《交通運輸行業收費公路REITs專題：觸底回升看好全年底層資產基本面表現-230705（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業收費公路REITs專題：觸底回升看好全年底層資產基本面表現-230705（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 07 月 05 日 推薦推薦（維持）（維持）收費公路收費公路 REITs 專題專題 周期/交通運輸 本篇報告本篇報告回顧了回顧了我國公募我國公募 REITs 二級市場歷史收益變化二級市場歷史收益變化，當前公，當前公募募 REITs 二級二級市場市場表現磨底，表現磨底，但我們認為但我們認為伴隨伴隨年初以來防疫年初以來防疫政策政策優化，高速小客車流量恢復優化，高速小客車流量恢復態勢向好，收費公路態勢向好，收費公路 REITs 全年或有望完成收益預期目標，全年或有望完成收益預期目標，中長期來看，中長期來看，優秀優秀的底層資產項目經營

2、業績仍有持續向上空間。的底層資產項目經營業績仍有持續向上空間。REITs 二級市場二級市場受部分資產基本面預期轉弱及交易活躍度低等因素影響受部分資產基本面預期轉弱及交易活躍度低等因素影響表現表現持續低迷。持續低迷?；仡櫴袌鰵v史變化情況，2022 年 9 月至今公募 REITs 市場受交易活躍度減弱等因素影響持續震蕩下行，其中收費公路 REITs 整體絕對收益情況受市場影響也表現不佳，當前僅浙商滬杭甬 REIT 和華夏越秀 REIT 取得絕對正收益，主要由于分紅收益貢獻率較高。收費公路 REITs 一季報業績實現明顯修復，EBITDA 利潤率較 2022 年度情況有所增長，其中中金安徽交控（86

3、.4%）、平安廣州廣河（85.2%）、華夏中國交建（84.6%）EBITDA 利潤率水平居于前三。從可供分配金額完成度來看，一季度可供分配金額完成率基本在 20%-35%，全年完成預期的可能性較大。高速高速客車流量較疫情前有明顯增長，全年改善確定性強?？蛙嚵髁枯^疫情前有明顯增長，全年改善確定性強?？瓦\方面，2023 年以來收費公路車流量恢復持續向好，從春節、端午等幾個節假日期間收費公路小客車流量變化情況來看，整體較 2019 年實現明顯增長。端午期間，6 月22 日-6 月 24 日全國收費公路小客車累計流量 9813.1 萬輛，日均 3271.0 萬輛，同比 2022 年同期增長 40.32

4、%，較 2019 年同期增長 24.83%。從公路客運量整體情況來看，2023 年 1-5 月公路客運量合計達到 17.5 億人次，同比2022 年增長 17.5%，恢復至 2019 年的 32%，對比看收費公路小客車流量恢復情況好于整體，優質公路資產客車流量全年增長確定性較強。投資建議。投資建議。伴隨防疫政策優化，高速出行需求持續修復，客車流量較 2019 年已有明顯增長，基本面改善下優質收費公路 REITs 底層資產運營效益持續提升，從傳統公路行業上市公司季度盈利表現看，一季度為傳統淡季，二至四季度盈利仍有上升空間，基本面逐季改善確定性強。風險提示：風險提示：基礎設施項目運營風險基礎設施項

5、目運營風險（車流量波動風險、市場替代風險、安全車流量波動風險、市場替代風險、安全管理風險、日常運營養護風險、人員剝離風險、不可抗力、極端天氣和重大管理風險、日常運營養護風險、人員剝離風險、不可抗力、極端天氣和重大事故風險事故風險）、政策風險等。、政策風險等。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）126 2.5 總市值（十億元）2810.8 3.4 流通市值（十億元）2564.9 3.6 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 3.2-3.2-0.0 相對表現 2.2-3.3 13.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、招商交運物流行業周報菜鳥推出自營品質快遞；關注暑運

6、出行旺季開啟2023-07-02 2、招商交運物流行業周報5 月交運出行持續復蘇，端午假期數據表現亮眼2023-06-25 3、快遞行業 5 月數據點評5 月行業單量持續修復，申通件量增速領跑2023-06-20 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -30-20-1001020Jul/22Oct/22Feb/23Jun/23(%)交通運輸滬深300觸底回升，觸底回升，看好全年底層資產基本面表現看好全年底層資產基本面表現 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、市場表現低迷，理性看

7、待波動.4 1、REITs 市場收益情況回顧：市場表現持續低迷.4 2、收費公路 REITs 收益情況對比：二級市場價格影響絕對收益.5 3、收費公路 REITs 基本面表現回顧：一季度開始進入改善區間.7 4、行業情況：客車流量較疫情前有明顯增長，全年改善確定性強.11 二、華夏越秀高速 REIT 及華夏中國交建 REIT.12 1、華夏越秀高速 REIT.14 2、華夏中國交建 REIT.17 三、投資建議及風險提示.20 1、投資建議.20 2、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中證 REITs 指數收益率及收費公路 REITs 收益率（含分紅）表現情況.5 圖 2：中國十年期國

8、債收益率（單位：%）.5 圖 3：收費公路 REITs 累計收益率（含分紅）情況對比.6 圖 4：收費公路 REITs 季度營收表現（單位：億元）.8 圖 5：收費公路 REITs 季度 EBITDA 表現（單位：億元）.8 圖 6：主要公路上市公司季度歸母凈利潤變化情況（單位：億元）.10 圖 7：各收費公路 REITs P/NAV 對比（截至 2023 年 7 月 3 日）.11 圖 8：端午小客車日均流量及增長情況.12 圖 9：全國公路客運量月度變化（單位：億人次）.12 圖 10：高速公路貨車通行量周度變化情況（單位：萬輛）.12 圖 11：全國公路貨運量月度變化（單位：億噸）.12

9、 圖 12：湖北省 GDP 增長情況及武漢占比（單位：萬億元）.13 圖 13：武漢市 GDP 增長情況.13 圖 14：武漢市常住人口變化情況.13 圖 15：湖北省民用汽車保有量變化情況.13 圖 16：武漢市環線路網示意圖.14 AUlWbUnY8VaUNAfWmRbR8Q7NnPnNmOoNjMnNtMkPqQoQ6MmMyQvPrNsPxNoMrM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 17：湖北省收費公路里程及增長情況.14 圖 18：湖北省通行費收入及增長情況.14 圖 19：漢孝高速位置示意圖.15 圖 20：華夏越秀高速 REIT P/NAV 變化情況（截至 2023

