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1、 今世緣今世緣（603369）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 穩中求進穩中求進，蓄力后，蓄力后百億百億新征程新征程 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 歷史悠久厚積薄發，深化改革歷史悠久厚積薄發，深化改革步履不停步履不停。公司前身是江蘇省淮安市漣水縣高溝酒廠，為名酒“三溝一河”的重要代表之一。上市以來公司經營情況表現穩健，2015-2022年間，營收及歸母凈利潤CAGR分別為18.35%/20.33%，ROE持續提升至24.58%。2022年新董事長顧祥悅上任后深化改革，組建“四部一司”，分品牌運營，進一步提升單品牌運行效率，同時落地新的股權激勵計

2、劃，深度綁定核心員工利益，激發組織活力。三大三大品牌品牌布局全價格帶，布局全價格帶，借力團購提升流通勢能借力團購提升流通勢能。產品結構方面，公司多年沉淀形成國緣/今世緣/高溝三大品牌，其中國緣作為核心品牌占比約80%，其成功把握省內升級趨勢，旗下三大系列定位清晰：“K系”300-600元夯實業績基本盤，“V系”600元+向上引領提升品牌勢能，“雅系”100元+向下延伸填補大眾價格帶，實現中間穩兩端擴容的發展態勢。另有今世緣品牌聚焦婚喜宴市場，高溝品牌布局光瓶酒市場，覆蓋多元場景。渠道結構方面，公司憑借長期在團購渠道培育形成的口碑優勢，順勢而為逐步切入流通渠道，積極構筑“1+1+N”廠商一體化體

3、系，配合控價分利等方式合理分配多方利益，不斷推進渠道扁平化和經銷商優化，提升組織運行效率，維持經銷體系健康合理發展。天然區位優勢得天獨厚天然區位優勢得天獨厚，省內持續精耕潛力可期省內持續精耕潛力可期。江蘇省白酒市場具備較大的市場容量，消費價格帶持續升級，當前省內300-400元以上價格帶呈增長態勢，區域上蘇北、蘇中、蘇南呈階梯式升級。公司因地制宜分區精耕：高地市場南京、淮安四開步入成熟期，大力布局國緣V系打造第二成長曲線；蘇南消費力強但受外來名酒競爭，持續強化四開品牌力，培育高端V系；蘇中處于品牌勢能釋放期，深耕四開保持增長動能；蘇北區域以本土品牌為主，消費量大價低，高溝品牌復興以及未來K系隨

4、著當地消費升級放量有望帶動增長。省外省外明確發展新思路，堅定明確發展新思路，堅定“品牌“品牌+區域”雙聚焦區域”雙聚焦。2011年以來省外營收占比維持在5%-7%，省外營收體量隨整體收入規模增長逐年提升，2018-2022年CAGR達26.96%。2023年年公司厘清省外發展思路，公司厘清省外發展思路，堅持聚焦“國緣”品牌和周邊市場：堅持聚焦“國緣”品牌和周邊市場：1）長三角協同布局“V系”，全國化主推“K系”，推出新品六開，拔高產品戰略定位，重塑省外國緣品牌；2）確立10個省外重點板塊，探索省外開拓新模式。公司具備名酒基因，未來受益于省內品牌輻射帶動，有望在長三角環江蘇地區率先打開局面 投資

5、建議投資建議 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。未來公司增長核心在于產品結構的優化以及省內薄弱區域的進一步下沉。隨著南京、淮安地區V3的快速放量，V系有望接棒開系向上提升品牌位勢，單開、淡雅等低價格帶系列產品則向下延伸承接日常消費需求，省內市場尤其是蘇中蘇南區域 Table_Industry 行業行業:食品飲料食品飲料 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:王珠琳王珠琳 Tel:021-53686405 E-mail: SAC 編號編號:S0870523050001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）45

6、.75 12mth A 股價格區間（元）44.93-66.35 總股本（百萬股）1,254.50 無限售 A 股/總股本 100.00%流通市值（億元）573.93 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-17%-12%-7%-1%4%9%14%19%24%01/2303/2305/2308/2310/2301/24今世緣滬深3002024年01月08日2024年01月08日公司深度公司深度 仍未觸及收入天花板，短期內無需過度擔憂省內競爭問題，中長期看好公司周邊市場開發及全國化拓展。預計公司2

7、3-25年營業收入分別為100.50/125.86/154.61億元，同比增長27.4%/25.2%/22.8%；歸母凈利潤31.56/39.77/49.26億元，同比增長26.1%/26.0%/23.9%，對應PE分別為18.18/14.43/11.65倍。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 經濟下行，產品升級不及預期，省內競爭加劇，食品安全及其他核心假設不及預期風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 7888 10050 12586 15461 年增長率 23.1%2

8、7.4%25.2%22.8%歸母凈利潤 2503 3156 3977 4926 年增長率 23.3%26.1%26.0%23.9%每股收益（元）2.00 2.52 3.17 3.93 市盈率（X）22.93 18.18 14.43 11.65 市凈率（X）5.19 4.31 3.54 2.93 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年01月月05日日收盤價）收盤價）hYaXvYhWwVcZkU9YNBsQmOsQ8OcM8OtRmMtRnRiNnNoPeRqRoO6MmNrRvPmQnMuOtOqN公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲

9、明 3 目目 錄錄 1 蘇酒代表之一，深化改革再出發蘇酒代表之一，深化改革再出發.5 1.1 歷史悠久，厚積薄發.5 1.2 營收利潤增長穩健，ROE 持續提升.6 1.3 事業部改革持續推進，股權激勵落地彰顯信心.9 2 競爭優勢：品牌競爭優勢：品牌+渠道雙賦能渠道雙賦能.11 2.1 品牌端：多年沉淀形成“三品牌多品系”戰略格局.11 2.1.1 國緣：分品系運作，打造品牌勢能.11 2.1.2 今世緣：聚焦婚喜宴市場，拓展日常消費.13 2.1.3 高溝：品牌復興，布局光瓶酒市場.14 2.1.4 產品持續升級，強化消費者品牌認知.15 2.2 渠道端：團購+流通雙渠道發力，深度協銷構建

10、廠商一體化.16 2.2.1 團購渠道精耕培育，流通渠道增厚利潤.16 2.2.2 構筑廠商一體化，推進渠道扁平化和經銷商優化.17 3 未來看點未來看點：省內精耕攀頂，省外攻城拔寨：省內精耕攀頂，省外攻城拔寨.19 3.1 地處江蘇白酒消費大省，乘風價格帶升級紅利.19 3.2 省內“分區精耕，分品提升”.22 3.3 省外“品牌+區域”雙聚焦.25 4 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議.26 4.1 盈利預測.26 4.2 投資建議.27 5 風險提示：風險提示：.29 圖圖 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖圖 2：公司：公司 2014-2023Q3 營收規模及增速營收規模

11、及增速.6 圖圖 3：公司：公司 2014-2023Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.6 圖圖 4：公司：公司 2013-2022 年毛利率及三費率年毛利率及三費率.7 圖圖 5：2022 年今世緣年今世緣/洋河洋河/古井貢酒古井貢酒/迎駕貢酒迎駕貢酒/口子窖毛銷差口子窖毛銷差分別為分別為 58.97/60.72/49.23/58.86/60.53%.7 圖圖 6：2018-2022 年公司年公司 ROE 持續提升持續提升.8 圖圖 7：2018-2022 年公司凈利率維持在年公司凈利率維持在 30%左右左右.8 圖圖 8：2018-2022 年公司資產周轉率處于區域次高端中游水平年公司

12、資產周轉率處于區域次高端中游水平.8 圖圖 9：2018-2022 年公司權益乘數不斷提升年公司權益乘數不斷提升.8 圖圖 10：特：特 A+產品收入占比持續提升產品收入占比持續提升.8 圖圖 11：特：特 A+產品銷量高速增長產品銷量高速增長.8 圖圖 12：公司股權結構：公司股權結構.9 圖圖 13：2022 年公司推動年公司推動“四部一司四部一司”組織變革，組織變革，2023 年對組年對組織架構進一步優化調整織架構進一步優化調整.10 圖圖 14：國緣系列產品上市歷程：國緣系列產品上市歷程.12 圖圖 15：公司產品經歷三次升級，成功卡位次高端：公司產品經歷三次升級，成功卡位次高端.15

