【公司研究】今世緣-品牌渠道雙驅動新五年翻兩番可期-20200211[36頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 飲料制造飲料制造 品牌渠道雙驅動，新五年翻品牌渠道雙驅動，新五年翻 兩番兩番可期可期 今世緣是江蘇省內今世緣是江蘇省內第二大白酒公司第二大白酒公司，在省內享有廣泛的知名度、美，在省內享有廣泛的知名度、美 譽度。譽度。近年受益于省內價格帶上移，公司核心單品國緣系列驅動公近年受益于省內價格帶上移，公司核心單品國緣系列驅動公 司高速增長。司高速增長。 股權結構：公司實際控制人是漣水縣政府，管理層長期任職于公司、 股權明確， 高管持股達 12.08%， 主要中層和骨干員工均有公司股份， 與公司利益深度綁定，激勵充分。 江蘇省是白酒消費強省江蘇省是白酒

2、消費強省，公司充分享受地利優勢。，公司充分享受地利優勢。 江蘇省白酒市場規模預計 350 億元以上，名列前茅。人均收入水平 顯著高于全國，帶動省內白酒價格帶快速上移，省內白酒消費結構 顯著高于全國，次高端占比約 1520%高于全國的 47%。 省內競爭格局百家爭鳴，且區域間迥異。蘇北以地產酒為主，公司 在此有較強優勢；蘇南則開放度較高，外來品牌較多，同時由于消 費水平高于蘇北，因此是蘇酒在省內洼地。 公司憑借品牌公司憑借品牌+ +渠道雙驅動，實現近年快速增長。從布局角度看，未渠道雙驅動，實現近年快速增長。從布局角度看，未 來來 5 5 年翻兩番目標可期實現。年翻兩番目標可期實現。 近年高增，內

3、因外因共同驅動。外因：1）洋河 2015 年后重心轉向 省外增長，省內競爭壓力稍緩；2）主流價格帶升級至 300 元以上， 契合國緣定位。內因：1）品牌定位清晰，三大單品鎖定不同消費群 體；2）團購相對優勢，多年培育形成消費氛圍，國緣系列步入快速 放量期，高增起步仍可延續；3）渠道下沉兼扁平化，提升運營效率。 未來展望：從區域看，省內發展不平衡，各地區仍有增長空間。未來展望：從區域看，省內發展不平衡，各地區仍有增長空間。蘇 北作為基地市場仍有深耕下沉的挖潛空間；南京作為經濟較好的市 場已依靠團購帶動整體氛圍，近年持續高增躍居省內第一大市場； 蘇南蘇中可借鑒南京經驗，另外公司布局超高端產品國緣

4、V 系列并 重點在蘇南蘇中投放，預計當地份額有望提升。 從公司發展周期看，高增起步，快速增長仍有持續性。從公司發展周期看，高增起步，快速增長仍有持續性。營銷方面主 動加碼發生在 2018 年之后（渠道發力、新增銷售人員、經銷商和網 點增加） ， 目前仍在持續加大投入。 由于公司在省內市占率剛過 10%， 與洋河合計市占率約 40%，整體處于競合關系，省內高端市場快速 成長但未形成品牌固化，競合下的雙蘇酒品牌有望共同進位。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預計公司 20192021 年分別實現營業收 入 48.81、56.23、73.51 億元，同比增長 30.5%、15.2%、30.

5、7%；實 現歸母凈利潤 14.36、16.61、21.83 億元，同比增長 24.8%、15.6%、 31.4%； 對應 EPS 分別為 1.14、 1.32、 1.74 元。 最新股價 （2.11 為 29.77 元）對應 20192021 年動態 PE 分別為 27.5、23.7、18.1 倍。 風險提示風險提示：消費升級進程不及預期、洋河對江蘇省內團購市場加強 進攻、整體宏觀風險。 維持維持 買入買入 安雅澤安雅澤 18600232070 執業證書編號：S1440518060003 呂睿競呂睿競 - 執業證書編號：S1440519020001 發布日期： 2020 年 02 月 11 日

6、 當前股價： 29.77 元 目標價格 6 個月： 41.0 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 13.7/9.58 5.8/2.49 115.05/94.83 12 月最高/最低價（元） 36.29/16.11 總股本（萬股） 125,450.0 流通 A 股（萬股） 125,450.0 總市值（億元） 439.33 流通市值（億元） 439.33 近 3 月日均成交量（萬） 786.51 主要股東 今世緣集團有限公司 44.72% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 19.07.30 【中信建投飲料制造】

