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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 電解鋁量價齊增，資源保障能力提升 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 公司公司發布發布 2024 年年報和年年報和 2025 年一季度業績預告年一季度業績預告 公司 2024 年實現營業收入 2370.66 億元，同比+5.21%；實現歸母凈利潤 124 億元，同比+85.38%。24Q4 實現營業收入 632.88 億元，同比+72.6%；實現歸母凈利潤 33.83 億元，同比+147.96%。公司 25Q1 預計實現凈利潤 62 至 67 億元，同比+30%至 40%；預計實現歸母凈利潤34 至 36 億元，同比+53%至 63%

2、。氧化鋁價格上行氧化鋁價格上行釋放釋放一體化一體化優勢優勢 公司 2024 年電解鋁板塊實現收入 1363.59 億元，同比+8.82%；氧化鋁板塊實現收入 740.04 億元，同比+38.26%。量：量：2024 年公司原鋁產量761 萬噸，同比+12.08%，云鋁增產+內蒙古和青海項目投產貢獻增量；2024 年公司冶金級氧化鋁產量 1687 萬噸，同比+1.2%，廣西華昇二期陸續投產，2025 年氧化鋁板塊有增量釋放；鋁土礦方面，2024 年鋁土礦產量 3017.4 萬噸，同比+7.27%，增量主要來自幾內亞博法礦產能爬坡，博法礦 2024 年產量 1566 萬噸，同比+15.57%。價：

3、價：2024 年鋁土礦供給緊缺導致氧化鋁現貨緊張從而價格持續上漲，氧化鋁均價4078.05 元/噸，同比+39.71%，2025 年以來隨著新增產能投產及鋁土礦供應問題緩解，氧化鋁價格呈現回落趨勢；電解鋁國內供給硬約束，需求穩定增長，2024 年全年均價 1.99 萬元/噸，同比+6.58%。利：利：原鋁板塊毛利率 10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上漲影響；氧化鋁板塊毛利率 26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化鋁價格上行。持續看好鋁板塊投資價值持續看好鋁板塊投資價值“雙碳”要求國內電解鋁新增產能必須用原有產能置換，目前國內電解鋁產量幾乎飽和。2024 年國內

4、電解鋁產能占全球的比重為 59.72%，全球供應鏈高度依賴中國供給，短期來看增量彈性有限，供給仍然偏緊。需求角度，2024 年國內電解鋁需求量 4490.03 萬噸，同比+5.1%，2025年 1-2 月國內電解鋁需求量較上年同期+1.67%，仍然保持較高水平。鋁土礦進口依賴度較高，供給風險仍需重視鋁土礦進口依賴度較高，供給風險仍需重視 礦端供給對于海外依存度持續提升，2025 年 1-2 月國內鋁礬土產量同比-12.57%，而進口量同比+25.08%，國內產能釋放緩慢，礦產資源仍然具備競爭優勢。氧化鋁端，此前高價刺激產能釋放后氧化鋁現貨緊張的局面緩解，價格回落后出現成本倒掛或將降低部分氧化鋁

5、廠的生產意愿，而下游電解鋁開工維持高位，氧化鋁價格下探空間有限。投資建議投資建議 公司是全球鋁行業唯一擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司，鋁土礦持續增產增儲，資源保障提升抗風險能力。我們預計公司 2025-2027年歸母凈利潤分別為 140.3/155.3/174.5 億元（前值為 2025-2026 年分別為 139.08/154.55 億元），對應 PE 分別為 8/7/6 倍，維持“買入”評 Table_StockNameRptType 中國鋁業（中國鋁業（601600）公司專題 投資評級：買入（維持）投資評級：買入（維持）報告日期：2025-04-17 收盤價（港元）6.41 近 12

6、 個月最高/最低（港元）9.72/5.96 總股本（百萬股）17,156 流通股本（百萬股）13,134 流通股比例（%）76.56 總市值（億港元）1,100 流通市值（億港元）842 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：黃璽分析師：黃璽 執業證書號：S0010524060001 郵箱： 分析師：許勇其分析師：許勇其 執業證書號：S0010522080002 郵箱： 相關報告相關報告 1.業績受益于氧化鋁價漲，深化全產業鏈布局 2025-01-25 2.鋁鏈一體化優勢凸顯，上調盈利預期 2024-08-29 -25%-11%4%19%33