13、 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 16：深耕團購轉向：深耕團購轉向“團購團購+流通流通”雙發力雙發力.16 圖圖 17：構筑良好的廠商一體化渠道體系：構筑良好的廠商一體化渠道體系.17 圖圖 18：取消區域營銷中心，大區經理直接對接辦事處：取消區域營銷中心，大區經理直接對接辦事處.18 圖圖 19：省內各大區經銷商數量：省內各大區經銷商數量.19 圖圖 20：省內各大區經銷商數量變化：省內各大區經銷商數量變化.19 圖圖 21：省內外經銷商數量：省內外經銷商數量.19 圖圖 22：省內外經銷商數量變化：省內外經銷商數量變化.19 圖圖 23：江蘇?。航?/p>

14、蘇省 GDP 持續增長持續增長.20 圖圖 24：江蘇省人均可支配收入高于全國人均可支配收入：江蘇省人均可支配收入高于全國人均可支配收入 35%.20 圖圖 25：江蘇省城鎮居民食品煙酒人均消費支出高于全國人均：江蘇省城鎮居民食品煙酒人均消費支出高于全國人均水平水平.20 圖圖 26：2021 年江蘇城鎮居民人均飲酒量達年江蘇城鎮居民人均飲酒量達 7.5 公斤公斤.21 圖圖 27：2016-2022 年白酒市場規模年白酒市場規模 CAGR 達達 13.64%.21 圖圖 28：蘇北、蘇中、蘇南地區白酒消費水平逐級遞增：蘇北、蘇中、蘇南地區白酒消費水平逐級遞增.22 圖圖 29：公司省內收入持

15、續提升：公司省內收入持續提升.22 圖圖 30：省內今世緣與洋河的收入差距由：省內今世緣與洋河的收入差距由 1:4 逐步縮小至逐步縮小至 1:2.23 圖圖 31：2021 年江蘇省內競爭格局年江蘇省內競爭格局.23 圖圖 32：南京和淮安大區作為公司高地市場，歷年來收入占比：南京和淮安大區作為公司高地市場，歷年來收入占比接近接近 50%.24 圖圖 33：2019 年南京大區收入超越淮安大區成為第一大市場，年南京大區收入超越淮安大區成為第一大市場，2022 年蘇中大區增速強勁，單位：百萬元年蘇中大區增速強勁，單位：百萬元.24 圖圖 34：省外收入規模持續提升，占比維持在：省外收入規模持續提

16、升，占比維持在 5%-7%.25 圖圖 35：2022 年區域次高端省外收入占比年區域次高端省外收入占比.25 表表 表表 1：2022 年營收、歸母凈利潤排名前十白酒上市公司年營收、歸母凈利潤排名前十白酒上市公司.7 表表 2：主要白酒公司合同負債一覽：主要白酒公司合同負債一覽.9 表表 3：2022 年新版股權激勵計劃方案落地年新版股權激勵計劃方案落地.11 表表 4：“國緣國緣”系列主要產品系列主要產品.12 表表 5：“今世緣今世緣”系列主要產品系列主要產品.14 表表 6：“高溝高溝”系列主要產品系列主要產品.15 表表 7：2017 年至今國緣系列經歷多次提價年至今國緣系列經歷多次

17、提價.17 表表 8：產品收入結構拆分：產品收入結構拆分.26 表表 9：盈利預測表：盈利預測表.27 表表 10：可比公司估值對比（截至：可比公司估值對比（截至 2024 年年 1 月月 5 日收盤價）日收盤價）.28 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 蘇酒代表之一，蘇酒代表之一，深化深化改革改革再出發再出發 公司地處淮安，位于著名的黃淮名酒帶，歷史悠久，是江蘇省名酒“三溝一河”的重要代表之一，擁有“國緣”、“今世緣”、“高溝”三大品牌。1.1 歷史悠久歷史悠久，厚積薄發厚積薄發 第一階段：第一階段：2004 年以前年以前 品牌初創期品牌初創期 公司前身

18、是江蘇省淮安市漣水縣高溝酒廠。1988 年，國家陸續放開了名酒定價權。隨后，魯酒南下、徽酒崛起、川酒東進、黔酒北上紛紛涌入江蘇市場，省內“三溝一河”幾乎沒有招架之力。高溝酒廠陷入連年虧損、資不抵債的境地，1996 年破產重組。公司領導層經過深刻反思認識到高溝品牌低端固化，最終決定在“高溝”品牌的基礎上創立“今世緣”品牌。1997 年 12 月，由漣水縣人民政府財政出資 600 萬元，并由漣水縣國有資產管理局授權漣水商貿和漣水制藥作為出資人設立今世緣有限。第二階段：第二階段：2004-2011 鞏固發展期鞏固發展期 2004 年公司創立“國緣”品牌，瞄準白酒高端市場。但由于行業不景氣和管理體制等

19、問題，公司經營不理想。2005 年，公司提出改制方案，以國有絕對控股、經營層少量參股的形式組建新公司，其中國有占股 90%，經營層占股 10%。改制后，公司理順了企業經營體制，提高經營效率，2005 年當年業績實現了盈利。此后，今世緣有限經歷四次股權轉讓和四次增資，經營層持股占比不斷提升。2011 年，公司整體變更為股份有限公司。第三階段：第三階段：2012-2015 深度調整期深度調整期 2012 年下半年開始，在嚴控“三公消費”等一系列因素的復合作用下，白酒行業進入調整期，高端消費尤其是政務消費需求萎縮。今世緣暫緩“國緣”品牌的推廣，把發展重心放到了“今世緣”的推廣上。2014 年，公司成

20、功上市，成為 IPO 重啟后的白酒第一股、淮安市首家上市企業。第四階段：第四階段：2016 年至今年至今 快速成長期快速成長期 2017 年以后，江蘇省內次高端價格帶升級擴容，國緣四開、對開銷量快速提升，公司將戰略中心重新轉回“國緣”品牌。2020 年，公司銷售額突破 50 億。2021 年，公司發布五年戰略規劃綱要（2021-2025），劍指百億目標。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料資料來源：來源：Wind，招股說明書，公司官網，酒業家，云酒頭條，招股說明書，公司官網，酒業家，云酒頭條，中國新聞網，華夏酒報，華夏時

21、報，長江酒中國新聞網，華夏酒報，華夏時報，長江酒道，中國日報網，道，中國日報網，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 營收利潤增長穩健，營收利潤增長穩健，ROE 持續提升持續提升 2014 年上市以來年上市以來公司營收公司營收利潤表現穩健利潤表現穩健。2017 年以后受益于江蘇省白酒次高端價格帶擴容，公司增長提速，盡管 2020 年受疫情因素影響增速有所放緩，2015-2022 年營收及歸母凈利潤CAGR 仍達 18.35%/20.33%。2022 年公司實現營收 78.88 億元，歸母凈利潤 25.03 億元，營收、歸母凈利潤分別位全國白酒上市公司第八位和第七位。2023 年以來公司營收利潤

22、仍保持高速增長，2023Q3 同比增速分別達 28.34%/26.63%。圖圖 2：公司：公司 2014-2023Q3 營收規模及增速營收規模及增速 圖圖 3：公司：公司 2014-2023Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000營業收入（百萬元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0

23、001,5002,0002,5003,000歸母凈利潤（百萬元）YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 表表 1：2022 年營收、歸母凈利潤排名前十年營收、歸母凈利潤排名前十白酒白酒上市公司上市公司 排名排名 上市公司上市公司 營業總收入營業總收入(百萬元百萬元)排名排名 上市公司上市公司 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)1 貴州茅臺 127553.96 1 貴州茅臺 62716.44 2 五糧液 73968.64 2 五糧液 26690.66 3 洋河股份 30104.90 3 瀘州老窖 10365.38 4 山西汾酒 26213.86 4 洋河股份

24、9377.83 5 瀘州老窖 25123.56 5 山西汾酒 8095.85 6 古井貢酒 16713.23 6 古井貢酒 3143.14 7 順鑫農業 11678.34 7 今世緣今世緣 2502.79 8 今世緣今世緣 7888.03 8 迎駕貢酒 1705.13 9 舍得酒業 6055.53 9 舍得酒業 1685.44 10 迎駕貢酒 5505.30 10 口子窖 1550.15 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司財務狀況良好，公司財務狀況良好，毛銷差持續走闊毛銷差持續走闊。由于省內省外業務擴張，廣宣、品鑒活動等費用投放力度加大，銷售費用率略有波動，整體

25、微降；公司降本增效成果顯著，管理費用率逐年降低；流動資金充裕，財務費用率常年維持負數。公司毛銷差持續擴大，與競爭對手差距逐漸縮小。2022 年毛銷差為 58.97%，在區域次高端賽道中略低于洋河及口子窖，主要系當年銷售費用率較高導致。圖圖 4：公司：公司 2013-2022 年毛利率及三費率年毛利率及三費率 圖圖 5：2022 年今世緣年今世緣/洋河洋河/古井貢酒古井貢酒/迎駕貢酒迎駕貢酒/口子口子窖毛銷差分別為窖毛銷差分別為 58.97/60.72/49.23/58.86/60.53%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，

