匯川技術-公司深度研究：引領工控國產化智能制造龍頭遠航-220527（15頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 59.09 元 目標價格（ 人民幣） ： 78.78 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 26.36 已上市流通 A股(億股) 23.30 總市值(億元) 1,557.78 年內股價最高最低(元) 87.56/47.50 滬深 300 指數 3993 創業板指 2321 張哲源張哲源 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522020002 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001 (8621)61357595 引領工控國產化引領工控國產化，智能制造

2、龍頭遠航智能制造龍頭遠航 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 11,511 17,943 23,988 30,904 39,114 營業收入增長率 55.76% 55.87% 33.69% 28.83% 26.57% 歸母凈利潤(百萬元) 2,100 3,573 4,154 5,429 6,862 歸母凈利潤增長率 120.62% 70.15% 16.24% 30.69% 26.40% 攤薄每股收益(元) 1.221 1.356 1.576 2.059 2.603 每股經營性現金流凈額 0.85

3、 0.67 1.17 1.57 2.26 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 19.74% 22.50% 22.11% 24.03% 25.05% P/E 76.40 50.59 37.50 28.70 22.70 P/B 15.08 11.38 8.29 6.90 5.69 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內工控龍頭，多環節份額領先。國內工控龍頭，多環節份額領先。公司為國內工控龍頭，在產品、份額、技術、平臺、管理等環節優勢凸顯，業務覆蓋通用自動化、電梯電氣大配套、新能源汽車、工業機器人、軌道交通等領域，2021 業務占比分別為50%/28%/17%/2%/3%。公司多產品份額領

4、先，根據公司公告，2021 年伺服國內第一，變頻器國內前三，SCARA 機器人內資份額第一，電梯一體化控制器份額第一，根據 NE時代新能源數據，新能源汽車電控份額第三。 通用自動化：通用自動化：工控需求工控需求回暖在即回暖在即，看好看好 22 年國產化進程超預期年國產化進程超預期。疫情下 Q1工控需求韌性凸顯，同增 8%，新能源等下游保持高景氣度。隨著疫情平復、穩增長政策落地，工控需求有望觸底回升，全年需求預計穩健增長，雙碳+制造業升級將驅動“十四五”需求加速。環境擾動下，公司響應更快、交付可靠、服務能力更強，將驅動核心產品及下游的國產化進程加速，工控訂單有望持續超預期。 新能源汽車：新能源汽

5、車：新定點儲備豐富新定點儲備豐富，未來持續高增，未來持續高增。電動化大勢下電驅動與電源系統需求持續高增，公司為第三方供應領導者，2021 年電控份額國內前三（數據來源：NE 時代） ，電驅動系統快速放量，乘用車業務持續收獲，一線車企定點項目與新產能持續落地，未來業務有望保持 50%左右較高增速。 22Q1 營收高增，營收高增，Q2 起盈利能力有望回升起盈利能力有望回升。2022Q1 公司營收、歸母凈利潤分別同增 40%/11%，訂單與營收保持較高增速，其中新能源汽車、工業機器人、通用自動化營收分別同增 167%/54%/28%。業務結構變化、上游壓力、投入加大等致盈利能力調整，考慮到公司 4

6、月已上調系列產品價格，疊加成本優化效果，Q2 起公司毛利率有望回升。 2020 年 7 月公司定增募資 21 億以收購匯川控制 49%股權、產能擴建及智能化工廠建設、工業軟件平臺研發、數字化建設等，2021 年 7 月該非公開發行股份已上市，募投項目將進一步強化公司盈利及交付能力、加快產能擴張、優化效率、提升軟件實力等，龍頭地位持續強化。 投資建議投資建議 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別達 41.54/54.29/68.62 億元，EPS 分別為 1.58/2.06/2.60 元，對應 2022 年 5 月 26 日收盤價 PE 分別為37.5/28.7/22.7 倍。參考

7、可比公司估值，并考慮下游結構與成長性，給予公司 2022 年 50 倍估值，目標價 78.78 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險 制造業投資不及預期、競爭加劇、原材料價格上漲、商譽減值等風險。 0100020003000400050006000700045.6953.9162.1370.3578.5786.79210527210827211127220227人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 匯川技術 滬深300 2022 年年 05 月月 27 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 匯川技術 (300124.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券