7、 今世緣(603369): 符合預期，省內持續高增 19.04.14 【中信建投飲料制造】 今世緣(603369): 加碼高端，收入增長顯著提速 19.01.08 【中信建投飲料制造】 今世緣(603369): 四季度留力，全年業績目標不成問題 -1% 49% 99% 149% 2019/1/16 2019/2/16 2019/3/16 2019/4/16 2019/5/16 2019/6/16 2019/7/16 2019/8/16 2019/9/16 2019/10/16 2019/11/16 2019/12/16 今世緣上證指數 今世緣今世緣(603369)(603369) 上市 A 股

8、公司深度報告 今世緣今世緣 請參閱最后一頁的重要聲明 預測和比率預測和比率 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬） 3,740.9 4,880.8 5,623.3 6,999.5 營業收入增長率 26.5% 30.5% 15.2% 24.5% EBITDA（百萬） 1,577.8 1,950.3 2,232.8 2,774.6 EBITDA 增長率 23.0% 23.6% 14.5% 24.3% 凈利潤（百萬） 1,150.7 1,436.4 1,661.0 2,087.1 凈利潤增長率 28.4% 24.8% 15.6% 25.6% ROE 18.9% 20.7% 2

9、0.6% 22.2% EPS（元） 0.92 1.14 1.32 1.66 P/E 33.0 26.4 22.8 18.2 P/B 6.2 5.5 4.7 4.0 EV/EBITDA 21.8 17.3 14.6 11.2 上市 A 股公司深度報告 今世緣今世緣 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、公司概況：江蘇省內龍頭 . 1 1.1 歷史沿革：省內名酒，黃金發展期 . 1 1.2 股權結構：管理層及員工持股高、激勵充分 . 1 1.3 產品/品牌：逐步豐富為國緣+今世緣+高溝 . 3 1.4 近年概況：國緣高增，驅動整體高質量增長 . 4 二、省內受益于消費升級，省外持續拓展 . 4

10、2.1 省內格局：百花齊放，競爭充分 . 4 2.2 省內消費升級：先于全國 . 7 2.2 省外拓展：積極布局、增速高 . 10 三、競爭力分析：品牌+渠道雙驅動，厚積薄發仍有可持續性 .11 3.1 品牌培育和產品升級 .11 3.2 團購帶動整體 . 12 3.3 區域拓展：省內不平衡仍有空間、省外全國化提升品牌力 . 14 3.4 小結：新五年實現翻兩番可期 . 20 四、財務分析：收入、利潤持續高增 . 21 4.1 收入量價拆分：結構提升是主要驅動力. 21 4.2 毛利率：持續提升 . 22 4.3 費用率：銷售費用率可能上行、管理費用率下行 . 22 4.4 凈利潤率：持續提升

11、 . 24 五、盈利預測與投資建議 . 25 5.1 分產品盈利預測 . 25 5.2 投資建議 . 26 風險提示 . 27 指標分析 . 28 報表預測 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 今世緣歷史沿革 . 1 圖表 2： 今世緣股權結構（更新至 2019 年三季報） . 2 圖表 3： 高管持股情況 . 2 圖表 4： 公司品牌/產品體系：國緣、今世緣、高溝三大品牌 . 3 圖表 5： 今世緣各產品 2018 年收入規模測算 . 3 圖表 6： 特 A+及特 A 收入持續高增，驅動整體高增 . 4 圖表 7： 公司利潤率持續穩步上行 . 4 圖表 8： 江蘇省內主要競爭品牌 201

12、8 年收入及占比 . 5 圖表 9： 江蘇省內白酒市場份額 . 6 圖表 10： 分檔次競爭格局（表） . 6 上市 A 股公司深度報告 今世緣今世緣 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 11： 江蘇省內白酒市場各檔次競爭格局（估） . 6 圖表 12： 江蘇省內各價格帶主要產品 . 6 圖表 13： 江蘇白酒市場規模在全國各省名列前茅 . 7 圖表 14： 江蘇省人均 GDP 顯著高于全國平均 . 7 圖表 15： 江蘇省白酒消費結構優于全國 . 8 圖表 16： 江蘇省白酒消費升級快于其他地區 . 8 圖表 17： 今世緣特 A+/特 A 銷售額快速增長 . 9 圖表 18： 洋河天之藍、夢之