10、 年 7 月 3 日）.16 圖 21：嘉通高速位置示意圖.17 圖 22：華夏中國交建 REIT P/NAV 變化情況（截至 2023 年 7 月 3 日）.19 表 1：收費公路 REITs 累計收益率（含分紅）對比.6 表 2：收費公路 REITs 累計收益率（不含分紅）對比.6 表 3：收費公路 REITs2022 年報業績表現（單位：億元）.7 表 4：收費公路 REITs2023 年一季報業績表現.7 表 5：收費公路 REITs2023 年一季度項目經營情況（單位：億元）.9 表 6：收費公路 REITs2022 年可供分配金額與分紅表現（億元）.9 表 7：收費公路 REITs

11、2023 年一季度可供分配金額表現（億元）.10 表 8：各單收費公路 REITs 歷次分紅情況梳理.10 表 9：項目公路分車型年平均日交通量預測值（單位：輛）.15 表 10：項目公路通行費收益預測.16 表 11：項目公路分車型年平均日交通量預測值（單位：輛）.17 表 12：項目公路通行費收益預測.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、市場市場表現低迷表現低迷，理性看待，理性看待波動波動 1、REITs 市場收益市場收益情況回顧情況回顧：市場表現持續低迷：市場表現持續低迷 近期市場近期市場表現表現持續持續磨底磨底?；仡欀凶CREITs指數及收費公路REITs收益率變動情

12、況，2021 年 10 月至 2022 年 2 月期間，收費公路 REITs 收益率（含分紅）跑贏中證REITs 指數收益率。REITs 市場震蕩上行，主要由于當期權益市場景氣度下行，REITs 市場關注度提升，同時無風險收益率下行帶動公募 REITs 估值上行。2022 年 2 月至 2022 年 6 月期間，收費公路 REITs 收益率（含分紅）跑贏中證REITs 指數收益率。REITs 市場震蕩下行，主要由于受到疫情反復疊加地緣沖突等負面因素影響，二級市場整體承壓，同時首批公募 REITs 面臨解禁壓力。2022 年 6 月至 2022 年 9 月，收費公路 REITs 收益率（含分紅）

13、跑輸中證 REITs指數收益率，疫情影響下收費公路基本面持續惡化，同時四季度收費公路實施貨車通行費減免政策，導致收費公路 REITs 二級市場表現不佳。REITs 市場整體有所上行，或主要由于：1、市場價格基本反應完畢解禁預期，部分產品過度反應后估值回歸，同時解禁為長期配置資金提供配置機會；2、無風險收益率下行帶動公募 REITs 估值上行；3、2022 年 5 月 31 日，證監會指導證交所發布基礎設施 REITs擴募指引，支持上市REITs通過擴募等方式收購資產，加大REITs市場建設力度，擴募機制逐漸完善。2022 年 9 月至 2022 年底，收費公路 REITs 收益率（含分紅）震蕩

14、下行，跑輸中證 REITs 指數收益率，主要由于四季度貨車通行費減免政策對基本面負面影響持續，同時疫情影響下車流量表現仍然較弱。2023 年至今，收費公路 REITs 收益率（含分紅）持續下行，但整體跑贏中證 REITs指數收益率，或主要由于：1、擴募資產不及預期，導致市場表現低迷；2、但 23年以來伴隨貨車通行費收入減免政策取消，疊加防疫政策優化下公路客車出行持續恢復，基本面改善好于市場。REITs 市場整體震蕩下行，或主要由于：1、前期催化兌現，而部分 REITs 基本面表現不及預期，悲觀情緒蔓延；2、交易市場流動性和活躍度偏低，缺乏增量資金，機構投資者減持對二級市場價格產生較大影響，進一

15、步影響市場預期，市場以觀望情緒為主，導致二級市場表現偏弱?？傮w來說，本輪市場波動或主要由總體來說，本輪市場波動或主要由于部分于部分 REITs 底層資產基本面預期下行疊加交底層資產基本面預期下行疊加交易流動性及活躍度減弱所致，但站在當前時點，基本面改善易流動性及活躍度減弱所致，但站在當前時點，基本面改善確定性強的確定性強的收費公路收費公路REITs 已具備一定估值優勢，已具備一定估值優勢，配置價值凸顯配置價值凸顯。敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖圖 1：中證：中證 REITs 指數收益率指數收益率及及收費公路收費公路 REITs 收益率（含分紅）表現情況收益率（含分紅）表現情況 資

16、料來源：Wind、招商證券（注：中證 REITs 指數收益率為相較 2021 年 9 月 30 日發行價收益率，收費公路 REITs 收益率（含分紅）為相較 2021 年 6 月 30 日發行價收益率，計算方式為各收費公路 REITs 累計收益率（含分紅）平均值）圖圖 2：中國十年期國債收益率（單位：中國十年期國債收益率（單位：%）資料來源：Wind、招商證券（注：截至 2023 年 6 月 30 日）2、收費公路收費公路 REITs 收益情況對比收益情況對比：二級市場價格影響絕對：二級市場價格影響絕對收益收益 收費公路收費公路 REITs 中，中，浙商滬杭甬浙商滬杭甬 REIT 和華夏和華夏

17、越秀高速越秀高速 REIT 上市以來維持絕對上市以來維持絕對正收益。正收益。收費公路 REITs 中，浙商滬杭甬 REIT 上市至今（6 月 30 日）含分紅累計收益率達 6.2%，華夏越秀高速 REIT 上市至今（6 月 30 日）含分紅累計收益率達 4.1%，其余 REITs 含分紅累計收益率整體為負，其中華夏中國交建 REIT 上市至今（6 月 30 日）含分紅累計收益率下跌 33.7%，跌幅居收費公路 REITs 首位。收費公路 REITs 一季報公布后，雖然項目經營實現業績邊際修復，但一季度整體情況仍不及發行預期水平，疊加市場情緒不佳，二級市場表現持續磨底。長期來看，防疫優化下公路客

18、流持續恢復，出行需求增長帶來基本面改善彈性較大，收費公路 REITs 今年業績修復確定性較其他板塊更強，判斷后續累計收益率有望迎來回暖。敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 3：收費公路收費公路 REITs 累計收益率累計收益率（含分紅）（含分紅）情況對比情況對比 資料來源：Wind、招商證券（注：截至 2023 年 6 月 30 日）浙商滬杭甬浙商滬杭甬 REIT 和華夏和華夏越秀高速越秀高速 REIT 絕對正收益主要來自于分紅收益絕對正收益主要來自于分紅收益，其余，其余REITs 累計收益率受上市以來價格指數變動的影響較大。累計收益率受上市以來價格指數變動的影響較大。浙商滬杭甬

19、REIT 上市以來含分紅累計收益率達 6.2%，價格指數累計下降 13.3%，分紅收益貢獻率達19.5%，華夏越秀高速 REIT 上市至今含分紅累計收益率達 4.1%，價格指數累計下降 4.8%，分紅收益貢獻率達 8.9%。而其他 REITs 累計收益率受上市以來價格波動影響較大，其中華夏中國交建 REIT 上市至今已進行 4 次分紅，累計分紅收益率達 3.7%，但價格指數累計下跌 37.3%，導致含分紅累計收益率總體下跌33.7%。表表 1：收費公路收費公路 REITs 累計收益率累計收益率（含分紅）（含分紅）對比對比 上市以來累計收益率上市以來累計收益率 今年以來累計收益率今年以來累計收益

