【公司研究】中國重汽-投資價值分析報告：重卡行業高景氣降本增效高彈性-20200507[26頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 重卡行業高景氣，降本增效高彈性重卡行業高景氣，降本增效高彈性 中國重汽（000951）投資價值分析報告2020.5.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業 分析師 S1010512070001 尹欣馳尹欣馳 汽車分析師 S1010519040002 中國重汽濟南卡車（中國重汽濟南卡車（A）是中國重汽集團重要的整車制造子公司，在工程重卡）是中國重汽集團重要的整車制造子公司，在工程重卡領域具有較強優勢。譚旭光領域具有較強優勢。譚旭光先生先生接任中國重汽黨委書記后，公司降本增效成果接任中國重汽黨委書記后，公司降本增

2、效成果顯著，凈利潤連續四年正增長。公司經營杠桿低，固定成本少，近兩年費用率顯著，凈利潤連續四年正增長。公司經營杠桿低，固定成本少，近兩年費用率和周轉率持續優化。首次覆蓋給予“增持”評級和周轉率持續優化。首次覆蓋給予“增持”評級，目標價目標價 30 元，對應元，對應 2020 年年15 倍倍 PE。 中國重汽中國重汽濟南卡車是重汽集團重要整車制造子公司。濟南卡車是重汽集團重要整車制造子公司。中國重型汽車集團有限公司的前身是濟南汽車制造總廠，歷經三代技術引進，是我國重型汽車工業的搖籃和重卡行業的國家隊。中國重汽濟南卡車股份有限公司（000951.SZ，以下簡稱中國重汽（A），是中國重汽集團（038

3、08.HK）的重要子公司。公司于 2004年借殼小鴨電器登陸 A 股，主要負責生產和銷售豪沃品牌重卡（目前公司的主力車型，與沃爾沃的合資產品，是公司第二代技術引進的產物），并代銷由濟寧商用車公司（重汽集團子公司）生產的豪瀚品牌重卡。中國重汽（A）是母公司中國重汽（H）重要的整車收入來源，利潤占母公司比重約為 37%，是重汽集團重要的整車制造子公司。 四月銷量創歷史記錄，重卡景氣度迅速回升。四月銷量創歷史記錄，重卡景氣度迅速回升。四月重卡銷量達 18 萬輛，創單月銷量歷史新高，1-4 月重卡累計銷量已達到 45.4 萬輛，同比+2%，二季度大概率實現正增長，預計全年重卡銷量有望實現 108 萬輛

4、。疫情之后，受益于高速公路收費減免的物流重卡為本輪重卡市場復蘇的主力車型，預計工程重卡后續受益于逆周期基建投資，將接過重卡高景氣的接力棒，工程機械量價齊升同樣佐證了基建的高景氣度。此外，國 III 重卡的提前淘汰可能會較大程度地催生終端的換購需求，中央財政采取以獎代補，支持京津冀等重點地區淘汰國三及以下排放標準柴油貨車，預計對應 2020 年 16 萬輛的提前替換需求。河北等部分省份已開始限制國四車的運營，“藍天保衛戰”存在超預期的可能。 經營杠桿低，經營杠桿低， ROE 持續改善。持續改善。 受益于重卡行業持續高景氣與經營效率提升， 2019年公司歸母凈利潤達 12.2 億元， 同比+35.

5、2%， 公司歸母凈利潤連續四年正增長。公司大力推進降本增效，全面降本效果顯著，在員工薪酬等良性成本同比微增的情況下，仍然實現單車成本下降 0.35 萬元，單車毛利提升 0.50 萬元，毛利率提升達 10.5%，同比+1.7pcts。公司固定資產折舊已經十分充分，固定資產賬面價值約為其原值的 31%，機械設備殘值率已經低至 17.8%。公司經營杠桿低，折舊攤銷費用極低，固定資產周轉率大幅提升，實現低費用與高周轉，ROE 持續改善。 工程工程+天然氣重卡發揮優勢，濰柴發動機彌補短板。天然氣重卡發揮優勢，濰柴發動機彌補短板。工程車是中國重汽集團傳統強項，特別是自卸車領域，中國重汽集團具有很強的競爭力

6、。上牌量口徑看，2019 年重汽集團銷售工程重卡 6.62 萬輛，市場占有率達到 15.7%，僅次于東風集團。隨著基建行業可能的逆周期刺激政策，工程車強勢的中國重汽集團具有較大銷量彈性。重汽集團一季度天然氣重卡銷量達 6899 輛，同比+83%；市場占有率達 26.7%，同比+9.8pct，奪得一季度天然氣重卡銷量冠軍，國六天然氣重卡競爭優勢顯著。中國重汽（A）是重汽集團天然氣重卡的產銷主力。天然氣重卡單車售價比柴油重卡高約 7-10 萬元，有望顯著提升公司 ASP，增強公司的盈利能力。隨著濰柴發動機與公司重卡配套的推進，公司已開始在部分重卡車型中使用濰柴 WP10.5H 發動機，填補公司在此

7、排量段的發動機短板，增強公司重卡產品競爭力。 中國重汽 （A） 和濰柴的強強聯合有望形成極強的協同效應，優化行業競爭格局。 中國重汽中國重汽 000951 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 26.16 元 目標價 30 元 總股本 671 百萬股 流通股本 671 百萬股 52周最高/最低價 26.16/14.38 元 近1 月絕對漲幅 19.40% 近6 月絕對漲幅 34.78% 近12月絕對漲幅 42.75% 中國重汽（中國重汽（000951）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險因素：風險因素：宏觀經濟增速下行壓力持續；重卡銷量

8、提前透支；基建刺激政策落地不及預期；國三柴油重卡淘汰不達預期；公司降本增效不及預期；新廠區搬遷影響現金流。 投資建議：投資建議：我們預測 2020 年重卡銷量在 108 萬輛左右。在全面復工復產、國三重卡淘汰、高速通行免費、潛在的基建刺激等多重利好因素影響下，預計重卡銷量 2020Q2 有望實現同比正增長。 中國重汽隨著精準降本的進一步推進、 天然氣重卡銷量占比的提升、配套濰柴競爭力的提升，公司 ASP 預計有所提升，毛利率或將穩中有升。預計公司2020-2022 年 EPS 分別為 1.95/2.10/2.12 元，當前股價為 26.16 元，對應 2019/20/21年 13.4/12.4

9、/12.3 倍 PE。首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 30 元，對應 2020 年15 倍 PE。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 40,378 39,843 37,091 40,512 38,919 營業收入增長率 8.2% -1.3% -6.9% 9.2% -3.9% 凈利潤(百萬元) 905 1,223 1,309 1,412 1,425 凈利潤增長率 0.8% 35.2% 7.0% 7.8% 0.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.35 1.82 1.95 2.10 2.12 毛利率% 8.9% 10.5% 10

