交通運輸行業板塊投資框架系列：快運+同城即配-230421（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022023 3年年0 04 4月月2121日日國信國信證券交運團隊證券交運團隊交通運輸板塊投資框架交通運輸板塊投資框架快運快運+同城即配同城即配行業研究行業研究 行業行業專題專題交通運輸交通運輸 物流物流板塊板塊證券分析師：姜明021-S0980521010004證券分析師：羅丹021-S0980520060003請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容報告摘要報告摘要一、我國快運行業核心看點一、我國快運行業核心看點我國公路貨運中的零擔市場為萬億級別的大市場，近幾年維持著低速增長的態勢，其中快運模式的滲透率持續提升，

2、疊加宏觀經濟回暖和消費復蘇的影響，快運需求有望維持較快增長態勢。參考美國零擔市場，我國零擔快運市場的集中度還有較大提升空間。目前，我國快運行業的龍頭企業代表包括順豐快運、德邦股份、安能物流等，2022年快運龍頭企業的盈利情況明顯好轉。參考美國快運龍頭企業，我國快運龍頭企業的收入規模、盈利能力和利潤規模均有較大的提升空間。二、我國同城即配行業核心看點二、我國同城即配行業核心看點隨著外賣等新興消費模式的興起，我國催生出了千億級別的同城即配市場，2022年我國即時配送訂單預計超過400億單，市場規模達到約2000億元，同比增長30%左右，維持較高景氣的趨勢。其中，同城即配市場中第三方獨立運力的占比呈

3、穩步提升態勢。目前，我國同城即配行業的龍頭企業代表包括順豐同城和達達集團，隨著規模效應的逐步顯現，順豐同城和達達集團均開始進入減虧周期，未來盈利成長空間可期。EYcZlYiYaUnUtWsXtW7NdN7NoMrRsQsRkPqQnRkPtRsRaQrRvMxNmQzRvPsOmP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容我國快運行業概況及展望0101快運龍頭企業基本面梳理0202同城即配龍頭企業基本面梳理0404我國同城即配行業概況及展望0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.我國我國快運產業鏈快運產業鏈快運直營企業快運直營企業自動分揀設備自動分揀設備制造商制造商運力運

4、力提供商提供商卡車、飛機等運輸工具制卡車、飛機等運輸工具制造商或造商或貿易商貿易商快運加盟企業快運加盟企業加盟商加盟商（網點）網點）個人個人政府、政府、企企業業電商電商商家商家采購設備采購運力采購運輸工具提供中轉分揀、干線運輸等物流支持提供攬收和派送服務資料來源：運聯傳媒，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.我國快運行業概況及展望我國快運行業概況及展望規模及規模及成長性成長性u公路運輸是我國貨運最主要的運輸方式（貨運量占比）公路運輸是我國貨運最主要的運輸方式（貨運量占比）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172

5、0182019202020212022公路占比鐵路占比水運占比u公路貨運根據運輸貨物重量的不同又分為快遞、零擔和整車公路貨運根據運輸貨物重量的不同又分為快遞、零擔和整車市場市場快遞零擔整車重量主要為10公斤及以下市場規模超過1萬億元重量主要為10公斤至3000公斤市場規模超過1.5萬億元重量主要為3000公斤以上市場規模約2.5萬億元0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400160018002015201620172018201920202021E零擔市場規模（十億元）增速u我國零擔市場規模及我國零擔市場規模及增速增速2.9%3.7%4.1%4.4%5.

6、3%6.1%15.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015201620172018201920202025Eu我國快運網絡在零擔市場的份額占比變化我國快運網絡在零擔市場的份額占比變化趨勢趨勢資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：運聯傳媒，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.我國快運行業概況及展望我國快運行業概況及展望規模及規模及成長性成長性u以德邦的收入結構為例，快運的下游需求眾多，包括日用品、機器以德邦的收入結構為例，快運的下游需求眾

7、多，包括日用品、機器設備、家居家裝設備、家居家裝等等日用品類機器設備類家電家具家裝類其他u由于快運的下游需求眾多，宏觀經濟的強弱會影響快運需求的由于快運的下游需求眾多，宏觀經濟的強弱會影響快運需求的表現表現u由于快運的下游需求有消費品，由于快運的下游需求有消費品，消費的強弱會影響快運需求的表現消費的強弱會影響快運需求的表現0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010020030040050060020162017201820192020互聯網家裝市場規模（億元）線上滲透率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局

