【公司研究】匯川技術-變革賦能工控和電控龍頭二次騰飛-20200407[75頁].pdf

1、匯川技術（300124） 證券研究報告公司研究電氣自動化設備 1 / 75 東吳證券研究所東吳證券研究所 變革賦能，變革賦能，工控和電控工控和電控龍頭二次騰飛龍頭二次騰飛 買入（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 5,874 7,395 10,608 12,739 同比（%） 23.0% 25.9% 43.4% 20.1% 歸母凈利潤（百萬元） 1167 1047 1479 1884 同比（%） 10.1% -10.3% 41.3% 27.4% 每股收益（元/股） 0.70 0.60 0.85 1.09 P/E（倍） 38.

2、29 44.47 31.48 24.71 投資要點投資要點 工控集大成者，工控集大成者，通用自動化、新能源汽車、電梯三大業務協同發展通用自動化、新能源汽車、電梯三大業務協同發展。匯川 03 年成 立、16 年沉淀，工控從單一變頻產品起步，定位高端、推行行業解決方案、聚焦重 點行業燈塔客戶、瞄準進口替代，一舉成為國內變頻器龍頭；09 年率先布局伺服、 對標松下、13 年突破，15 年開始通用領域實施行長制，有效突破電子、鋰電、光 伏、紡織、冶金等，通用自動化領域比肩西門子、ABB。新能源汽車 13 年突破客 車、16 起大舉布局乘用車，電梯 19 年收購貝思特完善布局，目前形成工控（金牛 業務）

3、 、電梯（奶牛業務） 、新能源汽車（犀牛業務）三大主業協同發展。 “華為-艾 默生”管理基因，重視研發、解決方案和行業營銷、戰略精準打造核心競爭力，19 年匯川營收 73.9 億，過去 10 年剔除貝思特 CAGR 高達 35%，19 年利潤 10.5 億。 變革賦能產業，變革賦能產業，增強增長動力增強增長動力。華為 1987 年成立，97 年以來在 IBM 等優秀外腦的 幫助下進行了多輪變革，實現了公司體量、運營效率的不斷增長。以華為為標桿， 匯川 19 年起開始進行組織變革，聘請華為前高管創立的咨詢團隊，協助規劃了包 括公司治理（CG） 、戰略（SM） 、營銷（LTC/MCR） 、研發（I

4、PD） 、供應鏈（ISC） 、 人力資源（IHR）等一系列變革項目，首批三大核心項目 19 年 10 月啟動，目標是 打造“以客戶為中心的、敏捷的流程化組織” ，變革后匯川的核心競爭力、組織效 率、戰略能力進一步提升，達到人均產值 5 年翻番的目標。 優勢行業強復蘇、新產品和解決方案、組織變革三輪驅動，匯川通用迎優勢行業強復蘇、新產品和解決方案、組織變革三輪驅動，匯川通用迎來高增來高增。人 口拐點之下中國制造業自動化升級剛開始，工控是制造業皇冠上的明珠，本土品牌 市占率不足 30%，成長空間十足。同時工控與宏觀經濟相關，3-5 年一輪周期，18 年 6 月中美貿易戰開始工控景氣轉弱、19 年

5、5 月貿易戰升級加劇，19 年 Q1-4 增速 分別 1.7/-1.0/-2.9/-0.2%， 其中 OEM市場-3.7/-3.3/-6.0/-3.9%， 項目型5.8/3.5/2.0/4.3%， Q4 開始好轉，中觀指標 PMI、固投、機床、機器人產銷等也印證好轉。20Q1 疫情 并不改變工控復蘇態勢，口罩機解決方案需求火爆、此前率先復蘇的電子、光伏、 鋰電等下游需求依然旺盛， 僅有項目型市場復工偏慢暫時低迷， 預計二季度將轉好。 而匯川依靠鋰電、光伏、電子等優勢行業率先強勢復蘇、抓住口罩機行業機會，海 外同行供貨緊張加速了比如風電類似的行業進口替代，Q1 訂單明顯超預期，體現 出極強的經營

