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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入（維持）評級：買入（維持）市場價格：市場價格：45.45.5353 元元 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001S0740517030001 電話：021-20315138 Email： 分析師：何長天分析師：何長天 執業證書編號：執業證書編號：S0740522030001S0740522030001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,255 流通股本(百萬股)1,255 市價(元)45.53 市值(百萬元)57,117.39 流通市值(百萬元)57,117.39 股價與行業股價與行

2、業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）6,408 7,888 10,056 12,417 15,523 增長率 yoy%25.13%23.09%27.49%23.48%25.01%凈利潤（百萬元）2,029 2,503 3,148 3,991 5,121 增長率 yoy%29.50%23.34%25.80%26.76%28.33%每股收益（元）1.62 2.00 2.51 3.18 4.08 每股

3、現金流量 2.41 2.22 1.25 4.03 2.61 凈資產收益率 21.83%22.62%21.25%22.67%24.17%P/E 28.15 22.82 21.00 16.57 12.91 PEG 1.29 0.98 0.80 0.66 0.48 P/B 6.14 5.16 4.46 3.76 3.12 備注：股價數據更新截止 2024 年 1 月 10 日。報告摘要報告摘要 江蘇省白酒市場分析：江蘇消費持續升級，蘇酒龍頭主導次高端價位段。江蘇省白酒市場分析：江蘇消費持續升級，蘇酒龍頭主導次高端價位段。省內白酒市場規模從 16 年的 260 億元增長至 22 年的 560 億元，復

4、合增速達到 13.64%，根據省內十四五期間地區生產總值年均增長率 5.5%，我們預計 2022 年-2025 年三年時間內，省內白酒市場規模增速將持續好于省內生產總值年均增長率規劃，保守預計省內白酒市場規模增速將快于生產總值年均增長率 4.5 個百分點，省內 25 年白酒市場規模有望維持 10%增速擴容到 745 億元左右，未來三年仍有 185 億的增長空間。目前省內高端市場由茅五瀘主導，今世緣 V 系列中 V6 與 V9 在高端價格帶發展時間不長，雖有一定的市場認可度，但整體體量較小，高端消費人群尚處于培育階段。次高端市場洋河、今世緣市占率較高，今世緣 V3 對標洋河 M6+，仍處于導入期

5、，目前消費氛圍及動銷持續向好，已成長成為今世緣第四大單品。中端市場以省內品牌為主，近些年產品仍處于快速發展期。產品產品結構清晰，國緣品牌引領各價格帶升級結構清晰，國緣品牌引領各價格帶升級。特特 A+A+類：類：以 V 系+國緣對開四開為主導的特 A+類產品在 23 年前三季度實現銷售收入 54.41 億元，銷售占比達到 66%；其中 V 系列中 V3 大單品處于快速放量期，23年以來 V3 價格恢復性上漲，未來在產品政策的持續發力下預計將貢獻 V 系列中的主要增量；對開四開定位低價位次高端價格帶，作為國緣系列大單品，目前處于成熟發展期，受益于江蘇省內消費升級，次高端價格帶有望擴容，24 年公司

6、對兩款產品進行升級換代后有望重新理順渠道利潤層級，未來核心基本盤地位不變。特特 A A 類：類：以國緣單開與淡雅為主導的特 A 類產品在 23 年前三季度實現銷售收入 23.48 億元，銷售占比達到 26.68%；23 年以來受益于國緣品牌的整體氛圍起勢，承接帶動百元上下價格帶大眾消費升級提檔，以及省內區域提前完成較為完善的主體布局以及渠道建設，單開以及淡雅在 23 年迎來較為快速增長。中長期來看，單開目前產品基數偏低，淡雅作為流通渠道主力產品，消費者粘性較強，未來有望維持較高增速。A 類：以今世緣品牌以及高溝品牌為主導的 A 類產品在 23 年前三季度實現銷售收入 3.27 億元，實現銷售占

7、比 4.14%；整體來看今世緣品牌定位中低端價格帶承接大眾消費，中長期來看，預計公司在完成百億目標后今世緣品牌將回歸中高端大眾化日常消費，高溝聚焦高線光瓶酒，未來有望延續穩定增長態勢。蘇南蘇南呈現高端放量趨勢，蘇中仍有體量差異呈現高端放量趨勢，蘇中仍有體量差異。蘇南地區：蘇南地區：消費能力較強，未來有望延續消費能力較強，未來有望延續 3 30%0%增長態勢。增長態勢。從經濟的角度來看，蘇南市場中蘇州、常州、無錫三地 GDP 均處于省內前列，同時從白酒消費來看，蘇南市場白酒消費檔次較高，整體競爭格局更為多元化；23 年前三季度公司在蘇南市場實現營業收入 10.27 億元，同比增長 29.70%，

8、省內銷售占比達到 13.32%；中期維度來看，我們認為隨著公司加強對于蘇南市場的重視程度，加強對于蘇南市場的費用以及人員方面的支持力度，目前蘇南市場基數較低，未來提升空間較大，預計未來兩年蘇南市場有望維持 30%的增長態勢。南京大區：白酒消費包容度高，未來有望維持南京大區：白酒消費包容度高，未來有望維持 2 25%5%左右增速。左右增速。南京大區以南京以及鎮江作為核心市場，國緣系列產品作為基本盤市場消費氛圍濃厚，品牌帶動效應較強；23 年前三季度公司在南京大區實現銷售收入 20.95 億元，同比增長 21.3 今世緣今世緣：省內成長勢頭正盛，高增可期省內成長勢頭正盛，高增可期 今世緣（6033

