【公司研究】中國太保-公司深度報告：轉型2.0提質增效高分紅具備重新定價空間-20200416[43頁].pdf

1、 公司深度報告 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 04 月月 16 日日 目前股價 27.87 總市值（億元） 2,350.88 流通市值（億元） 1752.00 總股本（萬股） 906,200 流通股本（萬股） 628,670 12 個月最高/最低 40.40/26.0 分析師：劉文強 S1070517110001 021-31829700 liuwq 聯系人 （研究助理） ： 張永 S1070118090027 010-88366060-8865 數據來源：貝格數據 2020-02-05 2019-11-01 2019-08-25 轉型轉型 2.

2、0 提質增效，高分紅具備重新定提質增效，高分紅具備重新定 價空間價空間 中國太保中國太保（601601）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 354,363.00 385,489.00 403,266.21 444,894.15 492,084.11 (+/-%) 10.80 8.78 4.61 10.32 10.61 凈利潤 18,019.00 27,741.00 28,906.22 32,180.53 36,522.46 (+/-%) 22.90 53.95 4.20 11.33 13.49 攤薄 EPS 1.99 3.06 3.1

3、9 3.55 4.03 PE 14.02 9.10 8.74 7.85 6.92 資料來源：長城證券研究所 要點要點 1：轉型轉型 2.0 再出發：聚焦隊伍、聚焦價值及聚焦賦能再出發：聚焦隊伍、聚焦價值及聚焦賦能 中國太保轉型中國太保轉型 2.0 再出發：一是聚焦隊伍。再出發：一是聚焦隊伍。逐步摒棄“人海戰術”，開始 關注隊伍質態，代理人數量出現小幅下降。代理人均產能自 2012 年以來 一直保持 10%以上增長速度， 但整體與中國平安、 中國人保和中國人壽相 比，產能水平還有待進一步提升。個險堅持“量穩質優”發展策略，明確 未來三年打造“三支關鍵隊伍”發展目標。 二是聚集價值。二是聚集價值。

4、 通過“聚焦期 繳業務”策略， 壽險個險首年期繳收入和續期業務收入實現高速增長。 長 期保障型業務增速領先，產品結構持續優化。保單繼續率、退保率保持優 良水平，存量保單保持充足。三是聚焦賦能三是聚焦賦能。公司升級核保、理賠、客服 等運營服務全流程，加強資源協同構建“保險+科技+健康+養老”的生態 閉環，全面提升運營效能、持續提升服務價值。 要點要點 2：疫情短期影響：疫情短期影響 Q1 業績，拐點可能在下半年出現業績，拐點可能在下半年出現 當前，新冠疫情的復雜性和嚴峻性將打破 2019 年底經濟弱企穩態勢，由 復工延遲、 限制人員聚集、 流動等防疫措施造成的短期經濟活動負面影響 顯現。壽險代理

5、人展業和增員受阻，預計對中國太保 Q1 保費及 NBV 達 成將造成壓力。借助于保險+科技應用，太保通過科技賦能減緩疫情的負 面沖擊。疫情期間，相關政策鼓勵健康險和責任險發展，2019 年太保長 期健康險占壽險比重為 20.7%，且增長迅速，預計在疫情緩和期后會呈現 出快速增長。 要點要點 3：壽險估值角度：壽險估值角度EV 增長穩健，增長穩健，ROEV 有望保持高位有望保持高位 太保壽險 EV 增長穩健，ROEV 有望保持高位。剩余邊際釋放是壽險利潤 實現中最穩定的部分，太保剩余邊際釋放保持較高增長， 主要得益于新保 保費的增長以及長期保障型業務占比的提升。作為會計準備金的一部分， 將為太保

6、壽險業績提供較強安全邊際。通過拆解 EV，發現 EV 增量貢獻 主要來源于內含價值預期回報貢獻和新業務價值貢獻。 中國太保內含價值 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 中國太保上證指數 非銀行金融 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 非非 銀銀 行行 金金 融融 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 非非 銀銀 行行 金金 融融 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 預期回報貢獻率行業領先，達 9.3%；新業務價值增

7、速及新業務價值率短 期下滑，還有提升空間；運營及相關假設偏差率較?。昃\營偏差率 0.33%），審慎合理的假設帶將有助于 EV 實現。中國太保 ROEV 在 17%25%之間上下浮動，在行業中處于較高位置（均值 19.86%），僅次 于中國平安（均值 24.7%）和中國太平（均值 22.02%）。變化穩定性方 面顯著優于同業，預計未來有望保持高位。 要點要點 4：車險強化戰略協同，非車加快新型業務布局車險強化戰略協同，非車加快新型業務布局 中國太保積極應對商車費改深化，堅持品質管控，強化費用管理。同時持 續擠壓賠付水分，使車險綜合成本率維持在 97.9%，同比下降 0.4pct,為車 險業務

