古井貢酒-省內省外雙輪驅動雙百億目標指日可待-220919(27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（維持維持）市場價格：市場價格：256.60256.60 元元 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email： 分析師：分析師：何長天何長天 執業證書編號：執業證書編號：S0740522030001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)528.60 流通股本(百萬股)528.60 市價(元)256.60 市值(百萬元)117360 流通市值(百萬元)117360 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關

2、報告相關報告 1 古井貢酒：渠道強勢承接省內消費升級紅利，省外積極拓展 2 古井貢酒：消費回補明顯，披荊斬棘向前 3 2022 年度策略：價格回升有望推動業績加速釋放 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）10,292 13,270 16,203 19,337 22,691 增長率 yoy%-1.20%28.93%22.11%19.34%17.34%凈利潤（百萬元）1,855 2,298 2,988 3,859 4,972 增長率 yoy%-11.58%23.90%30.03%29.15%28.86%每股收益（

3、元）3.51 4.35 5.40 6.97 8.98 每股現金流量 6.86 9.94 6.14 12.96 3.83 凈資產收益率 18.47%13.90%16.02%18.07%20.02%P/E 75.20 60.69 48.88 37.85 29.37 PEG 2.57 2.07 3.85 1.30 1.00 P/B 13.89 8.43 7.83 6.84 5.88 備注：股價數據更新截止 2022 年 9 月 16 日 報告摘要報告摘要 加快新興產業布局，省內呈現消費升級趨勢。加快新興產業布局，省內呈現消費升級趨勢。隨著安徽省內加速固定資產投資、承接長三角產業轉移、布局新能源汽車發

4、展，全省社會消費零售總額自 2016 年以來連續跨越多個千億級臺階，由 1.27 萬億元提升至 2.15 萬億元，五年復合增長率為 11.1%；人均 GDP 從 4.91 萬元增長到 7.03 萬元，CAGR 高達 9.4%；人均支配收入從 2.2 萬元增長到 3.15 萬元；人均消費支出從 2.2 萬元增長到 3.15 萬元；經濟拉動表現良好，經濟拉動表現良好，帶動省內白酒主流價格帶的持續升級帶動省內白酒主流價格帶的持續升級。省內主流價格帶由 2017 年的 120-200 元價格帶提升至 200-300 元價格帶，同時加速培育 300 元以上次高端價格帶；省內白酒市場省內白酒市場擴容，徽酒

5、品牌享受消費升級紅利。擴容，徽酒品牌享受消費升級紅利。目前安徽省內白酒市場規模約為 350 億，我們預計在產業升級的不斷推動下，白酒市場規模將持續擴大，我們預計在 2024 年省內白酒市場規模將達到 400 億；2021 年省內三大龍頭合計市占率提升到 52%，龍頭的品牌和規模優勢促進其快速放量，瓜分市場；我們預計徽酒三杰古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖在馬太效應的影響下，將持續享受消費升級帶來紅利，未來隨著白酒市場加劇分化，省內龍頭企業市場份額將持續提升。全國化進程加速重啟，省外市場增量強勁。全國化進程加速重啟，省外市場增量強勁。古井早在 2015年就邁出過全國化征程，2020年公司重啟全國化進程

6、，吸取此前經驗，分別在品牌、產品以及渠道方面深度改革，隨著公司品牌價值持續提升、產品矩陣逐步完善；首先公司在品牌方面加大投入，冠名2022 年中國詩詞大會，彰顯品牌價值與韻味；產品方面瞄準次高端白酒市場，通過高渠道利潤實現產品的快速覆蓋，避免與低價產品進行價格廝殺；渠道方面采取因地制宜的渠道政策，提供廠家主導深度分銷、1+1 廠商模式等多種選擇，同時復制三通工程實現深度分銷，通過與當地實力大商合作，渠道利潤方面優于競品，經銷商推力足，省外高地市場不斷涌現；古井在全國化進程中選擇以安徽省為基地市場，從輻射周邊開始，首先在江蘇市場實現放量，作為古井省外重點市場之一，我們預計隨著古井品牌勢能的不斷突

7、破，未來江蘇省仍是古井在全國化進程中的重點市場之一；其次，公司在 2010 年就曾進軍河南市場，2021 年河南市場貢獻重要銷量，我們認為伴隨著古 20 在河南市場的成功，古井品牌形象不斷被拉升，公司隨之通過古 5、古 8、古 16 三款產品在河南市場實現放量，我們預計未來古井河南市場規模將不斷提升，領銜古井全國化征程；渠道深耕細作，產品結構布局完善。渠道深耕細作，產品結構布局完善。古井在渠道方面提前布局，經過多年深耕細作，品牌已經進入收獲期，在渠道管控方面采取深度分銷模式，渠道更加扁平，經銷商在一定程度上偏向于配送商。采取以廠家為主導的“1+1”的深度分銷模式，廠家負責制定銷售策略以及指導市

8、場建設，經銷商負責打款、配送等基礎工作，相對于其他經銷商模式來說，古井在渠道管控方面有較高的話語權，對廠家的依賴較小，同時對市場變化的敏感程度更高，信息更新更及時，管理效率也更高；古井在 2010 年開始在省內重點推廣“三通工程”，通過“小區域高占有”政策，在選定的區域內集中資源，建立規劃、執行、督導三位一體的執行體系，通過精細化的網點建設和核心消費者意識的培養，構建渠道和消費者的良性互動，達到產品陳列面最大化、推薦率最大化、消費者指名購買率最大化；在產品布局方面，古井通過古 5、古 8 卡位省內主流價格帶，古井貢酒：古井貢酒：省內省外雙輪驅動，雙百億目標指日可待省內省外雙輪驅動，雙百億目標指

9、日可待 古井貢酒（000596.SZ）/食品飲料 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 09 月 19 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 古 16、古 20 向上突破放量，古 8 作為中高端價格帶大單品，省內在戰略、渠道、費用投放以及價格管理方面有較強的優勢。隨著省內消費升級的延續，合肥市場引領全省白酒消費，未來省內主流價格帶的持續提升，疊加古井省內知名度，我們預計古 8在省內仍有較大的放量空間。古 20 作為古井全國化進程中戰略大單品，省外圍繞團購渠道布局，在白酒次高端價格帶擴容趨勢與公司執行的嚴格渠道管控措施下，古 2

10、0 豐厚的渠道利潤伴隨古井的品牌優勢，經銷商在賣貨意愿上表現積極，我們認為未來古20 將實現持續放量。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：收入端，我們預計 2022-2024 年年份原漿系列收入增速分別為25.0%/22.0%/20.0%；費用端來看，我們通過對比可比公司的促銷費用計提模式發現，古井貢酒在對經銷商折扣促銷政策以及會計費用計提方面與其他酒企有一定差異，成為公司高銷售費用率最重要的原因之一，古井的費用處理模式在還原公司真實的營業收入的同時，抬高了銷售費用方面的成本。導致公司在銷售費用率上較可比公司存在較大優化空間，但統一可比公司的促銷方式后，我們發現公司的銷售費用率較可比公司并

11、未存在巨大差距。在費用率管控方面，我們認為隨著公司收入規模效應的不斷顯現，費用投放更加高效，未來各項費率將呈現下行趨勢，我們認為未來幾年在規模效應下，在綜合促銷費和廣告費方面將呈現下行趨勢，整體銷售費用率穩中有降，預計2022-2024 年銷售費用率分別為 30.2%、29.5%、29.0%。維持“買入”評級。維持業績預測，預計 2022-2024 年營收分別為 162/193/227 億元，同比增長 22%/19%/17%，歸母凈利潤分別為 30/39/50 億元，同比增長 30%/29%/29%，對應 EPS 分別為5.40/6.97/8.98，對應 PE 分別為 45/35/27 倍，重

12、點推薦。風險提示：風險提示：新冠疫情反復，白酒消費增長不及預期；原材料漲價，成本增加，導致收益不及預期；食品安全風險；省外市場拓展不及預期；省內消費升級不及預期或競爭加劇風險；產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險。1VPYWZZY2UsQmO6McM8OtRmMtRsQiNoOvMlOnPoPaQmNrRxNmNoONZnMrQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、加快布局新興產業發展，省內呈現消費升級趨勢一、加快布局新興產業發展，省內呈現消費升級趨勢.-

