【公司研究】交控科技-深度研究報告：風動新基建城軌信號系統龍頭乘風而起-20200409[32頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 交控科技（688015）深度研究報告 強推強推（上調上調） 風動新基建，城軌信號系統龍頭乘風而起風動新基建，城軌信號系統龍頭乘風而起 目標價：目標價：53.7 元元 當前價：當前價：44.4 元元 城軌市場乘新基建風起，信號系統環節受益彈性大。城軌市場乘新基建風起，信號系統環節受益彈性大。2020 年受疫情影響，全 年經濟增長承壓，逆周期調節有望發力，“新基建”成為拉動投資擴大需求的 方向。 新基建涉及七大領域， 其中 “城際高速鐵路和城際軌道交通” 赫然在列。 2020-2021 年是新一輪城

2、軌通車高峰期，通車里程年均增速超 30%，城軌產業 鏈中后段受益彈性大，其中包括信號系統（CBTC）環節，未來三年年均市場 需求超 200 億。 交控科技是國內第一家交控科技是國內第一家 CBTC 自主化企業，近三年訂單量快速增長，自主化企業，近三年訂單量快速增長，2018 年年 起起中標量躍居市場第一，龐大的訂單規模為業績高增長奠定基礎。中標量躍居市場第一，龐大的訂單規模為業績高增長奠定基礎。城軌信號 系統（CBTC）涉及安全，技術含量高，長期為國外廠商壟斷，近年來隨著國 產廠商自主可控的產品逐步投入使用經過市場驗證， 國產化率逐步提升。 目前， 行業集中度較高，第一梯隊企業囊括 80%的市

3、場份額。其中，交控科技訂單增 速最快，2018 年起躍居行業第一，2016-2019 年中標市占率分別達到 5.88%、 24.13%、30.77%、25%。城軌信號系統訂單周期約 2-3 年，根據我們統計，城 軌通車前 2-3 年將完成 90%的信號系統交付， 公司高中標量為未來收入高增長 奠定基礎。 設備自制化率提升， 公司盈利能力有提升空間。設備自制化率提升， 公司盈利能力有提升空間。 公司近三年毛利率水平在 30% 上下， 核心子系統的自制化率是影響公司毛利率的核心因素， 隨著自制設備范 圍的擴大， 公司毛利率有進一步提升的空間。 理論假設下完全自制的信號系統 毛利率超過 40%。 盈

4、利盈利預測及預測及投資投資評級評級：基于公司新簽合同持續增長，上調公司 2020-2021 年凈 利潤預測至 1.93 億元、2.63 億元（原預測值為 1.49 億元、2.21 億元），新增 2022 年凈利潤預測為 3.10 億元，對應 EPS 為 1.20、1.64、1.94 元，對應 PE 為 37 倍、27 倍、23 倍，按照 DCF 法，公司權益評估價值為 85.99 億元，每 股權益價值為 53.7 元，對應 2020 年 PE 為 44.75 倍，上調至“強推”評級。 風險提示風險提示：城軌項目建設進度低于預期；因公司產品造成重大安全問題；研發 失敗或技術未能產業化風險。 主要

5、財務指標主要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬) 1,652 2,661 3,514 3,763 同比增速(%) 42.1% 61.1% 32.1% 7.1% 歸母凈利潤(百萬) 127 193 263 310 同比增速(%) 91.7% 51.4% 36.3% 17.9% 每股盈利(元) 0.80 1.20 1.64 1.94 市盈率(倍) 56 37 27 23 市凈率(倍) 7 6 5 4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年4月9日收盤價 證券分析師：李佳證券分析師：李佳 電話：021-20572564 郵箱： 執業編號：S036

6、0514110001 證券分析師：魯佩證券分析師：魯佩 電話：021-20572564 郵箱： 執業編號：S0360516080001 證券分析師：趙志銘證券分析師：趙志銘 電話：021-20572557 郵箱： 執業編號：S0360517110004 總股本(萬股) 16,000 已上市流通股(萬股) 3,454 總市值(億元) 71.04 流通市值(億元) 15.34 資產負債率(%) 69.2 每股凈資產(元) 6.8 12 個月內最高/最低價 71.17/24.0 機械科創巡禮之七交控科技：城軌 CBTC 系統自主化先行者 2019-07-09 -25% 4% 34% 64% 19/0

7、719/0919/1120/0120/03 2019-07-222020-04-09 滬深300交控科技 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 鐵路設備鐵路設備 2020 年年 04 月月 09 日日 交控科技交控科技（688015）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告主要是針對城軌產業鏈彈性標的交控科技的研究。交控科技是城軌 CBTC 市場的龍頭企業。城軌 CBTC 常年為國外品牌壟斷，交控

