【公司研究】古井貢酒-省內勢不可擋后百億征程可期-20200713[35頁].pdf

1、 證券研究報告 古井貢酒古井貢酒（000596） 公司研究/首次覆蓋 主要觀點： 摘要摘要 古井貢酒作為安徽地方白酒龍頭， 中短期內立足省內產品結構升級、 提升市場份額仍可望量價齊升； 中長期有望依托次高端細分行業， 發力區域市場持續擴容。當前公司仍處于成長期核心階段，中長期價值凸顯。 安徽地產酒龍頭，躋身百億俱樂部安徽地產酒龍頭，躋身百億俱樂部 古井是徽酒龍頭，2008 年推出年份原漿系列，依托小區域、高占有、滾動發展的“三通工程”渠道營銷模式，成功實現了名酒復蘇，重塑了安徽地產酒品牌形象，20082019 年公司營業收入及歸母凈利潤復合增速分別約為 22%、51%，于 2019 年突破百億

2、營收規模，古井產品結構顯著上移，近 5 年噸價復合增速約為 12.1%。 后百億全新征程，聚焦發力次高端后百億全新征程，聚焦發力次高端 行業：行業：白酒看結構性增長，次高端及以上擴容白酒看結構性增長，次高端及以上擴容。近三年白酒行業內部分化，根據測算，近三年高端白酒、次高端白酒細分行業規模復合增速分別為約 25%、37%，與中低檔白酒負增長形成鮮明反差。我們預判未來三年次高端以上白酒擴容速度將持續領跑白酒產業， 是白酒行業優選賽道， 古井年份原漿系列古 8 及以上增量產品卡位次高端， 有望順應行業持續成長。 產品：產品：深諳產品生命周期，產品聯動結構升級深諳產品生命周期，產品聯動結構升級。次高

3、端白酒聚焦產品聯動升級，古井依托年份原漿實現由古 5、獻禮版至古 8、古 20 的產品升級，核心產品生命周期互相借力，中長期有望保持增長動力。古 20經過控量挺價、 消費者培育后， 進入高速成長期， 2020 年銷售規模有望實現約10億元， 接近翻倍增長。 當前古8以上次高端產品占比僅有約30%，對比洋河天之藍以上產品占比仍有較大成長空間。 渠道渠道：聚焦渠道分銷建設，利潤恢復省內起勢聚焦渠道分銷建設，利潤恢復省內起勢。古井三通工程，小區域高占有滾動發展，公司銷售隊伍規模較大，銷售團隊能力領先。古井正推動渠道考核機制改革， 聚焦渠道動銷及利潤， 當前古井省內渠道利潤正逐步趕超口子，已逐步起勢，

4、預計中期有助于激發經銷商鋪貨動力、并在渠道利潤穩固的情況下提價增利。 格局：格局：省內消費升級明確，省外環安徽省招商省內消費升級明確，省外環安徽省招商。份額端，安徽省內龍頭集中度持續提升，古井優勢地位愈發凸顯，以省會合肥為例，公司市占率約 40%高于省內綜合份額的約 30%，反應低線市場下沉空間仍大。價格端，對標江蘇省，順應消費升級潛力巨大。綜合來看，古井中長期省內市場仍可望量價齊升。 古井省外發展戰略明確， 瞄準次高端謀求全國化，目前持續推進環安徽省招商。 省內省內勢不可擋勢不可擋，后百億征程可期后百億征程可期 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次） 報告報告日期日期： 2020-07

5、-13 收盤價（元） 180.74 近 12 個月最高/最低（元） 180.74/99.01 總股本（百萬股） 383.60 流通股本（百萬股） 383.60 流通股比例（%） 100 總市值（億元） 782 流通市值（億元) 693 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：文獻分析師：文獻 執業證書號：S0010520060002 電話：13923413412 郵箱： 聯系人：姚啟璠聯系人：姚啟璠 執業證書號：S0010120040033 電話：13795262443 郵箱： 相關報告相關報告 -40%-20%0%20%40%60%19-0719-0819-0919-

6、1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-06古井貢酒滬深300古井貢酒古井貢酒（000005960596） 2 / 35 證券研究報告 投資建議投資建議 古井貢酒進入后百億時代，產品端，聚焦年份原漿系列產品聯動升級，古8 及以上順應次高端白酒行業發展，產品結構有望持續升級，為第二個百億提供核心增長動力；渠道端，聚焦新一輪渠道建設，省內渠道利潤正逐步趕超口子，已逐步起勢；格局端，基于省內份額提升仍有空間及消費升級，中短期仍可望量價齊升，省外瞄準次高端謀求全國化目標明確，持續推進環安徽省招商。 我們預計公司 20202022 年收入分別為 114.7、 13

7、5.1、155.3 億元， 同比分別+10.2%、 +17.7%、 +15.0%， 歸母凈利潤分別為 23.2、28.0、32.7 億元，同比分別+10.7%、+20.6%、+16.6%，當前股價對應20202022 年 P/E 分別為 39.0x、32.2x、27.6x，公司作為徽酒龍頭，依托省內市場、及泛全國化發展，中長期業績確定性較高，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 年份原漿系列動銷不及預期； 省內渠道下沉、 省外全國化擴展不及預期等。 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入

8、 10417 11440 13479 15515 收入同比(%) 20% 10% 18% 15% 歸屬母公司凈利潤 2098 2333 2826 3296 凈利潤同比(%) 24% 11% 21% 17% 毛利率(%) 76.7% 77.0% 77.4% 77.7% ROE(%) 22.9% 21.1% 21.0% 20.1% 每股收益(元) 4.17 4.63 5.61 6.55 P/E 43.39 39.02 32.21 27.61 P/B 10.18 8.40 6.89 5.64 EV/EBITDA 22 27 21 18 資料來源：wind，華安證券研究所 oPsNqQrOpQsQvN

9、tMmQsNsR6M9R7NtRmMpNoOkPmMtMlOpOnR7NqRmMxNpOnQNZnQtN古井貢酒古井貢酒（000005960596） 3 / 35 證券研究報告 正文正文目錄目錄 一一 安徽地產酒龍頭，躋身百億俱樂部安徽地產酒龍頭，躋身百億俱樂部 . 6 1.1 品牌：數獲名獎的徽酒龍頭 . 6 1.2 歷史：調整復興跨百億門檻 . 7 1.3 產品：聚焦次高端年份原漿 . 9 1.4 股權：老國企亟待深化改革 . 12 1.5 高管：一線骨干為中堅力量 . 13 二二 后百億全新征程，聚焦發力次高后百億全新征程，聚焦發力次高端端 . 14 2.1 行業：白酒看結構性增長，次高

10、端及以上擴容 . 14 2.1.1 次高端及以上增速領先 . 14 2.1.2 地產酒龍頭決勝次高端 . 16 2.2 產品：深諳產品生命周期，產品聯動結構升級 . 16 2.2.1 次高端產品看聯動升級 . 16 2.2.2 古井年份原漿輪動升級 . 18 2.2.3 古 20 進入高速成長期 . 20 2.3 渠道：聚焦渠道精細建設，利潤恢復省內起勢 . 21 2.3.1 古井渠道三通工程，銷售團隊水平領先. 21 2.3.2 分銷大商各有利弊，古井持續深耕分銷. 23 2.3.3 推新一輪渠道建設，省內起勢效果顯現. 24 2.4 格局：省內消費升級明確，省外環安徽省招商 . 25 2.

11、4.1 省內消費升級明確，份額提升空間仍大. 25 2.4.2 省外推進招商布局，為中長期做好準備 . 29 2.4.3 黃鶴樓并購顯成效，驗證古井團隊能力 . 29 三三 后疫情機危并存，看業績穩健增長后疫情機危并存，看業績穩健增長 . 30 3.1 前百億雙位數高增長，一季度疫情影響可控. 30 3.2 后百億機遇挑戰并存，2020 挑戰雙位數增長 . 30 投資建議投資建議 . 33 風險提示風險提示 . 33 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 34 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 4 / 35 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 古井貢酒多次獲得名酒稱號 .

12、 6 圖表 2 2020 年古井貢酒品牌價值居同業高位 . 6 圖表 3 古井貢酒品牌活動主推品牌力建設 . 7 圖表 4 古井貢酒發展歷程演變 . 8 圖表 5 20082019 年白酒上市企業收入復合增速 . 9 圖表 6 20082019 年古井領跑白酒凈利潤復合增速 . 9 圖表 7 20082019 年古井收入排名上升 . 9 圖表 8 20082019 年古井利潤排名大幅上升 . 9 圖表 9 古井貢酒公司產品結構梳理 . 10 圖表 10 古井貢酒各產品系列占比梳理 . 10 圖表 11 古井貢酒各產品系列營收增速梳理（20162019） . 10 圖表 12 古井貢酒銷量穩健增

13、長，復合增速約為 5.9% . 11 圖表 13 古井貢酒均價持續增長，復合增速約為 12.1% . 11 圖表 14 2016 年以來古井貢酒各產品提價梳理 . 11 圖表 15 古井貢酒加強費用管控，近年費用率持續下降 . 12 圖表 16 古井貢酒毛利率凈利率穩步上行 . 12 圖表 17 古井貢酒股權結構（截至 2020 年一季度末） . 13 圖表 18 白酒消費升級趨勢有望延續 . 14 圖表 19 中國人均可支配收入持續增長 . 15 圖表 20 白酒消費大省主流價位段升級趨勢 . 15 圖表 21 各檔次白酒規模擴容復合增速回顧及預估 . 15 圖表 22 主流次高端產品對比

14、. 16 圖表 23 高端白酒與次高端白酒對比差異 . 17 圖表 24 白酒產品生命周期研判 . 17 圖表 25 白酒產品生命周期特點梳理 . 18 圖表 26 安徽省內價格帶上移 . 19 圖表 27 古井與口子窖產品結構對比 . 20 圖表 28 古井次高端產品占比較洋河仍存在較大差距 . 20 圖表 29 古 20 達到 10 億規模的重要抓手 . 21 圖表 30 不同階段三通工程原理 . 22 圖表 31 直分銷結合增加銷售渠道，增強產品深度幫助產品占領市場 . 22 圖表 32 深度分銷模式細節 . 22 圖表 33 古井貢酒與口子窖渠道模式對比 . 23 圖表 34 古井貢酒

