【公司研究】合盛硅業-化工龍頭價值分析系列之六-20200213[17頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 合盛硅業 603260.SH 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 合盛硅業是全球工業硅龍頭公司， 已經構筑了較大的成本優勢。 我們認為公司將 在放大自身工業硅優勢的同時， 不斷擴張有機硅與多晶硅等下游產品的規模， 成 長為硅化工的龍頭公司。 核心觀點核心觀點 工業硅超額盈利達工業硅超額盈利達 2000 元元/噸以上：噸以上：工業硅成本構成主要是電力、電極、還 原劑、折舊等，而合盛目前產能全部都在新疆，通過一體化布局，在這些方 面相比占據較大比例的西南水電產能建立了顯著的成本優勢。 其中火電站自 發自用成本相比西南水電平均低 0.1 元/

2、度，對工業硅貢獻超額利潤 900 元/ 噸；自產石墨電極貢獻超額利潤 700 元/噸；火電生產工業硅更加穩定，平 均開工率明顯高于水電，這導致單噸折舊比水電低 560 元/噸以上，對應超 額利潤約 425 元/噸。 這些合計起來使得合盛工業硅相比競爭對手具有 2000 元/噸以上的超額利潤。 有望成為有望成為硅化工硅化工龍頭企業：龍頭企業：合盛在工業硅成為全球龍頭企業之后，開始大幅 擴張下游有機硅產能，目前已經形成了 36 萬噸單體產能，隨著鄯善與石河 子新產能釋放到 2022 年將提升到 96 萬噸，遠期再加上昭通規劃產能則總 規模將達到 200 萬噸以上。 我們認為公司有機硅能夠持續擴張的

3、保障一是在 于工業硅的成本優勢很大，即使放在全球維度也有很強的比較優勢；二是合 盛在有機硅生產上相比多數競爭對手也具有約 1000 元/噸的超額利潤， 而且 工業硅與有機硅上下游協同，也可以抵消單個行業的周期波動，穩定盈利。 另外我們認為公司未來還能在多晶硅領域復制有機硅的競爭方式， 最終成為 全球領先的硅化工龍頭企業。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測 19-21 年公司 EPS 為 1.13、1.82 和 2.77 元，由于公司增長速度 顯著高于可比公司，給予 10%估值溢價，按照可比公司 20 年 17 倍市盈率， 我們給予合盛硅業目標價 30.94 元和增持評級。 風險提

4、示風險提示 公司新產能投放低于預期；下游需求增長低于預期； 政策影響；價格波動 影響。 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 02 月 13 日） 29.1 元 目標價格 30.94 元 52 周最高價/最低價 63/24.95 元 總股本/流通 A 股（萬股） 93,800/36,518 A 股市值（百萬元） 27,296 國家/地區 中國 行業 基礎化工 報告發布日期 2020 年 02 月 13 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 13.63 -4.59 4.23 -41.95 相對表現 12.09 1.22 2.69 -58

5、.52 滬深 300 1.54 -5.81 1.54 16.57 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 倪吉 021-63325888-7504 執業證書編號：S0860517120003 聯系人 楊奇 021-63325888-7540 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 6,950 11,076 9,009 12,585 15,043 同比增長(%) 51.9% 59.4% -18.7% 39.7% 19.5% 營業利潤(百萬元) 1,801 3,304 1,257 2,022 3,075 同比增長(%) 160.2%

6、 83.5% -61.9% 60.8% 52.0% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,517 2,805 1,063 1,709 2,598 同比增長(%) 132.8% 84.9% -62.1% 60.7% 52.0% 每股收益（元） 1.62 2.99 1.13 1.82 2.77 毛利率(%) 38.7% 40.8% 26.5% 28.0% 31.8% 凈利率(%) 21.8% 25.3% 11.8% 13.6% 17.3% 凈資產收益率(%) 37.6% 42.0% 12.4% 16.9% 21.2% 市盈率 18.0 9.7 25.7 16.0 10.5 市凈率 5.0 3.4 2.9