8、，國信證券經濟研究所整理u大件物品的線上消費成為了快運的新興下游大件物品的線上消費成為了快運的新興下游需求需求資料來源：CIC前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022社會消費品零售總額:實際同比德邦股份收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022GDP:同比德邦股份收入

9、增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24.7%23.4%7.9%6.0%順豐快運京東物流系安能物流壹米滴答其他1.1.我國快運行業概況及展望我國快運行業概況及展望競爭競爭格局格局全國網絡區域網絡專線直營加盟u我國零擔快運企業我國零擔快運企業的分類的分類u我國快運市場中我國快運市場中的龍頭企業市場份額（的龍頭企業市場份額（2021年收入年收入占比）占比）30%74%6%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1978年2020年2020年2030年E美國中國順豐快運2.0%京東物流系1.9%安能物流0.6%壹米滴答0.5%其他95.0%u我國零擔市場我國零擔市場中的

10、龍頭企業市場份額（中的龍頭企業市場份額（2021年收入占比）年收入占比）資料來源：運聯傳媒，國信證券經濟研究所整理資料來源：運聯傳媒，公司公告，國信證券經濟研究所整理注：京東物流系包括京東快運、德邦股份以及跨越速運資料來源：運聯傳媒，公司公告，國信證券經濟研究所整理u美國和中國零擔市場集中度美國和中國零擔市場集中度CR10對比對比資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.我國快運行業概況及展望我國快運行業概況及展望競爭競爭格局格局u我國收入規模排名前十的零擔企業我國收入規模排名前十的零擔企業排名排名20192019年年20202020年年20

11、212021年年公司公司收入（億元）收入（億元）公司公司收入（億元）收入（億元）公司公司收入（億元）收入（億元）1順豐快運124.5順豐快運207.8順豐快運302.32德邦快遞113.9德邦快遞106.5跨越速運1133安能物流89安能物流75.1德邦快遞106.84壹米滴答75.5壹米滴答67.3安能物流96.55百世快運55.4百世快運52.2壹米滴答73.96三志物流42三志物流46京東快運677跨越速運40.2中通快運40.5中通快運648德坤物流27德坤物流33三志物流629盛豐快運25.5韻達快運19.1百世快運54.410中通快運24宇鑫物流15.7德坤物流44.8CR10CR

12、104.2%4.2%4.4%4.4%6.2%6.2%資料來源：運聯傳媒，國信證券經濟研究所整理u我國貨量規模排名前十的零擔企業我國貨量規模排名前十的零擔企業排名排名20192019年年20202020年年20212021年年公司公司貨量（萬噸）貨量（萬噸）公司公司貨量（萬噸）貨量（萬噸）公司公司貨量（萬噸）貨量（萬噸）1壹米滴答1015安能物流1025順豐快運14652安能物流920順豐快運1015安能物流12613三志物流710壹米滴答950壹米滴答10204百世快運698百世快運840中通快運9255順豐快運591三志物流820百世快運9226盛豐快運550德坤物流656德邦快遞4507中

13、通快運465中通快運652韻達快運4028德邦快遞459德邦快遞463京東快運3679盛輝物流432宇佳物流455跨越速運32010宇佳物流360長通物流451速通物流155資料來源：運聯傳媒，國信證券經濟研究所整理u參考美國零擔市場，長遠來看，未來我國零擔物流行業集中度將不斷提升。數據顯示，2016年-2021年我國零擔物流CR10由2.9%提升至6.2%。在中國零擔行業集中度提升這個過程中，龍頭企業也是通過收購整合加速自身的市場份額提升，比如，1）2018年3月，順豐控股收購了廣東新幫物流有限公司，并建立加盟制“順心捷達”快運品牌，自此順豐快運業務包括了兩大品牌順豐自營的快運產品（針對高端