15、與口子窖銷售人員數量對比 . 24 圖表 35 古井新一輪渠道建設動作及效果 . 24 圖表 36 安徽省內地產酒份額 . 25 圖表 37 古井貢酒與其他地產酒龍頭省內份額對比 . 25 圖表 38 古井和口子省內集中度不斷提高 . 26 圖表 39 主流白酒省份人均可支配收入 . 26 圖表 40 20152019 年主流白酒省份人均可支配收入增速 . 26 圖表 41 2019 年合肥市區白酒市場份額（億元） . 27 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 5 / 35 證券研究報告 圖表 42 古井省內產品結構持續升級、疊加份額提升有望實現量價齊升 . 28 圖表 43 古井貢

16、酒 P/E TTM . 31 圖表 44 公司細分業務盈利預測 . 32 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 6 / 35 證券研究報告 一一 安徽地產酒龍頭，躋身百億俱樂部安徽地產酒龍頭，躋身百億俱樂部 1.1 品牌：數獲名獎的品牌：數獲名獎的徽酒徽酒龍頭龍頭 古井貢酒源于“九醞春酒” ，擁有“色清如水晶、香純似幽蘭、入口甘美醇和、回味經久不息”的獨特風格，公司主打產品古井貢酒“年份原漿” ，營收占比約 80%，主要聚焦安徽省內市場，在競爭激烈的省內市場以 24%的份額領跑。古井貢酒是中國老八大名酒企業、具備先天的品牌知名度，曾四次蟬聯全國白酒評比金獎，先后獲得了巴黎十三屆進博會金

17、獎、全國質量標桿、全國重點保護單位等榮譽，同時公司注重品牌價值建設， 2015 年至今參加三屆世博會并贊助兩屆春晚、 央視國家品牌計劃與各品酒會，積極提升品牌知名度與曝光度。至 2020 年，在中國酒業金樽獎品牌價值評比中，古井貢酒居酒品類第 8 位，品牌價值達 224.4 億元。 圖表圖表 1 古井貢酒多次獲得名酒稱號古井貢酒多次獲得名酒稱號 時間時間 稱號稱號 品牌品牌 1952 年年 第一屆第一屆 老四大名酒 茅臺酒、山西汾酒、陜西西鳳酒、瀘州老窖特曲 1963 年年 第二屆第二屆 八大名酒 茅臺酒、五糧液、古井貢酒古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、西鳳酒、山西汾酒、董酒 1979 年

18、年 第三屆第三屆 八大名酒 茅臺酒、山西汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 1984 年年 第四屆第四屆 老十三優名酒 茅臺酒、山西汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢古井貢酒酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲酒、黃鶴樓酒、郎酒 1989 年年 第五屆第五屆 十七大名酒 茅臺酒、山西汾酒、五糧液、洋河大曲酒、劍南春、古井貢古井貢酒酒、董酒 、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲酒、黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源華安證券研究所 圖表圖表 2 2020 年年古井貢酒古井貢酒品牌價值居同業高位品牌價值居同業高位

19、 排名排名 證券簡稱證券簡稱 品牌價值品牌價值（億元）（億元） 排名排名 證券簡稱證券簡稱 品牌價值品牌價值（億元）（億元） 排名排名 證券簡稱證券簡稱 品牌價值品牌價值（億元）（億元） 1 貴州茅臺 3449.11 11 口子窖 142.13 21 金徽酒 30.31 2 五糧液 1369.84 12 今世緣 125.01 22 百潤股份 28.87 3 洋河股份 814.05 13 張裕 A 123.53 23 古越龍山 28.87 4 華潤啤酒 597.14 14 迎駕貢酒 88.11 24 酒鬼酒 27.54 5 青島啤酒 435.17 15 水井坊 77.43 25 會稽山 22.5

20、4 6 瀘州老窖 395.78 16 重慶啤酒 61.93 26 青青稞酒 22.31 7 順鑫農業 237.78 17 珠江啤酒 59.03 27 金種子酒 16.3 8 古井貢酒古井貢酒 224.4 18 伊力特 46.98 28 通葡股份 11.58 9 山西汾酒 204.9 19 老白干酒 43.06 29 金楓酒業 10.59 10 燕京啤酒 169.34 20 舍得就業 32.54 30 威龍股份 8.52 資料來源：中國酒業金樽獎，華安證券研究所 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 7 / 35 證券研究報告 1.2 歷史：調整復興歷史：調整復興跨百億門檻跨百億門檻 古

21、井貢酒歷史悠久超過 1700 年，于建安元年開始流傳，公司前身為明代正德十年的公興槽坊， 1959 年轉為國營毫縣古井酒廠， 1996 年古井貢酒正式登陸 A 股市場。古井集團公司成立至今過程中有起有落，第一個高峰在 20 世紀 90 年代，后因經濟不景氣與公司多元發展戰略不利等因素逐漸衰落，在 2007 年進行改革后，明確以“年份原漿”白酒為核心產品，逐漸迎來了第二次發展。 19871997 年年:利用利用品牌影響力積極降價促發展。品牌影響力積極降價促發展。 自 1959 年轉制為國營亳縣古井酒廠后，積極謀求發展，在 1989 年政府宣布“限制公務消費”時，采取降價策略，抓住了消費需求從公務

22、需求向個人消費需求轉移的趨勢，獲得了一大批消費者，銷量迅速上升，19891997 年古井貢酒穩居行業息稅前利潤前三，1996 年順勢在 A、B 股上市，成為第一支上市 A、B 股的白酒股，得益于此 1997 年利稅收入全國第二，僅次于五糧液，公司發展良好。 19982007 年年:多元化戰略與多元化戰略與 MBO 改革不利致衰落。改革不利致衰落。上世紀 90 年代后，公司逐漸走向多元化發展戰略，先后涉足酒店、啤酒、葡萄酒、礦泉水、證券、塑膠、IT 等行業，至 2000 年集團旗下公司達 30 多家、覆蓋近 20 個行業，分散的投資策略雖有助于分散行業風險，但也分散了公司資源致使白酒主業遭到弱化

23、，沒能抓住“白酒黃金十年”的起點，錯失先發優勢。此外，受降價策略影響，公司品牌力有所削弱，同時受 1998 年亞洲金融危機與政府稅收政策影響， 公司發展受阻。 管理層于 2004 年提出 MBO 改革，但并不順利，最終以失敗收場。在 19982007 的十年間，古井貢酒從全國性品牌退居安徽市場，成為區域性“地產酒”品牌。 圖表圖表 3 古井貢酒古井貢酒品牌活動主推品牌力建設品牌活動主推品牌力建設 資料來源：華安證券研究所整理 2015米蘭世博會、“古井貢酒年份原漿”號合福高鐵列車、感動中國人物評選、斯諾克比賽2016特約贊助央視春晚、秋季開釀大典、“中國夢 出彩滁州人”演出季、“讀亳有獎”安徽

24、糖酒會2017哈薩克斯阿塔納世博會、特約贊助年度十大經濟人物評選、“天下第一會”成都糖酒會2018助推國際徽商大賽、首次入選CCTV國家品牌計劃、首發“古井貢酒年份原漿”高鐵冠名列車2019特約贊助央視春晚、秋季開釀大典、北京世園會“安徽日”活動2020迪拜世博會、“古井貢酒”帳篷音樂節、助力2020年合肥“城建匠人行 溫暖回家路”暖冬行動古井貢酒古井貢酒（000005960596） 8 / 35 證券研究報告 2008 年至今：股權改革年至今：股權改革后推出年份原漿開啟新一輪成長后推出年份原漿開啟新一輪成長。 2007 年，公司新管理層接管公司業務， 開始逐步變革公司產品體系與營銷體系， 2

25、008 年確立以 “年份原漿”白酒為核心業務方向， 開始剝離非核心業務。 2009 年， 公司開始 “混合所有制改革” ，引入戰略投資，由 100%國有轉至部分國有（60%） ，開啟“三通工程” ，渠道扁平化。彼時安徽省內主流酒企以酒店買斷式為主，古井資金實力相對不足，因此公司聚焦終聚焦終端煙酒店，與酒店買斷式做差異化競爭，并依托團購啟動市場。端煙酒店，與酒店買斷式做差異化競爭，并依托團購啟動市場。精細化渠道銷售體系帶動銷量快速提升， 公司同時積極推出新品類，2011 年重心向古 5 轉移成功突破了百元價位段， 2016 年收購黃鶴樓， 積極推進品牌全國化。 2017 年以來， 公司推出古 2

26、0，聚焦次高端市場，次高端產品占比開始逐步提升。管理層更替帶來的策略變革以及以“年份原漿”為核心產品的方針使得古井貢酒再次步入穩健發展白酒企業行列。 年份原漿系列帶動業績快速增長。年份原漿系列帶動業績快速增長?；仡櫣啪暰谱?2008 年推出“年份原漿”系列以來業績表現，公司營業收入由 2008 年的 13.8 億元增長至 2019 年的 104.17 億元，年復合增速約 22%，位于白酒上市公司第三位，略低于洋河與茅臺；利潤端，公司歸母凈利潤由2008年的0.35億元增長至2019年的21.0億元， 年復合增速約51%，大幅領跑白酒上市公司。 業績高質量增長，利潤增速快于營收。業績高質量增長

27、，利潤增速快于營收。營收規模上看，2019 年古井貢酒實現營業收入 104.2 億元， YoY+20%， 營收規模位于白酒上市公司第 6 位； 實現歸母凈利潤 21億元，YoY+24%，歸母凈利潤規模由 2008 年的第 11 位大幅上升至行業第 5 位， “年份原漿”系列推出后，產品結構上移、利潤率上行特點顯著。我們認為，公司在 2007年新管理層上任、2008 年推出“年份原漿”后，依托小區域高占有滾動發展的“三通工程”渠道營銷模式，成功實現了名酒復蘇，重塑了安徽地產酒品牌形象，業績在低基數下快速且高質量成長。 圖表圖表 4 古井貢酒發展歷程古井貢酒發展歷程演變演變 資料來源：華安證券研究

28、所整理 05101520250102030405060708090100110營業總收入（左軸）歸屬于母公司所有者的凈利潤（右軸）輝煌期，快速發展，于 1996 年在A、B 股上市，于1997 年利稅收入居全國第二，僅次于五糧液。 再發展期， 品牌形象回歸， 價格段突破百元關口，推出次高端產品，16年收購黃鶴樓， 積極全國化。 衰落期，混亂的多業發展策略，先后涉足酒店、啤酒、葡萄酒、礦泉水、 證券、 塑膠、 IT 等行業致使錯過白酒 “黃金十年” 的前半段。 成長期，2007 年新管理層上任，開始產品和營銷體系變革；2008 年確認“年份原漿” 為主要產品； 2009年開始“混改”。 古井貢酒