8、承保贏得利潤空間。產險加快增長動能轉換，非車自 2017 年來實 現兩位數增長，積極布局農險、責任險和保證保險三大新領域。但受“利 奇馬”臺風、非洲豬瘟疫情等因素影響，非車綜合成本率 99.9%，較同期 上升 0.7 個百分點。 農險加快與安信農險的全面融合， 打造農險創新品牌， 推進農險高質量發展。目前，已經成為第二家獲得全國所有區域農險經營 權的保險公司。2019 年實現農險保費收入 59.75 億元，同比增長 40.8%， 市場份額持續提升，未來發展可期。 要點要點 5：升級資產管理模式，提升風險管控能力：升級資產管理模式，提升風險管控能力 中國太保致力于資產管理模式升級， 建立資產管理

9、中心， 完善大資管布局， 已形成太保資產管理公司、長江養老、國聯安在內的整體投資品牌。資產 配置結構合理，固定收益類投資占比具有絕對優勢。從投資收益率來看， 中國太保凈投資收益率圍繞 5%上下浮動， 即使在 2017 年上半年權益市場 震動情況下， 中國太保仍能保持較小波動幅度， 投資穩定性顯著優于同業。 太保壽險 NBV 及有效業務價值對利率敏感程度逐年收斂，負債端對投資 端依賴性影響不大。中國太保風險管控能力突出，2019 年集團、壽險和 產險的綜合償付能力充足率分別達到 295%、257%和 293%，始終保持在 優異水平，集團各保險子公司的風險綜合評級結果均為良好。 要點要點 6：上市

10、首次架構調整，擬發：上市首次架構調整，擬發 GDR 優化優化股權結構股權結構 2019 年初，中國太保上市 11 年來對集團總部首次進行組織架構改革，旨 在打造“協同價值型總部”目標。改變之前的一二級部建制， 整體組織架 構更加扁平，在總部層面成立了九大中心。圍繞架構調整對配套機制和流 程進行優化，通過領導人員調整基本形成新的高管體系。此外，中國太保 擬發行 GDR，并申請在倫敦證券交易掛牌，有利于提升公司治理能力和 推動國際化戰略。目前公司 GDR 發行的各項工作正有序進行，與監管層 保持密切溝通， 包括中國的各方監管機構及英國的金融監管局。當前市場 因素和疫情會對發行窗口有所影響， 預計隨

11、著疫情趨于平穩、 市場信心逐 步修復，公司會擇機完成 GDR 發行。 要點要點 7：穩定的高分紅率標的，存在重新定價空間：穩定的高分紅率標的，存在重新定價空間 隨著保險行業進入中低速增長周期，在未來 NBV 規模擴張空間有限的前 提下，以 EV 為估值基礎存在一定局限性?，F階段保險公司無須預留較多 資本支持業務擴張， 可以將更多資本用于分紅。保險公司的估值體系也由 價值傳導至利潤，再傳導至可分配現金流，從而形成完整估值鏈條，分紅 nMoRpPrNtOoQpNqRzRpOtQ9PdN7NmOpPtRmMkPmMrNlOoMpN8OqQzRvPtOsNuOmRmN 公司深度報告 請參考最后一頁評級

12、說明及重要聲明 在其中的重要性逐步顯現。 中國太保集團在分紅政策上關注穩定性和可持 續性，上市以來分紅率持續穩定增加，20172019 年每股分紅分別為 0.8 元、1 元、1.2 元，充分體現了公司對股東回報的重視。未來在考慮分紅 政策時，營運利潤所占的比重會持續增強，同時結合凈利潤、償付能力和 業務發展來決定公司分紅。 持續穩定高位的分紅水平有望使太保具備估值 溢價的空間。 估值與投資建議估值與投資建議: 公司整體業績增長穩定， 壽險剩余邊際余額持續增厚， 產險承保盈利水平 高，投資端表現+稅費轉結政策增厚公司利潤。公司全面深入推進戰略轉 型 2.0，集團客戶數達到 13,856 萬人?！?/p>