7、 2.5 2.0 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 2 目 錄 1、 從工業硅到硅化工龍頭 . 4 2、 工業硅核心優勢分析 . 4 2.1 能源價格優勢 . 5 2.2 一體化配套優勢 . 5 2.3 開工率優勢 . 6 2.4 比較優勢難以被顛覆 . 7 3、 公司有望在工業硅下游高速發展. 9 3.1 上游優勢形成降維打擊 . 9 3.2 期待硅產業下游發展 . 11 4、 盈利預測與投資建議 . 11 4.1 盈利預測 . 11 4.2 投資建議 . 14 5、 風險提示 . 14 合盛硅業

8、首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 3 圖表目錄 圖 1：公司營業收入與凈利潤情況（億元） . 4 圖 2：公司總資產與負債率情況（億元）. 4 圖 3：14 年至今國內工業硅價格（元/噸） . 5 圖 4：石墨電極價格（規格：960mm，元/噸） . 6 圖 5：合盛硅業開工率情況 . 7 圖 6：工業硅分區域開工率情況 . 7 圖 7：美國電解鋁產量（萬噸） . 8 圖 8：歐美工業硅企業成本曲線 . 9 圖 9：國內有機硅價格與價差（元/噸） . 10 表 1：合盛硅業產能情況（萬噸） . 4 表 2：合盛硅業石墨電極成本測算（元/噸；電：度與元/度） . 6 表 3：國內有機

9、硅單體產能（萬噸） . 10 表 4：合盛硅業硅氧烷成本優勢測算（電：度與元/度） . 11 表 5：國內工業硅供需平衡表與合盛產量預測（萬噸） . 12 表 6：國內有機硅供需平衡表與合盛產量預測（萬噸，以單體計） . 12 表 7：合盛硅業收入分類預測表 . 13 表 8：可比公司估值（截止時間 2020-1-2） . 14 表 9：公司工業硅開工率與業績敏感度分析 . 14 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 4 1 1、 從工業硅到從工業硅到硅化工硅化工龍頭龍頭 合盛硅業股份有限公司自 2005 年成立，在國內高度分散的工業硅行業中脫穎而出，十幾年來已經 發展成全球規

10、模最大的工業硅生產企業。同時，公司在下游硅產業也有很大布局，待鄯善有機硅項 目投產后，公司有望成為全球規模最大的一體化工業硅-有機硅生產企業，遠期在多晶硅上也有發 展的潛力。 我們認為公司已經在工業硅領域建立了其他企業難以復制的成本優勢， 就我們分析以公 司現有產能來看，即使在行業盈虧平衡的情況下，公司也有望獲得約 18 億元的超額利潤。而未來 公司重點發展的有機硅， 雖然行業將不可避免的陷入產能過剩， 但是公司的優勢在于依托新疆基地 的廉價能源和全產業鏈配套，還是有望獲得 1000 元/噸左右的超額利潤。另外更為重要的是，公司 在工業硅超額利潤很高，建立起足夠大的安全墊，應該足以扛過有機硅可

11、能的慘烈洗牌，未來還有 望在多晶硅行業復制有機硅的打法，最終成為全球領先的硅化工企業。 圖 1：公司營業收入與凈利潤情況（億元） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 2：公司總資產與負債率情況（億元） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 1：合盛硅業產能情況（萬噸） 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020E E 20212021E E 工業硅 32 35 65.41 75 85 85 有機硅 27 33 33 33 56 56 資料來源：公司公告，東方證券研究所 2、 工業硅工業硅核心優勢分析核心優勢分析 合盛硅業在工業硅上的成本優勢是

12、公司超額利潤的來源，即使在 16 年工業硅最為低迷的時期，公 司仍能保持 30%以上的毛利率。我們分析認為公司的核心優勢主要建立在三個方面：新疆低廉的 能源價格、 企業完善的一體化配套和有特色的行業格局， 這些因素疊加起來使合盛相比行業內大部 分競爭對手具有 2000 元/噸以上的超額盈利。 0 50 100 150 2012201320142015201620172018 營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 總資產資產負債率 合盛硅業首次報告