29、古井貢酒（000005960596） 9 / 35 證券研究報告 圖表圖表 5 20082019 年白酒上市企業收入復合增速年白酒上市企業收入復合增速 圖表圖表 6 20082019 年年古井領跑白酒古井領跑白酒凈利潤復合增速凈利潤復合增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 7 20082019 年年古井收入排名上升古井收入排名上升 圖表圖表 8 20082019 年年古井利潤排名大幅上古井利潤排名大幅上升升 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1 1. .3 3 產品：產品：聚焦聚焦次高端次高端年份原漿年份原

30、漿 古井聚焦古井聚焦年份原漿，價格帶年份原漿，價格帶基本全覆蓋基本全覆蓋。古井貢酒主打濃香型白酒，基本實現全價格帶覆蓋。2 2008008 年年古井以“古古井以“古 5 5、古、古 8 8、古、古 1 16 6、古、古 2 26 6”年份原漿系列產品進入市場”年份原漿系列產品進入市場，當前已形成基本全價格帶覆蓋的產品結構： 定位高端的古 26 （定位千元以上） ， 聚焦政商務消費場景；定位次高端的古 20、古 16、古 8（定位 300600 元） ，聚焦政商接待、宴請、送禮等消費場景；定位中高端的古 5、獻禮版（定位 100200 元） ，聚焦城鎮大眾消費市場。其他產品系列包括定位在 300

31、 元以上的大壇系列，定位百元的窖齡系列和紅運系列，以及定位百元以下的淡雅系列和老名酒系列。隨著大眾“健康養生”的消費觀念日漸增強，公司順應趨勢，將藥材與酒進行結合，研制出了具有多種功能成分的“健康白酒”37C 毫菊。 黃鶴樓酒主打兼香型，主要產品有大清香系列、陳香系列、生態系列、更上層樓系列，定位中低端。公司于 2016 年收購湖北省名酒品牌黃鶴樓酒業 51%股權，此舉有望與黃鶴樓形成協同效應，加速推進品牌全國化、深耕湖北及周邊市場。 26%24%22% 22%21%20%17%15%12%12% 12% 12%11%0%5%10%15%20%25%30%貴州茅臺洋河股份古井貢酒山西汾酒老白干

32、酒五糧液酒鬼酒瀘州老窖伊力特舍得酒業水井坊口子窖順鑫農業51%29%28%27%26%25%23%22%14%14%14%10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009002008年2019年2008年行業第7位2019年上升至行業第6位-500501001502002503003504004502008年2019年2008年行業第11位2019年上升至行業第5位古井貢酒古井貢酒（000005960596） 10 / 35 證券研究報告 產品結構上移，年份原漿產品結構上移，年份原漿持續放量。持續放量。白酒為古井貢酒的主營業務，對公司營收的貢獻

33、常年在 97%以上。細分各產品系列，自 2008 年開始，公司著重發展“年份原漿”系列，2016 年以來，年份原漿系列業績有明顯增長，營收占比由 2016 年的 68%增至2019 年的約 77%。聚焦中低端的淡雅、窖齡、大壇、開壇、紅運及老名酒系列占比呈逐年下降的趨勢，我們預估 2019 年這六大系列酒營收占比合計約為 12%。黃鶴樓自2016 年并購之后，2017、2018、2019 年連續超額完成業績承諾，營收占比由 2016 年的6%增至 2019 年的 11%。 圖表圖表 1010 古井貢酒古井貢酒各產品系列各產品系列占比梳理占比梳理 圖表圖表 1111 古井貢酒各產品系列營收古井貢

34、酒各產品系列營收增速梳理增速梳理（2 2016016 20192019） 資料來源：渠道調研，華安證券研究所 資料來源：渠道調研，華安證券研究所 0%20%40%60%80%100%2016201720182019年份原漿淡雅窖齡、大壇、開壇、紅運老名酒黃鶴樓-20%0%20%40%60%80%100%201720182019年份原漿淡雅窖齡、大壇、開壇、紅運老名酒黃鶴樓圖表圖表 9 9 古井貢酒公司古井貢酒公司產品結構梳理產品結構梳理 價格帶價格帶 產品產品 定位定位 京東零售京東零售價（元）價（元） 20192019 年銷售占比年銷售占比 古井貢酒古井貢酒 高端 年份原漿 古 26 形象產

35、品 1000+ 約 30% 次高端 年份原漿 古 20 增量產品 788 年份原漿 古 16 588 年份原漿 古 8 428 中高端 年份原漿 古 5、獻禮版 主銷產品 100300 約 47% 窖齡、大壇、開壇、紅運健康開壇 100300 約 2% 低端 淡雅（青花、藍花、紅花） 100 約 4% 老名酒（老玻貢、乳玻貢、古井醇香） 地段根基性產品 100 約 6% 黃鶴樓黃鶴樓 中低端 大清香系列、陳香系列，生態系列，更上層樓系列等 約 11% 資料來源：華安證券研究所整理 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 11 / 35 證券研究報告 把握把握省內省內消費升級紅利，消費升級

36、紅利， 增量提價增量提價帶動毛利上升帶動毛利上升。 自 2015 年來， 受益于量價齊增，公司營收快速增長， 年復合增速約為 19%； 毛利率由 2015 年的 71.3%增長至 2019 年的76.7%。其中公司白酒銷量由 2015 年的 7.18 萬噸增長至 2019 年的 9.03 萬噸， 年復合增速約為 5.9%，古井噸價由 2015 年的 7.13 萬元/噸增長至 2019 年的 11.3 萬元/噸，年復合增速約為 12.1%， 價增貢獻大于量增。 公司充分把握省內消費升級紅利、 持續升級產品結構，自 2016 年以來多次提價，推動了毛利率的上升。 圖表圖表 1212 古井貢酒古井貢

37、酒銷量銷量穩健穩健增長，復合增速約為增長，復合增速約為 5.95.9% 圖表圖表 1313 古井貢酒古井貢酒均價均價持續持續增長，復合增速約為增長，復合增速約為 12.112.1% 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 1414 20162016 年以來古井貢酒年以來古井貢酒各產品提價梳理各產品提價梳理 產品產品 調價日期調價日期 調價內容調價內容 年份原漿 獻禮 2016 年 4 月 實際成交價不得低于 85 元 2017 年 4 月 終端零售定價 340 元/箱 2018 年 4 月 終端零售價上調至 360 元/箱，上漲 20 元 2019 年

38、 終端零售價不得低于 90 元/瓶 年份原漿 古 5 2016 年 4 月 實際成交價不得低于 120 元，出廠價和市場價同步上調 10 元 2017 年 4 月 終端零售價 120 元/瓶，480 元/箱 2018 年 4 月 終端零售價上調至 500 元/箱，上漲 20 元 2019 年 終端零售價不得低于 125 元/瓶 年份原漿 古 8 2018 年 4 月 終端零售價上調至 1000 元/箱，上漲 80 元 2018 年 10 月 終端成交價上漲 10 元/瓶 2019 年 終端零售價不得低于 240 元/瓶 年份原漿 古 16 2018 年 4 月 終端零售價上調至 2160 元/

39、箱，上漲 240 元 資料來源：華安證券研究所整理 費用率優化，凈利率上行。費用率優化，凈利率上行。經過近年來持續提價和對成本的有效管控，公司毛利率由 2014 年的 68.6%提升至 2019 年的 76.7%（2019 年促銷費用確認方式略有變化：部分促銷費轉為折扣體現在銷售收入中，導致綜合毛利率同比略有下滑） 。費用率方面，2017 年前，公司為了宣傳品牌、刺激消費，投入大量廣告和促銷費用；2017 年以來，隨著品牌推廣逐步取得成效，公司加強費用管理、重視精準投放、優化費用結構、強化費用審計， 20172019 年銷售費用率連續下降， 疊加管理費用率逐年下降， 公司凈利率由 2014 年

40、的 12.8%提高至 2019 年的 20.7%。 -5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,00020152016201720182019銷量（噸）（左軸）銷量增長（%）（右軸）0%5%10%15%20%25%30%02468101220152016201720182019噸價（萬元/噸）（左軸）噸價增長（%）（右軸）古井貢酒古井貢酒（000005960596） 12 / 35 證券研究報告 圖表圖表 1515 古井貢酒古井貢酒加強費用管控，近年費用率持續加強費用管控，近年費用率持續下降下降 圖表圖表 1616 古井貢酒古井貢酒毛利率凈利率穩步上行毛

41、利率凈利率穩步上行 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1 1. .4 4 股權：股權：老國企老國企亟待亟待深化改革深化改革 國資國資委委借子公司間接控股。借子公司間接控股。古井貢酒隸屬于古井集團，集團持股占比 53.89%，為控股股東。2009 年之前，古井集團由亳州市國資委全資控股，亳州市國資委為實際控制人；2009 年 7 月，亳州市國資委向上海浦創投資有限公司轉讓 40%的股權；2019 年3 月，亳州市國資委將持有的古井集團 60%股權無償劃轉至其全資控股的亳州市國資運營公司，亳州市國資委通過國資運營公司和古井集團間接持有公司 32.33%股權，仍

42、為公司實際控制人。其他主要股東持股比例在 13%左右。 從股權架構來看， 公司仍由國資委控股， 尚未引入員工或經銷商持股。 我們認為，后續公司在股權激勵方面存在較大開拓空間，若引入員工（管理層） 、經銷商持股等股權激勵模式，有助于進一步激發公司層面、及渠道層面動力，將多方利益進行綁定，效仿五糧液、山西汾酒等企業，推動公司可持續發展。 收購黃鶴樓，打響“雙品牌” 。收購黃鶴樓，打響“雙品牌” 。2016 年，公司收購黃鶴樓酒業 51%股權，上市公司主體內同時擁有雙名酒品牌。此次收購將有利于和黃鶴樓形成協同效應，一方面黃鶴樓可以學習和借鑒公司先進的管理經營模式，另一方面公司可以豐富產品體系、擴大銷

43、售規模、深耕省外市場。 28.0%29.7%32.9%31.1%30.9%30.6%12.5%10.4%9.2%8.7%7.7%7.0%0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016201720182019銷售費用率管理費用率68.6%71.3%74.7%76.4%77.8%76.7%12.8%13.6%14.1%17.0%20.0%20.7%0%20%40%60%80%201420152016201720182019銷售毛利率銷售凈利率古井貢酒古井貢酒（000005960596） 13 / 35 證券研究報告 1 1. .5 5 高管：高管：一線骨干為中堅力量一線骨干為

