【公司研究】中國鋁業-低PB鋁企龍頭估值有望修復-20200710[19頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年07月10日 有色金屬有色金屬/基本金屬及冶煉基本金屬及冶煉 當前價格(元)： 3.57 合理價格區間(元)： 3.814.10 李斌李斌 執業證書編號：S0570517050001 研究員 邱樂園邱樂園 執業證書編號：S0570517100003 研究員 010-56793945 資料來源：Wind 低低 PB 鋁企龍頭，鋁企龍頭，估值有望修復估值有望修復 中國鋁業(601600) 鋁企鋁企全產業鏈龍頭全產業鏈龍頭，首次覆蓋給予“增持”評級，首次覆蓋給予“增持”評級 公司是中國鋁行業唯一集鋁土礦、煤炭等資源開采，氧化鋁、原鋁和鋁合

2、 金生產銷售，國際貿易，物流產業，火力及新能源發電于一體的企業。19 年公司氧化鋁產能全球第一、原鋁產能全球第二，國內鋁土礦資源擁有量 第一。公司氧化鋁產能仍有增量且鋁土礦自給率提高、成本優勢有望增強。 目前鋁企 PB 估值處近 10 年低位，我們認為公司估值仍有修復空間。我們 預計 20-22 年公司歸母凈利潤分別為 6.60/8.16/9.74 億元， 對應 EPS 分別 為 0.04/0.05/0.06 元，目標價 3.814.10 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 19-1Q20 鋁產品鋁產品跌價拖累公司業績表現跌價拖累公司業績表現 19、 1Q20鋁跌價拖累公司毛利表現， 公司毛利同比

3、降 21、 4億元， yoy-13%、 -13%；19、1Q20 公司歸母凈利潤為 8.5、0.3 億元，yoy-2%（調整前口 徑）/yoy+2%（調整后口徑） 、yoy-93%。19 年公司歸母凈利潤仍有增長主 要因銷售費用下行、投資收益增加、存貨跌價減少等。公司 19 年扣非后歸 母凈利潤僅 2.30 億元，yoy+93%，非經常性損益達 6.21 億元。我們認為 非經常性損益不可持續，扣非后歸母凈利潤更能反映公司真實經營成果。 財務結構有所改善，新建項目投產有望增強公司成本優勢財務結構有所改善，新建項目投產有望增強公司成本優勢 19 年末公司貨幣資金同比降 57%， 主要因加快資金周轉

4、， 壓縮存量貨幣資 金規模。19 年末公司有息負債同比減少約 200 億元，其中短期借款同比降 46%，一方面因優化帶息負債期限結構，壓縮短期債務規模，另一方面因 把握資本市場窗口期，以低成本短期債券置換短期借款。公司預計廣西華 昇 200 萬噸氧化鋁將于 2H20 投產，20 年氧化鋁產能 yoy+10%。幾內亞 Boffa 鋁土礦項目已投產，因其成本低、礦石品質優，有利于提高公司鋁土 礦自給率及降低對下游氧化鋁生產堿耗及能耗，公司成本優勢有望增強。 鋁企鋁企 PB 估值處近估值處近 10 年低位，公司估值仍有修復空間年低位，公司估值仍有修復空間 中歐美經濟 Q2 逐漸復蘇，基本金屬價格上漲

5、修復，板塊卻未同步反映修 復而是處于底部震蕩；我們預期低 PB 對板塊形成支撐，同時在行業基本 面先行修復的情景下，板塊估值料將修復。電解鋁利潤自 2020.04 起持續 上行，而鋁企 PB 估值自 2020.07 起方顯修復跡象，且目前仍處近 10 年低 位?；趯Ξa能投產節奏及供需的判斷，我們認為短期鋁價或震蕩，利潤 有望維持；我們對 20 年下半年鋁價趨于謹慎，但即使悲觀預期下，噸鋁營 業利潤重回 0 值附近，目前公司 PB（LF）水平（1.24 倍，截至 2020.7.9） 較 17 年至今均值 1.63 倍仍有 30%修復空間， 我們認為公司估值有望修復。 公司為公司為低低 PB 鋁