8、研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 多環節份額領先 工控龍頭地位穩固 .3 國內工控龍頭，多環節份額領先 .3 經營管理效率持續提升 22Q1 營收持續高增 .4 多維競爭力鑄就領導地位 智能制造平臺優勢凸顯.5 工控需求有望觸底回升 看好 22 年國產化進程超預期 .7 疫情擾動下 Q1 需求韌性強 全年工控需求預計穩健增長 .7 環境擾動下內資優勢凸顯 2022 工控國產化有望超預期 .8 盈利預測與投資建議 .9 盈利預測 .9 投資建議 . 11 風險提示 . 11 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務及產品總覽.3 圖表 2：2021及 2

9、022Q1 營收持續高增（億元） .4 圖表 3：近兩年人均產值迎來新一輪增長（萬元/人）.4 圖表 4：2021 年新能源汽車、通用自動化、工業機器人業務同比增長171%/69%/111%（億元） .5 圖表 5：2022Q1 新能源汽車、通用自動化、工業機器人業務同比增長167%/28%/54%（億元） .5 圖表 6：2019 年新一輪組織變革 支撐工控龍頭遠航 .6 圖表 7：公司產品覆蓋面領先.6 圖表 8：公司研發投入及占比行業領先（億元）.7 圖表 9：2022Q1 工控需求韌性較強，同增 8%（億元） .7 圖表 10：疫情及海外擾動致 3-4 月 PMI回落 .8 圖表 11

10、：新能源、半導體等下游需求保持高景氣度 .8 圖表 12：2020 年以來主流內資工控企業核心產品份額較快提升 .8 圖表 13：公司業務預測總覽 .10 圖表 14：可比公司估值比較（市盈率法，股價取自 2022 年 5 月 26 日收盤價） . 11 gZfYrPsRsPnQoPtNsR7NaO8OsQmMtRsQfQmMsPjMoNnN8OoPpPvPsRrNuOnQrM公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 多環節份額領先多環節份額領先 工控龍頭地位穩固工控龍頭地位穩固 國內工控龍頭國內工控龍頭，多環節份額領先多環節份額領先 國內工控龍頭國內工控龍頭 多環節份額領先。多環節

11、份額領先。公司成立于 2003 年，初期以低壓變頻器切入工控市場，近二十年來聚焦工業自動化、智能化、數字化領域，通過持續研發創新、多元化布局、組織變革，當前已發展為國內領先的自動化產品及解決方案供應商，業務全面涵蓋通用自動化、電梯電氣大配套、新能源汽車、工業機器人、軌道交通等領域，2021 年上述業務占比分別為 50%/28%/17%/2%/3%。其中： 1）通用自動化領域：2021 年營收 89.82 億元，同比增長 65%，其中通用變頻器、伺服 、PLC、電液 系統（含伊士 通）營收分別為31.45/37.69/7.03/7.65 億元，分別同比增長 48%/105%/66%/14%，國內

12、工控龍頭地位進一步強化。下游方面，鋰電、3C、硅晶、物流等新興行業需求旺盛，紡織、起重、空壓機等傳統領域加速拓展，冶金、港口等流程工業領域持續突破。產品方面，2021 年公司低壓/中高壓變頻器國內份額分別為 14%/12%，行業領先；交流伺服領域國內份額16%，超越外資品牌成為國內第一；小型 PLC 領域國內份額 7%，份額提升明顯。 2）電梯電氣大配套領域：2021 年營收 49.67 億元，同比增長 14%，國內領導地位持續強化。公司作為電梯行業一體專機開拓者與領導者，持續融合國際品牌客戶資源，滿足行業客戶的集成化、智能化、差異化需求，全年一體化控制器及變頻器出貨量超 50 萬臺。 3）新

