【公司研究】公牛集團-專題系列一：如何解讀公牛集團的毛利率波動-20200212[16頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 02 月 12 日 公牛集團（公牛集團（603195.SH） 如何解讀公牛集團的毛利率波動如何解讀公牛集團的毛利率波動專題系列一專題系列一 近年來公牛集團的毛利率呈現較大波動。近年來公牛集團的毛利率呈現較大波動。公司整體毛利率從 2016 年的 45.21%下降至 2018 年的 36.62%，2019 年 H1 又回升至 40.28%。導致 公牛毛利率波動既受外部原材料價格波動、轉換器國家標準升級等因素 的影響，也是公司內部業務組合動態成長及執行不同產品競爭策略的結 果 既受外部原材料價格波動、轉換器國家標準升級等因素 的影響，也是公司內部業務

2、組合動態成長及執行不同產品競爭策略的結 果。 本文主要以轉換器業務為例， 從價格策略、 成本拆分從價格策略、 成本拆分兩大角度定量分 析對毛利率的影響。 價格策略：穩中有升，毛利率對價格的敏感系數為價格策略：穩中有升，毛利率對價格的敏感系數為 0.5-0.6 左右。左右。公司 的定價策略是希望保證其產品的價格體系相對穩定， 并且在 2017 年轉換 器新老國標轉換時面臨原材料價格大幅上升的時候，公司在終端定價也 依然僅是小幅提升， 并不完全是按照成本加成去定價。 公司的產品定價策 略背后有其市場因素考慮， 有利于經銷體系的穩定， 維持其絕對領導和狙 擊新進公司。 預計未來幾年公司均價將維持小幅

3、提升的趨勢， 銷售價格上 升 1%對毛利率的影響為 0.5%-0.6%左右。 成本變動：原材料價格的周期性波動影響較大。成本變動：原材料價格的周期性波動影響較大。轉換器產品的原材料主 要包括塑料類部件、 電源線、 五金件等，單個產品中成本中原材料占比超 80%。2017 年因為原材料價格上漲和新國標綜合影響，轉換器業務毛利 率下滑 11.5pct。我們通過拆分，預計原材料價格變動對公司毛利率影響 為-12.54pct， 新國標影響為-3.66pct， 成本上升主要貢獻因素仍是原材料 價格的快速上漲。 成本上升主要貢獻因素仍是原材料 價格的快速上漲。 公牛所處的行業產業鏈相對較短， 主要供應商均

4、為原材 料的直接提供商，因此公司對原材料波動的敏感度將高于其他家電公司。 產品組合變化對毛利率影響： 結構性向上。產品組合變化對毛利率影響： 結構性向上。 公司目前的產品結構中， 墻壁 開關的毛利率最高， 2019H1 毛利率為 46.9%， 預計未來幾年隨著墻壁開 關業務的比例提升，有望貢獻毛利率的結構性小幅向上。 未來毛利率趨勢變動：波動中小幅上升。未來毛利率趨勢變動：波動中小幅上升。毛利率受原材料成本的變動導 致周期波動不可避免， 但可預期未來的波動會有所降低， 公司將通過期貨 市場對沖。生產自動化和自制比例的提升，長周期看將降低總成本； 產品 組合上，毛利率較高的墻壁開關業務占比的上升

5、將小幅帶動毛利率提升。 投資建議：投資建議： 預計 2019-2021 年集團收入分別為 104.51/121.78/139.40 億 元、 同增 15.3%/16.5%/14.5%， 凈利潤分別為 24.55/28.41/33.18 億元、 對應攤薄 EPS 分別為 4.09/4.74/5.53 元/股， 同增 46.4%/15.7%/16.8%。 首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示：風險提示：原材料成本上升，新業務拓展不及預期等。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 7,240 9,065 10,451 12,178 13,94

6、0 增長率 yoy（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 歸母凈利潤（百萬元） 1,285 1,677 2,455 2,841 3,318 增長率 yoy（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 凈資產收益率（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 P/E(倍) 53.2 40.8 27.8 24.1 20.6 P/B（倍） 43.53 21.05 7.38 6.47 5.72 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入（首次）買入（首次） 股票信息股票信息 行業 家用

