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1、 知行汽車科技(01274)/汽車/公司深度研究報告/2024.10.14 請閱讀最后一頁的重要聲明！深耕智駕域控行業，持續拓展優質客戶 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-10-10 收盤價(港元)24.05 流通股本(億股)1.02 每股凈資產(港元)4.53 總股本(億股)2.26 最近 12 月市場表現 分析師分析師 邢重陽 SAC 證書編號：S0160522110003 分析師分析師 李渤 SAC 證書編號：S0160521050001 相關報告 國內自動駕駛域控制器頭部企業，深度綁定下游優質客戶：國內自動駕駛域控制器頭部

2、企業，深度綁定下游優質客戶：公司是中國第三方自動駕駛域控制器提供商頭部企業，2022 年，公司以 8.6%的市占率成為中國第四大自動駕駛域控制器提供商。公司產品主要覆蓋自動駕駛域控制器及 iFC 系列產品（智能前視攝像頭）。其中，自動駕駛域控制器為其最主要的產品，包含 SuperVisionTM和 iDC 兩大系列產品。公司與吉利、長城、奇瑞等下游優質 OEM 建立了緊密合作，深度綁定客戶。智能駕駛滲透率有望持續提升，自動駕駛域控制器前景廣闊：智能駕駛滲透率有望持續提升，自動駕駛域控制器前景廣闊：據弗若斯特沙利文預測，到 2024 年中國自動駕駛乘用車銷量將達到 1340 萬輛，到 2027年

3、有望達到 2090 萬輛。隨著銷量規模的持續提升，滲透率有望持續提高，根據弗若斯特沙利文預測，中國自動駕駛的滲透率到 2024 年有望達到 55.20%，到 2027 年有望達到 81.70%。自動駕駛域控制器市場前景廣闊，據弗若斯特沙利文預測，中國自動駕駛域控制器市場規模在 2027 年有望達到人民幣 915 億元，2022-2027 年 CAGR 為 56.33%。持續高研發投入，海外布局拓展業務機會持續高研發投入，海外布局拓展業務機會：公司持續保持高研發投入，2021-2023 年公司的研發投入分別為 0.55/1.04/2.17 億元，同比增速分別為24.48%/89.36%/108.

4、20%。截止 1H2023，公司研發人員占比 74.2%。公司目前已開發兩大類自動駕駛算法，并自主開發軟件中間件，提升產品適應性和迭代效率。公司與頭部第三方地圖制圖商合作，形成云平臺數據閉環，實現算法持續迭代。2023 年 10 月，公司在德國建立附屬公司，不斷開拓海外業務機會。投資建議：投資建議：公司是中國自動駕駛域控制器領域的頭部企業，未來隨著自研產品量產和市場滲透率提升，業績有望迎來拐點。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 17.59/23.95/26.42 億元，歸母凈利潤-1.03/-0.06/0.59 億元。對應2024-2026 年的 PS 估值分別為 2.82/2

5、.07/1.88 倍，對應 2026 年 PE 為 85.31 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：限售股解禁風險；自動駕駛解決方案研發不及預期的風險；單一客戶銷售收入占比較高的風險；可能受行業監管政策影響。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬)1,326 1,216 1,759 2,395 2,642 收入增長率(%)643.80-8.27 44.59 36.20 10.30 歸母凈利潤(百萬)-342-195-103-6 59 凈利潤增長率(%)EPS(元)-1

6、.77-0.95-0.46-0.03 0.26 PE 0.00 85.31 PS 3.74 4.07 2.82 2.07 1.88 ROE(%)-51.37-17.36-10.11-0.58 5.44 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 10 月 10 日收盤價計算）-25%47%119%191%263%334%知行汽車科技恒生指數汽車 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 1 國內自動駕駛域控頭部企業，深度綁定下游客戶國內自動駕駛域控頭部企業，深度綁定下游客戶.4 1.1 公司是國內頭部的自動駕駛解決方案提供商公司是國內

7、頭部的自動駕駛解決方案提供商.4 1.2 股權架構清晰，管理層業內經驗豐富股權架構清晰，管理層業內經驗豐富.4 1.3 募投募投項目分析項目分析.5 1.4 公司產品矩陣豐富，專注自動駕駛域控制器領域公司產品矩陣豐富，專注自動駕駛域控制器領域.6 1.5 營收規?？焖僭鲩L，盈利有望迎來拐點營收規?？焖僭鲩L，盈利有望迎來拐點.7 2 智能駕駛趨勢明顯，自動駕駛域控制器前景廣闊智能駕駛趨勢明顯，自動駕駛域控制器前景廣闊.10 2.1 智能駕駛乘用車滲透率持續提升智能駕駛乘用車滲透率持續提升.10 2.2 智能駕駛域控制器市場滲透率穩步提升智能駕駛域控制器市場滲透率穩步提升.11 3 保持高研發投入

8、，軟硬件協同不斷拓寬海內外布局保持高研發投入，軟硬件協同不斷拓寬海內外布局.14 3.1 持續加大研發投入，研發人員占比較高持續加大研發投入，研發人員占比較高.14 3.2 軟件：“感知軟件：“感知+車輛定位”算法，為自動駕駛保駕護航車輛定位”算法，為自動駕駛保駕護航.15 3.3 硬件：持續迭代硬件：持續迭代 iDC 系列產品，有望帶來新增長點系列產品，有望帶來新增長點.17 3.4 海外戰略布局初顯佳績，推動中國智造走向國際海外戰略布局初顯佳績，推動中國智造走向國際.19 4 盈利預測和估值盈利預測和估值.21 4.1 盈利預測盈利預測.21 4.2 估值比較估值比較.23 5 風險提示風

9、險提示.26 圖圖 1.公司成立于公司成立于 2016 年，專注自動駕駛解決方案年，專注自動駕駛解決方案.4 圖圖 2.公司股權架構清晰，宋陽為公司實控人（截止公司股權架構清晰，宋陽為公司實控人（截止 1H2024）.5 圖圖 3.2020-2023 年公司營收快速增長年公司營收快速增長.8 圖圖 4.自動駕駛域控制器已成為公司最大收入來源自動駕駛域控制器已成為公司最大收入來源.8 圖圖 5.1H2024 公司整體毛利率為公司整體毛利率為 7.05%.8 圖圖 6.2021-2023 年公司凈利潤穩定改善年公司凈利潤穩定改善.9 圖圖 7.公司費用率呈持續下降態勢公司費用率呈持續下降態勢.9