9、69.SH）/食品飲料 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 1 月 10 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-公司深度報告 1%，實現省內銷售占比 27.16%；目前來看今世緣在南京市場團購渠道重點發力，四開產品在省內 400-600 元價位帶表現較好，在高端價格帶以及高價位次高端價格帶仍有較大放量空間，V 系定位商務以及宴席市場，在價格與產品上較四開有所提升，未來有望受益于產品消費升級實現放量；中期來看，我們預計未來 V 系將維持較為激進的市場策略，預計未來兩年今世緣在南京市場能保持 25%左右的增速?；窗泊髤^：大本營帶動蘇北市場擴容，未來有望維持淮安大區：大本營帶動蘇北市場擴容

10、，未來有望維持 2 25 5%增速。增速?；窗沧鳛榻袷谰壌蟊緺I，同時也是今世緣省內第二大市場，當地飲酒氛圍以及國緣四開品牌帶動效應較為強勁；23 年前三季度今世緣在淮安大區實現銷售收入 16.56 億元，同比增長 26.36%，實現省內銷售占比 21.46%；中期來看，V 系列在淮安地區發展較為成熟，銷售政策更加自主，隨著 V 系在淮安大本營反饋較好，我們預計未來兩年將保持 25%左右的增速。蘇中大區蘇中大區:周邊城市輻射帶動明顯，中期有望維持周邊城市輻射帶動明顯，中期有望維持 3 35%5%左右增速。左右增速。以揚州、泰州、南通為代表的蘇中大區受到南京以及淮安銷售輻射帶動效益明顯，目前蘇中市

11、場今世緣較省內競品仍有部分體量差距。23 年前三季度今世緣在蘇中地區實現銷售收入 11.56 億元，同比增長 39.74%；中期來看，隨著公司重視蘇中地區的發展，同時蘇中市場仍有較大突破空間，我們認為蘇中市場有望延續 35%左右的增速。鹽城大區：經濟發展不強勢，中期預計維持鹽城大區：經濟發展不強勢，中期預計維持 2 20%0%左右增速。左右增速。鹽城大區位于蘇北區域，經濟水平在省內位于靠后位置，白酒消費能力相對較弱，消費產品以中低檔白酒為主。23 年前三季度鹽城大區實現銷售收入 9.21 億元，同比增長 26.51%，省內銷售占比 11.93%；中期來看我們預計鹽城大區將充分發揮四開帶動優勢，

12、預計未來兩年維持 20%左右增速?；春４髤^：飲酒文化偏向北方，中期有望維持淮海大區：飲酒文化偏向北方，中期有望維持 2 20%0%左右增速。左右增速。徐州地處蘇北地區，飲酒習慣習俗方面更偏向于北方，人均白酒消費量較大；23 年前三季度公司在淮海大區實現銷售收入 8.59 億元，同比增長 26.04%，中期維度來看，我們預計徐州所處的淮海大區將有望延續 23 年前三季度的增長態勢，維持 20%左右的復合增速。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：2023 年作為公司“沖刺一百億”決勝之年，看好公司百億目標的順利達成，展望來看公司未來發展空間仍較廣，我們維

13、持盈利預測，預計公司 2023-2025 年營業總收入分別為 100.56/124.17/155.23 億元，同比增長 27.49%/23.48%/25.01%；預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為 31.48/39.91/51.21億元，同比增長 25.80%/26.76%/28.33%；對應 EPS 為 2.51、3.18、4.08 元，對應 PE分別為 21、17、13 倍。維持“買入”評級。重點推薦。風險提示：風險提示：食品安全風險、省內消費升級不及預期或競爭加劇風險、產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險、研究報告中使用的

14、公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。cUxUyWhXmVaUpW8OaO9PmOoOpNrNiNrRqRfQmNmObRoOxOxNoNvMMYpOsM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-3-公司深度報告 內容目錄內容目錄 江蘇消費持續升級，蘇酒龍頭主導次高端價位江蘇消費持續升級，蘇酒龍頭主導次高端價位.-5-行業呈現結構集中態勢，江蘇白酒持續擴容.-5-省內競爭激烈，蘇酒龍頭主導次高端擴容.-7-產品結構清晰，國緣品牌引領各價格帶升級產品結構清晰，國緣品牌引領各價格帶升級.-10-產品定位清晰，V 系搶占高端市場.-10-對開四開引導次高端升級，V 系向上延伸.-10-蘇南呈現高端放

15、量趨勢，蘇中仍有體量差異蘇南呈現高端放量趨勢，蘇中仍有體量差異.-11-蘇南地區：消費能力較強，未來有望延續 30%增長態勢.-11-南京大區：白酒消費包容度高，未來有望維持 25%左右增速.-12-淮安大區：大本營帶動蘇北市場擴容，未來有望維持 25%增速.-13-蘇中地區：周邊城市輻射帶動明顯，中期有望維持 35%左右增速.-14-鹽城大區：經濟發展不強勢，中期預計維持 20%左右增速.-15-淮海大區：飲酒文化偏向北方，中期有望維持 20%左右增速.-16-市場關心的問題：費用競爭、產品價格、增速調整市場關心的問題：費用競爭、產品價格、增速調整.-17-費用競爭：各家費用措施均在調整，大

16、體趨勢不變.-17-主流產品增速調整.-17-盈利預測與估值盈利預測與估值.-18-風險提示.-18-圖表圖表 1 1：1212-2222 年全國白酒產量（萬千升）年全國白酒產量（萬千升）.-5-圖表圖表 2 2：1616-2222 年江蘇人均年江蘇人均 GDP/GDP/人均可支配收入人均可支配收入.-6-圖表圖表 3 3：2222 年江蘇各市年江蘇各市 GDPGDP（億元）（億元）.-6-圖表圖表 4 4：2121-2222 年今世緣省內各大區銷售收入情況年今世緣省內各大區銷售收入情況.-6-圖表圖表 5 5：1616-2222 年江蘇省白酒規模（億元）年江蘇省白酒規模（億元）.-7-圖表圖