10、.9% 10.8% 10.9% 凈資產收益率 ROE% 14.9% 17.5% 16.5% 15.8% 14.3% 每股凈資產（元） 9.05 10.41 11.82 13.33 14.82 PE 19.4 14.4 13.4 12.4 12.3 PB 2.89 2.51 2.21 1.96 1.77 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 5 月 6 日收盤價 nMoRnNtPqNsMoMmNwOmNtQaQbP9PoMrRnPpPkPnNtOeRpPuNbRoOzQuOpPoPvPqMsP 中國重汽（中國重汽（000951）投資價值分析報告投資價值分析報告2020

11、.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 中國重汽濟南卡車是重汽集團重要整車制造子公司中國重汽濟南卡車是重汽集團重要整車制造子公司 . 1 重汽集團重卡工業的搖籃 . 1 濟南卡車（中國重汽（A） ）重汽集團重要子公司 . 1 聚焦人事、經營，推進降本、增效 . 3 更新需求奠定高景氣基礎，結構改善降低更新需求奠定高景氣基礎，結構改善降低周期性周期性 . 4 保有量提升，更新需求成為高景氣的基礎 . 4 結構改善，牽引車成銷量主力 . 5 四月銷量創歷史記錄，重卡景氣度迅速回升四月銷量創歷史記錄，重卡景氣度迅速回升 . 6 4 月銷量創歷史記錄，二季度大概率恢復正增長 . 6 物流

12、重卡為當前復蘇主力，工程重卡有望后續接力 . 7 國 III 淘汰有望催生替換需求 . 8 部分省市限制國 IV 運營，“藍天保衛戰”或將超預期 . 9 經營杠桿低，經營杠桿低，ROE 持續改善持續改善 . 10 行業景氣+經營效率提升，凈利潤連續四年正增長 . 10 降本增效成果顯著，盈利能力顯著增強 . 10 折舊較為充分，實現低費用與高周轉 . 11 工程工程+天然氣重卡發揮優勢，濰柴發動機彌補短板天然氣重卡發揮優勢，濰柴發動機彌補短板 . 13 工程重卡有望受益基建加碼. 13 天然氣重卡發力，一季度獲得銷量冠軍 . 14 聯手濰柴，市場份額有望進一步提升 . 15 搬遷新工廠，提升企

13、業競爭力 . 16 風險因素風險因素 . 17 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 . 17 關鍵假設. 17 盈利預測. 17 估值與評級 . 17 中國重汽（中國重汽（000951）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國重汽集團發展歷程 . 1 圖 2：中國重汽集團股權結構圖 . 2 圖 3：中國重汽（A）銷量、收入、利潤占中國重汽（H）比重 . 3 圖 4：2001-2019 年中國重卡銷量及其增速 . 4 圖 5：2002-2018 年我國重卡保有量 . 4 圖 6：2002-2019 年重卡年銷量與上年保有

14、量比值 . 5 圖 7：牽引車成為銷量主力 . 6 圖 8：2020 年 4 月重卡銷量創單月銷量歷史新高 . 6 圖 9：整車流量景氣指數迅速恢復 . 7 圖 10：牽引車銷量迅速回暖 . 8 圖 11：新增專項債投向基建比例及規模 . 8 圖 12：工程重卡與挖掘機銷量相關性高（單位：萬輛） . 8 圖 13：2018 年底國三重卡保有量按車型分類 . 9 圖 14：2018 年底中國國三重卡保有量中的車齡結構和銷量（單位：萬輛） . 9 圖 15：2005-2019 年公司收入及同比增速 . 10 圖 16：2005-2019 年公司歸母凈利潤及同比增速 . 10 圖 17：2005-2

15、019 年公司重卡銷量與增速 . 10 圖 18：2005-2019 年單車售價與單車毛利 . 10 圖 19：單車成本降低，毛利率顯著提升 . 11 圖 20：單車毛利同比大幅提升. 11 圖 21：凈利率提升顯著 . 11 圖 22：折舊攤銷及員工薪酬同比微增 . 11 圖 23：ROE 和凈利率穩步提升 . 12 圖 24：資產周轉率提升，權益乘數下降 . 12 圖 25：固定資產占總資產比例很低 . 12 圖 26：固定資產殘值率與折舊攤銷成本占比已經很低 . 12 圖 27：機械設備折舊已經非常充分 . 13 圖 28：固定資產周轉率業內最高 . 13 圖 29：重汽集團工程車市占率

16、排名第二 . 13 圖 30：中國重汽（A）工程車占集團工程車銷量比例很高 . 14 圖 31：中國重汽（A）工程車銷量占自身總銷量的比例較高 . 14 圖 32：天然氣重卡滲透率整體提升 . 14 圖 33：2020 年一季度中國重汽市占率奪冠（上牌量口徑） . 14 圖 34：中國重汽（A）天然氣重卡銷量占重卡總銷量比例顯著提升（單位：輛） . 15 圖 35：中國重汽（A）天然氣重卡銷量與占集團天然氣重卡銷量維持高位（單位：輛） . 15 圖 36：重汽搭載濰柴 WP10L 發動機的汕德卡產品 . 16 圖 37：搭載濰柴 WP10L 發動機的斯太爾產品 . 16 圖 38：中國重汽（A

17、）5 年 PE Band . 18 圖 39：中國重汽（A）5 年 PB Band . 18 中國重汽（中國重汽（000951）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：重汽集團主要子公司 . 2 表 2：譚旭光先生重要講話匯總 . 3 表 3：中國重汽可比公司估值表 . 19 表 4：中國重汽盈利預測表 . 19 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 中國重汽中國重汽濟南卡車是重汽集團重要整車制造子公司濟南卡車是重汽集團重要整車制造子公司 重汽集團重汽集團重卡工業的搖

18、籃重卡工業的搖籃 中國重型汽車集團有限公司的前身是濟南汽車制造總廠，中國重型汽車集團有限公司的前身是濟南汽車制造總廠，歷經三代技術引進，歷經三代技術引進，是我國是我國重型汽車工業的搖籃重型汽車工業的搖籃和重卡和重卡行業的國家隊。行業的國家隊。 1984 年， 濟南汽車制造總廠與中國其他整車、發動機與零部件制造商合并，組成重型汽車工業聯營公司。同年，引入奧地利斯太爾 91系列重型汽車整車技術，并開始生產斯太爾系列重卡（第一代技術引進）斯太爾系列重卡（第一代技術引進） 。1990 年，經國務院批準，重型汽車工業聯營公司聯合其它相關業務組建成為中國重型汽車集團公司成立。2003 年，中國重汽與沃爾沃

