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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 專用計算機設備專用計算機設備 2024 年年 08 月月 05 日日 諾瓦星云（301589）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）LED 顯控龍頭，深度受益顯控龍頭，深度受益 MLED 發展發展 目標價：目標價：262.5 元元 當前價：當前價：165.51 元元 專攻視頻與顯控技術十余年，已成長為專攻視頻與顯控技術十余年，已成長為 LED 顯控系統行業龍頭。顯控系統行業龍頭。公司自2008 年成立以來，專注于視頻和

2、顯示控制技術的核心算法，目前為全球超過4000 家企業提供全面的解決方案。自 2014 年設立 4 個海外辦事點后，公司著力開啟全球化布局，截至目前公司在全球 37 個地區設有服務網點，包括 8個海外網點，2020-2023 年期間，公司海外收入年復合增長率 65.80%，海外市場快速擴張。2024 年第一季度，公司延續 2023 年高景氣度，創收 6.81 億元，同比增長 22.66%，實現歸母凈利潤 1.23 億元，同比增長 44.54%。顯示控制系統：顯示控制系統：LED 行業高景氣，顯控系統價值量重構。行業高景氣，顯控系統價值量重構。1）MINI/MICRO顯示技術的升級疊加 Mini

3、 LED 成本下探，未來傳統 LCD 成本優勢減弱，下游屏廠加速 Mini LED 布局，公司與龍頭屏廠持續合作，客戶粘性較高，具備純熟小間距解決方案。2）視頻高清化趨勢推動像素密度的提升，促使顯控產品技術升級，重構顯控系統價值量。多樣化應用場景如 XR（擴展現實）、虛擬拍攝和裸眼 3D 等新興應用場景的拓展，加速技術滲透。3）行業格局：公司 LED 顯控系統龍頭地位穩固，我們測算市占率已超 60%，行業CR2 超過 70%，有望受益 LED 行業順周期成長。視頻處理設備視頻處理設備：協同顯示控制系統，二合一迅速順應需求。協同顯示控制系統，二合一迅速順應需求。顯控系統+視頻處理系統一體化大勢所

4、趨，通過集成化提升整體效果，疊加超高清化信息產業發展，加速視頻處理設備升級；公司視頻處理系統業務體量逐年提升，視頻處理設備+發送卡二合一產品拓展順利，帶動產品量價齊升。同時，對比海外廠商，目前國內視頻處理設備廠商份額較小，有望借助性價比優勢打入海外高端化市場。預計 2024 年至 2026 年間，業務的收入規模有望分別達到19 億元、29 億元和 41 億元，年增長率分別為 54%、48%和 42%，顯示出強勁的增勢和市場潛力。云服務：萬屏互聯，雙云服務：萬屏互聯，雙“云云”平臺蓄勢待發。平臺蓄勢待發。據 IoT Analytics 預測，全球物聯網設備連接數將從 2022 年的約 144 億

5、個激增至 2027 年約 297 億個，年復合增長率達到 16%。屏老板、屏精靈為公司兩大云服務平臺，據官方微信公眾號 2023 年 6 月 28 日發布的數據，用戶在平臺內一周發布節目 6.1 萬余次、進行方案配置 1.1 萬余次、施工調試 0.83 萬余次、在線運維 1.42 萬余次，雙云平臺已成為行業備受青睞的云服務平臺。投資建議投資建議:我們預計公司 2024-2026 年實現收入 42.13/57.26/76.49 億元，同比增長 37.9%/35.9%/33.6%；實現歸母凈利潤 8.09/11.46/16.17 億元，同比增長33.2%/41.7%/41.1%。選取卡萊特、淳中科

6、技、光峰科技、視源股份作為可比公司，2024 年可比公司平均 PE 約 29.2x，考慮公司當前位于加速成長階段，結合其行業地位、前瞻投入 MLED 等競爭優勢，給予公司 2024 年 30 xPE，預計 2024 年歸母凈利潤約 8.09 億元，目標市值約 242.1 億元，對應目標價為262.5 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示：風險提示：MLED 產業發展不及預期、視頻設備出海不及預期、宏觀經濟波動風險、限售股解禁風險。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)3,054 4,213 5,726 7,649 同比增速(%)40.5

7、%37.9%35.9%33.6%歸母凈利潤(百萬)607 809 1,146 1,617 同比增速(%)97.0%33.2%41.7%41.1%每股盈利(元)6.57 8.75 12.39 17.49 市盈率(倍)25 18 13 9 市凈率(倍)6.9 3.7 3.1 2.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年8月2日收盤價 證券分析師：吳鳴遠證券分析師：吳鳴遠 郵箱： 執業編號：S0360523040001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)9,244.80 已上市流通股(萬股)1,386.38 總市值(億元)149.07 流通市值(億元)22.36 資產負債率(

8、%)32.87 每股凈資產(元)73.25 12 個月內最高/最低價 495.01/161.23 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)-23%-6%12%29%24/0224/0324/0424/0524/0624/082024-02-082024-08-02諾瓦星云滬深300華創證券研究所華創證券研究所 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本文詳細拆解公司三部分業務，并針對不同業務梳理投資邏輯，搭配拆解

9、行業 與公司。梳理行業端成長邏輯，即 LED 屏規模順周期逐步擴張，而由于政策推動、MLED 技術升級、高清化需求顯現等因素，LED 顯控系統價值量不斷增長。在行業競爭格局中，報告著力對公司與首要競對的比較優勢進行梳理，力證公司有望持續維持 LED 顯控系統行業龍頭地位。其中，公司成功培養下游頭部屏廠客戶粘性，有望深度受益屏廠 LED 屏放量，產品性價比突出，集成部分產品順應市場需求。投資邏輯投資邏輯 行業端：行業端：1）顯控環節在）顯控環節在 LED 屏領域中價值量不斷提升。屏領域中價值量不斷提升。MLED 技術優勢、價格不斷下探，下游 LED 屏廠加速布局；視頻顯示高清化，新興領域興起、解

10、決方案多樣化，顯控成本占比提升。2）視頻處理設備：）視頻處理設備：協同顯控系統，設備端有望飛速發展，根據全球主要競爭對手測算，預計全球視頻處理設備的靜態市場空間超過百億元。公司端：公司端：1）前瞻布局）前瞻布局 MLED 技術。技術。公司與下游屏廠合作多年，培養客戶粘性，提前布局 MLED 相關芯片與設備，有望受益 MLED 高速發展。2）順應）順應二合一趨勢，性價比優勢顯著。二合一趨勢，性價比優勢顯著。公司順應顯控系統+視頻處理系統二合一趨勢，針對性進行產品創新，同時公司產品性價比優勢較強，在營銷系統的逐步完善下，產品有望借助性價比優勢打入海外高端市場。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值

11、與盈利預測 按照業務拆分，預計 2024-2026 年顯示控制系統收入增速 25%/23%/22%，毛利 率 42%/41%/41%;視 頻 處 理 設 備 收 入 增 速 54%/48%/42%，毛 利 率63%/64%/65%;基于云的信息發布與管理系統收入增速 23%/22%/18%，毛利率54%/54%/54%;配 件 及 其 他 收 入 增 速35%/45%/48%，毛 利 率 為66%/64%/62%。eZ8XfVaYfYaVfVeU7N8Q8OmOqQoMqMiNqQxPfQrRtN8OnNuNxNsOtRwMoOnR 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告

12、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、發展多年，多項優勢共筑一、發展多年，多項優勢共筑 LED 顯控系統龍頭顯控系統龍頭.6（一）深耕十余年，逐步成長為 LED 顯控系統龍頭.6（二）業務穩步提升，經營彈性明顯.10（三）高研發投入成果頗豐，技術引領行業發展.13 二、二、LED 顯控系統：產業鏈核心位置，競爭優勢明顯顯控系統：產業鏈核心位置，競爭優勢明顯.15（一）地位：顯控系統為 LED 產業鏈中心環節，公司產品線全面.15（二）現狀：LED 屏市場規模穩步增長，小間距 LED 帶來發展契機.16 1、央地協同，Mini/Micro

13、 LED 技術受到重視.16 2、Mini/Micro LED 具有多重優勢，公司下游屏廠加速布局.17 3、龍頭屏廠客戶粘性高，公司具備純熟小間距解決方案.19（三）高端化需求逐步顯現，公司提前布局相關領域.21（四）競爭：玩家較多，顯控行業逐漸向集中化演進.23（五）自 LED 市場推算顯控系統收入.25 三、視頻處理設備：協同顯控系統，二合一增加產品粘性三、視頻處理設備：協同顯控系統，二合一增加產品粘性.27（一）視頻處理產品矩陣完備，價格不斷攀升.27（二）一體化為大勢所趨，性價比優勢打入海外高端化市場.28 四、云服務：萬屏互聯，雙四、云服務：萬屏互聯，雙“云云”平臺蓄勢待發平臺蓄勢

14、待發.31 五、盈利預測五、盈利預測.33（一）收入分類預測.33（二）可比公司估值.34 六、風險提示六、風險提示.35 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 公司發展過程中標志事件與典型案例.6 圖表 2 公司股權結構（截至 2024 年 7 月 23 日）.7 圖表 3 公司核心成員背景.7 圖表 4 公司產品情況.8 圖表 5 公司 2018-2024Q1 營業收入情況（單位：億元）.10 圖表 6 公司 2018-2024Q1 歸母凈利情況（單位：億元）.

15、10 圖表 7 公司營收板塊拆分（單位：億元）.10 圖表 8 公司營收板塊占比拆分（單位：%）.10 圖表 9 顯控系統收入與毛利率情況（單位：億元；%）.11 圖表 10 視頻系統收入與毛利情況（單位：%）.11 圖表 11 各板塊毛利率情況（單位：%）.11 圖表 12 公司毛利率與凈利率情況（單位：%）.11 圖表 13 公司期間費用率情況（單位：%）.12 圖表 14 公司存貨與變動情況（單位：億元，%）.12 圖表 15 經營性現金流凈額變動（單位：億元，%）.12 圖表 16 公司境內外營收占比情況（單位：%）.13 圖表 17 境外與境內毛利率差距大（單位：%）.13 圖表 1

16、8 公司研發費用與增長情況（單位：億元，%）.13 圖表 19 公司研發人員與數量占比（單位：人次，%）.13 圖表 20 公司核心技術解決多項行業痛點.14 圖表 21 公司顯控系統位于 LED 產業鏈重要位置.15 圖表 22 LED 顯控系統組成.16 圖表 23 公司 LED 顯控系統產品豐富.16 圖表 24 央地協同，Mini/Micro LED 技術受到重視.16 圖表 25 LED 技術路線對比.17 圖表 26 65 英寸 Mini LED 燈板成本結構占比.18 圖表 27 各部分降本路線（淺色為成本較低的部分）.18 圖表 28 2022-2023 年中國大陸小間距 LE

17、D 顯示屏市場均價走勢（單位：萬/平方米）.18 圖表 29 2020-2023 年小間距 LED 顯示屏出貨量穩增（單位：萬平方米；%）.19 圖表 30 部分屏廠 Mini/Micro LED 布局（2023 年）.19 圖表 31 2020 年全球 LED 顯示屏市場競爭格局.20 圖表 32 LED 顯示屏龍頭廠商多為公司前五大客戶.20 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 公司室內小間距 LED 矯正系統.20 圖表 34 產品助力 MLED 量產.20 圖表 35 公