13、化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 5 圖 3：14 年至今國內工業硅價格（元/噸） 資料來源：Wind，東方證券研究所 2.1 能源價格優勢 工業硅是高耗能的行業，生產一噸工業硅約耗電 12000 度，所以產能分布上與電解鋁非常類似， 主要就在西北和西南地區依托當地的廉價火電和水電。 以西北工業硅企業為例， 生產一噸工業硅需 要消耗約 4.7 噸動力煤（5500kcal/公斤），而兩者的單位運費相差很小，所以將能源就地轉化為產 品可以大幅節約運費成本，是非常合理的選擇。 如果都采購網上電，新疆與西南地區的網上工業電價分別是 0.28 元/度和 0.3 元/度，對應新疆一噸 工業硅的生產成本約

14、低 240 元。但是考慮到相對于主要消費地，新疆的運費要比西南地區貴 400- 500 元/噸，所以在西北采購網上電生產工業硅理論上并沒有優勢。然而新疆給予了工業硅企業電 力自發自用的條件，按照目前新疆動力煤價格測算，企業自發電成本僅為 0.20 元/度，這樣相比西 南水電就具有較大優勢。 合盛硅業作為最早在新疆投資工業硅產能的企業， 在石河子和鄯善兩個基 地都具有完整的配套，其中石河子自備 2*330MW 機組，鄯善自備 2*350MW 機組和 6*50MW 余 熱發電機組，每年合計發電量可以達到 116 億度（公司新疆工業硅+有機硅產能的理論耗電量不超 過 110 億度）。按照度電成本比水

15、電低 0.1 元測算，合盛工業硅在電力成本上產生的超額利潤為 900 元/噸。 2.2 一體化配套優勢 工業硅生產原料除了電力， 還有硅石、 電極、 還原劑等， 其中電力成本占比最大， 達到總成本的 40% 左右， 而電極和還原劑的成本占比實際也很高， 與電力基本相當。 對于多數企業來說電極依賴外采， 還原劑主要采用木炭，而合盛建立了完整的一體化配套，進一步降低了生產成本。 合盛在新疆的鄯善和石河子基地分別配套了 7.5 萬噸與 3 萬噸電極產能，按照每噸工業硅 90 公斤 電極單耗，10.5 萬噸電極可以支持近 120 萬噸工業硅產量，可以完全滿足公司的自用需求。我們 測算公司 19 年石墨

16、電極生產成本比 16 年有所提升，但也不會超過 8000 元/噸。2017 年，石墨電 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 2014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 6 極由于環保核查和鋼鐵企業需求爆發，價格出現大幅上漲，普通功率石墨電極價格突破了 4 萬元/ 噸。工業硅行業的絕大部分企業都沒有石墨電極配套，外購的成本要遠高于合盛硅業自產成本。我 們測算如果石墨電極還能維持目前約 20000 元/噸的價格，則合盛

17、自產電極使工業硅獲得了 700 元 /噸的超額利潤；即使石墨電極跌回過去 12000 元/噸的低價，則合盛仍能獲得約 176 元/噸的超額 利潤。 表 2：合盛硅業石墨電極成本測算（元/噸；電：度與元/度） 20162016 20192019 單耗單耗 單價單價 成本成本 單價單價 成本成本 石油焦 0.937 1392 1304 2028 1900 煤瀝青 0.311 1452 452 3033 943 煤 1.01 160 162 245 247 水 5.1 5 26 5 26 電 4053 0.180 729 0.20 811 原料成本 2672 3927 其他成本 3726 3726