19、集團組建濟南華沃卡車有限公司合資生產重卡（沃爾沃 2009年退出） ，由濟南卡車股份負責生產 HOWO 系列產品（第二代技術引進）系列產品（第二代技術引進） 。2006 年，中國重汽正式解除與濰柴動力的股權關系，并正式成立濟南動力有限公司。次年，中國重汽集團在香港主板紅籌上市（股票代碼：03808.HK） 。2009 年，中國重汽與德國曼公司（大眾旗下的重卡品牌）正式合作，引入 MAN 技術重卡產品（第三代技術引進）技術重卡產品（第三代技術引進） ，并于 2013 年起生產汕德卡（SITRACK）高端重卡，形成了覆蓋高中低端的重卡產品體系。 圖 1：中國重汽集團發展歷程 資料來源：中國重汽集團

20、官網，中信證券研究部 濟南卡車（中國重汽（濟南卡車（中國重汽（A） ） ）重汽集團重要子公司重汽集團重要子公司 中國重汽（中國重汽（A）全稱中國重汽集團濟南卡車股份有限公司，是中國重汽集團的重要子）全稱中國重汽集團濟南卡車股份有限公司，是中國重汽集團的重要子公司。公司。中國重汽集團上市主體（03808.HK）包括 11 個主要子公司。其中，中國重汽濟南卡車股份有限公司于 2004 年借殼小鴨電器登陸 A 股（000951.SZ） ，主要負責生產和銷售豪沃重卡（目前公司的主力車型，與沃爾沃的合資產品，是公司第二代技術引進的產物） ，并代銷由濟寧商用車公司（重汽集團子公司）生產的豪瀚品牌重卡（中低

21、端品牌） 。豪沃重卡是公司定位中端的主力品牌，銷量最大；豪翰重卡定位為中低端，但在大宗商品物流領域具有一定的細分優勢，并且豪翰重卡的天然氣車型滲透率較高。 中國重汽濟南商用車有限公司（非 A 股上市公司體內）主要生產和銷售經汕德卡（高端） 、斯太爾王牌（低端品牌）兩個品牌的重卡。濟南動力公司和杭州發動機公司主要生產和銷售曼系列、斯太爾系列發動機。 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 表 1：重汽集團主要子公司 所屬集團所屬集團 公司公司 主要產品主要產品 所在地所在地 設計產能設計產能 中國重汽(香港)有限公司（03808.HK） 濟

22、南卡車股份有限公司 （濟南卡車股份有限公司 （000951.SZ） 豪沃重卡，代銷豪翰重卡豪沃重卡，代銷豪翰重卡 黨家莊工業園區 10 （重卡） 濟南商用車有限公司濟南商用車有限公司 汕德卡重卡，斯太爾重卡，汕德卡重卡，斯太爾重卡，同時銷售中卡和輕卡同時銷售中卡和輕卡 章丘工業園區 5（重卡） 新疆商用車有限公司（烏魯木齊工廠） 規劃中 成都王牌商用車有限公司 王牌輕卡 成都工廠 6 福建海西汽車有限公司 輕卡 福建工廠 10 濟寧商用車有限公司濟寧商用車有限公司 生產豪瀚重卡，生產豪瀚重卡， 由濟南卡車代銷由濟南卡車代銷 濟寧工業園區 5 柳州運力專用汽車有限公司 柳州工廠 1.4 湖北華威

23、專用車有限公司 隨州工廠 2 綿陽專用汽車有限公司 綿陽工廠 1 濟南專用車有限公司 章丘工業園區 1.5 資料來源：中國重汽集團官網，中信證券研究部 圖 2：中國重汽集團股權結構圖 資料來源：中國重汽集團公告，中信證券研究部 中國重汽（中國重汽（A）是母公司中國重汽（）是母公司中國重汽（H）重要的整車收入來源，利潤占母公司比重約）重要的整車收入來源，利潤占母公司比重約為為 37%。2019 年，中國重汽（A）銷售重卡 13.7 萬輛，占母公司中國重汽（H）的銷量比例分別 81.1%；公司營業收入達 398.4 億元，占母公司的 63.9%；歸母凈利潤達 12.2億元，占母公司的 36.5%。

24、公司收入占母公司比例長期位于高位，利潤占比則受到公司與母公司盈利能力的變化而產生較大幅度的波動。 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：中國重汽（A）銷量、收入、利潤占中國重汽（H）比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 聚焦人事、經營，推進降本、增效聚焦人事、經營，推進降本、增效 改革重點從改革重點從經營、人事經營、人事方面著手方面著手，推進降本增效。，推進降本增效。2018 年 9 月，濰柴動力董事長譚旭光先生出任中國重汽集團董事長兼黨委書記，并發表一系列講話，提出打造全球第一的全系列商用車集團的戰略目標，指出了重汽改革的

25、主要方向是經營層面降低成本費用、管理層面培養青年干部隊伍。譚旭光提出產業集群向濟南地區集中，35 年內實現濟南地區收入、交稅額翻番；自 2018 年 9 月起，采購成本降低 5%，并大幅降低三項費用；建設青年干部隊伍，通過全面考評、淘汰機制提高管理層戰斗力。 表 2：譚旭光先生重要講話匯總 時間時間 地點地點 內容內容 2018年 9月 16日 重汽千人干部會議 1、降低采購成本。自 2018 年 9 月 1 日起，所有內外部單位的供貨價格都要降低 5%。年底無法完成壓縮目標者，離崗處理；供應商不配合者，考慮終止其供貨資格。 2、大幅降低三項費用。 3、建立起用制度流程代替領導簽字的制衡機制，

26、把干部權力管起來、透明化，減少腐敗。 2018年 12月 2日 重汽第五次全體領導干部會議 1、將重汽打造為世界一流的全系列商用車集團。 2、2019 年重卡銷量目標 20 萬輛，輕卡 20 萬輛，產業集群向濟南聚集。 3、35 年內實現濟南地區營收、上繳稅收翻倍。 2019年 4月 19日 重汽集團新聘主管級干部集體談話會議 1、中國重汽要成為全球一流，青年領導干部是關鍵。 2、通過 KPI 考核、360測評等方式對領導干部進行全面考評，每年堅定不移按照 5%的比例淘汰。 2019年10月21日 中國重汽集團領導干部會議上的講話 1、進一步精準降低費用 2、全面導入濰柴 WOS 運營管理體系

27、方法，形成重汽的管理文化和方法 資料來源：公司官網，中信證券研究部 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 更新需求奠定高景氣基礎，結構改善降低周期性更新需求奠定高景氣基礎，結構改善降低周期性 保有量提升，更新需求成為高景氣的基礎保有量提升，更新需求成為高景氣的基礎 重卡行業重卡行業已連續三年位于景氣高位。已連續三年位于景氣高位。2009 年-2010 年，4 萬億計劃刺激了大量基建和房地產開工， 導致重卡銷量出現井噴式增長， 但隨即出現了 2011-2015 四年的低迷期。 2016年起，受新國標 GB1589 的實施、治超治限的影響疊

