交通運輸行業：解析收費公路REITs投資框架-210713（18頁）.pdf

1、REITs 基金的公允價值是基于項目未來現金流貼現得出，最關鍵的變量是交通量預測機構出具的對未來車流量、付現成本與資本開支的假設。投資大道至簡，我們建議投資者密切跟蹤這三個關鍵假設的變化。在項目運行期間，每年需要重新評估公允價值，如果實際現金流量達不到當初預測數字，對未來現金流的預測可能下調，導致基金公允價值下將。例如，如果項目公司對未來車流量的預測下調，未來預測收入也將下調，這將引起基于車流量攤銷法計算的每期攤銷費用增加，使報表凈利潤進一步下降；反之同理。 收費公路 REITs 的盈利波動性可能比同類上市公司更高。首批上市的兩單收費公路公募REITs 基金的底層資產各只有 1 條收

2、費公路特許經營權，同類上市公司的資產有多條收費公路特許經營權。在大數定律影響下，單個項目的波動性通常比多個項目更大。例如，區域路網整體的收入增速通常趨近于區域 GDP 增速，局部道路維修對路網整體收入的影響較??；單條收費公路的收入內生增速也趨近于所屬區域的 GDP 增速，但是周邊道路維修引起的短期收入波動較大。成本端同時受到大數定律影響。多條收費公路進行集中養護的時間不同，呈現出整體的養護成本波動性比單條收費公路小。相較于收費公路上市公司，REITs 基金的優點體現為高分紅率與充分信息披露。根據公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目

3、申報工作的通知，公募 REITs 基金每年給投資者的收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的 90%，上市后預計未來 3 年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于 4%。因可供分配金額是凈利潤與折舊攤銷之和再減去資本開支，預計分紅率（預計分配現金流/凈利潤）可能會大于 100%。公募 REITs 基金將絕大部分現金都分配給投資者，不依靠留存現金擴大投資規模，底層資產到期后賬面價值為零。高速公路上市公司 2020 年平均分紅率為 38%，2017-2019 年為 33%，企業依靠留存收益繼續投資收費公路；因上市公司分紅率低于 100%，假設留存現金再投資的回報率為正，其凈資產預計將持續增加。公募 REITs 基金在招募說明書中詳細披露底層資產的未來現金流預測關鍵假設及其公允價值計算依據。監管要求，基金管理人應當聘請評估機構對基礎設施項目資產每年進行 1 次評估，并在基礎設施基金年度報告中披露評估報告。公募 REITs 基金對底層資產的信息披露程度比同類型上市公司更充分。