18、司前瞻投資多家 MLED 芯片公司（數據截止 2024 年 7 月 23 日）.20 圖表 36 不同視頻清晰度下各型號接收卡/發送卡需求.21 圖表 37 公司與重點客戶共同起草 8K 行業標準.22 圖表 38 冬奧會戶外 8K 大屏案例.22 圖表 39 XR 技術拍攝優勢.22 圖表 40 XR 帶來更加沉浸式體驗.23 圖表 41 XR 市場規模逐步增長（億美元）.23 圖表 42 公司逐一攻破 XR 行業難題.23 圖表 43 公司 XR 解決方案.23 圖表 44 公司視頻顯控系統領域競爭對手.23 圖表 45 諾瓦星云與卡萊特逐步成長為 LED 市場雙寡頭.24 圖表 46 諾

19、瓦星云擁有部分獨特優勢.25 圖表 47 顯控系統成本占比測算.26 圖表 48 公司顯控系統收入預測.26 圖表 49 公司視頻處理相關產品.27 圖表 50 視頻設備領域產品價格變動（元）.28 圖表 51 公司拼控二合一產品.28 圖表 52 公司天權分布二合一產品.28 圖表 53 公司冬奧會超級拼控方案.29 圖表 54 視頻設備領域多家企業營業收入（2023，單位：億元）.29 圖表 55 與海外龍頭對比，公司產品具有一定性價比優勢.30 圖表 56 2015-2027 年全球物聯網設備連接規模及預測（單位:十億個）.31 圖表 57 公司云服務硬件產品系列.31 圖表 58 公司

20、屏老板產品.32 圖表 59 公司屏精靈產品.32 圖表 60 主營業務拆分.33 圖表 61 可比公司估值表.34 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、發展多年，多項優勢共筑發展多年，多項優勢共筑 LED 顯控系統龍頭顯控系統龍頭（一）（一）深耕十余年，逐步成長為深耕十余年，逐步成長為 LED 顯控系顯控系統龍頭統龍頭 專攻視頻與顯控技術十余年，已成長為專攻視頻與顯控技術十余年，已成長為 LED 顯控系統行業龍頭。顯控系統行業龍頭。公司自 2008 年成立以來，專注于視頻和顯示控制

21、技術的核心算法，打造多個標桿案例，目前為全球超過4000 家企業提供全面的解決方案，方案涵蓋視頻處理到顯示控制的各個環節。其服務領域包括會議小間距、廣告傳媒、舞臺演藝、虛擬影棚和商業顯示等 LED 顯示屏應用。自 2014 年設立 4 個海外辦事點后，公司著力開啟全球化布局，截至目前公司在全球 37個地區設有服務網點，包括 8 個海外網點，2020-2023 年期間，公司海外收入年復合增長率 65.80%，海外市場快速擴張。圖表圖表 1 公司發展過程中標志事件與典型案例公司發展過程中標志事件與典型案例 資料來源：公司官網，華創證券 股權結構穩定，決策一致性高。股權結構穩定，決策一致性高。公司股

22、權較為集中，主要集中于公司核心人員中，袁勝春直接持股 23.08%，宗靖國直接持股 15.29%，并通過西安繁星企業管理咨詢間接控制0.18%股份。公司有約 40%的股份集中于兩位創始人，股權結構較為集中，保障決策效率與一致性，體現創始團隊對企業發展的承諾與信心。諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 7 月月 23 日）日）資料來源：WIND，華創證券 公司核心架構沉淀多年，團隊具備豐富行業經驗。公司核心架構沉淀多年，團隊具備

23、豐富行業經驗。公司核心團隊具有深厚行業背景和豐富經驗，董事長袁勝春擁有西安電子科技大學物理電子學副教授的職稱，還曾獲得國務院特殊津貼專家的榮譽，在公司戰略發展方面發揮關鍵作用；副總經理宗靖國，作為光學工程領域的博士和高級工程師，擁有較高技術敏感度，把控公司技術發展方向。核心技術人員均來自西安電子科技大學強勢專業，凝聚前沿成果。圖表圖表 3 公司核心成員背景公司核心成員背景 姓名姓名 職位職位 畢業院校畢業院校 學歷背景學歷背景 能力背景能力背景 袁勝春 董事長、總經理 西安電子科技大學 物理電子學（全國前三）專業碩士 歷任西安電子科技大學講師、副教授，享受國務院特殊津貼專家，結合市場需求和前沿

24、技術，統籌確定公司技術路線并完成技術積累，帶領公司拓展主營業務范圍。宗靖國 董事、副總經理 西安電子科技大學 光學工程（全國第十八）博士 歷任西安電子科技大學講師、副教授，總體負責公司研發業務規劃、研發項目進度把控、研發體系建設和人才培養等事宜。王伙榮 總工程師 西安電子科技大學 物理電子學（全國前三）碩士 曾任西安方誠科技有限公司總工程師，具體負責公司研發技術管理工作。楊城 首席科學家、中央研究院院長 西安電子科技大學 物理電子學（全國前三）碩士 歷任公司算法主管、首席科學家、中央研究院院長，帶領預研團隊進行顯示、視頻、校正等多方向的技術預研。資料來源：招股說明書，西安電子科技大學官網，華創

25、證券 專注專注 LED 顯控，產品矩陣不斷豐富。顯控，產品矩陣不斷豐富。公司主要產品包括 LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統三大類。諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 公司產品情況公司產品情況 產品類別產品類別 產品系列產品系列 代表性代表性產品圖例產品圖例 主要功能特點主要功能特點 發送卡 4K 帶載系列 單臺設備最大帶載分辨率為 4096 216060Hz，最大帶載寬度/高度為 7680 像素。1080P 帶載系列 單臺設備最大帶載分辨率為 19

26、20 120060Hz，最大帶載寬度為 3840 像素，最大帶載高度為 2560 像素。130 萬帶載系列 單臺設備最大帶載分辨率為 1280 102460Hz，最大帶載寬度/高度為 3840 像素。接收卡 Armor 系列 單卡最大帶載能力為 512 51260Hz；部分型號支持精細灰度功能，可對驅動 IC 的 65536 級灰階逐級進行精確校準，解決灰階的響應非線性問題；支持 Mapping 功能，可清晰獲取接收卡的位置和走線方式，降低 LED 顯示屏模組連接復雜度。AT 系列 單卡最大帶載能力為 512 38460Hz；支持 Mapping 功能，可清晰獲取接收卡的位置和走線方式，降低

27、LED 顯示屏模組連接復雜度。MRV 系列 單卡最大帶載能力為 512 38460Hz；支持 Mapping 功能，可清晰獲取接收卡的位置和走線方式，降低 LED 顯示屏模組連接復雜度；無需其他外設即可查看接收卡的溫度、電壓等工作狀態和設備間網絡通訊質量。DH 系列 單卡最大帶載能力為 512 51260Hz；支持 Mapping 功能，可清晰獲取接收卡的位置和走線方式，降低 LED 顯示屏模組連接復雜度；部分型號支持 18bit+灰階擴展、獨立 Gamma 調節等畫質提升功能。校正系統 亮色度校正系統及軟件 對小間距、Mini/Micro LED 顯示屏的色度、亮度進行逐點校正，實現小間距、

28、Mini/Micro LED 顯示屏的規?；a；自主設計匹配 CIE-XYZ 的色度測量相機，實現高精度的色度補償；有效解決大屏分區融合效果不佳的問題，經校正后可實現模組任意拼接；支持全灰階逐點校正功能，實現任一灰階畫面下的色度、亮度一致性表現。LED 顯示模組Demura 系統 完成對小間距、Mini/Micro LED 顯示模組在生產線上的自動化校正工作,通過對其亮色度偏差進行補償，使 LED 顯示模組的顯示畫面更加均勻；內置專門針對 LED 顯示模組生產線開發的逐點亮色度校正算法，保證 LED 顯示模組校正精度和校正效率；與 LED 顯示模組生產線適配，實現模組在生產線上的無人化、自動

29、化校正。諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 基于 ASIC 技術的 LED 顯示控制芯片 單芯片最大帶載能力為 512 51260Hz；支持 22bit+灰階擴展功能，實現動態對比度提升、亮度精準控制；支持精細灰度功能，可對驅動IC 的 65536 級灰階逐級進行精確校準，解決灰階的響應非線性問題；支持自動校正功能，更換顯示模組后，校正系數可自動應用，使用更加便捷。視頻處理設備 視頻控制器 采用視頻處理、發送“二合一”的集成設計，降低系統復雜度，提升產品穩定性；信號處理能力強，接口類型豐富，

30、支持 HDR10 和 HLG 技術；支持多圖層任意布局，支持無極縮放。視頻拼接器 采用純硬件插卡式架構，系統最大帶載能力達 2.08 億像素；采用視頻拼接、發送、同步“多合一”的集成設計，簡化系統互聯架構，提升系統兼容性；支持多圖層任意布局、全 4K 縮放拼接處理、HDR10 和 HLG 等多種視頻處理技術。視頻切換器 支持多圖層任意布局、全 4K 縮放處理、多屏幕控制、輸出接口同步拼接、多畫面分割、輸出畫面增強顯示等功能；支持多場景靈活調用和保存，全過程可視化操作；支持畫面預監、系統數據備份和恢復，支持雙電源備份，提升系統運行穩定性。視頻處理器 集畫質增強、4K 視頻處理功能于一體；可實時將

31、 SDR 視頻源轉換為HDR 視頻源，重現真實畫面；全 4K 接口處理，純硬件系統架構，支持輸出視頻格式轉換?？嘏_ 配合視頻切換器使用，集視頻控制、預監、回顯等功能于一體；內置高性能處理平臺，通過高清觸摸液晶屏對輸入輸出信號、圖層、場景等實時監控，支持按鍵信息自定義；可與裝有控制軟件的電腦互為控制端備份，提供多重保障。多媒體服務器 支持 4K/8K 輸出帶載，支持高分辨率視頻解碼和大尺寸 LED 顯示屏的點對點拼接顯示；支持預編模式和實時模式，支持可視化節目列表編排和管理；支持多圖層任意布局，在進行切換時呈現無縫直切、淡入淡出等切換特效?；谠频男畔l布與管理系統 云聯網多媒體播放器 采用多媒

32、體播放器、發送卡“二合一”的集成設計，降低系統復雜度，提升產品安全性、穩定性；支持 1080P/4K 視頻硬解碼，支持同異步雙模式，集成專業校正功能；單臺設備最大帶載分辨率為1920 120060Hz；支持有線網絡/WiFi/4G/5G 等多種通訊方式。諾瓦云服務 利用“云發布”功能，可實現遠程發布信息和遠程屏幕監控；利用“云監控”功能實現專業的顯示屏狀態監控、故障分析、維修建議，提升顯示屏維護效率。資料來源：招股說明書，華創證券 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （二）（二）業務穩步提

33、升，經營彈性明顯業務穩步提升，經營彈性明顯 經營穩健，兼具高彈性。經營穩健，兼具高彈性。公司營收從 2018 年的 12.13 億元快速增長至 2023 年的 30.54億元，CAGR 達 26.76%。2020 年受宏觀經濟影響，下游應用場景景氣度不足，影響公司營收，造成同比下滑。歸母凈利潤走勢與營收走勢類似，2020 年利潤觸底后，逐漸從 2020 年的 1.11 億元增至 2023 年的 6.07 億元，2018-2023 年 CAGR 達 28.99%，增幅顯著。隨著公司下游應用市場的景氣度逐步好轉，公司營收與利潤出現幅度較大的提升，2024 年第一季度，公司延續 2023 年高景氣度