28、加基建復蘇等因素的影響，中國重卡行業銷量連續四年增長，2019 年中國重卡銷量達 117.4 萬輛，創歷史新高。 圖 4：2001-2019 年中國重卡銷量及其增速 資料來源：中汽協，中信證券研究部 保有量提升，更新需求成為重卡高景氣的基礎。保有量提升，更新需求成為重卡高景氣的基礎。2010 年的重卡高景氣周期主要由于四萬億刺激計劃帶來的大量新增需求，隨著刺激的消退，重卡的銷量也大幅下跌，新增需求難以持續。而隨著我國重卡保有量的提升，更新需求成為本輪景氣周期的基礎。2018年，我國重卡保有量達到 710 萬輛，同比+12%。重卡平均使用 8 年左右報廢，710 萬保有量每年帶來的更新量中樞就達

29、到 89 萬輛，有力地托底了重卡的銷量，成為重卡高景氣度的基礎。 圖 5：2002-2018 年我國重卡保有量 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 本輪周期以更新需求為主，景氣度可持續性高。本輪周期以更新需求為主，景氣度可持續性高。在重卡平均 8 年更新的假設下， “重卡年銷量/上年重卡保有量”比值若接近 12.5%，則意味著該年重卡銷量以新增需求為主；若該數值明顯高于 12.5%，則意味著該年有較多的重卡更新需求。根據我們測算，20152019 年該指標的區間為 10.3%19.5%，遠低于 2

30、010 年 30%左右的周期高點。這表明本輪周期包含較多更新需求，行業周期波動性在減小，景氣度可持續性高。 圖 6：2002-2019 年重卡年銷量與上年保有量比值 資料來源：國家統計局，中汽協，中信證券研究部計算 結構改善，牽引車成銷量主力結構改善，牽引車成銷量主力 按用途分類， 重卡可分為物流重卡和工程重卡， 物流重卡的需求主要來源于物流運輸，工程重卡的需求與基建、地產密切相關。 按車型分類， 重卡主要由 “牽引車” 、 “重卡整車” 、“重卡底盤”構成。物流重卡由牽引車與部分重卡整車（廂式貨車等）構成，工程重卡由重卡底盤與部分重卡整車（自卸車等）構成。 牽引車成銷量主力， 行業周期性或將

31、減弱牽引車成銷量主力， 行業周期性或將減弱。 長周期看， 我國重卡底盤 （工程車的代表）銷量占比逐漸下降， 從 2005 年的 48%下降到 2019 年的 30%， 而牽引車 （物流車的代表）銷量占比則從 2005 年的 24%上升到 2019 年的 48%。物流運輸量受經濟周期的影響相對較小，而工程重卡受基建房地產開工的周期性因素影響較強。隨著我國物流重卡銷量占比的提高，行業整體周期性或將減弱。 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 7：牽引車成為銷量主力 資料來源：中汽協，中信證券研究部 四月銷量創歷史記錄，重卡景氣度迅速回升

32、四月銷量創歷史記錄，重卡景氣度迅速回升 4 月銷量創歷史記錄，二季度大概率恢復正增長月銷量創歷史記錄，二季度大概率恢復正增長 4 月銷量達月銷量達 18 萬輛，創萬輛，創單月銷量單月銷量歷史新高。歷史新高。伴隨著國內疫情的有效控制與逐步復工復產， 重卡銷量迅速恢復， 2-3 月受到壓制和推遲的需求迅速釋放。 據第一商用車網報道，4 月重卡銷量達到 18 萬輛，同比+51.6%，環比+50.0%，創重卡單月銷量歷史新高。該數字比此前的歷史記錄 14.9 萬輛（2019 年 3 月）還要高出 3.1 萬輛，大幅刷新記錄。 圖 8：2020 年 4 月重卡銷量創單月銷量歷史新高 資料來源：中汽協，中

33、信證券研究部 前四月銷量已超過前四月銷量已超過 2019 年，二季度大概率實現正增長。年，二季度大概率實現正增長。2020 年第一季度，受新冠疫情影響， 我國重卡銷量27.4萬輛， 同比-15.7%。 其中， 1月/2月/3月銷量分別為11.7/3.8/12.0萬輛，同比分別+18.2%/-51.8%/-19.3%。而由于 4 月重卡銷量的大增，2020 年 1-4 月重卡累計銷量已達到 45.4 萬輛，超過 2019 年 1-4 月累計銷量，同比+2%。根據我們的草根調研與方得網等新聞報道，重卡市場持續升溫，重卡企業接近滿負荷生產。2020 年二季 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2

34、020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 度重卡零售銷量有望明顯高于批發銷量，同時終端經銷商庫存量有望繼續保持在極低的位置， 重卡市場仍將維持產銷的緊平衡， 批發銷量有望持續維持高位， 將大概率實現正增長。 物流重卡為當前復蘇主力，工程重卡有望后續接力物流重卡為當前復蘇主力，工程重卡有望后續接力 物流重卡為本輪重卡市場復蘇的主力車型物流重卡為本輪重卡市場復蘇的主力車型，1 月、月、3 月銷量接近歷史單月銷量高點月銷量接近歷史單月銷量高點。2020Q1 牽引車銷量達 15.3 萬輛，同比+5.4%，在疫情的嚴重影響下仍然取得逆勢增長。高速通行費用一般占據物流重卡運輸成本的30%， 隨

35、著高速公路免收通行費 （至5月6日） ，物流重卡的出工率與運營效益顯著提升，公路貨運快速恢復至疫情發生前的水平。2020年 1 月/2 月/3 月銷量分別為 6.4/2.3/6.7 萬輛，同比分別+51.0%/-34.7%/-2.2%，環比分別+37.7%/-64.1%/193.6%。今年 1 月與 3 月，牽引車銷量均站上 6 萬關口，在牽引車單月銷量歷史中達到第 3 位和第 2 位，接近單月銷量記錄（2019 年 3 月，單月 6.8 萬輛） 。 圖 9：整車流量景氣指數迅速恢復 資料來源：G7 智慧物聯，中信證券研究部 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀

36、正文之后的免責條款部分 8 圖 10：牽引車銷量迅速回暖 資料來源：中汽協，中信證券研究部 工程重卡有望受益于逆周期基建投資工程重卡有望受益于逆周期基建投資，工程機械量價齊升佐證基建的高景氣度工程機械量價齊升佐證基建的高景氣度。中信證券研究部政策組預測，2020 年專項債用于基建的比例料將提升，預計 2020 年專項債用于基建比例料將提升至 45%，達 14,400 億元，較 2019 年增加 5,800 億元。工程機械方面，2020 年 3 月挖掘機銷量達 4.9 萬臺，同比+11.6%，創單月歷史新高。三一重工宣布挖掘機與混凝土泵車提價 5-10%， 側面印證了基建處于較高景氣區間。 工程

