交通運輸行業：交通運輸板塊投資框架系列~機場-230404（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20232023年年0404月月0404日日國信交運姜明團隊國信交運姜明團隊交通運輸板塊投資框架系列交通運輸板塊投資框架系列機場機場行業研究行業研究 行業專題行業專題 交通運輸交通運輸 機場運輸機場運輸 投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：姜明證券分析師：曾凡喆021-60933128010-S0980521010004S0980521030003證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容機場行業概覽0101機場利潤表分解0202機場未來展望0303盈利預測及估值分析0404目錄目錄QVgUgV

2、RUkYgVmPmPmO8OcM9PnPoOnPtQkPqQqMfQoOnR6MmNrOxNtPqPwMpNsQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.機場行業概覽機場行業概覽機場行業圖譜機場行業圖譜n機場上市公司圖譜機場上市公司圖譜n 政府、軍隊、政府、軍隊、n 民航局、空管局民航局、空管局規劃建設監管規劃建設監管n 航空性業務航空性業務-架次相關架次相關n 非航空性業務非航空性業務-免稅、商業、廣告免稅、商業、廣告航班起降航班起降停場廊橋停場廊橋地面服務地面服務n 航空性業務航空性業務-旅客貨郵相關旅客貨郵相關n 其他服務其他服務旅客服務旅客服務安全檢查安全檢查機場巴士機場巴士

3、停車場停車場貨站服務貨站服務航食服務航食服務提供經營場地提供經營場地資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.機場行業概覽機場行業概覽我國機場發展情況我國機場發展情況n 我國民航機場數量我國民航機場數量n 我國主要運輸機場分布我國主要運輸機場分布n 我國機場旅客吞吐量趨勢我國機場旅客吞吐量趨勢n 20192019年我國機場旅客吞吐量排名年我國機場旅客吞吐量排名142 148 154 165 175 178 180 190 200 206 216 228 233 237 050100150200250200620072008200920102011201

4、22013201420152016201720182019定期航班通航機場數量-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214160304050607080910111213141516171819202122機場旅客吞吐量（左軸，億人次）同比增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%020004000600080001000012000北京首都上海浦東廣州成都雙流深圳昆明西安上海虹橋重慶江北杭州南京鄭州廈門武漢長沙青島?？跒豸斈君R天津貴陽2019年我國機場吞吐量排名（左軸，萬人次）市場份額（右軸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理

5、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.機場行業概覽機場行業概覽主要主要上市機場發展情況上市機場發展情況n 北京首都機場航班起降架次走勢北京首都機場航班起降架次走勢n 上海浦東航班起降架次走勢上海浦東航班起降架次走勢n 廣州白云機場航班起降架次走勢廣州白云機場航班起降架次走勢n 深圳寶安機場航班起降架次走勢深圳寶安機場航班起降架次走勢-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607099 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22起降

6、架次（左軸，萬）同比增速（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050600304050607080910111213141516171819202122起降架次（左軸，萬）同比增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050600304050607080910111213141516171819202122起降架次（左軸，萬）同比增速（右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540030405060708091011121314151617

7、1819202122起降架次（左軸，萬）同比增速（右軸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.機場行業概覽機場行業概覽主要上市機場發展情況主要上市機場發展情況n 北京首都機場旅客吞吐量走勢北京首都機場旅客吞吐量走勢n 上海浦東機場旅客吞吐量走勢上海浦東機場旅客吞吐量走勢n 廣州白云機場旅客吞吐量走勢廣州白云機場旅客吞吐量走勢n 深圳寶安機場旅客吞吐量走勢深圳寶安機場旅客吞吐量走勢-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000100001200099 00 01 02 03 04 05 06 07

8、08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22旅客吞吐量（左軸，萬人次）同比增速（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400050006000700080000304050607080910111213141516171819202122旅客吞吐量（左軸，萬人次）同比增速（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700080000304050607080910111213141516171819202122旅客吞吐量（左