13、能源汽車領域：2021 年營收 29.92 億元，同比增長 171%，其中乘用車業務營收 23 億元，同比增長 250%，營收占比約 77%。公司新定點項目加速落地，新勢力客戶持續放量，產能持續上臺階。根據 NE Times，2021 年公司電控、電驅動系統 、電機國內份額分別為9.5%/5.0%/3.7%，位居國內第三/第五/第十，延續爆發式增勢。 4）工業機器人領域：2021 年營收 3.62 億元，同比增長 111%，產品聚焦 3C、新能源等高景氣下游，并持續推出中負載六關節、大負載及高速 SCARA 機器人等新品。2021 年公司出貨量超 1 萬臺，SCARA領域份額 15%，內資品牌

14、第一。 5）軌道交通領域：2021 營收 5.26 億元，同比增長 49%，全年新增訂單 9.05 億元，同增 70%，業務在全國持續多點開花。 圖表圖表1：公司公司業務業務及產品及產品總覽總覽 業務板業務板塊塊 業務占比業務占比（2 2021021） 事業部事業部 產品類別產品類別 具體產品具體產品 國內份額（國內份額（20212021） 應用領域應用領域 工業自動化 50% 通用自動化事業部、電液伺服事業部等 變頻器類 低/中/高壓變頻器、工程型變頻器、網側變流器 低壓變頻器份額14%，國內第三；中高壓變頻器份額12%，國內第一 電梯、空壓機、起重、機床、紡織、塑料機械、金屬制品、印刷包裝

15、、風電、冶金、起重等 伺服系統類 交流伺服系統 交流伺服份額16%，國內第一 3C、機器人/機械手、鋰電、LED、印刷、包裝、精密機床、紡織機械、食品機械、注塑機等 大/小功率伺服電機、精密直驅電機等 電液一體化系統 控制技術類 PLC 小型 PLC 份額 7%，國內第六；PC-based 運控器份額2%，國內第八 3C 制造、印刷、包裝、機床、紡織機械、汽車制造、鋰電、LED、機器人/機械手等 HMI CNC PAC 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 傳感器類 編碼器、開關等 - 電梯、機床、紡織機械、電子設備等 工業互聯網類 工業云平臺、智能硬件等 - 電梯、空壓機、注塑

16、機等 電梯 28% 電梯事業部 智能電梯 電梯專用變頻器、電梯一體化控制器等 電梯一體化解決方案國內第一 電梯 新能源汽車 17% 聯合動力 電機控制器 電機控制器、高性能電機等 電控份額 9.5%，國內第三；電驅動系統份額 5%，國內第五；電機份額3.7%，國內第十 新能源汽車 動力總成 三合一、五合一等動力總成 電源 DC/DC、OBC、電源總成等 工業機器人 2% 工業機器人事業部 機器人系統 SCARA 機器人、六關節機器人、定制機器人 傳統工業機器人份額 4%； SCARA 領域份額15%，國內第一 3C、鋰電、玩具制造等 機器人視覺、控制柜、軟件等 軌道交通 3% 經緯軌道 牽引系

17、統 牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機等 - 地鐵、有軌電車、動車組等 來源：公司官網，公司公告，睿工業，國金證券研究所 經營管理效率持續提升經營管理效率持續提升 22Q1 營收營收持續持續高增高增 近十年持續較快增長，近十年持續較快增長，2020 年以來年以來顯著加速顯著加速，組織變革驅動人均產值組織變革驅動人均產值提升。提升。近十年公司營收業績保持較快增長，2012-2021 年公司營收、歸母凈利潤復合增速分別為 35%/31%。2021 年公司營收、歸母凈利潤分別達 179.43/35.73 億元，同比增長 56%/70%，2020 年以來經營顯著加速，主要由于 1）以新能源為代表

18、的新興制造需求旺盛、2）疫情及海外環境擾動因素下以公司為代表的內資品牌國產化進程提速、3）新能源乘用車業務步入收獲期，出貨量及份額快速提升、4）組織變革帶來經營效率與盈利能力提升等。針對產品及業務線結構日益復雜、管理效率亟待提升等問題，公司 2019 年開啟新一輪組織變革計劃，持續深化管理及運營效率、客戶拓展、成本優化等變革工作。隨著公司內部管理效率、核心競爭力、平臺能力進一步提升，人均創收已進入新一輪增長期，2021 年公司人均產值已增至 105.93 萬元/人。 圖表圖表2：2021及及2022Q1營收持續高增（億元）營收持續高增（億元） 圖表圖表3：近兩年人均產值迎來新一輪增長（萬元：近