7、%4/247/2410/241/25中國鋁業滬深300Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/16 證券研究報告 級。風險提示風險提示 電解鋁和氧化鋁價格大幅波動；能源成本大幅波動；產能釋放不及預期；幾內亞鋁土礦出口政策變動等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 237066 236743 241104 247900 收入同比（%）5.2%-0.1%1.8%2.8%歸屬母公司凈利潤 12400 14

8、026 15530 17454 凈利潤同比（%）85.4%13.1%10.7%12.4%毛利率（%）15.8%16.2%16.8%17.7%ROE（%）17.9%17.7%17.3%17.1%每股收益（元）0.72 0.82 0.91 1.02 P/E 10.17 7.84 7.08 6.30 P/B 1.82 1.39 1.22 1.08 EV/EBITDA 4.39 3.10 2.21 1.32 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/16 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 一體

9、化優勢釋放，業績維持高增長一體化優勢釋放，業績維持高增長.5 2 持續看好鋁板塊投資價值持續看好鋁板塊投資價值.9 2.1 鋁供給硬約束，價格易漲難跌鋁供給硬約束，價格易漲難跌.9 2.2 鋁土礦供給矛盾仍存，原材料價格下探空間有限鋁土礦供給矛盾仍存，原材料價格下探空間有限.10 3 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討.12 風險提示：風險提示：.14 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.15 Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/16 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 中國鋁業營收及增速中國鋁業營收及

10、增速.5 圖表圖表 2 中國鋁業歸母凈利潤及增速中國鋁業歸母凈利潤及增速.5 圖表圖表 3 中國鋁業分季度營收及增速中國鋁業分季度營收及增速.5 圖表圖表 4 中國鋁業分季度歸母凈利潤及增速中國鋁業分季度歸母凈利潤及增速.5 圖表圖表 5 原鋁板塊營收及增速原鋁板塊營收及增速.6 圖表圖表 6 氧化鋁板塊營收及增速氧化鋁板塊營收及增速.6 圖表圖表 7 氧化鋁產銷量氧化鋁產銷量.6 圖表圖表 8 原鋁產銷量原鋁產銷量.6 圖表圖表 9 2023 年以來鋁現貨價（元年以來鋁現貨價（元/噸）噸）.7 圖表圖表 10 2023 年以來國內氧化鋁現貨均價（元年以來國內氧化鋁現貨均價（元/噸）噸）.7

11、圖表圖表 11 公司毛利率和凈利率變動公司毛利率和凈利率變動.7 圖表圖表 12 公司分板塊毛利率公司分板塊毛利率.7 圖表圖表 13 中國鋁業旗下鋁土礦中國鋁業旗下鋁土礦.8 圖表圖表 14 國內電解鋁產能國內電解鋁產能.9 圖表圖表 15 中國電解鋁產量占全球產量比重超過中國電解鋁產量占全球產量比重超過 50%.9 圖表圖表 16 國內電解鋁需求（萬噸）國內電解鋁需求（萬噸）.10 圖表圖表 17 鋁下游需求結構（數據截至鋁下游需求結構（數據截至 2023 年）年）.10 圖表圖表 18 氧化鋁和鋁土礦價格氧化鋁和鋁土礦價格.10 圖表圖表 19 國內氧化鋁產能國內氧化鋁產能.11 圖表圖

12、表 20 國內氧化鋁生產成本（元國內氧化鋁生產成本（元/噸）噸）.11 圖表圖表 21 國內鋁土礦進口數量（萬噸）國內鋁土礦進口數量（萬噸）.11 圖表圖表 22 國內鋁土礦產量國內鋁土礦產量.11 圖表圖表 23 中國鋁業收入預測中國鋁業收入預測.12 圖表圖表 24 可比公司估值可比公司估值.13 Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/16 證券研究報告 1 一體化優勢釋放，業績維持高增長一體化優勢釋放，業績維持高增長 中國鋁業發布中國鋁業發布 2024 年年報：年年報：公司 2024 年實現營業收入 2370.6

13、6 億元，同比+5.21%；實現歸母凈利潤 124 億元，同比+85.38%。公司單 24Q4 實現營業收入632.88 億元，同比+72.6%，環比-32.53%；實現歸母凈利潤 33.83 億元，同比+147.96%，環比-29.51%。中國鋁業發布中國鋁業發布 2025 年一季度業績預增公告：年一季度業績預增公告：公司 25Q1 預計實現凈利潤 62 至67 億元，同比+30%至 40%，環比+0.49%至 6%；預計實現歸母凈利潤 34 至 36 億元，同比+53%至 63%，環比+42%至 54%。圖表圖表 1 中國鋁業營收及增速中國鋁業營收及增速 圖表圖表 2 中國鋁業歸母凈利潤及