14、市場）以及的順心捷達（針對中端市場）；2）京東物流于2020年8月訂立最終協議,確認收購航空重貨運輸公司跨越速運，然后又于2022年9月完成了對德邦股份的要約收購。u快運市場開始形成集團化的巨頭快運市場開始形成集團化的巨頭企業企業德邦股份安能物流百世快運壹米滴答天地華宇超巨集團：超巨集團：順豐快運+順心捷達、京東物流+德邦快遞+跨越速運快遞系：快遞系：中通快運、韻達快運、壹米滴答獨立快運：獨立快運：安能物流、百世快運等區域區域+專線：專線：天地華宇、三志物流、德坤物流等20152015年年20232023年年資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

15、1.1.我國快運行業概況及展望我國快運行業概況及展望競爭競爭格局格局u我國快運市場還可以分為高端市場和中低端市場。高端快運市場的集中度近三年提升明顯，2020年以前高端快運市場的主流玩家包括順豐快運、德邦股份、跨越速運、京東快運。自京東物流2020年收購了跨越速運、2022年收購了德邦股份后，高端快運市場由多強格局優化為雙寡頭格局，我們估計高端快運行業CR2已經超過八成。u競爭格局優化后，高端快運市場的價格競爭也開始呈現持續緩和趨勢，2022年二季度,德邦股份的大件快遞業務公斤單價便同比增長1.85%,快運業務公斤單價同比上漲8.69%；2022年三季度德邦大件快遞公斤單價同比提升2.42%，

16、快運業務公斤單價同比上升1.39%，快遞快運單價雙雙回升。京東物流京東物流德邦股份德邦股份（優勢在于（優勢在于陸運網絡）陸運網絡）大件快遞快運跨越跨越速運速運航空快運23 24 25 26 27 28 29 30 201720182019202020211.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 20172018201920202021u京東物流通過收購跨越速運和德邦股份來完善京東物流通過收購跨越速運和德邦股份來完善自身的快運業務自身的快運業務版圖版圖u德邦股份的大件快遞德邦股份的大件快遞單位收入變化趨勢（元單位收入變化趨勢（元/票）票）u德邦股份的快運業務單位收入變化趨勢（元德邦股份的快

17、運業務單位收入變化趨勢（元/斤）斤）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.快運龍頭快運龍頭企業基本面梳理企業基本面梳理財務數據財務數據對比對比u德邦股份德邦股份2015-2022年收入規模及年收入規模及增速增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020152016201720182019202020212022收入（億元）增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%

18、0 50 100 150 200 250 300 20152016201720182019202020212022收入（億元）增速u順豐控股快運業務順豐控股快運業務2015-2022年收入規模及增速年收入規模及增速-10%0%10%20%30%40%02040608010020182019202020212022收入（億元）增速u安能物流安能物流2018-2022年收入規模及年收入規模及增速增速注：2022年快運業務收入規模的統計口徑有調整，2022年增速為可比口徑資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理u順

19、豐控股的快運業務包括兩個品牌面向高端市場的直營制順豐快運以及面向中端市場的加盟制順心捷達。順豐依托自身的經營優勢和資金實力加速拓展快運市場，順豐的快運業務收入規模自2015年的11.7億元快速增長至2022年的279億元，年復合增速為57%。u德邦股份主要經營兩大業務傳統快運以及大件快遞。得益于德邦大件快遞業務的高增長，公司收入規模增長穩健。德邦收入規模自2015年的129億元增長至2022年的314億元，年復合增速為13.5%。u安能物流是中低端快運市場的龍頭之一，經營穩健，其收入規模自2018年的53億元增長至2022年的93億元，年復合增速為15%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

20、有內容2.2.快運龍頭快運龍頭企業基本面梳理企業基本面梳理財務數據財務數據對比對比u順豐控股的大件分部包括快運業務和大件快遞業務，近三年隨著大件分部的規?？焖贁U大，順豐大件分部依托規模效應以及成本精細化管控實現了盈利能力的提升，分部凈利潤自2020年的虧損9億元提升至2022年的盈利2.8億元。u德邦股份近幾年雖然收入維持增長態勢，但是利潤卻呈現波動態勢，主要是因為利潤的表現會受到資本開支投入節奏、行業價格競爭激烈程度、自身業務結構變化等因素的影響。2022年行業競爭明顯緩和、公司資本開支投入減少，德邦歸母凈利潤恢復至6.5億元。u安能物流由于2021年上市后將可轉換可贖回優先股轉換為普通股，