20、率 6 月收益率月收益率 浙商滬杭甬 6.18%-14.72%-9.98%平安廣州廣河-19.57%-24.15%-9.26%華夏越秀高速 4.13%-11.02%-0.56%華夏中國交建-33.66%-28.71%-10.59%國金中國鐵建-14.11%-23.84%-11.49%華泰江蘇交控-1.27%-11.39%-1.80%中金安徽交控-18.85%-22.41%-5.65%資料來源：Wind、招商證券（注：截至 2023 年 6 月 30 日）表表 2：收費公路收費公路 REITs 累計收益率（不含分紅）累計收益率（不含分紅）對比對比 上市以來上市以來累計收益率（不含分紅）累計收益率

21、（不含分紅）浙商滬杭甬-13.27%平安廣州廣河-30.65%華夏越秀高速-4.76%華夏中國交建-37.32%國金中國鐵建-22.17%華泰江蘇交控-4.21%中金安徽交控-25.13%資料來源：Wind、招商證券（注：截至 2023 年 6 月 30 日）敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 3、收費公路收費公路 REITs 基本面表現回顧基本面表現回顧：一季度：一季度開始進入改善開始進入改善區間區間 回顧回顧 2022 年，年，五單五單收費公路收費公路 REITs 年報年報收入、利潤均低于預測值。收入、利潤均低于預測值。我們將 22年各單收費公路 REITs 的收入、利潤與發行時募集

22、說明書披露的預期數據進行對比，基金整體收入和利潤均低于預測值。按收入比預測值偏離度從小到大排序：華夏越秀高速（-13.4%）浙商滬杭甬（-14%）華夏中國交建（-16.8%）平安廣州廣河（-21.9%）國金中國鐵建（-55.4%）；按凈利潤比預測值偏離度從小到大排序：華夏中國交建（-54.4%）華夏越秀高速（-57.4%）平安廣州廣河（-64.9%）國金中國鐵建（-105.7%）平安廣州廣河（85.2%）華夏中國交建（84.6%）國金中國鐵建（83.3%）浙商滬杭甬（80.2%）華泰江蘇交控（79.0%）華夏越秀高速（78.7%），各單收費公路 REITs 利潤率情況較 2022 年有明顯改善

23、。表表 3：收費公路收費公路 REITs2022 年報年報業績業績表現（表現（單位：單位：億元）億元）基金簡稱基金簡稱 收入收入 收入預收入預測值測值 收入比收入比預測值預測值變動率變動率 凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤預測值預測值 凈利潤比凈利潤比預測值變預測值變動率動率 凈利率凈利率 EBITDA EBITDA 利利潤率潤率 華夏中國交建 3.20 3.85-16.8%0.54 1.18-54.4%16.8%2.55 79.8%華夏越秀高速 2.09 2.41-13.4%0.31 0.74-57.4%15.0%1.55 74.3%平安廣州廣河 6.66 8.53-21.9%1.04 2.98-

24、64.9%15.7%5.20 78.1%浙商滬杭甬 6.06 7.05-14.0%-0.95 0.19-610.3%-15.6%3.97 65.5%國金中國鐵建 3.10 6.93-55.4%-0.04 0.72-105.7%-1.3%2.17 70.2%資料來源：Wind、招商證券 表表 4：收費公路收費公路 REITs2023 年一季報年一季報業績業績表現表現 基金簡稱基金簡稱 收入收入（億元）（億元）EBITDA（億元）（億元）收入收入同比同比（%）EBITDA 同比同比（%）EBITDA 利潤率利潤率 華夏中國交建 1.17 0.99 84.6%華夏越秀高速 0.65 0.51 15.

25、2%16.6%78.7%平安廣州廣河 1.95 1.66 14.8%16.4%85.2%浙商滬杭甬 1.85 1.48 13.2%23.2%80.2%國金中國鐵建 1.87 1.56 83.3%華泰江蘇交控 0.93 0.74 79.0%中金安徽交控 2.70 2.33 86.4%資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 4：收費公路：收費公路 REITs 季度營收表現（單位：億元）季度營收表現（單位：億元）圖圖 5：收費公路：收費公路 REITs 季度季度 EBITDA 表現（單位：億元）表現（單位：億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、

26、招商證券 從項目經營情況來看，從項目經營情況來看，2022 年年四季度收費公路四季度收費公路 REITs 受到疫情受到疫情散發及散發及貨車通行貨車通行費收入減免政策表現低迷。費收入減免政策表現低迷。（1）平安廣州廣河）平安廣州廣河 REIT：由于四季度廣州地區疫情較為嚴重，導致廣河收費公路經營受到明顯沖擊，四季度混合車流量為 881.09 萬輛，同比下降 26.14%，通行費收入為 1.34 億元，同比下降 30.51%。（2）浙商滬杭甬）浙商滬杭甬 REIT：四季度車流量為 1188.45 萬輛，同比下降 4.26%，通行費收入為 1.65 億元，同比下降 15.28%，底層資產杭徽收費公路

27、受疫情影響導致車流量減少，通行費收入同比跌幅擴大。（3）華夏）華夏越秀高速越秀高速 REIT：四季度武漢地區持續受疫情影響，周邊收費公路路網管控升級，通行費收入同比下降 24.87%。（4）華夏中國交建）華夏中國交建 REIT：四季度武漢地區持續受疫情影響，周邊收費公路路網管控升級，同時嘉通收費公路貨車通行比例較高，受貨車通行費收入減免政策影響，四季度通行費收入同比下降 24.4%。2023 年年一季度收費公路一季度收費公路 REITs 在防疫優化疊加通行費收入減免政策取消等多重在防疫優化疊加通行費收入減免政策取消等多重利好因素下，收費收入及車流量均有較明顯回暖。利好因素下，收費收入及車流量均

28、有較明顯回暖。（1）平安廣州廣河）平安廣州廣河REIT：一季度項目混合車流量（拆分結算后收費車流量）1255.6萬輛，同比增長 20%，日均達到 14.0 萬輛，實現通行費拆分結算收入 1.9 億元，同比增長 14.2%。（2）浙商滬杭甬）浙商滬杭甬 REIT：伴隨地方出行恢復，一季度杭徽收費道口通行車輛綜述達 1186.3 萬輛，同比增長 11.2%，日均達到 13.2 萬輛，收費道口通行費收入為2.0 億元，日均 226.4 萬元，同比增長 9.1%。（3）華夏）華夏越秀高速越秀高速 REIT：一季度漢孝高速實現車流量 330.9 萬輛，日均達 3.7萬輛，同比增長 13.4%，實現通行費

29、收入 0.6 億元，日均通行費收入約為 70.1 萬元，同比增長 15.9%。（4）華夏中國交建）華夏中國交建 REIT：一季度嘉通高速車流量及通行費收入均實現明顯增長，通行費收入達到1.2億元，日均通行費收入達到128.6萬元，環比22Q4增長21.6%，同比增長 8.3%，較 2019 年同期增長 35.3%。2023 年 3 月末，嘉通高速日均通行費收入提升至 150 萬元/日水平，較 2022 年全年日均通行費收入增長 30.3%，通行費收入增資迅猛。車流量方面，客車改善彈性更為明顯，一季度嘉通高速客車日均自然車流量達 1.9 萬輛，環比 22Q4 增長 153.5%，同比增長 42.