10、圖圖 8.汽車自動化分為汽車自動化分為 L0 到到 L5 六個級別六個級別.10 圖圖 9.預計中國乘用車銷量繼續保持增長態勢預計中國乘用車銷量繼續保持增長態勢.11 內容目錄 圖表目錄 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 10.未來中國自動駕駛乘用車銷量迅速提升未來中國自動駕駛乘用車銷量迅速提升.11 圖圖 11.預計預計 2027 年中國自動駕駛乘用車滲透率將提升至年中國自動駕駛乘用車滲透率將提升至 81.7%.11 圖圖 12.自動駕駛域控制器是智駕系統的決策中心自動駕駛域控制器是智駕系統的決策中心.11 圖圖 13.2019-20

11、22 年全球自動駕駛域控制器市場高速發展年全球自動駕駛域控制器市場高速發展.12 圖圖 14.預計預計 2027 年中國自動駕駛域控制器市場年中國自動駕駛域控制器市場 915 億元億元.12 圖圖 15.預計預計 2027 年中國自動駕駛域控制器滲透率為年中國自動駕駛域控制器滲透率為 48%.13 圖圖 16.預計未來第三方自動駕駛域控制器占比更高預計未來第三方自動駕駛域控制器占比更高.13 圖圖 17.2022 年公司在自動駕駛域控制器的第三方提供商市場份額為年公司在自動駕駛域控制器的第三方提供商市場份額為 26.20%.13 圖圖 18.公司研發費用整體呈上升態勢公司研發費用整體呈上升態勢

12、.14 圖圖 19.公司研發費率處于行業較高水平公司研發費率處于行業較高水平.14 圖圖 20.1H2023 公司研發人員占比達公司研發人員占比達 74.2%.14 圖圖 21.公司擁有行業領先軟硬件協同技術公司擁有行業領先軟硬件協同技術.15 圖圖 22.視覺感知算法具有檢測物體、泊車位及可行駛區域等功能視覺感知算法具有檢測物體、泊車位及可行駛區域等功能.15 圖圖 23.車輛定位算法可提供準確定位車輛定位算法可提供準確定位.16 圖圖 24.公司云平臺形成數據閉環，實現持續算法迭代公司云平臺形成數據閉環，實現持續算法迭代.17 圖圖 25.公司持續迭代公司持續迭代 iDC 系列產品系列產品

13、.17 圖圖 26.1H2023 自研自研 iDC 產品毛利率較高產品毛利率較高.17 圖圖 27.公司合作生態優質，已量產應用于多種車型公司合作生態優質，已量產應用于多種車型.18 圖圖 28.公司核心產品覆蓋多種優質品牌車型公司核心產品覆蓋多種優質品牌車型.19 圖圖 29.2023 年中國汽車出口再創新高年中國汽車出口再創新高.20 圖圖 30.可比公司營收對比（億元）可比公司營收對比（億元）.24 圖圖 31.可比公司營收增速對比可比公司營收增速對比.24 圖圖 32.可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.24 圖圖 33.可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比.24 表表 1.公司募投

14、項目的資金分配情況公司募投項目的資金分配情況.5 表表 2.核心產品包括自動駕駛域控制器和核心產品包括自動駕駛域控制器和 iFC 系列系列.6 表表 3.公司收入拆分預測（億元）公司收入拆分預測（億元）.22 表表 4.公司費用率預測公司費用率預測.23 表表 5.可比公司可比公司 PE 估值估值.24 表表 6.可比公司可比公司 PS 估值估值.25 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1 國內自動駕駛域控國內自動駕駛域控頭部頭部企業，深度綁定下游客戶企業，深度綁定下游客戶 1.1 公司是國內頭部的自動駕駛解決方案提供商公司是國內頭部的自動駕

15、駛解決方案提供商 公司于 2016 年 12 月在中國蘇州市成立，是一家專注于自動駕駛域控制器的國內自動駕駛解決方案提供商，目前已擁有商業化的 L2 級至 L2+級自動駕駛解決方案，并正為汽車 OEM 開發 L2 級至 L4 級的自動駕駛解決方案。2022 年，公司以 8.6%的市占率成為中國第四大自動駕駛域控制器提供商。2017 年，公司完成首次公開售前投資，明勢資本領投、理想汽車跟投。2018 年 3 月，公司與 Mobileye 合作。2021 年 10 月，開始量產與 Mobileye合作的 SuperVisionTM項目。2023 年 1 月，奇瑞汽車 iDC Mid 開始量產，極氪

16、 009L2+級自動駕駛解決方案開始生產。3Q2023，公司成立德國子公司，拓寬了海外市場，同年 12 月份成功于港交所掛牌上市。2024 年 2 月，公司助力搭載其自動駕駛產品的中國某頭部車企首次成功獲得歐盟 GSR（General Safety Regulation）法規認證。圖1.公司成立于 2016 年，專注自動駕駛解決方案 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 1.2 股權架構清晰，管理層業內經驗豐富股權架構清晰，管理層業內經驗豐富 宋陽先生為公司董事長、執行董事兼首席執行官，主要負責本集團整體戰略規劃及業務方向，為汽車行業的資深人員，在國內及本地化國際市場領先汽車品牌

17、擔任要職，擁有近 20 年經驗。截止 1H2024，宋陽先生直接持有 21.57%股份，同時宋陽先生為藍馳平臺、紫馳平臺、蘇州紅馳及蘇州綠馳各自的普通合伙人。因此有權行使公司 36%總股本的表決權，為公司的實際控制人。李雙江為公司副總裁，直接持有公司 6.29%的股份。其余股東包括國企混改基金、深圳國中中小企業發展私募股權投資基金、漢拿科銳動電子、嘉興自知一號等。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 圖2.公司股權架構清晰，宋陽為公司實控人（截止 1H2024）數據來源：iFind，財通證券研究所 1.3 募投募投項目分析項目分析 IPO 發行情

18、況：發行情況：全球發售的 H 股總數為 22,116,000 股。每股 H 股的發行價格為29.65 港元，此價格包括了 1.0%的經紀傭金、0.0027%的證監會交易征費、0.00015%的會財局交易征費及 0.00565%的聯交所交易費?？鄢N傭金、費用及估計開支后，預計全球發售所得款項凈額約為 5.86 億港元。募投項目分析：募投項目分析：募資所得款項凈額中，約 45.0%（約 2.64 億港元）計劃用于加強自動駕駛解決方案及產品的研發、約 35.0%（約 2.05 億港元）計劃用于與研發總部、制造工廠及新生產線相關的資本開支、約 10.0%（約 0.59 億港元）計劃用于擴大銷售及服