6、企龍頭鋁企龍頭，首次覆蓋給予“增持”評級，首次覆蓋給予“增持”評級 我們預計公司 20-22 年歸母凈利潤分別為 6.60/8.16/9.74 億元，預計公司 20 年 BPS 為 2.93 元?？杀裙?20 年 Wind 一致預期 PB 為 1.26 倍，考 慮到公司為低 PB 鋁企龍頭，我們給予公司一定估值溢價，給予公司 20 年 1.3-1.4 倍 PB，對應目標價 3.814.10 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：新建項目進展不及預期、公司產銷低于預期、公司成本高于預期。 總股本 (百萬股) 17,023 流通 A 股 (百萬股) 13,079 52 周內股價區間 (元)

7、2.75-3.84 總市值 (百萬元) 60,771 總資產 (百萬元) 207,859 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 180,240 190,074 179,471 186,652 193,815 +/-% 0.09 5.46 (5.58) 4.00 3.84 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 870.23 851.00 659.70 815.86 974.27 +/-% (36.87) (2.21) (22.48) 23.67 19.42 EPS (元，最新攤薄) 0.05 0.05 0.04 0.05 0.06 (倍) 69.

8、83 71.41 92.12 74.49 62.38 ,華泰證券研究所預測 0 7,656 15,313 22,969 30,625 (28) (14) 0 14 28 19/0719/1020/0120/04 (萬股)(%) 成交量(右軸)中國鋁業 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 10 日 2 正文目錄正文目錄 投資要點 . 4 核心邏輯 . 4 有別于市場觀點 . 4 盈利與估值：首次覆蓋給予“增持”評級 . 4

9、 鋁企全產業鏈龍頭，19-1Q20 鋁跌價拖累公司業績表現 . 5 公司氧化鋁產能仍有增量，鋁土礦自給率提高增強成本優勢 . 9 轉型升級，部分電解鋁產能退出 . 9 布局海外鋁土礦，鋁土礦自給率有望提高 . 10 鋁企 PB 估值處近 10 年低位，公司估值仍有修復空間 . 11 基本金屬資金關注度提升，板塊估值有望修復 . 11 鋁企 PB 估值初現修復跡象，但仍處近 10 年低位 . 11 對下半年鋁價趨于謹慎；即使悲觀預期下噸鋁盈利重回 0 附近，公司估值仍有修復空 間 . 12 盈利預測：首次覆蓋給予“增持”評級 . 15 PE/PB - Bands . 16 風險提示 . 16 n

10、MpQrRnRpMtMoQpMoPmPsO9P9R6MsQoOmOrRiNnNsNiNoPmP8OmNpPwMmNvMuOqQqR 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 10 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司股權結構圖 . 5 圖表 2： 公司各板塊營業收入表現 . 6 圖表 3： 公司各板塊毛利表現 . 6 圖表 4： 公司各板塊毛利率水平 . 6 圖表 5： 公司各板塊稅前盈利表現 . 6 圖表 6： 公司期間費用及同比增速 . 7 圖表 7： 公司期間費用率表現 . 7 圖表 8： 公司 2015-1Q20 業績表現 . 7 圖表 9： 公司 ROE、ROA、ROIC

11、 表現 . 7 圖表 10： 公司銷售毛利率、銷售凈利率表現 . 7 圖表 11： 公司資產結構 . 8 圖表 12： 公司負債結構. 8 圖表 13： 公司資產負債率平穩下行 . 8 圖表 14： 公司折舊攤銷與資本支出 . 8 圖表 15： 公司 2015-2019 年電解鋁產銷表現 . 9 圖表 16： 公司 2015-2019 年氧化鋁產銷表現 . 9 圖表 17： 公司氧化鋁產量、產能和產能利用率及分布（ 萬噸 ） . 9 圖表 18： 公司原鋁產量、產能和產能利用率及分布（ 萬噸 ） . 9 圖表 19： 公司鋁土礦產量及分布（ 萬噸 ） . 10 圖表 20： 公司近年來鋁土礦自