14、增速中國鋁業歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 3 中國鋁業分季度營收及增速中國鋁業分季度營收及增速 圖表圖表 4 中國鋁業分季度歸母凈利潤及增速中國鋁業分季度歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 氧化鋁氧化鋁和原鋁貢獻收入增量和原鋁貢獻收入增量，一體化優勢凸顯，一體化優勢凸顯。公司 2024 年電解鋁板塊實現收入1363.59億元，同比+8.82%；氧化鋁板塊實現收入740.04億元，同比+38.26%。-30%-20%-10%0%10%

15、20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020202021202220232024營業總收入（億元）yoy（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02040608010012014020202021202220232024歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700800Q1Q2Q3Q42023年營收（億元）2024年營收（億元）yoy(%,右軸）0%50%100%150%200%250%010203040506

16、0Q1Q2Q3Q42023年歸母凈利（億元）2024年歸母凈利（億元）yoy(%,右軸）Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/16 證券研究報告 原鋁和氧化鋁板塊占公司總收入的比重分別為 57.52%和 31.22%。2024 年氧化鋁板塊實現稅前盈利 116.85 億元，同比增加 106.35 億元；原鋁板塊實現稅前利潤 89.66億元，同比減少約 20%，氧化鋁價格大幅上漲支撐公司業績，而原燃料成本上行影響了原鋁板塊的盈利。能源板塊受到煤炭價格下降影響收入和利潤均有下行；公司減少了毛利較低的貿易業務，貿易板塊收入減

17、少 6.88%，但國內物流業務增利貿易板塊貢獻利潤微增。圖表圖表 5 原鋁板塊營收及增速原鋁板塊營收及增速 圖表圖表 6 氧化鋁板塊營收及增速氧化鋁板塊營收及增速 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 量量：2024 年公司冶金級氧化鋁產量 1687 萬噸，同比+1.2%，廣西華昇二期氧化鋁項目陸續投產，2025 年氧化鋁板塊有增量釋放；電解鋁方面，2024 年內蒙古華云三期和青海分公司置換項目投產，疊加云鋁增量，公司原鋁產量 761 萬噸，同比+12.08%，2025 年公司內蒙古和青海產能釋放，原鋁產量有望進一步增長。圖表圖表 7 氧化

18、鋁產銷量氧化鋁產銷量 圖表圖表 8 原鋁產銷量原鋁產銷量 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 價價：2024 年鋁土礦供給緊缺導致氧化鋁現貨緊張從而價格持續上漲，國內全年氧化鋁均價 4078.05 元/噸，同比+39.71%，2025 年以來隨著新增產能投產及鋁土-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400160020202021202220232024電解鋁板塊收入（億元）yoy（%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005

19、0060070080020202021202220232024氧化鋁板塊收入（億元）yoy（%，右軸）020040060080010001200140016001800200020202021202220232024冶金氧化鋁產量（萬噸）精細氧化鋁產量（萬噸）自產冶金級氧化鋁外銷量（萬噸）010020030040050060070080020202021202220232024電解鋁產量（萬噸）電解鋁銷量（萬噸）Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/16 證券研究報告 礦供應問題緩解，氧化鋁價格呈現回落趨勢。電解鋁國內

20、供給硬約束，需求穩定增長，2024 年全年均價 1.99 萬元/噸，同比+6.58%。圖表圖表 9 2023 年以來鋁現貨價年以來鋁現貨價（元（元/噸）噸）圖表圖表 10 2023 年以來年以來國內國內氧化鋁現貨氧化鋁現貨均均價價（元（元/噸）噸）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 利潤方面，公司 2024 年毛利率 15.75%，同比+2.85pcts，其中原鋁板塊毛利率10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上漲影響；氧化鋁板塊毛利率 26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化鋁價格上行。圖表圖表 11 公司毛利