26、上海證券研究所 公司公司 ROE 持續提升持續提升，2022 年位居區域次高端第二年位居區域次高端第二。2018-2022 年 ROE 由 20.26%提升至 24.58%，在區域次高端賽道中后來居上，2022 年僅次于迎駕貢酒。公司不斷提升的 ROE 主要來自于穩定的盈利能力以及持續提升的杠桿。2018-2022 年公司凈利率始終維持在 30%左右，2022 年達 31.73%，領跑區域次高端，主要系：1）公司產品結構持續升級，次高端（特 A+類）以上產品銷量及收入占比不斷提升帶來毛利率穩中有升，2）規模效應和降本增效使得公司整體費用率處于合理水平。期間權益乘數從 1.4提升至 1.6，我們

27、認為主要受益于公司較強的產業鏈議價能力。2022 年末公司合同負債/收入比達 26%，在全國主要高端、次高-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用率管理費用率（含研發費用）財務費用率銷售毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022今世緣洋河古井貢酒迎駕貢酒口子窖公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 端上市酒企中僅次于洋河及汾酒，我們認為公司對下游議價能力強，渠道影響力突出，經銷商打款積極性較高。圖圖 6：2018

28、-2022 年公司年公司 ROE 持續提升持續提升 圖圖 7：2018-2022 年公司凈利率維持在年公司凈利率維持在 30%左右左右 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 8：2018-2022 年公司資產周轉率處于年公司資產周轉率處于區域區域次高端次高端中游水平中游水平 圖圖 9：2018-2022 年公司權益乘數不斷提升年公司權益乘數不斷提升 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 10：特：特 A+產品產品

29、收入收入占比持續提升占比持續提升 圖圖 11：特：特 A+產品銷量高速增長產品銷量高速增長 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022今世緣洋河古井貢酒迎駕貢酒口子窖0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022今世緣洋河古井貢酒迎駕貢酒口子窖0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022今世緣洋河古井貢酒迎駕貢酒口子窖0.00.20.40.

30、60.81.01.21.41.61.8今世緣洋河古井貢酒迎駕貢酒口子窖20182019202020212022-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022特A+類（百萬元）特A類（百萬元）A類及以下（百萬元）yoyyoyyoy0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷量（噸）yoy公司深度公司深度 請務必閱讀尾

31、頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 表表 2：主要白酒公司合同負債一覽主要白酒公司合同負債一覽 公司公司 細分賽道細分賽道 2022 年收入年收入（億元）（億元）2022 年末合同負年末合同負債債（億元）（億元）合同負債合同負債/收入占收入占比比（%）合同負債增減（億元）合同負債增減（億元）22Q2 22Q3 22Q4 貴州茅臺 高端酒 1275.5 154.7 12%13.5 21.7 36.4 五糧液 高端酒 739.7 123.8 17%-17.3 10.9 94.2 洋河股份 區域次高端 301.0 137.4 46%-18.6 2.6 55.7 山西汾酒 全國次高端 262.1 6

32、9.1 26%9.6-1.2 21.8 瀘州老窖 高端酒 251.2 25.7 10%5.7-4.3 6.7 古井貢酒 區域次高端 167.1 8.3 5%-12.6 3.4-29.4 今世緣今世緣 區域次高端區域次高端 78.9 20.4 26%-1.2 3.6 6.7 舍得酒業 全國次高端 60.6 3.0 5%0.4-0.7-0.6 迎駕貢酒 區域次高端 55.1 6.6 12%-0.9 0.4 2.4 口子窖 區域次高端 51.4 5.6 11%0.2-0.1 1.8 水井坊 全國次高端 46.7 10.3 22%0.2 1.2 0.5 酒鬼酒 全國次高端 40.5 4.3 11%-1

33、.2-2.1 0.9 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 事業部改革持續推進事業部改革持續推進，股權激勵落地彰顯信心，股權激勵落地彰顯信心 公司股權結構明晰，員工利益與股東權益深度綁定。公司股權結構明晰，員工利益與股東權益深度綁定。江蘇省漣水縣人民政府為公司實際控制人，通過今世緣集團有限公司持有公司 44.72%股權。公司高管直接持股 7.7%，中基層員工包括部門經理、區域經理級別中層干部通過漣水今生緣貿易有限公司和漣水吉緣貿易有限公司兩大持股平臺持有公司股份 6.53%，漣水縣政府、公司高層、中基層員工與投資者保持一致利益。圖圖 12：公司股權結構公司股權結

34、構 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，wind，上海證券研究所上海證券研究所 注：數據截至注：數據截至2023/12/7 2022 年年 4 月新董事長顧祥悅接棒周素明。月新董事長顧祥悅接棒周素明。周素明在任期間帶領今世緣在 2014 年成功上市，從而在第二個白酒黃金周期贏得先機，成為二線白酒頭部公司。顧祥悅于 2020 年 11 月正式進入今公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 世緣酒業，擔任公司總經理。在此之前，顧祥悅曾任江蘇省漣水縣政協主席、黨組書記等職務，組織能力突出，管理經驗豐富。為沖刺“百億”目標，更好地配合高端化和全國化戰略，顧祥悅上任后便做出

35、統籌市場拓展與“四部一司”組織變革的重大決策，同時落地新的股權激勵計劃。組建分品牌事業部組建分品牌事業部，提升單品牌運行效率，提升單品牌運行效率。公司原“銷售部+市場部+國緣 V9 事業部+省外工作部”的架構變更為“國緣 V 系事業部+國緣事業部+今世緣事業部+省外事業部+高溝銷售公司”，分別由經驗豐富的羊棟、胡躍吾、李維群、倪從春掛帥。各部司通過分品牌建設專業團隊，給予每個品牌高度重視，有效提高了組織化拓展能力，提升了品牌運作專業性以及整體運行效率。2023 年 7 月初，公司進一步優化調整組織架構：成立戰略研究部、總工程師辦公室、大數據中心，品牌管理部并入文化部，合并銷售管理部與省外事業部

36、，組建銷售部，統一省內外銷售管理體系，蓄力后百億時代。圖圖 13：2022 年年公司公司推動推動“四部一司”組織變革，“四部一司”組織變革，2023 年對年對組織架構組織架構進一步進一步優化調整優化調整 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，公司官網，公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 股權激勵計劃落地，激發股權激勵計劃落地，激發員工員工積極性。積極性。2022 年 10 月 10 日，公司授予包括總經理顧祥悅在內的 7 位核心高管及 327 位核心骨干人員股票期權 768 萬份，行權價 56.24 元/份。以 2021 年營收及扣非凈利潤為基數，公司對 2022-2024 年提出營收增速

37、不低于22%/51.3%/90.6%，扣非凈利增速不低于 15%/32.3%/52.1%，且不低于對標企業 75 分位值。2022 年公司實現營收增速 23.09%，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 扣非凈利潤增速 22.83%，順利完成當年激勵目標。經計算，公司2020-2022 年營收復合增長率達 24.1%，扣非凈利潤復合增長率達 26.6%，對比過去高速成長的三年，公司此次股權激勵方案對未來三年提出了不低的業績要求，預期將充分激發高管及員工積極性，同時也彰顯出公司對未來三年高質量發展的信心。表表 3：2022 年新版股權激勵計劃方案落地年新版股權激勵

38、計劃方案落地 股權激勵方案內容股權激勵方案內容 激勵方式 股票期權，行權價 56.24 元/份 授予對象 核心高管 7 人，總經理顧祥悅獲授 21 萬份，魯正波、方志華等6 人各獲授 16.8 萬份；其他骨干人員 327 人，人均獲授 1.98 萬份，合計 768 萬份，占股本總額 0.61%公司考核要求 主要指標主要指標 2022 2023 2024 營收增長（以2021 年為基）22%51.3%90.6%扣非凈利潤增長（以 2021 年為基）15%32.3%52.1%ROE 21.5%21.5%21.5%主營業務收入占比 95%95%95%個人考核要求 優秀（A）良好（B）達標（C）不合格

39、（D）1 1 0.8 0 個人當年實際行權額度標準系數個人當年計劃行權額度 對標企業 20 家上市酒企：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份古井貢酒、酒鬼酒等 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 2 競爭優勢：品牌競爭優勢：品牌+渠道雙賦能渠道雙賦能 2.1 品牌端：多年沉淀形成“品牌端：多年沉淀形成“三品牌多品系三品牌多品系”戰略格局戰略格局 2.1.1 國緣國緣：分品系運作分品系運作，打造品牌勢能，打造品牌勢能“國緣國緣”品牌以“中國高端中度白酒”為特點，定位高端政品牌以“中國高端中度白酒”為特點，定位高端政商接待用酒，滿足高端商務應酬需求商接待用酒，滿足