13、5-安徽省內加速產業布局，居民消費水平穩步提升.-5-主流價格帶持續升級，本土品牌優勢顯著.-7-二、全國化進二、全國化進程加速重啟，省外市場增量強勁程加速重啟，省外市場增量強勁.-10-早期全國化推進受挫，重拾旗鼓再度揚帆起航.-10-我們為什么看好古井全國化進程.-13-三、渠道深耕細作，產品結構布局完善三、渠道深耕細作，產品結構布局完善.-15-渠道提前布局進入收獲期，精細化費用投入聚焦基地市場.-15-產品結構布局完善，核心單品卡位省內主流價格帶.-16-次高端戰略大單品突破放量，引領古井全國化進程.-17-四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值.-18-收入端.-18-費用端.-19-

14、風險提示.-25-圖表圖表1：安徽省人均可支配收入呈增長趨勢：安徽省人均可支配收入呈增長趨勢.-6-圖表圖表2：安徽省固定資產投資額逐年增加：安徽省固定資產投資額逐年增加.-6-圖表圖表3：安徽省人均消費支出呈增長趨勢：安徽省人均消費支出呈增長趨勢.-7-圖表圖表4：安徽：安徽省人口數量呈增長趨勢省人口數量呈增長趨勢.-7-圖表圖表5：徽酒與蘇酒主流價格帶對比：徽酒與蘇酒主流價格帶對比.-7-圖表圖表6：省內各價格帶規模以及代表產品：省內各價格帶規模以及代表產品.-9-圖表圖表7：安徽省內白酒市場規模擴大：安徽省內白酒市場規模擴大.-10-圖表圖表8：2021年徽酒三杰省內營收占比提高年徽酒三

15、杰省內營收占比提高.-10-圖表圖表10：古井：古井“牽手牽手”央視春晚央視春晚.-11-圖表圖表11：古井冠名：古井冠名2022中國詩詞大會中國詩詞大會.-11-圖表圖表12：古井古：古井古20中國品牌之旅中國品牌之旅.-11-圖表圖表13：古井杭州高峰論壇：古井杭州高峰論壇.-11-圖表圖表14：黃鶴樓對賭協議營收規劃（萬元）：黃鶴樓對賭協議營收規劃（萬元）.-13-圖表圖表15：黃鶴樓近些年實際營收：黃鶴樓近些年實際營收.-13-圖表圖表16：古井分：古井分地區收入占比（百萬元）地區收入占比（百萬元）.-14-圖表圖表17：古井產能利用率：古井產能利用率.-14-圖表圖表18：古井三通工

16、程：古井三通工程.-15-圖表圖表19：古井三通工程中級目標：古井三通工程中級目標.-15-圖表圖表20：古井攜手明光酒業：古井攜手明光酒業.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：明綠香型：明綠香型白酒團體標準獲得批準白酒團體標準獲得批準.-17-圖表圖表23：古井主營業務拆分與預測：古井主營業務拆分與預測.-19-圖表圖表24：古井銷售費用及銷售費用率：古井銷售費用及銷售費用率.-20-圖表圖表25：口子窖銷售費用及銷售費用率：口子窖銷售費用及銷售費用率.-20-圖表圖表26：古井平臺商模式與廠商：古井平臺商模

17、式與廠商1+1深度分銷模式對比深度分銷模式對比.-21-圖表圖表27：古井銷售費用結構（百萬元）：古井銷售費用結構（百萬元）.-22-圖表圖表28：口子窖銷售費用結構（百萬元）：口子窖銷售費用結構（百萬元）.-22-圖表圖表29：統一口徑后費用率出現下降：統一口徑后費用率出現下降.-22-圖表圖表30：公司毛利率及凈利率變化：公司毛利率及凈利率變化.-23-圖表圖表31：公司銷售費用結構圖：公司銷售費用結構圖.-24-圖表圖表30：可比公司估：可比公司估值表值表.-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 一、一、加快布局新興產業發

18、展，省內呈現消費升級趨勢加快布局新興產業發展，省內呈現消費升級趨勢 安徽安徽省內省內加速加速產業布局產業布局，居民消費水平穩步提升居民消費水平穩步提升 隨著安徽省內加速固定資產投資、承接長三角產業轉移、布局新能源汽車發展，比亞迪、華為等高新技術企業落戶安徽，居民消費結構不斷優化，逐步從量的滿足轉步到質的滿足；根據安徽省統計局數據顯示，全省社會消費零售總額自 2016 年以來連續跨越多個千億級臺階，由 1.27萬億元提升至 2.15 萬億元，五年復合增長率為 11.1%；省內固定資產投資加速，高質量投資促進省內高質量發展。省內固定資產投資加速，高質量投資促進省內高質量發展。2022 年 1-7月

19、安徽全省固定資產投資保持較快增長態勢，全省固定資產投資同比增長 8.5%，高于全國 2.8 個百分點。其中，民間固定資產投資增長 3.7%，高于全國 1.0 個百分點。分產業看，第一產業投資同比增長 11.4%，第二產業投資增長 18.4%，第三產業投資增長 3.9%。第二產業中，工業投資同比增長 18.5%。從各細分領域看，制造業、基礎設施、社會領域投資保持穩定增長。其中，1 月至 7 月，全省制造業投資增長 19.2%，高于全國 9.3 個百分點，占比較大的電氣機械和器材制造業、計算機通信和其他電子設備制造業、汽車制造業投資同比分別增長 66.4%、37.6%、23.4%。值得關注的是，基

20、礎設施投資增速加快，全省 1 月至 7月基礎設施投資增長 24.9%。未來省內將持續加大資源整合和要素保障力度，加快推進重大項目建設，抓住經濟恢復關鍵期，充分發揮投資對穩增長的關鍵作用，以高質量投資促進高質量發展。省內承接長三角產業轉移，集聚成為全國知名品牌。省內承接長三角產業轉移，集聚成為全國知名品牌。2021 年初，安徽省政府出臺 皖北承接產業轉移集聚區建設實施方案，通過有序推動皖北地區加快產業承接步伐，逐步形成分工合理、特色鮮明、優勢互補的空間承接新格局，將集聚區打造成為長三角高質量承接產業轉移的優選地。構建“6+2+N”產業承接平臺，皖北承接產業轉移集聚區建設中，依托國家級、省級開發區

21、和省級（際）合作共建園區，構建集群化、差異化的“6+2+N”承接產業轉移空間布局模式。其中，“6”是指皖北 6市各選擇一個園區，即淮北濉溪經開區、亳州高新區、宿州高新區、蚌埠高新區、阜陽合肥現代產業園（阜陽經開區）、淮南高新區，“2”是指4 個縣（市）所在的滁州、六安兩個市各選擇一個園區，即鳳陽經開區、霍邱經開區，作為省級重點推進的承接產業轉移平臺?！癗”是指皖北其它符合條件的園區，根據自身優勢和特色承接產業轉移。到 2025 年，集聚區承載能力全面提升，建立較為完善的承接產業轉移體制機制，規模以上工業增加值、常住人口城鎮化率、城鄉居民收入年均增幅高于全省平均水平，主導產業集聚效應初步形成，集

22、聚區品牌影響力初步顯現；到 2035 年，形成若干在全國具有重要影響力的產業集群，區域重點城市能級顯著提升，大中小城鎮和美麗鄉村融合發展，城鄉居民收入基本達到全省平均水平，集聚區成為全國知名品牌。省內布局新能源汽車發展，眾多車企落戶安徽。省內布局新能源汽車發展，眾多車企落戶安徽。2021 年 7 月，安徽省政府印發安徽省新能源汽車產業發展行動計劃（2021-2023），省內計劃培育 35 家有重要影響力的新能源汽車整車企業和一批具有全球競爭力的關鍵配套企業，擁有 10 個以上行業知名品牌，打造世界級新能源汽車和智能網聯汽車產業集群。到 2023 年，全省新能源汽車產量 請務必閱讀正文之后的重要

23、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 占全國比重 10%以上，零部件就近配套率達到 70%以上；新能源汽車及關鍵零部件技術整體上達到國際先進水平，新能源汽車在公共服務等領域得到廣泛應用，基本形成“純電動為主、氫燃料示范、智能網聯賦能”的發展格局。同年比亞迪宣布落戶合肥，備案項目總投資為 60 億元，年產能 40 萬輛，未來主要從事新能源電池電芯、模組及相關配套產業等核心產品的制造，項目于 2021 年 8 月底開工建設。2022 年五月，合肥市經開區與蔚來就 NeoPark 新橋智能電動汽車產業園區整車二期和關鍵核心零部件配套項目簽署合作協議。項目占地 18