37、重卡 （自卸車、泵車、 汽車起重機等） 作為挖掘機等工程機械的配套設備， 其銷量與挖掘機銷量相關性高，未來有望受益于基建行業的刺激以及工程機械的高景氣度。 圖 11：新增專項債投向基建比例及規模 圖 12：工程重卡與挖掘機銷量相關性高（單位：萬輛） 資料來源：Wind，中信證券研究部（含預測） 資料來源：Wind，中信證券研究部 國國 III 淘汰有望催生替換需求淘汰有望催生替換需求 國國 III 標準的柴油重卡的提前淘汰可能會較大程度地催生終端的換購需求。標準的柴油重卡的提前淘汰可能會較大程度地催生終端的換購需求。2018 年 6月 27 日國務院印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃 ，要求在 2

38、020 年底前淘汰京津冀及周邊地區、汾渭平原淘汰國三及以下中重卡 100 萬輛，隨后大氣污染重點防治地區陸續出臺補貼政策，鼓勵淘汰國三及以下排放標準的中重卡。面對今年新冠疫情對國內經濟形勢帶來的嚴峻挑戰，3 月 31 日召開的國務院常務會議繼續明申：中央財政采取以獎代補，支持京津冀等重點地區淘汰國三及以下排放標準柴油貨車。 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 5 年和年和 8 年年車齡車齡的國三車是存量最高的兩個年齡段的國三車是存量最高的兩個年齡段， 預計對應， 預計對應 2020 年產生年產生 16 萬輛的萬輛的提前替換需求提前替換

39、需求。北斗數據顯示，2018 年底，全國區域內國三重卡保有量為 155.6 萬輛，占據到國三重卡累計銷量份額 78.5%，占中國重卡保有量的 22%。已銷出的國三重卡僅淘汰 21.5%，大量的國三重卡仍在運行中。車齡結構上看，根據中國汽車研究院數據研究，5-8 年車齡重卡的兩年自然淘汰率分別為 19.1%、27.2%、44.0%、61.8%。以此推算，在沒有政策刺激的情況下，預計 2019-2020 年全國國三重卡的正常更新替換的總量為 64.6萬輛。 如果淘汰 100 萬輛國三車的目標最終可以實現， 那么預計 2019-2020 年實際提前淘汰的國三車的銷量為 35.4 萬輛。假設 35.4

40、 萬輛的替換需求等比例分布在 2019 年和 2020年，則預計國三車提前淘汰在 2020 年的新增重卡銷量為 16 萬輛。 圖 13：2018 年底國三重卡保有量按車型分類 圖 14：2018 年底中國國三重卡保有量中的車齡結構和銷量（單位：萬輛） 資料來源：方得網，中信證券研究部 資料來源：方得網，中信證券研究部 部分省市限制國部分省市限制國 IV 運營， “藍天保衛戰”或將超預期運營， “藍天保衛戰”或將超預期 河北等部分省份已開始限制國四車的運營， “藍天保衛戰”存在超預期的可能性。河北等部分省份已開始限制國四車的運營， “藍天保衛戰”存在超預期的可能性。市場有一種觀點認為：新冠疫情導

41、致經濟增速下行壓力增大，政府出于保增長穩就業的角度可能會放松對大氣污染防治的要求。但實際上，我們已經看到如河北等部分區域的政策正在進一步趨嚴。 河北省機動車和非道路移動機械排放污染防治條例于 2020 年 2 月審議通過，將于 2020 年 5 月 1 日起施行，基于該條例，河北省生態環境廳于 2020 年 2 月下旬印發關于加快建立重點用車單位重型柴油車污染防治責任制和環保達標保障體系的通知 ，制定了重點用車單位環保達標用車公開承諾書（樣本） ，省內近 2700 家企業將必須使用國五及以上排放標準車輛，并有責任對貨物承運車輛事先查驗，不符合要求的車輛堅決不使用、不租用，超標排放車輛按違約條款

42、不支付運費并解除合。此外，河北省唐山市人民政府 2020 年 2 月 12 日發布了 “關于市中心區禁止使用高排放機動車的通告” ， “通告”自 2020 年 3 月 1 日起施行，并禁止國四及以下排放標準的柴油貨車進入禁用區。 根據我們測算國三重卡所承擔的貨運量占據河北省現有公路貨運量的 15%， 國四重卡占比約為 30%。如若出現國四重卡的運營限制和鼓勵提前淘汰，則其刺激力度至少是對國三老舊重卡提前淘汰政策的兩倍以上。 38.2%22.0%11.2%28.6%0.0%牽引車自卸車載貨車專用車其他2.22.31.413.133.021.326.932.315.42.35.4051015202

43、530351年2年 3年 4年 5年 6年7年 8年 9年 10年 其他 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 經營杠桿低，經營杠桿低，ROE 持續改善持續改善 行業景氣行業景氣+經營效率提升經營效率提升，凈利潤連續四年正增長，凈利潤連續四年正增長 受益于重卡行業受益于重卡行業持續高持續高景氣與景氣與經營效率提升，公司業績連續四年增長。經營效率提升，公司業績連續四年增長。2019 年公司銷售重卡 14.0 萬輛，同比-3.4%，與去年基本持平；營業收入達 398.4 億元，同比-1.3%；公司毛利率達 10.5%，同比+1.7pcts

44、，凈利率達 3.1%，同比+0.8pct；單車售價為 26.5 萬元，同比+0.4%，單車毛利為 2.7 萬元，同比+20.1%。2019 年公司歸母凈利潤達 12.2 億元，同比+35.2%，連續四年實現正增長。 圖 15：2005-2019 年公司收入及同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 16：2005-2019 年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部，注：2013 年凈利潤同比+728% 圖 17：2005-2019 年公司重卡銷量與增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 18：2005-2019 年單車售價與單車毛利 資料來源：公司公告，中信

45、證券研究部 降本增效成果顯著，降本增效成果顯著，盈利能力顯著增強盈利能力顯著增強 大力推進降本增效，降本顯著，毛利明顯提升。大力推進降本增效，降本顯著，毛利明顯提升。2018 年 9 月，濰柴動力董事長譚旭光先生出任中國重汽集團董事長兼黨委書記，提出打造全球第一的全系列商用車集團的戰略目標，指出了重汽改革的主要方向是經營層面降低成本費用、管理層面培養青年干部隊 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 伍。2019 年，公司大力推進全面降本，單車成本下降約 3500 元，同比-1.4%；單車毛利提升約 5000 元，同比+20.1%；毛利