30、5%；貨運 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 方面，1-3 月貨車日均自然車流量分別為 0.8 萬輛、0.9 萬輛和 1 萬輛，3 月 31日達到 1.3 萬輛，同比增長 27%，按一季度 90 天計算，一季度合計車流量約為252 萬輛。（5）國金中國鐵建）國金中國鐵建 REIT：伴隨基礎設施項目所在地經濟恢復及居民出行需求增長，一季度基礎設施項目出入口通行量為 971.3 萬輛，同比下降 5.45%，環比增長 46.6%，實現通行費收入 1.8 億元，同比增長 6.4%，環比增長 47.8%。表表 5：收費公路收費公路 REITs2023 年年一季度一季度項目經營情況（項目經營情況（

31、單位：單位：億元）億元）華夏中國交建華夏中國交建 華夏華夏越秀高速越秀高速 平安廣州廣河平安廣州廣河 浙商滬杭甬浙商滬杭甬 國金中國鐵建國金中國鐵建 2022 年車流量（萬輛）535.31 987.08 4251.94 4588.48 3454.11 YoY-9.69%-3.30%-25.42%2022 年通行費收入 2.99 1.99 6.59 5.96 2.83 YoY-18.6%-11.99%-7.3%-2022Q4 車流量（萬輛）164.70 -881.09 1188.45-YoY-26.14%-4.26%-2022Q4 通行費收入 0.97 0.43 1.34 1.65 1.24 Y

32、oY-24.4%-24.87%-30.51%-15.28%-2023Q1 車流量（萬輛）252.00 330.90 1255.64 1186.26 971.29 YoY-13.43%20%11.20%-5.45%2023Q1 通行費收入 1.16 0.63 1.99 2.04 1.83 YoY 8.30%15.87%14.17%9.10%6.40%資料來源：Wind、招商證券（注：華夏中國交建報告期為 2022 年 4 月 15 日至 2022 年 12 月 31 日、國金中國鐵建報告期為 2022 年 6月 27 日至 2022 年 12 月 31 日，華夏中國交建 23Q1 僅披露日均車流

33、量，總車流量由日均車流*天數計算得出）從可供分配金額完成度情況來看從可供分配金額完成度情況來看。2022 年年收費公路公募收費公路公募 REITs 實際可供分配金額完成情況實際可供分配金額完成情況均均低于預測。低于預測。其中國金中國鐵建 REIT 可供分配金額完成度超 90%，華夏中國交建 REIT 及華夏越秀高速 REIT 可供分配金額完成度超 85%，平安廣州廣河 REIT 和浙商滬杭甬 REIT可供分配金額完成度在 70%以上，整體完成情況均低于預測值。我們按可供分配金額與初始募集金額的比率估算目前的潛在派息比率，除華夏中國交建 REIT 外其余潛在派息比率均在 5%以上。由于特許經營權

34、類項目到期價值歸 0，當期派息金額隱含了部分投資本金攤還，對于特許經營權類項目全周期內部收益率指標更能反映其真實的投資價值。目前華夏中國交建 REIT 二級市場價格較上市發行價格出現了一定的折價，隱含的內部收益率相對較高。表表 6：收費公路：收費公路 REITs2022 年可供分配金額與分紅表現（億元）年可供分配金額與分紅表現（億元）基金簡稱基金簡稱 初始募初始募集金額集金額 本期累本期累計實現計實現可供分可供分配配 累計可累計可供分配供分配金額金額/初初始募集始募集金額金額 可供分可供分配金額配金額預測值預測值 可供分可供分配金額配金額完成情完成情況況 22Q4 實實現可供現可供分派金分派金

35、額額 22Q4可供可供分配分配/初始初始募集金額募集金額 已分已分紅金紅金額額 已分紅金已分紅金額占可供額占可供分配金額分配金額比例比例 華夏中國交建 93.99 2.51 2.9%2.91 86.2%0.73 0.8%1.78 71.0%華夏越秀高速 21.30 1.37 6.5%1.54 89.3%0.29 1.4%0.78 56.7%平安廣州廣河 91.14 4.77 5.2%6.26 76.1%0.92 1.0%2.31 48.5%浙商滬杭甬 43.60 3.15 7.2%4.32 72.9%0.24 0.5%-國金中國鐵建 47.93 3.90 8.1%4.27 91.4%0.79

36、1.6%-資料來源：Wind、招商證券（注：華夏中國交建報告期為 2022 年 4 月 15 日至 2022 年 12 月 31 日，按招募說明書中披露的可供分配金額，按 4 月 13 日-12 月 31 日期間天數占全年比重做分攤；國金中國鐵建報告期為 2022 年 6 月 27 日至 2022 年 12 月 31 日，取得項目公司實際控制權之前經營成果已經計入本期可供分配金額，因此不做調整）敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 2023 年一季度整體收費公路年一季度整體收費公路 REITs 可供分配金額完成度可供分配金額完成度表現較好。表現較好。從一季度可供分配金額完成情況來看，整體

37、完成率在 20%-35%之間，全年完成預期的可能性較大，其中按完成率排名來看：華泰江蘇交控（34.0%）國金中國鐵建（31.6%）中金安徽交控（26.0%）華夏中國交建（22.5%）。觀察主要公路上市企業季度歸母凈利潤變化情況，盈利明顯呈逐季增長趨勢，即使 22Q4 受到通行費收入減免政策影響，Q4 整體盈利能力仍好于前三個季度。我們認為一季度普遍為公路行業淡季，預計后續二、三、四季度各單收費公路 REITs 底層資產經營效益將實現持續改善，看好全年收費公路 REITs 可供分配金額完成表現。表表 7：收費公路：收費公路 REITs2023 年一季度可供分配金額表現（億元）年一季度可供分配金額