44、中堅力量 任用基層老將，持續改革創新。任用基層老將，持續改革創新。2007 年，古井集團選舉新管理層，成員多為銷售和生產基層出身，對生產、銷售方面的運營管理有著豐富經驗和深刻認知，現任高層中仍有多位是當年上任的元老級人物。新高管上任后立即對產品、渠道、品牌方面進行改革，經營得到大幅改善?，F任董事長梁金輝進入古井工作已二十余年，曾任銷售公司總監及總經理、股份公司總經理等職務，2008 年上任銷售公司總經理后，大力支持改革，積極推進“三通”工程，2015 年提出“圍繞戰略 5.0，打造管理五星級”的目標，從思想、行動、管理、服務、安全按五個維度進行全面創新和升級。2020 年古井貢酒第九屆董事會上

45、，梁金輝獲得董事長職位連任，梁董事長在任期內帶領古井貢酒完成業績突破百億，將在未來 3 年繼續帶領公司朝 200 億目標奮斗。 調整組織架構，調整組織架構，提拔年輕骨干。提拔年輕骨干。2019 年，古井貢酒對其銷售公司組織架構進行重大改革，建立了 5 大戰區、18 個省級大區的一線作戰司令部指揮體系，并選拔一批年輕骨干升任管理崗位， 優化決策流程， 提升管理效率， 有利于推行實施改革創新方案。 圖表圖表 1717 古井貢酒古井貢酒股權結構（截至股權結構（截至 20202020 年一季度末）年一季度末） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 14 /

46、35 證券研究報告 二二 后百億全新征程，后百億全新征程，聚焦發力聚焦發力次高端次高端 2.1 行業：白酒行業：白酒看看結構性增長，次高端結構性增長，次高端及及以上擴容以上擴容 2.1.1 次高端次高端及及以上增速領先以上增速領先 我們認為，以 3 年為周期的中期發展過程中，次高端及以上（高端、次高端）白次高端及以上（高端、次高端）白酒擴容速度將領跑白酒產業，是白酒行業的優選賽道，酒擴容速度將領跑白酒產業，是白酒行業的優選賽道，主要原因有： 1) 次高端及以上產品持續升級。次高端及以上產品持續升級。2012 年限制三公消費政策出臺后，白酒行業進入深度調整期，過程中白酒消費結構得到充分調整，為白

47、酒自上而下開啟新一輪成長提供了條件。2016 年以來，龍頭飛天茅臺批價開啟上行通道，自上而下帶動五糧液、國窖批價上行，進而打開下方次高端白酒市場空間，次高端地方龍頭酒企隨之進入快速發展期； 圖表圖表 18 白酒消費升級趨勢白酒消費升級趨勢有望有望延續延續 資料來源：華安證券研究所整理 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 15 / 35 證券研究報告 2) 中國經濟發展助力白酒消費結構上移。中國經濟發展助力白酒消費結構上移。展望中長期，受益于中國人均可支配收入持續增長、及 CPI 增長帶動通脹，消費升級是持續、且必然的趨勢，隨之帶動次高端白酒領跑行業快速擴容。以白酒大省為例：江蘇市場主

48、流消費價格帶由過去上升至 300600 元價格帶；安徽市場主流消費價格帶由過去上升至目前的 200500 元價格帶，消費升級明顯； 圖表圖表 19 中國人均可支配收入持續增長中國人均可支配收入持續增長 圖表圖表 20 白酒消費大省主流價位段升級趨勢白酒消費大省主流價位段升級趨勢 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：華安證券研究所整理 3) 次高端容量基數仍低。次高端容量基數仍低。高端白酒、次高端白酒市場規模分別由 2015 年的約500 億元、200 億元增長至 2019 年末的約 1,200 億元、600 億元，年化復合增速分別為約 25%、37%，而同期中端、低端白酒市場容量年化

49、復合增速約為-2%、-7%，市場集中度頭部集中效應明顯。我們預計白酒行業頭部集中、消費升級趨勢將持續，高端白酒在核心大單品穩步提價放量過程中實現量價齊升，次高端白酒在頭部企業產高端白酒在核心大單品穩步提價放量過程中實現量價齊升，次高端白酒在頭部企業產品結構升級、穩健放量過程中亦能在低基數下實現量價齊升。品結構升級、穩健放量過程中亦能在低基數下實現量價齊升。我們預計至 2022 年高端白酒、次高端白酒規模將分別達到約 1,800 億元、1,000 億元，年化復合增速分別約為 15%、20%，是中長期白酒行業優選的細分賽道。 10.1%8.9%8.4%9.0%8.7%8.9%0%2%4%6%8%1

50、0%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013201420152016201720182019全國居民人均可支配收入YoY圖表圖表 21 各檔次白酒規模擴容復合增速回顧及預估各檔次白酒規模擴容復合增速回顧及預估 資料來源：華安證券研究所整理 25%37%-2%-7%1%15%20%-3%-19%0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%高端白酒次高端白酒中端白酒低端白酒行業規模Y1519Y1922E古井貢酒古井貢酒（000005960596） 16 / 35 證券研究報告 2.1.2 地產酒龍頭決勝次高端地產酒龍頭決勝次高端

51、 次高端競爭加劇， 地產酒決勝次高端。次高端競爭加劇， 地產酒決勝次高端。 回顧白酒行業近 3 年發展規律， 可以發現，白酒行業主戰場已經由 2017 年的全國高端名酒，逐步向以地產酒龍頭為代表的次高端白酒轉移： 2017 年，全國名酒輝煌的一年（包括全國一線名酒和二線名酒） ； 2018 年，以古井為代表的地產名酒奮起直追的一年； 2019 年，不分陣營只分深度的一年，競爭格局被打破，以古井為代表的地產龍頭對名酒大舉反攻的一年，300 元激戰正酣、500 元快速發展（難點在于外部環境更加復雜，300 元戰役的模式不像百元價位那樣容易提煉） 次高端勝出是地產酒全國化前提。次高端勝出是地產酒全國

52、化前提。隨著高端白酒價格體系上移，次高端行業快速擴容，各品牌陸續布局次高端產品，包括全國二線名酒（水井坊、舍得酒業） 、區域龍頭（山西汾酒） 、及地產酒龍頭（古井貢酒、今世緣、洋河股份、口子窖） 。我們認為，我們認為，唯有次高端產品勝出的地產酒龍頭企業才具備了全國化的基礎，因此地產酒企唯有次高端產品勝出的地產酒龍頭企業才具備了全國化的基礎，因此地產酒企業業對次對次高端價格帶產品的布局十分重要。高端價格帶產品的布局十分重要。 2.2 產品：產品：深諳產品生命周期，產品聯動結構升級深諳產品生命周期，產品聯動結構升級 2.2.1 次高端產品次高端產品看看聯動聯動升級升級 系列全國化模式，產品結構聯動

53、升級。系列全國化模式，產品結構聯動升級。以茅五劍為代表的名酒以單品全國化模式為主，即通過大單品提價實現升級；相較而言，以洋河、古井、口子窖為代表的區域龍頭酒企以系列全國化模式為主，即聚焦產品結構輪動升級。 高檔白酒高檔白酒：大單品可持續性提價。：大單品可持續性提價。高端白酒作為消費品具備消費品的稀有溢價屬性，消費者價格敏感性較低，具備社交屬性，消費場景以商務宴請、禮品消費為主，因此高端白酒的定價水平較高。 同時， 高端白酒市場以寡頭競爭為主， 進入壁壘較強，主要玩家以茅五瀘為主，具備消費者認知的特殊性，聚焦核心大單品如飛天茅臺、經典五糧液、國窖 1573 等。高端白酒聚焦大單品迭代更新、或通過

54、控制渠道增量來順應渠道終端價格上漲以實現提價效應， 所以產品生命周期特點在高端白酒中并不凸出，高端白酒的特點主要在對于渠道庫存進行管控，使其具備稀缺性以維持品牌形象，高端白酒市場較穩定，因而高端白酒主要聚焦庫存周期帶來的市場波動。 圖表圖表 22 主流次高端產品對比主流次高端產品對比 資料來源：華安證券研究所整理 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 17 / 35 證券研究報告 次高端白酒：聚焦產品聯動升級。次高端白酒：聚焦產品聯動升級。次高端白酒尚未形成具備全國知名度的企業，多以區域龍頭為主，品牌力方面各家差異不大，市場空間雖大但競爭十分激烈、且消費者價格敏感性較高，因而企業的提價

55、能力較弱，若次高端品牌追求大單品，雖能中短期實現量增，但產品生命周期過程中，單品價格提升有限，成熟期后期易產生渠道經銷商利潤趨薄等問題，經銷商逐利將逐步放棄利薄的大單品，產品易進入衰退期。因此我們認為，與高端白酒大單品不同，次高端及中高端白酒因此我們認為，與高端白酒大單品不同，次高端及中高端白酒需需關注產品生命周期波關注產品生命周期波動。動。 圖表圖表 23 高端白酒與次高端白酒對比差異高端白酒與次高端白酒對比差異 因素因素 高端白酒高端白酒 次高端白酒次高端白酒 行業狀況行業狀況 寡頭 區域性龍頭 競爭狀況競爭狀況 格局穩定 競爭激烈 品牌力品牌力 強 一般 屬性屬性 社交、消費、禮品 消費

56、 場景場景 會談、宴請 宴請、自飲 消費者忠誠度消費者忠誠度 忠誠度高 區域高，整體低 提價能力提價能力 提價能力強 不具備提價空間 銷售額增加方式銷售額增加方式 提價控量，增加稀缺性 提量或推出新產品線 產品生命周期影響產品生命周期影響 大單品戰略，幾乎不影響 產品聯動升級，需關注產品生命周期 資料來源：華安證券研究所整理 圖表圖表 24 白酒產品生命周期白酒產品生命周期研判研判 資料來源：華安證券研究所整理 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 18 / 35 證券研究報告 圖表圖表 25 白酒產品生命周期白酒產品生命周期特點梳理特點梳理 時期時期 特點特點 導入期 產品推出初期，

57、銷售額小增長緩慢，銷售費用高，渠道利潤偏低 成長期 消費者接受度逐步提升，銷售規模迅速攀升，渠道利潤顯著提高，競爭加劇 成熟期 銷售規模增速放緩趨于穩定，渠道利潤逐步收窄 衰退期 銷售規模進入下滑，渠道利潤水平微薄甚至虧損 資料來源：華安證券研究所整理 2.2.2 古井年份原漿輪動升級古井年份原漿輪動升級 回顧年份原漿發展， 產品結構聯動升級?；仡櫮攴菰瓭{發展， 產品結構聯動升級。 回顧古井貢酒 2008 年推出 “年份原漿”系列以來的產品推出節奏，一窺公司對于產品生命周期管理的認識、及在產品聯動結構升級方面所做出的布局。我們重點分析安徽省內消費結構變化： 2008 年年起起，古古 5 及獻禮