6、。同時低迷時期公司開啟組織變革，提升凝聚力，19 年推出伺服、 PLC 等新一代產品，20 年有望推出 CNC 等，我們認為，正如 16 中-18 年中行長制 后通用板塊超高增長，此輪復蘇中通用自動化有望回到 30%以上的增長區間。 電機電控厚積薄發電機電控厚積薄發，撥開云霧見光明，撥開云霧見光明，未來再造一個匯川，未來再造一個匯川。電機電控是電動車中除 電池外最關鍵的零部件，預計 2025 年全球電控市場規模超千億。匯川 13 年給宇通 獨家供電控在 15 年成為國內銷售額最大的電控企業，16 年底大舉布局乘用車電機 電控，依托工控平臺打造電控產品，攜手 Brusa 補全電機、減速器、DC/

7、DC、OBC 等短板，打造 800+人研發團隊，累計投入研發 20 億+，打造全球一流的動力總成 供應商。當前高端乘用車電控競爭格局以海外博世、法雷奧、博格納、日電產等為 主，國內僅匯川能夠同臺競技。乘用車客戶拓展方面，公司 19 年威馬放量、車和 家年底開始起量，20 年互聯網車企繼續放量，一線車企廣汽、長城等 19 年成功 B 點 20 年開始放量，未來繼續開拓爭取 A 點，海外國際車企 19 年有 2 個成功定點， 今年預計將繼續突破 2-3 個。 19 年商用車產品減量降價和乘用車尚未上量下預計虧 損 3.5 億左右， 20 年商用車恢復， 乘用車客戶進入收獲期， 有望大幅減虧 1 億

8、以上， 目標 2022 年盈虧平衡， 預計 2025 年拿到國內 10%以上份額， 有望 “再造一個匯川” ！ 電梯電梯相關業務是穩定相關業務是穩定現金流壓艙石?，F金流壓艙石。 電梯一體機是匯川行業開拓的典范， 18 年電梯 銷售 13.7 億，07-18 年 CAGR 高達 40%。19 年匯川收購貝思特，兩家公司在客戶、 產品方面形成互補，一方面加快匯川對跨國客戶的拓展，另一方面豐富了匯川電梯 的大配套解決方案能力。電梯業務盈利能力、現金流狀況好，長期看是匯川穩定增 長的現金流壓艙石。貝思特并表將在 20 年給匯川帶來 1.6-2 億的利潤增量。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預

9、計 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 10.47/14.79/18.84 億， 同比-10.3%/+41.3%/+27.4%；EPS 分別為 0.60/0.85/1.09 元，對應現價 PE 分別 44 倍 /31 倍/25 倍，給予 20 年 42 倍 PE，目標價 35.7 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行、競爭加劇、電動車產銷不及預期、客戶開拓不及預期等 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 26.88 一年最低/最高價 21.32/32.39 市凈率(倍) 6.90 流通 A 股市值(百 萬元) 37133.12 基礎數據基礎數據 每股凈資產(

10、元) 3.89 資產負債率(%) 42.20 總股本(百萬股) 1731.69 流通A股(百萬股) 1381.44 相關研究相關研究 1、 匯川技術（、 匯川技術（300124）業績快）業績快 報點評：利潤略超預期，工控復報點評：利潤略超預期，工控復 蘇勢頭明確蘇勢頭明確2020-03-01 2、 匯川技術（、 匯川技術（300124） ：年報） ：年報 預告符合預期，工控觸底好轉、預告符合預期，工控觸底好轉、 電控突破在即電控突破在即2020-01-20 3、 匯川技術（、 匯川技術（300124） ：通用） ：通用 拐點明確、電控有望突破拐點明確、電控有望突破 2019-12-04 202

11、0 年年 04 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證號：S0600516080001 021-60199793 研究助理研究助理 柴嘉輝柴嘉輝 -26% -17% -9% 0% 9% 17% 2019-042019-082019-12 匯川技術 滬深300 2 / 75 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 工控領域集大成者：業務優質、業績優異工控領域集大成者：業務優質、業績優異 . 7 1.1. 16 年沉淀，三大主業協同發展 . 7 1.2. 核心產品高議價能力，帶來穩定強勁的盈利能力 . 11 1.3. 強管理基因+三輪驅動力打造高競

