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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 鋁產業鏈一體布局，深耕主業邁向全球 主要觀點：主要觀點：大型有色央企，鋁產業一體化布局大型有色央企，鋁產業一體化布局 中國鋁業是全球鋁行業唯一擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司，業務包括三大核心主產業：鋁土礦、氧化鋁、電解鋁；三個核心子產業：高純鋁、鋁合金、精細氧化鋁；三個配套產業：炭素、煤炭、電力。公司 2023 年收入/歸母凈利潤分別為 2250.71 億元和 67.17 億元，同比分別-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司減少了占比高但毛利相對較低的貿易業務，利潤提升得益于電解鋁成本優化以及公司降本增效、資產優化。2023 年公

2、司原鋁、氧化鋁收入分別為 1253.12 和 535.26 億元，占收入比重分別為 55.68%和 23.78%；原鋁和氧化鋁板塊貢獻稅前利潤分別為 112.43 億元和 9.85 億元，我們認為伴隨印尼、幾內亞氧化鋁項目積極推進，公司氧化鋁板塊的業績仍具增長空間。行業供需錯配，鋁價仍具上行空間行業供需錯配，鋁價仍具上行空間。原料端，原料端，國內鋁土礦進口依賴度持續提升，2023 年中國鋁土礦產量為9300 萬噸，從幾內亞進口鋁土礦 9931.5 萬噸，但海外政策和能源問題持續擾動原料供應，我們認為后續原料的穩定供應能力亦將成為鋁企競爭力之一。供給端，供給端，電解鋁目前中長期產能上限控制在 4

3、500 萬噸，新建產能均需置換原有產能指標，當前運行產能基本接近天花板，供給端增量有限。需求端，需求端，汽車和光伏行業用鋁貢獻需求增量：新能源汽車對于減重提升續航能力的要求更高，伴隨新能源汽車的發展，輕質高強的汽車用鋁型材或將持續替代；光伏裝機量高增長帶動光伏鋁邊框需求提升。重點項目持續釋放，一體化優勢凸顯重點項目持續釋放，一體化優勢凸顯。鋁土礦方面，公司國內鋁土礦保有量第一，且持續拓展海外布局，幾內亞博法礦資源量 17.61 億噸，資源自給率高且稟賦優異，穩定可靠的鋁土礦資源凸顯公司一體化優勢。中下游方面，未來兩年公司鋁產品持續投產：廣西華昇二期 200 萬噸氧化鋁項目、青海分公司 50 萬

4、噸和內蒙古華云三期 42 萬噸電解鋁項目預期釋放，重點項目有望帶動分公司量利齊升。投資建議投資建議 我們預計公司 2024/25/26 年歸母凈利潤分別為 80.43/96.69/111.78 億元，對應 PE 分別為 15.79/13.13/11.36 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 鋁價大幅波動；產能釋放不及預期；下游需求不及預期等。Table_StockNameRptType 中國鋁業（中國鋁業（601600）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2024-03-30 收盤價（元）7.40 近 12 個月最高/最低（元）7.40/5.0

5、1 總股本（百萬股）17,158 流通股本（百萬股）17,023 流通股比例（%）99.21 總市值（億元）1,270 流通市值（億元）1,260 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：許勇其分析師：許勇其 執業證書號：S0010522080002 郵箱： 分析師：汪浚哲分析師：汪浚哲 執業證書號：S0010523120003 郵箱： 聯系人：黃璽聯系人：黃璽 執業證書號：S0010122060011 郵箱： 相關報告相關報告 -31%-12%7%26%45%3/236/239/2312/23中國鋁業滬深300Table_CompanyRpt

6、Type1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/20 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 225071 236459 245936 254118 收入同比（%）-22.7%5.1%4.0%3.3%歸屬母公司凈利潤 6717 8043 9669 11178 凈利潤同比（%）60.2%19.7%20.2%15.6%毛利率（%）12.9%13.6%14.4%15.3%ROE（%）11.1%11.8%12.4%12.5%每股收益（元）0.39 0.47 0.