38、表現（億元）基金簡稱基金簡稱 初始募集金額初始募集金額 23Q1 可供分配可供分配 23Q1 可供分配金可供分配金額同比變化（額同比變化（%）2023累計累計可供分可供分配金額預測值配金額預測值 可供分配金額完可供分配金額完成情況成情況 華夏中國交建 93.99 0.93-3.87 24.0%華夏越秀高速 21.30 0.44 19.2%-平安廣州廣河 91.14 1.48 39.7%-浙商滬杭甬 43.60 1.39 21.0%-國金中國鐵建 47.93 1.46-4.60 31.6%中金安徽交控 2.31-8.89 26.0%華泰江蘇交控 0.77-2.25 34.0%資料來源：Wind、

39、招商證券 圖圖 6：主要公路上市公司季度歸母凈利潤變化情況（單位：億元）主要公路上市公司季度歸母凈利潤變化情況（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：各單收費公路各單收費公路 REITs 歷次分紅情況梳理歷次分紅情況梳理 基金簡稱基金簡稱 分紅公告日分紅公告日 分紅權益登記日分紅權益登記日 分紅除息日分紅除息日 分紅派息日分紅派息日 單位分紅（元）單位分紅（元）平安廣州廣河 2021-12-21 2021-12-23 2021-12-24 2021-12-28 0.5271 浙商滬杭甬 2021-12-28 2021-12-30 2021-12-31 2022-01-06 0.3

40、376 平安廣州廣河 2022-04-22 2022-04-26 2022-04-27 2022-04-29 0.2105 浙商滬杭甬 2022-06-02 2022-06-07 2022-06-08 2022-06-13 0.7281 浙商滬杭甬 2023-06-13 2023-06-15 2023-06-16 2023-06-21 0.6301 華夏越秀高速 2022-07-18 2022-07-20 2022-07-21 2022-07-25 0.1490 平安廣州廣河 2022-09-21 2022-09-23 2022-09-26 2022-09-28 0.3307 敬請閱讀末頁的重

41、要說明 11 行業深度報告 基金簡稱基金簡稱 分紅公告日分紅公告日 分紅權益登記日分紅權益登記日 分紅除息日分紅除息日 分紅派息日分紅派息日 單位分紅（元）單位分紅（元）華夏越秀高速 2022-09-23 2022-09-27 2022-09-28 2022-09-30 0.1107 華夏中國交建 2022-09-29 2022-10-11 2022-10-12 2022-10-17 0.0829 華夏中國交建 2022-11-28 2022-12-01 2022-12-02 2022-12-07 0.0949 華夏越秀高速 2022-12-29 2023-01-03 2023-01-04 2

42、023-01-06 0.1270 國金中國鐵建 2023-04-04 2023-04-10 2023-04-11 2023-04-14 0.7728 平安廣州廣河 2023-04-12 2023-04-14 2023-04-17 2023-04-19 0.3740 華泰江蘇交控 2023-04-24 2023-04-26 2023-04-27 2023-05-05 0.2093 華夏中國交建 2023-05-05 2023-05-10 2023-05-11 2023-05-16 0.0728 華夏越秀高速 2023-05-19 2023-05-23 2023-05-24 2023-05-26

43、0.2446 華夏中國交建 2023-06-09 2023-06-14 2023-06-15 2023-06-20 0.0934 中金安徽交控 2023-06-21 2023-06-27 2023-06-28 2023-07-03 0.6836 資料來源：Wind、招商證券 選取選取 P/NAV 估值估值指標進行指標進行對比，對比，除浙商滬杭甬除浙商滬杭甬 REIT 外其余均處于破凈狀態，收外其余均處于破凈狀態，收費公路費公路 REITs 估值估值當前當前處于處于歷史歷史低位。低位。對比各單收費公路 REITs 估值情況，浙商滬杭甬 REIT P/NAV 達到 1.02，其余均處于破凈狀態，整

44、體收費公路 REITs 估值水平處于歷史低位。圖圖 7：各收費公路：各收費公路 REITs P/NAV 對比（截至對比（截至 2023 年年 7 月月 3 日）日）資料來源：Wind、招商證券（注：NAV 使用 2023 年 3 月 31 日基金凈值，華泰江蘇交控及中金安徽交控凈值基準日為 2022 年 12 月 31 日）4、行業情況行業情況：客車流量客車流量較疫情前有明顯增長較疫情前有明顯增長，全年改善確定，全年改善確定性強性強 短期看，收費公路車流量較疫情前已有明顯增長短期看，收費公路車流量較疫情前已有明顯增長；長期看，長期看，全年公路車流量或呈全年公路車流量或呈前低后高趨勢，暑運到來下

45、客前低后高趨勢，暑運到來下客車流量車流量仍有增長空間仍有增長空間，貨，貨車流量車流量預計預計隨宏觀經濟修隨宏觀經濟修復持續回暖。復持續回暖?？瓦\方面，客運方面，2023 年以來年以來收費公路收費公路小客車流量小客車流量恢復持續向好恢復持續向好，較，較 2019 年同期有明年同期有明顯增長。顯增長。從幾個節假日期間收費公路小客車流量變化情況來看，整體較 2019 年實現明顯增長。其中春節期間，1 月 7 日-1 月 18 日全國收費公路小客車累計流量 3.2 億輛，同比 2022 年同期增長 12.7%，較較 2019 年同期增長年同期增長 11.8%；五一期間，4 月 29 日-5 月 3 日

46、全國收費公路小客車累計流量 2.8 億輛，日均 5557.9 萬輛，同比 2022 年同期日均增長 121.9%；端午期間，6 月 22 日-6 月 24 日全國收費公路小客車累計流量 9813.1 萬輛，日均 3271.0 萬輛，同比 2022 年同期增長40.32%，較較 2019 年同期增長年同期增長 24.83%。整體收費公路小客車流量較 2019 年有較明顯增長。從公路客運量整體情況來看，2023 年 1-5 月公路客運量合計達到 17.5億人次，同比 2022 年增長 17.5%，恢復至 2019 年的 32%，對比看收費公路小 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 客車流量

47、恢復情況好于整體，優質收費公路資產客車流量全年增長具備彈性。圖圖 8：端午小客車日均流量及增長情況：端午小客車日均流量及增長情況 圖圖 9：全國公路客運量月度變化（單位：億人次）全國公路客運量月度變化（單位：億人次）資料來源：交通運輸部、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公路公路貨運貨運車流量方面整體車流量方面整體變化變化相對穩定，與宏觀經濟相關性較強。相對穩定，與宏觀經濟相關性較強。據交通運輸部高頻數據顯示，2023 年 6 月 26 日-7 月 2 日，全國高速公路貨車通行量為 5300.9萬輛，日均通車量約 757.3 萬輛，環比上周增長 8.8%。貨運量方面，2023 年 1-5