21、率和凈利率變動公司毛利率和凈利率變動 圖表圖表 12 公司分板塊毛利率公司分板塊毛利率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 鋁土礦資源量和產量均實現增長。鋁土礦資源量和產量均實現增長。公司 2024 年鋁土礦產量 3017.4 萬噸，同比+7.27%，增量主要來自幾內亞博法礦產能爬坡，博法礦2024年貢獻鋁土礦產量1566萬噸，同比+15.57%。據公告，公司聚焦礦產資源特強，推進鋁土礦資源勘探開發、增儲上產，2024 年新增資源量 7355 萬噸。170001750018000185001900019500200002050021000

22、21500220002023-01-032024-01-032025-01-03250030003500400045005000550060000%5%10%15%20%25%23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20232024原鋁板塊氧化鋁板塊能源板塊Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/16 證券研究報告 圖表圖表 13 中國鋁業旗下中國鋁業旗下鋁土礦鋁土礦 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Ta

23、ble_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/16 證券研究報告 2 持續看好鋁板塊投資價值持續看好鋁板塊投資價值 2.1 鋁供給硬約束，價格易漲難跌鋁供給硬約束，價格易漲難跌 國內電解鋁國內電解鋁產能產能接近天花板接近天花板，全球原鋁增量有限，全球原鋁增量有限?！半p碳”要求國內電解鋁新增產能必須用原有產能置換，2025 年 3 月產能利用率 97.9%，國內電解鋁產線接近滿產運營，產量增量有限。從全球來看，根據美國地質調查局的數據，2024 年全球電解鋁產能 7200 萬噸，其中中國產量 4300 萬噸，占比為 59.72%，而

24、美國本土鋁產量僅 67 萬噸，全球鋁供應鏈高度依賴中國供給，產量增量均來自中國。從供應角度來看，鋁供給受到硬性約束，短期來看增量彈性有限，供給仍然偏緊。圖表圖表 14 國內電解鋁產能國內電解鋁產能 圖表圖表 15 中國電解鋁產量占全球產量比重超過中國電解鋁產量占全球產量比重超過 50%資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：美國地質調查局，同花順 iFinD，華安證券研究所 國內政策頻出，國內政策頻出，需求需求保持樂觀。保持樂觀。2024 年國內電解鋁需求量 4490.03 萬噸，同比+5.1%，2025 年 1-2 月國內電解鋁需求量較上年同期增長 1.67%，仍然保持較高水

25、平。從需求結構來看，截至 2023 年建筑和交通用鋁比例分別為 23.9%和 22.7%，后續國內政策推進樓市止跌企穩，建筑需求仍托底鋁消費。新能源汽車、光伏、電力電子等行業發展，貢獻用鋁需求增量。84868890929496981003800390040004100420043004400450046002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03電解鋁運行產能（萬噸）電解鋁建成產能（萬噸）產能利用率（%，右軸）51%52%53%54%55%

26、56%57%58%59%60%61%010002000300040005000600070008000全球產量（萬噸）中國產量（萬噸）中國產量占比（%，右軸）Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/16 證券研究報告 圖表圖表 16 國內電解鋁需求（萬噸）國內電解鋁需求（萬噸）圖表圖表 17 鋁下游鋁下游需求需求結構（數據截至結構（數據截至 2023 年）年）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：SMM，華安證券研究所 2.2 鋁土礦供給矛盾仍存，原材料價格下探空間有限鋁土礦供給矛盾仍存，原材料價格下

27、探空間有限 氧化鋁氧化鋁產能釋放致價格下行，但產能釋放致價格下行，但較低利潤或打壓生產意愿較低利潤或打壓生產意愿。前期氧化鋁價格高位刺激產能釋放，但隨著現貨緊張的局面緩解，氧化鋁價格回落，截至 2025 年 4月 11 日，國內氧化鋁現貨價為 2895 元/噸（2024 年均價為 4078 元/噸）。但鋁土礦價格跌幅小于氧化鋁跌幅，2025 年 3 月國內氧化鋁加權平均完全成本為 3292 元/噸，成本倒掛或將降低部分氧化鋁廠的生產意愿，而下游電解鋁開工維持高位，氧化鋁價格下探空間有限。圖表圖表 18 氧化鋁和鋁土礦價格氧化鋁和鋁土礦價格 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 2002

28、503003504004501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320242025建筑,23.9%交通運輸,22.7%包裝,11.5%電子電力,21.5%機械裝備,7.6%消費品,9.6%其他,3.2%60708090100110120200025003000350040004500500055006000氧化鋁價格（元/噸）幾內亞鋁土礦CIF均價（美元/噸，右軸）Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/16 證券研究報告 圖表圖表 19 國內氧化鋁國內