17、表 6 6：2222 年江蘇省內白酒競爭格局年江蘇省內白酒競爭格局.-8-圖表圖表 7 7：2222 年江蘇省內白酒陣營年江蘇省內白酒陣營.-8-圖表圖表 8 8：2222 年江蘇省內白酒結構年江蘇省內白酒結構.-8-圖表圖表 9 9：江蘇人均可支配收入與全國對比：江蘇人均可支配收入與全國對比.-8-圖表圖表 1010：江蘇白酒分價格帶競爭格局：江蘇白酒分價格帶競爭格局.-9-圖表圖表 1111：20162016 年年-20232023 年年 Q1Q1-3 3 今世緣主要產品營收占比（單位：億元）今世緣主要產品營收占比（單位：億元）.-10-圖表圖表 1212：2222 年今世緣主要產品營收占

18、比年今世緣主要產品營收占比.-10-圖表圖表 1313：今世緣蘇南大區營收（單位：億元）：今世緣蘇南大區營收（單位：億元）.-12-圖表圖表 1414：今世緣南京大區營收（單位：億元）：今世緣南京大區營收（單位：億元）.-13-圖表圖表 1515：今世緣淮安市營收增長空間（單位：億元）：今世緣淮安市營收增長空間（單位：億元）.-14-圖表圖表 1616：今世緣蘇中大區營收（單位：億元）：今世緣蘇中大區營收（單位：億元）.-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-公司深度報告 圖表圖表 1717：今世緣宿遷：今世緣宿遷/連云港營收增長空間（單位：億元）連云港營收增長空間（單位：億元）.-16

19、-圖表圖表 1818：今世緣淮海大區營收（單位：億元）：今世緣淮海大區營收（單位：億元）.-16-圖表圖表 1919：洋河主要產品批價變化（單位：元）：洋河主要產品批價變化（單位：元）.-17-圖表圖表 2020：今世緣主要產品批價變化（單位：元）：今世緣主要產品批價變化（單位：元）.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-公司深度報告 江蘇消費持續升級，蘇酒龍頭主導次高端價位江蘇消費持續升級，蘇酒龍頭主導次高端價位 行業呈現結構集中態勢，江蘇白酒持續擴容行業呈現結構集中態勢，江蘇白酒持續擴容 行業收入呈現穩定增長以及結構集中態勢。行業收入呈現穩定增長以及結構集中態勢。白酒行業分化進一步

20、加劇，品牌化、集中化趨勢持續演繹。國家統計局數據顯示，白酒產量峰值在 2016 年，彼時年產量為 1358 萬千升，此后產量一路下降，到 2022 年僅為 671 萬千升。2022 年的白酒產量較 2016年的峰值足足下降了 50.6%，幾乎腰斬。在消費下行的大背景下，白酒市場面臨包括價格倒掛和銷售困難在內的諸多困境，行業集中度持續提高。隨著消費者對產品質量和性價比要求的不斷提高，低端白酒品牌將首當其沖，消費市場萎縮，而中高端白酒品牌由于更好的質量把控和品牌形象仍有一定發展機會，通過承接部分出讓的消費市場實現市場擴容，在馬太效應持續發酵的背景下，這一優勝劣汰的市場趨勢對今世緣這類頭部企業來說挑

21、戰與機遇并行。圖表圖表 1 1：1 12 2-2222 年全國白酒產量（萬千升）年全國白酒產量（萬千升）來源：國家統計局，中泰證券研究所 江蘇白酒市場持續擴容，向商務、大眾消費傾斜。江蘇白酒市場持續擴容，向商務、大眾消費傾斜。隨著經濟發展推動消費升級，江蘇白酒行業持續擴容。蘇酒作為江蘇省的特產，具有明顯的區域特色。江蘇省作為全國經濟強省，22 年 GDP 突破 12 萬億，同比增長 4.68%，位居全國第 2，人均 GDP 為 14.44 萬元，連續 14 年居全國第 1，16-22 年全體居民人均可支配收入由 3.2 萬元提升至 5.0 萬元，復合增長率為 7.63%，良好的經濟水平為省內白

22、酒消費升級發展奠定了基礎。同時，為貫徹落實中央八項規定和黨政機關厲行節約反對浪費條例，2018 年江蘇省省委辦公廳、省政府辦公廳印發關于公務接待和商務接待禁止飲酒相關事項的通知，明確全省公務接待和商務接待一律禁止飲酒和含酒精飲料，堪稱最嚴“禁酒令”，江蘇省內白酒消費從政務消費逐步向商務消費和大眾消費傾斜。0200400600800100012001400160020122013201420152016201720182019202020212022全國白酒產量（萬千升）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-公司深度報告 圖表圖表 2 2：1616-2222 年江蘇人均年江蘇人均 GDPGDP/

23、人均可支配收入人均可支配收入 來源：Wind，中泰證券研究所 省內白酒市場區域發展不均衡，消費價位由北向南逐漸升級。省內白酒市場區域發展不均衡，消費價位由北向南逐漸升級。分區域來看：由于差異化的經濟發展水平，江蘇省內白酒市場區域發展不均衡，由北向南白酒消費價位梯次升級。蘇南地區蘇南地區位于“長三角經濟區”中心區域，包含南京、蘇州、無錫、常州、鎮江等地級市，能夠接受核心城市上海的輻射，工業基礎較好，技術水平和經濟效益位于全省首位，因此主流白酒的消費價位帶在 400-600 元之間。由于開放的經濟環境，蘇南地區白酒消費以多元競爭為主，是次高端、高端白酒的主要銷售市場。蘇中地區蘇中地區位于次中心區域

24、，包含南通、揚州、泰州三市，土地資源和勞動力資源較為豐富，具有良好的經濟增長潛力，經濟發展水平居中，因此白酒的主流消費價位帶為 300-500 元，白酒消費以本地酒為主導，對外地酒的接受度也較高。蘇北地區蘇北地區位于邊緣區域，包含徐州、鹽城、淮安、宿遷、連云港等地級市，受經濟中心的吸引和輻射作用較小，經濟水平較弱，因此白酒的主流消費價位帶在 100-300 元之間。作為省內名酒“三溝一河”的產地，蘇北地區白酒消費以本地酒為主。圖表圖表 3 3：2 22 2 年江蘇各市年江蘇各市 GDPGDP（億元）（億元）圖表圖表 4 4：2121-2222 年今世緣省內各大區銷售收入情況年今世緣省內各大區銷