12、爭壁壘 . 13 1.4. 股權結構清晰，股權激勵常態化 . 17 2. 組織變革：以客戶為中心、敏捷的流程化組織組織變革：以客戶為中心、敏捷的流程化組織 . 19 2.1. 華為為鑒：組織變革深度思考 . 19 2.2. 匯川變革三年規劃：對流程的全面梳理 . 25 2.3. 首批三大項目未來 1-3 年收效，長期看匯川組織效率有望顯著提升 . 28 3. 工控：行業強勁復蘇、內生動力充沛，明年有望恢復高增長工控：行業強勁復蘇、內生動力充沛，明年有望恢復高增長 . 29 3.1. 工控成長性：人口拐點后的必然選擇 . 29 3.2. 工控周期性：月度指標預示回暖，行業拐點已出現 . 30 3

13、.3. 自動化核心部件坐上內資頭把交椅，但替代空間仍大 . 37 3.4. 突破能力邊界，匯川工業云大有可為 . 49 3.5. 優勢行業復蘇，疊加新行業、新產品拓展，20 年經營阿爾法仍強 . 51 4. 電機電控：厚積薄發，撥開云霧見光明電機電控：厚積薄發，撥開云霧見光明 . 52 4.1. 新能源汽車迎歷史機遇，市場空間廣闊 . 52 4.2. 格局變化：去偽存真，龍頭開始入場 . 53 4.3. 先發布局，打造全球領先的電動車動力總成技術 . 54 4.4. 商用車已經具備相當的成功經驗 . 58 4.5. 乘用車堅持終獲認可，錨定大未來 . 61 5. 電梯：穩定增長的現金流壓艙石電

14、梯：穩定增長的現金流壓艙石 . 64 5.1. 電梯整機行業：地產后周期，份額向龍頭集中 . 64 5.2. 電梯是匯川行業開拓典范，從單一產品到大配套 . 65 5.3. 并購貝思特：“1+12” . 66 5.4. 跨國客戶持續開拓，預計仍將穩定增長 . 68 6. 軌交業務：走向全國！軌交業務：走向全國！ . 69 7. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 71 8. 風險提示風險提示 . 72 3 / 75 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：匯川技術業務迭代過程 . 7 圖 2：華為-艾默生系變頻器裂變圖譜 . 8 圖 3：普傳系變頻器裂變圖譜

15、 . 8 圖 4：09-15 年匯川通用伺服完成了從無到強的跨越 . 9 圖 5：電液伺服是匯川行業開拓的典型案例 . 9 圖 6：低壓變頻銷售持續高增 . 9 圖 7：電梯一體機銷售持續高增 . 9 圖 8：領先行業布局新能源汽車 . 10 圖 9：匯川目前的三大主業 . 11 圖 10：上市以來規模加速擴張，營收利潤持續高增 . 11 圖 11：匯川的自動化營收規模在全球來看仍規模較?。?018A） . 12 圖 12：公司綜合毛利率逐年下降 . 12 圖 13：核心產品毛利率持續在 40%以上 . 12 圖 14：匯川技術研發費用占營收比例持續高于 10% . 14 圖 15：研發團隊超

16、 1900 人 . 14 圖 16：主要產品迭代路徑：單一產品到解決方案 . 15 圖 17：公司工控產品覆蓋廣泛 . 15 圖 18：公司營銷模式隨業務模式演化 . 16 圖 19：公司“直銷+分銷”的管理模式. 16 圖 20：匯川技術股權結構（19 年 12 月發行完成后） . 18 圖 21：華為的發展歷程與組織變革密切相關 . 19 圖 22：典型的 IPD 流程示意圖 . 20 圖 23：華為的跨部門團隊架構 . 20 圖 24：IPD 流程變革后，產品開發周期大大縮短 . 21 圖 25：IPD 流程變革后，產品故障率大幅降低 . 21 圖 26：華為 IFS 變革后利潤率短期提