46、率達 10.5%，同比+1.7pcts；歸母凈利潤達 12.2 億元，同比+35.2%。公司在員工薪酬等良性成本同比微增的情況下，仍然實現了卓有成效的成本降低，降本增效成果顯著。2020 年公司仍將繼續推進降本增效，進行精準降本，單車成本有望進一步小幅降低。 圖 19：單車成本降低，毛利率顯著提升 圖 20：單車毛利同比大幅提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 21：凈利率提升顯著 圖 22：折舊攤銷及員工薪酬同比微增 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 折舊較為充分，實現低費用與高周轉折舊較為充分，實現低費用與高

47、周轉 凈利率提高凈利率提高+資產周轉良好，資產周轉良好，ROE 持續改善。持續改善。20152019 年，公司歸母銷售凈利率由1.4%提升至 3.1%，總資產周轉率由 1.15 上升至 1.73。同時公司權益乘數逐步下降，由2017年的4.5降低至2019年的3.35。 受益于凈利率及總資產周轉率提升公司ROE由6.2%提高至 18.7%。 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 23：ROE 和凈利率穩步提升 圖 24：資產周轉率提升，權益乘數下降 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 固定資產折

48、舊充分，折舊攤銷費用極低，固定資產周轉率大幅提升。固定資產折舊充分，折舊攤銷費用極低，固定資產周轉率大幅提升。公司老廠區已經投入較長時間， 其固定資產折舊已經比較充分。 2019 年公司固定資產總額僅為 13.0 億元，占總資產的比例僅為 5.4%。固定資產賬面價值約為其原值的 31%，若僅考慮賬面原值最大的機械設備，其殘值率已經低至 17.8%，折舊已經十分充分。因此，公司折舊攤銷成本極低，2019 年僅為 2.4 億元，占營業成本的比例僅為 0.7%。同時由于公司固定資產殘值較低，公司的固定資產周轉率大幅提升，在行業內位居首位。 圖 25：固定資產占總資產比例很低 圖 26：固定資產殘值率

49、與折舊攤銷成本占比已經很低 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 27：機械設備折舊已經非常充分 圖 28：固定資產周轉率業內最高 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 工程工程+天然氣重卡天然氣重卡發揮優勢，發揮優勢，濰柴發動機彌補短板濰柴發動機彌補短板 工程重卡有望受益基建加碼工程重卡有望受益基建加碼 工程車是中國重汽工程車是中國重汽集團集團傳統強項， 有望受益基建加碼。傳統強項， 有望受益基建加碼。 中國重汽集團在工程重

50、卡領域，特別是自卸車領域具有較強的競爭力。 上牌量口徑看， 2019 年重汽集團銷售工程重卡 6.62萬輛，市場占有率達到 15.7%，僅次于東風集團。中國重汽（A）工程車銷量占重汽集團工程車銷量的 79.7%，是集團工程車銷售的主要子公司。同時，對于中國重汽（A）本身，工程車銷量占自身總銷量的比例也較高，2019 年該數值為 57.2%。隨著基建行業可能的逆周期刺激政策，工程車強勢的中國重汽（A）具有較大銷量彈性。 圖 29：重汽集團工程車市占率排名第二 資料來源：中汽協，中信證券研究部 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 3

51、0：中國重汽（A）工程車占集團工程車銷量比例很高 圖 31：中國重汽（A）工程車銷量占自身總銷量的比例較高 資料來源：達示汽車，中信證券研究部 資料來源：達示汽車，中信證券研究部 天然氣重卡發力，一季度獲得銷量冠軍天然氣重卡發力，一季度獲得銷量冠軍 隨著各地環保政策與排放標準要求的趨嚴，天然氣重卡由于低排放、低污染的特性，能夠獲得更有利的路權，也越發獲得重卡客戶的青睞。天然氣重卡動力較弱等缺點也隨著技術的進步被逐步克服。2019 年天然氣重卡銷量達 9.0 萬輛，同比+72.3%；天然氣重卡滲透率達 7.9%，同比+3.2pcts，具有良好的發展勢頭。 國六天然氣重卡優勢顯著，國六天然氣重卡優

52、勢顯著，重汽集團重汽集團一季度奪得銷量冠軍。一季度奪得銷量冠軍。2019 年，中國重汽集團天然氣重卡銷量達 1.96 萬輛（上牌量口徑） ，市占率達 16.9%，排名第三，僅次于一汽和東風。2019 年 8 月，中國重汽配套 MAN 技術發動機的國 VI 天然氣重卡正式上市，其耗氣量較其他品牌天然氣重卡低約 10%，經濟性顯著。同時該系列重卡還具有高穩定性、低故障率等特點，中國重汽集團在天然氣重卡領域的競爭力顯著增強。2020 年第一季度，集團天然氣重卡銷量達 6899 輛，同比+83%；市場占有率達 26.7%，同比+9.8pcts，奪得一季度銷量冠軍。 圖 32：天然氣重卡滲透率整體提升

53、圖 33：2020 年一季度中國重汽市占率奪冠（上牌量口徑） 資料來源：達示汽車，中信證券研究部 資料來源：達示汽車，中信證券研究部 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 中國重汽（中國重汽（A）是重汽集團天然氣重卡的產銷主力。）是重汽集團天然氣重卡的產銷主力。2019 年，中國重汽（A）天然氣重卡銷量達 1.61 萬輛，同比+96.4%；天然氣重卡占公司重卡總銷量達 25.7%，同比+12.4pcts；公司天然氣重卡銷量占集團的比例達到 82.2%，同比+3.1pcts。2020Q1，公司天然氣重卡銷量達 4730 輛，在疫情沖擊下

54、同比僅下跌 1.8%，大幅跑贏重卡行業整體增速 （-17.7%） ； 天然氣重卡占公司重卡總銷量的比例高達 36.7%， 較 2019 年全年提升 11pcts。天然氣重卡單車售價比柴油重卡高約 7-10 萬元，有望顯著提升公司 ASP，增強公司的盈利能力。 圖 34：中國重汽（A）天然氣重卡銷量占重卡總銷量比例顯著提升（單位：輛） 資料來源：達示汽車，中信證券研究部 圖 35：中國重汽（A）天然氣重卡銷量與占集團天然氣重卡銷量維持高位（單位：輛） 資料來源：達示汽車，中信證券研究部 聯手濰柴，市場份額有望進一步提升聯手濰柴，市場份額有望進一步提升 濰柴發動機切入供應鏈，濰柴發動機切入供應鏈，