7、56 0.65 P/E 14.42 15.79 13.13 11.36 P/B 1.60 1.86 1.63 1.42 EV/EBITDA 5.05 4.92 3.56 2.46 資料來源：wind，華安證券研究所 KYiXNAaXmUeVJVkYcZnU7NbPbRoMqQsQqMfQoOqMkPmMoM9PrRwPwMnRpRxNqQxOTable_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/20 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 中國鋁業：大型有色央企，鋁產業一體化布局中國鋁業：大型有色央企，鋁產業一體化布局.5 1.1 鋁產業

8、鏈一體化布局，全球領先的大型鋁業公司鋁產業鏈一體化布局，全球領先的大型鋁業公司.5 1.2 國務院國資委控股，國企改革激發活力國務院國資委控股，國企改革激發活力.7 1.3 推進降本增效，利潤率提升推進降本增效，利潤率提升.9 2 行業供需錯配，鋁價具備上行空間行業供需錯配，鋁價具備上行空間.11 2.1 鋁土礦生產和供應仍存不穩定因素鋁土礦生產和供應仍存不穩定因素.11 2.2 電解鋁產能受限，需求回暖，供需矛盾持續突出電解鋁產能受限，需求回暖，供需矛盾持續突出.12 3 重點項目持續釋放，一體化優勢凸顯重點項目持續釋放，一體化優勢凸顯.13 4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討.15

9、風險提示：風險提示：.18 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.19 Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/20 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 中國鋁業發展歷程中國鋁業發展歷程.5 圖表圖表 2 中國鋁業五大板塊業務介紹中國鋁業五大板塊業務介紹.6 圖表圖表 3 公司收入及增速公司收入及增速.7 圖表圖表 4 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.7 圖表圖表 5 公司氧化鋁公司氧化鋁&原鋁收入及增速原鋁收入及增速.7 圖表圖表 6 公司分板塊稅前利潤（億元）公司分板塊稅前利潤（億元）.7 圖表圖

10、表 7 中國鋁業股權結構中國鋁業股權結構.8 圖表圖表 8 中國鋁業核心高管中國鋁業核心高管.8 圖表圖表 9 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析.9 圖表圖表 10 中國鋁業杜邦分析中國鋁業杜邦分析.9 圖表圖表 11 可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率.10 圖表圖表 12 可比公司銷售毛利率可比公司銷售毛利率.10 圖表圖表 13 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率.10 圖表圖表 14 可比公司管理費用率可比公司管理費用率.10 圖表圖表 15 可比公司研發費用率可比公司研發費用率.11 圖表圖表 16 可比公司財務費用率可比公司財務費用率.11 圖表圖表 17 國內鋁土礦產量及占比

11、國內鋁土礦產量及占比.11 圖表圖表 18 2023 年鋁土礦年鋁土礦&氧化鋁儲量分布氧化鋁儲量分布.11 圖表圖表 19 中國鋁土礦出口量（噸）中國鋁土礦出口量（噸）.12 圖表圖表 20 中國鋁土礦進口量中國鋁土礦進口量.12 圖表圖表 21 中國電解鋁產能中國電解鋁產能.13 圖表圖表 22 汽車單車用鋁量（汽車單車用鋁量（KG）.13 圖表圖表 23 光伏裝機量及增速光伏裝機量及增速.13 圖表圖表 24 中國鋁業鋁土礦布局中國鋁業鋁土礦布局.14 圖表圖表 25 公司氧化鋁產銷量公司氧化鋁產銷量.15 圖表圖表 26 公司電解鋁產銷量公司電解鋁產銷量.15 圖表圖表 27 中國鋁業收

12、入預測中國鋁業收入預測.16 圖表圖表 28 可比公司近三年估值波動可比公司近三年估值波動.17 圖表圖表 29 可比公司估值對比可比公司估值對比.17 Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/20 證券研究報告 1 中國鋁業中國鋁業：大型有色央企，鋁產業一體化布局：大型有色央企，鋁產業一體化布局 1.1 鋁產業鏈一體化布局，全球領先的大型鋁業公司鋁產業鏈一體化布局，全球領先的大型鋁業公司 中國鋁業中國鋁業股份圍繞鋁生產經營，具備股份圍繞鋁生產經營，具備資源開采資源開采、產品產品開發開發生產銷售、國際貿易生產銷售、國際貿

13、易、物流產業，火力及新能源發電于一體物流產業，火力及新能源發電于一體。中國鋁業成立于 2001 年，并于 2007 年上交所上市，公司在上市后多次梳理旗下鋁產業鏈相關業務，2018 年在幾內亞開發博法鋁土礦項目，2022 年收購云鋁股份 29.1%股權，進一步拓展氧化鋁及電解鋁業務布局。中國鋁業是全球鋁行業唯一擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司，業務包括三大核心主產業：三大核心主產業：鋁土礦、氧化鋁、電解鋁；三個核心子產業：三個核心子產業：高純鋁、鋁合金、精細氧化鋁；三個配套產業：；三個配套產業：炭素、煤炭、電力。圖表圖表 1 中國鋁業發展歷程中國鋁業發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究