40、高端商務應酬需求。2004 年公司創立“國緣”品牌，四開、對開面世，瞄準白酒高端市場。2009 年公司推出高端產品國緣 V3 和 V6，開展全國化、高端化戰略。2011 年致敬建黨 90 周年推出國緣 V9。隨后受 2013-2015 行業寒冬影響，V 系的高端化暫時停滯。2018 年，公司將原 V 系產品升級為水晶 V 系（新 V3/V6），重啟 V 系。2019 年，為提升品牌高度進一步推出新版國緣 V9。至此 V 系高端化產品陣營構建完成，形成“V9 做形象、V3 做銷量、V6 做補充”的產品策略。2020 年末，核心單品國緣四開升級，品牌勢能得以延續。2023 年，為拓展省外市場，公司

41、推出“六開”，實現開系的戰略再升級。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 圖圖 14：國緣系列產品上市歷程：國緣系列產品上市歷程 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，酒業家，微酒，酒業家，微酒，華夏時報，華夏時報，上海證券研究所上海證券研究所 公司明確“國緣”品牌作為公司全國化龍頭品牌。公司明確“國緣”品牌作為公司全國化龍頭品牌。分品系看，公司堅持“強化布局新 V 系，做廣做強老 K 系，戰術補充新 K 系、雅系”的產品策略，清晰品牌品類層次，聚焦主流價位，精準切割細分市場。主干品系“K 系”卡位 300-600 元次高端價格帶，“V 系”戰略布局 600 元

42、以上高線次高端及高端價格帶，雅系補充百元價格帶。分區域看，省內按照“分品提升、分區精耕”策略，繼續深化推進“開系提升、V 系攻堅、雅系下沉”；省外突出國緣四開為主干品系布局推廣，切入次高端主流價格帶，培育四開成為對標水晶劍的全國化規模大單品；國緣 V9 重點布局長三角城市群，搶占高端黃金賽道。表表 4：“：“國緣國緣”系列系列主要產品主要產品 品牌品牌 主要單品主要單品 產品圖片產品圖片 香型香型 度數（度數（%VOL）京東價格（元京東價格（元/500ml）目標市場目標市場 國緣 V 系 V9 商務版 清雅醬香型 52/42 52%-1359 42%-1299 商務用酒 V9 至尊版 清雅醬香

43、型 52 2299 商務用酒 V6 柔雅型 49 1060 商務用酒 V3 濃香型 40.9 700 商務用酒 國緣開系 六開國緣 兼香型 40 999 商務用酒 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 四開國緣 幽雅醇厚型 42 490 商務用酒 對開國緣 柔雅型 42 290 商務用酒 單開國緣 幽雅醇厚型 42 200 商務用酒 國緣 k5 幽雅醇厚型 42 480 高端婚喜宴 國緣 k3 柔雅型 42 300 高端婚喜宴 國緣雅系列 柔雅國緣 柔雅型 42 240 中端婚喜宴 淡雅國緣 幽雅醇厚型 42 135 中端婚喜宴 資料來源：資料來源：公司官網公司

44、官網，今世緣今世緣京東京東官方旗艦店官方旗艦店，今世緣京東自營旗艦店今世緣京東自營旗艦店，國緣京東旗艦店國緣京東旗艦店，公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 2.1.2 今世緣今世緣：聚焦婚喜宴市場：聚焦婚喜宴市場，拓展日常消費，拓展日常消費“今世緣今世緣”品牌以“中國人的喜酒”為定位，聚焦家庭喜慶、品牌以“中國人的喜酒”為定位，聚焦家庭喜慶、民俗節慶、中華婚宴等消費場景。民俗節慶、中華婚宴等消費場景。1996 年，公司創立“今世緣”品牌，推出“今世緣地球”系列。之后又推出今世緣典藏系列（典藏 5/10/15 年），對原有的今世緣品牌產品體系進行全面升級。2019 年，進一步推出典

45、藏 20。公司聚焦推廣典藏 20、戰略培育典藏 30，引導今世緣品牌形象再提升，搶占次高端市場份額，核心單品典藏 15 占位 250 元左右中端價格帶。針對“今世緣”系列產品，公司在品牌策略上放大今世緣典藏喜酒內涵，延伸喜慶消費場景，拓展百元價格帶日常消費；渠道策略上，次高端價格帶注重核心店建設，日常消費價格帶強化 B、C 類網點建設；產品策略上，升級產品，儲備日常消費及商務產品；區域策略上，全價格布局淮安等基地市場，聚焦資源重點提升蘇南等薄弱市場，省外重點市場試點一體化運營。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 表表 5：“：“今世緣今世緣”系列系列主要產品主

46、要產品 品牌品牌 主要單品主要單品 產品圖片產品圖片 香型香型 度數（度數（%VOL）京東價格（元京東價格（元/500ml）目標市場目標市場 今世緣典藏系列 典藏 30 幽雅醇厚型 49 610 婚喜宴 典藏 20 柔雅型 42 360 婚喜宴 典藏 15 柔雅型 42 210 婚喜宴 典藏 10 幽雅醇厚型 42 127 婚喜宴 典藏 5 幽雅醇厚型 42 83 婚喜宴 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，今世緣京東自營旗艦店，今世緣京東自營旗艦店，上海證券研究所上海證券研究所 2.1.3 高溝高溝：品牌復興，品牌復興，布局布局光瓶酒市場光瓶酒市場 高溝品牌作為高溝品牌作為江蘇省內老名酒江

47、蘇省內老名酒“三溝一河三溝一河”之一，定位之一，定位 100 元元以下低價位白酒市場以下低價位白酒市場，主打日常消費場景，滿足大眾消費者需求。主打日常消費場景，滿足大眾消費者需求。早在五十年代，高溝酒廠便獲得了江蘇釀酒第一名，1984 年高溝酒獲得全國白酒評比濃香型第二名，1989 年高溝大曲獲得國家優質獎。2022 年 4 月，為強化側翼力量，進一步豐富和拓寬公司的品牌護城河，公司提出“高溝復興”戰略。2022 年 8 月，公司推出高溝標樣 1995、高溝黑標、高溝白標的全新產品矩陣，從釀酒原糧到釀造工藝的全方位升級創新，口感更清雅醇厚。針對“高溝”系列產品，公司堅持“產品就是媒介、產品就是

48、品牌”的理念，由適應需求向激發需求轉變；團隊運作上，啟動合伙人項目，建立內部和生態鏈合伙的新分配機制，注重過程指標及正向激勵，激發廠商團隊活力；招商策略上，采用“招商、扶商、富商、安商”四大策略，創新設計城市合伙人合作模式，同優質經銷商分享公司發展紅利；在渠道模式上，創新終端渠道合作模式，線上線下融合，擁抱新零售，探索分眾傳播和精準營銷，通過內容營銷實現宣銷一體。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 表表 6：“：“高溝高溝”系列主要”系列主要產品產品 品牌品牌 主要單品主要單品 產品圖片產品圖片 香型香型 度數（度數（%VOL）京東價格（元京東價格（元/500

49、ml）目標市場目標市場 高溝系列 高溝白標 濃香型 42 108 自飲 高溝黑標 柔雅型 42 320 自飲 大青花 幽雅醇厚型 42 138 自飲 小青花 幽雅醇厚型 42 88 自飲 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，今世緣今世緣京東京東官方旗艦店官方旗艦店，高溝酒類旗艦店高溝酒類旗艦店，上海證券研究所上海證券研究所 2.1.4 產品持續升級產品持續升級，強化強化消費者品牌認知消費者品牌認知 公司歷經三次成功的產品升級，順利公司歷經三次成功的產品升級，順利鞏固鞏固次高端次高端優勢，同時優勢，同時前瞻布局前瞻布局超高端超高端。1996 年今世緣第一代產品老地球在切入市場時價格定位在 10

50、0 元以上，在當時的江蘇市場屬于較高端的定價，實現了百元價格帶的創新和引領，將今世緣品牌形象從低端提升到了中端。2004 年國緣四開切入市場時定價 458 元，超越一線名酒及地產酒企，成功將消費者對“國緣”品牌的認知進一步提升到了次高端價位。2018-2019 年，公司推出國緣新“V 系”，布局高端價格帶。V3 占位 600+價格帶；V6 卡位千元價格帶；V9 至尊版價格介于茅五之間，52/42 度商務版分別對標五糧液、國窖1573。隨著 V 系客戶培育及產品放量，有望進一步積累公司品牌勢能，發力高端、超高端藍海市場。圖圖 15：公司產品經歷三次升級，成功卡位次高端：公司產品經歷三次升級，成功