18、總成本 6398 7653 資料來源：項目環評，東方證券研究所 圖 4：石墨電極價格（規格：960mm，元/噸） 資料來源：Wind，東方證券研究所 2.3 開工率優勢 合盛硅業與工業硅同行比較有一個特別大的優勢就是產能負荷率明顯更高，對于重資產制造行業 來說，負荷高意味著單位產品的折舊更低。而且連續穩定開工時，產品的品質、單耗一般也都會比 0 10000 20000 30000 40000 50000 2016201720182019 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 7 開工不穩定的裝置更好。合盛硅業長期以來的開工率都維持在 100%以上，說明公司對工業硅生產 的認識達

19、到了非常高的水平， 能夠優化裝置負荷并縮短檢修時間。 按照合盛約 8500 元/噸的投資強 度，十年折舊年限的單噸折舊成本為 850 元。反觀行業內其他企業，普遍開工率都偏低，根據硅行 業協會統計 2018 年國內工業硅的整體開工率為 48%。 如果其中剔除合盛的產能和產量， 則平均開 工率僅 41%，按照這一開工率水平測算，工業硅的單噸折舊成本就要達到 2400 元。我們認為如此 大的開工率差異， 除了公司管理水平高以外， 很重要的原因就是工業硅的行業格局對于合盛特別有 利。 工業硅行業格局的特點是西北與西南的產能占比較高，西南目前的占比達到 40%左右，然而我們 認為西南地區產能相比西北有

20、天然的劣勢。西北生產依托火電，能源來自煤炭，全年都能保持穩定 供應， 所以以火電為能源的工業硅裝置也可以一直維持穩定的開工率。 而西南以水電為能源的工業 硅企業面臨的問題是水電有很強的季節性， 豐水期與枯水期的發電能力差別很大， 從電力成本和可 供應電量上都會限制西南工業硅企業的開工率。 從分區域的開工率水平可以看出， 新疆的總體水平 長期維持在 70%左右，而西南地區的開工率卻有很大的季節波動性，如云南地區開工率高時可達 到 70%左右，低谷期則低于 20%。這樣一年平均下來，西南地區的開工率只能在 40-45%左右。 即使有水平很高的企業，在豐水期可以達到滿負荷，全年平均估計也只有 60%

21、左右，那單噸折舊 也要在 1600 元以上。合盛黑河子公司停產后，所有工業硅產能都集中在新疆，依托的能源就是自 建的火電站。相比西南地區的企業，由于開工率的差異，從財務上就具有 560 元/噸以上的成本優 勢，對應超額利潤約 425 元/噸。同時，由于工業硅開工率存在地域限制，所以工業硅看似偏低的 行業平均開工率實際提升的空間也很小。 這也可以解釋近幾年無論工業硅價格如何波動， 行業平均 開工率都很難突破 50%。 圖 5：合盛硅業開工率情況 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 6：工業硅分區域開工率情況 資料來源：Wind，東方證券研究所 2.4 比較優勢難以被顛覆 合盛在工業硅上優勢的

22、形成并不是偶然， 公司在發展歷程上其實也走過彎路， 而從其中獲取的經驗 可能是公司成功的重要原因。 公司最早投資工業硅產能是在黑龍江的黑河市， 當時做出類似選擇不 止合盛一家， 吸引這些企業的就是價格極低的進口俄羅斯水電。 公司 06 年產能投產， 但是到 08 年 省電力公司收購負責進口俄電的星河電力公司后，原本的電價優勢就漸漸消失；到 14 年，企業甚 至陷入了停產（目前黑河子公司已經完全停產）。而與當時在黑龍江投資工業硅的其他企業相比， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20142015201620172018 0 20 40 60 80 100 201

23、3201420152016201720182019 云南四川新疆 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 8 合盛還算比較幸運， 黑龍江其他地區由于進口俄電一直沒有落地， 導致許多企業的投資直接就成為 無效產能。 我們認為黑龍江的投資經歷很可能使合盛形成了需要把握電力來源的認識， 并選擇持續 在新疆投資產能。目前公司在新疆已經擁有 75 萬噸產能，并收購了金松硅業的 10 萬噸產能，而 根據新疆的產業政策，未來一段時間疆內工業硅產能將控制在 200 萬噸以內，這就使得競爭對手 大量投資導致成本曲線被攤平的可能性大幅降低，而合盛這樣已經擁有產能的企業就大為受益。 相對海外龍頭企業，