19、兩年人均產值迎來新一輪增長（萬元/人）人） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180200營收 歸母凈利潤 營收yoy 歸母凈利潤yoy 0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均創收 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2022Q1 營收持續高增，業務結構變化、成本壓力及費用增長致業績營收持續高增，業務結構變化、成本壓力及費用增長致業績增速低于營收增

20、速低于營收，Q2 起盈利能力有望回升起盈利能力有望回升。2022Q1 公司延續 2020 年以來高增速，一季度公司實現營收 47.78 億元，同增 40%，實現歸母凈利潤 7.17 億元，同增 11%，實現扣非歸母凈利潤 6.98 億元，同增12%，訂單與營收保持較高增速，其中新能源汽車、工業機器人、通用自動化業務營收增速較高，分別達 167%/54%/28%，主要由于新能源等先進制造需求帶來的結構性增長機會，以及公司強于外資品牌的交付能力取得份額持續提升；一季度業績增速低于營收原因主要為 1）業務結構變化與上游成本提升、2）人員及戰略投入加大等?？紤]到公司 4 月 15 日已調價，疊加成本持

21、續優化，Q2 起盈利能力有望回升。 圖表圖表4：2021年新能源汽車、通用自動化、工業機器人年新能源汽車、通用自動化、工業機器人業務同比增長業務同比增長171%/69%/111%（億元）（億元） 圖表圖表5：2022Q1新能源汽車、通用自動化、工業機器新能源汽車、通用自動化、工業機器人業務同比增長人業務同比增長167%/28%/54%（億元）（億元） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2021 年年 7 月月非公開發行非公開發行股份上市股份上市，定增，定增 21 億強化龍頭實力億強化龍頭實力。2020 年10 月公司發布公告，擬增發股份 36,732,241 股募

22、資不超過 21.30 億元，用于收購匯川控制 49%股權（8.22 億元） 、產能擴建及智能化工廠建設（5.37 億元） 、工業軟件技術平臺研發項目（4.02 億元） 、數字化建設項目（2.57 億元）以及補充流動資金（3 億元）等。具體項目來看：1）匯川控制為國產 PLC 及 HMI 領導者之一，剩余股權收購后將進一步增強控制層與驅動層融合與協同，拉通各環節技術研發，提升整體解決方案一體化能力。2）產能擴建及智能化工廠建成后將新增高壓、低壓變頻器產能 0.2、115 萬臺/年，新增伺服驅動器產能 135 萬套/年，充分支撐公司產能與交付能力，智能化工廠與柔性自動化生產系統將優化公司生產效率與

23、智能制造能力。3）工業軟件技術平臺研發項目將進一步提升公司在工業物聯網、數字化轉型等方向的競爭力。4）數字化建設項目將支撐公司組織變革深化，推進公司數字化轉型、驅動高效運營、提升核心競爭力。2021 年 7 月該非公開發行股份已上市，發行股份 36,732,241 股，發行價格為 58 元/股，實際募資 21.30 億元，扣除發行費用后實際募資凈額為 21.05 億元。 多維多維競爭力鑄就領導地位競爭力鑄就領導地位 智能制造平臺優勢凸顯智能制造平臺優勢凸顯 三三大大優勢優勢鑄就鑄就工控工控龍頭地位龍頭地位，產業鏈完備度行業領先。，產業鏈完備度行業領先。1）公司核心管0%20%40%60%80%

24、100%120%140%160%180%01020304050607080901002021yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025302022Q1yoy 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 理層多出身于華為與艾默生，工控領域沉淀時間長、對技術與市場理解深刻。公司上市以來已推行四次組織變革，持續動態優化管理架構，強化銷售體系、研發實力與生產效率。2）公司持續堅持高研發投入，近年來堅持 10%左右研發投入占比、20%左右研發人數占比，研發投入規模及占比行業領先，以持續打造拳頭產品、塑造工控平臺優勢、構筑品牌優勢。3）公司品牌力優勢凸顯，產業鏈