13、藍系列省內高增 . 9 圖表 19： 洋河省內收入增長 2015 年后顯著放緩 . 10 圖表 20： 洋河省外收入 2015 年后高增，貢獻主要增量 . 10 圖表 21： 省外銷售收入及增長 . 10 圖表 22： 省內/省外毛利率對比 . 10 圖表 23： 今世緣銷售以團購為主（2018 年銷售占比） . 13 圖表 24： 今世緣銷售以省內為主（億元） . 14 圖表 25： 江蘇省內大區分布與環江蘇市場（毗鄰?。? 14 圖表 26： 2015 年后省內洋河放緩、今世緣加速 . 15 圖表 27： 2015 年后洋河省內放緩、省外驅動增長 . 15 圖表 28： 省內渠道扁平化 .

14、 16 圖表 29： 今世緣在省內的大區劃分 . 17 圖表 30： 省內各區域銷售額（億元） . 17 圖表 31： 省內各區域銷售額增速 . 17 圖表 32： 省內各區域毛利率 . 17 圖表 33： 公司在省內拓展空間：蘇北（淮安、鹽城、徐州）相對飽和，蘇南、蘇中空間非常大 . 18 圖表 34： 省內經銷商數量持續增長 . 18 圖表 35： 蘇南、蘇中經銷商數量增長更快 . 18 圖表 36： 省外布局規劃：“2+5”. 19 圖表 37： 今世緣收入增長的量價拆分：主要來自噸價提升 . 21 圖表 38： 結構提升推動毛利率持續上行 . 22 圖表 39： 銷售人員數量快速增長

15、. 23 圖表 40： 銷售人員人均薪酬快速增長 . 23 圖表 41： 銷售費用細分項 . 23 圖表 42： 廣告促銷宣傳費明細項 . 23 圖表 43： 銷售費用增長 . 24 圖表 44： 銷售費用率變化 . 24 圖表 45： 管理費用增長 . 24 圖表 46： 管理費用率變化 . 24 圖表 47： 凈利潤率變化 . 25 圖表 48： 凈利潤率行業對標 . 25 圖表 49： 分產品收入增長預測表 . 25 1 上市 A 股公司深度報告 今世緣今世緣 請參閱最后一頁的重要聲明 一、公司概況一、公司概況：江蘇省內龍頭：江蘇省內龍頭 1.1 歷史沿革歷史沿革：省內名酒，黃金發展期：

16、省內名酒，黃金發展期 今世緣是江蘇省內主要白酒公司之一，位于江蘇省淮安市，前身是江蘇高溝酒廠，在省內享有廣泛的知名 度、美譽度。 公司前身高溝酒廠歷史悠久，釀酒歷史可追溯至西漢、明清時期，建國后成立江蘇省高溝酒廠即為江蘇省 內四大名酒之一，并在 1984 年第四屆全國評酒會上榮獲濃香型白酒第二名；1996 年公司創立“今世緣”品牌， 步入快速發展期， 營業收入從 1998 年突破 1 億， 快速增長至 2004 年突破 4 億； 2004 年隨著行業快速發展浪潮， 公司創立“國緣”品牌，最初定位高端，通過多年培育在省內市場形成較強消費認可度；2012 年行業步入調整 期后，公司發展中心一度從“

17、國緣”向“今世緣”品牌轉移；2014 年公司在 A 股上市；2015 年行業復蘇開始， 公司亦步入規模和盈利快速增長期， 借助省內次高端快速擴容的升級浪潮，“國緣” 加速放量推動公司高速增長； 2018 年公司重新包裝推出國緣 V 系列，戰略布局高端/超高端，并于 2018 年末剔除“新五年計劃” ，力爭“奮 斗新五年，實現翻兩番”的目標。 圖表圖表1： 今世緣歷史沿革今世緣歷史沿革 資料來源：公司公告、中信建投證券研究發展部 1.2 股權結構股權結構：管理層及員工持股高、激勵充分：管理層及員工持股高、激勵充分 公司實際控制人是漣水縣政府，截至 2019 年 9 月末，漣水縣政府通過今世緣集團