25、售收入情況 來源：江蘇省統計局，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 注：淮安大區包括淮安、宿遷，南京大區包括南京、鎮江、蘇南大區包括蘇州、無錫、常州，蘇州大區包括揚州、泰州、南通，鹽城大區包括鹽城、連云港 02468101214162016201720182019202020212022江蘇人均GDP（萬元）江蘇人均可支配收入（萬元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-公司深度報告 預計預計 2525 年省內白酒市場擴容至年省內白酒市場擴容至 745745 億元，億元，年均年均增速增速 1010%。江蘇省內白酒市場規模從 16 年的 260 億元增長至 22 年的 560 億元，

26、復合增長率達 13.64%，比省內 GDP 復合增長率高 5.63%。2022 年江蘇省 GDP 達 12.29 萬億元，根據江蘇省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃，十四五期間地區生產總值年均增長率為 5.5%。我們預計 2022 年-2025 年三年時間內，省內白酒市場規模增速將持續好于省內生產總值年均增長率規劃，保守預計省內白酒市場規模增速將快于生產總值年均增長率 4.5 個百分點，預計 2025 年省內白酒市場擴容至 745億元左右，維持 10%左右的增速，未來 3 年仍有 185 億元增長空間。圖表圖表 5 5：1616-2222 年江蘇省白酒規模（億元）年江蘇省白酒規模（億元）來源

27、：酒說、酒業家、中泰證券研究所 省內競爭激烈，省內競爭激烈，蘇酒龍頭主導次高端擴容蘇酒龍頭主導次高端擴容 省內市場以地產龍頭酒為主，黔酒、川酒、徽酒等外來酒多元競爭。省內市場以地產龍頭酒為主，黔酒、川酒、徽酒等外來酒多元競爭。蘇酒陣營：以“三溝一河”為主，是地產酒龍頭洋河、今世緣的大本營市場。22 年洋河、今世緣省內市場營收分別為 133 億元/73 億元，市場占有率分別為 23.75%/13.03%，合計占據了省內白酒市場的 36.78%，處于主導地位。黔酒陣營：根據酒業家數據，黔酒陣營以茅臺為主導，另有習酒、郎酒等多醬酒品牌，合計規模超 85 億元，市占率約 15.2%。其中，2022 年

28、第一梯隊的茅臺約有 70 億左右規模，市占率為 12.5%；第二梯隊的郎酒規模約 5 億元，市占率為 0.9%。川酒陣營：以五糧液為主導，合計規模約 100 億元，市占率為 17.9%。其中，2022 年五糧液、國窖 1573 省內市場營收分別為 50 億元/10 億元，市場占有率分別為 8.9%/1.8%?；站脐嚑I：根據酒業家數據，徽酒陣營以古井貢酒為主導，省內白酒市場市占率最低。其中，22 年古井貢酒、迎駕貢酒省內市場營收分別為 15 億元/10 億元，市場占有率分別為 2.7%/1.8%。010020030040050060020162018201920212022 請務必閱讀正文之后的

29、重要聲明部分-8-公司深度報告 圖表圖表 6 6：2 22 2 年江蘇省內白酒競爭格局年江蘇省內白酒競爭格局 圖表圖表 7 7：2222 年江蘇省內白酒陣營年江蘇省內白酒陣營 來源：酒業家，中泰證券研究所 來源：酒業家，中泰證券研究所 消費升級引領高端化趨勢，蘇酒龍頭主導次高端擴容。消費升級引領高端化趨勢，蘇酒龍頭主導次高端擴容。分價格帶來看：22 年江蘇 300-800 元價格帶的次高端白酒市場規模約 140 億元，占比 25%，800 元以上價格帶的高端白酒市場規模約 129 億元，占比23%，反映出江蘇省內的酒文化傳承，整體價格帶較高，需求明確。江蘇 100 元以下價格帶的低端白酒市場占

30、比僅 25%，而在全國范圍內占比為 38%，兩者差距較大，對比全國高端/次高端白酒結構占比19%/10%，江蘇白酒消費市場高端化趨勢延續，持續向次高端/高端價格帶升級。受益于消費升級帶來的蘇酒市場量價齊升，以今世緣特 A+、夢之藍為代表的次高端/高端產品正逐步成為省內增長發力點。今世緣特A+營業收入16-22年CAGR約33.1%，23年1-9月特A+類收入為54.41億元，占主營業務收入的 65.4%；根據酒業家數據，夢之藍系列營收 2021 年超過 76 億元，占總營收 253.50 億元的 30%，其中 600 元以上價位帶M6+的營收約為38億元。隨著居民消費能力的持續提升，次高端/高

31、端白酒產品引領增長，300 元以上將成為主流消費價格帶。圖表圖表 8 8：2 22 2 年江蘇省內白酒結構年江蘇省內白酒結構 圖表圖表 9 9：江蘇人均可支配收入與全國對比江蘇人均可支配收入與全國對比 來源：酒業報道、產業信息網，中泰證券研究所 來源：國家統計局，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-公司深度報告 茅五瀘主導高端市場，今世緣未來發展潛力較大。茅五瀘主導高端市場，今世緣未來發展潛力較大。800 元以上價格帶（高端）：以茅臺、五糧液、瀘州老窖為主，兩千元以上超高端價位由茅臺壟斷，千元高端價位由五糧液主導，國窖緊隨其后，22 年國窖 1573 在省內銷售額約 10 億