48、月全國公路貨運量為 155.4 億噸，同比增長 8.1%，較 2019 年同期增長 0.7%，貨運量變化相對平穩。圖圖 10：高速公路貨車通行量周度變化情況（單位：萬輛）：高速公路貨車通行量周度變化情況（單位：萬輛）圖圖 11：全國公路貨運量月度變化（單位：億噸）：全國公路貨運量月度變化（單位：億噸）資料來源：交通運輸部、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 二、華夏二、華夏越秀高速越秀高速 REIT 及華夏中及華夏中國國交建交建 REIT 華夏越秀高速華夏越秀高速 REIT 及華夏中國交建及華夏中國交建 REIT 項目底層資產均位于湖北省，項目底層資產均位于湖北省，湖北省湖北省地理位置優越

49、，有著較強的經濟基礎和產業集群，綜合經濟實力位于全國中上游。地理位置優越，有著較強的經濟基礎和產業集群，綜合經濟實力位于全國中上游。2022 年湖北省 GDP 達到 5.4 萬億元，排名全國第七位，2012-2022 年湖北省復合增長率為 9.2%，高于全國平均水平（8.4%）。其中武漢市從 2013 至 2022 連續十年穩居湖北省 GDP 貢獻榜首，2013-2022 年武漢市從總 GDP2.5 萬億元（占湖北省總 GDP36.5%）增長至 5.4 萬億元（占湖北省總 GDP35.1%），并于 2022年躍居全國 GDP 城市排名第八。經濟增長下武漢市常住人口持續增長，于 2013年的 1

50、022 萬人增長至 2022 年 1373.9 萬人，維持每年增長率為正，2012-2022年復合增長率為 3.3%，2018 年以來，武漢市常住人口五年內先后超過 1100 萬、1200 萬和 1300 萬臺階，城市集聚效應顯現。經濟及人口發展基礎下，湖北省民用汽車保有量穩步增長經濟及人口發展基礎下，湖北省民用汽車保有量穩步增長，為公路客車流量增長，為公路客車流量增長打下良好基礎打下良好基礎。2021 年湖北省民用汽車保有量為 1006.4 萬輛，相較 2020 年增長 74.4 萬輛，同比增長 8%，2011-2021 年湖北省民用汽車保有量復合增長率達到 15%，民用汽車保有量的增長為收

51、費公路客車流量增長打下良好基礎。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 12：湖北省湖北省 GDP 增長情況增長情況及武漢占比及武漢占比（單位：萬億（單位：萬億元）元）圖圖 13：武漢市武漢市 GDP 增長情況增長情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 14：武漢市常住人口變化情況武漢市常住人口變化情況 圖圖 15：湖北省民用汽車保有量變化情況湖北省民用汽車保有量變化情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 湖北省路網湖北省路網持續持續完善完善，“九縱五橫四環”規劃加速進行。，“九縱五橫四環”規劃加速進行。2022 年湖北省提出

52、“十四五”時期要加快構建“九縱五橫四環”高速公路網絡，建成高水平的全國高速公路網重要樞紐，基本形成內暢外聯的高速路網體系，力爭高速公路總里程達到10000 公里以上，啟動建設六車道及以上高速公路超過 2000 公里。預計到 2025年，全省高速公路固定資產投資 2050 億元，高速公路總里程達到 8000 公里，其中六車道及以上高速公路里程力爭達到 900 公里。同時推進路網優化擴容，圍繞落實長江經濟帶、中部地區崛起等國家重大戰略，支撐全省“一主引領、兩翼驅動、全域協同”區域發展布局。在構建現代綜合交通運輸體系等方面，提出推進重要通道擴容、完善省域路網結構、優化過江通道布局、提高存量設施供給，

53、謀劃了改擴建和新建高速公路、過江通道、互通增設和收費站改造等重點項目。全省全省收費公路里程收費公路里程及通行費收入穩步增長及通行費收入穩步增長。湖北省收費公路里程由 2013 年的3996.8 公里增長至 2021 年的 6939.9 公里，8 年復合增長率為 7.1%。2021 年度湖北省收費公路車輛通行費收入達到 254 億元，相較 2020 年增加 64 億元，刨除2020 年通行費減免等因素影響，縱觀 2013 年至 2021 年，全省通行費收入始終呈增長趨勢，8 年復合增長率達到 9%。敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 16：武漢市環線路網示意圖武漢市環線路網示意圖

54、資料來源：長江網、招商證券 圖圖 17：湖北省收費公路里程及增長情況湖北省收費公路里程及增長情況 圖圖 18：湖北省通行費收入及增長情況湖北省通行費收入及增長情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 1、華夏、華夏越秀高速越秀高速 REIT（1）項目項目基本情況基本情況 底層資產即漢孝收費公路（由漢孝收費公路的主線和北部機場連接線組成），是全國綜合三維交通網絡主骨架的縱橫軸線的交點。漢孝高速起于武漢市黃陂區，止于孝感市孝南區，與岱黃高速、武漢繞城高速、京港澳高速和孝襄高速相接，收費里程 38.5 公里，收費年限 30 年，收費期限截至 2036 年 12 月 9 日。項

55、目具備三大優勢：1、里程短且功能多是國家規劃大通道之一福銀高速（G70）的重要組成部分；是湖北省規劃的“九縱五橫四環”中漢十高速公路的起始段，S2 段是武漢市九條放射線之一；機場北連接線是武漢及周邊城區進出機場的快捷通道。2、臨漢口，近機場是聯動武漢臨空副城、長江新城、漢口北區域商貿中心的發展紐帶；是周邊臨空產業園、物流園經濟發展的重要引擎。3、路網趨于成熟目前已經進入高速公路穩定發展期，整個路網通行效率逐年增長。敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 19：漢孝高速位置示意圖：漢孝高速位置示意圖 資料來源：基金招募說明書、招商證券 （2）運營情況更新）運營情況更新 華夏越秀高速 R

56、EIT2023 年一季度實現營收 6456 萬元，環比上升 43.8%，同比上升 15.4%，一季度 EBITDA 為 5137 萬元，環比上升 61.9%。自從 2022 年底疫情有效治理，出行需求的恢復，華夏越秀高速 REIT 項目的車流量和通行費都明顯回升。2023 一季度華夏越秀高速 REIT 底層資產漢孝高速一季度業績表現突出，項目車流量為 330.9 萬輛，日均 3.7 萬輛，同比上升 13.4%。一季度實現通行費收入 6306.7 萬元，同比上升 15.9%。（3）車流量預測分析）車流量預測分析 在基本方案假設下，項目公路從 2021 年至 2036 年，年平均日交通量年增長率在