19、務網絡、約 10.0%（約 0.59 億港元）計劃用于營運資金及一般公司用途。表1.公司募投項目的資金分配情況 建議建設計劃 估計資本開支（人民幣，百萬）描述 建設（預期將于 2025 年 6月前竣工）395 包括土地收購成本、土木工程開支、裝飾成本及工地雇員的薪資等 購買機器（包括新生產線，預期將于 2023 年 12 月前竣工）90 主要有關建設新生產線及升級現有生產線 建設實驗室（預期將于2025 年 10 月前竣工）23 建設若干實驗室以協助自動駕駛解決方案的研發，主要包括環境實驗室、電磁相容性實驗室及光學實驗室、電子實驗室、軟件試驗臺及雷達測試區 總計 508 數據來源：公司招股說明

20、書，財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 募投項目進展情況：募投項目進展情況：公司已在自動駕駛域控制器領域取得顯著進展，包括但不限于 L2 級至 L2+級自動駕駛解決方案的研發。生產方面，已在江蘇省蘇州市建立了生產設施，并于 2018 年 7 月開始生產。銷售網絡方面，公司已與多家知名OEM 客戶建立合作關系，并已獲得與 16 家知名 OEM 客戶相關的定點函。1.4 公司產品矩陣豐富，專注自動駕駛域控制器領域公司產品矩陣豐富，專注自動駕駛域控制器領域 自動駕駛產品及解決方案全面，發展空間巨大。自動駕駛產品及解決方案全面，發展空間

21、巨大。分產品來看，公司主要覆蓋兩條產品線：自動駕駛域控制器和 iFC 系列產品。自動駕駛域控制器自動駕駛域控制器：公司主力產品，定位中高端市場。：公司主力產品，定位中高端市場。SuperVisionTM和 iDC 兩大系列產品。（1）SuperVisionTM是基于公司向 Mobileye 收購的自動駕駛域控制器基礎版本，根據客戶需求進行量身定制的可在各種道路上全面運行的點對點輔助駕駛導航解決方案，包括云功能提升，并支持指定運行域設計（ODD）的OTA 升級。SuperVisionTM定位高端汽車市場，例如極氪 001 和極氪 009 分別在2021 和 2022 年配備了該產品。2023 年

22、，SuperVisionTM創收 10.82 億元，貢獻營收 89%。（2）iDC 是公司自主研發的自動駕駛域控制器產品線，包括 iDC Mid 和 iDC High 等產品。該系列創造性地將高速駕駛功能與低速泊車功能集成到一顆SoC，降低產品成本及提升了系統效率。iDC Mid 集成了高速 NoA 等駕駛、泊車及安全輔助功能。與前者相比，iDC High 增加了城市 NoA 等更先進的功能。根據公司的產品戰略線，未來將會進一步推出更多產品，如 iDC Mid+、iDC Lite和 iDEA 等。iFC 系列產品：智能前視攝像頭，定位入門級汽車市場。系列產品：智能前視攝像頭，定位入門級汽車市場

23、。包括舒適功能（如LCC 及 ACC）及安全輔助功能（如 ELK 及 AEB），可從單攝像頭解決方案擴展至多傳感器融合解決方案。此外，亦可作為自動駕駛解決方案中的智能傳感器，提供視知覺輸出至自動駕駛域控制器。表2.核心產品包括自動駕駛域控制器和 iFC 系列 產品名稱 自動駕駛域控制器 iFC 系列 SuperVisionTM iDCMid iDCHigh iFC2.0 iFC3.0 開始生產 2021 年 10 月 2023 年 1 月 預計 2024 年 2021 年 8 月 預計 2024 年 目標市場 高端車型 中高端車型 入門級車型 SoC 2 個MobileyeEyeQ5H 德州儀

24、器 TDA4 瑞薩電子 V4H MobileyeEyeQ4M 預計MobileyeEyeQ6L 傳感器 11 個攝像頭、12 個超聲波傳感器、5 個攝像頭、12 個超聲波傳感器、6 個攝像頭、12 個超聲波傳感器、1 個 170 萬像素攝像頭、1 個 800 萬像素攝像頭、公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 1.5 營收規?？焖僭鲩L，盈利有望迎來拐點營收規?？焖僭鲩L，盈利有望迎來拐點 公司營收快速增長，自動駕駛域控制器為主要收入來源。公司營收快速增長，自動駕駛域控制器為主要收入來源。2020-2022 年，公司營收從 0.48 億元增長至 13

25、.26 億元，CAGR 為 425.59%。期間營收快速增長主要系公司與 Mobileye 合作的 SuperVisionTM項目于 2021 年 10 月開始量產。2023 年，營業收入同比下降 8.27%至 12.16 億元，主要系集團策略調整，作為公司最大收入來源的自動駕駛域控制器單套價格逐漸下降導致總收入下降。1H2024，公司營業收入為 6.36 億元。從營業收入結構來看，2020-2023 年，自動駕駛域控制器方案及產品占比從 0%上升至 91.68%，成為公司最大收入來源。1H2024，自動駕駛域控制器解決方案產品占比升至 93.99%。表2.核心產品包括自動駕駛域控制器和 iF

26、C 系列 1 個前置毫米波雷達 多達 5 個毫米雷達波 多達 5 個毫米波雷達（可選）多達 2 個毫米波雷達 多達 5 個毫米波雷達 城市導航輔助駕駛(城市 NoA)-高速公路導航輔助駕駛(高速公路 NoA)-車道居中控制(LCC)自適應巡航控制(ACC)記憶泊車輔助(HPA)-遙控泊車輔助(RPA)-自動泊車輔助(APA)-環視 3D 顯示屏(SV3D)-前方碰撞預警(FCW)自動緊急制動(AEB)車道偏離預警(LDW)交通標志識別(TSR)緊急車道保持(ELK)防眩光遠光燈(GFHB)緊急轉向輔助(ESS)-數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱

27、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 圖3.2020-2023 年公司營收快速增長 圖4.自動駕駛域控制器已成為公司最大收入來源 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 未來公司更多自研產品交付有望帶動毛利率進一步提升。未來公司更多自研產品交付有望帶動毛利率進一步提升。2020-2022 年，公司毛利率 20.14%下滑至 8.34%，主要系低毛利率 SuperVisionTM項目 2021 年 10 月開始量產，收入占比較大。2023 年，公司毛利率為 9.94%，同比增長 1.6pct，主要系自動駕駛研發服務和自動駕駛解決方案及產品的毛利水平上升。1

28、H2024，公司整體毛利率為 7.05%。隨著公司未來更多自研產品交付，整體毛利率水平有望進一步上升。圖5.1H2024 公司整體毛利率為 7.05%數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司凈利潤穩定改善，費用結構持續優化。公司凈利潤穩定改善，費用結構持續優化。2021-2023 年，公司虧損情況逐步改善。2023 年，公司實現歸母凈利潤-1.95 億元，相比去年同期減虧 1.47 億元。1H2024，公司實現歸母凈利潤-0.99 億元。隨著公司未來研發產品持續放量和規模效應作用，公司盈利能力有望進一步提升。2020-2023 年，公司費用率水平管控有效，期間費用率從 139.88%下降至 2