32、元。洋河在高端價位帶的主打產品為定價 1000+的夢之藍 M9 及手工班，今世緣在高端價位帶的發展時間不長，雖然具有一定市場認可度，但整體體量較小，高端消費人群尚處于培育階段，高端化路線仍有很長的路要走。圖表圖表 1010：江蘇白酒分價格帶競爭格局江蘇白酒分價格帶競爭格局 來源：微酒、酒說、中泰證券研究所 洋河、今世緣壟斷高價位次高端市場，洋河、今世緣壟斷高價位次高端市場，V3V3 初步發力增長可期。初步發力增長可期。600-800 元價格帶（次高端）：次高端高線價位以洋河、今世緣寡頭競爭為主要格局，消費場景以商務消費為主。其中，洋河 M6+在 M6基礎上進行了品質、規格、形象、防偽上的全方面

33、產品升級，發展較為成熟，消費場景以商務消費為主。夢 6+作為省內次高端大單品，21 年營收體量已經在 40 億左右，22 年仍保持 40%左右的高增速；國緣 V3 對標洋河 M6+，仍處于導入期，由于 V3 作為今世緣高端系列的升級承接產品，增速較高，同時批價與 M6+相差 20-40 元，能夠吸引經銷商，V3 目前消費氛圍及動銷持續向好，已成長為今世緣的第四大單品，未來市占率有望進一步提升。300-600 元價格帶（次高端）：次高端低線價位是江蘇當前次高端主要的消費帶，市場以多元競爭格局為主，消費場景主要為宴席消費。省內主流品牌具有一定發展優勢，主要單品為洋河 M3、天之藍和今世緣的國緣對開

34、、四開，四開對開動銷持續向好，有望在次高端擴容轉型趨勢中最大程度受益。省外主流品牌如劍南春水晶劍、水井坊八號、郎酒的紅花郎 10 年也有一定份額。本土品牌主導中端市場，。本土品牌主導中端市場，。100-300 元價格帶（中端）：以江蘇省本土品牌為主，承接大眾化日常消費。其中洋河以海之藍主攻日常自飲消費，作為洋河百元價格帶第一大單品，主打全國化布局。今世緣國緣單開、淡雅、典藏等產品定位中端市場，單開搶占 200 元價格帶，淡雅（100元+）對標海之藍（100 元+）。省外徽酒也具備一定的競爭力，以古井 5年，口子 6 年為代表。近年來中端價格帶產品仍處于快速發展期，市場競爭激烈，行業集中度持續提

35、高。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-10-公司深度報告 產品結構清晰，國緣品牌引領各價格帶升級產品結構清晰，國緣品牌引領各價格帶升級 產品定位清晰，產品定位清晰，V V 系搶占高端市場系搶占高端市場 產品定位清晰，結構升級向好產品定位清晰，結構升級向好 分產品來看，（1）V 系主攻高端市場，營收占比整體呈上升趨勢，有望構成第二增長曲線。其中，V3 卡位 600+價格帶，為戰術上量產品；（2）開系強勢單品對開、四開定位次高端，持續放量，為國緣系列的基本盤。（3）單開、雅系定位中端市場，是流通渠道的主力產品。（3）今世緣定位中低端市場，公司預計在百億目標達成后，今世緣品牌將重回中高端大眾消費，2

36、4 年預計增速抬頭；16 年后，蘇酒進入第二輪消費升級周期。17 年今世緣主要產品由單開切換到四開對開，18 年國緣在開系后繼續產品升級,推出 V 系,積極參與“頭部競爭”。今世緣產品重心不斷向高端/次高端移動。未來今世緣仍將以次高端產品為核心，深挖 300-600 元價格帶的消費潛力，在升級發展四開、對開核心單品的基礎上，繼續發展 V3 進行產品、價格升級。開系產品以穩價為主保增長，而 V 系則采用較為激進的政策沖擊高端、搶占省內市場。圖表圖表 1111：20162016 年年-20202323 年年 Q Q1 1-3 3 今世緣主要今世緣主要產品營收產品營收占比占比（單位：億元）（單位：億

37、元）圖表圖表 1212：2 22 2 年今世緣主要產品營收占比年今世緣主要產品營收占比 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 對開四開引導次高端升級，對開四開引導次高端升級，V V 系向上延伸系向上延伸 特特 A A+類：類：以 V 系+對開+四開為主導的特 A+類產品 23 年前三季度實現銷售收入 54.41 億元，同比增長 25.24%，在整體產品結構中占比達到 66%；分價格帶來看，800 元以上的高端價格帶中，V 系列中 V6、V9 定位高端價格帶，尚處于市場培育期，有望受益于江蘇白酒價格帶向上帶來價格帶擴容；500-800元高價位次高端價格帶中，V3 目前處

38、于快速放量期，同時近期來看公司優化調整費用投入節奏，主動控制發貨節奏，V3 價格恢復性上漲，作為 V 系中核心單品，V3 在產品政策持續發力下，預計 V3 未來將貢獻 V 系列中主要增量；開系列中對開、四開定位低價位次高端價格帶，作為國緣系列的超級大單品，目前處于成熟發展期，受益于江蘇省消費升級，次高端價格帶持續擴容，同時公司 24 年將對兩款產品進行升級換代，有望重新理順渠道結構，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-11-公司深度報告 未來核心基本盤地位不變，維持穩健增長。特特 A A 類：類：以國緣單開+淡雅為代表的特 A 類產品在 23 年前三季度實現銷售收入 23.48 億元，同比增長

39、37.61%，在整體產品結構中占比達到 26.68%；23年以來受益于國緣品牌的整體氛圍起勢，承接帶動百元上下大眾消費提檔升級，再加上省內區域提前完成較為完善的主體布局以及渠道建設，單開以及淡雅在 23 年迎來較為快速增長；中長期來看，國緣單開定位中端價位帶，整體基數偏低，未來幾年內有望維持較為快速增長，淡雅定位中端價位帶，作為目前流通渠道的主力產品，消費者消費粘性較強，未來幾年在公司分事業部改革后有望得到更多的投入支持，持續維持較高增速成長。A A 類：類：以今世緣品牌系列產品以及高溝品牌產品為主的 A 類產品在 23 年前三季度實現銷售收入3.27億元，同比增長28.00%，產品結構占比達