14、所 Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/20 證券研究報告 圖表圖表 2 中國鋁業中國鋁業五大板塊業務介紹五大板塊業務介紹 板塊板塊 產品產品 詳情詳情 氧化鋁板塊 冶金級氧化鋁 氧化鋁是生產鋁錠的主要原料，具有流動性好、易溶解、吸氟性強的特點，適用于熔鹽電解法生產金屬鋁，也是生產剛玉、陶瓷、耐火材料等的重要原料。精細氧化鋁 除生產鋁錠用氧化鋁以外的氫氧化鋁、氧化鋁和含鋁化合物。產品廣泛應用于人造板材、陶瓷、耐火材料、洗滌、石化、氟化鹽（氟化鋁、冰晶石）、活性氧化鋁、高溫氧化鋁、凈水劑（聚氯化鋁、硫酸鋁）鋁酸鈉、醫藥

15、用鋁膠原料、催化劑載體、橡膠、塑料、阻燃防火填料及玻璃制品等行業。原鋁板塊 普通鋁錠 重熔用鋁錠是生產鋁制品的主要原料，是一種質量輕、耐腐蝕、易導熱導電、可延展、能循環使用的綠色環保型金屬材料，廣泛應用于建筑、電力、包裝、交通運輸和日用消費品等多個行業。碳素材料 碳素材料是生產鋁錠的主要輔助材料，具有灰分低、硫分低、塑性好、強度高等特點。中國鋁業股份有限公司是我國陽極碳塊和半石墨質陰極碳塊的大型生產企業 鋁基合金 在普通鋁中添加微量元素，通過擠壓、鑄造等工藝，生產出的具有一定物理和化學性能的鋁加工產品，廣泛應用于航空航天、電力電子、建筑、裝飾、食品包裝、汽車、船舶機械制造等領域。中國鋁業能夠生

16、產扁錠、變形鋁合金（鋁棒）、鑄造鋁合金、電工圓鋁桿、鑄軋卷、高純鋁錠等各種鋁基合金產品。能源板塊 煤炭、火電、風電、光伏發電、新能源裝備制造等 主要業務包括煤炭、火力發電、風力發電、光伏發電及新能源裝備制造等。主要產品中，煤炭銷售給集團內部生產企業及集團外部客戶，公用電廠、風電及光伏發電銷售給所在區域的電網公司。貿易板塊 向內部生產企業及外部客戶提供氧化鋁、原鋁、其它有色金屬產品和煤炭等原燃材料、原輔材料貿易及物流服務等業務 總部及其他營運板塊 公司總部及其他有關鋁業務的研究開發及其他活動。資料來源：公司官網，華安證券研究所 降本增效帶動業績修復。降本增效帶動業績修復。公司 2023 年收入/

17、歸母凈利潤分別為 2250.71 億元和67.17 億元，同比分別-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司減少了占比高但毛利相對較低的貿易業務，并且伴隨 2023 年電解鋁成本優化以及公司降本增效、資產優化帶動業績持續修復。Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/20 證券研究報告 圖表圖表 3 公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表 4 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 電解鋁板塊貢獻主要利潤電解鋁板塊貢獻主要

18、利潤，氧化鋁具備增長空間，氧化鋁具備增長空間。2023 年公司原鋁、氧化鋁收入分別為 1253.12 和 535.26 億元，占收入比重分別為 55.68%和 23.78%。從利潤端來看，2023 年原鋁、氧化鋁、貿易、能源四大業務板塊均貢獻正向利潤，業績持續向好。2023年原鋁板塊和氧化鋁板塊貢獻稅前利潤分別為 112.43 億元和 9.85 億元，電解鋁貢獻主要業績。我們認為伴隨印尼、幾內亞氧化鋁項目積極推進，公司氧化鋁業務仍具增長空間。圖表圖表 5 公司氧化鋁公司氧化鋁&原鋁原鋁收入及增速收入及增速 圖表圖表 6 公司公司分板塊分板塊稅前利潤稅前利潤（億元）（億元）資料來源：同花順 iF