12、給率有所下降 . 10 圖表 21： 公司鋁土礦采購成本與自有礦山生產成本 . 10 圖表 22： 銅價與 SW 工業金屬 PB . 11 圖表 23： 鋁價與 SW 工業金屬 PB . 11 圖表 24： 中國電解鋁行業成本曲線（完全成本） . 11 圖表 25： 中國電解鋁行業營業利潤測算及主要鋁企 PB 表現 . 12 圖表 26： 鋁企估值處歷史低位 . 12 圖表 27： 中國氧化鋁產能及開工率 . 12 圖表 28： 中國氧化鋁產量當月值及當月同比 . 12 圖表 29： 中國電解鋁產能及開工率 . 13 圖表 30： 中國電解鋁產量當月值及當月同比 . 13 圖表 31： 中國電

13、解鋁社會庫存 . 13 圖表 32： LME 鋁庫存 . 13 圖表 33： 2020 年氧化鋁新增產能預計 . 13 圖表 34： 2020 年下半年中國電解鋁新增復產計劃 . 14 圖表 35： 電解鋁行業季度營業利潤測算及中國鋁業 PB 季度均值 . 14 圖表 36： 公司盈利預測核心假設 . 15 圖表 37： 公司期間費用核心假設 . 15 圖表 38： 公司盈利預測核心結果 . 15 圖表 39： 可比公司 Wind 一致預期盈利預測及估值 . 16 圖表 40： 中國鋁業歷史 PE-Bands . 16 圖表 41： 中國鋁業歷史 PB-Bands . 16 公司研究/首次覆蓋

14、 | 2020 年 07 月 10 日 4 投資要點投資要點 核心邏輯核心邏輯 公司是中國鋁行業唯一集鋁土礦、煤炭等資源開采，氧化鋁、原鋁和鋁合金生產銷售，國 際貿易，物流產業，火力及新能源發電于一體的企業。19 年公司氧化鋁產能全球第一、 原鋁產能全球第二，國內鋁土礦資源擁有量第一。公司氧化鋁產能仍有增量且鋁土礦自給 率提高、成本優勢有望增強。目前鋁企 PB 估值處近 10 年低位，我們認為公司估值仍有 修復空間。我們預計 20-22 年公司歸母凈利潤分別為 6.60/8.16/9.74 億元，對應 EPS 分 別為 0.04/0.05/0.06 元，目標價 3.814.10 元，首次覆蓋給

15、予“增持”評級。 新建項目投產有望增強公司成本優勢：新建項目投產有望增強公司成本優勢：公司預計廣西華昇 200 萬噸氧化鋁項目將于 20 年 下半年投產，20 年公司氧化鋁產能 yoy+10%。幾內亞 Boffa 鋁土礦項目已投產，因其成 本低、礦石品質優，有利于提高公司鋁土礦自給率及降低對下游氧化鋁生產堿耗及能耗， 公司成本優勢有望增強。 鋁企鋁企 PB 估值處近估值處近 10 年低位，公司估值仍有修復空間年低位，公司估值仍有修復空間：中歐美經濟 Q2 逐漸復蘇，基本 金屬價格上漲修復，板塊卻未同步反映修復而是處于底部震蕩；我們預期低 PB 對板塊形 成支撐， 同時在行業基本面先行修復的情景

16、下， 板塊估值料將修復。 電解鋁利潤自 2020.04 起持續上行，而鋁企 PB 估值自 2020.07 起方顯修復跡象，且目前仍處近 10 年低位?；?于對產能投產節奏及供需的判斷，我們認為短期鋁價或震蕩，利潤有望維持；我們對 20 年下半年鋁價趨于謹慎，但即使悲觀預期下，噸鋁營業利潤重回 0 值附近，目前公司 PB （LF）水平（1.24 倍，截至 2020.7.9）較 17 年至今均值 1.63 倍仍有約 30%修復空間， 我們認為公司估值有望修復。 有別于市場觀點有別于市場觀點 2Q20 鋁價逐步修復， 但我們對 20 年下半年鋁價趨于謹慎。 據我的有色， 截至 20.07.03， 電