24、合盛同樣擁有非常穩固的優勢。工業硅與電解鋁類似，都是生產能耗極大的品 種。從能源成本競爭力看，北美由于天然氣極其廉價，電力的理論成本非常低。目前北美天然氣發 電的實際成本不超過 0.3 元/度，如果考慮進口運費與關稅，美國本土生產高能耗產品應當具有極 強的競爭力。然而現實情況卻是美國的電解鋁產量逐年下滑，工業硅也沒有成長，如目前最大的工 業硅生產商 Ferroglobe，產能接近 50 萬噸，也是由環球冶金集團與大西洋鐵合金集團合并形成， 目前已經被合盛超越。我們認為主要原因是，雖然工業硅電解鋁等品種能耗很大，但是在總成本中 的占比也就在 30%-40%。而其他原料北美企業相比國內也沒有優勢，

25、而制造運營成本卻要大幅超 過國內企業，所以最終的結果是 Ferroglobe 披露自身工業硅單位成本在 1600 美金/噸左右，比合 盛超出近 50%。 圖 7：美國電解鋁產量（萬噸） 資料來源：Wind，東方證券研究所 0 50 100 150 200 250 300 2006200720082009201020112012201320142015201620172018 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 9 圖 8：歐美工業硅企業成本曲線 資料來源：公司公告，東方證券研究所 3、 公司公司有望有望在工業硅下游高速發展在工業硅下游高速發展 合盛在工業硅領域已經建立了非常顯

26、著的成本優勢，根據我們上文測算合盛工業硅相對于國內大 部分同行的超額利潤達到約 2000 元/噸。除非發生極端情況，即使未來工業硅不再擴張，公司在行 業景氣正常時的利潤加折舊也可以帶來 20 億元以上的經營現金流。而工業硅下游主要是鋁合金 （約 40%）、有機硅（約 40%）和太陽能（約 20%），都是需求增長較快，長期空間較大的行業。 我們認為合盛未來最令人期待的是在工業硅下游領域的布局，這將為公司帶來更大的發展空間。 3.1 上游優勢形成降維打擊 合盛最早是浙江有機硅企業，在工業硅規模成為世界第一之后，又開始重新切回有機硅行業。鄯善 20 萬噸有機硅單體即將投產，2021 年左右石河子的

27、40 萬噸產能也有望投產。屆時公司有機硅單 體產能將達到 96 萬噸（對應 48 萬噸硅氧烷產能），成為全球第二，離道康寧的差距也非常小。 然而未來幾年， 有機硅行業預計將進入競爭非常慘烈的時期， 主要原因是 17-18 年行業高景氣刺激 了業內企業的再投資。按照目前規劃，在建與規劃的有機硅單體產能達到 175 萬噸，占目前國內 產能的 60%以上，到 2022 年前比較確定能投產的也達到 135 萬噸。而目前有機硅行業盈利已經 大幅下跌，接近歷史底部，如果這些產能陸續投產，我們預計有機硅未來一段時間的盈利將持續低 迷。雖然行業短期前景可能不佳，但是合盛相對于其他有機硅企業具有非常明顯的競爭優

28、勢。首先 絕大部分有機硅企業都沒有配套工業硅產能， 極少數企業也只有小部分配套， 而合盛生產有機硅所 需的工業硅能夠完全自給。 僅這項就能使合盛在有機硅上基本立于不敗之地， 即使行業進入白熱化 競爭，合盛也完全能夠安然渡過行業低谷。 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 10 圖 9：國內有機硅價格與價差（元/噸） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 3：國內有機硅單體產能（萬噸） 企業名稱企業名稱 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 藍星星火 40 45 45 65 65 65 道康寧（張家港） 40