58、版上市。及獻禮版上市。在此前古井品牌力大幅受挫的背景下， 公司新任管理層上任，開啟戰略回歸、開啟復興之旅：確認了“產品聚焦（年份原漿） ” 、 “市場聚焦（蘇魯豫皖浙冀） ” 、 “人員聚焦（重點市場重點產品） ” 、 “傳播聚焦（全國一個聲音一個畫面） ” 。2008 年起公司逐步剝離非白酒業務，重新聚焦白酒主業。產品層面，2008 年古井以“古年古井以“古 5、古、古 8、古、古 16、古、古 26”年”年份原漿系列產品進入市場，份原漿系列產品進入市場，彼時安徽省內主流白酒價格帶處于 5060 元價格帶向 6080 元價格帶提升的過程中。初期古井首先聚焦古 5，定位 110 元，與彼時安徽

59、省內主流價格帶（口子 5 年約 85 元）有所脫離，公司迅速做出反應，2009 年推出年份原漿獻禮版，定價 95 元，通過“三通工程”小區域高占有滾動發展的渠道模式及費用投入，逐步將年份原漿獻禮版培養成古井在安徽省內的大單品； 2011 年年起起， 古古 5 順應消費升級順應消費升級。 安徽省內主流白酒價格帶站穩 6080 元價格帶、且有進一步上移至百元的趨勢。彼時古井年份原漿獻禮版占銷售收入約 70%，公司順應將古 5 提價至 120 元/瓶，提前卡位 120 元價格帶，疊加渠道投入帶動省內進行消費升級，20112015 年古 5 銷量快速增長； 2015 年起，年起， 古古 8 卡位卡位

60、200 元價元價位位。 隨著安徽省內主流白酒價格帶提升至 120150元區間，20152017 年古 5 復合增長約 30%，古 5 順利實現對獻禮版的替代。古井順勢聚焦古 8，再次提前卡位 200 元價格帶； 2017 年起，年起，省內省內消費升級加速消費升級加速。宴席及商務需求迅速走向 200300 元價格帶，以合肥為代表的地區 200300 價格帶增速快于百元價格帶，彼時安徽省內 200300元價格帶主流產品有限，省內主流消費帶逐漸向古 8、口子 10 年升級，古 8 順應消費升級接替古 5 實現新一輪增長； 2018 年年至今至今，古古 8 以上占比提高。以上占比提高。安徽省內次高端價

61、位 200500 元低基數下有快速增長之勢， 根據渠道數據， 以合肥地區為代表 200300 元價格帶產品呈現約 50%的高速增長，古井產品結構亦持續向古 8 及以上產品升級，未來預計隨著消費升級與省內人均 GDP 的增長，次高端價格帶將繼續上移，古 20 提前卡位 600 元價格段，現已逐步進入快速增長期。 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 19 / 35 證券研究報告 142 產品結構，高中低價格帶全覆蓋。產品結構，高中低價格帶全覆蓋。經過古井“年份原漿”系列近 10 年的發展，目前古井貢酒產品結構形成了聚焦以“142”為代表的、覆蓋高端、次高端、中高端的品牌體系： “1”指

62、1 大高端形象產品：古 26； “4”指 4 大次高端戰略單品（ “年份原漿”品牌） ：古 7、古 8、古 16、古 20； “2”指 2 大中端戰略單品（ “古井貢酒”品牌） ：獻禮版、古 5。 產品聯動結構升級，核心產品接替成長。產品聯動結構升級，核心產品接替成長。古井產品策略主要在于做好產品聯動和結構升級、保持產品線持續更迭，以達到保持核心產品持續快速成長的目的。例如在年份原漿獻禮版占比達到 70%的情況下，第二年往上升級到古 5，后續延續此戰略陸續推出古 8、古 16，并在 2017 年底順勢推出古 20，費用投放動態變化，產品結構逐步上移。2019 年古年古 8 及及以上產品占比以上

63、產品占比超過超過 30%，預計，預計 2020 年占比將持續提升，中長年占比將持續提升，中長期次高端以上產品銷售占比目標提升至期次高端以上產品銷售占比目標提升至 70%，古井將持續推動產品升級、有望享受消費升級紅利。反觀口子窖，目前口子 10 年、20 年大單品省內渠道滲透已相對充分、逐步進入成熟期，后續口子窖面臨產品生命周期進入成熟期的問題。 圖表圖表 26 安徽省內價格帶上移安徽省內價格帶上移 資料來源：華安證券研究所整理 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 20 / 35 證券研究報告 對標洋河天之藍以上，對標洋河天之藍以上，古井次高端占比提升空間大。古井次高端占比提升空間大。

64、2019 年古井古 8 及以上次高端產品收入占比約 30%，較洋河天之藍、夢之藍（天之藍是 280 元價位段次高端入門產品）次高端產品收入占比約 55%存在較大提升空間。古井目標后百億時代次高端以上產品銷售占比提升至約 70%，中長期省內省外次高端產品結構比例達到 1:1。 2.2.3 古古 20 進入進入高速成長高速成長期期 古古 20 進入高速成長進入高速成長期期，規?？焖俜帕恳幠？焖俜帕?。2017 年底，古井推出古 20，成交價約500 元，推出至今成為安徽市場 500 元價位段領軍品類。古 20 作為古井貢酒提升品牌力的重要抓手之一，是公司堅持定位次高端之路，從品牌、品質、品位全方位做

65、提升、推出的年份原漿次高端產品。古古 20 產品推廣初期實行配額制，以控量保價、做品產品推廣初期實行配額制，以控量保價、做品牌的思路為優先，短期不追求放量，牌的思路為優先，短期不追求放量，避免在產品推出初期傷害產品渠道價格體系。在配額制、控量保價的渠道運作體系下，古古 20 渠道利潤渠道利潤超過同價位競品超過同價位競品，2019 年古 20銷售額整體翻倍達到約 6 億元，2020 年銷售規模有望實現約 10 億元。 圖表圖表 27 古井與口子窖產品結構對比古井與口子窖產品結構對比 資料來源：華安證券研究所整理 圖表圖表 28 古井次高端產品占比較洋河仍存在較大差距古井次高端產品占比較洋河仍存在

66、較大差距 資料來源：華安證券研究所整理 30%55%70%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%古井貢酒洋河股份次高端產品其他天 之 藍 、夢之藍古 8 及以上 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 21 / 35 證券研究報告 圖表圖表 29 古古 20 達到達到 10 億規模的重要抓手億規模的重要抓手 資料來源：華安證券研究所整理 古古 20 依托渠道策略依托渠道策略， “三通工程”精細化管控?！叭üこ獭本毣芸?。作為提升古井貢酒整體品牌力的重要產品，自 2017 年底古 20 上市以來，始終堅持“一個聲音，一個畫面” ，在各廣告媒介中大力推薦

67、古 20，有助于提升古井貢酒的整體形象，從而幫助其在次高端市場中逐漸建起護城河。此外，古古 20 自上市起自上市起就就采取“團購先行”的渠道策略，在不占有采取“團購先行”的渠道策略，在不占有原先經銷商份額的同時，通過鎖定意見領袖來促進團購的方式，原先經銷商份額的同時，通過鎖定意見領袖來促進團購的方式，以以快速獲得消費者，快速獲得消費者，并且選取了與古 20 價格定位一致的煙酒店組成煙酒聯盟體，通過給予煙酒店一定的區域空間的方式來達到統一供價與統一賣價，從而達成控量保價的目的。 2.3 渠道：渠道：聚焦渠道聚焦渠道精細精細建設，建設，利潤恢復省內利潤恢復省內起勢起勢 古井安徽省內以小區域、高占有

68、、滾動發展的分銷模式為主，廠家主導市場，承擔品牌推廣、市場開發維護等工作，經銷商緊密配合，經銷商職能簡化為打款、物流和客戶服務等。省外市場以大商順價制為主，借力發力推進全國化?；ヂ摼W線上以直營模式為主，滲透各大電商平臺。 2.3.1 古井渠道古井渠道三通工程三通工程，銷售銷售團隊水平領先團隊水平領先 古井貢酒古井貢酒三通工程，小區域高占有滾動發展三通工程，小區域高占有滾動發展。深度分銷模式主要是白酒企業重視渠道為王， 對渠道進行精耕細作， 由廠家派出營銷團隊與經銷商一起開發和維護市場，并進行廠商聯動， 以期在適度掌控終端的基礎上擴大銷售半徑， 實現較快的市場擴張，通過深度開發市場，達到充分分解

69、銷售到終端每個點的過程。20082009 年，彼時安徽省內主流酒企以酒店買斷式為主，古井資金實力相對不足，因此 2009 年，公司大力推動落實“三通工程（路路通、店店通、人人通） ”“三通工程（路路通、店店通、人人通） ” ，即小區域、高占有即小區域、高占有、滾動發展、滾動發展，聚焦終端煙酒店，與酒店買斷式做差異聚焦終端煙酒店，與酒店買斷式做差異化競爭，并依托團購啟動市場化競爭，并依托團購啟動市場。古井在選定的區域內集中資源，通過精細化的網點建設和消費者意識的培養，構建渠道和消費者的良性互動，達到產品陳列面最大化、推薦率最大化、消費者指名購買率最大化，以點及面，先在局部區域做到第一，然后進行成

70、功復制，逐步擴大市場占領率，將板塊連成一體，最終全面打開目標市場。 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 22 / 35 證券研究報告 圖表圖表 30 不同階段三通工程原理不同階段三通工程原理 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 31 直分銷結合增加銷售渠道，增強產品深度幫助產品占領市場直分銷結合增加銷售渠道，增強產品深度幫助產品占領市場 資料來源：公司官網，華安證券研究所 深度分銷渠道扁平，直控終端精細管理。深度分銷渠道扁平，直控終端精細管理。在深度分銷模式下，主要分為定人、定線、定點、定時、定量幾方面，即公司將渠道建設的掌控權把握在自己手中，渠道扁平，便于精細化管理。近年

71、古井將宴席模式持續向其他區域推廣裂變，實現了“人人通”的升級，公關引領意見領袖、宴席引領大眾消費，有助主銷產品保持消費熱度。 圖表圖表 32 深度分銷模式細節深度分銷模式細節 種類種類 細節細節 定人 管理人員方面，廠家向經銷商派駐業務經理，確保渠道管理權；底層業務人員通常從地方招聘 定線 由廠家按區域制定拜訪區域及路線，統籌規劃、并分配業務員，增加終端業務員效率 定點 由廠家對業務員負責網點制定拜訪周期，亦增強終端推廣效率 定時 按照拜訪周期，細化到每周、每天的跑點計劃，業務員渠道建設有的放矢 定量 由廠家對跑點業務制定銷量目標，有根據同期銷量來定，也有根據市場總量來定，可相對靈活調整目標