25、布局完備，以綜合解決方案持續鞏固優勢行業領先地位，并加速突破高壁壘下游及產品。 圖表圖表6：2019年年新一輪組織變革新一輪組織變革 支撐工控龍頭遠航支撐工控龍頭遠航 來源：匯川技術 2019-2020 年會演講，國金證券研究所 圖表圖表7：公司公司產品覆蓋面領先產品覆蓋面領先 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：公司研發投入：公司研發投入及占比及占比行業領先（億元）行業領先（億元） 來源：wind，國金證券研究所 工控需求有望觸底回升工控需求有望觸底回升 看好看好 22 年國產化進程超預期年國產化進程超預期 疫情擾動疫情擾

26、動下下 Q1 需求需求韌性強韌性強 全年全年工控需求預計穩健增長工控需求預計穩健增長 22Q1 需求韌性較強需求韌性較強，結構性增長機遇凸顯結構性增長機遇凸顯。2020Q2 以來工控需求保持較高增速，2020-2021 年工控需求分別同增 1%/17%，其中 2021 年Q1-Q4 需求同比增長 41%/15%/8%/6%，21H2 以來需求有所放緩。2022Q1 在疫情反復與海外環境波動因素下，工控需求保持較強韌性，同比增長 8%，其中 OME 市場受疫情影響較大。具體下游來看，以新能源、半導體、工業機器人等代表的先進制造景氣度較高，結構性增長機遇凸顯?？紤]到后續疫情平復、以及穩增長效果顯現

27、，工控需求有望持續回暖，全年工控需求有望保持穩健增長。 圖表圖表9：2022Q1工控需求工控需求韌性較強，韌性較強，同增同增8%（億元）（億元） 來源：睿工業，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%024681012141618匯川技術 中控技術 麥格米特 鳴志電器 信捷電氣 偉創電氣 202020212021研發投入占比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900工控整體市場 工控整體yoy OEM yoy項目 yoy 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：疫情疫情及及海外海外

28、擾動致擾動致3-4月月PMI回落回落 圖表圖表11：新能源、半導體等下游新能源、半導體等下游需求保持高景氣度需求保持高景氣度 來源：wind，國金證券研究所 來源：睿工業，國金證券研究所 環境環境擾動擾動下內資優勢凸顯下內資優勢凸顯 2022 工控國產化有望超預期工控國產化有望超預期 內外環境內外環境擾動擾動下內資品牌更具優勢，下內資品牌更具優勢，2022 年工控年工控國產化有望超預期國產化有望超預期。2020 年以來工控國產化進程持續提速，主要由于內資品牌在復產響應速度、供應鏈靈活性、交付可靠性以及服務能力等環節較外資品牌優勢突出。2022 年內部外部環境波動下，預計上述優勢仍將凸顯，疫情反

29、復、海外局勢變化等因素有望成為內資品牌國產化加速的驅動力。外資品牌 2022 年一季度交付普遍緊張，部分核心產品交期拉長，漲價幅度較大，預計 2022 年工控國產化進程有望超預期。 圖表圖表12：2020年以來年以來主流內資工控企業主流內資工控企業核心產品份額核心產品份額較快較快提升提升 來源：睿工業，國金證券研究所 3537394143454749515355中國制造業PMI -20%0%20%40%60%80%100%120%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1工業機器人 半導體 電池 其他OEM下游 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%匯川 信

30、捷 匯川 禾川 信捷 雷賽 匯川 小型PLC 伺服 低壓變頻器 20182019202020212021Q1 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 1）通用自動化業務：雙碳大背景下，鋰電、光伏、半導體等新興下游有望保持較高景氣度，冶金、石化等傳統流程工業改造有望加速， “十四五”工控需求預計持續向好。疫情擾動與海外環境波動下國產化進程有望持續加速，公司為國內工控龍頭，在變頻器、伺服、PLC 領域份額領先，且在技術積累、供應鏈管理、客戶資源、交付可靠性方面優勢明顯，有望引領工控國產化進程，中長期看具備較高成長性。假設 2022