29、 40 40 40 40 40 新安化工 34 34 34 49 49 49 合盛硅業 36 36 36 56 96 96 山東東岳 25 25 25 40 40 40 興發化工 20 20 20 20 30 30 恒業成 25 25 25 25 25 25 三友化工 20 20 20 20 20 20 山東金嶺 15 15 15 15 15 15 浙江中天 10 10 10 10 10 10 魯西化工 8 8 8 8 8 8 合計 273 278 278 348 398 398 增速 7% 2% 0% 25% 14% 0% 資料來源：百川盈孚，公開資料，東方證券研究所 我們測算在有機硅生產的

30、過程中，合盛也具有一定成本優勢。首先，工業硅內部消化能夠節約銷售 和采購費用，按工業硅單價 2%計算，這部分能使硅氧烷成本下降約 105 元/噸。另外，未來合盛有 機硅有 30 萬噸產能在新疆，根據新疆地區與東部地區的能源與原料價格測算，相同生產路線新疆 生產有機硅具有約 1200 元成本優勢。所以，我們認為即使不考慮合盛在工業硅上的優勢，合盛硅 氧烷的銷售費用與原料成本優勢也能使其獲得約 1000 元/噸的超額利潤。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2012-012013-012014-012015-012016-012017

31、-012018-012019-01 價格價差 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 11 而且工業硅與有機硅作為產業鏈的上下游， 大部分時期行業盈利是反向運行的。 如果在建的有機硅 產能全部達產，到 21 年對工業硅的年化需求增量就有 29 萬噸，相當于 16-18 年工業硅行業的總 增量，這對與工業硅的需求也是很大的拉動。從目前情況看，工業硅產能周期先于有機硅結束，我 們預計未來 2-3 年大概率是有機硅維持穩定價格， 而工業硅價格上漲并侵蝕有機硅利潤， 這對于合 盛來說也是比較有利的。 表 4：合盛硅業硅氧烷成本優勢測算（電：度與元/度） 單耗單耗（噸）（噸） 東西東西部部

32、價差價差（元（元/ /噸）噸） 成本優勢成本優勢（元（元/ /噸）噸） 合計合計（元（元/ /噸）噸） 甲醇 1.1 495 544 1188 電 1300 0.2 260 蒸汽 8.5 45 384 資料來源：項目環評，東方證券研究所 3.2 期待硅產業下游發展 從目前合盛的發展規劃看，未來一段時間的重心主要在工業硅和有機硅單體與通用產品的產能擴 張上， 如果考慮遠期在云南昭通的兩期工業硅與有機硅投資項目， 合盛的工業硅與有機硅單體產能 將分別達到 205 和 216 萬噸。當規模足夠大之后，我們認為公司更為長遠的發展將在于多晶硅和 有機硅下游產品的開發。工業硅的主要三大下游是多晶硅、有機硅

33、和鋁合金，從產業鏈看，工業硅 只是鋁合金中占比很小的原料之一，在有機硅中占比卻較大，能夠較好得發揮工業硅的成本優勢。 而多晶硅生產時工業硅的占比更大，能耗非常高，行業中也只有少數企業擁有配套工業硅產能，行 業的增速比有機硅更快，對于合盛來說是非常好的發展方向。合盛已經具有多晶硅產能，雖然規模 還較小，但我們認為未來隨著公司有機硅擴張告一段落，很有可能大規模進入多晶硅行業。 有機硅行業與多晶硅相比存在很大差別， 就是有機硅的產品差異化程度非常高， 而目前大量高端產 品仍掌握在道康寧、瓦克、信越、邁圖等企業手中。國內在有機硅下游比較領先的是藍星和新安， 而發展模式上藍星選擇并購為主， 先后并購了羅