72、資料來源：華安證券研究所整理 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 23 / 35 證券研究報告 2.3.2 分銷大商各有利弊分銷大商各有利弊，古井古井持續深耕持續深耕分銷分銷 口子窖大商口子窖大商制，白酒傳統渠道模式。制，白酒傳統渠道模式。大商制指廠家將當地市場開發責任交給經銷商，廠家專注于產品生產及品牌的總體宣傳，不再針對每個區域市場進行深度的渠道開拓。這一模式包括五糧液的“大商制模式” 、口子窖的“區域總代模式” 、以水井坊為代表的“新總代模式” （經銷商主導、廠家配合） 、以及以伊力特為代表的“買斷式模式” 。 渠道初期大商受益，中長期渠道初期大商受益，中長期亦有弊端亦有弊端。

73、大商制是白酒廠商將渠道交由大商負責區域內銷售工作，所需銷售人員相對較少，渠道大商自主權較大，在渠道建設前期階段大商依托高利潤充分帶動積極性。行業成長初期，大商制確實是激發了渠道商的積極性，但當渠道商規模擴大后：1）廠家易對渠道大商依賴，2）渠道庫存、價格和市場動態對于廠家不透明，易造成廠家對形勢的誤判；3）渠道建設進入中后期，易現渠道商低價甩貨、區域間竄貨等問題。我們橫向對比采用深度分銷模式的古井貢酒與采用大商制的口子窖渠道優劣勢： 古井深度分銷模式優勢在于優勢在于：酒企將渠道建設的掌控權牢牢把握在自己手中，渠道扁平，直控終端，減小竄貨風險，便于精細化管理，有助于長期可持續發展；劣勢劣勢在于在

74、于：渠道利潤相對較薄弱，需依靠廠家推行渠道政策來保證渠道利潤，上市公司報表層面渠道建設成本相對更高。 口子窖大商制優勢在于優勢在于：在品牌 01 過程中放量迅速，依托渠道相對豐厚的利潤大商積極性較高；劣勢在于劣勢在于：中長期發展過程中，酒廠易受大商制約，大商主導或產生渠道利潤體系混亂。 圖表圖表 33 古井貢酒與口子窖渠道模式對比古井貢酒與口子窖渠道模式對比 古井貢酒古井貢酒 口子窖口子窖 類別 深度分銷模式 大商制 模式梳理 渠道人員以酒企體內員工為主，直接向公司匯報、并由公司統一管理 渠道基本由大經銷商控制，酒企提供戰略方向，大商負責具體運營 渠道掌控力度 酒企直控終端，渠道扁平化，酒企精

75、細化管理 渠道大商主導，渠道各類信息對酒企不透明，管理難度較大 渠道投入 酒廠直控終端，廠家直投，渠道投入通常較高 酒廠對渠道建設投入較少 渠道利潤 以渠道達成酒企制定的銷售任務、收獲返利為主，渠道利潤相對較弱 大商自行調整銷售策略，依靠價差獲利，渠道利潤相對豐厚 優勢 終端掌控力度強，減小竄貨風險，具備可持續發展基礎 從 01 過程中放量迅速，渠道積極性較高 劣勢 長期渠道低利潤率，經銷商動力不足 酒廠易受大商制約，大商主導或產生渠道混亂 適用階段 成熟品牌深耕現有市場 新品 01 鋪貨，追求渠道高利潤 資料來源：華安證券研究所整理 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 24 / 3

76、5 證券研究報告 古井銷售人員古井銷售人員數量數量領先。領先。比較古井與口子窖銷售隊伍，基于古井聚焦渠道深度分銷模式，口子窖采用大商制，古井銷售隊伍持續快速擴張，根據年報顯示，2019 年銷售人員約 2300 人，大幅領先口子窖的約 300 人，渠道人員規模優勢構建中長期競爭壁壘。 2.3.3 推新一輪渠道建設推新一輪渠道建設，省內起勢效果顯現省內起勢效果顯現 渠道考核機制改革，聚焦渠道動銷及利潤。渠道考核機制改革，聚焦渠道動銷及利潤。根據我們渠道調研了解，公司目前正在渠道考核機制改革，由過去考核回款轉為目前考核前端動銷，聚焦渠道、開啟新一輪渠道建設。根據我們調研了解，在渠道建設方面，公司策略

77、是對省內年份原漿獻禮公司策略是對省內年份原漿獻禮版、版、5 年穩步提價，重點聚焦渠道利潤持續恢復，維持基本盤。年穩步提價，重點聚焦渠道利潤持續恢復，維持基本盤。 圖表圖表 35 古井古井新一輪渠道建設動作及效果新一輪渠道建設動作及效果 政策政策 政策細節政策細節 實行效果實行效果 核心煙酒店獎勵政策改革 由以往的與單店年銷售額直接掛鉤，改為只跟價格、秩序管理等指標掛鉤 1） 近一年以年份原漿獻禮版、5 年為代表的穩價和渠道利潤恢復成效明顯 2） 省內消費者進門對古井詢價顯著增多，從終端煙酒店視角來看古井已然起勢 強化渠道管理檢查力度 核心聚焦市場價格和秩序管理檢查力度，公司政策和費用“直投+專

78、款專用” 資料來源：華安證券研究所整理 渠道渠道利潤優化助力利潤優化助力激發渠道動力激發渠道動力。目前古井貢酒聚焦價格管理，對各個價位段產品進行利潤管控，通過管道優化、費用直投等策略提升各個產品終端均價，渠道利潤持續優化； 并通過對返利模式進行優化， 提高渠道運作效率。 隨著渠道建設持續投入，目前古井省內渠道利潤已逐步趕超口子窖，預計后續古井管道利潤豐厚有助于激目前古井省內渠道利潤已逐步趕超口子窖，預計后續古井管道利潤豐厚有助于激發發經經銷商鋪貨動力，中期來看有助于在管道利潤穩固的情況下提價增利。銷商鋪貨動力，中期來看有助于在管道利潤穩固的情況下提價增利。 總體來看，安徽省內古井渠道團隊操作能

79、力強于同業，動銷持續起勢，經銷商積極性提振，對省內競品口子窖優勢進一步增強，雖短期報表層面噸價不直接提升，但對量會有貢獻，同時為中期提價提供空間。 圖表圖表 34 古井貢酒與口子古井貢酒與口子窖窖銷售人員數量對比銷售人員數量對比 資料來源：wind，華安證券研究所 05001000150020002500201420152016201720182019古井貢酒口子窖古井貢酒古井貢酒（000005960596） 25 / 35 證券研究報告 2.4 格局：格局：省內消費升級明確，省內消費升級明確，省外環省外環安徽安徽省省招商招商 2.4.1 省內消費升級明確，份額提升空間仍大省內消費升級明確，份

80、額提升空間仍大 安徽省內競爭激烈安徽省內競爭激烈,行業集中度相對較低。行業集中度相對較低。根據公開數據測算，目前安徽省內四家白酒上市企業市場份額分別約為：古井貢酒 30%、口子窖 15%、迎駕貢酒 7%及金種子酒 3%。安徽省內集中度 CR2 約 45%，對標有強勢地產酒品牌的山西省、江蘇省、陜西省， 山西省內汾酒市場份額約50%、 江蘇省內洋河、 今世緣CR2市場份額約36%，其中洋河份額約 25%，陜西省內西鳳酒市場份額約 70%。安徽省內市場競爭相對激烈，頭部企業仍具有份額提升空間。 圖表圖表 36 安徽省內地產酒份額安徽省內地產酒份額 圖表圖表 37 古井貢酒與其他地產酒龍頭省內份額對

81、比古井貢酒與其他地產酒龍頭省內份額對比 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 省內省內龍頭龍頭集中度持續提升，古井優勢地位愈發凸顯。集中度持續提升，古井優勢地位愈發凸顯。根據測算，古井貢酒與口子窖安徽省內份額之和由 2015 年的 30%增至 2019 年的約 45%，主要由古井市占率擴張帶動；迎駕貢酒與金種子份額由 2015 年的 13%降至 2019 年的約 11%左右?？梢娊臧不帐染破箢^部集中效應明顯，因此我們認為徽酒地產酒龍頭集中度提高趨勢有望延續，疊加全國一線名酒茅五瀘在次高端價格帶產品布局稍慢，古井有望持續鞏固優勢地位、在次高端價格帶的集中效應

82、將尤為明顯。 古井貢酒, 30%口子窖, 15%迎駕貢酒, 7%金種子, 3%其他, 46%30%25%50%70%15%11%55%64%50%30%0%20%40%60%80%100%安徽省江蘇省山西省陜西省其他 口子窖 古井 其他 其他 今世緣子窖 洋河 汾酒 其他 西鳳酒 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 26 / 35 證券研究報告 圖表圖表 38 古井和口子省內集中度不斷提高古井和口子省內集中度不斷提高 資料來源：華安證券研究所整理 對標鄰省江蘇白酒市場，安徽省內市場對標鄰省江蘇白酒市場，安徽省內市場升級擴容升級擴容潛力大。潛力大。江蘇和安徽都是白酒消費大省，江蘇由于經

83、濟水平發達、人均收入較高、消費能力較強，白酒消費價格帶整體高于安徽。近年來，安徽經濟高速發展，人均收入雖較低但增速高于江蘇，隨著居民消費能力增強，安徽省內白酒市場將持續量價齊升的發展趨勢，白酒消費結構持續優化、價格帶持續上移。作為省內龍頭白酒企業，古井貢酒將充分享受省內消費升級紅利，持續升級產品結構。 圖表圖表 39 主流白酒主流白酒省份人均可支配收入省份人均可支配收入 圖表圖表40 20152019年年主流白酒主流白酒省份人均可支省份人均可支配配收收入增速入增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 30%32%37%43%45%47%13%12%12%12

84、%11%9%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402015A2016A2017A2018A2019A2020E古井+口子省內收入（億元）（左軸）古井+口子省內收入占安徽市場份額（右軸）迎駕貢+金種子省內收入占安徽市場份額（右軸）010,00020,00030,00040,00050,000江蘇 山東 湖北 湖南 安徽 四川 河南 山西6%7%8%9%10%11%20152016201720182019江蘇山東湖北湖南安徽四川河南山西古井貢酒古井貢酒（000005960596） 27 / 35 證券研究報告 聚焦安徽省會，合肥白酒市場擴容明顯。聚焦安徽省會，合肥白