31、-2024 年變頻器市場增速分別為9%/6%/8%，公司份額分別達 12%/14%/16%；通用伺服市場增速分別為16%/12%/15%，公司份額分別達 19%/22%/25%；PLC 市場增速分別為15%/12%/15%，公司份額分別達 9%/13%/15%，對應公司通用自動化業務營收分別為 117.11/153.41/195.79 億元，同比增長 39.7%/31.0%/27.6%，考慮到 2022 年原材料以及運費等持續上漲，預計 2022 年毛利率小幅調整，預計 2022-2024 年毛利率分別為 45.49%/46.71%/46.76%。 2）電梯電氣大配套業務：當前國內人均電梯保有

32、量距離歐美日等國家仍有較大差距，考慮到老舊小區改造、存量電梯維保需求釋放等因素，未來電梯需求有望保持穩健，且需求方向預計趨于一體化、大配套。公司深耕電梯行業多年，一體化控制器、人機界面產品份額較高，未來基于貝思特協同效應有望實現本土/跨國品牌及海外品牌客戶份額的持續提升。我們預計 2022-2024 年公司電梯電氣大配套業務營收分別為 55.73/60.59/65.92 億元，同比增長 12.2%/8.7%/8.8%，考慮到 2022 年原材料以及運費等持續上漲，預計2022年 毛 利 率 小 幅 調 整 ， 預 計2022-2024年 毛 利 率 分 別 為29.5%/30.5%/30.9%

33、。 3）新能源汽車業務：全球電動化趨勢明確，電驅動系統需求持續快速增長。2021 年公司國內電控、電驅動系統、電機份額分別為 9.5%/5%/3.7%，為第三方供應商領導者。2021 年公司持續取得多個品牌新定點，乘用車業務持續收獲，電控優勢地位明顯，三合一等電驅動系統快速放量，且產能持續上臺階，未來業務有望持續高速增長。假設 2022-2024 年公司國內份額分別為 9.5%/10.0%/11.5%、海外份額分別為 0.5%/2.0%/3.0%，對應新能源汽 車 業 務 營 收 分 別 為46.88/69.64/98.47億 元 ， 同 比 增 長56.7%/48.6%/41.4%，考慮到業

34、務規?；?、品牌力持續提升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 20.00%/22.00%/23.00%。 4）工業機器人業務：中國為全球工業機器人最大消費市場，工業機器人密度距離韓國、德國等國家仍有較大提升空間，市場規模有望持續較快擴張。公司圍繞“核心部件+整機+視覺+工藝”策略，份額快速提升，2021 年公司繼續布局中負載六關節、大負載及高速 SCARA 機器人等新品，并推出全新的編程平臺 InoRobotLab，聚焦 3C、新能源等高景氣賽道，未來工業機器人銷量有望保持較快增長。我們預計 2022-2024 年公司工業機器人銷量分別達 15000/22500/30000 臺，對應營收

35、分別為 6.30/9.68/13.20 億元，同比增長 74.03%/53.57%/36.43%，考慮到 2022 年原材料以及運費等持續上漲，預 計 2022 年 毛 利 率 小幅 調 整 ， 預 計 2022-2024 年 毛 利 率 分別 為43.00%/45.00%/45.00%。 5）軌道交通業務： “十四五”期間軌交投資向好，公司為國內少數掌握軌交牽引系統解決方案企業之一，持續推進軌交牽引控制系統國產化進程，在全國市場多點開花、持續輻射。我們預計 2022-2024 年公司軌交新簽訂單分別 為 10/12/14 億 元 ， 營 收 分 別 為 6.37/7.86/9.50 億 元

36、， 同 比 增 長21.01%/23.42%/20.92，隨著業務規模持續提升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 30.00%/31.00%/32.00%。 6）費用假設：考慮到公司營收保持較快增長，且組織變革持續深化，經營 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 與管理效率有望持續提升，同時將繼續保持高研發投入，預計公司 2022-2024 年銷售費用率分別 為 5.90%/5.80%/5.70%、管理費用率分別為4.50%/4.40%/4.30%、研發費用率保持在 9.00%。 圖表圖表13：公司公司業務預測總覽業務預測總覽 業務業務 2020 2021 2022E