29、7.51%。2021 年，期間費用率水平為284.91%，公司銷售、管理費用率自 2021 年起逐漸下降，主要系規模效應逐漸顯現。未來隨著收入規模擴大，公司費用率管理水平有望繼續提升。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0246810121420202021202220231H2024營業收入（億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220231H2024自動駕駛域控制器解決方案智能前視攝像頭自動駕駛相關研發服務銷售PCBA產品0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202

30、1202220231H2024毛利率自動駕駛解決方案及產品自動駕駛相關研發服務銷售PCBA產品 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖6.2021-2023 年公司凈利潤穩定改善 圖7.公司費用率呈持續下降態勢 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 -900%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-5-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.5020202021202220231H2024歸母凈利潤(億元）YOY（右軸）0%20%40%60%80

31、%100%20202021202220231H2024銷售費用率管理費用率研發費用率 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 2 智能駕駛趨勢明顯，自動駕駛域控制器前景廣闊智能駕駛趨勢明顯，自動駕駛域控制器前景廣闊 2.1 智能駕駛乘用車滲透率持續提升智能駕駛乘用車滲透率持續提升 自動駕駛是指在沒有人類駕駛員干預的情況下，通過感知、決策和執行使車輛自動駕駛是指在沒有人類駕駛員干預的情況下，通過感知、決策和執行使車輛自動運行的技術。自動運行的技術。自動駕駛解決方案包括各種組件，如傳感器（攝像頭、雷達及激光雷達）、域控制器、前置攝像頭模塊、車規級芯片

32、、算法、模擬工具以及支持實現自動駕駛的任何其他硬件或軟件。完整的自動駕駛解決方案是多個子系統的集成，可由不同的供應商提供，一般包括第三方提供商和 OEM。SAE（國際汽車工程學會）根據人為干預的程度和駕駛場景的范圍將汽車自動化分為六個級別。從 L0 級（無自動化駕駛）到 L5 級（完全自動化駕駛）自動駕駛程度依次上升，市場參與者根據 SAE 分類將自動駕駛解決方案分為更具體的類別，例如L2+級。圖8.汽車自動化分為 L0 到 L5 六個級別 數據來源：SAE，弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 未來汽車市場自動化趨勢明顯。未來汽車市場自動化趨勢明顯。2019-2022 年，中國乘用

33、車銷量從 2140 萬輛上升至 2360 萬輛，CAGR 達 3.32%，是全球最大的乘用車市場。2019-2022 年，中國自動駕駛乘用車銷量從 220 萬輛上升至 740 萬輛，CAGR 達 49.83%。我們認為，隨著消費者的接受度提高和自動駕駛性價比增強，自動駕駛乘用車市場將迅速擴大。據弗若斯特沙利文預測，到 2024 年中國自動駕駛乘用車銷量將達到1340 萬輛，到 2027 年達到 2090 萬輛。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖9.預計中國乘用車銷量繼續保持增長態勢 圖10.未來中國自動駕駛乘用車銷量迅速提升 數據來源：弗

34、若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所（注：自動駕駛乘用車指 L2 至 L5 級自動化功能的車輛）自動駕駛乘用車滲透率穩步提升，趨勢明確。自動駕駛乘用車滲透率穩步提升，趨勢明確。2019-2022 年，中國自動駕駛乘用車滲透率從 10.20%上升至 31.50%。我們認為，隨著自動駕駛解決方案接受程度越來越高，自動駕駛功能逐漸提升，提供自動駕駛功能的車輛越來越受消費者青睞，未來中國自動駕駛乘用車滲透率將進一步擴大。根據弗若斯特沙利文預測，到 2024 年中國自動駕駛乘用車滲透率將達到 55.20%，到 2027 年達到 81.70

35、%。圖11.預計 2027 年中國自動駕駛乘用車滲透率將提升至 81.7%數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 2.2 智能駕駛域控制器市場滲透率穩步提升智能駕駛域控制器市場滲透率穩步提升 自動駕駛域控制器是智駕系統的決策中心。自動駕駛域控制器是智駕系統的決策中心。自動駕駛功能通常通過感知、決策和執行過程實現。自動駕駛域控制器作為自動駕駛解決方案的大腦，連接到車輛周圍的不同傳感器（如攝像頭、雷達及激光雷達），融合并處理來自傳感器的數據，以作出駕駛決策并觸發車輛中的執行器。目前，L3 級或以上的高級自動駕駛僅可通過自動駕駛域控制器實現。目前，自動駕駛域控制器主要配備在具有L2

36、 級（尤其是 L2+級）駕駛自動化的車輛上。圖12.自動駕駛域控制器是智駕系統的決策中心-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%051015202530中國乘用車銷量（百萬輛）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%0510152025中國自動駕駛乘用車銷量（百萬輛）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國自動駕駛乘用車滲透率 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究

37、所 2019-2022 年，全球自動駕駛域控制器市場高速發展。年，全球自動駕駛域控制器市場高速發展。2019-2022 年，全球自動駕駛域控制器的市場規模從 5 億元增至 165 億元，CAGR 為 220.75%。我們認為，隨著人工智能、傳感器技術和連接性的不斷發展，持續優化消費者體驗，推動全球自動駕駛乘用車銷量不斷提高，未來全球自動駕駛域控制器市場有望持續提升。據弗若斯特沙利文預測，2027 年將達到 1,644 億元，2022-2027 年 CAGR為 58.37%。中國自動駕駛域控制器市場高增，未來增長可持續。中國自動駕駛域控制器市場高增，未來增長可持續。2019-2022 年，中國的

38、自動駕駛域控制器市場規模從 1 億元增至 98 億元，CAGR 為 361.04%，顯著高于全球平均水平，主要系中國客戶對自動駕駛功能的偏好及中國 OEM 車型快速迭代的推動。據弗若斯特沙利文預測，2027 年將達到人民幣 915 億元，2022-2027 年CAGR 為 56.33%。圖13.2019-2022年全球自動駕駛域控制器市場高速發展 圖14.預計 2027 年中國自動駕駛域控制器市場 915 億元 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 2019-2022 自動駕駛域控制器滲透率持續上升，未來第三方提供商

39、有望占據更大自動駕駛域控制器滲透率持續上升，未來第三方提供商有望占據更大市場份額。市場份額。2019-2022 年，中國的乘用車自動駕駛域控制器滲透率從 0%上升至4.5%，我們認為，在汽車電動化、智能化及網聯化趨勢下，中國自動駕駛域控制器有望高速滲透。據弗若斯特沙利文預測，2024 和 2027 年將分別升至13.2%/48.0%。2022 年，第三方自動駕駛域控制器提供商市場占比 33.67%。我們0%200%400%600%800%1000%0500100015002000全球乘用車自動駕駛域控制器市場規模（億元）YOY（右軸）0%200%400%600%800%1000%1200%14