34、，創收 6.81 億元，同比增長 22.66%，實現歸母凈利潤 1.23 億元，同比增長 44.54%。圖表圖表 5 公司公司 2018-2024Q1 營業收入情況（單位：億營業收入情況（單位：億元）元）圖表圖表 6 公司公司 2018-2024Q1 歸母凈利情況（單位：億歸母凈利情況（單位：億元）元）資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 LED 顯示控制系統保持營收首位，視頻處理系統有望打開第二曲線。顯示控制系統保持營收首位，視頻處理系統有望打開第二曲線。公司當前營收主要由 LED 顯示控制系統和視頻處理系統貢獻。其中，LED 顯示控制系統產品占比由2018 年的 73

35、.55%下降至 2023 年的 47.20%，而視頻系統收入增長迅速，從 2018 年的1.56 億元增長至 2023 年的 12.75 億元；2018-2023 年 CAGR 達到 52.22%。得益于 LED顯示屏技術革新，下游客戶對于高性能視頻系統產品需求提升，其占比從 2018 年的16.70%大幅增加至 2023 年的 41.73%，公司在顯示控制系統地位穩固的基礎上，向視頻處理系統做戰略傾斜，已經成長為公司第二成長曲線。圖表圖表 7 公司營收板塊拆分（單位：億元）公司營收板塊拆分（單位：億元）圖表圖表 8 公司營收板塊占比拆分（單位：公司營收板塊占比拆分（單位：%）資料來源：WIN

36、D，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002018201920202021202220232024Q1營業總收入yoy-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002018201920202021202220232024Q1歸

37、母凈利潤yoy-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.0010.0020.00201820192020202120222023LED顯示系統視頻系統多媒體信息發布系統配件及其他其他業務收入LED顯示YOY視頻系統YOY0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023LED顯示系統視頻系統 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 接收卡毛利率企穩，拼接器毛利率穩步提升。接收卡毛利率企穩，拼接器毛利率穩步提升。2020-2022 年公

38、司 LED 顯示控制系統毛利率持續下滑，主要是由于接收卡策略性降價；以及上游賽靈思（Xilinx）、英特爾（Intel）旗下 FPGA 產品漲價導致單位成本上升所致，從而導致 LED 顯控系統毛利率由 46.04%下降至 36.49%，步入 2023 年，相關產品價格回落，接收卡單位成本回落，2023H1 接收卡毛利率提升至 25.10%。2018-2023 年，隨著 5G 和 8K 技術的逐步興起，公司通過不斷優化視頻處理系統和云聯網產品的方案，并提升性能參數，滿足了市場對超高清顯示和遠程管理的日益增長的需求，獲取一定定價權，伴隨著拼接器價格走高，公司拼接器毛利率從 2018 年的 44.5

39、5%提升至 2023H1 的 63.23%。圖表圖表 9 顯控系統收入與毛利率情況（單位：億顯控系統收入與毛利率情況（單位：億元；元；%）圖表圖表 10 視頻系統收入與毛利情況（單位：視頻系統收入與毛利情況（單位：%）資料來源：WIND，招股說明書，華創證券 資料來源：WIND，招股說明書，華創證券 收入結構改善，帶動毛利率穩步回升。收入結構改善，帶動毛利率穩步回升。由于高毛利板塊視頻處理系統在營收中占比不斷提升，伴隨 LED 顯控系統中接收卡毛利率回暖，公司毛利率自 2022 年起有所反彈，2024 年第一季度已達到 56.77%，相較 2022 年增長約 10%，凈利率方面，公司凈利率自2

40、020 年逐步回升，2024Q1 已達到 17.99%。團隊擴張，期間費用率有所上升。團隊擴張，期間費用率有所上升。2020-2022 年，公司費用率呈現下行趨勢，其中管理費用率降幅明顯，從 2020 年的 7.86%下降至 4.68%，管理人效不斷提升，剔除股份支付費用影響后，管理費用率仍保持下行趨勢，2020-2022 年分別為 6.65%/4.89%/4.57%，2024 年第一季度，由于公司銷售團隊、管理團隊擴張，對應費用率有所上升，分別為15.82%、5.52%。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.002.004.006.008.0010.00

41、12.00201820192020202120222023H1接收卡-收入發送卡-收入校正系統-收入接收卡-毛利率發送卡-毛利率校正系統-毛利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00201820192020202120222023H1控制器-收入拼接器-收入多媒體設備-收入視頻切換器-收入數字音頻處理器-收入智能中控臺-收入控制器-毛利率拼接器-毛利率視頻切換器-毛利率數字音頻處理器-毛利率圖表圖表 11 各板塊毛利率各板塊毛利率情況（單位：情況（單位：%）圖表圖表 12 公司毛利率與凈利率情況（單位：公司毛利率與凈利率情

42、況（單位：%）資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201820192020202120222023LED顯示系統視頻系統多媒體信息發布系統配件及其他其他業務收入0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018201920202021202220232024Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 13 公司期間費用率情況（單位：

43、公司期間費用率情況（單位：%）資料來源：WIND，華創證券 以需求判供給，保證下游平穩供貨。以需求判供給，保證下游平穩供貨。由于公司下游需求增多，銷售規模擴大，公司進行較大程度的存貨擴充，生產量增加導致安全庫存量增加。存貨明細中，原材料規模增長較大，自 2018 年末的 0.58 億元增長至 2023 年末的 8.93 億元，或為對抗原材料價格變動，進行相關囤貨所致。存貨變動疊加應收賬款激增的因素，導致 2022 年公司經營性現金流量凈額大幅下滑，2022 年公司經營活動產生的現金流凈額遠低于當期凈利潤。2023 年公司業務量增加，銷售回款情況良好，引致現金流大幅回正。境外市場逐步拓展，境外銷

44、售毛利率較高。境外市場逐步拓展，境外銷售毛利率較高。從銷售區域分布來看，2018-2023 年，公司在境外市場的銷售比例從 13.00%增加到 15.52%，公司境外市場逐步建立。同時，境外銷售的毛利率遠遠高于境內銷售毛利率，2018-2023 年境外平均毛利率為 72.86%。而境內銷售毛利率僅為 45.72%。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)期間費用率(%)圖表圖表 14

45、公司存貨與變動情況（單位：億元，公司存貨與變動情況（單位：億元，%）圖表圖表 15 經營性現金流凈額變動（單位：億元，經營性現金流凈額變動（單位：億元，%）資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%02468101214162018201920202021202220232024Q1存貨存貨-YOY-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%-1.50-1

46、.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002018201920202021202220232024Q1經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額-YOY 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （三）（三）高研發投入成果頗豐，技術引領行業發展高研發投入成果頗豐，技術引領行業發展 研發費用不斷擴張，重研發費用不斷擴張，重視研發團隊建設。視研發團隊建設。2018-2023 年，公司研發費用保持高速增長，期間 CAGR 達到 32.56%。研發人員規模不斷增長

47、，截至 2023 年 12 月 31 日，公司研發人員達到 1176 名，研發人員占員工總數的比例達到 42.41%。研發人員薪酬方面，2021-2023 年研發人員人均薪酬分別為 29.61、29.32、30.70 萬元，較高薪資展現公司對研發團隊的重視，較高回報也有利于培養核心團隊穩定性，為公司發展奠定良好技術基礎。圖表圖表 18 公司研發費用與增長情況（單位：億公司研發費用與增長情況（單位：億元，元，%）圖表圖表 19 公司研發人員與數量占比（單位：人公司研發人員與數量占比（單位：人次，次，%）資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 掌握多項核心技術，引領行業向前發展

48、。掌握多項核心技術，引領行業向前發展。視頻圖像顯示控制行業具有多學科交叉融合的特點，包括光學、計算機圖像處理、信息處理技術、電子技術和通信技術等多個學科。行業具有較高的技術壁壘，要求企業擁有深厚的技術積累和持續的創新能力。公司持續跟蹤 4K/8K 超高清視頻技術和 Mini/Micro LED（MLED）等前沿技術的發展，投入大量資源進行技術儲備和未來技術規劃，致力于引領行業技術變革，并已經在多個技術領域實現了創新突破。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201

49、8201920202021202220232024Q1研發費用研發費用-YOY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002020202120222023研發人員數量研發人員數量占比圖表圖表 16 公司境內外營收占比情況（單位：公司境內外營收占比情況（單位：%）圖表圖表 17 境外與境內毛利率差距大（單位：境外與境內毛利率差距大（單位：%）資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 0%10%20%30%

50、40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023境內境外0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201820192020202120222023境內境外 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20 公司核心技術解決多項行業痛點公司核心技術解決多項行業痛點 技術名稱技術名稱 技術點技術點 公司技術彌補部分行業困境公司技術彌補部分行業困境 高精度全灰階亮色度校正技術

51、 高精度亮色度校正 LED 顯示屏存在亮色度不一致的問題，需利用校正技術提高一致性。Mini/MicroLED 無法通過分選、混編來提升亮色度一致性，而大尺寸 LED 顯示屏常由若干顯示模組拼接而成，每次重新拼接后均需二次校正。全灰階實時校正 Mini/MicroLED 顯示屏在不同灰階下的亮色度差異呈現非線性特征，若用傳統校正算法校正，無法真實準確顯示色彩。微小間距 LED 顯示屏畫質引擎技術 圖像灰階擴展 灰階體現的是顯示色彩的過渡流暢性，數值越大代表性能越高。當前顯示屏灰階數最多只有16 bit，使得顯示屏的灰度效果受限。公司將顯示圖像灰階數擴展至 22bit，提升顯示的精細度和細膩度。

52、亮度響應修正 受 LED 芯片的外延工藝限制，在低灰階時亮度響應難以精確控制，導致暗部畫面細節模糊，銳利度大幅下降，公司利用 Gamma 調節算法，使得亮度響應偏差小，畫面暗部細節清晰銳利。高自由度色彩管理 由于 LED 驅動芯片制造能力限制，LED 顯示色準與標準色卡不可避免地存在偏差(AE)，公司研發 3D LUT 工具將色彩偏差大幅度降低，進行高自由度的創意渲染。亮度自適應調節 高亮度 LED 顯示屏易損害視力，且功耗過大，最大亮度不足又無法呈現 HDR 視頻的豐富色彩范圍，公司利用動態調節、逐幀識別，能夠顯著提升視覺效果，同時減少功耗。支持多圖層、多屏幕管理的高同步性視頻處理技術 多屏

53、幕獨立管理 當多組屏幕分別展示不同的內容，每個屏幕的尺寸、分辨率可能會存在差異，因此需要處理設備能夠支持對多類型屏幕的創建、內容編輯和切換管理等，公司利用接口獨立成屏、板卡分辨率相互獨立進行多屏管理?？缃涌趫D層處理 屏幕的物理尺寸變大時，窗口經常需要橫跨多個接口，當畫面橫跨接口時，就需要消耗多個窗口拼接形成一個完整的畫面，影響系統布局靈活性和展示效果。公司實現圖層跨接口數目不減，并消除接口之間的拼接縫隙，保證顯示的完整性。全系統同步鎖相技術 隨著 LED 屏幕的點間距越來越小，單臺處理設備無法滿足顯示驅動的訴求，需要多臺設備拼接驅動。多機拼接同步驅動的性能不佳或將影響顯示效果和用戶體驗，該技術