19、inD，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 國務院國資委控股，國務院國資委控股，國企改革激發活力國企改革激發活力 公司是重要有色央企，實控人為國務院國資委。公司是重要有色央企，實控人為國務院國資委。公司第一大股東中國鋁業集團是國務院國資委的全資子公司，中鋁集團持有公司 29.43%的股份。中鋁集團旗下有中國鋁業、中鋁國際、馳宏鋅鍺、銀星能源、云南銅業、云鋁股份六家上市公司，其中銀星能源和云鋁股份通過中鋁股份控股。公司通過子公司從事礦業、氧化鋁、電解鋁、新材料、貿易、能源等業務，供應鏈和市場遍布全球。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0

20、001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023營收（億元）yoy（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01020304050607080201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001600201820192020202120222023氧化鋁收入（億元）電解鋁收入（億元）氧化鋁yoy（右軸）電解鋁yoy（右軸）-40-20020406080100120140160

21、180201820192020202120222023氧化鋁電解鋁貿易能源Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/20 證券研究報告 圖表圖表 7 中國鋁業股權結構中國鋁業股權結構 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 核心高管經驗豐富，管理團隊穩定。核心高管經驗豐富，管理團隊穩定。公司核心管理人員在有色金屬冶煉、企業管理、能源等行業具備豐富經驗，為公司的發展和業務拓展提供技術支撐。圖表圖表 8 中國鋁業核心高管中國鋁業核心高管 姓名姓名 職位職位 經歷經歷 董建雄 董事長,執行董事 畢業于西安冶金建筑學院有色金

22、屬冶金專業，正高級工程師，在有色金屬冶煉、在有色金屬冶煉、企業管理等方面擁有豐富經驗企業管理等方面擁有豐富經驗。歷任包頭鋁業副總工程師、副總經理、黨委書記；長城鋁業黨委書記；中鋁礦業有限公司董事長等職務。目前還擔任中國礦業聯合會第六屆理事會副會長等職務。朱潤洲 總裁 畢業于武漢大學軟件工程專業，工程碩士，教授級高級工程師。歷任甘肅靖遠發電廠副總工程師、副總經理兼白銀華電供水有限公司董事長，國電貴州凱里發電廠廠長，國電都勻技改項目籌建處主任，國電廣西分公司總經理等職務。蔣濤 副總裁 畢業于東北大學有色金屬冶金專業，工學博士，成績優異的高級工程師。在企在企業管理、生產技術方面擁有豐富經驗業管理、生

23、產技術方面擁有豐富經驗，曾先后擔任中鋁山東生產運行部副經理，氧化鋁廠廠長等職務。許峰 副總裁 畢業于西安交通大學項目管理領域工程專業，工程碩士，高級工程師。在鋁及在鋁及能源行業擁有豐富經驗能源行業擁有豐富經驗，歷任寧夏發電集團有限責任公司馬蓮臺電廠工程技術部主任、副總工程師，寧夏銀儀電力設備檢修安裝有限公司黨委副書記，中鋁寧夏能源集團有限公司副總經理，云南鋁業股份有限公司副董事長、黨委副書記等職務。Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/20 證券研究報告 葛小雷 財務總監,董事會秘書 畢業于南京大學經濟管理專業，后獲得

24、美國德克薩斯大學工商管理碩士學位，高級經濟師、中級會計師、香港公司治理公會聯席成員。在財務管理、企業管在財務管理、企業管理方面擁有豐富經驗理方面擁有豐富經驗，曾先后擔任中州鋁廠計劃處副處長、財務處副處長，中鋁中州分公司財務部經理，青海黃河水電再生鋁有限公司財務總監，中鋁財務有限責任公司副總經理等職務。梁鳴鴻 總法律顧問 歷任中國鋁業公司法律事務室一級法律顧問、法律部副主任；中國鋁業股份有限公司法律部法律二處經理；中國鋁業集團有限公司法律部副主任、副總經理；中鋁國際貿易集團有限公司董事等職務 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 1.3 推進降本增效，推進降本增效，利潤率利潤率提升提升

25、杜邦分析：杜邦分析：公司周轉效率領先，利潤率逐步回升公司周轉效率領先，利潤率逐步回升。我們選取 SW 鋁板塊中市值200 億以上的公司作為可比公司，中國鋁業 2022 年和 2023 年前三季度凈資產收益率分別為 7.5%和 9.4%，盈利能力持續優化，得益于公司銷售凈利率逐年提升。和同業對比，公司凈利率主要受到占比高且毛利低的貿易業務拖累，但伴隨降本增效和央企貿易業務管控，盈利能力有望持續優化。公司周轉率領先于同行，凸顯頭部企業的供應鏈管理能力。圖表圖表 9 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 圖表圖表 10 中國鋁業杜邦分析中國鋁業杜邦分析 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料