24、60 畝，根據協議將導入蔚來集團旗下全新中高端品牌智能電動汽車產品等，計劃 2024年建成投產。伴隨著眾多車企紛紛“落戶”合肥，合肥也將成為中國的“新能源汽車之都”。伴隨著省內固定資產投資加速進行、省內承接長三角地區產業轉移、以伴隨著省內固定資產投資加速進行、省內承接長三角地區產業轉移、以及新能源車企提前布局，將帶動省內經濟的快速發展，省內居民消費力及新能源車企提前布局，將帶動省內經濟的快速發展，省內居民消費力穩步提升，消費升級趨勢顯著。穩步提升，消費升級趨勢顯著。圖表圖表1：安徽省人均可支配收入呈增長趨勢安徽省人均可支配收入呈增長趨勢 圖表圖表2：安徽省固定資產投資額逐年增加安徽省固定資產投

25、資額逐年增加 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：安徽省統計局，中泰證券研究所 人口穩定增長，常住人口 2017-2021 年由 6076 萬人增長到 6113 萬人，穩定增長，人均 GDP 從 4.91 萬元增長到 7.03 萬元，CAGR 高達 9.4%；人均支配收入從 2.2 萬元增長到 3.15 萬元；人均消費支出從 2.2 萬元增長到 3.15 萬元，經濟拉動表現良好，為白酒消費提供了強勁支撐從政商需求來看，2018-2021 年安徽省固定資產投資額 CAGR 為 8.8%；從未來看，2022 年安徽省政府印發安徽省有效投資攻堅行動方案，提出十項專項行動促進投資發展，安徽整體加入長

26、三角城市群，白酒餐飲與政商環境優秀，白酒市場規模增長潛力有基本面支撐。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：安徽省人均消費支出呈增長趨勢安徽省人均消費支出呈增長趨勢 圖表圖表4：安徽省人口數量呈增長趨勢安徽省人口數量呈增長趨勢 來源：安徽省統計局，中泰證券研究所 來源：安徽省統計局，中泰證券研究所 主流價格帶主流價格帶持續升級，持續升級，本土品牌優勢顯著本土品牌優勢顯著 復盤蘇皖白酒價格帶升級歷史，2005 年至 2012 年間，安徽省內白酒主流價格帶在 60-100 元之間，代表產品為古 5、獻禮、以及口子 5 等，同期

27、江蘇省內整體收入水平高于安徽，主流價格帶在 100-200 元之間，其主要代表產品為海之藍等；隨著人均可支配收入的穩步提升，安徽省內主流價格帶升級至 80-150 元之間，主要代表產品為古 5、口子 6 等，同期江蘇省內主流價格帶也隨之上升至 200-300 元，主要代表產品為天之藍；2017 年后徽酒加速升級，省內主流價格帶隨之升級到 120-200 元之間，產品以古 8、口子 10、洞 9 為主，同期蘇酒主流價格帶已同步升級至 300 元以上的次高端價格帶，主要代表產品為夢之藍以及今世緣對開/四開。整體來看，蘇酒消費升級領先于徽酒一輪，安徽省內人均收入水平較江蘇略有差距，但白酒主流價格帶持

28、續升級，伴隨著省內新興產業升級順利，人均消費水平有望快速提升，我們看好徽酒進一步縮小與蘇酒差距。圖表圖表5：徽酒與蘇酒主流價格帶對比徽酒與蘇酒主流價格帶對比 來源：Wind，中泰證券研究所 注：安徽、江蘇主流價格帶數據根據產業調研獲得 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 安徽白酒消費市場偏愛徽酒，安徽白酒消費市場偏愛徽酒，根據酒食新消費數據，根據酒食新消費數據，2 2021021 年年省內省內品牌品牌中金中金徽酒三杰占比徽酒三杰占比就高達就高達 5151%，分價格帶來看，分價格帶來看，1 10000-300300 元中元中高端價格帶

29、占比最高，目前仍處于加速擴容階段，其次高端價格帶占比最高，目前仍處于加速擴容階段，其次 1 10000 元以下元以下大眾價格帶占比僅次于中高端，但整體受到消費升級的影響，大眾大眾價格帶占比僅次于中高端，但整體受到消費升級的影響，大眾價格帶持續收縮；整體來看，徽酒主流價格帶低，次高端以上占比價格帶持續收縮；整體來看，徽酒主流價格帶低，次高端以上占比較??；分品牌來看，古井加快布局次高端，迎駕與口子窖跟隨放量。較??；分品牌來看，古井加快布局次高端，迎駕與口子窖跟隨放量。高端價格帶以茅五瀘為主，省內品牌處于培育期。高端價格帶以茅五瀘為主，省內品牌處于培育期。根據渠道測算來看，安徽省內高端白酒市場規模約

30、為 40 億元，其中茅五兩大品牌占據 95%的市場份額，省內品牌中僅有古井年三十、口子 30 進行前瞻性布局，目前仍處在品牌培育期，未來有望成為高端賽道重要參與者。次高端價格帶存在較多強勢品牌，競爭格局較為分散。次高端價格帶存在較多強勢品牌，競爭格局較為分散。將省內次高端價格帶拆分為兩個維度來看，首先在 500-800 元價格帶中，古井 20 表現強勁，兼香 518 與夢 6+協同放量；其次在 300-500 元價格帶中競爭格局相對分散，其中水晶劍作為代表，同時以古 16、口子 20 與迎駕洞 16 為代表的徽酒三杰緊隨其后。隨著省內龍頭在次高端價格帶進一步布局，不斷通過高端產品進行消費者培育

31、，伴隨省內消費升級加速，未來或將加快占據市場。分品牌來看，省內次高端價格帶被省外品牌劍南春、洋河滲透。省內品牌古井、口子窖強單品聚焦，迎駕以洞 16/20 初步布局。中高端作為主力價格帶，堅實壁壘為徽酒中高端作為主力價格帶，堅實壁壘為徽酒保駕護航。保駕護航。200-300 元價格帶正加速放量崛起。根據測算我們發現，安徽 200-300 元價格帶中古井古7+古8領銜，其次口子10 與迎駕洞9緊跟其后；100-200元價格帶古 5、口子 6、洞 6 三款產品領先，蘇酒洋河海之藍伴隨放量。整體中高端價格帶中徽酒占據絕對市場，省內地位穩定。100100 元內元內大眾大眾價格帶競爭激烈，省內品牌仍為核心

32、單品。價格帶競爭激烈，省內品牌仍為核心單品。據測算，安徽百元內價格帶規模約為 120 億，其中競爭格局較為分散，以古井獻禮為代表的的產品市場占比不高，徽酒三杰在市場中并無絕對話語權。省內消費升級趨勢顯著，大眾價格帶逐步萎靡。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：省內各價格帶規模省內各價格帶規模以及代表產品以及代表產品 價格帶 市場容量（億元）代表產品 高端 800 元以上 40 茅臺 五糧液 國窖 1573 青花郎 古井年三十 君品習酒 次高端 300-800 元 50 古 20 口子 20 兼香 518 洞 16 洞 2

33、0 夢 6+中高端 100-300 元 140 古 5 古 7 口子 6 口子 10 洞 6 洞 9 大眾 100 元以下 120 古井獻禮 迎駕銀星 口子 5 牛欄山 來源：酒食新消費、中泰證券研究所 注：數據為 2021 年 省內白酒市場擴容省內白酒市場擴容，徽酒品牌享受消費升級紅利，徽酒品牌享受消費升級紅利。根據酒食新消費數據，目前安徽省內白酒市場規模約為 350 億，我們預計在產業升級的不斷推動下，白酒市場規模將持續擴大，安徽白酒市場擴容將優于全國，次高端放量加速，我們預計在 2024 年，省內白酒市場規模將達到 400 億，其中目前主流 200-300 元價格帶產品持續放量，100

34、元以下產品市場規模出現一定下滑，300-800 元次高端價格帶將是未來競爭風口。安徽省集中度趨勢明顯，擴大的市場份額由省內安徽省集中度趨勢明顯，擴大的市場份額由省內龍頭瓜分龍頭瓜分。隨著古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖的發展，三大龍頭合計市占率提升到 2021 年的 52%。龍頭話語權強，市場占比逐漸擴大。酒業家團隊 2021 年對中小企業的調研發現，白酒中小企業業績普遍下滑明顯，白酒企業分化加速，馬太效應越發突出。對于安徽而言，龍頭的品牌和規模優勢促進其快速放量，瓜分市場；而中小企業產品升級難度高，培育市場、品牌難度高，渠道能力差，很難在機遇面前與龍頭競爭。政策方面，安徽省政府發布促進安徽白酒產業