54、將實現多個設備間的同步，避免出現畫面撕裂或顯示滯后?；诜先搜垡曈X特性的智能圖像色彩處理技術及超分辨率重建技術 全鏈路HDR 處理 隨著 HDR 視頻的普及，需要能同時兼容各類 HDR 和 SDR 的視頻處理鏈路，公司打通視頻源屬性解析、內部格式轉換、顯示屬性的解析及轉換輸出等全鏈路，支持 SDR 源和 HDR 源的格式轉換和混合疊加顯示，保證顯示的正確性。AI 圖像色彩重建技術 視頻源供給資源中 SDR 源仍占主流，HDR 源占比較少。公司能夠對 SDR 源進行處理，使其具備 HDR 般的效果，充分發揮顯示屏顯示潛力，提升視覺感受。高精細度縮放 LED 屏幕對分辨率要求越來越高，由于視頻源

55、分辨率有限，需要進行縮放處理。公司基于縮放比，自動調整縮放算法的卷積模型及縮放參數，針對不同場景自動優化，解決了傳統縮放算法放大時的鋸齒問題。顯示屏集群高精準度故障智能識別技術 商業顯示屏發生故障未及時修復將會帶來較大的經濟損失和市場損失。公司根據監控數據的物理特性差異，采用差異化的降噪算法進行數據預處理，輸入故障診斷模型，得到高精度的故障診斷結果:并結合 AI 視覺進行精準預警。資料來源：招股說明書，華創證券 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 二、二、LED 顯控系統：產業鏈核心位置，

56、競爭優勢明顯顯控系統：產業鏈核心位置，競爭優勢明顯（一）（一）地位：顯控系統為地位：顯控系統為 LED 產業鏈中心環節，公司產品線全面產業鏈中心環節，公司產品線全面 LED 顯示屏發揮作用離不開顯控系統。顯示屏發揮作用離不開顯控系統。LED 顯示屏作為重要的顯示技術，被廣泛采用于多個領域，包括演藝舞臺、監控調度、體育賽事、展覽展示、商業廣告、虛擬拍攝、慶典活動、會議以及電視演播室等。其產業鏈結構可以分為上游和下游兩個主要部分：1）上游產業鏈）上游產業鏈：主要由提供原材料和關鍵組件的生產商組成，包括驅動 IC、LED 芯片制造商、PCB（印刷電路板）供應商、被動元件（如電阻、電容等）生產商、連接

57、器和機箱結構件制造商以及線材供應商。2）下游產業鏈）下游產業鏈：直接下游包括 LED 顯示屏制造商，以及最終的行業終端用戶，如會展行業、廣告業、媒體業、文娛業等。其中，LED 顯示控制系統扮演核心角色，鏈接上下游，直接影響到顯示屏的運行穩定性和播放效果。顯示控制系統的制造商負責產品的設計與開發，包括程序的編寫與燒錄，以及最終的整機組裝。圖表圖表 21 公司顯控系統位于公司顯控系統位于 LED 產業鏈重要位置產業鏈重要位置 資料來源：招股說明書，華創證券 產品矩陣豐富，滿足產業鏈需求。產品矩陣豐富，滿足產業鏈需求。LED 顯控系統集成了硬件和軟件的系統，用于控制LED 顯示屏的顯示內容和效果。包

58、括 1）LED 顯示屏；2）控制卡：LED 顯控系統中的大腦，接收計算機指令，并轉換為 LED 顯示屏能夠理解的信號。3）發送卡：與控制卡配合使用，將控制卡處理后的數據發送到 LED 顯示屏上。4）接收卡：安裝在 LED 顯示屏上，用于接收來自發送卡的數據，并控制 LED 燈珠的亮滅和顏色變化。5）電源：為整個系統提供穩定的電力供應。6）軟件：與 LED 顯控系統交互，設計顯示內容、控制播放時間和效果。公司控制系統產品包含接收卡，發送卡，校正系統軟件等，型號豐富，能夠較大程度滿足全套 LED 顯控系統對產品需求。諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資

59、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 22 LED 顯控系統組成顯控系統組成 圖表圖表 23 公司公司 LED 顯控系統產品豐富顯控系統產品豐富 資料來源：上海三思官網 資料來源：諾瓦星云官網（二）（二）現狀：現狀：LED 屏市場規模穩步增長，小間距屏市場規模穩步增長，小間距 LED 帶來發展契機帶來發展契機 宏觀政策疊加產業趨勢，小間距宏觀政策疊加產業趨勢，小間距 LED 迎來關鍵發展機會。迎來關鍵發展機會。宏觀層面，國家政策大力推動 Mini/Micro LED 新型顯示技術發展，產業側：生產原料路線優化，推進 Mini/Micro LED 成本下降，加速行

60、業滲透。公司側：布局與小間距 Mini/Micro LED 配套的巨量轉移與檢測設備、主被動驅動 IC、顯示控制系統等相關產業，有望進入加速成長階段。同時，更小芯片以及更小間距帶動像素數量增加，顯控系統產品需求望提升。1、央地協同，央地協同，Mini/Micro LED 技術受到重視技術受到重視 Mini/Micro LED 技術受到政策重視。技術受到政策重視。LED 首次受到國家級政策重視可追溯至 2009 年，國務院辦公廳發布的電子信息產業調整和振興規劃中明確表示支持 LED（發光二級管）節能照明產品推廣。隨著產業側技術進步與需求，Mini LED 和 Micro LED 逐漸受到國家重視

61、，步入“十四五”時期，科技部明確表示將進一步支持顯示領域的科技攻關，推動 Micro LED 技術研發與突破，2021 年 12 月 20 日，中國工業和信息化工作會議表示重點加強 Micro LED、電子紙、硅基 OLED、印刷顯示等前瞻性產業布局。在中央的重視下，多省份進行政策協同，共同助力 Mini LED 和 Micro LED 發展。圖表圖表 24 央地協同，央地協同，Mini/Micro LED 技術受到重視技術受到重視 時間時間 部門部門/地區地區 事件事件/政策政策 重點內容重點內容 2009/04/15 國家級 電子信息產業調整和振興規劃 支持 LED（發光二級管）節能照明產

62、品推廣。2021/03/25 國家級 中國電子視像行業協會 Mini/Micro LED 顯示產業分會 科技部高新技術司副司長雷鵬表示進一步支持顯示領域的科技攻關，推動Micro LED 技術研發與突破 2021/12/20 國家級 中國工業和信息化工作會議 重點加強 Micro LED、電子紙、硅基 OLED、印刷顯示等前瞻性產業布局。2021/04/13 湖北 湖北省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 加快柔性顯示、Micro LED 等新技術發和應用，打造全球新型顯示技術創新和產業發展高地。2021/07/06 福建 福建省”十四五”制造業高質量發展專項規劃 著力攻

63、克 OLED 蒸鍍工藝、彩色電子紙、Mini/Micro LED 等一批關鍵技術，加快 3D 顯示、激光顯示等新型顯示技術研發布局。2021/07/30 山東 山東省“十四五”戰略性新興產業發展規劃 布局光電子與下一代信息顯示所需基于 MicroLED/OLED 的顯示傳感集成相關器件和電路技術，推動 5G+8K 超高清視頻關鍵技術研發和產業化 2021/08/03 重慶 重慶市制造業高質量發展“十四五”規劃(2021-2025 年)推動 Micro LED（發光二極管微縮化和矩陣化）發展，持續壯大產業整體規模。諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資

64、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 2021/08/09 廣東 廣東省制造業高質最發展“十四五”規劃 重點支持發展 OLED(有機發光半導體)、AMOLED(有源矩陣有機發光二極體)、Micro LED(微型發光二極管)、QLED(量子點發光二極管)、印刷顯示、量子點、柔性顯示、石墨烯顯示等新型顯示技術。2021/08/16 江蘇 江蘇省“十四五”制造業高質量發展規劃 推動 Micro-LED、硅基 OLED 等新一代顯示技術的關鍵技術突破，打造綜合實力國內領先的集成電路與新型顯示集群。2021/08/18 北京 北京市“十四五”時期高精尖產業發展規劃 突破 Micro

65、 LED(微米發光二極管)、高亮度激光等新一代顯示技術。2021/08/19 湖南 湖南省“十四五”戰略性新興產業發展規劃 推進量子點、Mini/Micro-LED、激光等新型顯示技術研發與產業化，培育打造新型顯示器件全產業鏈條。2022/01/06 云南 云南省“十四五”信息產業發展規劃 積極布局 Micro LED/Mini LED 等新型大尺寸 LED 顯示領域，圍繞 Micro LED/Mini LED 顯示屏制造領域進行“以點帶面”的產業鏈招商。2022/11/01 工信部 教育部 文旅部 廣電總局 體育總局 虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃(2022-2026 年)重點推動 Fa

66、st-LCD、硅基 OLED、MicroLED 等微顯示技術升級。2023/09/05 工信部 電子信息制造業 2023-2024 年穩增長行動方案 推動 AMOLED、Micro-LED、3D 顯示、激光顯示等擴大應用，支持液晶面板、電子紙等加快無紙化替代應用。資料來源：中央政府網，工信部，通信產業網，科創板日報，湖北省發改委，山東省發改委，廣東省人民政府，重慶市人民政府，福建省人民政府等，華創證券 2、Mini/Micro LED 具有多重優勢，公司下游屏廠加速布局具有多重優勢，公司下游屏廠加速布局 滲透動機一：滲透動機一：Mini LED 優勢較多，適應優勢較多，適應 LED 產業鏈發展

67、需求。產業鏈發展需求。Mini LED 背光產品的對比度、色彩等表現可以與 OLED 相媲美，并且具有資本開支更低、規格更靈活等優點、適應于面板/LED 兩大光電板塊需求，同時具備使用壽命長等重要優勢，我們認為 LED技術演進路徑將沿著 LCD-OLED-小間距 LED-MiniLED-MicroLED 進行。圖表圖表 25 LED 技術路線對比技術路線對比 顯示技術顯示技術 傳統傳統 LCD OLED Mini LED Micro LED 技術類型 背光 LED 自發光 自發光 自發光 亮度 500 500-5000 發光效率、對比度 低 高 高 高 厚度(mm)厚，大于 2.5 薄，1-1

68、.5 薄 薄，小于 0.05 壽命(小時)60K 20-30K 80-100K 80-100K 柔性顯示 難 容易 容易 難 LED 數量級 100 10000 1000000 成本 低 中等 較高 高 功耗 高 約 LCD 的 60%-80%約 LCD 的 30%-40%約 LCD 的 10%可視角度 160 度 x90 度 180 度 x180 度 180 度 x180 度 180 度 x180 度 運作溫度 40-400 30-85-100-120-100-120 產業化進展 已大規模量產 已規模量產 初步規模量產 研究階段 資料來源：億渡數據2022年中國Mini LED行業研究報告，

69、華創證券 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 滲透動機二：滲透動機二：Mini LED 成本下探，未來傳統成本下探，未來傳統 LCD 等成本優勢減弱。等成本優勢減弱。Mini LED 產品的成本結構中，燈板占據了背光成本的主要部分，大約為 65%至 78%。根據行家說的分析，對于一個典型的 65 英寸 Mini LED 背光燈板，成本的 38%用于 PCB 基板，30%用于驅動 IC，而 23%用于 Mini LED 芯片。而其成本中，基板、驅動 IC、芯片以及封裝工藝，背光成本有望持續降