7、輕工 最新收盤價 113.95 總市值(百萬元) 68,370.00 總股本(百萬股) 600.00 其中自由流通股(%) 10.00 30 日日均成交量(百萬股) 0.06 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 馬王杰馬王杰 執業證書編號：S0680519080003 郵箱： 研究助理研究助理 高潤鑫高潤鑫 郵箱：gaorunxin 相關報告相關報告 1、 公牛集團（603195.SH） ：有電，有公牛2020-02- 04 0% 7% 14% 21% 27% 34% 41% 2020-02 公牛集團滬深30

8、0 2020 年 02 月 12 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表（利潤表（百萬元） 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 2589 3524 9855 11404 12912 營業收入營業收入 7240 9065 10451 12178 13940 現金 110 218 6277 7673 8936 營業成本 4508 5745 6150 7246 8249 應收票據及應收賬款 120 211 170

9、 274 235 營業稅金及附加 52 69 83 93 106 其他應收款 37 31 47 44 60 營業費用 680 747 732 840 948 預付賬款 33 20 42 31 52 管理費用 359 342 418 475 530 存貨 963 812 1088 1150 1398 研發費用 287 351 366 451 516 其他流動資產 1326 2231 2231 2231 2231 財務費用 6 5 -84 -193 -231 非流動資產非流動資產 1368 1641 1577 1696 1774 資產減值損失 -6 2 2 2 2 長期投資 0 0 0 0 0 其

10、他收益 84 57 0 0 0 固定資產 964 1203 1108 1164 1215 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 208 306 351 406 429 投資凈收益 103 97 80 50 50 其他非流動資產 195 132 118 127 129 資產處置收益 1 -3 0 0 0 資產總計資產總計 3957 5164 11432 13100 14686 營業利潤營業利潤 1531 1960 2866 3315 3870 流動負債流動負債 2386 1882 2127 2496 2689 營業外收入 2 5 5 5 5 短期借款 338 0 0 0 0 營業外支出

11、 22 13 13 13 13 應付票據及應付賬款 1294 1273 1475 1763 1923 利潤總額利潤總額 1511 1951 2857 3306 3862 其他流動負債 754 609 653 733 766 所得稅 225 275 402 465 543 非流動負債非流動負債 0 34 34 34 34 凈利潤凈利潤 1285 1677 2455 2841 3318 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 34 34 34 34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1285 1677 2455 2841 3318 負債合計負債合計 23

12、86 1917 2162 2530 2723 EBITDA 1630 2109 2885 3233 3767 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 股本 540 540 600 600 600 資本公積 310 310 3817 3817 3817 留存收益 720 2397 4853 7694 11012 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 1571 3248 9270 10570 11963 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 負債和股東權益負債和股東權益 3957 5164

13、 11432 13100 14686 成長能力成長能力 營業收入（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 營業利潤（%） -6.2 28.0 46.2 15.7 16.8 歸屬母公司凈利潤（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 37.7 36.6 41.2 40.5 40.8 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率（%） 17.8 18.5 23.5 23.3 23.8 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 經營活動現金流經

14、營活動現金流 1164 1910 2389 2950 3140 ROIC（%） 68.1 51.5 25.6 25.2 26.0 凈利潤 1285 1677 2455 2841 3318 償債能力償債能力 折舊攤銷 102 165 125 136 154 資產負債率（%） 60.3 37.1 18.9 19.3 18.5 財務費用 6 5 -84 -193 -231 凈負債比率（%） 14.5 -6.7 -67.7 -72.6 -74.7 投資損失 -103 -97 -80 -50 -50 流動比率 1.1 1.9 4.6 4.6 4.8 營運資金變動 -203 128 -27 216 -52

15、 速動比率 0.1 0.2 3.1 3.2 3.4 其他經營現金流 77 32 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 577 -1281 19 -206 -182 總資產周轉率 1.8 2.0 1.3 1.0 1.0 資本支出 414 485 -64 119 78 應收賬款周轉率 73.9 54.8 54.8 54.8 54.8 長期投資 45 -10 0 0 0 應付賬款周轉率 4.1 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投資現金流 1036 -806 -45 -86 -104 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1777 -484 3651

16、-1347 -1695 每股收益（最新攤?。?2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 短期借款 328 -338 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.94 3.18 3.98 4.92 5.23 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?2.62 5.41 15.45 17.62 19.94 普通股增加 459 0 60 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 295 -0 3507 0 0 P/E 53.2 40.8 27.8 24.1 20.6 其他籌資現金流 -2860 -147 84 -1347 -1695 P/B 43.5 21.1 7.4 6.5 5.