40、到4.14%。其中今世緣品牌定位中低端價格帶，承接大眾消費，在百億目標完成后將回歸中高端大眾化日常消費，高溝品牌瞄準黃淮名酒帶中高線光瓶酒典范，系統化持續發力，未來有望延續穩定增長。蘇南呈現高端放量趨勢蘇南呈現高端放量趨勢，蘇中仍有體量差異，蘇中仍有體量差異 蘇南地區蘇南地區：消費能力較強，消費能力較強，未來有望延續未來有望延續 3030%增長態勢增長態勢 蘇州：白酒消費價格帶高，飲酒氛圍濃厚蘇州：白酒消費價格帶高，飲酒氛圍濃厚 蘇州位于蘇南地區，以其強大的經濟實力和持續的發展勢頭穩居江蘇省的財力榜首。2022 年蘇州市 GDP 為 23958 億元，位列全省第一，人均 GDP 居全省第二，居

41、民消費能力強，消費產品以高端、次高端酒類為主。根據酒業家數據，蘇州市場作為華東白酒市場高地，22年整體市場規模接近 90 億元。當前蘇州市場以國緣為主導產品，其中四開發展較快，受益于蘇南市場具備良好的飲酒氛圍，預計未來增長潛力較大，而對開目前仍處于產品導入期，根據后續的銷售狀況和政策，仍有非常大的增長空間；百元價位的淡雅在蘇州市場也處于起步階段，迎合了當前消費降級的大趨勢，我們預計未來預計蘇州未來發展空間較大。常州：長三角核心城市，白酒市場成熟度高常州：長三角核心城市，白酒市場成熟度高 常州位于蘇南地區，是長三角地區的核心城市之一，2022 年人均 GDP居全省第四，居民的消費能力相對較強，消

42、費產品以高端、次高端酒類為主。由于常州屬于較為成熟的市場，基本屬于今世緣、洋河的二元競爭格局，市場飽和度很高。國緣四開在常州的表現較好，由于具有良好的飲酒氛圍和成熟的產品市場，未來預計將維持穩健增長，并通過品牌效應帶動低端系列的產品增長；V 系列表現不佳，主要是由于區域間價格差異，常州離南京較近形成了價格洼地，導致渠道利潤受限，未來實現較大增長的關鍵在于南京市場的價格穩定。無錫：無錫：白酒競爭格局多元，白酒競爭格局多元，V V 系發展空間較大系發展空間較大 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-12-公司深度報告 無錫位于蘇南地區，是藏富于民的經濟重鎮，人均 GDP 連續三年居全國大中城市首位，2

43、022 年以 3%的經濟增速領跑江蘇 GDP“萬億俱樂部”成員，居民消費能力強，消費產品以高端、次高端酒類為主。無錫白酒市場競爭格局較蘇州和常州更為多元化，主要側重于四開、對開的銷售，同時 V3 系列也是一個重要的增長力量。國緣系列在無錫的發展較為成熟，在 600 元價位較有競爭力；V 系列在無錫的銷售精細化程度較低，其中市區主要依靠實體分公司直接操作，由于缺乏合適的經銷商以及國緣四開、對開產品的渠道擠占，目前尚處于初始發展階段，市場知名度相對不高，渠道利潤方面較高，未來在優化經銷渠道、全面深入布局后有望實現量價齊升。蘇南地區：蘇南地區：白酒消費潛力較大，白酒消費潛力較大，高端存在放量趨勢高端

44、存在放量趨勢?？傮w來看蘇南經濟在省內處于領先地位，從白酒消費的角度來看，蘇南市場白酒消費潛力較大，同時整體競爭格局相對多元化，主流白酒價格帶相對高于省內其他區域。2023 年前三季度今世緣在蘇南市場實現銷售收入 10.27 億元，同比增長 29.70%，省內收入占比達到 13.32%；展望來看，蘇南市場銷售收入在 2018-2022 年間復合增速達到 17.83%，23 年以來公司加強對于蘇南市場重視，蘇南市場已呈現起勢趨勢，我們認為隨著公司加大對于蘇南市場的費用以及人員方面支持，蘇南市場有望保持較快增長態勢，目前來看蘇南市場基數較低，未來提升空間較大，我們預計未來兩年內蘇南市場有望延續 30

45、%左右的增長態勢。圖表圖表 1313：今世緣蘇南大區營收（單位：億元）今世緣蘇南大區營收（單位：億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 南京南京大區：白酒消費包容度高，未來有望維持大區：白酒消費包容度高，未來有望維持 25%25%左右增速左右增速 南京大區：白酒消費基本盤穩固，南京大區：白酒消費基本盤穩固，V V 系存在較大放量空間系存在較大放量空間 南京大區（南京、鎮江）：南京作為江蘇省會，22 年白酒市場規模約 80 億元。南京市場是今世緣在江蘇省內的核心樣板市場，同時也是今世緣在江蘇省內的第一大市場。2022 年，南京 GDP 為 16908 億元，位列全省第二，人均 GDP 位列全省第三

46、，領先蘇中、蘇北各市，居民消費能力強，消費產品以高端、次高端酒類為主，對鎮江有較好的輻射效應。南京大區 23 年 1-9 月收入為 20.95 億元，同比增長0510152025201820192020202120222023Q1-32025E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-13-公司深度報告 21.31%，銷售額占比達到 27.16%，經銷商數量為 87 個，較期初增加 16 個，基本盤穩固。市場格局上，南京作為白酒消費的主力城市，洋河、今世緣兩強并存，又因其包容性強的特點引來各地酒企競爭，茅臺和五糧液主導南京高端市場，主銷產品包括飛天茅臺和第八代五糧液；洋河和今世緣在 400-700