51、卡位次高端 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，酒業家，酒業家，央廣網央廣網，投資者交流紀要，投資者交流紀要，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 2.2 渠道端：團購渠道端：團購+流通雙渠道發力，流通雙渠道發力，深度協銷構深度協銷構建建廠商廠商一體化一體化 2.2.1 團購渠道精耕培育，流通渠道團購渠道精耕培育，流通渠道增厚增厚利潤利潤 團購渠道持續深耕，團購渠道持續深耕，實力強勁實力強勁。公司團購起家，主要布局政務團購，2001 年“今世緣”系列成為江蘇省接待用酒。2004 年“國緣”系列上市，非常注重南京等地政商務意見領袖的

52、培育?！叭M”期間，公司開始從政務團購進軍大眾商務團購市場，尤其是婚喜宴團購。同時，在團購業務上不斷創新求變，積極開拓 4S 店、商超等多元團購客戶。目前國緣已成為南京市場標桿產品，淮安、鹽城、常州的消費氛圍也領先于競品。我們認為，團購業務側重社會資源、人脈聯絡，相比流通渠道具有更強的穩定性，一旦形成穩定的供求關系即能達成長期穩固的合作。公司有望憑借在團購業務上積累的優勢，圈定高端消費者，營造高端產品消費氛圍，推動產品結構升級，同時通過意見領袖進一步提升品牌力，輻射帶動中低端產品自然動銷。圖圖 16：深耕團購轉向“團購：深耕團購轉向“團購+流通流通”雙發力”雙發力 資料資料來源：來源：酒業

53、家，華經產業研究院，中新網，酒業家，華經產業研究院，中新網，新浪財經，新浪財經，上海證券研究所上海證券研究所 流通渠道流通渠道控貨挺價，保證控貨挺價，保證渠道推力。渠道推力。公司進入流通渠道較晚，2016 年以后，由于競品產品老化，價格體系過于透明，且頻繁提價，渠道利潤收窄，渠道推力下降，給公司發力流通渠道提供了契機，隨后公司憑借渠道利潤優勢在流通渠道迅速擴張。2017 年以來公司“國緣”系列多次控量提價，不斷提高品牌位勢，同時通過模糊返利等措施及時靈活調整渠道利潤，增強整個渠道鏈的利潤空間和自身的盈利能力，明晰廠商利益分配，成功搶占次高端市場話語權。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請

54、務必閱讀尾頁重要聲明 17 表表 7：2017 年至今國緣系列經歷多次提價年至今國緣系列經歷多次提價 調整生效時間調整生效時間 價格價格 產品產品 提價情況提價情況 2023/7/1 開票價 40/42 度淡雅國緣 上調 3 元/瓶。2022/6/26 開票價 四開、對開 四開上調 10 元/瓶，對開上調 5 元/瓶。2021/1/1 出廠價 四開 上調 10 元/瓶。2020/7/1 出廠價 四開、對開 四開上調 15 元/瓶，對開上調 10 元/瓶。2020/2/1 出廠價 國緣全線產品 四開上調 20 元/瓶，對開上調 20 元/瓶，單開上調 10 元/瓶，K5 上調35 元/瓶，K3

55、上調 20 元/瓶，柔雅上調 10 元/瓶，淡雅上調 5 元/瓶。2019/6/25 出廠價 四開、對開 四開上調 30 元/瓶，對開上調 20 元/瓶 2018/10/1 出廠價 國緣全線產品 四開上調 20/瓶、對開上調 20 元/瓶、單開上調 10 元/瓶，K5 上調 30 元/瓶、K3 上調 20 元/瓶，柔雅、淡雅均上調 10 元/瓶。2017/11/1 終端價 國緣全線產品 四開上調 20 元/瓶，對開上調 15 元/瓶，單開上調 10 元/瓶，柔雅上調 10 元/瓶，淡雅上調 5 元/瓶。2017/7/1 終端價 四開、對開 四開上調 20 元/瓶，對開上調 10/瓶，對經銷商的

56、配贈比例從“13 贈2”調整為“15 贈 2”。資料來源：資料來源：酒業家，酒說，酒業家，酒說，微酒微酒，新浪財經，新浪財經，上海證券研究所上海證券研究所 2.2.2 構筑廠商一體化，推進渠道構筑廠商一體化，推進渠道扁平化扁平化和經銷商優化和經銷商優化“1+1+N”廠商一體化”廠商一體化深度協同深度協同，控價分利平衡多方利益，控價分利平衡多方利益。公司初期以大商主導模式為主，2016 年轉變為廠商“1+1”深度協銷模式。在“1+1”模式中，廠家負責銷售政策制定、費用投放、終端管理等，經銷商負責倉儲物流、產品配送，資金周轉等，擔任配送商角色，廠家借助經銷商資源實現渠道快速下沉。2019 年公司進

57、一步優化為“1+1+N”深度協銷、直分銷結合的渠道模式，廠商聯動，相互支撐。在公司渠道體系的不斷完善下，公司渠道話語權持續加強，渠道網絡建設進一步下沉到鄉鎮，終端掌控延伸到門店。2020 年公司進一步導入“控價分利”模式，建立統一穩定、有競爭力的價格利益體系，同時明確主導產品“價格紅線”，通過利潤后置促使經銷商積極維護和保持市場價格的穩定。疫情期間公司出臺“緣九條”向經銷商讓利以共渡難關，充分保障了經銷商和終端的利益需求，形成公平有序的銷售環境。圖圖 17：構筑良好的廠商一體化渠道體系構筑良好的廠商一體化渠道體系 資料資料來源：來源：公司公告，年報公司公告，年報，微酒，中國日報，微酒，中國日報

58、，中華網，投資者交流紀要，中華網，投資者交流紀要，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 與此同時，公司取消區域營銷中心，與此同時，公司取消區域營銷中心，推進渠道扁平化推進渠道扁平化。2018 年為進一步優化渠道管理架構，推進渠道扁平化，公司取消了省內原有的 13 個營銷中心，在省內組建六個大區，將原來銷售薄弱的市場并入銷售強勢的大區中，發揮優勢市場的輻射帶動作用，同時省外試點組建了山東大區。調整后市縣辦事處直接與大區經理對接，強化了銷售大區的自主決策權，提升了整體功能和運行效率。圖圖 18：取消區域營銷中心，大區經理直接對接辦事處：

59、取消區域營銷中心，大區經理直接對接辦事處 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，招股說明書，招股說明書，微酒，微酒，上海證券研究所上海證券研究所 事業部指導賦能經銷商，事業部指導賦能經銷商，經銷體系持續優化。經銷體系持續優化。2022 年“四部一司”改革后，公司運作專業性、營銷組織化進一步提高。公司一方面通過物流補貼、人員組織配置、移動營銷獎勵、渠道建設投入掛鉤等方式引導支持經銷商壯大升級。另一方面也根據戰略發展需要，不斷進行經銷商優化，出臺經銷主體優化提升行動計劃、經銷商星級管理方案，組織經銷主體團隊評估，提供專業培訓輔導，維持經銷體系健康合理發展。2020年以前，公司以業務拓展為主，省內省

60、外經銷商隊伍持續壯大。2021 年以來蘇南大區內部率先進行 V 系經銷商整合，經銷商數量減少。2022 年以后蘇中及省外地區經銷商也開始整合優化。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 圖圖 19：省內省內各大區經銷商數量各大區經銷商數量 圖圖 20：省內各大區省內各大區經銷商經銷商數量變化數量變化 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 注：注：2023.9月期為與月期為與2022年期比較結果年期比較結果 圖圖 21：省內外經銷商數量：省內外經銷商數量 圖圖 22：?。菏葍韧饨?/p>

61、銷商外經銷商數量變化數量變化 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 注：注：2023.9月期為與月期為與2022年期比較結果年期比較結果 3 未來看點未來看點：省內精耕攀頂，省外攻城拔寨：省內精耕攀頂，省外攻城拔寨 3.1 地處江蘇白酒消費大省，乘風價格帶升級紅利地處江蘇白酒消費大省，乘風價格帶升級紅利 江蘇江蘇省經濟省經濟水平領先全國水平領先全國，白酒消費水平，白酒消費水平較較高。高。從經濟發展水平看，2022 年江蘇省 GDP 達 122875.6 億元，同比增長 4.67%，過去 10 年 CAGR 達