35、高質量發展的若干意見，提出要培育 1 家年營收過 200 億和 2 家營收過百億的白酒企業，政策傾斜向行業龍頭促進其發展。我們預計徽酒三杰古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖在馬太效應的影響下，將持續享受消費升級帶來紅利，未來隨著白酒市場加劇分化，省內龍頭企業市場份額將持續提升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：安徽省內白酒市場規模擴大安徽省內白酒市場規模擴大 圖表圖表8：2021年徽酒年徽酒三杰三杰省內省內營收占比提高營收占比提高 來源：酒食新消費，中泰證券研究所 來源：酒食新消費，中泰證券研究所 二、二、全國化進程加速重啟

36、，省外市場增量強勁全國化進程加速重啟，省外市場增量強勁 縱觀白酒行業全國化歷程，我們發現白酒企業的全國化過程主要分為四個階段，首先是圍繞大本營建立省外優勢地區，以古井為例，省內占比較多，省外河南、山東、江蘇為優勢地區；其次是點狀市場全國化，以舍得為代表，收入呈現高度點狀化分布；接下來是換大本營全國化，以洋河為例，省內收入占比接近一半，省外快速擴張，增速優于省內；最終形成以茅臺、五糧液為代表的全國化消費，不再以渠道或者個別地區的消費水平的變化而變化，與全國整體消費水平掛鉤。早期全國化推進受挫早期全國化推進受挫，重拾旗鼓再度揚帆起航，重拾旗鼓再度揚帆起航 早在 2015 年古井就開啟過全國化進程，

37、但最終效果并不如意，我們總結發現，過去古井在省外開拓方面主要有以下幾個問題：（1）省內競爭格局尚不清晰，營銷資源過度浪費。）省內競爭格局尚不清晰，營銷資源過度浪費。歷經白酒行業三年深度調整，2015 年古井貢酒開啟新一輪全國化征程，公司采取聚焦戰略，將安徽省作為重點戰略部署地區，屆時省內白酒競爭格局較為分散，口子窖、迎駕貢酒先后上市，古井省內地位尚未穩固；白酒企業全國化進程的首要任務是確定省內基地市場份額高占有，同時建立省外優勢市場，而省內競爭過于焦灼導致公司在省內市場浪費過多的營銷資源，在對省外擴張時略顯乏力。（2）產）產品布局失誤，深陷低端市場競爭。品布局失誤，深陷低端市場競爭。和其他全國

38、化白酒企業不同的是，古井產品布局方面選擇價位較低的古井獻禮、古 5 等產品率先進入省外市場；2015 年，古井在全國化布局的首站選在河南，河南白酒市場長期以來競爭激烈，特別是在中低檔白酒競爭中格外強烈，古井通過低價位產品打入市場，無疑會陷入激烈的價格廝殺戰，投入產出比較低；同時作為古井全國化的第一步，采取低價位產品布局，不僅僅會矮化品牌高度，也使得消費者的品牌認知度降低，產品覆蓋率不盡人意。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 2020 年開始，公司加速推進全國化進程，吸取此前經驗，分別在品牌、年開始，公司加速推進全國化進程，吸取此

39、前經驗，分別在品牌、產品以及渠道方面產品以及渠道方面深度改革，隨著公司品牌價值持續提升、產品矩陣逐深度改革，隨著公司品牌價值持續提升、產品矩陣逐步完善，同時渠道深耕初見成效，我們看好本輪全國化進程取得新突破。步完善，同時渠道深耕初見成效，我們看好本輪全國化進程取得新突破。（1）全力推進市場和品牌建設，重塑品牌形象。）全力推進市場和品牌建設，重塑品牌形象。吸取此前的經驗，此輪全國化征程始于省內競爭格局穩定，且保持絕對優勢的基礎。2015-2020 年間，公司收入水平大幅增長，整體收入規模領先于其他三家徽酒上市公司，省內競爭領先的前提下，可為省外擴張提供源源不斷的資源；在品牌形象方面，經過多年的消

40、費升級，白酒行業已經進入品牌為王的時代，近幾年公司持續推進品牌營銷，提升品牌高度：自 2016年起“牽手”央視春晚，連續數年以“特約”的身份在春晚中出現，并在黃金時間播出。通過春晚這一熱門 IP，古井貢在春節節日期間取得了良好的曝光度。連續數年的合作，也在人們心中留下良好的品牌形象；同時公司還冠名2022 中國詩詞大會。酒與詩詞的關系更是源遠流長，親密無間。該次冠名將中國傳統酒文化與傳統詩詞文化相結合，以詩酒為媒，彰顯品牌價值與韻味；在全國各地舉行以“中國釀 世界香”為主題的年份原漿古 20 中國品牌之旅，活動內容包括在全國主要高鐵站內打造沉浸式酒文化體驗平臺，與全國各地消費者積極互動，并舉辦

41、高規格的白酒文化品鑒盛宴，讓消費者更直觀地體驗高品質的古井貢酒，領略古井傳統釀造技藝。圖表圖表9：古井古井“牽手”央視春晚“牽手”央視春晚 圖表圖表10：古井：古井冠名冠名2022中國詩詞大會中國詩詞大會 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表11：古井古古井古20中國品牌之旅中國品牌之旅 圖表圖表12：古井杭州高峰論壇：古井杭州高峰論壇 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 （2）瞄準次高端市場，高渠道利潤實現產品快速覆蓋。）瞄準次高

42、端市場，高渠道利潤實現產品快速覆蓋。此次全國化進程，公司以古 20 作為拳頭產品，進攻省外次高端價格帶。我們認為，公司此次以高價位產品作為重點推廣對象，一方面對品牌形象起到抬高的作用，另一方面伴隨著白酒行業整體消費升級趨勢，次高端價格帶擁有較大的放量機會，古 20 有望享受消費升級帶來的擴容紅利。同時，在產品競爭方面避免了與低端產品的價格廝殺，同時在渠道方面保留較大的操作空間。（3）渠道政策因地制宜，）渠道政策因地制宜，費用高舉高打費用高舉高打。公司在省外執行了非常寬松和友好的政策，在 2018 年的招商政策上，古井方面明確指出，“低首單、不壓貨、專職化”的新政策，下沉至縣級市場，戰略優化渠道

43、資源和商家結構，對于重點市場、優質客戶要“不計成本投入支持”。針對團購經銷商，首單門檻設定為 10 萬元起步；在庫存問題上，設定最低庫存和最高庫存兩條紅線，以實際需求進行合理分配；同時，強調了“人員專職化服務”，在市場導入期和核心終端配備專人人員，加速實現產品快速布局。在針對省外不同地區采取不同的渠道策略，考慮到省外市場在消費基礎、經銷商資源、競爭格局等方面都存在一定的差異，公司在省外渠道策略方面提供廠家主導深度分銷、1+1 廠商模式等多種選擇，同時復制三通工程實現深度分銷，通過與當地實力大商合作，省外高地市場不斷涌現；公司在渠道費用投放方面始終保持高位，整體費用投放高達30%，省外費用投入高

44、于省內，對比洋河等其他全國化酒企投入力度更大，我們預計短期內將實現品牌規模的快速提升。（4）省外并購黃鶴樓，發力湖北市場。）省外并購黃鶴樓，發力湖北市場。2016 年公司以 8.16 億元收購湖北省內老酒品牌黃鶴樓，進軍湖北市場；我們認為并購是區域性名酒品牌全國化進程中最有效的方式之一，促進酒企實現資源共享與優勢互補，以洋河為例，洋河于 2011 年并購雙溝酒業，實現強強聯合，當年洋河即實現營收同比增長 67%，凈利潤同比增長 80%，規模效應顯著；我們認為黃鶴樓在古井全國化進展中扮演了必不可少的角色：首先，黃鶴樓作為湖北唯一國家級名酒，品牌優勢突出，在省內消費者心中有深遠的印象；其次黃鶴樓定

45、位中高端白酒，在品牌宣傳、渠道方面與古井起到協同作用；公司在收購黃鶴樓后，先后向黃鶴樓派駐團隊，在管理、銷售等方面對品牌實現賦能，同時簽訂業績對賭協議，設立營業收入、凈利潤以及凈利率目標，如果黃鶴樓酒業每年經審計后的銷售凈利率低于 11.00%，則古井應按照協議就差額部分進行補償；如果黃鶴樓酒業連續兩年的銷售凈利率低于 11.00%，則轉讓方有權回購古井所持黃鶴樓酒業全部股權，回購價格為 81,600 萬元；2017-2019 年期間皆順利完成既定目標，2020 年受到疫情影響，當年不進入考核年度，考核目標順延至 2021 年及 2022 年，2021 年順利完成考核目標，同時我們預計 22年