9、軸，萬人次）同比增速（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060000304050607080910111213141516171819202122旅客吞吐量（左軸，萬人次）同比增速（右軸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.機場利潤表分解機場利潤表分解資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.機場利潤表分解機場利潤表分解航空性收入航空性收入收費科目分類一類1級一類2級二類三類起降費起降費25噸以下（元/架）

10、24025025027026-50噸（元/架）65070070080051-100噸（元/架）1200+24*（T-50）1250+25*（T-50）1300+26（T-50）1400+26*（T-50）101-200噸（元/架）2400+25*（T-100）2500+25*（T-100）2600+26*（T-100）2700+26*（T-100）200噸以上（元/架）5000+32*（T-200）5100+32*（T-200）5200+33*（T-200）5300+33*（T-200）停場費停場費（元）2小時內免費，2-6小時，起降費20%；6-24小時25%；24小時以上，每24小時25%

11、不足24小時，按24小時計客橋費客橋費單橋（元/架）1小時200元，后續每0.5小時100元不足0.5小時，按0.5小時計多橋（元/架）單橋標準倍數計收旅客服務費旅客服務費（元/人）34404242安檢費安檢費旅客行李（元/人）891010貨物郵件（元/噸）53606263收費科目分類收費標準起降費起降費25噸以下（元/架）200026-50噸（元/架）220051-100噸（元/架）2200+40*（T-50）101-200噸（元/架）4200+44*（T-100）200噸以上（元/架）8600+56*（T-200）停場費停場費（元）2小時內免費，后續每停24小時，按起降費15%不足24小時

12、，按24小時計客橋費客橋費單橋（元/架）1小時100元，后續每0.5小時100元不足0.5小時，按0.5小時計多橋（元/架）單橋標準倍數計收旅客服務費旅客服務費（元/人）70安檢費安檢費旅客行李（元/人）12貨物郵件（元/噸）70n 機場國內航線收費標準機場國內航線收費標準n 機場國際機場國際&地區航線收費標準地區航線收費標準資料來源：CAAC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.機場利潤表分解機場利潤表分解非航空性收入非航空性收入n 商業租賃商業租賃n 廣告業務廣告業務n 免稅租金免稅租金n 商業租賃一般指國內商業。n 機場航站樓匯聚客流，在機場海關內提

13、供場地供品牌商租賃使用服務旅客，收取租金。n 商業租賃業務為機場貢獻業績的方式為：商業租賃業務為機場貢獻業績的方式為：固定租金+保底租金+提成，其中固定租金收費標準較低，保底租金及提成按照品牌商于機場的實際銷售額計算。n 機場航站樓內設置眾多廣告陣地。n 機場航站樓匯聚客流，機場向廣告運營商出租廣告陣地，收取租金。n 廣告業務為機場貢獻業績的方式為：成立合資公司獲取投廣告業務為機場貢獻業績的方式為：成立合資公司獲取投資收益，或采用保底租金資收益，或采用保底租金+提成的形式收取租金。提成的形式收取租金。n 機場海關外設置口岸免稅店。n 機場國際線旅客經濟實力更強，國家吸引消費回流，中免最大做強，

14、機場免稅持續發展。n 免稅業務為機場貢獻業績的方式為：保底租金免稅業務為機場貢獻業績的方式為：保底租金+提成，提成，20172017年免稅合同特征為高保底年免稅合同特征為高保底+高提成，疫情期間高提成，疫情期間2020-2020-20222022年免稅補充協議各有差異。年免稅補充協議各有差異。n 非航收入的意義非航收入的意義n 非航收入在樞紐機場的營收占比過半。非航收入在樞紐機場的營收占比過半。n 樞紐機場盈利幾乎全部由非航收入貢獻。樞紐機場盈利幾乎全部由非航收入貢獻。n 非航收入發展是未來樞紐機場超越產能周期的核心推動力。非航收入發展是未來樞紐機場超越產能周期的核心推動力。n 繼續看好機場非