21、導致公允價值變動損失擴大至20.4億元，剔除該影響，2019-2022年安能物流的凈利潤一直在盈虧平衡附近波動。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01234567820152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）增速u順豐控股大件分部2020-2022年凈利潤及凈利率u德邦股份2015-2022年歸母凈利潤及增速u安能物流2018-2022年歸母凈利潤及凈利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-25-20-15-10-50520182019202020212022歸母凈利潤（億元）凈利率注：大件

22、分部包括大件快遞業務和快運業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%-10-8-6-4-2024202020212022順豐大件分部凈利潤（億元）凈利率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運營成本1.8元運營成本1.2元運營毛利0.2元運營毛利0.1元品牌溢價0.2元品牌溢價0元增值服務0.3元增值服務0.1元0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 高端快運單價拆分中端快運單價拆分2.2.快運龍頭快運龍頭企業基本面梳理企業基本面梳理產品對比產

23、品對比u直營與加盟快運企業經營管控范圍不同直營與加盟快運企業經營管控范圍不同u快運龍頭企業的產品快運龍頭企業的產品矩陣矩陣公司公司大件快遞產品大件快遞產品高端快運產品高端快運產品小票快運產品小票快運產品 大票快運產品大票快運產品德邦股份大件快遞（3-60kg）精準卡航、精準汽運、精準空運順豐快運順豐卡航（20kg以上）順心捷達順心包裹（0-130kg）順心零擔（130kg以上）跨越速運當天達、次日達、隔天達產品（3-500kg）安能快運電商件（10-70kg）精準零擔快運（70-3000kg）中通快運快運小件（60kg）標準快運（60kg以上）大票零擔（800kg以上）百世快運電商件（0-70

24、kg）惠心件（70-300kg）小零擔（300kg-1T）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理終端客戶網點分撥中心分撥中心網點收件人攬件干線運輸派送終端客戶網點分撥中心分撥中心網點收件人攬件干線運輸派送直營快運企業直營快運企業的經營范圍的經營范圍加盟快運企業的經營范圍加盟快運企業的經營范圍0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 跨越速運順豐快運（直營）德邦股份安能物流中通快運百世快運壹米滴答三志物流德坤物流高端快運2.4-3.5元/公斤中端快運1.2-1.5元/公斤專線公司0.3-0.6元/公斤2.52.5元元/kg/kg1.41.4元元/kg/kgu不同

25、快運企業的快運產品單位價格不同快運企業的快運產品單位價格對比對比u高端和中端快運產品單價的結構高端和中端快運產品單價的結構組成對比組成對比資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：運聯研究，國信證券經濟研究所整理資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.快運龍頭快運龍頭企業基本面梳理企業基本面梳理與美國快運龍頭與美國快運龍頭對比對比對比美國的快運巨頭，中國快運龍頭的收入規模、盈利能力水平、利潤體量都還有很大的提升空間：u1）從收入體量角度來看，美國的三大快運巨頭Fedex Freight、ODFL、YRC 的收入規模分別為87.1億

26、美元（2022財年）、62.6億美元（2022年）、52.5億美元（2022年）；中國的快運龍頭順豐快運、德邦股份、安能物流2022年總部的收入規模分別為279億元、314億元、93億元。u2）從盈利能力角度來看，美國的三大快運巨頭Fedex Freight、ODFL、YRC 的營運利潤率（美國會計準則下的Operating margin）分別為17.4%（2022財年）、35%（2022年）、3.9%（2022年）；順豐大件分部（包括大件快遞和快運業務）的扣非凈利率為1.0%（2022年），德邦股份和安能物流2022年的扣非凈利率分別為1.0%、-4.3%。u3）從利潤體量來看，美國的三大快

27、運巨頭Fedex Freight、ODFL、YRC 的營運利潤分別為16.6億美元（2022財年）、18.4億美元（2022年）、2.0億美元（2022年）；順豐大件分部（包括大件快遞和快運業務）的凈利潤為2.8億元（2022年），德邦股份和安能物流2022年的扣非凈利潤分別為3.1億元、-4.2億元。u美國快運龍頭公司收入規模（億美元）美國快運龍頭公司收入規模（億美元）u中國快運龍頭公司收入規模（億元）中國快運龍頭公司收入規模（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0 20 40 60 80 100 Fedex FreightODFLYRC