62、 8.42%，高于全國同期 8.25%的復合增長率水平。2022 年江蘇省十三個地級市在全國“百強市”評選中全部上榜，同時民營經濟占主體地位，大眾消費與商務消費是白酒消費的主流，帶動了白酒銷量的快速增長。020406080100120140201820192020202120222023.9南京大區淮安大區蘇中大區蘇南大區鹽城大區淮海大區-30-20-1001020304020192020202120222023.9南京淮安蘇中蘇南鹽城淮海0100200300400500600700201820192020202120222023.9省內經銷商數量省外經銷商數量-40-200204060801

63、0012014016018020192020202120222023.9省內省外公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 圖圖 23：江蘇?。航K省 GDP 持續增長持續增長 資料資料來源：來源：國家國家統計局，統計局，上海證券研究所上海證券研究所 從人均收入水平看，2022 年江蘇省居民人均可支配收入49862 元，高于同期全國居民人均可支配收入 36883 元，過去十年間江蘇省人均可支配收入高于全國約 35%。從消費水平看，江蘇省城鎮居民食品煙酒人均消費支出高于全國人均水平，2021 年人均支出 9590 元，2012-2021 年間 CAGR 達 4.14%。

64、同時省內白酒消費氛圍濃厚，城鎮居民人均飲酒量不斷提升，2021 年達7.5 公斤。較強的經濟基礎和較高的人均消費水平帶動江蘇白酒市場持續擴容，同時為消費升級提供了推動力。據糖酒快訊，2016-2022 年白酒市場規模 CAGR 達 13.64%。2022 年白酒市場容量560 億元，隨著南京、蘇州等新一線城市對外地人口的虹吸效應，未來江蘇白酒市場有望進一步擴容。圖圖 24：江蘇省人均可支配收入高于全國人均可支配：江蘇省人均可支配收入高于全國人均可支配收入收入 35%圖圖 25：江蘇省城鎮居民食品煙酒人均消費支出高于：江蘇省城鎮居民食品煙酒人均消費支出高于全國人均水平全國人均水平 資料資料來源：

65、來源：國家統計局國家統計局，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：國家統計局，國家統計局，上海證券研究所上海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020000400006000080000100000120000140000江蘇省GDP（億元）yoy34.0%34.2%34.4%34.6%34.8%35.0%35.2%35.4%0100002000030000400005000060000全國居民人均可支配收入(元)江蘇省居民人均可支配收入(元)江蘇省高于全國百分比0%10%20%30%02000400060008000100001200019901

66、99219941996199820002002200420062008201020122014201620182020全國城鎮居民食品煙酒人均消費支出（元）江蘇省城鎮居民人均食品煙酒消費支出（元）江蘇省高于全國百分比公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 圖圖 26：2021 年江蘇城鎮居民人均飲酒量達年江蘇城鎮居民人均飲酒量達 7.5 公斤公斤 圖圖 27：2016-2022 年白酒市場規模年白酒市場規模 CAGR 達達13.64%資料資料來源：來源：江蘇省統計局江蘇省統計局，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：糖酒快訊糖酒快訊，上海證券研究所，

67、上海證券研究所 江蘇省白酒市場江蘇省白酒市場持續持續消費升級。消費升級。2015 年以來，白酒行業逐漸走出調整期，受益于江蘇居民整體收入水平的提升及商務、婚宴等消費需求旺盛，江蘇白酒市場快速從 100-300 元價格帶向 300元以上升級。省內市場主要表現為次高端產品洋河“夢之藍”系列及今世緣“特 A+”類產品快速增長。2017 年夢之藍系列收入占比首度超越天之藍系列，2018 實現百億收入。2017 年今世緣“特A+”類（300 元以上）產品收入增長 38%，而同期 A 類及以下（100 元以下）的中低端產品收入下降 9%。2019 年以來主流價格帶進一步躍升至 400 元以上。價格帶持續提

68、升的同時，價格帶持續提升的同時，省內省內區域化特征顯著。區域化特征顯著。南京、蘇南打開消費升級的天花板，蘇中蘇北跟隨。南京、蘇南地區經濟發達，市場較為開放，白酒消費主要以商務、宴席為主，部分地區消費價格帶向 600 元躍遷；蘇中市場收入水平相對較高，白酒消費量大，但地產名酒實力較弱，對外酒包容性較高，目前價格帶天花板由 300 元持續提升至 500 元水平；蘇北市場則相對封閉，主要由地產酒品牌“三溝一河”參與競爭，呈現消費量大但消費檔次低的特點，當前價格帶天花板正由過去的 150 元穩步提升至300 元水平。-4%-2%0%2%4%6%8%10%66.26.46.66.877.27.47.62

69、015201620172018201920202021城鎮居民人均酒類消費量（公斤）yoy260560010020030040050060020162022江蘇省白酒市場規模（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 圖圖 28：蘇北、蘇中、蘇南地區白酒消費水平逐級遞增：蘇北、蘇中、蘇南地區白酒消費水平逐級遞增 資料資料來源：來源：江蘇省統計局江蘇省統計局，酒業家酒業家，華經產業研究院，華經產業研究院，上海證券研究所上海證券研究所 3.2 省內省內“分區精耕，分品提升”“分區精耕，分品提升”省內省內收入收入貢獻貢獻 90%以上以上業績，但仍未觸及收入天花板業績

70、，但仍未觸及收入天花板。受益于江蘇省白酒消費升級，公司省內收入持續提升，2016-2022 省內營收 CAGR 達 20.56%。對標本土龍頭洋河，盡管 2011 年以來與洋河的收入差逐漸從 1:4 縮小為 1:2，但公司仍處于追趕狀態。2021 年公司省內市占率為 12.55%，同期洋河市占率達 30.89%，存在較大提升空間。對標省外名酒品牌，目前江蘇省主流價格帶在 300 元以上，而今世緣前兩大單品四開和對開精準定位這一價格帶，在省內已形成良好的消費氛圍，具有較高的性價比和顯著的品牌及渠道優勢。圖圖 29：公司公司省內收入持續提升省內收入持續提升 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研

71、究所，上海證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022省內收入（百萬元）yoy收入占比公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 圖圖 30：省內今世緣與洋河的省內今世緣與洋河的收入收入差距由差距由 1:4 逐步縮逐步縮小至小至 1:2 圖圖 31：2021 年江蘇省內競爭格局年江蘇省內競爭格局 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資

72、料資料來源：來源：微酒，酒業家微酒，酒業家，上海證券研究所，上海證券研究所估估算算 分區域看，分區域看，南京和淮安大區作為公司高地市場，營收占比接南京和淮安大區作為公司高地市場，營收占比接近近 50%。2018-2022 年南京、淮安大區營收 CAGR 分別為23.68%/14.69%。據酒業家，南京市場容量近 80 億，作為江蘇標桿市場之一，是全國性名酒瀘州老窖、汾酒、古井等必爭之地。公司在南京市場經過多年的奮進經營，已將其耕耘為第一大戰略板塊市場、全國化的高地形象市場?；窗泊髤^作為公司大本營，今世緣品牌影響力強，優勢突出。蘇中地區增長勢能強勁。蘇中地區增長勢能強勁。過去公司在“揚泰通”地區

73、以“今世緣”品牌為主，發展動能不足。近年來公司堅定實現調整策略，導入“國緣”品牌提升產品結構，優化補充經銷主體，加強聚焦資源投放，同時受益于南京市場的輻射帶動，疊加體量低基數，實現了較快的增長，2018-2022 年營收 CAGR 達 23.46%，2021、2022 年均維持 30%以上增長。蘇南蘇北蘇南蘇北區域區域仍有提升空間。仍有提升空間。蘇南由于白酒消費價位帶較高，對省外品牌包容度相對較高，70%以上的市場被茅臺、五糧液等省外名酒占據。蘇北宿遷、連云港分別作為洋河和湯溝大本營，公司發展受擠壓，市占率仍有較大提升空間。0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,00

74、08,00010,00012,00014,000今世緣（百萬元）洋河（百萬元）今世緣/洋河30.89%13.51%12.55%9.65%3.86%2.90%2.90%2.90%1.93%1.93%1.93%1.02%洋河（含雙溝）茅臺今世緣五糧液古井貢酒湯溝劍南春牛欄山瀘州老窖水井坊迎駕貢酒汾酒公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 圖圖 32：南京和淮安大區作為公司高地市場，歷年來：南京和淮安大區作為公司高地市場，歷年來收入收入占比接近占比接近 50%圖圖 33：2019 年南京大區收入超越淮安大區成為第一年南京大區收入超越淮安大區成為第一大市場，大市場，202