17、7 現金凈增加額現金凈增加額 -43 147 6059 1397 1263 EV/EBITDA 42.1 32.3 21.5 18.8 15.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 02 月 12 日 內容目錄內容目錄 1 轉換器價格策略：穩中有增 . 4 2 轉換器成本變動：成本的周期性 . 5 2.1 原材料成本變動的敏感性分析 . 6 2.2 新老國標轉換對成本的影響幾何？ . 7 2.3 關注制造費用的變動趨勢 . 8 2.4 為什么公牛對成本變動更加敏感 . 9 3 產品組合變化對毛利率影響：結構性向上 . 10 4.未來的毛利率趨勢如何？ . 11 5.盈利預測與估值

18、 . 12 5.1 盈利預測 . 12 5.2 估值分析 . 14 風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公牛近年來整體毛利率變動 . 4 圖表 2：公牛分產品線毛利率 . 4 圖表 3：轉換器出廠單價（元） . 4 圖表 4：天貓上的插線板品牌 . 5 圖表 5：價格變動對毛利率影響幅度（萬元，%） . 5 圖表 6：單個轉換器成本（元） . 6 圖表 7：轉換器單個產品成本拆分（元，%） . 6 圖表 8：公牛塑料、銅材和五金件等主要原材料占總體采購比例情況 . 7 圖表 9：原材料價格均價（元/kg） . 7 圖表 10：PP 與 ABS 采購變化與成本差異 . 7 圖表 11

19、：新老國標對比 . 8 圖表 12：原材料成本變動和新國標轉換帶來的成本變動分析 . 8 圖表 13：成本變動的敏感性分析（萬元，%） . 8 圖表 14：價格和成本對公牛毛利率的影響 . 8 圖表 15：轉換器制造費用和人工費用（元） . 9 圖表 16：轉換器自制率提升 . 9 圖表 17：公司主要合作伙伴與供應產品 . 10 圖表 18：分業務毛利率水平 . 10 圖表 19：公牛收入結構占比 . 11 圖表 20：公牛分產品增速 . 11 圖表 21：公牛未來某個時間點收入結構拆分 . 11 圖表 22：未來某期公牛毛利率和 2019H1 比較 . 11 圖表 23：營業收入預測（億元

20、） . 13 圖表 24：毛利率（%）預測 . 13 圖表 25：歐普照明 PE-BAND . 14 圖表 26：歐普照明收入和利潤增速（%） . 14 圖表 27：飛科電器 PE-BAND . 14 圖表 28：飛科電器收入和利潤增速（%） . 14 圖表 29：公牛與可比公司 ROE 水平 . 15 2020 年 02 月 12 日 近年來公司的毛利率近年來公司的毛利率呈現呈現較大較大的波動的波動。 公司整體毛利率從2016年的45.21%下降至2018 年的 36.62%，2019 年 H1 毛利率又回升至 40.28%。尤其是轉換器業務的毛利率出現 較大幅度的波動，是影響公牛毛利率的核

21、心業務。 導致公牛毛利率波動的因素較多，既受外部原材料價格波動外部原材料價格波動、轉換器國家標準升級轉換器國家標準升級等因 素的影響，也是公司內部業務組合動態成長及執行不同產品競爭策略公司內部業務組合動態成長及執行不同產品競爭策略的結果。 圖表 1：公牛近年來整體毛利率變動 圖表 2：公牛分產品線毛利率 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 到底各因素對其毛利率影響程度如何？未來公司的毛利率走勢如何判斷？我們在下文我們在下文將將 主要以轉換器業務為例，主要以轉換器業務為例，從價格策略、成本拆分兩大角度，從價格策略、成本拆分兩大角度，同時參考自動化程度和未來