15、航業務的價值挖掘。繼續看好機場非航業務的價值挖掘。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.機場利潤表分解機場利潤表分解各機場營收及同比增速各機場營收及同比增速n 北京首都機場收入及增速北京首都機場收入及增速n 上海浦東機場上海浦東機場收入及增速收入及增速n 廣州白云機場廣州白云機場收入及增速收入及增速n 深圳寶安機場深圳寶安機場收入及增速收入及增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021首都機場（左軸，億）同

16、比增速（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021上海機場（左軸，億）同比增速（右軸）-40%-20%0%20%0102030405060708090201020112012201320142015201620172018201920202021白云機場（左軸，億）同比增速（右軸）-40%-20%0%20%40%0510152025303540201020112012201320142015201620172018201920202021深圳機場（左軸，億）

17、同比增速（右軸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.機場利潤表分解機場利潤表分解各機場收入結構各機場收入結構02040608010012020142015201620172018201920202021航空性收入非航收入n 北京首都機場北京首都機場收入結構（億）收入結構（億）n 上海浦東機場收入結構上海浦東機場收入結構（億）（億）n 廣州白云機場廣州白云機場收入結構收入結構（億）（億）n 深圳寶安機場深圳寶安機場收入結構收入結構（億）（億）0102030405060708090201420152016201720182019202020

18、21航空性收入非航收入05101520253035402015201620172018201920202021航空主業商業及其他航空物流航空廣告航空增值020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021航空性收入特許經營收入其他資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.機場利潤表分解機場利潤表分解各機場成本結構各機場成本結構0102030405060708020142015201620172018201920202021人工成本折舊攤銷運行成本及燃料動力費n 北京首都

19、機場北京首都機場成本成本結構結構（億）（億）n 上海浦東機場成本結構上海浦東機場成本結構（億）（億）n 廣州白云機場廣州白云機場成本成本結構結構（億）（億）n 深圳寶安機場深圳寶安機場成本成本結構結構（億）（億）01020304050607020142015201620172018201920202021人工成本及勞務費折舊成本直接成本水電及管理費其他運行成本051015202530352007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021航空主業航空物流航空廣告航空增值010203040506070

20、8020082009201020112012201320142015201620172018201920202021折舊攤銷修理維護、水電動力特許經營權委托費員工費用安保費其他資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容收入收入成本成本利潤利潤2.2.機場利潤表分解機場利潤表分解機場航空主業存在典型的產能周期機場航空主業存在典型的產能周期機場新建機場新建設施投入使用，折設施投入使用，折舊水電人工成本突增，產能舊水電人工成本突增，產能滯后成本，當期利潤突降。滯后成本，當期利潤突降。產能爬坡，收入提升，成產能爬坡，收入提升，成本小幅提升，收入增速大本小幅提

21、升，收入增速大于成本增速，業績提升。于成本增速，業績提升。產能再度接近瓶頸，收入增產能再度接近瓶頸，收入增速放緩，成本逐步上行，業速放緩，成本逐步上行，業績放緩甚至負增長?？兎啪徤踔霖撛鲩L。資本開支金額資本開支金額投產日期投產日期投產后完整年度投產后完整年度成本增量成本增量上海機場S1S2衛星廳186億2019年9月17.2億白云機場T2航站樓192億2018年4月18.2億深圳機場T3衛星廳68億2021年12月8.5億資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.機場利潤表分解機場利潤表分解各機場利潤情況各機場利潤情況n 北京首都機場歸母凈利

22、及北京首都機場歸母凈利及ROEROEn 上海浦東機場上海浦東機場歸母凈利及歸母凈利及ROEROEn 廣州白云機場廣州白云機場歸母凈利及歸母凈利及ROEROEn 深圳寶安機場深圳寶安機場歸母凈利及歸母凈利及ROEROE-15%-10%-5%0%5%10%15%-30-20-10010203040201020112012201320142015201620172018201920202021首都機場歸母凈利（左軸，億）ROE（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%-30-20-100102030405060201020112012201320142015201620172018201920