17、解鋁企業全部盈利；鋁可統計社會庫存仍在下降，但降幅顯著收窄。隨著全行業盈利， 鋁企投復產積極性增加，減產產能復產及新增產能投放將使未來供給壓力增大；疊加已進 入消費淡季，市場情緒由樂觀轉為謹慎。據我的有色、SMM，20 年下半年電解鋁新增產 能 230 萬噸，20 年氧化鋁新增產能 650 萬噸。 短期看， 我們認為新增產能投產需要時間， 對行業供需格局影響有限， 鋁價預期高位震蕩； 中長期看，隨著低成本新增產能逐漸投產，行業成本中樞進一步下移，疊加行業供給相對 過剩，我們對 2020 年下半年鋁價趨于謹慎。 盈利與估值：首次覆蓋給予“增持盈利與估值：首次覆蓋給予“增持”評級”評級 我們預計公

18、司 20-22 年歸母凈利潤分別為 6.60/8.16/9.74 億元，預計公司 20 年 BPS 為 2.93 元?？杀裙?20 年 Wind 一致預期 PB 為 1.26 倍，考慮到公司為低 PB 鋁企龍頭， 我們給予公司一定估值溢價，給予 20 年 1.3-1.4 倍 PB，對應目標價 3.814.10 元，首次 覆蓋給予“增持”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 10 日 5 鋁企全產業鏈龍頭，鋁企全產業鏈龍頭，19-1Q20 鋁跌價拖累公司業績表現鋁跌價拖累公司業績表現 中國鋁業股份有限公司（以下簡稱“公司” ）是目前中國鋁行業唯一集鋁土礦、煤炭等資 源開采，氧

19、化鋁、原鋁和鋁合金產品生產銷售，國際貿易，物流產業，火力及新能源發電 于一體的鋁生產經營企業。公司由中鋁集團、廣西投資（集團）和貴州省物資開發投資公 司共同以發起方式設立，2001 年先后在紐約證券交易所和香港聯合交易所上市。在換股 吸收合并山東鋁業、蘭州鋁業后，2007 年公司在上交所上市。 2017 年 12 月， 公司引入華融瑞通、 中國人壽、 招平投資、 中國信達等 8 家投資者通過 “債 權直接轉為股權”和“現金增資償還債務”兩種方式對公司 4 家全資子公司（中鋁山東、 中州鋁業、包頭鋁業、中鋁礦業）合計增資人民幣 126 億元，實施市場化債轉股。增資完 成后，公司減少負債 126

20、億元。2018 年 12 月，公司采用發行股份購買資產的方式，向華 融瑞通、中國人壽、招平投資、中國信達等 8 名交易對方購買其合計持有前述 4 家子公司 股權。2019 年 2 月，標的資產完成過戶，標的公司均成為上市公司的全資子公司。 公司實際控制人為國務院國資委。截至 2020 年 7 月 9 日，公司第一大股東為中國鋁業集 團有限公司，持股比例 29.67%。 圖表圖表1： 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司業務板塊主要分為貿易板塊、原鋁板塊、氧化鋁板塊和能源板塊。據 Wind，2019 年 原鋁均價 13941 元/噸，yoy-1.81%；氧化鋁均

21、價 2661 元/噸，yoy-9.13%，受此影響公司 氧化鋁板塊毛利同比降 16 億元。因原材料氧化鋁價格及用電成本同比下降，原鋁板塊毛 利同比增 12 億元， 但未能抵消公司其他板塊毛利下滑， 2019 年公司毛利整體降 21 億元， yoy-13.2%。 據 Wind，1Q20 原鋁均價 13289 元/噸，同比降 1.74%；氧化鋁均價 2412 元/噸，同比降 14.12%。鋁產品跌價拖累公司毛利表現，1Q20 毛利整體降 4 億元，yoy-13.3%。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 10 日 6 圖表圖表2： 公司各板塊營業收入表現公司各板塊營業收入表現 圖表圖表