40、00%02004006008001000中國乘用車自動駕駛域控制器市場規模（億元）YOY（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 認為，未來第三方自動駕駛域控制器提供商將通過向 OEM 提供更多樣化及更具成本效益的解決方案而占據更大市場份額，據弗若斯特沙利文預測，2024 和2027 年將分別升至 49.28%/69.84%。圖15.預計 2027 年中國自動駕駛域控制器滲透率為 48%圖16.預計未來第三方自動駕駛域控制器占比更高 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，財通證券

41、研究所 2022 年，公司為中國第二大第三方自動駕駛域控制器提供商。年，公司為中國第二大第三方自動駕駛域控制器提供商。目前，中國乘用車自動駕駛域控制器市場主要包括兩類參與者，包括 OEM 和第三方提供商。OEM 自行開發自動駕駛域控制器，應用于其自有車型。第三方自動駕駛域控制器提供商為 OEM 設計、開發及生產自動駕駛域控制器。2022 年，第三方自動駕駛域控制器提供商市場集中度較高，CR5 為 87.1%。公司為中國第二大第三方自動駕駛域控制器提供商，市場份額為 26.20%，具有較高的行業競爭力。圖17.2022 年公司在自動駕駛域控制器的第三方提供商市場份額為 26.20%數據來源：公司

42、招股說明書，財通證券研究所 我們認為，隨著自動駕駛市場的持續增長，公司的產品需求有望增加。其次，公司通過不斷的產品創新來滿足市場需求，比如計劃推出的 iDC High 和 iFC 3.0 自動駕駛解決方案，這些創新產品有望鞏固公司的市場地位并吸引新的客戶。此外，公司也在積極推進進入更多國際市場，未來公司有望實現持續的業績增長和市場擴張。0%10%20%30%40%50%60%中國乘用車自動駕駛域控制器滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%OEM第三方提供44.60%26.20%7.10%4.90%4.30%12.90%德賽西威知行汽車科技宏景智駕創時智駕福瑞泰

43、克其他 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 3 保持高研發投入，軟硬件協同不斷拓寬海內外布局保持高研發投入，軟硬件協同不斷拓寬海內外布局 3.1 持續加大研發投入，研發人員占比較高持續加大研發投入，研發人員占比較高 公司高度重視研發，投入大量資源進行研發及開發全套研發能力，與同業可比公司情況相比，研發投入在營收占比處于較高水位。公司始終走在自研創新的路上，以市場需求為導向豐富產品譜系。2020-2023 年公司持續加大研發投入，公司研發費用從 0.44 億元增至 2.17 億元，CAGR 為 70.22%。1H2024，公司研發費用為 1.0

44、0 億元，研發費率為 15.66%。圖18.公司研發費用整體呈上升態勢 圖19.公司研發費率處于行業較高水平 數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 1H2023 公司研發人員占比達公司研發人員占比達 74.2%。公司擁有經驗豐富的研發團隊，截至 2023年 6 月 30 日，公司研發人員數量為 250 名，占比達 74.2%。公司注重招聘具有豐富行業經驗的技術專家和高級工程師，對取得科技創新和成果的人員給予獎勵、提供股份激勵并制定培訓計劃。預計隨著公司未來繼續保持研發開支投入，提升其自動駕駛技術能力，有望進一步推動未來收入增長。圖20.1H2023 公司研發

45、人員占比達 74.2%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.520202021202220231H2024研發費用（億元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%20202021202220231H2024德賽西威經緯恒潤華陽集團知行汽車科技74.2%13.4%7.4%3.0%2.1%研發業務運營綜合及行政銷售財務 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 3.2 軟件：“感知軟件：“感知+車輛定位”算法，為自動駕駛保駕護航車輛定位”算法，為自動駕駛

46、保駕護航 公司具有強大而全面的研發能力，擁有行業領先軟硬件協同設計技術，能夠為公司具有強大而全面的研發能力，擁有行業領先軟硬件協同設計技術，能夠為OEM 提供全面的自動駕駛解決方案及產品。提供全面的自動駕駛解決方案及產品。公司將硬件和軟件集成到自動駕駛解決方案及產品中，開發專有軟件中間件，用作連接軟件與相關硬件的橋梁。同時開發算法實現不同自動駕駛功能，并為 OEM 提供系統診斷及 OTA 升級等服務。圖21.公司擁有行業領先軟硬件協同技術 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司目前已開發兩大類自動駕駛算法：感知算法和車輛定位算法。（公司目前已開發兩大類自動駕駛算法：感知算法和車輛定位算

47、法。（1）感知算）感知算法：增強環境感知能力，提升駕駛性能。法：增強環境感知能力，提升駕駛性能。感知環境是實現自動駕駛的關鍵任務。公司根據不同傳感器類型，開發了視覺感知算法和 USS（超聲波傳感器）感知算法。其中，視覺感知算法具有檢測物體、泊車位及可行駛區域等功能。USS 感知算法可應用于增強泊車功能、低速檢測近距離障礙物等場景。圖22.視覺感知算法具有檢測物體、泊車位及可行駛區域等功能 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所（注：CNN 指卷積神經網絡）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 （2）車輛定位算法：提供準確定位，適用于開闊路段及

48、封閉路段。）車輛定位算法：提供準確定位，適用于開闊路段及封閉路段。在開闊路段，利用特征點匹配系統及慣導系統提供可靠的定位輸出。不依賴高精度組合導航系統，可降低車輛的整體成本。對于封閉區域的低速駕駛，基于語義信息和圖像特征融合的同步定位和地圖繪制算法，不依賴導航系統或慣性測量單元，仍可得出準確的車輛定位輸出。圖23.車輛定位算法可提供準確定位 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 自主開發軟件中間件，提升產品適應性和迭代效率。自主開發軟件中間件，提升產品適應性和迭代效率。公司自主開發的軟件中間件不依賴任何開源框架，消除了嵌入式微處理器與 SoC 之間的通信障礙，在異構系統中實現零拷貝數據共享

49、，在傳輸數據時消除中間緩沖區，提高系統性能。通過公司自主研發的軟件中間件，公司可在不同的計算平臺及操作系統上部署軟件，使公司能夠快速適應不同 OEM 的硬件，減少系統開發的時間及成本，提高其解決方案及產品的適應性及迭代效率。云平臺形成數據閉環，實現自動駕駛算法持續迭代。云平臺形成數據閉環，實現自動駕駛算法持續迭代。在解決方案及產品的開發過程中，公司與中國一家頂級第三方地圖制作商合作，制作商將提供數據收集、脫敏和匿名化處理服務。處理后的數據存儲在公司的云平臺上，用于開發及測試。公司的 OEM 客戶將數據存儲在選定的平臺上，公司僅可訪問脫敏和匿名數據，用于軟件更新?；诖罅空鎸崝祿鎯?，公司可以