57、3.5%-9.5%之間，至 2036 年年平均日交通量可達 57157 輛。表表 9：項目公路分車型年平均日交通量預測值：項目公路分車型年平均日交通量預測值（單位：輛）（單位：輛）年份年份 客客 1 客客 2 客客 3 客客 4 貨貨 1 貨貨 2 貨貨 3 貨貨 4 貨貨 5 貨貨 6 合計合計 年增長年增長 2021 19,132 58 112 109 1,386 686 410 285 139 1,592 23,908 2022 20,103 58 113 112 1,441 707 426 298 147 1,670 25,075 4.88%2023 21,458 59 117 116

58、 1,522 740 450 316 157 1,780 26,714 6.54%2024 23,241 61 122 123 1,631 786 482 341 171 1,925 28,881 8.11%2025 25,411 63 128 131 1,764 842 522 370 187 2,101 31,519 9.13%2026 27,476 65 133 138 1,887 891 558 398 203 2,269 34,017 7.93%2027 29,585 66 138 145 2,010 940 594 426 219 2,439 36,561 7.48%2028 31

59、,650 66 141 151 2,125 983 628 452 235 2,605 39.037 6.77%2029 33,795 66 144 156 2,244 1,026 663 480 252 2,777 41,605 6.58%2030 35,949 66 147 162 2,361 1,068 697 507 269 2,950 44,174 6.18%2031 38,027 65 148 166 2,469 1,1044 729 533 285 3,116 46,643 5.59%2032 40,022 63 148 170 2,570 1,136 759 558 301 3

60、,274 49,001 5.06%2033 41,930 61 147 172 2,662 1,162 786 581 317 3,425 51,244 4.58%2034 43,751 58 145 174 2,746 1,184 811 603 331 3,568 53,371 4.15%2035 45,484 55 142 175 2,822 1,202 833 623 346 3,704 55,386 3.77%2036 47,023 51 138 175 2,884 1,212 852 640 358 3,823 57,157 3.20%資料來源：基金招募說明書、招商證券 敬請閱讀末

61、頁的重要說明 16 行業深度報告 （4）收益預測分析）收益預測分析 在基本方案假設下，項目公路從 2021 至 2036 年總通行費收入為人民幣 60.9億元。按募集總額21.3億元計算2021-2022現金分派比率（靜態）為7.7%、7.9%。同時募集說明書披露項目全生命周期 IRR 達 5.69%。表表 10：項目公路通行費收益預測項目公路通行費收益預測 年份年份 日平均收益（元）日平均收益（元）日增長率日增長率 年收益（萬元）年收益（萬元）年增長率年增長率 2021 638602.7 23,309 2022 664137.0 4.00%24,241 4.00%2023 701972.6

62、5.70%25,622 5.70%2024 755409.8 7.61%27,648 7.91%2025 821205.5 8.71%29,974 8.41%2026 885452.1 7.82%32,319 7.82%2027 950986.3 7.40%34,711 7.40%2028 1016904.1 6.93%37,117 6.93%2029 1079972.6 6.20%39,419 6.20%2030 1145863.0 6.10%41,824 6.10%2031 1209835.6 5.58%44,159 5.58%2032 1269617.5 4.94%46,468 5.23

63、%2033 1329150.7 4.69%48,514 4.40%2034 1383726.0 4.11%50,506 4.11%2035 1434876.7 3.70%52,373 3.70%2036 1381366.1-3.73%50,558-3.47%資料來源：基金募集說明書，招商證券（6）展望展望 黃陂區旅游業復蘇帶來通行費增量空間，黃陂區旅游業復蘇帶來通行費增量空間，硚硚孝二期孝二期分流影響預計有限。分流影響預計有限。武漢市黃陂區持續豐富旅游業態，2023 年發布了“木蘭游”高質量發展“黃金十條”，充分利用都市近郊優勢、生態資源和文化資源推進旅游業態發展，旅游業的復蘇及發展為項目長期

64、通行費收入增長帶來增量空間。前期市場擔憂硚孝二期會對漢孝高速產生分流影響，目前硚孝二期已于 2023 年 6 月 30 日正式通車，我們認為硚孝二期定位更多是連接武漢和孝感的短途旅游線路，而漢孝連接京港澳高速，與國家高速公路網絡聯系更加緊密，更多定位承接跨境需求。當前客車流量持續快速恢復態勢，預計隨著后續項目周邊旅游業態的復蘇，項目車流仍有提升空間。圖圖 20：華夏越秀高速華夏越秀高速 REIT P/NAV 變化情況（截至變化情況（截至 2023 年年 7 月月 3 日）日）資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 2、華夏中國交建、華夏中國交建 REIT（1）

65、項目戰略意義）項目戰略意義 嘉通高速所處區位優勢突出，區域通行需求旺盛。嘉通高速所處區位優勢突出，區域通行需求旺盛。嘉通高速所屬的武深高速聯通武漢經濟圈、長株潭經濟圈及粵港澳大灣區三大城市群，是串聯我國中部和南部區域的運輸大通道，沿線入口眾多、經濟發達，路網通行需求旺盛。嘉通高速對比同區域路段競爭優勢明顯，具有長期穩定增長預期。武深高速與京港澳高速在武漢和赤壁呈“D”型交叉千金水樞紐互通和赤壁西樞紐互通，在兩個互通之間，武深高速具有絕對的比較優勢。該項目底層資產湖北省武深高速公路嘉通段屬于我國南北大通道的重要組成部分。項目沿線人口眾多、經濟發達，路網通行需求旺盛，對促進武漢城市圈經濟一體化和中

66、部地區崛起意義重大。圖圖 21：嘉通高速位置示意圖：嘉通高速位置示意圖 資料來源：百度地圖、招商證券 （2）運營情況更新）運營情況更新 華夏中交建 REIT 一季度實現營收 1.2 億元，環比上升 18.8%，EBITDA 為 9921萬元，環比上升 34.8%。嘉通高速 2023 年一季度車流量及通行費收入增長顯著，一季度通行費收入較 2022 年四季度環比增長 21.6%，較 2022 年一季度同比增長8.3%，較 2019 年一季度同比增長 35.3%。嘉通高速 2023 年一季度客車日均車流量達 1.9 萬輛，較 2022 年四季度環比增長 153.5%，較 2022 年一季度同比增長

67、 42.5%，顯示出較為強勁的增長態勢。目前原計劃于 2023 年 9 月 22 日完成的漢江大橋施工維修工程已于 2023 年 4 月 21 日提前完成，因此可推測 2023 年后續三季度項目公路車流量及通行費收入有望持續增長。（3）車流量預測分析）車流量預測分析 在基本方案假設下，項目公路從 2022 年至 2046 年年平均日交通量年增長率在5%-12%之間，至 2046 年年平均日交通量可達 36673 輛。表表 11：項目公路分車型年平均日交通量預測值項目公路分車型年平均日交通量預測值（單位：輛）（單位：輛）年份年份 客客 1 客客 2 客客 3 客客 4 貨貨 1 貨貨 2 貨貨