75、2 年蘇中大區增速強勁年蘇中大區增速強勁，單位：百萬元，單位：百萬元 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 展望未來，公司以四開、對開為展望未來，公司以四開、對開為基本盤基本盤，向上升級，向上升級 V 系系，向向下延伸下延伸單開、淡雅，單開、淡雅，實現實現兩端擴容，精耕布局省內市場。兩端擴容，精耕布局省內市場。四開四開、對開穩定增長，持續提升品牌影響力。對開穩定增長，持續提升品牌影響力。目前國緣四開在南京、淮安地區成熟度相對較高，蘇中、蘇南等市場仍處于成長期，盡管增速有所放慢，但仍未觸及增長天花板，具備提升空

76、間。受四開品牌力帶動，對開在南京、淮安高地市場快速增長。我們認為，隨著蘇中、蘇北地區 300-500 價格帶逐級發育成熟，有望支撐四開銷量穩定增長，持續貢獻規模與效益。而 300 元價位作為目前江蘇省入門級商務宴請及宴席消費的主流價格帶，具有相對剛性的消費需求，也將支撐對開在全省范圍內維持高增。單單開開、淡雅淡雅增長提速，增長提速，形成形成自然動銷。自然動銷。2023 年以來隨著 170-180 價位逐漸發育成熟，疊加低基數因素，過去一直處于跟隨狀態的單開增速顯著提升。同時受益于省內區域較為完善的主體布局及渠道建設，淡雅在省內導入后形成自然動銷增速較快。我們認為，處于 100-200 價格帶的

77、對開和淡雅有望在蘇北地區打開市場，同時填補南京市場對開以下價格帶的空白。淡雅也有望借力國緣品牌效應以及成熟的終端銷售網絡成長為繼四開、對開后的第三大單品。南京淮安地區南京淮安地區積極積極培育培育國緣國緣 V3，打造第二成長曲線。，打造第二成長曲線。由于四開在南京、淮安增速已趨于緩和，公司推廣重心轉向 V3。V3 導入時基于當地較高的品牌認知度，消費者接受度較高，渠道推力順暢。盡管前期由于團購商開發倉促，產品價格體系混亂，經過及時整頓，目前整體價盤企穩，品牌勢能提升，已形成較好的銷售氛圍，動銷不斷加快，開瓶率穩步提升，終端推廣意愿積極，消費者對產品品質認知得到進一步加強。我們認為，從江蘇本土市場

78、看，600-800 價格帶已初步成型且仍處于擴容狀態，后期將轉向二元化、三元化的競爭。這一價格帶由洋河 M6+主導，國緣 V3 緊0%20%40%60%80%100%20182019202020212022南京大區淮安大區蘇中大區蘇南大區鹽城大區淮海大區0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022南京大區淮安大區蘇中大區蘇南大區鹽城大區淮海大區yoy（南京）yoy（淮安）yoy（蘇中）yoy（蘇南）yoy（鹽城）yoy（淮海）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 跟，V3 有望憑借優異的產品

79、品質以及國緣在省內的品牌力成為繼M6+外的第二選擇。區域上看，蘇南地區目前消費水平契合 V3 價格帶，公司也在蘇南部分地區試點國緣 V 系聯盟體模式，未來有望通過南京向蘇南周邊市場輻射，提高 V3 在蘇南區域的覆蓋密度，持續提升 V3 在 600-700 元價格帶的市場競爭力及市場占有率。3.3 省外省外“品牌品牌+區域區域”雙聚焦雙聚焦 公司省外收入規模保持增長，2018-2022 年省外營收 CAGR達 26.96%。2011 年以來省外收入占比維持在 5%-7%，未能取得有效突破，對比其他區域次高端顯著偏低。我們認為，前期產品結構和渠道模式限制了公司的省外發展。公司早期出省時并沒有以四開

80、進攻，而是以今世緣系列產品，在省外競爭中品牌勢能不足。同時除山東外，公司在上海、浙江、安徽等地選擇與大商合作的模式，包括浙江商源、安徽百川等。各大商同時也是名酒經銷商，經營大量茅臺、五糧液等產品，看似能借用其經銷網絡，而實際效果并不顯著。公司走出江蘇省需解決兩大問題：1）省外消費者對公司產品認知的問題，2）以什么產品進行進攻的問題。圖圖 34：省外收入規模持續提升，占比維持在：省外收入規模持續提升，占比維持在 5%-7%圖圖 35：2022 年區域次高端省外收入占比年區域次高端省外收入占比 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，酒業內參，酒

81、業內參，上海證券研究所上海證券研究所 針對以上兩點，針對以上兩點，2023 年年公司厘清省外發展思路，堅持聚焦公司厘清省外發展思路，堅持聚焦“國緣國緣”品牌和周邊品牌和周邊板塊板塊市場。市場。1）品牌上，省外明確主推“國緣”品牌，長三角協同布局 V 系，全國化主推主干品系開系，且從“以四開打頭”戰略升級為“六開打頭”，致力高端引領，錯位競爭，培育帶動四開、對開省外成長放量。新品六開零售定價 1099元/瓶，相較四開提升了價格位勢，有望承接引領 600-700 元消費群體再升級。公司計劃 2023 年內精選樣板市場，6 月起陸續實現新模式的落地和迭代，有望在 2024 年呈現初步成果，為快速復制

82、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600省外收入（百萬元）yoy收入占比0%10%20%30%40%50%60%今世緣洋河股份古井貢酒迎駕貢酒口子窖今世緣洋河股份古井貢酒迎駕貢酒口子窖公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 推廣打下堅實基礎。未來國緣品牌將在推進四開全國化的基礎上，以六開在空白市場重塑品牌，提升消費者認知。2）區域上，明確現階段全國化就是周邊化、板塊化的發展定位，確立馬鞍山、棗莊、周口、湖州、黔州、嘉興等 10 個縣區市場為 2023 年省外重點板塊市場。同時堅定推進“大客戶、大單品、大樣板成就

83、大市場”的策略導向和“育商、扶商、富商”策略，聚焦價格賽道、核心單品及核心渠道，搭配專業團隊，加快省外周邊突破。我們認為，中短期維度上，公司具備名酒基因，產品品質優異，在江蘇省內形成了良好的消費者認知，有望首先輻射帶動長三角區域開系及 V 系的銷售。長期來看，對公司而言，盡管省外拓展需要花費大量時間、費用、資源進行消費者培育，但積累完成便能形成堅實的護城河，是區域型酒企打開成長天花板的必經之路。4 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 收入端，收入端，公司公司預計預計 2023 年實現營收年實現營收 100.5 億，億，同比增長同比增長27.41%左右左右。按產品收入

84、結構分拆，我們認為，（1）特 A+類：四開在江蘇省內已建立良好的品牌勢能，在維持穩定增長的同時有望輻射帶動對開增長；V3 在南京淮安等市場完成導入期，在公司重點培育下未來在省內其他區域也有望逐步放量。預計 23-25 年特 A+類產品收入增速分別為 32.6%/28.7%/25.7%。（2）特 A 類：單開、淡雅受國緣品牌帶動形成良好動銷，未來隨著公司分品牌運作有望進一步放量，預計 23-25 年特 A 類產品收入增速分別為22.0%/21.4%/18.9%。（3）A 類及以下產品基本為出廠價百元以下的低端酒，預計收入基本持平微增或者略有下降。（4）其他白酒業務及其他業務均假設維持過去三年的復

85、合增長率，預計分別為-16.73%和 16.27%。利潤端，利潤端，公司在費用投入上基本保持跟收入的同步增長，凈公司在費用投入上基本保持跟收入的同步增長，凈利潤率穩中略升。利潤率穩中略升。（1）銷售費用率：公司未來將加大品牌打造、消費培育的費用投入以及省外擴張需要，預計銷售費用率平穩略增。（2）管理費用率：受益于降本增效及規模優勢，管理費用率有望穩步下降。表表 8：產品收入結構拆分產品收入結構拆分 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 表表 9：盈利預測表盈利預測表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）5121.6

86、6408.5 7888.0 10052.3 12590.4 15468.2 yoy 5.1%25.1%23.1%27.4%25.2%22.9%毛利率 71.1%74.6%76.6%77.6%78.6%79.2%銷售費用率 17.1%15.1%17.6%17.0%17.5%18.0%管理費用率 4.5%4.0%4.1%4.1%4.0%3.9%研發費用率 0.44%0.47%0.48%0.48%0.48%0.48%財務費用率-0.41%-1.02%-1.27%-0.76%-0.79%-0.93%歸母凈利潤（百萬元）1566.9 2029.1 2502.8 3156.2 3977.0 4926.2

87、yoy 7.5%29.5%23.3%26.1%26.0%23.9%凈利率 30.6%31.7%31.7%31.4%31.6%31.9%資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 4.2 投資建議投資建議 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 特特 A+類類 收入（百萬元）3069.2 4165.2 5197.5 6889.9 8867.3 11143.3 yoy 13.0%35.7%24.8%32.6%28.7%25.7%毛利率 81.4%82.6%84.1%83.8%84.1%84.1%特特 A 類類 收入（百萬元）1502.5 1714.2 2