50、持續更新公司的自動駕駛算法，并實現相對較短的迭代周期。公司在完成算法迭代過程后將軟件存儲在軟件倉庫中，并將其發送給 OEM 進行后續 OTA 升級。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 圖24.公司云平臺形成數據閉環，實現持續算法迭代 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3.3 硬件：持續迭代硬件：持續迭代 iDC 系列產品，有望帶來新增長點系列產品，有望帶來新增長點（1）收購）收購+定制定制 SuperVisionTM，成為營收主要來源。，成為營收主要來源。SuperVisionTM基于公司向Mobileye 收購的自動駕駛域控制器基礎

51、版本，根據客戶需求進行量身定制的可在各種道路上全面運行的點對點輔助駕駛導航解決方案，包括云功能提升并支持指定運行域設計（ODD）的 OTA 升級。極氪 001 及極氪 009 分別于 2021、2022年配備 SuperVisionTM，并于 2023 年簽訂為極星 4 供應 SuperVisionTM的項目合約。2023 年，SuperVisionTM創收 10.82 億元，貢獻營收 89%。（2）自研）自研 iDC Mid，達業內領先水平，深受客戶認可。，達業內領先水平，深受客戶認可。iDC 是公司自主研發的自動駕駛域控制器產品線，將高速駕駛功能與低速泊車集成在一顆 SoC，相比傳統行泊分

52、離更節約成本，提升系統效率。iDC Mid 在成本和性能上達到了業內的領先水平，并從 2023 年第一季度開始向國內頭部車企批量交付。截至 2023 年底，iDC Mid 共獲得 6 個車型的定點，成為公司新的重要產品線。（3）公司持續迭代）公司持續迭代 iDC 產品。產品。預計于 2024 年推出 iDC High 解決方案，IDC High 基于瑞薩最新一代 7nm 的 V4H 芯片打造，并部署更先進的 BEV+Transform算法，憑借瑞薩電子 V4H SoC 提供的高算力與 iDC High 內嵌的專有算法相結合的協同效應，我們認為，隨著高毛利率 iDC 系列產品不斷迭代與量產，有望

53、提升公司整體盈利水平。圖25.公司持續迭代 iDC 系列產品 圖26.1H2023 自研 iDC 產品毛利率較高 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司與國內外頂級公司與國內外頂級 OEM 合作穩定，產品覆蓋多種車型。合作穩定，產品覆蓋多種車型。據公司招股說明書顯示，公司已獲得與 16 家知名 OEM 客戶相關的定點函，如吉利汽車、長城汽車、奇瑞汽車及東風汽車等。具體而言，公司與吉利集團自 2020 年起建立了緊密合作伙伴關系。公司是中國吉利集團極氪品牌的高端汽車

54、自動駕駛域控制器的唯一供應商。同時，公司積極拓展國際市場，與有海外戰略的國內 OEM 奇瑞汽車進行合作。圖27.公司合作生態優質，已量產應用于多種車型 數據來源：知行科技 iMotion 公眾號，財通證券研究所 根據產品類型來看，SuperVisionTM覆蓋品牌車型包括極氪 001、極氪 009 和極星4 等；iDC 系列產品覆蓋品牌車型包括奇瑞-星途攬月、奇瑞-星途凌云和東風-風行等；iFC 系列產品覆蓋品牌車型包括吉利-豪越 L、吉利-嘉際 L、東風-T5 EVO等。0%2%4%6%8%10%12%14%16%SuperVisioniDC Mid綜合毛利率 公司深度研究報告/證券研究報告

55、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 圖28.公司核心產品覆蓋多種優質品牌車型 數據來源：公司官網，財通證券研究所 3.4 海外戰略布局初顯佳績，推動中國智造走向國際海外戰略布局初顯佳績，推動中國智造走向國際 公司積極布局海外市場，打造具有全球影響力的國際品牌。公司積極布局海外市場，打造具有全球影響力的國際品牌。公司與中國的 OEM合作，使其解決方案及產品適配出口海外的車型，目前已有多款品牌車型出口海外，如極氪 001（歐洲版）、奇瑞汽車-星途攬月及奇瑞汽車-星途凌云等。此外，公司亦與海外 OEM 有合作關系。2023 年 1 月，公司與吉利集團的一家聯屬公司簽訂了為極星

56、4 供應 SuperVision的項目合約，該車型最早于 2024 年開始向歐盟及美國出口。2024 年 2 月，公司幫助中國某頭部企業首次成功獲得歐盟 GSR法規認證，彰顯公司一流的技術實力。建立德國附屬公司，開拓海外業務。建立德國附屬公司，開拓海外業務。2023 年，中國汽車出口再創新高，達 491萬輛，同比增長 57.9%。出口對汽車銷量增長貢獻率達 55.7%。公司重點關注出口市場，為此于 2023 年 10 月在德國設立一家附屬公司，進一步強化公司的全球服務。該附屬公司將負責與公司歐洲業務相關的自動駕駛解決方案及產品的客戶服務、銷售及驗證。此外，公司打算未來 3-5 年內在德國建立一

57、個海外研發中心，幫助公司吸引汽車及自動駕駛行業的人才，開拓新的海外業務機會。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 圖29.2023 年中國汽車出口再創新高 數據來源：中國工業汽車協會，財通證券研究所 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0100200300400500600201820192020202120222023中國汽車出口量（萬輛）YOY（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 4 盈利預測和估值盈利預測和估值 4.1 盈利預測盈利預

58、測 核心假設：核心假設：（1）SuperVisionTM：從營收來看，國內需求以及出海需求穩健增長，營收增加確定性較高。我們預計 2024、2025、2026 年，分別實現營收 12.0 億元、12.7 億元、13.2 億元，YOY 分別+10.9%、+5.4%、+4.3%；從毛利率來看，公司產品成熟，毛利率趨于穩定，預計 2024-2026 年公司 SuperVisionTM毛利率分別為7.0%/6.9%/6.8%。（2）iDC：從營收來看，隨著 iDC 系列產品逐步投放市場并逐步產量，我們預計 2024、2025、2026 年，分別實現營收 2.72 億元、6.12 億元、7.07 億元，