26、來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 盈利能力優化，降本增效帶動利潤率提升。盈利能力優化，降本增效帶動利潤率提升。中國鋁業 2022 年和 2023 年前三季度銷售凈利率分別為 3.73%和 4.88%，銷售毛利率分別為 11.47%和 11.33%，公司凈利率提升，主要是推進降本增效，控制公司費用水平。Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/20 證券研究報告 圖表圖表 11 可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率 圖表圖表 12 可比公司銷售毛利率可比公司銷售毛利率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所

27、資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 銷售費用率：銷售費用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度銷售費用率分別為 0.14%和0.17%，費用率相對穩定。管理費用率：管理費用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度管理費用率分別為 1.41%和1.51%，低于行業均值。圖表圖表 13 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖表圖表 14 可比公司管理費用率可比公司管理費用率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 研發費用率：研發費用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度研發費用率分別為 1.65%和1.77%。

28、財務費用率：財務費用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度財務費用率分別為 1.20%和1.19%。0.89%0.78%0.85%2.89%3.73%4.88%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2018201920202021202223Q1-Q3中國鋁業天山鋁業云鋁股份南山鋁業神火股份8.84%7.27%8.24%10.43%11.47%11.33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202223Q1-Q3中國鋁業天山鋁業云鋁股份南山鋁業神火股份1.39%0.88%0.78%0.12%0.14%0.17%0.0%0.5%1.0

29、%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2018201920202021202223Q1-Q3中國鋁業天山鋁業云鋁股份南山鋁業神火股份1.62%1.58%1.65%1.52%1.41%1.51%0%1%2%3%4%5%6%7%2018201920202021202223Q1-Q3中國鋁業天山鋁業云鋁股份南山鋁業神火股份Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/20 證券研究報告 圖表圖表 15 可比公司研發費用率可比公司研發費用率 圖表圖表 16 可比公司財務費用率可比公司財務費用率 資料來源：同花順

30、iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 2 行業供需錯配，鋁價具備上行空間行業供需錯配，鋁價具備上行空間 2.1 鋁土礦生產和供應仍存不穩定因素鋁土礦生產和供應仍存不穩定因素 國內鋁土礦儲量有限且品位較低，鋁企出海是必經之路國內鋁土礦儲量有限且品位較低，鋁企出海是必經之路。根據 USGS 的數據，2023 年中國鋁土礦產量為 9300 萬噸，占全球總產量的 23.25%，而鋁土礦及氧化鋁儲量僅占全球總儲量的 2.37%。并且國內鋁土礦以加工難度大的一水硬鋁礦石為主，品位較低，而幾內亞的鋁土礦以三水礦石為主，且品位高、開采容易。2023 年幾內亞鋁土礦儲量 74

31、 億噸，占全球總儲量的 24.7%，幾內亞和澳大利亞、越南的鋁土礦儲量合計接近全球儲量的 60%，礦產資源相對集中。圖表圖表 17 國內鋁土礦產量及占比國內鋁土礦產量及占比 圖表圖表 18 2023 年鋁土礦年鋁土礦&氧化鋁儲量分布氧化鋁儲量分布 資料來源：USGS，同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：USGS，同花順 iFinD，華安證券研究所 國內鋁土礦需求持續旺盛，進口依賴度高。國內鋁土礦需求持續旺盛，進口依賴度高。延續上文，中國 2023 年鋁土礦產量為 9300 萬噸，同年進口量為 1.425 億噸，出口量僅為 2.57 萬噸，國內大部分鋁土礦都用于生產氧化鋁，根據 USG

32、S 數據，2023 年中國氧化鋁產量 8200 萬噸，占全球產量的 58.6%。在需求持續旺盛的背景下，國內鋁土礦進口依賴度持續提升，0.35%0.50%0.77%0.88%1.65%1.77%0%1%2%3%4%5%6%7%2018201920202021202223Q1-Q3中國鋁業天山鋁業云鋁股份南山鋁業神火股份2.49%2.48%2.28%1.38%1.20%1.19%-2%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202223Q1-Q3中國鋁業天山鋁業云鋁股份南山鋁業神火股份14%16%18%20%22%24%26%01000020000300004000050