47、元價格帶占主導地位，主銷產品包括國緣四開、洋河 M6+和劍南春等；而在 100-400 元價格帶，國緣對開和洋河天之藍銷量較好。南京大區（南京、鎮江）：分產品來看，國緣系列產品作為基本盤市場消費氛圍濃重，品牌帶動效應強勁。淡雅處于初始導入階段，還有比較大的空間，對標產品為海之藍，由于品牌帶動效應，淡雅在終端銷售較為積極，且由于產品利潤相對較高，未來預計能夠搶占包括海之藍、口子窖五年、六年、郎酒 T6T8 等產品的市場空間；對開增長速度快于發展較為成熟的四開，主要替代天之藍和珍釀八號，從利潤和銷量的角度未來增長相對比較有優勢；四開在 400-600 元價格帶表現較好，基本盤扎實，主要增長點在于搶

48、占洋河的市場空間，由于洋河主要側重于省外發展，省內布局精細度不及今世緣，未來國緣在南京預計借助團購渠道優勢，仍有較大增長空間；而在高端價格帶今世緣占有率較低，仍有很大開拓空間，V 系列定位商務領域和宴席市場，在價格和產品上較四開有所升級，后續有望迅速放量貢獻新增長點。目前 V 系列的實際動銷集中在南京、淮安兩地，其他城市尚未形成氛圍。在南京地區，盡管 V 系列產品的知名度不及洋河 M6+高，但在終端促銷力度的推動下，V 系列搶占 M6+的市場份額的能力較好，V3 在增速、增量和銷售水平方面都表現出色。在經濟下行的趨勢下，V3 在商務消費領域正逐步取代五糧液進軍高端市場，未來 V 系列產品仍將繼

49、續保持較為激進的市場策略，具有較大的增長空間。南京作為成熟市場，飲酒氛圍良好，近 5 年銷售額復合增長率為 23.67%，中期來看，預計未來 2 年將保持 25%左右增速。圖表圖表 1414：今世緣南京大區營收今世緣南京大區營收（單位：億元）（單位：億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 淮安大區淮安大區：大本營帶動蘇北市場擴容：大本營帶動蘇北市場擴容，未來有望維持，未來有望維持 2 25 5%增速增速 0510152025303540201820192020202120222023Q1-32025E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-14-公司深度報告 淮安：今世緣大本營，有望帶動蘇北市場擴容

50、?；窗玻航袷谰壌蟊緺I，有望帶動蘇北市場擴容?；窗玻鹤鳛榻袷谰壍拇蟊緺I市場，人均 GDP 為 104054 元，遠低于蘇南地區人均 GDP，居民消費能力弱，白酒市場開放度不高，以洋河、今世緣消費為主，區域優勢明顯，是今世緣省內第二大市場，23 年1-9 月淮安大區收入同比增加 26.36%達到 16.56 億元，省內營業收入占比為 21.46%，具有市場占有率較高且增長穩定的特點，基本盤穩固，公司在淮安大區近 5 年復合增長率為 14.68%。國緣四開在淮安趨于表現較好，具有飲酒氛圍，同時四開的品牌帶動效應也較為強勁，在洋河、茅臺等品牌的猛烈攻勢下，為保住300800 元的中高端價格帶，淮安地區

51、國緣整體以穩定價格為主要策略，維持基本盤；V 系列產品在淮安的發展較為成熟，V3 屬于流通產品，渠道利潤相對能夠壓低，且銷售政策自主制定，更為靈活，是今世緣搶占高端白酒市場的重要手段。隨著 V 系產品在淮安大本營反饋較好，23 年全年預計延續前三季度增速，中期來看我們預計未來 2 年將保持 25%左右增速。圖表圖表 1515：今世緣淮安市營收增長空間今世緣淮安市營收增長空間（單位：億元）（單位：億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 蘇中地區：周邊城市輻射帶動明顯，中期有望維持蘇中地區：周邊城市輻射帶動明顯，中期有望維持 3 35%5%左右增速左右增速 蘇中地區：渠道利潤優勢明顯，較省內競品仍有

52、體力差距蘇中地區：渠道利潤優勢明顯，較省內競品仍有體力差距 蘇中（揚州、泰州、南通）：蘇中大區 23 年 1-9 月營業收入為 11.56億元，同比增長 39.74%，收入增速為省內最高；經銷商數量為 109個，占省內經銷商數量的 23%。近 3-4 年高增速區域正由南京等高占有率的成熟地區向低占有率的蘇中地區轉移，顯示了蘇中大區目前處在爆發增長的初始發展階段，相較于成熟產品市場具有較高的成長性和增長空間。2018-2022 年市內今世緣銷售額復合增長率為23.49%。蘇中地區受南京淮安城市的銷售輻射帶動效應明顯，主要由今世緣和洋河構成，目前今世緣的占有率較省內精品洋河仍有較大差距，具有極大的

53、市場潛力。今世緣在蘇中地區擁有渠道利潤率的優勢，能夠轉化部分終端的銷售，增長動力明顯，有機會奪取更多的市場份額。中期來看，我們認為較省內競品存在較大的體量差距，公司051015202530201820192020202120222023Q1-32025E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-15-公司深度報告 重視蘇中區域的發展，預計中期維度將維持 23 年前三季度增長趨勢，蘇中市場有望延續 35%左右增速。圖表圖表 1616：今世緣蘇中大區營收（單位：億元）今世緣蘇中大區營收（單位：億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 鹽城鹽城大區：大區：經濟發展不強勢，中期預計維持經濟發展不強勢，中期預計維