8、科技于 2010 年完成了產品自主化，是國內第一家，在自主可控大背景下國產化率提升是市 場的必然要求，疊加城軌市場大爆發，交控科技可謂乘風而起。 投資投資邏輯邏輯 1、城軌市場風起。我們預計 2020 年新增通車里程 1422 公里，2021 年新增通 車里程 1751 公里，同比增速分別達到 70.55%、23.17%。遠期來看，城軌規劃 達 3.5 萬公里，在目前的 6730 公里的基礎上增加 4 倍，發展空間廣闊。 2、交控科技自主化產品領先對手 5 年，領先優勢下拿單迅速增長，市占率迅 速提升，目前到了收入利潤快速提升的階段。 3、產品自制化率提升，公司盈利能力仍有提升空間。 關鍵關鍵

9、假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司 2017-2019 年訂單迅速增長，預計在 2020-2022 年集中交付，且假設隨著 公司核心產品自制率提升， 毛利率逐年提升， 預計 2020-2022 年實現凈利潤 1.93 億、2.63 億、3.10 億，按 DCF 估值，公司權益評估價值 85.99 億元，每股權 益價值 53.7 元。 qRtMrRqMqNtNmOqRvNnMnO6M9RbRmOoOsQqQkPrRrNeRoPnO7NnNwPNZmNpRvPqNrN 交控科技交控科技（688015）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、城軌市場乘新基建之風揚帆起航，

10、一、城軌市場乘新基建之風揚帆起航，CBTC 系統為產業鏈受益彈性環節系統為產業鏈受益彈性環節 . 6 （一）什么是 CBTC？ . 6 1、CBTC 列車控制系統廣泛應用于城市軌道交通 . 6 2、行業應用層面向 I-CBTC 和 FAO 發展，VBTC 是行業未來技術發展方向 . 7 （二）新基建啟動，城軌處于增量階段，預計未來三年 CBTC 年均市場需求超 200 億 . 9 1、2020-2021 迎通車高峰，新基建啟動帶動城市軌道交通進一步繁榮 . 9 2、CBTC 屬站后機電工程，市場規模隨通車里程數的增長而增長，預計未來三年年均市場規模 216 億元 . 11 （三）長期來看，城軌

11、市場空間依然廣闊，且信號系統升級改造和維保市場需求提升 . 14 1、城軌市場遠景目標達 3.5 萬公里，對應信號系統新增市場規模 3000 億 . 14 2、維保市場需求隨運營里程數增長，技術發展維保價值量有望進一步提升 . 14 3、新技術帶動信號系統升級改造 . 14 二、城軌二、城軌 CBTC 競爭格局：集中度高，國產化率逐步提升競爭格局：集中度高，國產化率逐步提升 . 14 （一）城軌 CBTC 已經經歷了一輪國產化，目前市場集中度較高 . 15 1、城軌 CBTC 系統已經經歷了一輪國產化 . 15 2、目前行業集中度較高，第一梯隊企業囊括 80%的市場份額 . 16 （二）競爭依

12、然膠著，群雄逐鹿問鼎誰家？ . 17 1、近三年市場份額變化大，交控自 2018 年起中標量躍居第一 . 17 2、第一梯隊企業比較 . 18 三、交控科技：國產化先鋒鑄就行業龍頭，拿單能力強收入增長確定性較高三、交控科技：國產化先鋒鑄就行業龍頭，拿單能力強收入增長確定性較高 . 19 （一）背靠北京交通大學，城軌 CBTC 行業領先者 . 19 （二）國內第一家 CBTC 自主化企業，各項技術指標行業領先 . 21 （三）訂單快速增長，為收入高增長奠定基礎 . 24 1、拿單能力強，中標量躍居市場第一 . 24 2、訂單周期長，高中標量奠定收入高增長 . 25 （四）設備自制率提升，盈利能力

13、有提升空間 . 25 （五）布局智慧城軌，打開市場空間 . 26 四、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評級 . 27 （一）交控科技收入成本拆分 . 27 （二）盈利預測與投資評級 . 27 五、風險提示五、風險提示 . 28 交控科技交控科技（688015）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1. CBTC 系統結構圖 . 6 圖表 2. CBTC 各子系統主要功能和作用. 7 圖表 3. 行業應用層面向 I-CBTC 與 FAO 發展，技術層面向 VBTC 發展 . 8 圖表 4. “新基建”包含城際軌道交通 . 9 圖表 5. 2019 年中國城軌運營線路制