68、3 貨貨 4 貨貨 5 貨貨 6 合計合計 年增長年增長 2022 5003 6 14 54 797 545 340 683 589 2218 10250-12.98%2023 7690 9 21 81 1005 668 420 879 760 2806 14340 39.90%2024 8158 9 22 84 1225 788 489 1072 923 3274 16044 11.89%2025 8687 10 23 88 1317 823 513 1170 1009 3499 17137 6.81%敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 年份年份 客客 1 客客 2 客客 3 客客

69、4 貨貨 1 貨貨 2 貨貨 3 貨貨 4 貨貨 5 貨貨 6 合計合計 年增長年增長 2026 9492 10 25 94 1449 879 549 1304 1126 3812 18739 9.35%2027 10186 11 26 98 1570 923 577 1431 1236 2088 20146 7.51%2028 10729 11 27 101 1703 971 608 1572 1358 4390 21469 6.57%2029 11302 11 27 104 1811 1000 628 1692 1463 4622 22659 5.54%2030 11905 12 28 1

70、06 1926 1030 648 1821 1575 4866 23917 5.55%2031 12516 12 29 109 2044 1059 667 1955 1693 5113 25197 5.35%2032 13159 12 29 112 2170 1087 686 2099 1818 5373 26546 5.36%2033 13835 13 30 114 2304 1116 705 2253 1953 5646 27969 5.36%2034 14545 13 31 117 2446 1144 725 2418 2098 5933 29470 5.37%2035 15293 13

71、 31 119 2598 1173 744 2595 2252 6235 31054 5.37%2036 15767 13 31 119 2746 1196 760 2771 2406 6520 32330 4.11%2037 16504 13 32 121 2903 1218 775 2958 2570 6818 33913 4.90%2038 17275 14 32 123 3069 1240 790 3158 2745 7129 35575 4.90%2039 18082 14 33 125 3244 1261 805 3370 2931 7455 37320 4.91%2040 189

72、27 14 33 126 3430 1281 819 3596 3129 7796 39152 4.91%2041 19565 14 33 126 3578 1283 821 3785 3294 8037 40538 3.54%2042 20225 14 33 126 3733 1284 822 3983 3467 8286 41973 3.54%2043 20908 14 33 125 3895 1283 822 4190 3649 8542 43461 3.54%2044 21613 14 33 125 4064 1280 821 4408 3840 8805 45002 3.55%204

73、5 22342 14 33 124 4240 1275 819 4636 4040 9077 46598 3.55%2046 17566 10 25 93 3361 964 620 3703 3227 7103 36673-21.30%資料來源：基金招募說明書、招商證券 （4）收益預測分析）收益預測分析 在基本方案假設下，項目公路從 2021 至 2046 年總通行費收入為人民幣 303.4億元。按募集總額85.8億元計算2022-2023現金分派比率（靜態）為4.7%、4.8%。同時募集說明書披露項目全生命周期 IRR 達 6.9%。表表 12：項目公路通行費收益預項目公路通行費收益預測測

74、年份年份 日平均收益（元）日平均收益（元）日增長率日增長率 年收益（萬元）年收益（萬元）年增長率年增長率 2022 1169643.8 42692-16.80%2023 1579808.2 35.07%57663 35.07%2024 1820901.6 15.26%66645 15.58%2025 1950164.4 7.10%71181 6.81%2026 2134054.8 9.43%77893 9.43%2027 2297616.4 7.66%83863 7.66%2028 2466229.5 7.34%90264 7.63%2029 2606849.3 5.70%95150 5.41

75、%2030 2755753.4 5.71%100585 5.71%2031 2907424.7 5.50%106121 5.50%2032 3069043.7 5.56%112327 5.85%2033 3239232.9 5.55%118232 5.26%2034 3419095.9 5.55%124797 5.55%2035 3609205.5 5.56%131736 5.56%2036 3780409.8 4.74%138363 5.03%2037 3972246.6 5.07%144987 4.79%2038 4174054.8 5.08%152353 5.08%2039 438635

76、6.2 5.09%160102 5.09%2040 4609726.8 5.09%168716 5.38%2041 4778767.1 3.67%174425 3.38%2042 4954767.1 3.68%180849 3.68%敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 年份年份 日平均收益（元）日平均收益（元）日增長率日增長率 年收益（萬元）年收益（萬元）年增長率年增長率 2043 5137232.9 3.68%187509 3.68%2044 5326557.4 3.69%194952 3.97%2045 5523013.7 3.69%201590 3.40%2046 2566821

77、.9-53.52%93689-53.53%合計 3033989 資料來源：基金招募說明書、招商證券 （5）展望展望 前期影響前期影響底層資產底層資產運營的利空因素運營的利空因素基本基本出盡，出盡，長期運營效益有望提升長期運營效益有望提升。目前原計劃于 2023 年 9 月 22 日完成的漢江大橋施工維修工程已于 2023 年 4 月 21 日提前完成，同時項目通過“高速+服務引流”、路面保暢引流、漢江大橋維修引流等方式主動性引車上路，2023 年車流量及通行費收入增長顯著。此外，武漢市政府于 2022 年 5 月原則性同意三環線禁止重、中型貨車通行的交通管理措施，相關政策落地實施后，或將有效引

78、流貨車至武漢四環線和繞城收費公路，或使更多貨車選擇途經本項目，帶來車流量遠期提升預期。圖圖 22：華夏中國交建：華夏中國交建 REIT P/NAV 變化情況（截至變化情況（截至 2023 年年 7 月月 3 日）日）資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 三、投資建議及風險提示三、投資建議及風險提示 1、投資建議、投資建議 伴隨防疫政策優化，高速出行需求持續修復，客車流量較 2019 年已有明顯增長，基本面改善下優質收費公路 REITs 底層資產運營效益持續提升，從傳統公路行業上市公司季度盈利表現看，一季度為傳統淡季，二至四季度盈利仍有上升空間，基本面逐季改善

79、確定性強。2、風險提示、風險提示 基礎設施項目運營風險基礎設施項目運營風險：外部因素如宏觀經濟超預期下滑引起的車流量恢復不及預期風險等。車流量波動風險 市場替代風險 安全管理風險 日常運營養護風險 人員剝離風險 不可抗力、極端天氣和重大事故風險 政策風險政策風險：基金投資的基礎設施依賴于特許經營的收費公路收費權，收費標準、收費時限受法律法規及政策影響較大，可能由于相關中央或地方政府政策法規的變化，造成收費標準的降低、收費時限的縮短或減少，如免收通行費的國家法定節假日增加、特殊事件或特殊時期下免費通行政策等，造成基礎設施項目未來價值的降低，對基金凈值造成負面影響。敬請閱讀末頁的重要說明 21 行

80、業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5

81、-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。