17、升，13 年后穩定. 23 圖 27：華為 IFS 變革后資產周轉率顯著提升. 23 圖 28：華為的 LTC 流程及鐵三角組織 . 23 圖 29：變革是華為提升各方面能力的重要推力 . 24 圖 30：2010 年以后華為的人均產值迅速提升 . 24 圖 31：匯川的人均產值徘徊在 70-80 萬元之間 . 25 圖 32：匯川“魔方式”的多維管理架構 . 25 圖 33：匯川基于 IPD 的產品開發模式 . 25 圖 34：匯川“以客戶為中心”的具體要求 . 26 圖 35：匯川“流程化組織”的實施路徑 . 26 圖 36：匯川變革項目時間規劃 . 28 圖 37：工控產業鏈概覽 . 2

18、9 圖 38：日本 70 年代人口紅利開始消失 . 30 圖 39：人口拐點后 70-80 年代日本工業機器人大幅增長 . 30 圖 40：工控行業市場體量在 1800 億以上 . 30 圖 41：中國本土品牌市占率尚低 . 30 圖 42：工控行業周期性：08 年以來 3 輪上行周期 . 31 4 / 75 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖 43：OEM 市場 19Q4 回落 3.9% . 31 圖 44：項目型市場 19Q4 增長 4.3% . 31 圖 45：Q4 工控行業產品增速：變頻好于伺服&PLC . 32 圖 46：從季度數據看，變頻的回落程度好于伺服、PLC .

19、32 圖 47：19.12-20.1 PMI 分別 50.2/50.2/50.0 高于榮枯線 . 33 圖 48：19 年 11-12 月工業增加值+6.3%/+7%環比回升 . 33 圖 49：12 月制造業固投同增 3.1%，增速環比改善 . 34 圖 50：19 年 11/12 月成形機床產量同環比改善 . 34 圖 51：19 年 11/12 月切削機床產量環比增長 . 34 圖 52：19 年 11/12 月工業機器人產量同環比顯著改善 . 34 圖 53：電梯一體機 07-18 年 CAGR 超 40% . 37 圖 54：電液伺服 09-18 年 CAGR 超 40% . 37

20、圖 55：匯川“行長”、“片長”制框架 . 37 圖 56：行長制推出后 16-18 年公司體現出顯著的經營 . 38 圖 57：匯川自動化完整的產品陣列 . 38 圖 58：低壓變頻市場規模 200 億左右 . 39 圖 59：18 年國內變頻格局：匯川份額 14%居第二 . 39 圖 60：匯川永磁同步空壓機方案 . 39 圖 61：匯川 WJ200-A3 噴水織機一體化電控系統方案 . 39 圖 62：匯川風電變槳解決方案（PLC+變槳驅動+變槳電機） . 40 圖 63：國內伺服市場規模 120 億左右，增速較快 . 41 圖 64：18 年國內伺服格局：匯川份額 10%居第四 . 4

21、1 圖 65：匯川伺服系列產品不斷迭代 . 42 圖 66：匯川最新的 SV660 系列產品：與 PLC 產品協同，滿足多樣性的控制需求 . 42 圖 67：國內 PLC 市場規模 109 億左右 . 43 圖 68：18 年國內 PLC 格局：內資份額較低 . 43 圖 69：匯川目前擁有完整的 PLC 產品陣列 . 44 圖 70：支持 EtherCAT 的大型 PLC AC810 系統拓撲圖 . 44 圖 71：匯川技術 2019 年密集推出 4 款 PLC&HMI 重磅新品 . 45 圖 72：2018 年中國機器人密度 140 臺/萬人，低于發達國家水平 . 45 圖 73：國內工業機器人產量預計將維持高增長 . 46 圖 74：國內工業機器人市場份額：外資主導 . 46 圖 75：匯川技術工業機器人整機類產品陣列 . 46 圖 76：PA 公司目前已有成熟的 CNC 產品 . 47 圖 77：匯川技術鋰電行業 EtherCAT 綜合解決方案示意 . 48 圖 78：從產品類型看，匯川的工控業務遠未到天花板 .