22、3： 公司各板塊毛利表現公司各板塊毛利表現 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表4： 公司各板塊毛利率水平公司各板塊毛利率水平 圖表圖表5： 公司各板塊稅前盈利表現公司各板塊稅前盈利表現 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 雖然 2019 年公司毛利下滑，但同期，公司銷售費用減少 8.24 億元，yoy-33%（其中運費 減少 9.43 億元，yoy-50%） 、存貨跌價損失減少 10.84 億元，yoy-48%、資產處置收益增 加 1.59 億元，yoy+157%，使調整后口徑歸母凈利潤仍小幅增長。公司 2019

23、 年實現歸母 凈利潤 8.51 億元，yoy-2.21%（調整前口徑）/yoy+2.38%（調整后口徑） 。 此外，19 年公司扣非后歸母凈利潤僅 2.30 億元，yoy+93%。非經常性損益達到 6.21 億 元，包括公司處置中鋁南海合金、寧夏中寧發電等子公司和合營公司產生的投資收益、各 類政府補助、處置山西華圣電解鋁指標等非流動資產收益、企業取得子公司（云鋁股份和 云鋁溢鑫）投資成本小于可辨認凈資產公允價值產生的收益等。我們認為非經常性損益不 可持續，扣非后歸母凈利潤更能反映公司真實經營成果。 1Q20 公司實現歸母凈利潤 0.31 億元，yoy-93%；實現扣非后歸母凈利潤-2.91 億

24、元， yoy-970%。 公司表示 2020 年一季度對銷售的產品進行期現聯動保值， 實現保值收益 4.04 億元，包含該部分收益后，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為 1.12 億 元，yoy+235%。同期，投資收益同比減少 26%，主要是上年同期公司處置子公司及合營 公司股權實現收益；資產減值損失同比減利 122%，主要是公司根據市場價格波動計提的 存貨跌價準備同比增加。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20152016201720182019 (億元) 貿易板塊原鋁板塊氧化鋁板塊 能源板塊其他板塊 (50) 0 50 100 150

25、200 20152016201720182019 (億元) 氧化鋁板塊原鋁板塊貿易板塊能源板塊 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20152016201720182019 貿易板塊原鋁板塊 氧化鋁板塊能源板塊 (40) (20) 0 20 40 60 20152016201720182019 (億元) 氧化鋁板塊原鋁板塊貿易板塊能源板塊 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 10 日 7 圖表圖表6： 公司期間費用及同比增速公司期間費用及同比增速 圖表圖表7： 公司期間費用率表現公司期間費用率表現 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所

26、圖表圖表8： 公司公司 2015-1Q20 業績表現業績表現 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 營業總收入 1,234.46 1,440.66 1,800.81 1,802.40 1,900.74 396.66 同比(%) -13.07 16.68 24.86 -0.43 5.46 -8.00 歸屬母公司股東的凈利潤 2.06 4.02 13.78 8.70 8.51 0.31 同比(%) 101.27 170.82 274.16 -38.41 2.38 -93.10 非經常性損益 66.38 7.66 5.95 7.12 6.21 3.22 扣非后歸屬母公司股東的凈

27、利潤 -64.32 -3.64 7.83 1.58 2.30 -2.91 同比(%) 62.91 94.35 315.27 -80.58 93.46 -970.36 EBITDA 130.57 133.70 149.45 150.44 157.67 資料來源：Wind，華泰證券研究所；單位：億元；數據口徑存在調整，同比計算取調整后口徑 圖表圖表9： 公司公司 ROE、ROA、ROIC 表現表現 圖表圖表10： 公司銷售毛利率、銷售凈利率表現公司銷售毛利率、銷售凈利率表現 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司資金周轉加快，資產負債率平穩下行。公司資金周轉加

28、快，資產負債率平穩下行。2019 年末公司貨幣資金 90.65 億元，較 18 年 末下降 57%，主要因加快資金周轉，壓縮存量貨幣資金規模。2019 年末公司有息負債較 18 年末減少約 200 億元， 其中， 短期借款同比降 46%， 一方面因優化帶息負債期限結構， 壓縮短期債務規模，另一方面因把握資本市場窗口期，以低成本短期債券置換短期借款。 2015-2019 年，公司資產負債率自 73%降至 65%，資產負債率平穩下行。 1Q20 公司貨幣資金較上年末增加 42%，主要是公司為了應對市場波動風險，適度增加資 金儲備；同期，公司在銷售信用期內未結算貨款增加，應收賬款較上年末增加 30%