46、公司黃鶴樓品牌收入將超過 20 億元；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：黃鶴樓對賭協議營收規劃（萬元）黃鶴樓對賭協議營收規劃（萬元）圖表圖表14：黃鶴樓近些年實際營收：黃鶴樓近些年實際營收 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 我們為什么看好古井全國化進程我們為什么看好古井全國化進程 （1）濃厚的品牌積淀是復蘇的重要條件。）濃厚的品牌積淀是復蘇的重要條件。對于白酒品牌來說，品牌知名度是影響酒企全國化的重要因素之一。從歷史的角度來看，古井就是全國化白酒品牌。古井貢酒作為國內老八大名酒之一，自

47、 1959 年酒廠改制以來，依托品質與獨特的風格，先后在四次在全國評酒大會上奪得金獎；公司在 06 年以前，省內收入占比僅為 50%，省外對古井品牌的認知良好；我們認為，品牌復蘇遠比品牌開拓容易，基于古井良好的品牌基礎，伴隨著營銷宣傳的多管齊下，品牌價值有望快速拉升。（2）省內穩定的地位掃清后顧之憂。）省內穩定的地位掃清后顧之憂。根據酒食新消費數據，2021 年安徽省內白酒市場規模約 350 億元，其中古井市場占有率遠超其他徽酒品牌，同時在 300-800 元的次高端價格帶競爭中，憑借古 20 與古 16 的強勢表現，市占率在市場上保持絕對領先；意味著古井在省內競爭中取得領先，未來將把重心放在

48、省外拓展上。（3）精細化的渠道耕作確保品牌覆蓋廣度。）精細化的渠道耕作確保品牌覆蓋廣度。對比往年全國化品牌擴張過程，渠道放量實現全國化第一步。古井作為徽酒企業中最擅長渠道運作的企業之一，在市場渠道運作方面，古井長期在渠道端精耕細作，形成了扎實可靠的渠道基礎，公司對于渠道端具有較強的掌控力，采取以點帶面的方式開拓市場，選擇重點市場作為樣板，渠道資源以及費用方面傾斜，實現快速鋪貨放量，通過復制樣板市場的成功案例，實現品牌的快速覆蓋。（4）精確的產品定位提升品牌高度。）精確的產品定位提升品牌高度。2018 年以來古井貢酒瞄準次高端市場，在空白的價格帶上推出拳頭產品古 20，拉升品牌形象高度，在次高端

49、市場上站穩了腳跟后 采用“1+2”的產品結構，通過古 16、古 8形成產品矩陣，合力突圍放量。（5）產能提升伴隨高產能提升伴隨高產能產能利用率利用率。當前公司現有產能 11.5 萬噸，2021年實際產能 10.99 萬噸，產能利用率高達 95.6%，公司于 2020 年 3 月投入 89.24 億元實施釀酒生產智能化技術改造項目，預計 2024 年 12 月完工，屆時古井產能將提升至 24.5 萬噸，為公司全國化進程提供產能基礎。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：古井分地區收入占比古井分地區收入占比（百萬元）（百萬

50、元）圖表圖表16：古井產能利用率古井產能利用率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 河南市場復蘇河南市場復蘇：河南作為傳統白酒消費大省，市場競爭激烈且省內并無絕對龍頭企業，古井自 2010 年就計劃進入河南市場，2011 年建立河南營銷中心，15 年榮獲河南市場十大暢銷酒品牌，但由于早期主打低端產品，導致公司品牌形象出現部分下滑，產品認可度也隨之降低；2018年隨著古井發力推動河南市場復興之路，憑借寬松的渠道政策與全新次高端戰略單品，公司在河南市場銷售額持續上升，2021 年河南市場貢獻重要銷量，成為古井在安徽省外重點市場之一；伴隨著次高端單品古 20在河南省內的持

51、續增長，古井品牌形象不斷被拉升，公司隨之通過古 5、古 8、古 16 三款產品在河南市場實現放量，我們預計未來古井河南市場規模將不斷提升，領銜古井全國化征程。江蘇市場江蘇市場接力：接力：江蘇省與安徽省在地理位臵上相鄰，同時在飲酒習慣方面有較多的相似性，無論是蘇酒還是徽酒在兩地都保持較高的歡迎度；江蘇省作為長三角地區的重要省份之一，在經濟環境方面要略好于安徽省，在白酒消費上也略高于安徽，根據產業調研，江蘇省內白酒主流價格帶在 300 元以上；在此次古井全國化進程中，主打的古 20 戰略單品憑借優秀的品牌力與渠道利潤在江蘇強勢突破放量，江蘇市場作為古井在另一重點白酒銷售市場，我們預計隨著古井品牌勢

52、能的不斷突破，未來江蘇省仍是古井在全國化進程中的重點市場之一。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 三、三、渠道渠道深耕細作深耕細作，產品結構布局完善產品結構布局完善 渠道提前布局進入收獲期，精細化費用投入聚焦基地市場渠道提前布局進入收獲期，精細化費用投入聚焦基地市場 自古來中國白酒市場就有這“東不入皖，西不入川”的說法，省內白酒企業通過多年的渠道深耕，無論在攻堅還是防守方面都具有獨特之處，同時產品方面更適合當地消費者習慣，而古井作為徽酒代表之一，更是在渠道等方面擁有較強的優勢：（1）古井渠道布局較早，品牌進入收獲期。）古井渠道布局

53、較早，品牌進入收獲期。古井作為安徽地產酒龍頭，重視品牌力的提升，提前推出產品布局次高端價格帶。公司在 2008 年推出年份原漿系列重塑品牌形象，品牌勢能不斷提升，隨后推出古 16、古 20 產品布局次高端賽道，經過多年的品牌培育，古井年份原漿系列進入收獲期，公司次高端產品將隨之快速放量，品牌力進一步提升。在在渠道管控方面采取深度分銷模式，渠道更加扁平，經銷商在一定程度上渠道管控方面采取深度分銷模式，渠道更加扁平，經銷商在一定程度上偏向于配送商。偏向于配送商。古井經銷商體系是以廠家為主導的“1+1”的深度分銷模式，廠家負責制定銷售策略以及指導市場建設，經銷商負責打款、配送等基礎工作，相較于省內口

54、子窖的大商制、依靠經銷商來進行市場開拓的模式來說，古井在渠道管控方面有較高的話語權，對廠家的依賴較小，同時對市場變化的敏感程度更高，信息更新更及時，管理效率也更高。對于徽酒來說，渠道是品牌最主要的核心競爭力之一。對于徽酒來說，渠道是品牌最主要的核心競爭力之一。（2）費用投放聚焦，省內重視程度高。）費用投放聚焦，省內重視程度高。公司費用投放圍繞市場建設、消費者培育精準聚焦，優化調整既有與廠商的合作模式，優化資源配臵，提高費用投放使用的準確性。相對于其他全國化次高端品牌的匯量邏輯來看，古井以省內市場為基地，對省內基地市場在資源聚焦、渠道精細化程度上優勢明顯。古井在 2010 年開始在省內重點推廣“

55、三通工程”，即“路路通、店店通、人人通”，通過“小區域高占有”政策，在選定的區域內集中資源，建立規劃、執行、督導三位一體的執行體系，通過精細化的網點建設和核心消費者意識的培養，構建渠道和消費者的良性互動，達到產品陳列面最大化、推薦率最大化、消費者指名購買率最大化；先在局部區域做到第一，然后進行成功復制，逐步擴大市場占有率，將板塊連成一體，最終全面打開目標市場，做到市場銷量第一。圖表圖表17：古井三通工程古井三通工程 圖表圖表18：古井三通工程中級目標：古井三通工程中級目標 來源：古井三通工程執行標準，中泰證券研究所 來源：古井三通工程執行標準，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

56、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 產品結構布局完善，核心單品卡位省內主流價格帶產品結構布局完善，核心單品卡位省內主流價格帶 古古 5、古、古 8 卡位省內主流價格帶，古卡位省內主流價格帶，古 16、古、古 20 向上突破放量。向上突破放量。隨著省內消費升級延續，安徽主流白酒價格帶已經升至 100-300 元，根據酒食新消費數據，省內 100-300 元價格帶市場規模約 140 億元，古井在省內擁有絕對優勢。古古 8 作為中高端價格帶大單品，省內在戰略、渠道、費用投放以及價格作為中高端價格帶大單品，省內在戰略、渠道、費用投放以及價格管理方面有較強的優勢。管理方面有