55、助力公司開拓助力公司開拓短板市場短板市場。2018 年以前，公司重卡車型主要配套 MAN 系列和斯太爾系列自產發動機。 公司大功率發動機采用技術先進的 MAN 發動機（MC11,MC13） ，小功率發動機則采用斯太爾系列發動機。斯太爾發動機技術相對老舊，且未來沒有升級國 VI 的計劃，因此公司在小功率發動機上有一定短板。2019 年 4 月，根據工信部發布的第 318 批道路機動車輛生產企業及產品公告 ，中國重汽豪沃、汕德卡旗下多款自卸車、牽引車首次搭載了濰柴 WP 系列發動機，濰柴 H 系列高端發動機也陸續 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條

56、款部分 16 配套中國重汽。 濰柴 H 系列發動機是濰柴動力的高端產品，性能強勁，10.5H 發動機的動力可與普通12L 發動機相媲美。同時 H 系列發動機還具有節約能耗、可靠性高、維護成本低、使用壽命長等諸多優勢。隨著濰柴發動機與公司重卡配套的推進，9-10L 及以下低排量發動機將采用濰柴發動機，預計將填補公司在小功率發動機的短板，增強公司重卡產品競爭力，兩者有望形成極強的協同效應。 圖 36：重汽搭載濰柴 WP10L 發動機的汕德卡產品 資料來源：卡車之家 圖 37：搭載濰柴 WP10L 發動機的斯太爾產品 資料來源：卡車之家 搬遷搬遷新工廠新工廠，提升企業競爭力，提升企業競爭力 公司于

57、2019 年 12 月 25 日表決審議并通過 關于公司重大投資的議案 ， 擬在山東省濟南市萊蕪區山東重工綠色制造產業城規劃遷建公司現有重型卡車產能項目。 公司現廠區始建于上世紀 70 年代末，雖經過不斷地技術升級改造，但受多方面因素影響，已經不符合現代工業發展的要求。公司現有生產線，建線時間均達 10 年以上，隨著公司產品結構的不斷更新，尤其是新能源車型、智能網聯車型不斷上量，現有生產線在技術改造上的難度越來越大。同時，受廠區及周邊面積、環保要求限制，已不能滿足新產品的批量化生產需求。新工廠搬遷升級后，公司面臨的環保壓力、交通運輸倉儲壓力等將得到有效緩解，提升生產線產品質量保證能力，滿足公司

58、智能網聯汽車、新能源汽車的產能需求，提升生產線信息化、柔性化、自動化、智能化水平，提升整車產品和工藝流程中能源利用效率，改善職工工作環境、生活環境、降低勞動強度。 根據中國重汽集團設計研究院出具的中國重汽集團濟南卡車股份有限公司智能網聯（新能源）重卡項目可行性研究報告 ，該項目擬新增固定資產投資 61.14 億元，其中一期項目擬新增固定資產投資 30 億元。項目采用“整體規劃、分期實施”的原則，擬分三期實施完成，其中一期預計于 2021 年投入使用。在項目建設期內，公司擬采取“建成后再搬遷”的方式，能夠保證公司產品的生產和市場供給，不會對公司當期正常的生產經營 汽車行業重大事項點評汽車行業重大

59、事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 產生不利影響。 項目建成后， 預計將實現達產年銷售收入 576.75 億元， 年創造利潤 22.39 億元，年上交國家增值稅、銷售稅金附加及所得稅 16.39 億元。 風險因素風險因素 宏觀經濟增速下行壓力持續；重卡銷量提前透支；基建刺激政策落地不及預期；國三柴油重卡淘汰不達預期；公司降本增效不及預期；新廠區搬遷影響現金流。 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 關鍵假設關鍵假設 1、在重卡更新需求提升、基建刺激、國三淘汰等因素影響下，2020 年重卡仍將保持較高景氣度；2021 年隨著國六的正式實施，可能會出現對國五的搶裝。預

60、測 2020-2022年重卡全行業銷量分別為 108/115/105 萬輛。 2、隨著國六階段對技術水平要求的提高，業內小廠商可能逐步退出市場，市場份額向頭部公司集中。并且隨著公司配套濰柴發動機，彌補短板，提升產品競爭力，公司市占率有望逐步提升。預測公司 2020-2022 年市占率為 11.6%/11.8%/12.2%。 3、公司精準降本逐步推進，銷量結構逐步改善，天然氣重卡銷量占比或將提高，單車毛利潤有望逐步提升。預測公司 2020-2022 年單車毛利潤為 2.77/2.79/2.83 萬元。 4、公司新廠區的建設與搬遷逐步進行，一期項目擬新增固定資產投資 30 億元，預計于 2021

61、年投入使用。預測公司 2020-2022 年在建工程轉固金額為 4/15/15 億元。 盈利預測盈利預測 我們預測，2020 年重卡銷量在 108 萬輛左右。在全面復工復產、國三重卡淘汰、高速通行免費、潛在的基建刺激等多重利好因素影響下，預計重卡銷量 2020Q2 有望實現同比正增長。中國重汽隨著精準降本的進一步推進、天然氣重卡銷量占比的提升、配套濰柴競爭力的提升，公司 ASP 預計有所提升，毛利率或將穩中有升。預計公司 2020/21/22 年營 業 收 入 為 370.9/405.1/389.2 億 元 ， 同 比 -6.9%/+9.2%/-3.9% ； 歸 母 凈 利 潤 為13.1/1

62、4.1/14.3 億元，同比+7.0%/7.8%/0.9%；毛利率為 10.9%/10.8%/10.9%，歸母凈利潤率為 3.5%/3.5%/3.6%。預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.95/2.10/2.12 元。 估值估值與與評級評級 截至 2020 年 5 月 6 日， 公司當前股價對應 14.9 倍 PE （TTM） ， 仍處于歷史均值以下；對應 2.4 倍 PB，處于歷史高位。 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 38：中國重汽（A）5 年 PE Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3

63、9：中國重汽（A）5 年 PB Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司同業可比標的有中國重汽（H） 、濰柴動力、威孚高科、中集車輛等重卡產業鏈公司。中國重汽（H）是公司的母公司，業務包含高端重卡汕德卡與發動機等重卡關鍵零部件；濰柴動力是中國最大的全系列發動機制造商，主要涉及發動機、重卡、工程機械等產品；威孚高科是高壓共軌系統隱形冠軍，圍繞重卡發動機形成了有較強競爭力的產業鏈布局；中集車輛是全球半掛車與專用車上裝的龍頭，市占率位居全球第一。當前，中國重汽（A）動態 PE 在同業公司中相對較高。 重卡板塊的估值約在 10-15 倍，預計隨著高端重卡與天然氣重卡銷量占比的提高，單車價格具