18、持有公司 44.72%股權。 此外，公司重要股東還包括私有企業上海銘大實業（集團）有限公司、兩家中高層持股平臺公司漣水今生 緣貿易有限公司和漣水吉緣貿易有限公司。 管理層長期任職于公司、股權明確，與公司利益深度綁定，激勵充分。管理層長期任職于公司、股權明確，與公司利益深度綁定，激勵充分。公司高管、中層管理人員大部分通 2 上市 A 股公司深度報告 今世緣今世緣 請參閱最后一頁的重要聲明 過直接持有、 持股平臺間接持有的方式持有公司股份， 與公司利益深度綁定。 其中高管直接持股方面， 截至 2019 年 9 月末，公司董事長周蘇明、副董事長吳劍鋒、董事&副總經理倪從春、副總經理羊棟、前任監事會主

19、席嚴漢 忠（19 年 1 月離任）分別持有公司 3.41%、1.51%、1.69%、1.59%、1.44%股權，高管持股合計 12.08%；持股平 臺間接持股方面，分別由 48 名中高層及骨干人員持有漣水吉緣貿易間接持有公司 3.28%股份、以及另外 41 名 中高層及骨干人員持有漣水今生緣貿易持有公司 3.28%股份，及中高層間接持股占公司股權 6.56%。 圖表圖表2： 今世緣股權結構今世緣股權結構（更新至（更新至 2019 年三季報）年三季報） 資料來源：中信建投證券研究發展部 按照公司招股說明書，漣水今生緣貿易、漣水吉緣貿易持股結構均為公司中高層及骨干員工，涉及股份公 司組織架構各核心

20、部門，以及核心區域銷售骨干。其中公司副總經理胡躍吾持有吉緣貿易 15.15%股份，從而間 接持有公司 0.50%股份。 圖表圖表3： 高管持股情況高管持股情況 公司任職公司任職 持股比例持股比例 備注備注 周素明 董事長、總經理 3.41% 截至 2019 三季報 倪從春 董事、副總經理；銷售公司總經理 1.69% 截至 2019 三季報 羊棟 副總經理 1.59% 截至 2019 三季報 吳建峰 副董事長、副總經理 1.51% 截至 2019 三季報 胡躍吾 副總經理 （間接）0.50% 截至上市 王衛東 董事、副總經理、財務總監、董秘 1.79% 截至 2018 年報 資料來源：wind、

21、公司公告、中信建投證券研究發展部 3 上市 A 股公司深度報告 今世緣今世緣 請參閱最后一頁的重要聲明 1.3 產品產品/品牌品牌：逐步豐富為國緣：逐步豐富為國緣+今世緣今世緣+高溝高溝 從此前歷史沿革可看出，公司品牌體系隨著行業發展、消費升級逐步完善，目前已經形成“高溝+今世緣+ 國緣”的品牌矩陣，覆蓋從低檔至高檔的全價格低。公司產品以中度濃香型為主。 國緣：品牌定位為高端政商務接待用酒，聚焦政商消費人群；核心單品為國緣對開、四開（價格帶 30060 元） ，老開系在國緣品牌中收入占比估計超過 75%；同時布局有 V 系列（向高端戰略性延伸，價格帶 8002000） 和 K 系列（次高端的強

22、化補充，價格帶 500600） 。國緣產品放量是近年公司增長的核心驅動力，2018 年收入約 24 億元，收入占比 65%。 今世緣：品牌定位中檔家庭用酒，主打“婚慶”概念，以此切入帶動日常消費， 核心單品為典藏 10 年、 典藏 15 年。公司對于今世緣品牌的運作目標是，圍繞典藏系列，占位省內 250 元價格帶。公司對今世緣產品線 進行了精簡梳理，支撐中檔酒的更良性增長。從貢獻角度看，2018 年今世緣品牌收入占比 34%，收入體量約 13 億元。 高溝：系江蘇省內老名酒“三溝一河”之一，品牌定位“正宗蘇派老名酒”系中低端日常消費用酒，精耕 鄉鎮市場，2018 年高溝占比僅 1%。公司對高溝品牌的運作目標是，強化強化高溝青花的主推地位。 圖表圖表4： 公司品牌公司品牌/產品體系：國緣、今世緣、高溝三大品牌產品體系：國緣、今世緣、高溝三大品牌 資料來源：中信建投證券研究發展部 從區域角度看，目前公司收入以省內為主，占比約 95%。公司于省內精耕多年，產品具備較強知名