70、低，根據高工 LED 數據，MiniLED 背光成本最多比普通 LED 背光高出 20%，傳統 LCD 等優勢愈發減弱。據洛圖科技，2023 年，中國大陸小間距 LED顯示屏的市場均價為 1.43 萬元/平方米。細分到間距段，到 2023 年第四季度，P1.5 的小間距 LED 顯示屏均價已經降至 2.7 萬元/平方米，與 2022 年第一季度均價相比下降42%；而 P2.5-1.5 間距段的產品價格空間有限，因此下滑相對平緩，到 2023 年第四季度約為 0.7 萬元/平方米。圖表圖表 26 65 英寸英寸 Mini LED 燈板成本結構占比燈板成本結構占比 圖表圖表 27 各部分降本路線（

71、淺色為成本各部分降本路線（淺色為成本較低的部分）較低的部分）資料來源：行家說2022年Mini LED背光調研白皮書，華創證券 備注：相關測試前置條件為1）封裝方式:COB;2）光源:12288顆Mini LED;3）分區:1024分區 資料來源：JM Insights 集摩咨詢，華創證券 圖表圖表 28 2022-2023 年中國大陸小間距年中國大陸小間距 LED 顯示屏市場均價走勢顯示屏市場均價走勢（單位：萬（單位：萬/平方米）平方米）資料來源：洛圖科技 Mini LED,23%驅動IC,30%PCB基板,38%其他,10%諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會

72、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 滲透結果：小間距滲透結果：小間距 LED 屏幕出貨量穩步提升，下游屏廠加速布局。屏幕出貨量穩步提升，下游屏廠加速布局。小間距 LED 是OLED 向 Mini LED 演進過程中的中間環節，目前下游屏廠的出貨量已呈現出不斷增長的趨勢，據洛圖科技統計，2020-2023 年，小間距 LED 出貨量從 2020 年的 33 萬平方米增長至 2023 年的 108.4 萬平方米，2020-2023 年 CAGR 達到 48.01%。圖表圖表 29 2020-2023 年小間距年小間距 LED 顯示屏出貨量穩增顯示屏出貨量穩增

73、（單位：萬平方米；（單位：萬平方米；%）資料來源：洛圖科技，華創證券 下游屏廠加速布局，其中包含公司前五大客戶。下游屏廠加速布局，其中包含公司前五大客戶。根據 LEDinside 的初步統計，目前已有部分廠商 Mini/Micro LED 完工投入使用，2023 年多家下游屏廠進行 Mini/Micro LED 項目開工與立項，這其中就包括公司前五大客戶京東方、洲明科技等廠商。圖表圖表 30 部分屏廠部分屏廠 Mini/Micro LED 布局（布局（2023 年）年）屏廠名稱屏廠名稱 項目名稱項目名稱 進度進度 時間時間 投資額（億投資額（億元）元）TCL 華星 武漢 T5 項目 竣工 20

74、23 年 4 月 150 京東方 Mini LED 直顯背板-第 6 代新型半導體顯示器件生產線 開工 2023 年 2 月 290 洲明科技 Mini/Micro LED 相關顯示產品-中山洲明智能制造基地項目 開工 2023 年 2 月 22 深天馬 Micro LED 面板-Micro LED 全制程試驗線 開工 2023 年 5 月 11 視爵光旭 視爵光旭智慧光電生產建設項目 立項 2023 年 4 月 6.8 聚能興業 贛州 Mini LED 屏項目 立項 2023 年 7 月 6 緯而視科技 Micro LED 產線項目 立項 2023 年 8 月 0.27 資料來源：LEDin

75、side，華創證券 3、龍頭屏廠客戶粘性高，公司具備純熟小間距解決方案龍頭屏廠客戶粘性高，公司具備純熟小間距解決方案 LED 顯示屏行業集中顯示屏行業集中度高，龍頭客戶與公司粘性較高。度高，龍頭客戶與公司粘性較高。2020 年，利亞德、洲明科技、強力巨彩、達科電子和?？低曔@五大廠商的市場份額合計超過 45%。2023 年，洲明0102030405060708090100第一季度第二季度第三季度第四季度2020202120222023 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 科技、京東方等主要

76、客戶已經宣布了相關 Mini/Micro LED 布局，而公司與相關廠商客戶粘性高，有望受益于下游廠商針對性布局。圖表圖表 31 2020 年全球年全球 LED 顯示屏市場競爭格局顯示屏市場競爭格局 圖表圖表 32 LED 顯示屏龍頭廠商多為公司前五大客戶顯示屏龍頭廠商多為公司前五大客戶 2020 2021 2022 2023H1 1 洲明科技洲明科技 利亞德利亞德 洲明科技洲明科技 利亞德利亞德 2 利亞德利亞德 洲明科技洲明科技 利亞德利亞德 洲明科技洲明科技 3 艾比森艾比森 艾比森艾比森 ?？低暫？低?艾比森艾比森 4 強力巨彩 ?？低暫？低?艾比森艾比森 ?？低暫？低?5

77、 ?？低暫？低?大華股份 華杰光電 京東方 合計占比 34.45%40.53%35.19%35.40%資料來源：Trendforce，轉引自中商產業研究院，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 更多像素點驅動顯示控制系統成本比重提升，公司產品完備滿足下游屏廠需求。更多像素點驅動顯示控制系統成本比重提升，公司產品完備滿足下游屏廠需求。公司亮色度校正系統及軟件可對小間距、Mini/Micro LED 顯示屏的色度、亮度進行逐點校正，能夠實現小間距、Mini/Micro LED 顯示屏的規?；a，同時布局 MLED 芯片與檢測設備，助力 MLED 量產。同時，根據行家說，P2.5 間距的顯

78、示屏每平米需要 16 萬顆RGB 燈珠，P1.5 間距顯示屏每平米需要 44 萬顆 RGB 燈珠，每顆燈珠為一個像素點，LED 顯示屏的燈珠尺寸和點間距越小，像素密度和顯示精細度越高。小間距顯示屏滲透率提升，LED 顯示屏單位面積像素點增多，也將驅動顯示控制系統占 LED 顯示屏成本的比重提升。圖表圖表 33 公司室內小間距公司室內小間距 LED 矯正系統矯正系統 圖表圖表 34 產品助力產品助力 MLED 量產量產 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 布局布局 MLED 芯片產業鏈，逐步完善芯片產業鏈，逐步完善 MLED 版圖。版圖。伴隨 MLED 不斷滲透，未來加速放量可期，公司前瞻投

79、資國內諸多半導體公司，培育 LED 重要環節能力。圖表圖表 35 公司前瞻投資多家公司前瞻投資多家 MLED 芯片公司（數據截止芯片公司（數據截止 2024 年年 7 月月 23 日）日）公司公司 業務業務 持股比例持股比例 西安鈦鉑鍶 LED 芯片研發及軟件和信息技術服務 100%上海鈦鉑思 LED 芯片研發及科技推廣和應用服務 100%11.42%10.86%10.22%8.74%利亞德洲明科技強力巨彩達科電子?？低暼请娮影壬呖齐娮由虾Ｈ即笕A股份其他 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

80、 號 21 芯濤微 高性能 LED 顯示驅動芯片、數?；旌闲酒难邪l、生產、銷售 15.62%金陣微 以太網通信芯片研發、生產、銷售 0.52%澎芯半導體 SiC 功率半導體器件的開發、銷售和技術服務 1.98%老鷹半導體 新型半導體材料設計、研發及封裝加工 1.43%基石酷聯 超高清音視頻傳輸及處理芯片研發、設計和銷售 3.00%德氪微 毫米波頻段的無線傳輸芯片的研發、設計和銷售 6.99%裕太微 高速有線通信芯片的研發、設計和銷售 1.44%資料來源：WIND，華創證券（三）（三）高端化需求逐步顯現，公司提前布局相關領域高端化需求逐步顯現，公司提前布局相關領域 8K 超高清引領顯示趨勢，設

81、備需求增加迅速。超高清引領顯示趨勢，設備需求增加迅速。隨著視頻技術的發展，分辨率正從 2K向更高標準的 4K、8K 以及 AR/VR 過渡，相關趨勢導致對信號處理設備的需求增加，因為更高的分辨率需要更多的接收卡和發送卡來支持。以 2K 分辨率屏幕為例，像素點數量為 221.28 萬。Armor 系列接收卡單卡最大帶載分辨率為 26.21 萬，至少需要 9 臺接收卡來滿足 2K 屏幕的需求。發送卡領域，公司的 130 萬帶載系列發送卡單臺最大帶載分辨率為 131.07 萬，至少需要 2 臺發送卡。當分辨率提升到 4K 時，像素點數量增加到約 884.74 萬，至少需要 32 臺 Armor 系列

82、接收卡和 7 臺 130 萬帶載系列發送卡。隨著分辨率的提高，所需的接收卡和發送卡數量顯著增加。圖表圖表 36 不同視頻清晰度下各型號接收卡不同視頻清晰度下各型號接收卡/發送卡需求發送卡需求 系列系列 2048*1080（2K）3840*2160（4K）7680*4320（8K）發送卡 4K 帶載系列 1 1 4 1080P 帶載系列 1 4 15 130 萬帶載系列 2 7 26 接收卡 Armor 系列 9 32 127 AT 系列 12 43 169 MRV 系列 11 43 169 DH 系列 9 32 127 資料來源：招股說明書，華創證券測算 公司提前布局，已有相關案例。公司提前布

83、局，已有相關案例。公司積極拓展 4K、8K 等超高清領域，并于 2017 年推出 MCTRL 4K 帶載卡，單臺設備最大帶載分辨率為 4096 216060Hz，帶載能力達到880 萬；2021 年 4 月，公司與中央廣播電視總臺、華為、利亞德等單位共同起草了8K 超高清大屏幕系統視音頻技術要求（T/AI112-2021），成為 8K 行業標準制訂參與者，同時也成為首個 8K 直播參與者。2022 北京冬奧中 20 塊 8K 直播大屏幕均由公司提供，產品涵蓋超高分辨率視頻服務器、超大規模視頻拼接器、超大帶載單口 8K 主控，超十萬張接收卡等，穩定、高效、可靠、出色，打造全鏈路顯示解決方案。高清

84、、超高清已成為顯示行業發展必然趨勢，公司提前布局相關領域，具備標桿案例、技術迭代、客戶資源等多重優勢。諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 37 公司與重點客戶共同起草公司與重點客戶共同起草 8K 行業標準行業標準 圖表圖表 38 冬奧會戶外冬奧會戶外 8K 大屏案例大屏案例 資料來源：中關村視聽產業技術創新聯盟8K超高清大屏幕系統視音頻技術要求（T/AI112-2021），華創證券 資料來源：公司官網 應用場景升級，逐步擴展至虛擬拍攝。應用場景升級，逐步擴展至虛擬拍攝。小間距 L