13、產品+服務”新發展模式邁出關 鍵步伐，“太保家園”高端養老社區加快布局，“太保藍本”全國億元服 務網絡超過 2,800 家，覆蓋人數超過 750 萬。公司著眼于長遠戰略規劃， 不斷優化公司治理結構，GDR 布局有序推進?？萍假x能提升響應能力， 有效緩解疫情的短期沖擊。 我們看好公司的發展前景， 且我們認為在行業增速放緩的時代背景下， 現 金分紅在險企 PEV 估值體系中的重要性提升，太保在上市險企中的分紅 率居首，可能面臨重新定價的，需要引起重視。我們預計 2020-2022 年攤 薄 EPS 為 3.19/3.55/4.03 元， 對應 P/EV 分別為 0.58/0.51/0.45 倍，

14、維持 “推“推 薦”薦”評級。 風險提示：風險提示：中美貿易摩擦波動風險；市場大幅下跌；業績不及預期風險；中美貿易摩擦波動風險；市場大幅下跌；業績不及預期風險； 利率波動風險；宏觀經濟下行風險；新型冠狀病毒疫情利率波動風險；宏觀經濟下行風險；新型冠狀病毒疫情持續持續蔓延風險。蔓延風險。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 轉型 2.0 再出發：聚焦隊伍、聚焦價值及聚焦賦能 . 7 1.1 人力與產能雙驅動，個險渠道業務領先 . 7 1.1.1 代理人隊伍由“量”向“質”轉型 . 7 1.1.2 壽險代理人產能有待提高 . 8 1.1.3 個險渠道保費占比高達九成 .

15、 10 1.2 長期保障型業務穩步提升，業務品質優良 . 11 1.2.1 期繳業務增長迅速，繳費期限穩步延長 . 11 1.2.2 保障型業務增速領先，產品結構持續優化 . 12 1.2.3 業務品質保持優良，存量保單保持充足 . 14 1.3 科技賦予發展新動能，協同構建新領域生態圈 . 15 1.4 疫情短期影響 Q1 業績，拐點可能在下半年出現 . 17 2. 壽險估值角度：EV 增長穩健，ROEV 有望保持高位 . 19 2.1 壽險公司的估值邏輯 . 19 2.2 剩余邊際釋放奠定利潤安全邊際 . 20 2.3 內含價值增速保持穩健 . 22 2.3.1 內含價值預計回報行業領先

16、. 22 2.3.2 新業務價值短期承壓，有望迎來逐步改善 . 24 2.3.3 合理假設有利于 EV 實現 . 26 2.4 ROEV 有望保持高位 . 27 3. 產險：車險強化戰略協同，非車加快新型業務布局 . 29 3.1 車險強化戰略協同，持續穩健增長 . 29 3.1.1 商車費改有利于龍頭險企 . 29 3.1.2 太保車險實現承保盈利 . 29 3.2 非車加快新型業務布局，農險發展迅速 . 30 3.2.1 太保非車個險發展迅速 . 30 3.2.2 太保農險市場份額持續提升 . 31 4. 升級資產管理模式，提升風險管控能力 . 31 4.1 資產配置結構合理 . 31 4

17、.2 投資穩健性優于同業 . 33 4.3 太保對利率敏感性逐步收斂 . 34 4.4 風險管控能力表現突出 . 36 5. 上市首次架構調整，擬發 GDR 優化股權結構 . 37 5.1 太保集團上市以來首次調整組織架構 . 37 5.2 擬發行 GDR 優化公司治理結構. 38 6. 穩定的高分紅率標的，存在重新定價空間 . 39 6.1 中低速增速階段下分紅在估值體系中重要性凸顯 . 39 6.2 高位穩定分紅率有望驅動估值重新定價 . 39 7. 盈利預測及投資建議 . 40 8. 風險提示 . 41 附：盈利預測表附：盈利預測表 . 42 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲

18、明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：上市險企代理人數量及增速 單位：萬人/% . 7 圖 2：太保月均健康人力和績優人力占比 單位：% . 7 圖 3：上市險企壽險個險渠道代理人月均產能情況 單位：元 . 9 圖 4：中國太保壽險代理人月均產能增速 單位：% . 9 圖 5：中國太保壽險代理人件均新保單 單位：件/人月 . 9 圖 6：中國太保壽險打造三支關鍵隊伍 . 9 圖 7：上市險企 MDRT 人數變化 單位：人 . 9 圖 8：中國太保壽險業務渠道結構 單位：% . 10 圖 9：中國太保壽險業務分渠道增長率 單位：% . 10 圖 10：上市險企個險渠道收入及增速 單位：億元/% . 10