59、YOY分別+735.8%、+125.0%、+15.5%；從毛利率來看，隨著公司自研產品逐漸放量，規模效應下，預計 2024-2026 年毛利率有望維持從 22%提升至 25%。（3）智能前視攝像頭：）智能前視攝像頭：從營收來看，隨著公司 IFC 系列產品逐漸迭代和放量，我們預計 2024、2025、2026 年，分別實現營收 1.95 億元、4.20 億元、5.12 億元，YOY 分別+1166.6%、+115.4%、+21.8%；從毛利率看，公司產品定位入門級汽車市場，市場競爭激烈，預計隨著新品迭代，2024-2026 年毛利率分別為20%/19.9%/19.8%。（4）自動駕駛研發業務：）

60、自動駕駛研發業務：預計自動駕駛研發服務 2024、2025、2026 年，分別實現營收 0.76 億元、0.87 億元、0.96 億元，YOY 分別+20.0%、+15.0%、+10.0%，2024-2026 年毛利率維持穩定，分別為 40%/39.9%/39.8%。（5）銷售）銷售 PCBA 產品業務：產品業務：銷售 PCBA 產品業務為公司非核心業務，并計劃逐步取消，因此預計 2024、2025、2026 年，分別實現營收 0.16 億元、0.11 億元、0.08 億元，YOY 分別-30%、-30%、-30%，2024-2026 年毛利率維持穩定，分別為 5.0%/4.9%/4.8%。綜

61、上，我們預計 2024、2025、2026 年公司實現 17.59 億元、23.95 億元、26.42億元的營業收入，YOY 分別為 44.6%、36.2%、10.3%。實現毛利率 12.2%、14.7%、15.4%。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 表3.公司收入拆分預測（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 13.26 12.16 17.59 23.95 26.42 YOY（%）643.8-8.3 44.6 36.2 10.3 毛利率（%）8.3 9.9 12.2 14.7 15.4 1 SuperVis

62、ionTM 收入 12.49 10.83 12.00 12.65 13.20 YOY（%）1,351.9-13.3 10.9 5.4 4.3 銷量（萬套）8.0 8.6 10.0 11.0 12.0 ASP（元/套）15,690.5 12,558.0 12,000.0 11,500.0 11,000.0 毛利率（%）7.4 7.2 7.0 6.9 6.8 2 iDC 收入 0.00 0.33 2.72 6.12 7.07 YOY（%）-7,279.6 735.8 125.0 15.5 銷量（萬套）0 1.9 16.0 34.0 37.2 ASP（元/套）4,366.3 1,738.5 1,70

63、0.0 1,800.0 1,900.0 毛利率（%）77.0 20.0 22.0 24.0 25.0 3 智能前視攝像頭 收入 0.03 0.15 1.95 4.20 5.12 YOY（%）2,063.2 394.3 1,166.6 115.4 21.8 銷量（萬套）0.4 2.2 30.0 70.0 93.0 ASP（元/套）787.4 690.4 650.0 600.0 550.0 毛利率（%）15.5 20.0 20.0 19.9 19.8 4 自動駕駛研發服務 收入 0.38 0.63 0.76 0.87 0.96 增速（%）10.0 66.3 20.0 15.0 10.0 毛利率（%

64、）34.9 42.1 40.0 39.9 39.8 5 銷售 PCBA 產品 收入 0.35 0.23 0.16 0.11 0.08 增速（%）-39.3-35.0-30.0-30.0-30.0 毛利率（%）11.4 5.6 5.0 4.9 4.8 數據來源：iFind，財通證券研究所 隨著公司收入規模的不斷提升，公司的各項費用率有望持續攤薄，我們預計2024-2026 年公司的銷售費用率分別為 2.5%、2.3%、2.0%，管理費用率分別為6.0%、5.0%、4.0%，研發費用率分別為 10.0%、8.0%、7.0%。所得稅方面，預計 2024 年暫不需繳納所得稅，隨著公司逐漸擺脫虧損，20

65、26 年公司所得稅率為 15%。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 表4.公司費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率（%）2.1 2.7 2.5 2.3 2.0 管理費用率（%）3.1 6.9 6.0 5.0 4.0 研發費用率（%）7.8 17.8 10.0 8.0 7.0 所得稅率（%）-15.0 數據來源：iFind，財通證券研究所 4.2 估值比較估值比較 我們選取德賽西威、經緯恒潤和華陽集團進行可比公司估值比較。1）德賽西威：于 1986 年成立，專注于智能座艙、智能駕駛和網聯服務，提供車載信

66、息娛樂、車身控制、駕駛顯示、輔助安全系統等核心汽車電子產品。2）經緯恒潤：于 2003 年成立，提供全方位的電子系統服務，包括電子產品、研發、解決方案及高級別智能駕駛，涵蓋研發、制造至運營的全產業鏈。3）華陽集團：于 1993 年成立，專注于汽車電子領域，提供車載影音、智能互聯、導航、數字儀表等多元化智能安全產品，并致力于系統集成，打造智能駕駛艙，提升與車廠的配套服務能力。從營收來看，2020-2023 年，德賽西威、華陽集團、經緯恒潤和公司營收排名依次向后，主要系其他三家公司產品布局較早，疊加產品矩陣豐富布局深遠所致。1H2024，德賽西威、華陽集團、經緯恒潤和公司營收分別為116.92/4

67、1.93/20.27/6.36 億元。從營收增速來看，2020-2023 年，整體來看，公司營收增速較高，主要系公司新品放量疊加公司營收低基數效應。1H2024，德賽西威、華陽集團、經緯恒潤和公司營收增速分別為-46.63%/-41.24%/-56.67%/-47.70%。從毛利率來看，2020-2023 年，公司毛利率均處于第四名水平，主要系公司高營收占比產品 SuperVisionTM不屬于全自研產品，成本控制能力有限。1H2024，德賽西威、華陽集團、經緯恒潤和公司毛利率分別為20.06%/21.37%/22.11%/7.05%。從凈利率來看，2020-2023 年，公司凈利率均為負水平

68、，且位居第四，但自2021 年后凈利率虧損收窄，主要系自動駕駛域控制器行業研發壁壘較高，公司前期投入較大，隨著公司研發能力提升，凈利率水平提高。1H2024，德賽西威、華陽集團、經緯恒潤和公司凈利率分別為 7.26%/6.94%/-16.59%/-15.50%。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 圖30.可比公司營收對比（億元）圖31.可比公司營收增速對比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 圖32.可比公司毛利率對比 圖33.可比公司凈利率對比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通

69、證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為-1.03/-0.06/0.59 億元，EPS 分別為-0.46/-0.03/0.26 元，2026 年 PE 為 85.31 倍。表5.可比公司 PE 估值 證券代碼 公司名稱 總市值（億元）收盤價（元）EPS（元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 002920.SZ 德賽西威 694.87 125.20 2.15 2.81 3.66 4.72 5.97 49.00 46.09 34.21 26.53 20.97 688326.SH 經緯恒潤 1