85、ED 屏幕技術正迅速滲透廣電產業市場，其應用范圍從傳統的終端顯示、演播廳背景屏幕、舞臺演出屏幕，擴展到了技術要求更高的虛擬拍攝領域。與傳統綠幕技術相比，虛擬拍攝技術（XR）結合了 LED 顯示屏、虛擬攝像系統、空間定位系統和實時渲染系統，使用數字化虛擬畫面作為場景，有效替代了不常重復使用的布景搭建，較大程度節省現場資源和時間。圖表圖表 39 XR 技術拍攝優勢技術拍攝優勢 領域領域 優勢優勢 演員 能更好地感知表演環境的背景、身臨其境的真實感，可以更好地融入節目場景中。拍攝的節目信號“所見即所得”，可以讓導演更加準確地用鏡頭語言表達自己節目創意的想法。創意性 虛擬舞臺，只需要通過調整、渲染背景

86、大屏，調整現場的燈光系統，便可調換現場環境，打破了時間、空間的限制?？梢源蟠筇嵘澞康膭撘?，進一步實現通過先進的技術推動節目創新。經濟型 與演播室實景布景拍攝相比，減少了不同節目的布景時間，提升了效率，同時也減少了反復建設、拆裝帶來的“碳排放”。簡捷性 與綠箱虛擬演播室相比，混合現實虛擬化系統場景光線可以更加真實，通過大屏的自發光，光線可以很好地照射在演員場景中，從而達到以假亂真的程度，同時也可以減少綠箱局部反光問題，帶來摳像困難、場景失真偏色問題。高效率 虛擬現實系統，可以減少人員在不同真實景區的外拍奔波，節省拍攝時間、拍攝成本，同時也可以避免疫情等因素影響的外拍取景，影響電視電影的節目制作

87、。資料來源：城市光網，華創證券 XR 技術新穎，市場技術新穎，市場規?？焖僭鲩L。規?？焖僭鲩L。XR 技術通過深度融合 AR、VR、MR 核心技術，將計算機技術與可穿戴設備相結合產生一個真實與虛擬的組合、并進行人機交互的環境，更加沉浸式。隨著 LED 顯示技術和軟件系統的持續進步，XR 虛擬拍攝市場正快速增長。根據 Precedence Research 研究報告顯示，2022 年全球 XR 市場規模超過 351.4 億美元，2023 年預估為 467.6 億美元，2030 年有望增長到 3459 億美元，2022 至 2030 年的復合年均增長率（CAGR）高達 33.09%。諾瓦星云（諾瓦星

88、云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 40 XR 帶來更加沉浸式體驗帶來更加沉浸式體驗 圖表圖表 41 XR 市場規模逐步增長（億美元）市場規模逐步增長（億美元）資料來源：頭豹研究院 資料來源：Precedence Research，華創證券 XR 對顯控系統要求高，公司提前進行相關布局。對顯控系統要求高，公司提前進行相關布局。XR 技術中的 LED 屏體與傳統屏幕的主要區別在于，它們是為機器讀取而設計，而非直接供人眼觀看，因此 XR 技術對于LED 顯控系統的要求更為嚴格，需要能夠精確地呈現片源

89、的亮度和色彩，同時可以解決攝像機拍攝時可能出現的掃描線、色彩精準度不足等問題。2022 年，公司推出了針對XR 虛擬拍攝的 LED 控制系統解決方案。該方案配備了 MX40 Pro 控制器和 A10s Pro 接收卡，以及 VMP 視覺管理平臺，旨在滿足虛擬拍攝的高標準需求。目前，相關解決方案已被應用于全球超過 50 個專業虛擬影棚和 200 場文化娛樂活動。圖表圖表 42 公司逐一攻破公司逐一攻破 XR 行業難題行業難題 圖表圖表 43 公司公司 XR 解決方案解決方案 資料來源：LED inside 資料來源：LED inside（四）（四）競爭：玩家較多，顯競爭：玩家較多，顯控行業逐漸向

90、集中化演進控行業逐漸向集中化演進 LED 顯控系統領域龍頭，直接與競爭對手共同服務類似場景。顯控系統領域龍頭，直接與競爭對手共同服務類似場景。公司與下游屏廠合作多年培養粘性，筑牢自身顯著的競爭優勢，成長為領域龍頭之一。視頻顯控系統領域內主要競爭對手包含 Brompton、卡萊特、靈星雨等，其產品應用領域類似，均包含演藝舞臺、競技賽事、展覽展示、商業廣告、虛擬拍攝、慶典活動等。其中，卡萊特相關產品與公司相似度較高，同樣分為 LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三類。圖表圖表 44 公司視頻顯控系統領域競爭對手公司視頻顯控系統領域競爭對手 公司名稱公司名稱 相關產品相關產品 應用場景應

91、用場景 所處地所處地 Brompton LED 視頻處理產品，主要分為數據分發機（發送卡）、接收卡和 LED 視頻處理器。演藝舞臺 競技賽事 英國倫敦 0500100015002000250030003500400020222023E2030EXR市場規模CAGR:33.09%諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 卡萊特 LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器。展覽展示 商業廣告 虛擬拍攝 慶典活動等 中國深圳 靈星雨 在 LED 電子顯示技術、網絡技術、計算機軟件、多媒體技術、數

92、字終端產品。中國深圳 諾瓦星云 LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器。中國西安 資料來源：招股說明書，華創證券 市場逐步集中，演進為雙寡市場逐步集中，演進為雙寡頭。頭。根據卡萊特招股說明書，LED 顯示控制系統在 LED 顯示屏總成本的占比為 4%。根據 Business Research 數據，2021 年 LED 屏幕市場規模為576 億元，預計 LED 顯控系統規模約為 23.04 億元，2021 年諾瓦星云和卡萊特市占率分別為 38.72%與 11.89%，CR2 約 50.61%。假設 LED 顯控成本伴隨 LED 操作復雜度進行提升，給予 2022 年與 2023 年成

93、本占比 4.2%，4.5%的假設，我們預計 LED 顯控市場的CR2 已經達到 67.90%/77.66%，諾瓦星云與其競爭對手卡萊特逐步演化為 LED 顯控市場雙寡頭。圖表圖表 45 諾瓦星云與卡萊特逐步成長為諾瓦星云與卡萊特逐步成長為 LED 市場雙寡頭市場雙寡頭 資料來源：Business Research，卡萊特招股書，華創證券測算 對比卡萊特，諾瓦星云具有一定優勢。對比卡萊特，諾瓦星云具有一定優勢。1）研發投入端，公司極其重視研發，研發人員平均薪資 2021-2023 年達到 29.88 萬元，是其所處地西安最低工資的 11 倍，而卡萊特研發人員平均薪資 2021-2023 年為 2

94、4.22 萬元，相較于深圳最低工資，僅為最低工資的 8倍，結合兩地生活成本，報告認為諾瓦星云重視研發人才培養，且有望持續吸引專業人才。2）產品端：以發送卡為例，諾瓦星云與卡萊特發送卡輸入端最大帶載均為4096*2160，而以接收卡為例，諾瓦星云最新推出的 CA 系列接收卡帶載能力已達到512*768，而卡萊特旗下的接收卡最大帶載能力仍停留在 256*1024。盡管卡萊特的部分LED 顯控技術已經和諾瓦星云持平，但諾瓦仍具有一定的研發先發優勢。11.89%38.72%14.44%53.46%16.63%61.03%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%

95、70.00%卡萊特市占率諾瓦星云市占率202120222023 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 46 諾瓦星云擁有部分獨特優勢諾瓦星云擁有部分獨特優勢 資料來源：公司官網，卡萊特官網，華創證券（五）（五）自自 LED 市場推算顯控系統收入市場推算顯控系統收入 價值量有望提價值量有望提升，公司升，公司 LED 顯控系統龍頭地位穩固。顯控系統龍頭地位穩固。LED 顯控領域逐步向雙寡頭演進，公司具有顯著優勢，且高端化需求有望帶來顯控地位提升，基于以上信息，我們針對LED 顯控系統做

96、出以下預測：1）市場規模：取高工 LED 在 2021-2023 年的數據預測，并根據 Business research 對2024-2026 年的市場規模預測作為市場規?；鶖?；2）LED 顯控價值量：根據卡萊特招股說明書，顯控系統在 LED 屏體中的價值量占比為4%，根據諾瓦星云招股書，當顯控系統與視頻綜合處理系統合并計算時，其價值量占比已增至 7.05%。諾瓦星云的測算關注了 P2.5 和 P1.25 兩種規格，其中 P2.5 的成本占比為 11%，技術更為成熟。單位面積價格方面，P2.5 和 P1.25 的顯示控制和視頻處理系統分別為 71.90 美元/m2和 261.83 美元/m2

97、，而 LED 顯示屏的價格分別為 655 美元/m2和4360 美元/m2。隨著各屏廠針對 MiniLed 布局，LED 屏幕中 MiniLed 出貨量占比有望不斷提升，同時伴隨技術進步帶來的小間距 LED 的良率和成本問題順利解決，基于此，LED 屏幕中顯控系統成本占比有望上升，推動行業向更高效和高性能發展，因此，給予顯控系統價值量提升的假設，對應預測年份 2024-2026 年為 4.5%、5.0%、5.3%。3）市占率：公司市占率于 2021-2023 年穩定攀升，對比公司與競對，公司具有一定優勢，給予公司 2024 年市占率上升至 60%的假設，并假設公司最終市占率為 70%。4）成本

98、占比預測：預計到 2030 年，小間距 LED 技術將在商用和民用市場得到廣泛普及。隨著技術的成熟和生產規模的擴大，LED 顯示屏的單位面積成本有望顯著下降，預計其價格將接近小間距普及的價格區間。根據當前的市場趨勢和成本分析，假設 LED顯示屏的單位面積價格可能降至大約 2000 美元/平方米，對應的顯控系統與視頻處理系統價值量預計達到 320 美元/平方米。由此，我們預測 2024-2026 年諾瓦星云 LED 顯控系統收入分別為 18/22/27 億元，同比增速為 25%/23%/22%。諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

99、證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 47 顯控系統成本占比測算顯控系統成本占比測算 P1.25 P2.5 P1.25 顯示控制和視頻處理系統單位面積價格(美元/m2)261.83 71.9 320 LED 顯示屏單位面積價格(美元/m2)4360 655 2000 顯示控制系統成本占比(%)6%11%16%資料來源：諾瓦星云關于西安諾瓦星云科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復，華創證券測算 圖表圖表 48 公司顯控系統收入預測公司顯控系統收入預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E LED 市場規模（億元）5

100、76 493 537 669 694 727 顯控占比（%）4.0%4.2%4.4%4.5%5.0%5.3%視頻顯控市場規模（億元）23 21 24 30 35 39 諾瓦星云 LED 顯控收入（億元）9 11 14 18 22 27 市占率（%）39%53%61%60%64%70%YOY（%）24%30%25%23%22%資料來源：Business Research，諾瓦星云關于西安諾瓦星云科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復，華創證券測算 注：美元：人民幣匯率按照1：71052測算。（數據為前六個月匯率均價）諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研

101、究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 三、三、視頻處理設備：協同顯控系統，二合一增加產品粘性視頻處理設備：協同顯控系統，二合一增加產品粘性（一）（一）視頻處理產品矩陣視頻處理產品矩陣完備，價格不斷攀升完備，價格不斷攀升 公司視頻處理系統產品完備，滿足多元需求。公司視頻處理系統產品完備，滿足多元需求。公司依托在 LED 顯示控制系統領域所形成的技術優勢及行業口碑，在視頻處理領域持續推出具有視頻拼接、視頻切換等系列功能的視頻處理系統，可支持 LED、LCD、DLP 等多類顯示終端，用于實現視頻圖像質量的提升及顯示屏幕的靈活控制，滿足多