37、2023E 2024E 通用自動化通用自動化 營收（億元） 50.59 83.82 117.11 153.41 206.08 同比增速 74.93% 65.68% 39.72% 31.00% 34.33% 毛利率 48.29% 46.87% 45.49% 46.71% 46.76% 其中：變頻器 營收（億元） 21.23 31.45 40.55 50.14 60.17 同比增速 36.97% 48.14% 28.93% 23.67% 20.00% 毛利率 46.95% 46.59% 44.00% 45.00% 45.00% 其中：伺服 營收（億元） 25.13 45.34 60.15 76.7

38、1 107.40 同比增速 119.48% 80.42% 32.67% 27.54% 40.00% 毛利率 48.74% 46.50% 45.00% 46.00% 46.00% 其中：PLC 營收（億元） 4.23 7.03 16.41 26.55 38.50 同比增速 114.72% 66.19% 133.48% 61.78% 45.00% 毛利率 52.30% 50.50% 51.00% 52.00% 52.00% 電梯電氣大配套電梯電氣大配套 營收（億元） 43.44 49.67 55.73 60.59 69.68 同比增速 53.77% 14.34% 12.20% 8.73% 15.0

39、0% 毛利率 32.93% 28.34% 29.52% 30.45% 30.87% 新能源汽車新能源汽車 營收（億元） 10.79 29.92 46.88 69.64 97.49 同比增速 65.49% 177.28% 56.68% 48.55% 40.00% 毛利率 22.00% 20.00% 20.00% 22.00% 23.00% 軌道交通軌道交通 營收（億元） 3.52 5.26 6.37 7.86 10.60 同比增速 0.86% 49.43% 21.01% 23.42% 35.00% 毛利率 35.00% 30.00% 30.00% 31.00% 32.00% 工業機器人工業機器人

40、 營收（億元） 1.68 3.62 6.30 9.68 15.48 同比增速 60.00% 115.48% 74.03% 53.57% 60.00% 毛利率 32.00% 46.09% 43.00% 45.00% 45.00% 其他其他 營收（億元） 5.09 7.14 7.50 7.87 9.05 同比增速 -10.23% 40.30% 5.00% 5.00% 15.00% 毛利率 30.00% 23.50% 25.00% 25.00% 25.00% 合計合計 整體整體營收（億元）營收（億元） 115.11 115.11 179.43 179.43 239.88 239.88 309.04

41、309.04 391.14 391.14 同比增速同比增速 55.76%55.76% 55.88%55.88% 33.69%33.69% 28.83%28.83% 26.57%26.57% 毛利率毛利率 38.96%38.96% 35.82%35.82% 35.69%35.69% 3 36 6. .9595% % 37.37.2323% % 來源：國金證券研究所 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資建議投資建議 公司為國內工控龍頭，在核心產品份額、技術與研發創新、工藝與解決方案、管理體系等環節優勢顯著。雙碳背景下工控需求長期向好，外資供貨緊張背景下國產化預計繼續提速。此外

42、，公司加速布局工業互聯網、能源業務及海外市場，訂單與業績有望持續較快增長。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別達 41.54/54.29/68.62 億元，EPS 分別為 1.58/2.06/2.60 元，對應 2022 年 5 月 26 日收盤價 PE分別為 37.5/28.7/22.7 倍。 我們采用 PE 估值法，選取中控技術、信捷電氣、麥格米特、雷賽智能、偉創電氣 5 家可比公司對匯川技術進行估值。2022-2024 年，5 家可比公司的平均值 PE分別為 23、17、13 倍。我們認為，1）公司為工控龍頭，伺服、變頻器等核心產品份額國內第一，品牌力較強，未來有望持續引領

43、國產化進程，份額提升確定性高；2）公司多年來持續超越行業增長，經營屬性凸顯，未來成長性較高；3）公司工控領域聚焦鋰電、光伏等高景氣新興下游，且業務涵蓋新能源汽車、工業機器人等高增長賽道。參考可比公司估值，并考慮公司下游景氣度、較高成長性與確定性，給予公司 2022 年 50 倍估值，目標價 78.78 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表圖表14：可比公司估值比較（市盈率法：可比公司估值比較（市盈率法，股價取自，股價取自2022年年5月月26日收盤價日收盤價） 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元） EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 20