29、；預付 賬款較上年末增加 59%，主要是公司原輔材料采購預付款增加。 (40) (20) 0 20 40 60 (40) (20) 0 20 40 60 201520162017201820192020Q1 (%) (億元) 銷售費用管理費用 財務費用研發費用 銷售費用同比（右軸）管理費用同比（右軸） 財務費用同比（右軸）研發費用同比（右軸） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 201520162017201820192020Q1 銷售費用率管理費用率 財務費用率研發費用率 (20) (15) (10) (5) 0 5 201520162017201820192020Q1 (%)ROE(攤薄)

30、扣非后ROE(攤薄) ROAROIC 0 2 4 6 8 10 201520162017201820192020Q1 (%) 銷售毛利率銷售凈利率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 10 日 8 圖表圖表11： 公司資產結構公司資產結構 圖表圖表12： 公司負債結構公司負債結構 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表13： 公司資產負債率平穩下行公司資產負債率平穩下行 圖表圖表14： 公司折舊攤銷與資本支出公司折舊攤銷與資本支出 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 0% 20% 40% 60% 80%

31、100% 20152016201720182019 貨幣資金應收款項存貨固定資產 在建工程無形資產其它資產 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 短期借款應付款項長期借款 其他應付款其它負債 60 62 64 66 68 70 72 74 76 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20152016201720182019 (%)(億元)有息負債貨幣資金 資產負債率（右軸） 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 20152016201720182019 (億元) 折舊與攤銷 資本支出 資本

32、支出/折舊攤銷（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 10 日 9 公司氧化鋁產能仍有增量，鋁土礦自給率提高增強成本優勢公司氧化鋁產能仍有增量，鋁土礦自給率提高增強成本優勢 轉型升級，部分電解鋁產能退出轉型升級，部分電解鋁產能退出 2019 年，公司實施了山西華圣、山東華宇兩家企業電解鋁產能退出，電解鋁產銷量分別 為 379、379 萬噸，分別同比下降 9.11%、11.89%。同期，氧化鋁產銷表現相對平穩，產 銷量分別為 1380、723 萬噸，分別同比變動+2.15%、-2.95%。 圖表圖表15： 公司公司 2015-2019 年電解鋁產銷表現年電解鋁產銷表現 圖表圖表

33、16： 公司公司 2015-2019 年氧化鋁產銷表現年氧化鋁產銷表現 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所；注：氧化鋁銷售量不包括集團內部氧化鋁 自用量 圖表圖表17： 公司公司氧化氧化鋁鋁產量、產量、產能產能和產能利用率和產能利用率及分布（及分布（ 萬噸萬噸 ） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 山西新材料 260 184.6 100.00% 260 212.9 100.00% 260 177.1 100.00% 中鋁

34、礦業 241 162.8 71.00% 241 174.8 81.00% 241 123.5 87.00% 中鋁山東 227 178.1 70.00% 227 171.5 100.00% 227 156.8 100.00% 中州鋁業 305 193.0 70.00% 305 191.3 84.00% 305 213.3 100.00% 廣西分公司 221 246.2 100.00% 221 248.6 100.00% 221 246.0 100.00% 遵義鋁業 100 108.0 100.00% 100 111.0 100.00% 100 110.2 100.00% 重慶分公司 80 80

35、80 鄭州研究院 2 2 2 貴州華錦 160 160.1 100.00% 160 151.4 100.00% 160 161.3 100.00% 興華科技 90 48.2 100.00% 90 77.8 100.00% 90 66.5 61.00% 山西華興 200 11.7 100.00% 200 125.6 50.00% 總計總計 1686 1281.0 81.00% 1886 1351.0 91.00% 1886 1380.3 84.00% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表18： 公司公司原原鋁鋁產量、產量、產能產能和產能利用率和產能利用率及分布（及分布（ 萬噸萬噸 ） 2017 年年 2018 年年 2019 年年