102、元需求。圖表圖表 49 公司視頻處理相關產品公司視頻處理相關產品 產品類別產品類別 產品功能產品功能 視頻控制器 1.采用視頻處理、發送“二合一”的集成設計，降低系統復雜度，提升產品穩定性;2.信號處理能力強，接口類型豐富，支持 HDR10 和 HLG 技術;3.支持多圖層任意布局，支持無極縮放。視頻拼接器 1.采用純硬件插卡式架構(支持熱插拔)，系統最大帶載能力達 2.08 億像素;2.采用視頻拼接、發送、同步“多合一”的集成設計，簡化系統互聯架構，提升系統兼容性:3.支持多圖層任意布局、全 4K 縮放拼接處理、HDR10 和 HLG 等多種視頻處理技術。視頻切換器 1.采用純硬件插卡式架構

103、，輸入輸出模塊可自由組合，單臺最大支持 32 路輸入、20 路輸出:2.支持多圖層任意布局、全 4K 縮放處理、多屏幕控制、輸出接口同步拼接、多畫面分割、輸出畫面增強顯示等功能:3.支持多場景靈活調用和保存，全過程可視化操作:4.支持畫面預監、系統數據備份和恢復，支持雙電源備份，提升系統運行穩定性。視頻處理器 1.集畫質增強、4K 視頻處理功能于一體:2.可實時將 SDR 視頻源轉換為 HDR 視頻源，重現真實畫面:3.全 4K 接口處理，純硬件系統架構，支持輸出視頻格式轉換?？嘏_ 1.配合視頻切換器使用，集視頻控制、預監、回顯等功能于一體:2.內置高性能處理平臺，通過高清觸摸液晶屏對輸入輸出

104、信號、圖層、場景等實時監控，支持按鍵信息自定義:3.可與裝有控制軟件的電腦互為控制端備份，提供多重保障。多媒體服務器 1.支持 4K/8K 輸出帶載，支持高分辨率視頻解碼和大尺寸 LED 顯示屏的點對點拼接顯示:2.支持多個顯示口的拆分重組以及旋轉，適用不規則顯示屏帶載，可實現形式多樣的創意拼接顯示;3.支持預編模式和實時模式，支持可視化節目列表編排和管理;4.支持多圖層任意布局，在進行切換時呈現無縫直切、淡入淡出等切換特效。資料來源：招股說明書，華創證券 以視頻控制、拼接器為主導，以視頻控制、拼接器為主導，4K/8K 超高清化將帶動產品均價提升。超高清化將帶動產品均價提升。公司視頻處理系統產

105、品線豐富，目前以視頻控制器和拼接器為主導產品。2023H1，視頻控制器和拼接器的收入占比分別為 56.9%和 34.4%，而其他產品的收入占比均未超過 5%。根據公司的招股說明書，從 2020 到 2023H1，視頻系統的毛利率逐年抬升，主要得益于公司產品方案調整和產品技術規格的改進，產品性價比提升所致。同時，視頻控制器和切換器的單價呈上升趨勢，主要是因為終端用戶對 4K/8K 顯示效果的需求增加，且處理算法持續迭代。盡管視頻拼接器的單價有所下降，但其毛利率卻從 56.1%提升至 63.2%，表明公司較強的議價能力。諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

106、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 50 視頻設備領域產品價格變動（元）視頻設備領域產品價格變動（元）資料來源：招股說明書，華創證券（二）（二）一體化為大勢所趨，性價比優勢打入海外高端化市場一體化為大勢所趨，性價比優勢打入海外高端化市場 一體化大勢所趨，一體化大勢所趨，“All in One”開發理念集成化提升整體效果。開發理念集成化提升整體效果。一體化的顯控系統與視頻處理系統正成為必然趨勢，集成化設計顯著提升了整體性能和效果。隨著消費者對顯示畫面清晰度、對比度等指標的要求日益提高，以及小間距 LED 等先進技術的不斷進步，視頻控制系統和視頻處理系統正朝著

107、更高度集成化和智能化的方向發展。公司集成化產品創新，實現“All in One”開發理念。LED 顯示控制和視頻處理系統需要相互連接、相互協作后方可實現最佳效果，但不同設備的共同使用在連接可靠性、設備兼容性、維護便捷性等方面存在諸多問題。公司開發出“二合一”視頻控制器等集成化產品，以天權分布式系統為代表，主要優勢在于系統網絡帶寬占用小，可為用戶提供低延時、無損音視頻體驗，適用于跨樓層、跨區域、跨網絡的分散型部署的音視頻互聯應用。圖表圖表 51 公司拼控二合一產品公司拼控二合一產品 圖表圖表 52 公司天權分布二合一產品公司天權分布二合一產品 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 050001

108、00001500020000250002020202120222023H1視頻控制器視頻拼接器視頻切換器 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 首創超級拼控，已具備典型標桿案例。首創超級拼控，已具備典型標桿案例。公司于 2020 年首創超級拼控技術，大量減少設備數量、連線數量的使用，目前已具備行業標桿案例，如在冬奧會中，公司借助極簡的16K 拼控方案，整個地屏采用了諾瓦最新的全鏈路超級顯控解決方案，高度集成了視頻拼接處理與信號發送功能，僅用 16 臺超級拼控，即實現了巨幅異形屏幕的顯示控制。

109、共計使用 24 臺超級拼控，即完成了傳統“拼接+發送”近 600 臺設備才能完成的工作。圖表圖表 53 公司冬奧會超級拼控方案公司冬奧會超級拼控方案 資料來源：LEDinside 性價比優勢顯著，公司產品有望持續進軍海外市場。性價比優勢顯著，公司產品有望持續進軍海外市場。據招股說明書，在視頻設備領域的主要競爭對手包括海外廠商如比利時的 Barco、美國的 Extron 等，兩者憑借多年深耕，在其中占據主導地位。據其營收規模預測，2023 年視頻設備領域市場規模底線超百億。國內企業如公司自身、卡萊特迅速崛起，當前全球市占率仍較小，顯示出巨大的成長潛力和海外拓展空間。隨著技術的不斷進步和國際市場的

110、開拓，在基數較小的現狀下，國內視頻設備企業有望在未來實現更顯著的增長。圖表圖表 54 視頻設備領域多家企業營業收入（視頻設備領域多家企業營業收入（2023，單位：億元），單位：億元）資料來源：招股說明書，Extron官網，Barco官網，WIND，華創證券 備注:Extron的營收根據Barco的人均創收測算;Barco視頻設備收入按照 Enterprise和Entertainment兩板塊之和估計。折算比例為歐元：人民幣為1：7.8，美元：人民幣1：7。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00ExtronBarco諾瓦星云淳中科技卡萊特2023

111、年營收規模 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 對比海外龍頭，公司高端產品具有一定價格優勢。對比海外龍頭，公司高端產品具有一定價格優勢。由于超高清、3D、AR/VR、虛擬拍攝等新興領域興起，行業對于視頻處理系統的處理效率和傳輸速度要求不斷提升，公司順應市場潮流，推出視頻處理設備 HDR Master 4K，對比海外龍頭廠商類似產品如Barco 旗下 ImagePRO-4K 等，可以發現公司產品具有顯著性價比優勢，未來有望利用性價比持續向海外市場滲透。圖表圖表 55 與海外龍頭對比，公司產品

112、具有一定性價比優勢與海外龍頭對比，公司產品具有一定性價比優勢 品牌品牌 諾瓦星云諾瓦星云 Barco 產品型號產品型號 HDR Master 4K Image PRO-4K 產品圖片產品圖片 產品類型產品類型 一款 HDR 視頻生成器、畫質增強器、4K 級別視頻處理器?？蓪崟r將輸入的 SDR 視頻源轉換為 HDR。不支持 HDR 標準時，可通過“畫質增強”功能提升畫質，達到 HDR 般的效果，并且可以進行畫面縮放。視頻處理器:在 4K 世界中輕松擴展、轉換和切換高質量的信號，無延遲(4K、4:4:4、60p、10 位)，有效解決毛刺問題 視頻輸入參數視頻輸入參數 1x HDMI 2.0(4KX

113、2K60Hz HDR10);1x DP 1.2(4Kx2K60Hz):4x 12G SDI(4KX2K60Hz)1x HDMI 2.0 4K60p 4:4:4 8 位，4:2:2 10 位；1x DisplayPort 1.2 4K60p 4:4:4 10 位；2x 12G SDI 4K60p 4:2:2 10bit 或 4x 3G SDI 1200p60p 4:2:2 10bit。視頻輸出參數視頻輸出參數 1x HDMI 2.0(4Kx2K60Hz HDR10);4x 10G 光纖接口;或 1x HDMI 2.0(4Kx2K60Hz HDR10);4x 12G SDI(4Kx2K60Hz)1

114、x HDMI 2.0 4K60p 4:4:4 8 位，4:2:2 10 位:1x DisplayPort 1.2 4K60p 4:4:4 10 位;2x 12G SDI 4K60p 4:2:2 10 位，或 4x 3G SDI1200p60p 4:2:2 10 位 國內價格國內價格 23500 元 40000 元 海外價格海外價格 32200 元 67193 元 資料來源：公司官網，Barco官網，亞馬遜，阿里巴巴，華創證券 備注：“60Hz”與“60p”意義相同，都代表一秒60幀，“HDR10”與“10位”都表示10bit色深畫質；美元兌人民幣匯率換算采用7：1折算。諾瓦星云（諾瓦星云（30

115、1589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 四、四、云服務：萬云服務：萬屏互聯，雙屏互聯，雙“云云”平臺蓄勢待發平臺蓄勢待發 顯示領域已進入萬屏互聯時代，云端管理逐步成為顯示行業顯示領域已進入萬屏互聯時代，云端管理逐步成為顯示行業“剛需剛需”。截至 2023 年 6 月，諾瓦云服務行業客戶 3.4 萬名，累計顯示屏體運維超 55 萬塊，覆蓋全球 185 個國家，在全球顯示屏行業云服務市場已占據領導地位。而據 IoT Analytics 預測，全球物聯網設備連接數將從 2022 年的約 144 億個激增至 2027 年約

116、297 億個，年復合增長率達到 16%。云聯網播放器和云顯示服務的興起，為顯示屏行業客戶在方案規劃效率和顯示屏集中管理上的問題提供了有效途徑。圖表圖表 56 2015-2027 年全球物聯網設備連接規模及預測（單位年全球物聯網設備連接規模及預測（單位:十億個）十億個）資料來源：IoT Analytics 軟硬件配合，共筑萬屏互聯解決方案。軟硬件配合，共筑萬屏互聯解決方案。公司信息發布與管理系統，包括硬件交付的多媒體播發器，以及軟件交付的屏精靈、屏老板：多媒體播發器：通過 4G、5G、Wi-Fi、有線網絡等多種通訊方式，以集群的方式管理遠端設備。通過在云平臺制作播放內容并發布到遠端設備，實現了多

117、屏幕多業務、跨區域的信息發布，以及遠端設備及顯示屏的云端監控、故障預警。圖表圖表 57 公司云服務硬件產品系列公司云服務硬件產品系列 資料來源：公司官網 屏老板、屏精靈為公司兩大云服務平臺。屏老板、屏精靈為公司兩大云服務平臺。兩款云產品業務架構覆蓋顯示屏規劃、建設、運維、運營等全流程服務，據公司官方微信公眾號 2023 年 6 月 28 日發布的數據，用戶在平臺近一周發布節目 6.1 萬余次、進行方案配置 1.1 萬余次、施工調試 0.83 萬余次、在線運維 1.42 萬余次，公司雙云平臺已成為行業備受青睞的云服務平臺。屏老板：屏老板：作為 LED 一站式服務管理平臺，可以智能輸出標準化方案，