88、093.3 2553.4 3100.7 3687.7 yoy-1.7%14.1%22.1%22.0%21.4%18.9%毛利率 63.8%66.2%68.1%69.3%69.9%70.4%A 類類 收入（百萬元）253.6 264.8 324.8 336.2 347.9 360.1 yoy-19.3%4.4%22.6%3.5%3.5%3.5%毛利率 47.0%51.1%52.7%52.2%51.7%51.2%B 類類 收入（百萬元）159.2 138.0 145.6 143.4 141.2 139.0 yoy-5.2%-13.3%5.5%-1.5%-1.5%-1.5%毛利率 23.1%25.5

89、%27.1%27.1%27.1%27.1%C 類類 收入（百萬元）92.7 83.6 82.0 80.3 78.7 77.1 yoy-8.6%-9.8%-1.9%-2.0%-2.0%-2.0%毛利率 4.7%6.8%7.0%7.0%7.0%7.0%D 類類 收入（百萬元）7.1 3.4 2.4 2.7 2.8 2.7 yoy-25.1%-51.8%-28.7%10.4%4.0%-4.0%毛利率 2.3%3.8%4.1%5.5%6.9%8.5%其他白酒業務其他白酒業務 收入（百萬元）12.2 10.4 8.5 7.0 5.9 4.9 yoy-18.0%-14.7%-18.7%-16.7%-16.

90、7%-16.7%毛利率 28.9%29.8%30.9%27.2%23.3%19.3%其他業務其他業務 收入（百萬元）25.1 28.8 34.0 39.5 45.9 53.4 yoy 15.4%14.8%17.8%16.3%16.3%16.3%毛利率 94.4%93.8%85.1%85.0%85.0%85.0%合計合計 總收入（百萬元）5121.6 6408.5 7888.0 10052.3 12590.4 15468.2 yoy 5.1%25.1%23.1%27.4%25.2%22.9%毛利率 71.1%74.6%76.6%77.6%78.6%79.2%資料來源：資料來源：Wind，上海證券

91、研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 公司在江蘇省內精耕培育多年，已形成品質好、性價比高的品牌形象和相對成熟的終端銷售網絡。在江蘇市場區域價格帶逐級提升的背景下，產品結構精準卡位次高端，收入規模有望實現持續穩健的增長。未來公司增長的核心在于產品結構的優化以及省內薄弱區域的進一步下沉。我們認為隨著 V3 的快速放量，V 系有望接棒開系向上提升品牌位勢，單開、淡雅等低價格帶系列產品則向下延伸承接日常消費需求。省內市場尤其是蘇中蘇南區域仍未觸及收入天花板，短期內無需過度擔憂省內競爭問題，中長期看好公司周邊市場開發及全國化拓展。預計公司 23-2

92、5 年營業收 入 分 別 為100.50/125.86/154.61億 元，同 比 增 長27.4%/25.2%/22.8%；歸母凈利潤 31.56/39.77/49.26 億元，同比增長 26.1%/26.0%/23.9%，對應 PE 分別為 18.18/14.43/11.65 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 2024 年年 1 月月 5 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPS（元（元/股）股）PE 收盤價收盤價 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2

93、024E 2025E 603369.SH 今世緣 574 45.75 2.00 2.52 3.17 3.93 22.93 18.18 14.43 11.65 平均值 23.98 18.85 15.33 002304.SZ 洋河股份 1532 101.70 6.36 7.12 8.28 9.59 15.99 14.28 12.28 10.60 000596.SZ 古井貢酒 994 212.77 5.73 8.40 10.80 13.52 37.10 25.34 19.70 15.74 603198.SH 迎駕貢酒 488 60.99 2.19 2.82 3.53 4.34 27.91 21.62

94、 17.29 14.06 603589.SH 口子窖 255 42.52 2.85 3.00 3.53 4.11 14.90 14.17 12.04 10.34 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所，注：可比公司預測均來自萬得一致預期，注：可比公司預測均來自萬得一致預期 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 29 5 風險提示：風險提示：1）經濟下行風險：經濟下行風險：白酒消費跟經濟環境密切相關，若經濟持續下行，將影響白酒消費升級及產品需求；2）產品升級不及預期風險：產品升級不及預期風險：公司特 A+類產品占比 65%以上，其主要品系開系及 V

95、 系在增長上仍存在不確定性；3）省內競爭加劇風險：省內競爭加劇風險：省內尤其是蘇中、蘇南地區競爭加劇，將影響公司份額擴張；4）食品安全風險食品安全風險：白酒行業的食品安全問題可能對公司銷量產生負面影響；5）其他核心假設不及預期其他核心假設不及預期風險：風險：本文內容涉及到部分假設前提，若 假 設 不 及 預 期，則 可 能 影 響 相 關 結 論。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 30 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 202

96、3E 2024E 2025E 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 5381 6653 9348 12872 營業收入營業收入 7888 10050 12586 15461 應收票據及應收賬款 47 58 72 87 營業成本 1845 2254 2697 3220 存貨 3910 4391 5253 6272 營業稅金及附加 1277 1704 2134 2621 其他流動資產 2325 2345 2369 2395 銷售費用 1390 1708 2202 2782 流動資產合計 11662 13447 17041 21627 管理費用 323 412 503

97、603 長期股權投資 29 33 38 42 研發費用 38 48 60 74 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-100-77-100-143 固定資產 1219 1276 1321 1354 資產減值損失 0 0 0 0 在建工程 1761 2061 2361 2661 投資收益 122 201 201 247 無形資產 343 382 420 457 公允價值變動損益 84 0 0 0 其他非流動資產 3170 3380 3379 3378 營業利潤營業利潤 3341 4221 5315 6581 非流動資產合計 6521 7131 7518 7891 營業外收支凈額-14-12-1

98、2-12 資產總計資產總計 18184 20578 24559 29518 利潤總額利潤總額 3328 4208 5303 6568 短期借款 600 200-200-400 所得稅 825 1052 1326 1642 應付票據及應付賬款 1081 970 1160 1386 凈利潤 2503 3156 3977 4926 合同負債 2040 2664 3337 4099 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 3219 3240 3881 4626 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 2503 3156 3977 4926 流動負債合計 6941 7074 8178 9711 主

99、要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 178 187 187 187 毛利率 76.6%77.6%78.6%79.2%非流動負債合計 178 187 187 187 凈利率 31.7%31.4%31.6%31.9%負債合計負債合計 7119 7261 8364 9897 凈資產收益率 22.6%23.7%24.6%25.1%股本 1255 1255 1255 1255 資產回報率 13.8%15.3%16.2%16.7%資本公積 719 725 725 725 投資

100、回報率 19.6%22.9%24.4%25.1%留存收益 9506 11752 14630 18056 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 11065 13317 16195 19621 營業收入增長率 23.1%27.4%25.2%22.8%少數股東權益 0 0 0 0 EBIT 增長率 25.0%36.1%25.9%23.5%股東權益合計股東權益合計 11065 13317 16195 19621 歸母凈利潤增長率 23.3%26.1%26.0%23.9%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 18184 20578 24559 29518 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（

101、單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 2.00 2.52 3.17 3.93 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 8.82 10.62 12.91 15.64 經營活動現金流量經營活動現金流量 2780 3057 4559 5541 每股經營現金流 2.22 2.44 3.63 4.42 凈利潤 2503 3156 3977 4926 每股股利 1 0 0 0 折舊攤銷 144 155 168 181 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 557 19 602 671 總資產周轉率 0.48 0.52 0.56 0.57 其他-424-273-1

102、87-236 應收賬款周轉率 182.17 191.49 193.57 194.23 投資活動現金流量投資活動現金流量-1121-477-365-319 存貨周轉率 0.52 0.54 0.56 0.56 資本支出-1147-562-562-562 償債能力指標償債能力指標 投資變動-195-5-5-5 資產負債率 39.2%35.3%34.1%33.5%其他 221 90 201 247 流動比率 1.68 1.90 2.08 2.23 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-144-1308-1500-1697 速動比率 1.11 1.27 1.43 1.57 債權融資 592-400-400-

103、200 估值指標估值指標 股權融資 0 7 0 0 P/E 22.93 18.18 14.43 11.65 其他-736-915-1100-1497 P/B 5.19 4.31 3.54 2.93 現金凈流量現金凈流量 1514 1272 2694 3525 EV/EBITDA 18.58 11.89 8.91 6.68 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 31 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告

104、采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數 5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評

105、級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明

106、：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，

107、本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。