22、同時參考自動化程度和未來 不同業務的占比變動不同業務的占比變動回答上述問題回答上述問題。 1 轉換器價格策略：穩中有增轉換器價格策略：穩中有增 從公司從公司產品均價產品均價看看，轉換器業務單價，轉換器業務單價近幾年呈現近幾年呈現小幅上漲的趨勢。小幅上漲的趨勢。公司的定價策略是希 望保證其產品的價格體系相對穩定。并且在 2017 年轉換器新老國標轉換時面臨原材料 價格大幅上升的時候，公司在終端定價也依然僅是小幅提升，并不完全是按照成本加成 去定價。 圖表 3：轉換器出廠單價（元） 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2020 年 02 月 12 日 公司的產品定價策略背后有其市場公司的產品定價

23、策略背后有其市場競爭競爭的考慮。的考慮。 1） 保持價格體系的穩定有利于經銷體系的穩定。） 保持價格體系的穩定有利于經銷體系的穩定。 如果價格隨著成本有劇烈的波動， 會導 致經銷商在意其庫存的價值變動，擾亂公司經銷商運作節奏。 2）有利于維持其絕對領導）有利于維持其絕對領導，狙擊新進公司，狙擊新進公司。盡管公牛是轉換器市場絕對的領導者，但是 市場中依然存在較多的中小品牌，如果在新國標實施時，產品定價整體上漲較大，會給 眾多中小品牌提升市占率的機會；并且，2016 年小米產業鏈公司進軍轉換器，也讓公司 對競爭對手多了一份警惕。一旦有公司能夠忍受較低的利潤率擴大市占率，再形成規模 效應進一步降低成

24、本，將對公司的競爭壁壘產生威脅。盡管提價能夠保證其盈利能力不盡管提價能夠保證其盈利能力不 受損失，但實際的企業經營更多考慮的是公司的長遠發展的問題。受損失，但實際的企業經營更多考慮的是公司的長遠發展的問題。 3） 原材料價格下降時， 由于執行相對穩定的價格體系， 公司也能夠享受原材料價格的紅） 原材料價格下降時， 由于執行相對穩定的價格體系， 公司也能夠享受原材料價格的紅 利。利。 圖表 4：天貓上的插線板品牌 資料來源：天貓，國盛證券研究所 在小家電中，也有公司采取類似的定價策略飛科電器。盡管飛科在剃須刀領域的市 占率是絕對的第一名，并且和外資品牌的剃須刀的主流價格之間存在非常大的間隔，但

25、是其對提價非常謹慎，甚至又做了防御品牌博銳來守住其價格優勢。 因此，我們可以預判，未來的幾年，可能受益于結構的升級均價存在小幅上升的因此，我們可以預判，未來的幾年，可能受益于結構的升級均價存在小幅上升的可能可能， 但是增速將是低個位數增長。但是增速將是低個位數增長。 低個位數的范圍可能隨著原材料價格的波動會有一些不同。 公司測算了在其成本不變的情況下， 均價的提升對其毛利率的影響幅度， 敏感系數在 0.5- 0.6 左右。 圖表 5：價格變動對毛利率影響幅度（萬元，%） 項目 2019 年 H1 2018 年 2017 年 2016 年 銷售價格上升 1%對毛 利的影響額 4,967.79 9

26、,045.93 7,224.51 5,359.11 銷售價格上升 1%對毛 利率的影響 0.59% 0.63% 0.62% 0.54% 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2 轉換器成本變動：成本的周期性轉換器成本變動：成本的周期性 近年來公司單個轉換器的成本波動較大，2016 年成本為 7.01 元，2017 年為 9.14 元， 2020 年 02 月 12 日 最近截止到 2019 年 H1 單個成本降至 8.91 元。 圖表 6：單個轉換器成本（元） 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 從單個產品的成本拆分看，原材料成本比重非常高，超過 80%，是影響轉換器業務成本 的最大變量。