33、000中國鋁土礦產量（萬噸）全球鋁土礦產量（萬噸）中國產量占比（%，右軸）中國,2.37%幾內亞,24.67%牙買加,6.67%印度尼西亞,3.33%澳大利亞,11.67%巴西,9.00%印度,2.17%越南,19.33%其他,20.80%Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/20 證券研究報告 尤其是對于幾內亞的鋁土礦進口依賴，2023 年國內從幾內亞進口鋁土礦約 1.00 億噸，占進口總量的比重超過 70%。圖表圖表 19 中國鋁土礦出口量（噸）中國鋁土礦出口量（噸）圖表圖表 20 中國鋁土礦進口量中國鋁土礦進口

34、量 資料來源：海關數據，同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：海關數據，同花順 iFinD，華安證券研究所 海外限制鋁土礦出口，原料端存在不確定因素。海外限制鋁土礦出口，原料端存在不確定因素。相比于產業鏈中下游，鋁土礦出口附加值較低，海外很多國家對于鋁土礦的開采和出口發布相關限制：印度尼西亞 2023 年 6 月起禁止鋁土礦出口；幾內亞政府也曾提出要求在當地鋁土礦年開采量超過 1500 萬噸的外資礦企，必須承諾在幾內亞投資建設氧化鋁廠，將一部分鋁土礦就地加工成氧化鋁，幫助幾內亞逐步實現工業化，提升價值鏈。2.2 電解鋁產能受限，電解鋁產能受限，需求回暖，需求回暖，供需矛盾持續突出供需矛

35、盾持續突出 電解鋁產能接近天花板，產量增速受限電政策影響。電解鋁產能接近天花板，產量增速受限電政策影響。自 2017 年供給側改革以來，國內電解鋁違規產能陸續關停、目前中長期產能上限控制在 4500 萬噸，新建產能均需置換原有產能指標。截止 2024 年 2 月國內電解鋁運行產能為 4211.05 萬噸，產能利用率 93.41%，接近 4500 萬噸的天花板。01000020000300004000050000600007000080000900002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230%10%20%30%40%50%60%70%80%020

36、00400060008000100001200014000160002017201820192020202120222023幾內亞進口量（萬噸）鋁土礦總進口量（萬噸）幾內亞進口占比（右軸）Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/20 證券研究報告 圖表圖表 21 中國電解鋁產能中國電解鋁產能 資料來源：鋼聯 Mysteel，華安證券研究所 需求端：需求端：光伏光伏+新能源新能源市場帶動鋁型材需求提升。汽車：市場帶動鋁型材需求提升。汽車：根據美國鋁協會報告，汽車每使用 0.45kg 鋁可減輕車重 1kg，鋁車身的新能源汽

37、車可以通過減重增加續航能力，并降低電池成本，因此隨著輕量化要求越來越高，對鋁需求量也隨之增大。光伏光伏：政策支持下，光伏行業景氣度大幅提升，國內光伏裝機規模持續增長，2023年新增光伏裝機量 216GW，同比+147%。根據永臻股份招股說明書，邊框占光伏組件成本結構約 9%，而鋁合金憑借其輕量化、易強化、導電性佳、可回收性高等優勢，是目前最主要光伏邊框材料，且短時間內較難被替代。圖表圖表 22 汽車單車用鋁量（汽車單車用鋁量（kg）圖表圖表 23 光伏裝機量及增速光伏裝機量及增速 資料來源：IAI，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 3 重點項目持續釋放，一體化優勢凸

38、顯重點項目持續釋放，一體化優勢凸顯 65%70%75%80%85%90%95%100%3000350040004500500055002016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月建成產能（萬噸）運行產能（萬噸）產能利用率（右軸）050100150200250300202020212022202

39、3E2030E燃油車純電動新能源混動新能源-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025020162017201820192020202120222023新增光伏裝機量（GW）yoy（%，右軸）Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/20 證券研究報告 鋁土礦鋁土礦資源豐富資源豐富，自有礦山穩定出產。，自有礦山穩定出產。公司具備穩定可靠的鋁土礦資源，國內鋁土礦保有量第一，且持續拓展海外布局，積極在非洲、東南亞等地獲取鋁土礦資源，在海外擁有鋁土礦資源 18 億噸左右，資源保證度高。202