57、較強的優勢。公司在產品布局方面較為前瞻，公司在產品布局方面較為前瞻，從 2012 年起就推出古 16 提前布局 350 元價格帶，解決洋河在安徽省內發展較快的問題；2015 年推出古 7 嘗試 160 元價格帶，引領省內白酒消費升級，隨著省內消費升級趨勢不斷延續，及時推出古 8 布局 200+價格帶；渠渠道網絡完善，古道網絡完善，古 8 順勢而為。順勢而為。公司于 2013-2015 年白酒行業調整期間，逆市增加渠道費用投放，聚焦省內渠道下沉，通過深度分銷模式，構建完善的渠道網絡，省內渠道扁平化，廠商直控終端，渠道價格把控能力強。公司于 2016 年起渠道聚焦古 8，順應消費升級趨勢，主流消費

58、帶產品從早年的獻禮到古 5，再到古 8，渠道費用同步聚焦于古 8，同時早期的古 5、獻禮等省內宣傳推廣建立穩定渠道網絡，古 8 順勢而為實現快速放量。目前省內以合肥為代表的白酒高地市場主流價格帶已經提升至200-300 元之間，古 8 實現穩定放量，但其他地級市、區縣消費主流價格帶仍在 120-200 元之間，隨著省內消費升級的延續，合肥市場引領全省白酒消費，未來省內主流價格帶的持續提升，疊加古井省內知名度，我們預計古 8 在省內仍有較大的放量空間。古古 20 價格突破天花板，有望成為省內次高端大單品。價格突破天花板，有望成為省內次高端大單品?；站剖袌鱿騺砀偁幖ち?，素有東不入皖的行話，但在次高

59、端白酒競爭中，東不入皖反而成了東要入皖，2021 年省內次高端規模約為 50 億元，其中除古井外，較多外來品牌例如劍南春、洋河等都占據一定的市場規模?？v觀省內次高端結構來看，自 2018 年古井開始布局古 20 以來，通過加強廣告宣傳、嚴格實施配額制的打法，資源方面傾斜，著力將古 20 打造成為次高端大單品，隨著古 20 批價站穩 550 元大關，品牌高度逐漸與省內競品拉開差距，成為省內次高端價格帶頭號大單品，隨著古 20 的加速放量，伴隨古井品牌省內的高接受度，我們預計古 20 將對省內次高端競品形成壓制。省內并購明光酒，差異化競爭補充空白區域。省內并購明光酒，差異化競爭補充空白區域。公司于

60、 2021 年初以 2.00億元收購安徽省內名酒明光酒業 60%的股份，作為中國明綠香型白酒的開創品牌，明光酒歷史悠久，在安徽省內享有不錯名氣。2022 年 7 月，由安徽明光酒業有限公司牽頭起草編制的明綠香型白酒團體標準，歷經立項、標準起草、征求意見、專家審查、批準發布等流程，日前由中國食品工業協會批準發布公告。我們認為，通過并購明光酒，古井正在加速省內布局，形成產品優勢互補：（1）明光酒省內主力市場在滁州，靠近江蘇地帶，該區域受到洋河的影響較大，而明光酒有一定的品牌基礎，通過嫁接古井優秀的渠道管理，有望鞏固古井滁州市場份額；（2）明光酒產品主要布局在百元以下的大眾品類，古井在全國化過程中持

61、續進行升級，明光酒將填補大眾價格帶空白區域，伴隨光瓶酒市場大洗牌，明光酒有望實現快速放量；我們認為，通過收購明光酒業，古井在省內布局進一步完善，市場地位加速鞏固；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：古井攜手明光酒業古井攜手明光酒業 圖表圖表20：明綠香型白酒團體標準獲得批準明綠香型白酒團體標準獲得批準 來源：明光酒業公司官網，中泰證券研究所 來源：明光酒業公司官網，中泰證券研究所 次高端次高端戰略大戰略大單品單品突破放量突破放量，引領古井全國化進程，引領古井全國化進程 古古 20 圍繞團購渠道布局，省外實現快速放量。

62、圍繞團購渠道布局，省外實現快速放量。作為公司主要利潤產品和省外擴張戰略單品，自 2018 年古 20 上市以來就主要圍繞團購渠道布局，在選商制度中，無論新老經銷商都要有當地團購資源；同時，在組織方面，古井在各地辦事處成立獨立團隊來運作古 20 產品，匹配相應人員；資源方面，過去團購資源主要圍繞古 8 和古 16，古 20 上市后，公司把古 8 放入流通渠道，集中團購資源運作古 20，針對婚宴、地區商會、同學會等進行深度合作；古井在江蘇市場競爭初現成效，我們預測今年古井年份原漿產品在省外重點市場江蘇銷售可以達到 10 億以上規模。次高端價格帶擴容，古次高端價格帶擴容，古 20 迎來放量機會。迎來

63、放量機會。隨著全國經濟的快速發展，中國白酒行業進入“長期不缺酒，長期缺好酒”的階段，自 2016 年以來，在茅臺價格上行的帶動下，高端白酒整體批價上漲，次高端白酒行業打開價格天花板，古 20 上市后經過多次提價，目前已站穩 600 元價格帶；整體來看，目前 500-600 元價格帶產品競爭激烈程度并不高，主要產品僅有洋河夢 6+以及部分醬酒產品，產品生存空間相對較優；同時，作為首個在此價格帶布局的徽酒品牌，古 20 提前站位在一定程度上宣告徽酒品牌引領者的地位，在徽酒品牌省外拓展方面有更強的先發優勢。嚴格執行控量保價政策，加強渠道價格管控。嚴格執行控量保價政策，加強渠道價格管控。古 20 自上

64、市以來就嚴格執行控量保價政策，短期內不追求放量，從而實現對產品、庫存、經銷商、終端、批價等多方面的精細化管理，提升對市場主動權以及話語權。古井針對每個區域市場的季度進行配額分配，超過配額的一律不發貨，從而實現平衡供需關系，加強價格管控。同時在渠道利潤方面，古古 20豐厚的渠道利潤豐厚的渠道利潤伴隨古井的品牌優勢，伴隨古井的品牌優勢，經銷商在賣貨意愿上經銷商在賣貨意愿上表現積極表現積極?！?+2”產品布局，帶動品牌產品快速發展。產品布局，帶動品牌產品快速發展。在省外產品布局方面，古井采“1+2”或“1+3”的產品布局，以古 20 作為重點打造產品，同時配備 2-3 個核心單品協同放量，形成較強的

65、產品矩陣，通過古 20 拉升品牌高度的同時，以古 8、古 16 培育消費者習慣，加速省內產品布局及放量。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 收入端收入端 2020 年五月，安徽省政府發布印發 促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見的通知，其中明確表明到 2025 年，安徽白酒企業實現營業收入 500 億元，釀酒總產量 50 萬千升，培育年營業收入超過 200 億元的白酒企業 1 家，超過 100 億元的企業 2 家，打造一批在國內具有更高知名度和競爭力的企業，建成全國優質酒生產、研發和原料、包裝

66、基地，構建“品牌強、品質優、品種多、集群化”的安徽白酒產業發展體系，提升安徽白酒在全國的品牌影響力。同時公司十四五規劃中明確說明2024 年公司規劃收入兩百億元，堅持戰略定位全國化+次高端化。年份原漿系列：年份原漿系列：考慮到年份原漿系列作為公司核心發展產品系列，產品結構布局聚焦于中高端以及次高端，毛利率高于公司其他品牌，隨著安徽省內消費升級延續，省內白酒主流價格帶上升至 200 元左右，合肥白酒主流價格帶升至 300 元，省外以古 20 作為拳頭產品持續推廣，整體次高端白酒熱度依舊，我們預計古 8 持續高增，古 20 實現快速放量；公司自 2018 年推出古 20 產品后，持續聚焦資源發力古

67、 20，在嚴格執行配額制的管控下，產品渠道推力高于競品，經過 3-4 年的深度布局與消費者培育，古 20 初步放量，進入加速成長期，預計未來幾年內將成為古井第一大單品；公司層面提前布局古 26、年三十等千元價格帶產品，持續拉升古井品牌形象，強化品牌效應助力古 20 持續放量，確保古 20產品勢能得到釋放。我們預計 2022-2024 年年份原漿系列收入增速分別為 25.0%/22.0%/20.0%。古井貢酒系列：古井貢酒系列：考慮到古井貢酒系列作為大眾酒代表之一，其所在的大眾酒市場容量逐步收窄，但近期以來光瓶酒市場份額逐步提升，我們預計古井貢酒系列將實現穩健增長，2022-2024 年古井貢酒