23、202021上海機場歸母凈利（左軸，億）ROE（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-10-505101520201020112012201320142015201620172018201920202021白云機場歸母凈利（左軸，億）ROE（右軸）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-1012345678201020112012201320142015201620172018201920202021深圳機場歸母凈利（左軸，億）ROE（右軸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3.機場未來展望機場未來展望基建發力，

24、主業保障能力持續提升基建發力，主業保障能力持續提升航站樓航站樓跑道跑道20192019年旅客吞吐量年旅客吞吐量未來預期未來預期首都機場T1、T2、T3三條跑道10001萬2025年恢復至8200萬上海機場浦東機場T1、T2、S1、S2虹橋機場T1、T2浦東機場四條跑道虹橋機場兩條跑道浦東7615萬、虹橋4564萬2025年虹浦兩場1.6億人次白云機場T1、T2三條跑道7338萬2025年目標1億人次深圳機場T3、T3衛星廳兩條跑道5293萬2025年目標7000萬人次航站樓航站樓跑道跑道規劃建成日期規劃建成日期預計資本開支預計資本開支首都機場改造T1、T2、T3航站樓規劃建設第四跑道400億上

25、海機場建設T3航站樓2025年近1000億白云機場建設T3航站樓2025年537.7億深圳機場規劃建設T4航站樓建設第三跑道2025年123.3億n 主要機場運營資產情況及未來業務量目標主要機場運營資產情況及未來業務量目標n 主要機場未來擴建計劃主要機場未來擴建計劃資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：資本開支并非全部由上市公司安排資金，未來收入成本分攤模式不確定請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3.機場未來展望機場未來展望看好機場免稅銷售額持續增長看好機場免稅銷售額持續增長0500100015002000250030002012201320142015201620172

26、018境外消費金額（億美元）境外消費金額（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600070008000171819202122E23E24E25E26E全球免稅營運市場規模（億人民幣）全球免稅營運市場規模（億人民幣）中國占比中國占比27.936.144.851.657.572.875.097.7117.9158.7196.3121.5050100150200250091011121314151617181920外國人銷售（億美元）外國人銷售（億美元）合計銷售（億美元）合計銷售（億美元）05001000150020002

27、50030003500171819202122E23E24E25E26E口岸免稅口岸免稅市內免稅市內免稅離島免稅離島免稅其他免稅其他免稅n 疫情前我國居民海外消費規模龐大疫情前我國居民海外消費規模龐大n 我國公民在韓國購買大量免稅品我國公民在韓國購買大量免稅品n 全球免稅市場快速增長，中國占比提升全球免稅市場快速增長，中國占比提升n 口岸免稅店仍有較大發展空間口岸免稅店仍有較大發展空間資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3.機場未來展望機場未來展望免稅業態保底及提成變化可能存在不確定性免稅業態保底及提成變化可能存在不確定性免稅品價格優勢免稅

28、品價格優勢支付高比例提成支付高比例提成獲取合理利潤率獲取合理利潤率免稅品價格優勢免稅品價格優勢獲取合理利潤率獲取合理利潤率支付高比例提成支付高比例提成成本費用壓力大，無力成本費用壓力大，無力支付高比例提成支付高比例提成商品價格難以形成優商品價格難以形成優勢，銷售額難以提升勢，銷售額難以提升收入費用端同時面臨壓收入費用端同時面臨壓力，難以獲取合理回報力，難以獲取合理回報29.8%29.8%41.5%41.5%49.4%49.4%40.6%40.6%33.7%33.7%31.2%31.2%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020213Q22銷售毛利率銷售毛利率1

29、2.5%12.5%24.7%24.7%31.1%31.1%16.8%16.8%5.7%5.7%6.7%6.7%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020213Q22銷售費用率銷售費用率n 海南免稅快速發展，中免毛利潤率下降海南免稅快速發展，中免毛利潤率下降n 機場免稅租金支付降低，中免費用率下降機場免稅租金支付降低，中免費用率下降n 海南免稅壯大后，機場免稅運營商的不可能三角或已出現海南免稅壯大后，機場免稅運營商的不可能三角或已出現資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3.機場未來展望機場未來展望疫情期間