27、圖表 7：轉換器單個產品成本拆分（元，%） 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 最近幾年公牛的單位材料成本的變動主要受新老國標轉換新老國標轉換及材料價格波動材料價格波動兩個因素的影 響。我們來定量分析各自影響程度。 2.1 原材料成本變動的敏感性分析原材料成本變動的敏感性分析 轉換器產品的原材料主要包括塑料類部件、電源線、五金件等。轉換器產品的原材料主要包括塑料類部件、電源線、五金件等。 根據公牛的采購原材料的占比，我們可以大致推測其生產的原材料成本中，塑料和銅為 主要成本。 6.05 7.91 8.16 7.26 86.31% 86.54% 84.56% 81.48% 78% 79% 80

28、% 81% 82% 83% 84% 85% 86% 87% 0 2 4 6 8 10 12 2016年2017年2018年2019年1-6月 單位制造費用單位人工費用單位材料費用原材料占比 2020 年 02 月 12 日 圖表 8：公牛塑料、銅材和五金件等主要原材料占總體采購比例情況 項目項目 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年 1-6 月 塑料 24.83% 22.41% 23.91% 22.39% 銅材 11.79% 13.15% 13.45% 11.25% 五金件 14.85% 16.94% 13.73% 12.30% 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 按

29、照公司披露的采購成本的結構，預計銅和 ABS 的結構基本為 1:1 左右（五金件的結構 主要為銅、鐵等） 。根據公司披露的原材料價格波動以及 PP 和 ABS 之間的替代，我們預 計公司在 2019 年 H1/2018 年和 2017 年原材料價格綜合變動幅度分別為的- 5.37%/4.59%和和 22.78%。 圖表 9：原材料價格均價（元/kg） 項目項目 2019 年年 H1 2018 年年 2017 年年 2016 年年 銅材銅材 41.57 43.32 42.65 33.99 yoy -4.05% 1.58% 25.48% PP 11.04 11.83 11 9.38 yoy -6.

30、68% 7.60% 17.19% ABS 15.47 16.29 16.23 9.92 yoy -5.04% 0.37% 63.61% 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 10：PP 與 ABS 采購變化與成本差異 分類分類 計量單位計量單位 時間時間 采購量采購量 不含稅采購金額 （萬） 不含稅采購金額 （萬） 采購單位（元采購單位（元 /kg） PP 萬千克 2019H1 1,016.11 11,219.64 11.04 2018 年 2,098.92 24,834.62 11.83 2017 年 1,866.45 20,524.77 11.00 2016 年 557.87 5,2

31、35.01 9.38 ABS 萬千克 2019H1 25.68 397.26 15.47 2018 年 60.24 981.36 16.29 2017 年 206.64 3,353.98 16.23 2016 年 1,320.08 13,093.00 9.92 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2.2 新老國標轉換對成本的影響幾何？新老國標轉換對成本的影響幾何？ 2017 年 4 月 14 日起實施“新國標” ，對轉換器提出增加保護門、加粗電源線、提升材料 阻燃性、3C 認證四項新要求。公司自 2017 年 4 月起全面生產新國標轉換器并銷售，而 且自 2018 年 10 月起完全停止銷售

32、老國標產品。 2020 年 02 月 12 日 圖表 11：新老國標對比 主要部件主要部件 主要材料構成主要材料構成 新國標新國標 老國標老國標 塑料類部 件 塑料 阻燃 PP 為主 （以 PP 大量替代 ABS） ； 新增保護門 ABS 為主，無保護門 特殊要求 電源線 銅 額定電流 10A 的延長線插座，線纜的最小橫截面積由原來的 0.75 平方毫米提高到 1 平方毫米，上升 33%； 額定電流 16A 的延長線插座，線纜的最小橫截面積由原來的 1 平方毫米提高到 1.5 平方毫米，上升 50% 五金件 銅、銀、鐵 五金件大部分由銅材加工而成 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 從上述表格中， 我們可以得出的結論為， 新國標后銅的使用量約提升比例為 33%-50%， 假設原材料價格不變，2017 年公司銅材成本將上升約 40%左右。而塑料