19、 圖 11：中國太保壽險代理人新保首年期繳和續期業務收入及增速 單位：百萬元/%11 圖 12：中國太保壽險不同交費期限新保保費占比 . 11 圖 13：中國太保壽險平均交費期限 單位：年 . 11 圖 14：上市險企長期保障型產品占總保險業務比重 單位：% . 12 圖 15：上市險企個人壽險客戶 13 個月保單繼續率 . 14 圖 16：上市險企個人壽險客戶 25 個月保單繼續率 . 14 圖 17：上市險企退保率變化情況 單位：% . 14 圖 18：2019 上市險企存量保單充足度 單位：% . 15 圖 19：上市險企存量保單充足度變化情況 單位：% . 15 圖 20：中國太保轉型

20、 2.0 運營服務全流程圖 . 16 圖 21：中國太保打造“保險+健康+養老”生態圈 . 16 圖 22：中國太?？萍假x能實施項目 . 17 圖 23：中國太保壽險月度保費收入及同比增速 單位：億元/% . 18 圖 24：2019 年中國太保壽險按險種保費收入 單位：% . 19 圖 25：壽險公司評價估值的邏輯圖解 . 20 圖 26：壽險公司剩余邊際與有效業務價值的差異 . 20 圖 27：中國太保剩余邊際余額及增長率 單位：億元/% . 21 圖 28：上市險企剩余邊際余額 單位：億元 . 21 圖 29：中國太保壽險主要險種結構 單位：% . 21 圖 30：中國太保壽險長期險新保

21、剩余邊際 單位：% . 21 圖 31：中國平安壽險主要險種結構 單位：% . 22 圖 32：中國人壽主要險種結構 單位：% . 22 圖 33：新華保險壽險主要險種結構 單位：% . 22 圖 34：中國太平壽險主要險種結構 單位：% . 22 圖 35：中國太保壽險 EV 及增長率 單位：億元/% . 23 圖 36：2019 年上市險企壽險內含價值貢獻分解 單位：% . 24 圖 37：太保壽險 NBV 及 NBV margin 單位：百萬元/%. 24 圖 38：上市險企新業務價值情況 單位：百萬元 . 24 圖 39：新業務價值影響因素分解 . 25 圖 40：中國太保不同險種新業

22、務價值占比 單位：% . 26 圖 41：中國太保個險代理人新保業務收入及增速 . 26 圖 42：中國太保壽險 EV 與相關假設偏差率 . 27 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：上市險企假設和模型偏差率 單位：% . 27 圖 44：上市險企運營經驗偏差率 單位：% . 27 圖 45：上市險企市場價值偏差率 單位：% . 27 圖 46：上市險企內含價值營運利潤 單位：百萬元/百萬港幣 . 28 圖 47：上市險企 ROEV 的變化情況 單位：% . 28 圖 48：中國太保壽險和產險凈利潤貢獻率 單位：% . 29 圖 49：“老三家”車險業務市場占有率 單位：

23、% . 29 圖 50：中國太保產險保費結構及 COR 單位：% . 30 圖 51：中國太保產險分險種保費增速 單位：% . 30 圖 52：中國太保車險綜合賠付率和綜合費用率 . 30 圖 53：中國太保車險手續費及傭金支出及增長率 . 30 圖 54：中國太保非車險主要險種保費收入及增速 . 31 圖 55：中國太保非車險主要險種承保利潤 . 31 圖 56：中國太保資產配置結構 單位：% . 32 圖 57：中國太保資產負債期限結構 單位：% . 32 圖 58：上市險企固定收益類投資占比 單位：% . 33 圖 59：上市險企股票基金投資占比 單位：% . 33 圖 60：上市險企凈

24、投資收益率情況 單位：% . 33 圖 61：上市險企總投資收益率情況 單位：% . 33 圖 62：中國太保固定收益類及總投資收益率 . 34 圖 63：中國太保權益類及滬深 300 指數投資收益率 . 34 圖 64：中國太保壽險前五大產品按險種分類保費收入占比 單位：% . 36 圖 65：太保集團、太保壽險和太保產險綜合償付能力充足率 單位：% . 37 圖 66：上市險企核心償付能力充足率 單位：% . 37 圖 67：上市險企綜合償付能力充足率 單位：% . 37 圖 68：太保集團組織架構圖 . 38 圖 69：上市以來險企年度股息率 單位：% . 40 圖 70：上市險企股利支付率 單位：% . 40 圖 71：中國太保派息日分紅率 單位：% . 40 圖 72：中國太?，F金分紅總額和股利支付率 . 40 圖 73：中國太保等 A 股估值圖 . 41 圖 74：中國太保等 H 股估值圖 . 41 表 1：中國太保壽險長期保障型產品一覽 .