14、式結構情況 . 10 圖表 6. 2010-2019 年我國城軌運營里程逐年提升 . 10 圖表 7. 十四五地鐵新增通車里程將再上臺階 . 10 圖表 8. 地鐵遠期規劃里程 2.7 萬公里 . 11 圖表 9. 城軌遠期規劃里程 3.5 萬公里 . 11 圖表 10. 站后機電工程處于鐵路建設的中后階段 . 11 圖表 11. 站后機電工程對應標的一覽 . 12 圖表 12. 預計未來三年城軌 CBTC 系統年均市場規模（新建）為 180 億元 . 12 圖表 13. 既有地鐵線路及里程一覽 . 13 圖表 14. 國際主流城軌信號系統企業 . 15 圖表 15. 國內主流軌交信號系統產品

15、自主化 . 15 圖表 16. 國內主流城軌信號系統企業 . 16 圖表 17. 2018 年信號系統中標市占率（按線路） . 17 圖表 18. 2019 年信號系統中標市占率（按線路） . 17 圖表 19. 城軌信號系統市場中標率匯總 . 18 圖表 20. 國內主流信號系統廠商核心產品自主化時間 . 18 圖表 21. 國內主流信號系統廠商主要銷售區域 . 19 圖表 22. 交控科技股權結構圖 . 19 圖表 23. 交控科技 CBTC 研發關鍵節點. 20 圖表 24. 交控科技營業收入（億元） . 20 圖表 25. 交控科技歸母凈利潤（億元） . 20 圖表 26. 交控信號系

16、統各產品營業收入(億元) . 21 圖表 27. 交控科技毛利率和凈利率 . 21 圖表 28. 交控科技各業務產品毛利率 . 21 圖表 29. 交控科技 CBTC 產品范圍 . 22 圖表 30. 交控科技 CBTC 系統故障率處于行業較低水平 . 22 圖表 31. 交控科技 CBTC 系統效率達到一流標準 . 23 圖表 32. 國內推進 I-CBTC 系統主要城市及其進展 . 23 交控科技交控科技（688015）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 圖表 33. 交控信號中標量逐年提升 . 24 圖表 34. 交控科技項目遍布全國 . 25 圖表 35. 智慧城軌建設藍圖

17、. 26 圖表 36. 交控科技收入成本拆分（億元） . 27 圖表 37. 交控科技 FCF 測算 . 28 交控科技交控科技（688015）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 6 一、一、城軌市場乘新基建之風揚帆起航，城軌市場乘新基建之風揚帆起航，CBTC 系統為產業鏈受益彈性環節系統為產業鏈受益彈性環節 2020 年受疫情影響，全年經濟增長承壓，逆周期調節有望發力，“新基建”成為拉動投資擴大需求的方向。新基建 涉及七大領域，其中“城際高速鐵路和城際軌道交通”赫然在列。2019-2021 年是新一輪城軌通車高峰期，城軌產業 鏈中后段受益彈性大，其中包括信號系統（CBTC）環節。 （一

18、）（一）什么是什么是 CBTC？ 1、CBTC 列車控制系統廣泛應用于城市軌道交通列車控制系統廣泛應用于城市軌道交通 CBTC（Communication-Based Train Control），指的是基于通信的列車控制系統，也稱為信號系統。信號系統是軌道 交通列車運行的控制中樞，用于指揮列車行駛、并保證列車行駛安全，實現軌道交通高效運營。CBTC 的特點是用 通信網絡來實現列車和地面設備的雙向通信，用實時匯報的列車位置和計算移動授權的移動閉塞來代替固定的軌道 區段閉塞實現列車運行控制。 CBTC 可以實現車地之間的雙向通信，并且傳輸信息量大，傳輸速度快，很容易實現移動自動閉塞系統，大量減少

19、 區間敷設電纜，減少一次性投資，減少日常維護工作，大幅度提高區間通過能力，靈活組織雙向運行和單向連續發 車，容易適應不同車速、不同運量、不同類型牽引的列車運行控制。 圖表圖表1. CBTC 系統結構圖系統結構圖 資料來源：交控科技招股說明書，華創證券 交控科技交控科技（688015）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 7 城市軌道交通系統內的車輛來往更為密集，車輛?？颗c啟動更為頻繁，這就對控制信號系統的可靠性，安全性與穩 定性提出了更高的要求。我國廣泛我國廣泛使用使用 CBTC 作為作為城市軌道交通信號系統城市軌道交通信號系統對列車運行實施控制對列車運行實施控制。CBTC 信號系統解 決