40、3 年公司新增國內鋁土礦資源量 2100 萬噸，截至 2023 年底，中國鋁業鋁土礦總資源量約 23 億噸，2023年貢獻總產量 2912.51 萬噸。圖表圖表 24 中國鋁業鋁土礦布局中國鋁業鋁土礦布局 資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所 氧化鋁氧化鋁和和電解鋁產能持續釋放電解鋁產能持續釋放。2023年公司冶金和精細氧化鋁產量分別為1667萬噸和 499 萬噸，較去年分別同比-97 萬噸和+70 萬噸；電解鋁產銷量分別為 679和 680 萬噸，較去年基本持平。2024-2025 年公司鋁產品投產：廣西華昇二期 200萬噸氧化鋁項目、青海分公司 50 萬噸電解鋁項目、內蒙古華云

41、新材料有限公司三期42 萬噸輕合金材料項目預期釋放，公司未來兩年業績有望持續提升。Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/20 證券研究報告 圖表圖表 25 公司氧化鋁產銷量公司氧化鋁產銷量 圖表圖表 26 公司電解鋁產銷量公司電解鋁產銷量 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 4 盈利預測和估值探討盈利預測和估值探討 盈利預測和盈利預測和基本假設：基本假設：氧化鋁氧化鋁板塊板塊：量方面，公司 2023 年冶金氧化鋁產量 1667 萬噸，后續產能增量包括華昇二期 200 萬噸氧化鋁項目

42、，我們預計公司 2024-26 年氧化鋁產量分別為2200、2270 和 2350 萬噸。價格方面，考慮到公司氧化鋁自用+外銷，我們參考公司氧化鋁收入和產量的比值，和實際氧化鋁外銷價格有一定出入。2023 年底供給擾動氧化鋁價格回升，我們假設 2024-2026 年氧化鋁價格為 2500 元/噸。利潤率方面，伴隨價格提升，假設 2024-2026 年氧化鋁毛利率分別為 12%、13%和 14%。原鋁板塊：原鋁板塊：量方面，原鋁增量青海分公司 50 萬噸和內蒙古華云三期 42 萬噸項目，假設 2024-2026 年公司原鋁產量分別為 700、740、772 萬噸；價格方面，參考過去兩年均價，假設

43、 2024-2026 年電解鋁噸價 1.9 萬元。利潤率方面，伴隨成本優化，假設 2024-2026 年原鋁毛利率分別為 14%、15%和 16%.貿易板塊：貿易板塊：2023 年公司減少了利潤相對較低的貿易板塊，貿易收入同比-28%，公司貿易板塊涉及同主業相關的氧化鋁、原鋁、其它有色金屬產品和煤炭等業務，我們假設 2024-2026 年貿易板塊相對平穩，收入、成本增速均為 0%。0200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023冶金氧化鋁產量（萬噸）氧化鋁外銷量（萬噸）精細氧化鋁產量（萬噸）010020030040050

44、0600700800201820192020202120222023電解鋁產量（萬噸）電解鋁銷量（萬噸）Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/20 證券研究報告 圖表圖表 27 中國鋁業中國鋁業收入預測收入預測 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 估值探討：估值探討：截至 2024 年 3 月 29 日，中國鋁業 PE-TTM 為 18.9 倍，歷史三年均值為 23.73，公司估值處于相對低點。橫向對比，中國鋁業作為大型央企，規模和業績領先鋁板塊，持續發揮規模優勢帶動盈利提升，我們預計公司 2024/202

45、5/2026年歸母凈利潤分別為 80.43/96.69/111.78 億元，對應 PE 分別為 15.79/13.13/11.36倍，首次覆蓋給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/20 證券研究報告 圖表圖表 28 可比公司近三年估值波動可比公司近三年估值波動 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 29 可比公司估值對比可比公司估值對比 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所；注：股價截至 2024/3/29 收盤，中國鋁業為模型預測值，其余為一致預期均值；天山鋁業、南山鋁業

46、 2023 年報未披露，故 2023 年數據采用一致預期。0102030405060708090100中國鋁業天山鋁業南山鋁業中國宏橋（港股）云鋁股份神火股份Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/20 證券研究報告 風險提示：風險提示：鋁價大幅波動鋁價大幅波動：公司主要從事鋁資源開采、氧化鋁及原鋁生產、銷售和貿易等，鋁價波動對于公司業績有一定影響；產能釋放產能釋放不及預期不及預期：公司在建項目包括華昇二期氧化鋁項目、青海電解鋁項目、華云三期電解鋁項目等，產能釋放進度將影響公司利潤；下游需求不及預期下游需求不及預期：鋁