54、持 2 20%0%左右增速左右增速 鹽城鹽城&連云港：經濟發展不強勢，總體基數較小連云港：經濟發展不強勢，總體基數較小 鹽城位于蘇北地區，2022 年鹽城 GDP 為 7079.8 億元，屬于省內中等水平，人均 GDP 水平省內相對靠后。2022 年鹽城大區實現銷售收入 8.75 億元，同比增長 15.59%。連云港位于蘇北地區，經濟發展并不強勢，2022年連云港GDP為4005億元，同比增長 2.4%，人均 GDP 水平處在全省較后位置，居民消費能力相對較弱，消費產品以中低檔酒類產品為主。目前市場空間目前仍較大且增速迅速，由于總體基數較小，正處在今世緣省內發展的上升期。鹽城大區：鹽城大區：鹽

55、城大區 23 年 1-9 月收入為 9.21 億元，同比增長 26.51%，省內銷售占比為 11.93%?？傮w來看，過去五年今世緣銷售收入在鹽城大區實現 12.88%的復合增速，中期展望來看，我們預計鹽城大區有望充分發揮四開帶動優勢，未來增長較為穩健，預計 23-25 年將保持 23年前三季度表現，維持 20%左右的復合增速。051015202530201820192020202120222023Q1-32025E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-16-公司深度報告 圖表圖表 1717：今世緣宿遷今世緣宿遷/連云港營收增長空間連云港營收增長空間（單位：億元）（單位：億元）來源：公司公告，中泰

56、證券研究所 淮海大區：淮海大區：飲酒文化偏向北方，中期有望維持飲酒文化偏向北方，中期有望維持 2 20%0%左右增速左右增速 徐州徐州：飲酒文化偏向北方，中期有望維持飲酒文化偏向北方，中期有望維持 2 20%0%左右增速左右增速 徐州位于蘇北地區，經濟實力與商務活動活躍度相對于蘇南以及蘇中落后，2022 年徐州 GDP 為 8458 億元，在省內屬于中等位置，同時白酒消費結構相對更低；但從地理位置上來講，徐州與山東、河南以及皖北等白酒大省相鄰，在飲酒習俗上更偏向于北方，人均白酒消費量較大。23 年前三季度徐州所在的淮海大區今世緣實現收入為 8.59 億元，同比增長 26.04%；過去五年內淮海

57、大區實現 37.97%的復合增長率，中期維度來看，我們預計徐州市場 23-25 年有望延續 23 年前三季度的增長態勢，維持 20%左右的復合增速。圖表圖表 1818：今世緣今世緣淮海大區淮海大區營收營收（單位：億元）（單位：億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 0246810121416201820192020202120222023Q1-32025E0246810121416201820192020202120222023Q1-32025E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-17-公司深度報告 市場關心的問題：費用競爭、產品價格、增速調整市場關心的問題：費用競爭、產品價格、增速調整 費用競

58、爭：各家費用措施均在調整，大體趨勢不變費用競爭：各家費用措施均在調整，大體趨勢不變 對于市場擔心的費用競爭問題，我們認為：對于市場擔心的費用競爭問題，我們認為：近年兩家在終端消費端的投入一直變多，一方面反映在報端表的廣告等銷售費用投入變多（紅包從折扣變為付現，銷售費用率提高但是毛利率也相應提高、凈利率穩定）、一方面反映在終端價和批價23 年的持續下滑，因此產品價盤和渠道利潤壓力下進一步大幅增加市場投入擾亂產品調性的可能性不大、今世緣已于 24 年初進行核心 V 系產品價格的維護。兩家內部管理不斷趨于規范化，政府對于洋河的費用投入管理不斷細化，不太可能回到粗放式的費用投放階段；長期在次高端價位段

59、的競爭和交手使得兩家的經驗都較為豐富。圖表圖表 1919：洋河主要產品批價變化洋河主要產品批價變化（單位：元）（單位：元）圖表圖表 2020：今世緣主要產品批價變化今世緣主要產品批價變化（單位：元）（單位：元）來源：今日酒價、中泰證券研究所 來源：今日酒價、中泰證券研究所 主流產品增速調整主流產品增速調整 2 24 4 年上半年推出第五代四開，預計提高終端成交價年上半年推出第五代四開，預計提高終端成交價 450450 元元以上，批以上，批價到價到 430430 元元以上；以上；原因：1.和競品拉開價格滿足公司較為薄弱的商務、宴席面子需求；2.維護終端價格和渠道利潤、延長生命周期；對于增速的影響

60、：對于增速的影響：1.核心兩大單品的調整并不是放棄增速，預計四開、對開的增速仍然做到 20+%；2.非四開對開的其他單品，如單開淡雅 V3 高溝仍然保持和高于整體的增速；增速預期差：增速預期差：1.預計銷售 24 年增長目標 25+%；2.股權激勵 122 億；3.25 年 150 億節奏來看緊前不緊后。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-18-公司深度報告 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：2023 年作為公司“沖刺一百億”決勝之年，看好公司百億目標的順利達成，展望來看公司未來發展空間仍較廣，我們維持盈利預測，預計公司 2023-2025 年營業總收入分別為

61、100.56/124.17/155.23 億元，同比增長 27.49%/23.48%/25.01%；預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為 31.48/39.91/51.21 億元，同比增長25.80%/26.76%/28.33%；對應 EPS 為 2.51、3.18、4.08 元，對應 PE分別為 21、17、13 倍。維持“買入”評級。重點推薦。風險提示風險提示 食品安全風險。食品安全風險。食品安全是任何一個食品行業面臨的問題，采購環節、發酵環節、儲存等每一個環節出現問題，都會對公司形成負面影響，都可能導致銷售業績下滑。省內消費升級不及預期或競爭加劇風險省內消費升級不及預期或競爭加劇

62、風險。盡管省內政府大力促進經濟發展，加快消費升級態勢，但仍存在消費者可能不愿意接受等問題的出現，可能導致省內消費升級不及預期，同時可能存在省內競爭加劇的風險導致省內消費不及預期。產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險。結果與行業實際情況存在偏差的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-19-公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必

63、閱讀正文之后的重要聲明部分-20-公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%

64、以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-21-公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務

65、資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。

66、本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。