有色金屬行業：雙碳改變供需曲線商品周期仍在途-211115（109頁）.pdf

1、對鋁而言：電解鋁耗電量大，碳排放量高。2020 年，我國電解鋁產量為3712.4 萬噸。按照生產一噸電解鋁約需消耗 13500kWh 電能進行測算，電解環節中生產一噸電解鋁所排放的二氧化碳約為 1.8 噸，2020 年電解鋁行業二氧化碳總排放量約為4.33 億噸，約占全社會二氧化碳凈排放總量 4.38%，在碳中和制約下，電解鋁碳排放或受監管。碳中和影響下，電解鋁自備電廠優勢或將削弱：電解鋁生產的電力環節中分為火電生產與水電生產，使用火電生產一噸電解鋁所排放的二氧化碳量約為11.2 噸，而使用水電生產一噸電解鋁所排放的二氧化碳量幾乎為零。碳交易或將抬升電解鋁生產成本，高成本產能或將出清。截至 1

2、0 月 25 日，國內電解鋁平均完全成本為 19965 元/噸，高成本產能(20000 元/噸以上)占比達 43%，已有 27.1%的企業開始出現虧損。后續碳交易的落地將進一步出清高成本產能。限制新增產能，電解鋁產能天花板或下降。內蒙、貴州、青島、河南等多省份紛紛響應“碳中和”，出臺限制新增產能政策，使得國內電解鋁2022 年有 156.5 萬噸新增產能或將不能如期投產，電解鋁產能的有效指標或僅為4397 萬噸，供給端進一步壓縮。對銅而言，供給端，新增產能受限于資本開支于 2013 年見頂，且或由于社會環境等的要求，礦山開發平均時間或進一步延長限制新增產能釋放;而需求端來看，新興領域(新能源汽

3、車+充電樁+風電光伏)拉動對銅的需求明顯，供需錯配或將加劇。據我們測算，2021-2023 年，新興領域對銅需求量分別為156、178、204 萬噸;而到2030 年，新興領域對銅需求量將增至 371 萬噸;而新增供應受限于資本開支于 2013-2014 年見頂，新興領域用銅使得銅的供需結構進一步緊張。詳細測算請參考我們 2021年 1 月 10 日發布的銅價：迎來商品屬性與金融屬性的雙擊報告。碳中和改變供需曲線，工業金屬價格易漲難跌。周期波動的原因在于供需隨著價格波動調整，而我們認為本輪商品價格的上漲具備持續性，主要原因在于供給端調整的能力有限。一方面，雙碳政策及能源價格抬升高能耗金屬的生產

4、成本，倒逼行業出清;且各省市限制新增產能，降低了高能耗金屬的供給天花板。另一方面，疫情及限電限產造成的項目延遲以及罷工等其他風險因素給供給端的修復增添了不確定性;另外，碳中和對應的新能源提振下游工業金屬需求，在全球復蘇持續的背景下，碳中和改變供需曲線，使得工業金屬價格易漲難跌，我們建議持有供給端彈性較弱的銅鋁等工業金屬品種。 鋰方面：鋰原料稀缺度加劇，產業鏈利潤快速轉移至上游。從礦端來看，礦石及鹽湖產能集中度高且對市場現貨供應有限，鋰精礦供給緊張，在 Altura破產關停之后，全球在產主力礦山僅剩 9 座，并且全球鋰資源多被長單鎖定，考慮到2021年新增鋰精礦有限，全球優質原料稀缺。年內鋰精礦

5、拍賣價格連創歷史新高，產業鏈利潤快速轉移至上游。鋰精礦年內已完成三次拍賣，最新拍賣價格高達 2350 美元/噸(FOB，5.5%氧化鋰品位)，隨著部分鋰精礦銷售模式逐漸轉變為現貨成交，產業鏈利潤或將重新分配。當前產業鏈各環節中，鋰精礦供應方集中度最強(現貨銷售方僅為銀河資源、Pilbara、AMG)，其次為氫氧化鋰供應方(有效供應集中在贛鋒、雅保、Livent、天宜、雅化、天齊等廠家)?？紤]到電池廠及中游正極材料企業積極的擴張計劃及保供要求，上游現有的資本開支難以及時滿足供應，鋰精礦價格有望繼續突破新高，鋰鹽價格預期繼續上調，產業鏈利潤或繼續向上游回流。 鈷方面：Mutanda提前至 2021

6、年年底復產將增加供給端壓力，但未來隨著鈷產品供需結構中動力需求基數擴大，消費電子新能源需求長期向好，鈷產品價格或具備一定支撐。鎳方面：電動汽車需求開啟行業新周期，紅土鎳礦濕法冶煉項目成為未來放量新方向。全球鎳資源總體儲量豐富，預計資源端不會成為全球鎳下游產業發展的主要瓶頸;但另一方面，近年來全球大規模、高品位硫化鎳礦新增探礦發現較少，未開發資源項目主要為紅土鎳礦，或將是未來全球鎳項目開發的主要方向。另外，我們認為鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳工藝的打通，本質是經濟性的問題，假設終端產品均為硫酸鎳，紅土鎳礦 HPAL-硫酸鎳的生產工藝經濟性>紅土鎳礦RKEF-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳>硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳。鎳鐵到高冰鎳工藝的打通使得未來新能源領域的原料局勢將是濕法中間品與高冰鎳的并存，改變以往原料結構，一定程度上擠壓鎳豆的消費預期。但考慮到成本之間的差異，當鎳鐵與硫酸鎳存在顯著價差的情況下，市場才會存在轉產的動力。