30、各機場修改免稅合約疫情期間各機場修改免稅合約免稅招標免稅招標保底租金保底租金提成率提成率上海兩場7年410億綜合提成率42.5%（煙酒、香化45%，精品25%）北京首都T2首年保底8.3億47.50%北京首都T3首年保底22億44%北京大興首年保底6.46億煙酒49%，香化46%，精品20%廣州白云T1進境首年保底2.83億42%廣州白云T2進境首年保底4.24億42%廣州白云T2出境首年保底1.38億35%n疫情前政策出臺，疫情期間樞紐機場存量合同重談，二線機場免稅簽約，形勢發生變化疫情前政策出臺，疫情期間樞紐機場存量合同重談，二線機場免稅簽約，形勢發生變化n2018年6月，國家出臺口岸進境

31、免稅店管理暫行辦法補充規定，進境免稅店租金單價原則上不得高于同一口岸出境免稅店或國內廳含稅零售商業租金平均單價的1.5倍；銷售提成不得高于同一口岸出境免稅店或國內廳含稅零售商業平均提成比例的1.2倍。n2019年5月國家出臺口岸出境免稅店管理暫行辦法，出境免稅店招標租金單價原則上不得高于國內廳含稅零售商業租金平均單價的 1.5 倍；銷售提成不得高于國內廳含稅零售商業平均提成比例的 1.2 倍。n疫情期間，三大樞紐機場均簽訂免稅合約補充條款，均未能收取保底租金，其中上海機場設置封頂租金，白云機場保留高提成。n疫情期間，部分機場如深圳機場、杭州機場、鄭州機場免稅合同新簽或重簽，基本執行了前述口岸免

32、稅店管理辦法的要求，提成率一般在20-30%之間，并未重現2017-2018年動輒40%以上的提成比例。n疫情前樞紐機場招標結果體現為高保底疫情前樞紐機場招標結果體現為高保底+高提成高提成資料來源：公司公告，各機場官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3.機場未來展望機場未來展望機場仍有多種方式參與免稅發展浪潮機場仍有多種方式參與免稅發展浪潮 上海機場擬與大股東上海機場集團上海機場擬與大股東上海機場集團成立合資公司收購日上部分股權。成立合資公司收購日上部分股權。未來可同時切入北京、上海地區口未來可同時切入北京、上海地區口岸免稅、市內免稅、線上直郵業務。岸免

33、稅、市內免稅、線上直郵業務。如未來扣點高，則機場收取的租金如未來扣點高，則機場收取的租金收入高，如扣點向下有所調整，則投資收入高，如扣點向下有所調整，則投資收益更高。收益更高。未來上海機場和中免于日上免稅行未來上海機場和中免于日上免稅行有股權綁定，在拓展免稅新業態方面打有股權綁定，在拓展免稅新業態方面打開想象空間。開想象空間。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4.盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元億元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E上海機場上海機場-29.15

34、-29.1528.4028.4050.3150.3177.8677.86白云機場白云機場-11.09-11.091.531.5315.0815.0825.6625.66深圳機場深圳機場-11.28-11.28 0.21 0.21 4.84 4.84 7.66 7.66 PEPE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E上海機場上海機場-48.2-48.2 49.5 49.5 27.9 27.9 18.0 18.0 白云機場白云機場-34.2-34.2 248.1 248.1 25.2 25.2 14.8 14.8 深圳機場深圳機場-13.5-13.5 72

35、3.6 723.6 31.4 31.4 19.8 19.8 01234568%9%10%11%12%13%14%15%16%17%PBPB（縱軸）（縱軸）ROEROE（橫軸）（橫軸）0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%PBPB（縱軸）（縱軸）ROEROE（橫軸）（橫軸）n 上市機場盈利預測上市機場盈利預測n 樞紐機場樞紐機場PBPB估值估值n 上海機場上海機場12-1912-19年季度滾動年季度滾動ROEROE與季度平均與季度平均PBPBn 白云機場白云機場12-1912-19年季度滾動年季度滾動ROEROE與季度平均與季度