29、氧化鋁產能產能 圖表圖表 20 國內氧化鋁生產成本（元國內氧化鋁生產成本（元/噸）噸）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 鋁土礦鋁土礦供給依然依賴進口供給依然依賴進口。我們在 2024 年 1 月 11 日外發行業專題氧化鋁供給趨緊，關注高自給率鋁企 中曾論述過國內鋁土礦限產、依賴幾內亞進口的問題，2024 年由于鋁土礦供給緊張造成氧化鋁價格波動。站在當前時點，盡管氧化鋁產量逐步釋放、國內鋁礬土庫存上行，但供給依賴海外的局面仍然沒有改變，2025 年1-2 月，國內鋁礬土產量 776.7 萬噸，較上年同期-12.57%；鋁礦砂及其精礦進口

30、量3062 萬噸，較上年同期+25.08%。進口依賴度高面臨一定風險，若出現類似印尼出口禁令、2023 年底幾內亞油庫事件、船運受阻等問題，或進一步對產業鏈造成打擊。圖表圖表 21 鋁礦砂及其精礦鋁礦砂及其精礦進口數量進口數量（萬噸）（萬噸）圖表圖表 22 國內鋁土礦產量國內鋁土礦產量 資料來源：海關總署，同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 74767880828486889060007000800090001000011000120002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-

31、052024-072024-092024-112025-012025-03氧化鋁建成產能（萬噸）運行產能（萬噸）產能利用率（%，右軸）220024002600280030003200340036003800山東廣西山西河南全國加權平均完全成本8009001000110012001300140015001600170020222023202420250102030405060708001002003004005006007008002022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月20

32、24年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年2月國內鋁礬土總產量（萬噸）開工率（%，右軸）Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/16 證券研究報告 3 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討 盈利預測重要假設盈利預測重要假設 氧化鋁板塊：氧化鋁板塊：量：廣西華昇二期氧化鋁投產產能釋放，假設 2025-2027 年氧化鋁產量分別為 2210/2250/2310 萬噸（包括冶金級和精細氧化鋁）；價：國內氧化鋁現貨轉松價格下行，假設參考公司過去幾年氧化鋁收入和產量的比值，假設

33、2025-2027 年分別為 2950/2900/2900 元/噸；利：假設隨著氧化鋁價格下行后企穩，2025-2027 年板塊毛利率分別為 16.9%/17.2%/17.2%。原原鋁板塊：鋁板塊：量：內蒙古華云新材料項目和青海分公司置換項目投產，假設2025-2027 年電解鋁產量分別為 768/772/776 萬噸；價：電解鋁供給硬約束，需求持續延續增長，假設 2025-2027 年公司原鋁板塊銷售均價分別為 1.89/1.93/1.99 萬元/噸；利：假設隨著鋁價上行和原燃料成本修復，2025-2027 年原鋁板塊毛利率分別為 14.6%/15.6%/17%。圖表圖表 23 中國鋁業收入

34、預測中國鋁業收入預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 公司是全球鋁行業唯一擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司，鋁土礦持續增產增儲，資源保障提升抗風險能力。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為140.3/155.3/174.5 億元，對應 PE 分別為 8/7/6 倍，維持“買入”評級。Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/16 證券研究報告 圖表圖表 24 可比公司估值可比公司估值 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所測算；注：股價截至 2025/4/16 收盤，中國鋁業為模型預測值，

35、其余為一致預期均值 Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/16 證券研究報告 風險提示：風險提示：電解鋁和氧化鋁價格大幅波動：電解鋁和氧化鋁價格大幅波動：公司 2024 年原鋁和氧化鋁板塊收入占比分別為 57.52%和 31.22%，貢獻主要業績，如果電解鋁和氧化鋁價格超預期下滑將對公司業績產生不利影響；能源成本大幅波動：能源成本大幅波動：電解鋁生產高度依賴電力供應，當電力能源成本大幅波動時對于公司生產成本有一定影響；產能釋放不及預期：產能釋放不及預期：公司華昇二期氧化鋁項目、內蒙古華云三期和青海分公司電解鋁項目投產

36、爬坡中，如果產能釋放不及預期將影響公司產銷量從而影響收入；幾內亞鋁土礦出口政策變動幾內亞鋁土礦出口政策變動：公司在幾內亞開采鋁土礦并在國內生產氧化鋁，如果幾內亞鋁土礦出口政策變動將影響公司自用或外購的鋁土礦供應，對于生產經營造成影響。Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/16 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027