85、酒市場擴容明顯。自 2017 年底以來，安徽白酒主流消費價格帶明顯提升，由約 100 元提升至約 200 元價位，根據測算，安徽白酒市場或已接近約 300 億元。 根據酒食匯數據， 此前合肥白酒市場 （市區+三縣） 容量約 45 億左右；受益于消費升級，合肥白酒市場快速擴容，當前合肥白酒市場（市區+三縣+巢湖）容量提升至約 70 億，其中合肥市區約占 45 億。2019 年，古井貢酒、茅臺、五糧液、口子窖等品牌在合肥市場的銷售額均超億元，其中古井貢酒其中古井貢酒銷售額約銷售額約 30 億億元元、約約 40%市占率市占率。隨著合肥次高端主流價格帶不斷上移、消費不斷升級、市場不斷擴容，古井貢酒年份

86、原漿系列的古 8 及以上產品的有望保持快速增長，古井貢酒在合肥市場的優勢地位將愈發突出。 合肥市場作為安徽省內風向標， 預計后續省內市場有望持續擴容、價格帶穩步上升。 圖表圖表 41 2019 年合肥市區白酒市場份額（億元）年合肥市區白酒市場份額（億元） 資料來源：華安證券研究所整理 省內其他縣市280古井貢酒古井貢酒, , 3030茅臺, 8五糧液, 10口子窖, 4迎駕貢酒, 2宣酒, 3洋河, 1.4瀘州老窖, 1劍南春, 1光瓶酒, 4其他, 5.6合肥市合肥市7070安徽安徽省內市場份額（按地區劃分）省內市場份額（按地區劃分） 合肥市場份額（按品牌劃分）合肥市場份額（按品牌劃分） 古

87、井貢酒古井貢酒（000005960596） 28 / 35 證券研究報告 古井省內聚焦產品結構升級古井省內聚焦產品結構升級。此前市場擔心消費者是否能從古 5、古 8 升級到古20，從實際表現看，古 20 銷售額快速增長反應市場接受度較高，反觀迎駕銀星、種子酒， 均處于不增長或下滑通道。 古井產品策略上實行 “古 20 次高端較高價位 500 元，古 16 次高端中間價位約 400 元，古 8 次高端較低價位 300 元”的組合拳，300 元價位的古 8 已經成為安徽合肥的主流選擇，預計未來 3 年古井可在安徽省持續享受消費升級帶動產品升級的利潤紅利。 再次提前卡位再次提前卡位省內省內未來核心價

88、格帶。未來核心價格帶。當前古 20 定位 500 元價格帶增量產品，古26 定位 1688 元形象產品，隨著消費升級紅利釋放，預計古井后續大概率會嘗試布局更高端價位段產品，產品結構提升是未來行業發展的主旋律。預計中期內古井會布局千元產品，有助于提前卡位更高價位段，為中長期區域產品提升做好準備。 圖表圖表 42 古井省內產品結構持續升級、疊加份額提升有望實現量價齊升古井省內產品結構持續升級、疊加份額提升有望實現量價齊升 資料來源：華安證券研究所整理 我們認為，安徽省內安徽省內 100200 價位帶消費者正處于升級到價位帶消費者正處于升級到 300500 價位帶的關價位帶的關鍵階段。鍵階段。從安徽

89、省內競爭格局來看，省內金種子酒定位中低檔、持續下滑，迎駕貢酒定位中高檔、洞藏雖有所起色但整體份額仍低。因此預計中期安徽省可類比江蘇省的雙寡頭格局，疊加目前一線全國名酒茅五瀘尚未在次高端價格帶充分布局產品，預計省內地產酒次高端產品有望充分受益。中期來看，安徽省內古井貢酒、口子窖有望受中期來看，安徽省內古井貢酒、口子窖有望受益于次高端白酒擴容份額增長，但古井省內份額提升速度將顯著優于口子窖，古井貢益于次高端白酒擴容份額增長，但古井省內份額提升速度將顯著優于口子窖，古井貢酒作為省內龍頭市場份額仍有較大提升空間，疊加省內白酒主流價格帶消費升級，中酒作為省內龍頭市場份額仍有較大提升空間，疊加省內白酒主流

90、價格帶消費升級，中短期內短期內古井省內市場古井省內市場仍可仍可望量價齊升。望量價齊升。 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 29 / 35 證券研究報告 2.4.2 省外推進招商布局，為中長期做好準備省外推進招商布局，為中長期做好準備 省外發展戰略明確，瞄準次高端謀求全國化。省外發展戰略明確，瞄準次高端謀求全國化。目前古井貢酒省外市場銷售收入占比約 20%，低于全國化進程領先的洋河股份、山西汾酒省外收入占比（洋河、汾酒省外收入占比分別約為 50%、55%） 。根據調研了解，古井貢酒對于省外發展戰略目標明確，公司管理層對于古井省外發展的認識在于：地產酒龍頭下一步必須是走出去，地產酒龍頭

91、下一步必須是走出去，因此古井瞄準“次高端” 、謀求“全國化” 。因此古井瞄準“次高端” 、謀求“全國化” 。我們認為，中短期內古井發展省外市場的第一步是安徽周邊重點省份板塊化。 從渠道反饋來看， 古井持續推進全國化招商布局，2019 年以來進行了大量經銷商新增和經銷商調整優化，周邊省份亦同步發展。 河南江蘇快速增長，前期聚焦環安徽發展。河南江蘇快速增長，前期聚焦環安徽發展。公司前期聚焦環安徽市場的恢復性增長，省外以河南和江蘇體量最大，2015 年，古井河南市場銷售規模超過 13 億元，但受消費者品牌認知度不足影響， 于 2017 年下滑至約 2 億元， 經過 2018 年古井在河南持續進行品鑒

92、會、 拔高古井在河南省品牌形象及品牌定位， 2018 年河南市場銷售規?；謴椭良s 9 億元。根據調研，預計 2019 年河南市場增速超 30%至約 12 億元、江蘇增速超 40%，節奏符合公司預期，目前全國經銷商數約 2,000 家，年份原漿客戶占比在 70%以上。我們認為，公司省外發展后續有兩大看點： 1）安徽周邊省份持續快速發展； 2）公司提出 2020 年底前基本完成全國主要縣市的覆蓋。 省外古省外古 8 以上為導向，其中古以上為導向，其中古 20 打形象。打形象。渠道戰略方面，省外由于市場廣，無法像省內實行深度分銷、投入大量銷售人員的方式深耕渠道，因此需要在省外走順價銷售的戰略、渠道模

93、式在不同區域市場因地制宜，才能在省外市場進行復制。此外，此外，地產酒龍頭布局省外以高價位帶切入，不然易地產酒龍頭布局省外以高價位帶切入，不然易與與當地地產酒糾葛，因此省外發展的重當地地產酒糾葛，因此省外發展的重點在于品牌形象的提升，點在于品牌形象的提升，品牌形象提升后有助于推行高價位酒，目前古井持續打造春晚， 塑造品牌形象， 并通過廣告牌持續做品牌建設。 全國化過程中消費者教育成本高，省外開拓時間周期更長，中長期來看，一旦品牌力成功提升，有望進入快速放量期。 我們認為我們認為，古井全國化可類比汾酒環山西市場戰略、及洋河的新江蘇戰略，從周古井全國化可類比汾酒環山西市場戰略、及洋河的新江蘇戰略，從

94、周邊板塊市場入手、逐步拓展全國化，古井作為地產酒龍頭，中長期來看存在較邊板塊市場入手、逐步拓展全國化，古井作為地產酒龍頭，中長期來看存在較大全國大全國化機遇?；瘷C遇。 2.4.3 黃鶴樓并購顯成效，驗證古井團隊能力黃鶴樓并購顯成效，驗證古井團隊能力 湖北地產名酒，消費者認可度高。湖北地產名酒，消費者認可度高。黃鶴樓成立于 2003 年，是湖北省唯一的中國名酒地產酒品牌，在省內品牌力有沉淀、且消費者認知度相對較高。由于此前黃鶴樓缺乏優秀的渠道管理團隊，始終未能釋放出品牌的真正活力。古井貢酒于 2016 年收購黃鶴樓，對黃鶴樓進行了一系列整合與調整，主營產品定位中高檔白酒，主要產品有大清香系列、

95、陳香系列、 生態原漿系列、 樓系列， 主力產品定位 200350 元價格帶，卡位湖北省內中高檔市場。 古井團隊能力在黃鶴樓得到驗證。古井團隊能力在黃鶴樓得到驗證。古井收購黃鶴樓后，將安徽市場的管理、推廣經驗復制到湖北，迅速打開局面，黃鶴樓 2019 年銷售收入破 11.5 億元，同比增長33%，完成收購時業績承諾，反應古井團隊的強大管理能力。黃鶴樓在湖北市場的復蘇是既有品牌力、渠道、市場、營銷多方面管理能力共振的典型成功案例。 我們認為，古井中期發展重點仍需聚焦年份原漿次高端產品的增長表現，黃鶴樓黃鶴樓并購后的快速增長主要驗證了古井銷售團隊的強大做市場、做渠道的能力并購后的快速增長主要驗證了古

96、井銷售團隊的強大做市場、做渠道的能力。 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 30 / 35 證券研究報告 三三 后疫情機危并存后疫情機危并存，看業績穩健增長看業績穩健增長 3.1 前百億雙位數高增長，前百億雙位數高增長，一季度一季度疫情影響疫情影響可控可控 產品結構持續升級，產品結構持續升級， 百億目標順利收官百億目標順利收官。 2019 年， 古井貢酒實現營業總收入 104.2億元， 同比增長 19.9%， 其中白酒收入 101.6 億元， 占比 97.5%； 實現歸母凈利潤 21.0億元， 同比增長 23.7%。 2019 年古井卡位次高端價格帶， 次高端以上產品 （古 8、 1

97、6、20、26）高速增長，在白酒收入中占比超 30%；中端主銷產品（獻禮、古 5）仍保持穩健增長，收入占比約 47%；淡雅、窖齡、大壇、開壇、紅運和老名酒六大系列收入占比約為 12%，低端酒有所下滑；在雙品牌協同效應下，黃鶴樓收入逐年穩步增長、連續三年超額完成業績承諾，2019 年實現收入 11.5 億元，同比增長 33%，占比超11%。 短期沖擊無可避免，全年目標定位理性。短期沖擊無可避免，全年目標定位理性。2020 年一季度公司分別實現營收、歸母凈利潤 32.8、6.37 億元，同比分別下降 10.6%、18.7%。我們認為，一季度收入及利潤下滑主要因為疫情使短期以宴席、聚飲為主的地產酒消