36、平均PBPB01234567Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23上海機場白云機場深圳機場資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4.投資建議投資建議國際航線逐步修復拉動業績復蘇國際航線逐步修復拉動業績復蘇n航空主業收入，國際線收費標準是國內線二倍，隨著我國防疫航空主業收入，國際線收費標準是國內線二倍，隨著我國防疫政策優化，對外人員往來有序恢復，樞紐機場航空主業收入將政策優化，對外人員往來有序恢復，樞紐機場航空主業收入將逐步修復。逐步修復。

37、n免稅業務依托國際客流，隨著國際客流逐步恢復，機場免稅收免稅業務依托國際客流，隨著國際客流逐步恢復，機場免稅收入有望持續回升，且強勢的國際客流可為樞紐機場在免稅合同入有望持續回升，且強勢的國際客流可為樞紐機場在免稅合同談判帶來更強的議價權。談判帶來更強的議價權。繼續看好樞紐機場客流價值變現繼續看好樞紐機場客流價值變現n看好海外消費回流趨勢下樞紐機場免稅銷售持續增長?？春煤Ｍ庀M回流趨勢下樞紐機場免稅銷售持續增長。n樞紐機場作為高凈值旅客流量入口的地位并未改變，盡管未來樞紐機場作為高凈值旅客流量入口的地位并未改變，盡管未來機場免稅扣點率是否能維持高位尚存不確定性，但我們認為量機場免稅扣點率是否能

38、維持高位尚存不確定性，但我們認為量的邏輯大于扣點，隨著居民消費能力的不斷提高，樞紐機場獲的邏輯大于扣點，隨著居民消費能力的不斷提高，樞紐機場獲取的租金仍將持續提升。取的租金仍將持續提升。n機場商業、廣告等業務隨著客流恢復也將貢獻營收，利好樞紐機場商業、廣告等業務隨著客流恢復也將貢獻營收，利好樞紐機場業績修復，價值回歸。機場業績修復，價值回歸。投資建議投資建議n 隨著國際航線業務量有序復蘇，樞紐機場業績將持續回升。隨著國際航線業務量有序復蘇，樞紐機場業績將持續回升。n 樞紐機場的估值體系已經完成了從公用事業股向消費股的切換，未來也很難逆轉樞紐機場的估值體系已經完成了從公用事業股向消費股的切換，未

39、來也很難逆轉。n 當前上海機場、白云機場、深圳機場的當前上海機場、白云機場、深圳機場的PBPB估值水平分別為估值水平分別為3.3.5555X X、2.152.15X X、1.1.4242X X左右，仍具備向上修復空間。左右，仍具備向上修復空間。n 看好樞紐機場的長期投資價值，推薦上海機場、白云機場，關注深圳機場?？春脴屑~機場的長期投資價值，推薦上海機場、白云機場，關注深圳機場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、宏觀經濟下滑。居民出行意愿與消費能力與宏觀經濟走勢相關度較高，如經濟下滑，民航客流及免稅商業銷售可能不及預期，拖累業績表現。二、免稅發展不及預期。樞紐機場當

40、前業績驅動核心力量為免稅商業租金，如免稅銷售額或未來扣點率談判不及預期，可能導致租金收入不及預期，不利于業績表現。三、國際客流恢復速度不及預期。當前市場預期2024年國際客流基本恢復至2019年同期水平，如客流恢復速度不及預期，則樞紐機場業績兌現時間或將推后。四、重大資本開支。如未來機場資本開支金額過高，可能導致資本開支轉固后相關成本提升幅度較大，不利于業績表現。五、疫情反復。過去三年疫情擾動機場客流表現，如疫情反復，客流復蘇可能一波三折，不利于機場業績表現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者

41、的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信

42、息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售

43、或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委

44、托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%

45、以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032