44、21A 2022E 2023E 2024E 688777.SH 中控技術 70.83 0.94 1.16 1.54 2.02 2.63 116.30 64.45 45.85 35.10 26.96 603416.SH 信捷電氣 29.28 2.36 2.16 2.48 3.19 4.13 38.50 22.04 11.82 9.17 7.09 002851.SZ 麥格米特 19.9 0.84 0.78 1.01 1.36 1.88 42.42 40.97 19.79 14.59 10.60 002979.SZ 雷賽智能 16.07 0.90 0.73 0.85 1.07 1.40 52.40

45、35.74 18.91 15.00 11.49 688698.SH 偉創電氣 16.63 0.65 0.70 0.94 1.34 1.77 36.78 38.09 17.73 12.46 9.39 平均值平均值 22.82 17.26 13.10 300124.SZ 匯川技術 59.09 1.21 1.36 1.58 2.06 2.60 76.40 50.59 37.50 28.70 22.70 來源：Wind，國金證券研究所 風險提示風險提示 制造業投資制造業投資不及預期不及預期 工控下游需求與制造業投資等宏觀經濟形勢密切相關，當前國內經濟發展形勢錯綜復雜，宏觀指標可能出現較大波動，從而影響

46、工控產品需求。2021年 Q1-Q4 需求同比增長 41%/15%/8%/6%，2021H2 以來需求有所放緩，如果 2022 年需求不及預期，可能導致公司訂單與業績增速放緩。 市場競爭加劇市場競爭加劇 通用自動化、新能源汽車、工業機器人等領域參與者較多，如果市場競爭加劇，公司份額或市場拓展進程可能會受到影響，且產品價格競爭可能對公司盈利能力造成影響。 原材料價格上漲原材料價格上漲 如果大宗原材料、核心元器件以及人工、運輸費用等上漲，會導致公司成本 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 壓力提升。以銅、鋼為例，2022 年初以來分別累計上漲 6%/15%，如果原材料價格繼續上漲

47、，可能會影響公司盈利能力。 商譽減值風險商譽減值風險 截至 2021 年底公司商譽為 19.21 億元，2021 年商譽減值損失金額為 1.12億元，可能會影響公司未來利潤水平。 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 7,390 11,511 17,943 23,988 30,9

48、04 39,114 貨幣資金 1,752 3,041 3,951 3,617 4,836 7,372 增長率 55.8% 55.9% 33.7% 28.8% 26.6% 應收款項 3,866 5,371 7,228 9,787 12,355 15,423 主營業務成本 -4,608 -7,027 -11,516 -15,428 -19,485 -24,554 存貨 1,710 2,420 4,214 5,072 6,246 7,736 %銷售收入 62.4% 61.0% 64.2% 64.3% 63.1% 62.8% 其他流動資產 2,184 1,626 3,025 3,039 3,288 3

49、,573 毛利 2,782 4,485 6,427 8,560 11,419 14,560 流動資產 9,512 12,458 18,418 21,516 26,725 34,105 %銷售收入 37.6% 39.0% 35.8% 35.7% 36.9% 37.2% %總資產 63.9% 66.8% 67.5% 68.8% 71.1% 74.2% 營業稅金及附加 -46 -59 -102 -120 -155 -196 長期投資 875 1,159 2,358 2,368 2,568 2,768 %銷售收入 0.6% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定資產 1,643 1,9

50、62 2,836 3,710 4,493 5,186 銷售費用 -627 -871 -1,050 -1,415 -1,792 -2,230 %總資產 11.0% 10.5% 10.4% 11.9% 12.0% 11.3% %銷售收入 8.5% 7.6% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 無形資產 2,611 2,583 2,670 2,848 2,966 3,076 管理費用 -423 -580 -866 -1,079 -1,360 -1,682 非流動資產 5,374 6,189 8,885 9,759 10,859 11,859 %銷售收入 5.7% 5.0% 4.8% 4.5% 4