68、系列收入增速分別為 10.0%/8.0%/5.0%。黃鶴樓系列：黃鶴樓系列：考慮到 2020 年疫情對品牌有一定的沖擊，對賭考核目標順延，同時黃鶴樓品牌在湖北省內認知度較高，我們認為黃鶴樓系列收入短期內確定性較強，未來幾年將實現穩步增長，預計 2022-2024 年黃鶴樓系列收入增速分別為 33.0%/25.0%/20.0%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：古井主營業務拆分與預測古井主營業務拆分與預測 來源：Wind，中泰證券研究所 費用費用端端 我們通過對比可比公司的促銷費用計提模式發現，古井貢酒在對經銷商我們

69、通過對比可比公司的促銷費用計提模式發現，古井貢酒在對經銷商折扣促銷政策以及會計費用計提方面，與折扣促銷政策以及會計費用計提方面，與銷售費用率較低銷售費用率較低口子窖有一定口子窖有一定的差異，成為公司高銷售費用率最重要的原因之一：的差異，成為公司高銷售費用率最重要的原因之一：根據口子窖招股說明書，口子窖的具體促銷模式包括公司承擔促銷員費用和公司給予經銷商銷售折扣等形式?？谧咏殉袚黉N員費用是指經銷商聘請促銷人員開展產品推廣和銷售，公司分擔部分人工成本，并由公司審批年度促銷費用預算，進行總額控制。經銷商實際發生支出后，向公司申報，待經核準由公司分擔的人工成本后，公司憑相關勞務發票及證明資料予以報銷

70、，計入公司促銷費用。公司期末根據前期實際發生的促銷費用，在不高于預算總額的前提下，結合本期已實施但尚未報銷的情況，合理估計本年度發生的促銷費用總額，測算與賬面實際列支的促銷費用之間的差額，預提相關促銷費用?？谧咏褜涗N商的銷售折扣主要有兩種模式：一種是公司為促銷投放一 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 定量的獎卡，另一種是因經銷商開展促銷活動發生支出，公司本著互惠互利的原則，考慮經銷商的促銷活動力度，在產品銷售時讓價于經銷商，公司在報告期末，計算審核后確定的折扣總金額與實際發生的折扣金額之差，按權責發生制原則，在期末計提對應的折

71、扣額，沖減當期收入，同時確認相關負債。按照增值稅暫行條例及其實施細則的規定，“納稅人采取折扣方式銷售貨物，如果銷售額和折扣額在同一張發票上分別注明的，可以按折扣后的銷售額征收增值稅；如果將折扣額另開發票，不論其在財務上如何處理，均不得從銷售額中減除折扣額?！笨谧咏褜涗N商的銷售折扣都是企業為促進商品銷售而給予的價格折扣，銷售額和折扣額在同一張發票上分別注明，公司按實際銷售額繳納增值稅，因此不存在少繳增值稅相關的稅務風險。在這種方式下，在這種方式下，口子窖口子窖的主營業務收入會比正常情的主營業務收入會比正常情況下要少，且這種方式下“銷售費用況下要少，且這種方式下“銷售費用-促銷費用”沒有發生額。

72、促銷費用”沒有發生額。根據口子窖招股說明書中披露，2012-2014 年間，公司銷售折扣費用分別為 6.40、7.24 和 6.54 億元，占主營業務收入金額的比例分別為22.72%、23.07%和 20.54%；以讓價方式支持經銷商這種方式在促銷層面更加簡化，促銷優惠更多的以讓價方式支持經銷商這種方式在促銷層面更加簡化，促銷優惠更多的落在經銷商身上落在經銷商身上，對于經銷商來說更加實惠，同時經銷商的對于促銷方，對于經銷商來說更加實惠，同時經銷商的對于促銷方式的自由度更高，但對于式的自由度更高，但對于口子窖口子窖來講，在渠道管控方面控制力較弱，且來講，在渠道管控方面控制力較弱，且在經銷商費用使

73、用方面話語權不高。在經銷商費用使用方面話語權不高。圖表圖表22：古井銷售費用及銷售費用率古井銷售費用及銷售費用率 圖表圖表23：口子窖銷售費用及銷售費用率：口子窖銷售費用及銷售費用率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 古井在廠商模式上采取控價模式，渠道管控方面主要采取平臺商模式與古井在廠商模式上采取控價模式，渠道管控方面主要采取平臺商模式與廠商廠商 1+1 深度分銷模式并存。深度分銷模式并存。對于白酒企業來說，控價模式無疑是對廠商對于目標市場的掌控程度有較大的考驗，在控價模式下，廠商將費用全部集中在自己手上，通過統一的渠道策略以及動作，全權管理目標市場，要求廠家在

74、戰略規劃、市場策略等方面擁有全面的能力；在渠道管控方面，古井主要采取廠商 1+1 深度分銷模式，公司投入費用、資源以及人力協助經銷商開拓市場，對經銷商的依賴程度降低，同時廠商對市場變化的敏感程度、管理效率方面有較大程度的提升。但不管是控價模式還是廠商 1+1 深度分銷模式，廠商在營銷費用方面都相對付出較多，這也就解釋了古井在渠道促銷費用方面相對偏高的問題。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：古井平臺商模式與廠商古井平臺商模式與廠商1+1深度分銷模式對比深度分銷模式對比 渠道模式 平臺商模式 廠商 1+1 深度分銷模式

75、 簡介 公司派人接管當地銷售工作，經銷商僅負責墊資、配送等基礎工作 公司投入費用、資源以及人力協助經銷商開拓市場 經銷商利潤 低 低 終端掌控力度 高 高 優點 終端管控力度強，利于渠道深耕 廠家對個別經銷商依賴程度低，渠道政策執行到位 缺點 費用投入高，影響經銷商積極性 費用投入高，管理難度大 價格模式 控價模式 控價模式 來源：微酒，中泰證券研究所 由于公司采取深度分銷的渠道模式，依托“三通工程”實現高精細化管理，對公司業務人員的數量、能力等各方面要求較高，根據 2021 年年報我們發現，公司目前在職銷售人員高達 2911 人，全體人工總數達到10745 人，相對應的全年職工薪酬達到 8.

76、64 億元，與此同時 2021 年古井勞務費用高達 7.05 億元，相對于可比公司來說，古井明顯偏高的勞務費用主要是由于公司對于編外人員的費用支付方式不同，不通過經銷商墊資后折扣轉讓，而是直接支付給編外人員。通過對比口子窖與古井的費用處理模式，我們發現古井的費用處理模式在還原公司真實的營業收入的同時，抬高了銷售費用方面的成本。由于公司采取控價模式，以廠商為主導直接進行市場促銷，在一定程度上放大了公司收入規模以及銷售費用，因此古井的綜合促銷費用相對于競品公司明顯較高；以可比公司中今世緣為例，今世緣的促銷政策主要采取讓價模式，由經銷商自主決定費用的使用方式，自行投入費用做產品促銷。古井的費用處理模

77、式同時放大公司銷售規模以及銷售費用，導致公司在銷售費用率上較可比公司存在較大優化空間，但統一可比公司的促銷方式后，我們發現公司的銷售費用率較可比公司并未存在巨大差距。2021年公司營業收入 132.7 億元，銷售費用 40.1 億元，銷售費用率達到30.2%，其中職工薪酬 8.6 億元，差旅費 1.6 億元，廣告費 9.0 億元，綜合促銷費 12.7 億元，勞務費 7.1 億元，其他銷售費用 1.1 億元；對比來看，口子窖 2021 年營業收入 50.29 億元，銷售費用 6.39 億元，銷售費用率 12.7%，其中廣告費 3.6 億元，促銷及業務費 2.0 億元，職工薪酬0.61 億元，對比

78、來看古井的綜合促銷費用與勞務費用明顯偏高；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：古井銷售費用結構（百萬元）古井銷售費用結構（百萬元）圖表圖表26：口子窖銷售費用結構（百萬元）：口子窖銷售費用結構（百萬元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 假設古井在促銷方式上同樣采取讓價模式；假設古井在促銷方式上同樣采取讓價模式；2021 年古井綜合促銷費用占總營收的 9.5%，對比今世緣來看，2021 年今世緣的促銷費用僅占總營收的 2.2%，假設古井同樣采取讓價模式，將費用折扣到公司總營收內，2021