98、費場景消失，疊加湖北地產酒黃鶴樓受疫情沖擊明顯，短期終端需求承壓，4 月以來渠道逐步恢復。 3.2 后百億機遇挑戰并存后百億機遇挑戰并存，2020 挑戰雙位數增長挑戰雙位數增長 全年全年仍挑戰雙位數增長。仍挑戰雙位數增長。對于自有品牌，古井作為安徽省內地產酒龍頭，雖然受疫情影響， 短期春節后疊加 Q2 消費端受到顯著影響， 但部分 Q2 宴席消費有望后移，古井銷售團隊能力領先，配合終端推廣政策，有望在宴席需求遞延、渠道補庫存的過程中搶占更多市場份額。 基于省內中端主銷產品消費基礎穩固，雖受疫情影響、但疫后消費端恢復較快，我們預計 2020 年古井中端主銷產品古 5、獻禮版銷售增速一定程度放緩至

99、 8%、仍維持正增長，2021 年起恢復至 13%雙位數增長；基于省內消費升級延續、次高端產品古 8、古 20 快速增長，我們預計 2020 年古井次高端增量產品有望實現約 18%同比增長，2021 年起疫情影響退出，有望重回約 30%快速增長。 毛利率方面， 受益于古井年份原漿次高端以上 （古 8 及以上） 產品占比持續提升、均價上移，我們預計公司毛利率將保持小幅度穩定提升，預估 2020 年毛利率小幅提高至 77.0%， 較上年提高 0.3pct。 綜合來看， 我們預計我們預計 2020 年公司實現營業收入年公司實現營業收入 114.4億元，同比增長億元，同比增長 9.8%，仍有望挑戰全年

100、雙位數增長目標，預估預估 2020 年公司實現歸母年公司實現歸母凈利潤凈利潤 23.3 億元，同比增長億元，同比增長 11.2%。 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 31 / 35 證券研究報告 圖表圖表 43 古井貢酒古井貢酒 P/E TTM 資料來源：wind，華安證券研究所 05101520253035404550Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20PE均值均值-均值+古井貢

101、酒古井貢酒（000005960596） 32 / 35 證券研究報告 圖表圖表 44 公司細分業務盈利預測公司細分業務盈利預測 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,686 10,417 11440 13479 15515 增長率（%） 24.7% 19.9% 9.8% 17.8% 15.1% 毛利率（%） 77.8% 76.7% 77.0% 77.4% 77.7% 其中：白酒其中：白酒 營業收入（百萬元） 8,520 10,164 11,178 13,206 15,231 YoY（%） 24.9% 19.3% 10.0% 18.1% 15.3%

102、年份原漿收入年份原漿收入 營業收入（百萬元） 6,501 7,938 8,886 10,668 12,454 YoY（%） 36% 22% 12% 20% 17% 占比（%） 76.3% 78.1% 79.5% 80.8% 81.8% 年份原漿年份原漿中端主銷產品：中端主銷產品： 獻禮、古獻禮、古 5 營業收入（百萬元） 4,147 4,813 5,198 5,874 6,461 YoY（%） 22% 16% 8% 13% 10% 占比（%） 48.7% 47.4% 46.5% 44.5% 42.4% 年份年份 原漿原漿次高端以上產品：次高端以上產品： 古古 8、16、20、26 營業收入（百

103、萬元） 2,354 3,126 3688 4795 5993 YoY（%） 70% 32% 18% 30% 25% 占比（%） 27.6% 30.8% 33.0% 36.3% 39.3% 淡雅（青花、藍花、紅花）淡雅（青花、藍花、紅花） 營業收入（百萬元） 386 367 330 330 330 YoY -10% -5% -10% 0% 0% 占比（%） 4.5% 3.6% 3.0% 2.5% 2.2% 窖齡、大壇、開壇、紅運窖齡、大壇、開壇、紅運 營業收入（百萬元） 156 144 129 126 126 YoY -15% -8% -10% -3% 0% 占比（%） 1.8% 1.4% 1.

104、1% 1.0% 0.8% 老名酒（老玻貢、乳玻貢、古井醇香）老名酒（老玻貢、乳玻貢、古井醇香） 營業收入（百萬元） 610 561 505 490 490 YoY -17% -8% -10% -3% 0% 占比（%） 7.2% 5.5% 4.5% 3.7% 3.2% 黃鶴樓黃鶴樓 營業收入（百萬元） 866 1,154 1,327 1,592 1,831 YoY 26% 33% 15% 20% 15% 占比（%） 10.2% 11.4% 11.8% 12.0% 12.0% 資料來源：wind，華安證券研究所 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 33 / 35 證券研究報告 投資建議投

105、資建議 古井貢酒進入后百億時代，產品端，聚焦年份原漿系列產品聯動升級，古 8 及以上順應次高端白酒行業發展，產品結構有望持續升級，為第二個百億提供核心增長動力；渠道端，聚焦新一輪渠道建設，省內渠道利潤正逐步趕超口子，已逐步起勢；格局端，基于省內份額提升仍有空間及消費升級，中短期仍可望量價齊升，省外瞄準次高端謀求全國化目標明確， 持續推進環安徽省招商。 我們預計公司 20202022 年收入分別為 114.7、135.1、155.3 億元，同比分別+10.2%、+17.7%、+15.0%，歸母凈利潤分別為 23.2、28.0、32.7 億元，同比分別+10.7%、+20.6%、+16.6%，當前

106、股價對應 20202022 年 P/E 分別為 39.0x、32.2x、27.6x，公司作為徽酒龍頭，依托省內市場、及泛全國化發展，中長期業績確定性較高，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 年份原漿系列動銷不及預期；省內渠道下沉、省外全國化擴展不及預期等。 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 34 / 35 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產

107、10,526 13,172 16,490 19,879 營業收入營業收入 10,417 11,440 13,479 15,515 現金 5,620 8,432 11,772 16,164 營業成本 2,426 2,634 3,049 3,465 應收賬款 65 66 79 92 營業稅金及附加 1,593 1,673 1,971 2,268 其他應收款 24 25 30 35 銷售費用 3,185 3,466 4,084 4,701 預付賬款 197 249 349 417 管理費用 685 744 849 962 存貨 3,033 2,887 3,007 2,848 財務費用 (98) (1

108、05) (152) (210) 其他流動資產 1,588 1,513 1,254 323 資產減值損失 (1) 9 (5) (1) 非流動資產非流動資產 3,345 2,720 2,402 2,150 公允價值變動收益 18 1 10 10 長期投資 5 3 4 4 投資凈收益 126 126 126 126 固定資產 1,723 1,613 1,504 1,395 營業利潤營業利潤 2,823 3,147 3,819 4,465 無形資產 786 733 684 639 營業外收入 58 58 58 58 其他非流動資產 832 370 209 111 營業外支出 8 8 8 8 資產總計資

109、產總計 13,871 15,892 18,892 22,029 利潤總額利潤總額 2,873 3,196 3,869 4,514 流動負債流動負債 4,247 4,302 4,839 4,957 所得稅 715 796 963 1,124 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 2,158 2,401 2,906 3,391 應付賬款 563 657 745 839 少數股東損益 60 68 80 95 其他流動負債 3,684 3,645 4,094 4,118 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,098 2,333 2,826 3,296 非流動負債非流動負債 192 192 206 2

110、16 EBITDA 2,909 3,203 3,826 4,410 長期借款 0 0 0 0 EPS（元） 4.17 4.63 5.61 6.55 其他非流動負 192 192 206 216 負債合計負債合計 4,439 4,494 5,045 5,173 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 488 556 636 731 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 股本 504 504 504 504 成長能力成長能力 資本公積 1,295 1,295 1,295 1,295 營業收入 19.93% 9.82% 17.82% 15.10% 留存收益 7,145 9

111、,042 11,413 14,326 營業利潤 20.31% 11.46% 21.35% 16.91% 歸屬母公司股東權益 8,944 10,841 13,212 16,125 歸屬于母公司凈利潤 23.73% 11.22% 21.13% 16.65% 負債和股東權負債和股東權益益 13,871 15,892 18,892 22,029 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 76.71% 76.97% 77.38% 77.66% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率(%) 20.14% 20.39% 20.96% 21.24% 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E

112、ROE(%) 22.88% 21.07% 20.98% 20.12% 經營活動現金經營活動現金流流 192 2,607 3,538 4,459 ROIC(%) 36.07% 72.01% 59.20% 73.75% 凈利潤 2,158 2,333 2,826 3,296 償債能力償債能力 折舊攤銷 263 161 158 155 資產負債率(%) 32.00% 28.28% 26.70% 23.48% 財務費用 35 (105) (152) (210) 凈負債比率(%) -12.08% -35.04% -52.55% -65.97% 投資損失 (126) (126) (126) (126) 流

113、動比率 2.48 3.06 3.41 4.01 營運資金變動 2,509 267 747 1,240 速動比率 1.76 2.39 2.79 3.44 其他經營現金流 (4,646) 78 85 104 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金流流 2,672 127 115 117 總資產周轉率 0.79 0.77 0.78 0.76 資本支出 0 0 0 0 應收賬款周轉率 295.41 282.27 302.64 292.81 長期投資 0 1 (1) 0 應付賬款周轉率 19.87 18.74 19.23 19.60 其他投資現金流 2,672 125 116 116 每股指標（元）

114、每股指標（元） 籌資活動現金籌資活動現金流流 (755) (330) (304) (173) 每股收益(最新攤薄 4.17 4.63 5.61 6.55 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流最新攤薄 0.38 5.18 7.03 8.85 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄 17.76 21.53 26.23 32.02 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 43.4 39.0 32.2 27.6 其他籌資現金流 (755) (330) (304) (173) P/B 10.2 8.4 6.9 5.6 現金凈增加額現金凈增加額 2,

115、109 2,404 3,349 4,403 EV/EBITDA 21.57 26.50 21.49 17.77 資料來源：公司公告，華安證券研究所 古井貢酒古井貢酒（000005960596） 35 / 35 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師 文獻：華安證券食品飲料首席分析師，十二年食品飲料研究經驗。 聯系人 姚啟璠：華安證券食品飲料研究員，三年研究經驗，重點覆蓋白酒板塊。 重要聲明重要聲明 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格， 以勤勉的執業態度、 專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報

116、告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要

117、?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法

118、律責任的權利。 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%以上; 中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。 市場基準指數為滬深 300 指數。