20、方案由以 ATP/ATO 為最核心的七個主要子系統組成，包括：車載控制器 VOBC、區域控制器 ZC、數據存儲單元 DSU、數據通信系統 DCS、列車自動監控系統 ATS、計算機聯鎖系統 CI、維護支持系統 MSS。 圖表圖表2. CBTC 各子系統主要功能和作用各子系統主要功能和作用 子系統名稱子系統名稱 主要功能和作用主要功能和作用 VOBC 車載控制器車載控制器 VOBC 是 CBTC 的車載信號系統部分，主要功能包括列車自動防護、列車自動駕駛、人機交互等，包括列 車自動防護系統 ATP、列車自動駕駛系統 ATO、人機交互界面 MMI、車輛接口等。 ZC 區域控制器區域控制器 ZC 屬于

21、 CBTC 的地面設備部分， 主要負責根據通信列車所匯報的位置信息及聯鎖排列的進路和軌旁設備提 供的軌道占用和空閑信息，為其控制范圍內的通信列車計算移動授權，也即列車的限制速度值。ZC 和 DSU 共同實現 ATP 和 ATO 的地面功能， 車載 ATP 會實時比較列車實際速度和移動授權， 自動實現緊急制動， 保證列車安全?？?。 DSU 數據存儲單元數據存儲單元 ZC 屬于 CBTC 的地面設備部分， 主要負責根據通信列車所匯報的位置信息及聯鎖排列的進路和軌旁設備提 供的軌道占用和空閑信息，為其控制范圍內的通信列車計算移動授權，也即列車的限制速度值。ZC 和 DSU 共同實現 ATP 和 AT

22、O 的地面功能， 車載 ATP 會實時比較列車實際速度和移動授權， 自動實現緊急制動， 保證列車安全?？?。 DCS 數據通信系統數據通信系統 實現地面設備、地車設備間的數據傳輸，實現 CBTC 各個子系統的直接通信。 ATS 列車自動監控系統列車自動監控系統 主要負責列車監督和運營控制，為列車運行自動設定進路，并按圖對列車運行秩序進行自動調整，實現列車 的按圖運行。ATS 借助 CI、VOBC、ZC 等提供的列車位置信息監視和顯示列車的實際運行，系統運用多 種方式自動調控列車運行和?？繒r間。 CI 計算機聯鎖系統計算機聯鎖系統 確保信號、道岔、進路間相關關系正確，基本聯鎖功能包括進路建立、進路

23、鎖閉、進路解鎖、信號機控制、 道岔控制等。 MSS 維護支持系統維護支持系統 是信號系統設備狀態監測和維護的輔助工具，主要功能包括設備身份識別、運行狀態監測、故障排查及處理、 預防性維護、設備運行質量考評、維修計劃自動生成、維護工作跟蹤考核、遠程訪問等。 資料來源：交控科技招股說明書，華創證券 除主要的七個子系統外，CBTC 系統還包括電源、計軸、應答器、微機監測、道岔缺口監測、LTE-M、綜合監控、 信息安全、UPS 等輔助子系統。 2、行、行業應用層面向業應用層面向 I-CBTC 和和 FAO 發展，發展，VBTC 是行業未來技術發展是行業未來技術發展方向方向 近年來，隨著人們對出行體驗要

24、求不斷增長，對于列車運行效率要求不斷提高，同時下游行業的智能化、自動化水 平也在不斷提升，推動著城市軌道交通信號系統向互聯互通、全自動運行的方向快速發展。I-CBTC 和和 FAO 成為成為城城 市軌道交通信號系統領域主流發展趨勢和主要技術路線市軌道交通信號系統領域主流發展趨勢和主要技術路線。 國內外多個城市建設或規劃了 I-CBTC 和 FAO 線路。 國外 城市中，巴黎、紐約目前都在實施城市軌道交通的互聯互通，FAO 的應用比例也在逐步增長，根據國際公共交通協 會（UITP）的統計，2015-2017 年間，應用 FAO 系統的線路比例占新線建設的 12%，隨著 FAO 系統的成熟和推廣

25、應用，到 2022 年預計 FAO 比例將上升到 48%。國內城市中，I-CBTC 和 FAO 在示范工程中取得了良好效應，得到 了行業內客戶的廣泛認可。 互聯互通的互聯互通的CBTC系統是基于統一規范和標準， 實現不同廠商的信號設備互聯互通， 實現列車跨線運營的系統是基于統一規范和標準， 實現不同廠商的信號設備互聯互通， 實現列車跨線運營的CBTC 系統，簡稱系統，簡稱 I-CBTC（Interoperability-CBTC）。 I-CBTC 可以實現不同線路車輛的資源共享，可以根據客流情況對不同線路的車輛進行調配，提高車輛的利用效率， 從原有的單個線路備車變成路網整體備車，降低車輛配置的需求數量，有效降低車輛的采購成本；實現車輛段、停 車場、正線線路、換乘車站共享，減少相關設備和軌道建設用地、征地，降低建設和后期維護成本。 交控科技交控科技（688015）深