70、16.39 97.00 1.96-1.81-0.89 1.54 2.88 76.37-53.86 28.80 002906.SZ 華陽集團 158.70 30.25 0.80 0.89 1.23 1.64 2.10 41.58 39.76 23.37 17.58 13.71-平均值-28.79 32.66 21.16 1274.HK 知行汽車科技 49.54 21.87-1.77-0.95-0.46-0.03 0.26-85.31 數據來源：iFind，財通證券研究所（以 2024 年 10 月 10 日收盤價計算，除德賽西威外其余可比公司預測數據來自 iFind 一致預期）我們預計公司 20

71、24-2026 年營業總收入分別為 17.59/23.95/26.42 億元，PS 分別為2.82/2.07/1.88 倍?？紤]公司作為中國第二大自動駕駛域控制器第三方提供商，研05010015020025020202021202220231H2024德賽西威華陽集團經緯恒潤知行汽車科技-100%0%100%200%300%400%500%600%700%20202021202220231H2024德賽西威華陽集團經緯恒潤知行汽車科技0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220231H2024德賽西威華陽集團經緯恒潤知行汽車科技-300%-250%-200%-150

72、%-100%-50%0%50%20202021202220231H2024德賽西威華陽集團經緯恒潤知行汽車科技 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 發能力全面，下游客戶優質，并不斷擴張海外布局，隨著未來更多自研產品量產，我們認為未來公司業績有望迎來拐點，首次覆蓋，給予“增持”評級。表6.可比公司 PS 估值 證券代碼 公司名稱 總市值（億元）收盤價（元）營業總收入（億元）PS 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 002920.SZ 德賽西威 694.87 125.20

73、 149.33 219.08 283.08 354.50 430.58 4.65 3.17 2.45 1.96 1.61 688326.SH 經緯恒潤 116.39 97.00 40.22 46.78 56.53 70.52 84.58 2.89 2.49 2.06 1.65 1.38 002906.SZ 華陽集團 158.70 30.25 56.38 71.37 91.79 114.15 139.29 2.81 2.22 1.73 1.39 1.14-平均值-3.45 2.63 2.08 1.67 1.38 1274.HK 知行汽車科技 49.54 21.87 13.26 12.16 17.

74、59 23.95 26.42 3.74 4.07 2.82 2.07 1.88 數據來源：iFind，財通證券研究所（以 2024 年 10 月 10 日收盤價計算，除德賽西威外其余可比公司預測數據來自 iFind 一致預期）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 5 風險提示風險提示 限售股解禁風險。限售股解禁風險。公司多個股東持有的限售股于 2024 年 6 月 20 日解禁。解禁之后股東減持，可能會造成股價短期波動。自動駕駛解決方案研發不及預期的風險。自動駕駛解決方案研發不及預期的風險。自動駕駛解決方案市場正處于快速的技術變革之中，市場參與

75、者眾多。如果未來出現價格戰或者公司技術未能保持領先，則公司經營則可能面臨風險。單一客戶銷售收入占比較高的風險。單一客戶銷售收入占比較高的風險。目前公司收入主要來自吉利集團，雖然公司已獲得眾多其他客戶的定點函，依舊有單一客戶銷售收入占比較高的風險?？赡苁苄袠I監管政策影響?？赡苁苄袠I監管政策影響。自動駕駛技術與人類生命安全緊密相關，并且持續收集用戶的出行數據，這可能涉及到國家安全問題。如果監管政策發生變化，可能會對行業的發展方向產生重大影響。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百

76、萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,508 1,633 1,710 1,746 營業收入營業收入 1,216 1,759 2,395 2,642 現金 720 634 454 391 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 219 293 399 440 營業成本營業成本 1,095 1,545 2,042 2,236 存貨 256 386 511 559 銷售費用 32 44 55 53 其他 313 320 346 356 管理費用 84 106 12

77、0 106 非流動資產非流動資產 164 179 234 281 研發費用 217 176 192 185 固定資產 94 115 167 211 財務費用-2 0 0 2 無形資產 14 17 20 23 除稅前溢利除稅前溢利-195-103-6 69 其他 56 47 47 47 所得稅 0 0 0 10 資產總計資產總計 1,673 1,812 1,944 2,027 凈利潤凈利潤-195-103-6 59 流動負債流動負債 510 711 846 868 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 201 151 101 51 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-195-103-6 59 應

78、付賬款及票據 186 429 567 621 其他 123 130 178 196 EBIT-197-103-5 71 非流動負債非流動負債 39 79 79 79 EBITDA-180-85 19 104 長期債務 24 62 62 62 EPS（元）-0.95-0.46-0.03 0.26 其他 15 16 16 16 負債合計負債合計 549 790 925 947 普通股股本 226 226 226 226 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 897 796 793 853 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,124

79、1,023 1,019 1,080 營業收入-8.27%44.59%36.20%10.30%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 股東權益合計股東權益合計 1,124 1,023 1,019 1,080 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 1,673 1,812 1,944 2,027 毛利率 9.94%12.16%14.74%15.38%銷售凈利率-16.04%-5.88%-0.25%2.22%現金流量表現金流量表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E ROE-17.36%-10.11%-0.58%5.44%經營活動現金流經營活動現金流-262-26-

80、48 66 ROIC-14.59%-8.37%-0.46%5.04%凈利潤-195-103-6 59 償債能力償債能力 少數股東權益 0 0 0 0 資產負債率 32.81%43.57%47.58%46.72%折舊攤銷 17 19 25 33 凈負債比率-44.03%-41.07%-28.51%-25.65%營運資金變動及其他-84 59-67-25 流動比率 2.96 2.30 2.02 2.01 速動比率 2.37 1.70 1.36 1.31 投資活動現金流投資活動現金流-118-38-72-72 營運能力營運能力 資本支出-84-42-80-80 總資產周轉率 0.83 1.01 1.

81、28 1.33 其他投資-34 4 8 8 應收賬款周轉率 4.78 6.87 6.92 6.29 應付賬款周轉率 3.51 5.03 4.10 3.76 籌資活動現金流籌資活動現金流 736-25-62-60 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 173-12-50-50 每股收益-0.95-0.46-0.03 0.26 普通股增加 597 0 0 0 每股經營現金流-1.16-0.11-0.21 0.29 已付股利 0-13-12-10 每股凈資產 4.96 4.52 4.50 4.77 其他-33 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 355-87-180-63 P/E

82、 85.31 P/B 6.25 4.90 4.92 4.64 EV/EBITDA-36.34-54.11 243.67 45.64 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 10 月月 10 日日收盤價計算）收盤價計算）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受

83、任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無

84、法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而

85、視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證

86、券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露