37、E 流動資產流動資產 59051 91188 125994 160946 營業收入營業收入 237066 236743 241104 247900 現金 22210 55983 89833 124131 營業成本 199721 198446 200489 204133 應收賬款 5231 4578 4822 4989 營業稅金及附加 3084 2841 2893 2975 其他應收款 1609 1681 1730 1757 銷售費用 447 450 458 470 預付賬款 508 682 590 621 管理費用 5488 5445 5545 5708 存貨 24420 23003 2368

38、0 24103 財務費用 2677 2025 1525 934 其他流動資產 5072 5261 5339 5347 資產減值損失-2751 0 0 0 非流動資產非流動資產 156844 146679 136276 125189 公允價值變動收益 106 0 0 0 長期投資 11549 11549 11549 11549 投資凈收益 996 685 736 791 固定資產 95860 86441 77012 67537 營業利潤營業利潤 22319 25670 28472 32001 無形資產 17258 16240 15221 14202 營業外收入 356 230 230 285 其

39、他非流動資產 32178 32449 32495 31901 營業外支出 354 252 303 369 資產總計資產總計 215896 237867 262270 286135 利潤總額利潤總額 22322 25649 28399 31917 流動負債流動負債 46198 47345 48348 48475 所得稅 2940 3386 3749 4213 短期借款 3077 6030 6102 5613 凈利潤凈利潤 19382 22263 24650 27704 應付賬款 13044 13058 13282 13461 少數股東損益 6982 8237 9121 10251 其他流動負債

40、30077 28257 28964 29401 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12400 14026 15530 17454 非流動負債非流動負債 57657 60371 63783 65057 EBITDA 38168 39705 42019 45013 長期借款 34762 37476 40888 42162 EPS（元）0.72 0.82 0.91 1.02 其他非流動負債 22895 22895 22895 22895 負債合計負債合計 103855 107715 112131 113532 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 42849 51087 60207 70458 會

41、計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 17156 17156 17156 17156 成長能力成長能力 資本公積 23273 23273 23273 23273 營業收入 5.2%-0.1%1.8%2.8%留存收益 28762 38636 49503 61716 營業利潤 46.2%15.0%10.9%12.4%歸屬母公司股東權 69191 79065 89932 102145 歸屬于母公司凈利 85.4%13.1%10.7%12.4%負債和股東權益負債和股東權益 215896 237867 262270 286135 獲利能力獲利能力 毛利率（%）15.8%1

42、6.2%16.8%17.7%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）5.2%5.9%6.4%7.0%會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%）17.9%17.7%17.3%17.1%經營活動現金流經營活動現金流 32807 35775 38550 41683 ROIC（%）12.9%12.0%11.7%11.6%凈利潤 19382 22263 24650 27704 償債能力償債能力 折舊攤銷 12164 12031 12095 12161 資產負債率（%）48.1%45.3%42.8%39.7%財務費用 3002 2469 2644 2731 凈負

43、債比率（%）92.7%82.8%74.7%65.8%投資損失-996-685-736-791 流動比率 1.28 1.93 2.61 3.32 營運資金變動-1721-171-25-37 速動比率 0.72 1.40 2.08 2.79 其他經營現金流 22080 22302 24597 27657 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-7628-1048-878-198 總資產周轉率 1.11 1.04 0.96 0.90 資本支出-9420-1733-1614-989 應收賬款周轉率 51.23 48.27 51.30 50.53 長期投資 1654 0 0 0 應付賬款周轉率

44、14.97 15.21 15.22 15.27 其他投資現金流 137 685 736 791 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-22930-1015-3822-7187 每股收益 0.72 0.82 0.91 1.02 短期借款-4893 2953 72-489 每股經營現金流?。?.91 2.09 2.25 2.43 長期借款 1324 2714 3413 1273 每股凈資產 4.03 4.61 5.24 5.95 普通股增加-5 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-22 0 0 0 P/E 10.17 7.84 7.08 6.30 其他籌資現金流-193

45、34-6682-7307-7971 P/B 1.82 1.39 1.22 1.08 現金凈增加額現金凈增加額 2309 33773 33849 34298 EV/EBITDA 4.39 3.10 2.21 1.32 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/16 證券研究報告、Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本

46、報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下

47、，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用

48、或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持

49、未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。