34、地亞有機硅和?？嫌袡C硅， 現在以?？蠟槠脚_繼續 并購有機硅下游企業；新安則主要以合作為主，包括與邁圖和贏創合資有機硅下游產品的子公司。 對于合盛來說，當目前規劃的產能都完全釋放后，有機硅單體將達到 216 萬噸，經營性現金流有 望達到 50 億元以上，成本也很有競爭力，無論是并購、合作或者自身研發都具有良好的基礎。雖 然這與公司過去快速擴張規模的模式相比增長相對緩慢， 但是價值空間更為廣闊， 盈利能力也將趨 于穩定。 4、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 我們預測 2019 年工業硅的行業開工率由于需求不佳有所下降，但隨著后續光伏裝機量增長和有機 硅產能投放，開工率將逐

35、漸提升，合盛的產銷量也將隨之增長。有機硅由于過去兩年景氣度過高， 導致行業庫存累計且需求增長受到抑制。但未來兩年，國內產能將大量投放，我們預計行業產量將 高速增長，但開工率將有所下降。 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 12 表 5：國內工業硅供需平衡表與合盛產量預測（萬噸） 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019E E 20202020E E 20212021E E 產能 385 420 460 480 500 500 500 510 產量 170 195 210 220 240 225 253 275

36、開工率 44% 46% 46% 46% 48% 45% 51% 54% 同比 17.2% 14.7% 7.7% 4.8% 9.1% -6.3% 12.4% 8.8% 進口量 0.6 0.3 0.3 0.5 0.2 0.2 0.2 0.2 總供應 171 195 210 220 240 225 253 275 同比 17.4% 14.5% 7.7% 4.8% 9.0% -6.4% 12.4% 8.8% 出口量 87.1 77.5 64.2 82.7 80.0 69.6 79 85 同比 23.7% -11.0% -17.2% 28.9% -3.3% -13% 13% 8% 鋁合金 30.5 31

37、.5 40 48 50 57 61 65 同比 13.0% 3.3% 27.0% 20.0% 4.2% 13% 8% 6% 有機硅 33 38 50 65 68 66.0 76 83 同比 4.8% 15.2% 31.6% 30.0% 4.6% -3% 15% 10% 多晶硅 16.3 20 26 30 34 29 33 38 同比 53.8% 22.7% 30.0% 15.4% 13.3% -15% 15% 14% 其他 4 4.5 4 4 4 4 4 4 國內總量 83.8 94 120 147 156 155 174 190 總需求 172 172 185 231 236 225 253

38、 275 同比 19.3% 0.0% 7.6% 24.8% 2.4% -4.8% 12.4% 8.8% 合盛產量 19.0 29.2 38.6 41.7 66.0 56.0 80.8 89.3 占比 11% 15% 18% 19% 27% 25% 32% 32% 資料來源：公司公告，百川盈孚，東方證券研究所 表 6：國內有機硅供需平衡表與合盛產量預測（萬噸，以單體計） 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019E E 20202020E E 20212021E E 產能 246 276 254 270 275 275 345 35

39、5 增速 12.2% -8.0% 6.3% 1.9% 0.0% 25.5% 2.9% 產量 152 165 170 213 240 233 268 294 增速 8.6% 3.0% 25.3% 12.7% -3.0% 15.0% 10.0% 開工率 61.8% 59.8% 66.9% 78.9% 87.3% 84.7% 77.6% 83.0% 合盛產能 21 21 27 33 33 33 53 53 合盛產量 13 13 14 20 24 26 36 48 占比 8.7% 8.1% 8.0% 9.6% 9.9% 11.1% 13.6% 16.2% 資料來源：公司公告，百川盈孚，東方證券研究所 我們對公司 2019-2021 年盈利預測做如下假設： 合盛硅業首次報告 化工龍頭價值分析系列之六-合盛硅業 13 1) 工業硅銷量分別為 48.3、67.1 和 71.4 萬噸，19 年產量下滑主要由于新疆環保政策影響 了礦石采購。而從分季度情況看，公司的工業硅產銷量已經開始