28、20212022050100150200250300350順豐快運德邦股份安能物流20212022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%順豐大件分部德邦股份安能物流20212022-8-6-4-2024順豐大件分部德邦股份安能物流202120222.2.快運龍頭快運龍頭企業基本面梳理企業基本面梳理與美國快運龍頭對比與美國快運龍頭對比u美國快運龍頭公司營運利潤率美國快運龍頭公司營運利潤率(美國會計準則下的美國會計準則下的Operating margin)u中國快運龍頭公司扣非凈利率中國快運龍頭公司扣非凈利率u美國快運龍頭公司營運利潤規模（億美元

29、）美國快運龍頭公司營運利潤規模（億美元）u中國快運龍頭公司中國快運龍頭公司扣非凈利規模（億元）扣非凈利規模（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：順豐大件分部包括大件快遞業務和快運業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：順豐大件分部包括大件快遞業務和快運業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%Fedex FreightODFLYRC20212022048121620Fedex FreightODFLYRC20212022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.快

30、運上市公司快運上市公司的市值及估值的市值及估值表現表現u德邦股份市值變化趨勢（德邦股份市值變化趨勢（億元）億元）0501001502002502019-012020-012021-012022-012023-010102030405060702019-012020-012021-012022-012023-01u德德邦股份預測邦股份預測PE（FY1）變化）變化趨勢趨勢01020304050607080902022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03u安能物流市值變化趨勢（安能物流市值變化趨勢（億元）億元）u安能物流市盈率安能物

31、流市盈率PE（TTM）變化）變化趨勢趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-505101520253035402022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3.我國我國同城即同城即配產業鏈配產業鏈C端端用戶用戶餐飲餐飲外賣外賣同城同城零售零售近場近場電商電商近場近場服務服務1 跑腿服務2 到家服務3 最后一公里配送服務即時即時配送配送第三方第三方運力

32、運力平臺運力平臺運力定位定位工具工具支付工具支付工具資料來源：艾瑞咨詢，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3.我國我國同城即配行業概況及展望同城即配行業概況及展望規模及規模及成長性成長性u根據國家發改委經濟貿易司估算數據，2022年我國即時配送訂單預計超過400億單，同比增長30%左右，市場規模達到約2000億元。過去幾年，我國即時配送行業一直呈現快速增長的態勢，行業訂單規模自2014年的11.7億單增長至2022年的408億單，年復合增速為56%；即時配送用戶規模自2014年的1.2億人增長至2022年的7.5億人，年復合增速為26%。0%20%

33、40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400450201420152016201720182019202020212022E中國即時配送行業訂單規模（億單）增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678201420152016201720182019202020212022E中國即時配送行業用戶規模（億人）增速u即時配送與不同快遞模式的即時配送與不同快遞模式的對比對比配送模式配送模式網絡化網絡化快遞快遞模式模式倉配一體化倉配一體化快遞快遞模式模式同城同城即時配送即時配送履約時效履約時效一般較強強履約方式履約方式依賴

34、各環節點對點運輸依賴前置倉集中履約點對點即時履約運力運力快遞員快遞員眾包和自建騎手訂單配送方式訂單配送方式驛站、快遞柜、送貨上門驛站、快遞柜、送貨上門專人專送資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理u中國即時配送行業訂單規模及中國即時配送行業訂單規模及增速增速u中國即時配送行業用戶規模及中國即時配送行業用戶規模及增速增速資料來源：Mob研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：Mob研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容+53.2%+41.9%3.3.我國同城我國同城即配行業概況及展望即配行業概況及展望競爭競爭格局格局u第三方即時配送的訂單量維持快速增長態勢

35、（第三方即時配送的訂單量維持快速增長態勢（億單）億單）順豐同城公司A公司B公司C公司D公司E其他美團配送蜂鳥+點我達達達快送閃送順豐同城其他11.9%12.9%13.6%14.0%14.4%15.5%16.4%17.6%19.0%5%7%9%11%13%15%17%19%21%201620172018201920202021E2022E2023E2024Eu2021年我國即時配送行業市場份額年我國即時配送行業市場份額占比占比u即時配送行業中獨立第三方運力即時配送行業中獨立第三方運力的滲透率變化的滲透率變化趨勢趨勢u2021Q1第三方即時配送行業市場份額第三方即時配送行業市場份額占比占比資料來源