79、年公司總營業收入將降至 120.0 億元，同時銷售費用將降至 27.4億元，銷售費用率將由 30.2%降至 22.8%，對比今世緣 15.1%的銷售費用仍有部分優化空間；假設古井在勞務費用計提方式上采取經銷商墊付方式；假設古井在勞務費用計提方式上采取經銷商墊付方式；2021 年古井勞務費用占總營業收入的 5.3%，同樣將勞務費用以折扣方式計入營業收入后，疊加綜合促銷費用的轉移，古井 2021 年營業收入將下降至 112.9億元，同時總銷售費用將降至 20.3 億元，此時公司銷售費用率將下降至18.0%，同時凈利率上升至 21.0%，統一口徑后銷售費用率從 30.2%明顯下降至 18.0%，但凈

80、利率較可比公司來說依然有提升空間。圖表圖表27：統一口徑后費用率出現下降統一口徑后費用率出現下降 來源：Wind，中泰證券研究所 注：圖表對應 2021 年數據 0100200300400500600700800900100020172018201920202021員工薪酬 運輸費裝卸費 業務招待費 廣告費 促銷兌獎費用 其他 010020030040050060070020172018201920202021廣告宣傳費 促銷及業務費 職工薪酬 會議、辦公、差旅、招待費 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 對比全國化名酒來看

81、，我們看好未來古井迎來費用優化機遇，從渠道模式來看，古井與汾酒都采用了深度分銷模式來加強對于渠道的管控能力，汾酒在全國化進程方面布局較早，早期投入較大資金用于渠道建設以及品牌宣傳，導致銷售費用長期保持在 20%以上，隨著全國化布局的不斷完善，渠道規模效應凸顯，自 2014 年達到 28.45%的銷售費用率峰值后，汾酒的銷售費用率保持持續下降形式，到 2021 年銷售費用率已經降至15.82%，在全國化酒企中處在偏低的位臵；同樣，我們認為古井隨著渠道布局的逐步完善，規模優勢將隨之顯現，未來銷售費用率將實現收窄。復盤來看，古井曾經經歷過兩次盈利水平的明顯提升。復盤來看，古井曾經經歷過兩次盈利水平的

82、明顯提升。2008 至 2012 年間，省內白酒消費主流價格帶向 80 元以上轉移，古井于 2008 年首先推出定位 120 元的古 5，后續及時改變策略推出獻禮版，應該安徽省內主流價格帶實現快速放量，迅速成為古井第一大單品；隨著省內消費升級的不斷延續，公司將推廣重心轉移到古 5，集中力量推動古 5 發展，形成古 5+獻禮兩大單品矩陣，伴隨著高利潤率大單品的持續放量，公司凈利潤穩步增長，毛利率從 2008 年的 38.5%提升至 70.9%，同期凈利率自 2.5%提升至 17.3%；2012 年，白酒行業迎來“三公消費”限制的低谷期，整個白酒行業進入深度調整期，古井在 2012-2015 年期

83、間逆向增加銷售費用投放，整體毛利率及凈利率保持在較為穩定水平；2015 年后，白酒行業迎來復蘇，省內主流價格帶順勢向上，古 5 大單品持續放量的同時，公司加大對高利潤產品古 8 的推廣，消費檔次的升級帶動古 8 的強勢放量，古井形成以古 5+古 8 的產品矩陣，公司毛利率及凈利率持續提升；2018 年以后，公司主力推動古 20 全國化進程，前期推廣過程中銷售費用、貨折比例等投入較大，導致毛利率以及凈利率有所回落，但前期的費用鋪墊有利于產品后續放量。圖表圖表28：公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 來源：Wind，中泰證券研究所 在費用率管控方面，我們認為隨著公司收入規模效應的不斷顯現

84、，費用在費用率管控方面，我們認為隨著公司收入規模效應的不斷顯現，費用投放更加高效，未來各項費率將呈現下行趨勢；投放更加高效，未來各項費率將呈現下行趨勢；通過分拆古井 2021 年銷售費用項目，我們發現過去一年內公司在綜合促銷費用方面提升明顯，該費用主要為樣品酒、宣傳及促銷費用，在市場開拓方面起到重要作用；0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

85、 2021銷售毛利率 銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 2021 年綜合促銷費用上行主要原因是促銷及推廣活動的增加導致，加快古井全國化開拓進程；目前公司仍處于全國化開拓過程中關鍵階段，我們預期未來隨著公司收入規模的不斷提升，綜合促銷費用將保持穩步增長，在費效比方面將更加高效，費用率將出現邊際改善趨勢，伴隨著古20、古 16 逐步進入成熟期，我們預計未來綜合促銷費用方面將有所下降；從員工薪酬方面來看，2021 年古井職工薪酬費用占比銷售費用21.5%，較 2020 年的 23.2%有所下降，但對比來看仍處于略高的水平，

86、伴著古井內部機制改善情況來看，2022 年二月隨著 集團公司 2022 年度工資集體協議簽訂完成，工資制定將進一步規范化。2022 年作為公司“固本提質增效年”，預計全年在費用率方面將有明顯優化；圖表圖表29：公司銷售費用結構圖公司銷售費用結構圖（億元）（億元）來源：Wind，中泰證券研究所 費用端來看，隨著古井全國化渠道布局逐步完善，品牌規模效應逐步釋放，我們認為未來幾年在規模效應下，在綜合促銷費和廣告費方面將呈現下行趨勢，整體銷售費用率穩中有降，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 30.2%、29.5%、29.0%。公司作為安徽白酒品牌代表之一，在省內基礎穩固的前提下，加快品牌全

87、國化進程，未來業績具有較強確定性，我們選取了有類似特質的白酒行業內區域其他次高端龍頭作為可比公司，考慮到古井省內業績確定性較強，省外加速擴張趨勢，以及未來銷售費用潛在較強的優化空間，我們認為古井貢酒應享受一定的估值溢價。圖表圖表30：可比公司估值表可比公司估值表 股票名稱 股價（元）市值（億元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 山西汾酒 289.50 3,532.11 6.25 8.25 10.48 46.34 35.11 27.62 舍得酒業 133.70 443.94 5.02 6.84 8.93 26.61 19.53 14.97 洋河

88、股份 145.02 2,234.56 6.37 7.74 9.18 22.76 18.74 15.79 平均 31.90 24.46 19.46 古井貢酒 256.60 2,185.43 5.73 7.26 9.00 44.68 35.31 28.42 來源：Wind、中泰證券研究所 注：股價數據更新截止 2022 年 9 月 16 日、盈利預測來自 wind 一致預期。27.50%28.00%28.50%29.00%29.50%30.00%30.50%31.00%31.50%0.010.020.030.040.050.060.070.0201720182019202020212022E202

89、3E2024E綜合促銷費 廣告費 職工薪酬 勞務費 差旅費 其他銷售費用 運輸費用 銷售費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：維持“買入”評級。維持業績預測，預計 2022-2024 年營收分別為 162/193/227 億元，同比增長 22%/19%/17%，歸母凈利潤分別為 30/39/50 億元，同比增長 30%/29%/29%，對應 EPS 分別為 5.40/6.97/.98，對應 PE 分別為 45/35/27 倍，重點推薦。風險提示風險提示 新冠疫情反復導致白酒消費增長不及

90、預期風險。新冠疫情反復導致白酒消費增長不及預期風險。新冠疫情多地零星散發，將使婚宴、滿月酒、聚會等宴席等受限，導致白酒消費受到影響，銷量下滑的風險。食品安全風險。食品安全風險。食品安全是任何一個食品行業面臨的問題，采購環節、發酵環節、儲存等每一個環節出現問題，都會對公司形成負面影響，都可能導致銷售業績下滑。原材料漲價，成本上升的風險。原材料漲價，成本上升的風險。白酒所需的糧食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，糧食生產受氣候、降水等自然條件影響較大，如果出現大面積的旱澇，可能導致原材料價格上漲，成本增加，可能導致收益不及預期。省外市場拓展不及預期省外市場拓展不及預期。盡管古井省外擴張信心

91、十足，但全國各地市場風格各異，古井在全國化進程中仍可能面臨多種問題導致省外市場拓展不及預期。省內消費升級不及預期或競爭加劇風險省內消費升級不及預期或競爭加劇風險。盡管省內政府大力促進經濟發展，加快消費升級態勢，但仍存在消費者可能不愿意接受等問題的出現，可能導致省內消費升級不及預期，同時可能存在省內競爭加劇的風險導致省內消費不及預期。產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險。結果與行業實際情況存在偏差的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司

92、深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中

93、性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限

94、公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任

95、何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。