118、包含項目施工所需的顯示屏信息、工程物料清單以及走線圖等；既能為銷售、商務提供物料清單方便核算成本，又能為技術提供設備連接拓撲圖，方便現場實施布線。上線以來，截至 2023 年 6 月，屏老板已完成 43.51 萬次售前方案配置，功能月活躍度高達 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 53%。屏老板能夠多端實時同步，在電腦端、手機微信公眾號均可使用。創建、查看、下載和分享，都會在云端存儲，保證同一賬號下的配置方案實時同步。屏精靈：屏精靈：作為信息發布平臺，可同時連接至 LED 廣告機、視頻墻和

119、數字標牌等，保證信息的遠程發布和集群發布管理。同時屏精靈支持內容的隨時更新，可視化操作能夠清晰呈現數據。截至 2023 年 6 月，全球客戶通過屏精靈累計發布節目近470 萬條。圖表圖表 58 公司屏老板產品公司屏老板產品 圖表圖表 59 公司屏精靈產品公司屏精靈產品 資料來源：諾瓦星云訂閱號 資料來源：諾瓦星云訂閱號 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 五、五、盈利預測盈利預測（一）（一）收入分類預測收入分類預測 公司主要由三類業務構成：LED 顯示控制系統、視頻處理系統、基于云的信息發

120、布與管理系統等。我們基于主營業務對公司收入進行預測分析：1.LED 顯控系統：超高清需求和小間距/Mini LED 顯示屏滲透將拉動 LED 顯控系統放量，公司在 LED 顯控系統已有深厚的算法積淀和產品布局，市占率超 60%，公司 LED顯控系統將保持穩健增長。此外，Mini/Micro LED 檢測設備和芯片在該業務口徑中，我們認為公司 Mini/Micro LED 解決方案有望借助 Mini/Micro LED 顯示屏的普及加速滲透，Mini/Micro LED 檢測設備和芯片將快速起量。我們預計 2024-2026 年公司 LED 顯控系統分別實現收入 18/22/27 億元，同比增長

121、 25%/23%/22%，預計 2024-2026 年毛利率分別為 42%/41%/41%。2.視頻處理系統：從 2K 到 4K/8K，視頻顯示效果要求進一步提高，視頻處理設備的地位進一步提升，發送卡和視頻處理設備一體化成主要趨勢，公司現已具備多款二合一解決方案滿足需求，同時公司從視頻向音視頻領域邁進，開拓更大的市場空間。我們預計公司視頻處理系統業務在 2024-2026 年將實現營收 19/29/41 億元。毛利率方面，公司加大視頻處理相關算法研發投入，結合發送卡優勢，目前二合一方案市場拓展順利，我們預測 2024-2026 年毛利率分別達到 63%/64%/65%。3.基于云的信息發布與管

122、理系統：該業務包括云聯網多媒體播放器設備的銷售和云服務，為了拓寬云服務的覆蓋市場，公司暫未對云服務進行規模收費，在不考慮云服務收費模式下，我們預計該業務將保持穩健增長，預計 2024-2026 年將實現營收1.95/2.38/2.81 億元，毛利率相對穩定均為 54%。圖表圖表 60 主營業務拆分主營業務拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E LED 顯控系統顯控系統 業務收入 1,107 1,442 1,806 2,229 2,721 YoY 24%30%25%23%22%毛利率 36%42%42%41%41%視頻處理系統視頻處理系統 業務收入

123、 803 1275 1970 2913 4146 YoY 60%59%54%48%42%毛利率 58%63%63%64%65%基于云的信息發布基于云的信息發布與管理系統與管理系統 業務收入 136 159 195 238 281 YoY 36%17%23%22%18%毛利率 47%54%54%54%54%配件及其他配件及其他 業務收入 106 147 198 287 425 YoY 50%38%35%45%48%毛利率 66%68%66%64%62%其他業務其他業務 業務收入 22 32 44 59 77 YoY 21%50%35%35%30%毛利率 12%12%12%12%12%營業收入營業

124、收入 2,174 3,054 4,213 5,726 7,649 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 同比增長率同比增長率 37.2%40.5%37.9%35.9%33.6%毛利率毛利率 46.2%52.3%53.3%54.2%55.3%資料來源：WIND，華創證券預測（二）（二）可比公司估值可比公司估值 我 們 預 計 公 司2024-2026年 實 現 收 入42.13/57.26/76.49億 元，同 比 增 長37.9%/35.9%/33.6%；實 現 歸 母 凈 利 潤8.09/

125、11.46/16.17億 元，同 比 增 長33.2%/41.7%/41.1%。選取國內超高清賽道的卡萊特、淳中科技，視源股份以及光峰科技作為對比，其 2024 年 PE 平均數為 29.2x，考慮到公司作為 LED 顯控系統龍頭企業，視頻處理設備整合國內格局，依靠性價比出?？焖俜帕?，給予公司 30 xPE，給予“強推”評級。圖表圖表 61 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收收盤價盤價（2024/8/2）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 卡萊特 301391.SZ 38.10 3.0

126、3.1 4.6 6.2 17.9x 12.3x 8.3x 6.1x 淳中科技 603516.SH 30.46 0.1 0.6 0.9 1.6 n.m.51.0 x 32.4x 18.7x 光峰科技 688007.SH 15.31 0.2 0.4 0.6 0.7 69.0 x 40.0 x 26.2x 20.8x 視源股份 002841.SZ 29.60 2.0 2.2 2.6 3.0 15.0 x 13.6x 11.2x 9.7x 行業平均 28.4 1.3 1.6 2.2 2.9 34.0 x 29.2x 19.5x 13.8x 資料來源：wind，華創證券 注：EPS采取WIND一致預期，

127、采用2024年8月2日收盤價 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 六、六、風險提示風險提示 MLED 產業發展不及預期：產業發展不及預期：公司前瞻投資 MLED 校正檢測設備與 ASIC 芯片，若Mini/Micro LED 產業鏈降本節奏放緩，可能導致微間距顯示屏推廣受阻，公司產品放量節點將會延遲。視頻設備出海不及預期：視頻設備出海不及預期：視頻設備海外市場廣闊，若公司海外經銷商拓展不及預期，或受到商貿政策干擾，出海節奏可能會受到影響。宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：LED 總體為順

128、周期行業，線下演藝活動、商用展覽、室內會議應用與下游需求密切相關，若線下活動受到不可抗力因素的擾動，則會影響公司營收。限售股解禁風險限售股解禁風險：目前公司合計 463 萬股首發機構配售股份于 2024 年 8 月 8 日上市流通，預計占總股本 5%。諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 5

129、30 2,245 2,334 2,473 營業總收入營業總收入 3,054 4,213 5,726 7,649 應收票據 180 253 344 459 營業成本 1,455 1,968 2,624 3,421 應收賬款 751 974 1,316 1,775 稅金及附加 17 25 31 41 預付賬款 32 20 30 43 銷售費用 401 547 733 959 存貨 1,264 1,174 1,641 2,135 管理費用 143 194 263 352 合同資產 0 0 0 0 研發費用 442 607 830 1,109 其他流動資產 268 282 394 581 財務費用 3

130、 8 6 4 流動資產合計 3,025 4,947 6,058 7,465 信用減值損失-14-14-14-14 其他長期投資 10 10 10 10 資產減值損失 2-2-2-2 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 405 715 1,051 1,728 投資收益 0 0 0 0 在建工程 313 474 619 764 其他收益 93 50 50 50 無形資產 37 42 45 46 營業利潤營業利潤 675 899 1,274 1,798 其他非流動資產 385 386 387 388 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 1,149 1,6

131、27 2,112 2,937 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 4,174 6,574 8,170 10,402 利潤總額利潤總額 675 899 1,274 1,798 短期借款 53 83 53 83 所得稅 68 90 128 181 應付票據 191 324 494 617 凈利潤凈利潤 607 809 1,146 1,617 應付賬款 587 643 840 1,107 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 607 809 1,146 1,617 合同負債 41 57 77 103 NOPLAT 610 816 1,15

132、1 1,621 其他應付款 18 18 18 18 EPS(攤薄)（元）6.57 8.75 12.39 17.49 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 146 146 146 146 其他流動負債 431 583 794 1,064 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,466 1,852 2,421 3,137 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 477 634 837 1,192 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 40.5%37.9%35.9%33.6%其他非流動負債 79 79 79 79 EBIT 增長率 110.5%33.8%4

133、1.1%40.8%非流動負債合計 557 713 916 1,272 歸母凈利潤增長率 97.0%33.2%41.7%41.1%負債合計負債合計 2,022 2,565 3,337 4,408 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 2,152 4,009 4,833 5,994 毛利率 52.3%53.3%54.2%55.3%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 19.9%19.2%20.0%21.1%所有者權益合計所有者權益合計 2,152 4,009 4,833 5,994 ROE 28.2%20.2%23.7%27.0%負債和股東權益負債和股東權益 4,174 6,5

134、74 8,170 10,402 ROIC 26.9%19.9%23.0%25.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 48.4%39.0%40.8%42.4%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 35.1%23.5%23.1%25.0%經營活動現金流經營活動現金流 254 1,019 820 1,167 流動比率 2.1 2.7 2.5 2.4 現金收益 649 870 1,242 1,751 速動比率 1.2 2.0 1.8 1.7 存貨影響-435 90-467-495 營運能力營運能力 經營性應收影響-214-282-440-585 總

135、資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.7 經營性應付影響 225 189 368 389 應收賬款周轉天數 73 74 72 73 其他影響 29 152 117 107 應付賬款周轉天數 108 113 102 102 投資活動現金流投資活動現金流-293-396-510-893 存貨周轉天數 259 223 193 199 資本支出-190-530-574-953 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 6.57 8.75 12.39 17.49 其他長期資產變化-103 134 64 60 每股經營現金流 2.74 11.02 8.86 12.62 融資活動現金流融

136、資活動現金流 200 1,092-220-136 每股凈資產 23.28 43.36 52.27 64.84 借款增加 248 187 173 386 估值比率估值比率 股利及利息支付-24-336-470-657 P/E 25 18 13 9 股東融資 0 0 0 0 P/B 7 4 3 3 其他影響-23 1,241 78 136 EV/EBITDA 22 16 11 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 諾瓦星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 團隊介紹團隊介紹 首席研究員、組長：吳鳴遠首

137、席研究員、組長：吳鳴遠 上海交通大學碩士，曾任職于東方證券、興業證券研究所，所在團隊于 20202022 年連續三年獲得新財富最佳分析師第三名，2023 年加入華創證券研究所。研究員：胡昕安研究員：胡昕安 工學碩士，曾任職于?？低?，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：周志浩助理研究員：周志浩 西安交通大學金融工程學士，克拉克大學金融學碩士，曾任職于眾安保險權益投資部，2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張宇凡助理研究員：張宇凡 香港大學會計學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：周楚薇助理研究員：周楚薇 香港中文大學經濟學碩士。2024 年加入華創證券研究所。諾瓦

138、星云（諾瓦星云（301589）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資

139、評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為

140、是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。

141、本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522