36、：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4.同城即配龍頭同城即配龍頭企業基本面梳理企業基本面梳理財務數據財務數據對比對比u順豐同城收入結構及收入增速（順豐同城收入結構及收入增速（億元）億元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700800201820192020同城配送訂單數量（百萬）最后一公里配送訂單數量（百萬）同城配送增速0%20%40%60%80%10

37、0%120%140%02040608010012020182019202020212022同城配送服務最后一公里服務總收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070809010020182019202020212022達達京東到家其他總收入增速u達達集團的收入結構及收入增速（達達集團的收入結構及收入增速（億元）億元）u順豐同城配送訂單結構及其順豐同城配送訂單結構及其增速增速u達達的配送訂單數量、增速以及京東到家達達的配送訂單數量、增速以及京東到家GMV0%10%20%30%40%50%020040060080010001200201820192

38、0202021達達同城配送訂單數量（百萬）京東到家GMV（億元）達達訂單增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4.同城即配龍頭同城即配龍頭企業基本面梳理企業基本面梳理財務數據財務數據對比對比u順豐同城毛利率和凈利率順豐同城毛利率和凈利率變化趨勢變化趨勢-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%20182019202020212022毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%2018

39、2019202020212022銷售費用率管理費用率u順豐同城銷售費用率和管理費用率變化趨勢順豐同城銷售費用率和管理費用率變化趨勢-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%201720182019202020212022毛利率凈利率u達達集團毛利率和凈利率變化趨勢達達集團毛利率和凈利率變化趨勢0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率u達達集團銷售費用率和管理費用率變化趨勢達達集團銷售費用率和管理費用率變化趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經

40、濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4.同城即配龍頭同城即配龍頭企業基本面梳理企業基本面梳理財務數據對比財務數據對比u順豐同城的產品單價順豐同城的產品單價情況情況0 5 10 15 20 25 30 201820192020同城配送單價（元）最后一公里服務單價（元）0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2018201920202021u達達集團的同城配產品單價情況（達達集團的同城配產品單價情況（元）元）u順豐同城的單位凈利及歸母凈利潤情況順豐同城的單位凈利及歸母

41、凈利潤情況u達達集團的歸母凈利潤情況（億元）達達集團的歸母凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理-10-8-6-4-2020182019202020212022歸母凈利潤（億元）單票凈利（元）-25-20-15-10-5020182019202020212022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4.同城即配上市公司同城即配上市公司的市值及估值的市值及估值表現表現u順豐同城市值變化趨勢（順豐同城市值變化趨勢（億元）億

42、元）0204060801001202022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03u順豐同城市銷率順豐同城市銷率PS（TTM）變化）變化趨勢趨勢u達達集團市值變化趨勢（達達集團市值變化趨勢（億元）億元）u達達集團達達集團市銷率市銷率PS（TTM）變化變化趨勢趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理00.511.522.52022-012022-032022-052022-072022-092022-1

43、12023-012023-0301002003004005006007008009002020-072021-012021-072022-012022-072023-01024681012141618202020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-03請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、宏觀經濟或消費需求不及預期的風險。由于去年疫情對宏觀經濟和居民消費均造成較明顯的負面影響，2023年疫情影響將大幅縮減，我們預計宏觀經濟及線上消費需求將明顯修復，但如果修復力度不及預期，最終會導致快運和同城即配行

44、業的需求增長修復情況低于預期。二、行業競爭加劇的風險。去年快運行業的競爭明顯緩和，考慮到2023年快運需求將明顯修復且龍頭企業價格競爭訴求并不強烈，我們預計今年快運行業的價格有望維持穩定甚至回升，但如果行業降價幅度超出預期，最終會導致快運企業的業績表現低于預期。三、新冠疫情反復的風險。如果今年新冠疫情出現大面積范圍的反復傳染，則會對快運和即時配送行業的經營造成階段性負面影響，最終會導致快運和即時配送行業的收入及業績表現不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結

45、論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信

46、息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀

47、請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有

48、關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上