47、下游應用于建筑建材、汽車交運、機械等領域，如果下游需求下滑，將導致公司銷量減少、影響業績。Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/20 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 58441 74680 107400 141854 營業收入營業收入 225071 236459 245936 25411

48、8 現金 21104 39170 70216 103633 營業成本 196040 204249 210437 215353 應收賬款 4024 3626 3930 4087 營業稅金及附加 2589 2477 2634 2735 其他應收款 1860 1752 1830 1923 銷售費用 432 391 420 438 預付賬款 443 937 938 890 管理費用 4351 4493 4498 4752 存貨 22847 21243 22483 23153 財務費用 2972 1084 527-213 其他流動資產 8163 7953 8004 8168 資產減值損失-755-130

49、0-1200-1200 非流動資產非流動資產 153315 142488 131233 120374 公允價值變動收益-3 0 0 0 長期投資 10040 9712 9639 9543 投資凈收益 276 207 302 282 固定資產 100290 89685 79007 68280 營業利潤營業利潤 15296 19182 22996 26488 無形資產 17476 19094 20415 21745 營業外收入 221 200 100 113 其他非流動資產 25509 23997 22173 20807 營業外支出 426 600 600 600 資產總計資產總計 211756

50、217168 238633 262228 利潤總額利潤總額 15091 18782 22496 26001 流動負債流動負債 58706 57953 59424 61521 所得稅 2507 3314 3902 4504 短期借款 7970 8770 8770 9870 凈利潤凈利潤 12584 15468 18594 21497 應付賬款 13636 12990 13673 14058 少數股東損益 5867 7425 8925 10318 其他流動負債 37101 36194 36981 37594 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6717 8043 9669 11178 非流動負債非流

51、動負債 54161 44961 46361 46361 EBITDA 29957 31537 35288 37905 長期借款 33438 24638 26038 26038 EPS（元）0.39 0.47 0.56 0.65 其他非流動負債 20723 20323 20323 20323 負債合計負債合計 112867 102914 105785 107882 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 38431 45856 54781 65100 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 17162 17162 17162 17162 成長能力成長能力 資本公積

52、 23127 23127 23127 23127 營業收入-22.7%5.1%4.0%3.3%留存收益 20169 28110 37779 48957 營業利潤 11.8%25.4%19.9%15.2%歸屬母公司股東權 60458 68398 78067 89246 歸屬于母公司凈利 60.2%19.7%20.2%15.6%負債和股東權益負債和股東權益 211756 217168 238633 262228 獲利能力獲利能力 毛利率（%）12.9%13.6%14.4%15.3%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）3.0%3.4%3.9%4.4%會計年度會計年度 2023A 2024

53、E 2025E 2026E ROE（%）11.1%11.8%12.4%12.5%經營活動現金流經營活動現金流 27041 30419 33460 36434 ROIC（%）9.0%9.0%9.4%9.5%凈利潤 12584 15468 18594 21497 償債能力償債能力 折舊攤銷 11056 11670 12265 12117 資產負債率（%）53.3%47.4%44.3%41.1%財務費用 3284 1612 1506 1542 凈負債比率（%）114.1%90.1%79.6%69.9%投資損失-276-207-302-282 流動比率 1.00 1.29 1.81 2.31 營運資金

54、變動-230 274-203-39 速動比率 0.59 0.90 1.40 1.91 其他經營現金流 13437 16796 20397 23135 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-11181-2238-2308-2575 總資產周轉率 1.06 1.10 1.08 1.01 資本支出-6519-2526-2441-2706 應收賬款周轉率 55.36 61.82 65.10 63.40 長期投資-5258 81-170-151 應付賬款周轉率 13.48 15.34 15.79 15.53 其他投資現金流 595 207 302 282 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現

55、金流籌資活動現金流-14143-10021-106-442 每股收益 0.39 0.47 0.56 0.65 短期借款 1508 800 0 1100 每股經營現金流?。?.58 1.77 1.95 2.12 長期借款-626-8800 1400 0 每股凈資產 3.52 3.99 4.55 5.20 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 207 0 0 0 P/E 14.42 15.79 13.13 11.36 其他籌資現金流-15233-2021-1506-1542 P/B 1.60 1.86 1.63 1.42 現金凈增加額現金凈增加額 1623 18066 310

56、46 33417 EV/EBITDA 5.05 4.92 3.56 2.46 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中國鋁業（中國鋁業（601600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/20 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。

57、報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投

58、資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私

59、自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。