64、有一定上漲的空間，行業盈利能力也有望進一步增強；并且隨著未來國六階段對行業技術水平要求的提高，部分小廠家可能逐步退出市場，行業格局逐步優化，龍頭市占率有望進一步提升。若未來重卡行業超預期因素落地（如基建刺激、國四提前淘汰等） ， 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 行業收入與利潤具有較高彈性，重卡板塊的估值或將進一步提升。 表 3：中國重汽可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 股股價價 EPS（元）（元） PE PB 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000951.SZ 中國重

65、汽（A） 26.16 1.82 1.95 2.10 2.12 14.4 13.4 12.4 12.3 2.4 03808.HK 中國重汽（H） 15.77 1.21 1.36 1.47 1.57 13.0 11.6 10.7 10.0 1.6 000338.SZ 濰柴動力 14.33 1.15 1.17 1.30 1.38 12.5 12.2 11.0 10.4 2.4 000581.SZ 威孚高科 21.12 2.25 1.97 2.18 2.17 9.4 10.7 9.7 9.7 1.2 01839.HK 中集車輛 5.28 0.75 0.70 0.79 0.97 7.0 7.5 6.7

66、5.4 1.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：2020 年 5 月 6 日收盤價；H 股股價和 EPS 按照當日匯率折算為元。中集車輛預測 EPS 為 Wind一致預測 公司當前股價為 26.16 元，對應 2019/20/21 年 13.4/12.4/12.3 倍 PE?？紤]到重卡行業的高度景氣與公司降本增效的持續推進，公司具有較高的收入與利潤彈性，給予公司2020 年約 15 倍估值，對應目標價 30 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 表 4：中國重汽盈利預測表 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 40,378 39

67、,843 37,091 40,512 38,919 營業收入增長率 YoY 8.2% -1.3% -6.9% 9.2% -3.9% 凈利潤(百萬元) 905 1,223 1,309 1,412 1,425 凈利潤增長率 YoY 0.8% 35.2% 7.0% 7.8% 0.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.35 1.82 1.95 2.10 2.12 毛利率 8.9% 10.5% 10.9% 10.8% 10.9% 凈資產收益率 ROE 14.9% 17.5% 16.5% 15.8% 14.3% 每股凈資產（元） 9.05 10.41 11.82 13.33 14.82 PE 19.4

68、 14.4 13.4 12.4 12.3 PB 2.89 2.51 2.21 1.96 1.77 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：股價為 5 月 6 日收盤價 汽車行業重大事項點評汽車行業重大事項點評2020.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 利潤表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 40,378 39,843 37,091 40,512 38,919 營業成本 36,801 35,658 33,061 36,138 34,668 毛利率 8.86% 10.50% 10.86% 10.80% 10.92% 營

69、業稅金及附加 125 155 145 158 152 銷售費用 1,058 1,160 1,039 1,134 1,090 營業費用率 2.62% 2.91% 2.80% 2.80% 2.80% 管理費用 287 279 260 284 273 管理費用率 0.71% 0.70% 0.70% 0.70% 0.70% 財務費用 185 165 103 61 58 財務費用率 0.46% 0.41% 0.28% 0.15% 0.15% 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤 1,472 2,032 2,157 2,322 2,357 營業利潤率 3.65% 5.10% 5.82% 5.73% 6.

70、06% 營業外收入 102 51 61 71 61 營業外支出 0 16 7 8 10 利潤總額 1,574 2,066 2,212 2,385 2,408 所得稅 360 475 509 548 554 所得稅率 22.90% 22.99% 22.99% 22.99% 22.99% 少數股東損益 308 368 394 425 429 歸屬于母公司股東的凈利潤 905 1,223 1,309 1,412 1,425 凈利率 2.24% 3.07% 3.53% 3.49% 3.66% 資產負債表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 1

71、,392 2,761 3,600 3,932 3,777 存貨 5,789 5,120 4,747 5,189 4,978 應收賬款 3,321 3,353 3,122 3,410 3,276 其他流動資產 9,398 10,594 10,592 10,596 10,593 流動資產 19,900 21,828 22,061 23,126 22,624 固定資產 1,218 1,304 1,939 4,628 7,172 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 364 357 350 343 336 其他長期資產 574 515 571 593 626 非流動資產 2,157 2,176

72、2,859 5,564 8,134 資產總計 22,057 24,003 24,920 28,691 30,758 短期借款 4,700 4,600 2,648 3,295 2,559 應付賬款 7,563 8,423 8,166 8,297 8,237 其他流動負債 2,737 2,927 3,276 3,083 3,093 流動負債 15,000 15,950 14,090 14,674 13,889 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 188 188 188 188 188 非流動性負債 188 188 188 188 188 負債合計 15,188 16,138 14,278

73、14,862 14,077 股本 671 671 671 671 671 資本公積 432 432 432 432 432 歸屬于母公司所有者權益合計 6,072 6,989 7,930 8,947 9,946 少數股東權益 796 876 1,270 1,695 2,124 股東權益合計 6,868 7,865 9,200 10,641 12,069 負債股東權益總計 22,057 24,003 23,478 25,503 26,147 現金流量表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 稅前利潤 1,574 2,066 2,212 2,385

74、2,408 所得稅支出 -360 -475 -509 -548 -554 折舊和攤銷 222 236 165 311 456 營運資金的變化 -48 429 741 -849 324 其他經營現金流 483 348 5 91 0 經營現金流合計 1,871 2,604 2,614 1,390 2,634 資本支出 -123 -157 -793 -2,994 -2,993 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流 0 7 0 0 0 投資現金流合計 -123 -150 -793 -2,994 -2,993 發行股票 0 0 0 0 0 負債變化 12,450 9,300 -1,952 647

75、 -736 股息支出 -309 -369 -369 -395 -426 其他融資現金流 -15,131 -9,827 -103 -61 -58 融資現金流合計 -2,989 -896 -2,425 191 -1,219 現金及現金等價物凈增加額 -1,241 1,557 -603 -1,413 -1,578 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入增長率 8.2% -1.3% -6.9% 9.2% -3.9% 營業利潤增長率 -4.0% 38.1% 6.2% 7.6% 1.5% 凈利潤增長率 0.8% 35.2% 7.0% 7.8% 0.

76、9% 毛利率 8.9% 10.5% 10.9% 10.8% 10.9% EBITDA Margin 4.9% 6.2% 5.6% 5.8% 6.4% 凈利率 2.2% 3.1% 3.5% 3.5% 3.7% 凈資產收益率 14.9% 17.5% 16.5% 15.8% 14.3% 總資產收益率 4.1% 5.1% 5.6% 5.5% 5.5% 資產負債率 68.9% 67.2% 57.3% 51.8% 45.8% 所得稅率 22.9% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 股利支付率 34.1% 30.2% 30.2% 30.2% 30.2% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測

77、分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌

78、幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上

79、 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港

80、由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）

81、Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西

82、亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年

83、證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分

84、發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在

85、歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的

86、金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。

87、 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或

88、者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。