【公司研究】中科曙光-IT基礎設施核心資產再啟航-20200220[25頁].pdf

1、 Table_StockInfo 2020 年年 02 月月 20 日日 證券研究報告證券研究報告 公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 48.55 元 中科曙光（中科曙光（603019） 計算機計算機 目標價： 63.00 元（6 個月） IT 基礎設施基礎設施核心資產核心資產再啟航再啟航 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：朱蕓 執業證號：S1250517070001 電話：010-57758600 郵箱： 分析師：劉忠騰 執業證號：S1250519080008 電話：0755-23616646 郵箱： 分析師：朱松 執業證號：S1

2、250519080007 電話：021-58352031 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 9.00 流通 A 股(億股) 9.00 52 周內股價區間(元) 30.91-66.04 總市值(億元) 437.10 總資產(億元) 163.93 每股凈資產(元) 4.25 相關研究相關研究 推薦邏輯：推薦邏輯：公司為 IT 基礎設施核心資產，在高端計算業務、存儲業務、城市云 計算業務等均有布局。受制于實體清單影響，公司芯片原材料緊缺，2019 年為 公司業績低點。未來隨著實體清單的影響逐步消除，公司旗下海光芯片有望實 現量產為公司高端計算業務

3、提供芯片，同時公司各項業務將重回成長軌道。 云計算巨頭資本支出提升疊加云計算巨頭資本支出提升疊加 5G 后應用崛起帶動服務器行業重回增長軌道后應用崛起帶動服務器行業重回增長軌道。 云巨頭是服務器行業的重要采購方， 上一次的集中采購為 2016 年前后，按照服 務器 3 年的更新周期測算，2020-2021 是服務器大規模更新的時間節點，從巨 頭的資本支出財務數據也可以得到驗證，預計云巨頭的資本支出回升將使得服 務器出貨量放大。同時隨著 5G 建設進程的加快，5G 后應用的崛起將帶來互聯 網流量的激增，數據的激增對數據計算能力、存儲空間等提出了大量的需求， 所以對于服務器的增加需求也有很大的促進

4、。 實體名單影響有望實體名單影響有望 20 年逐步消除，海光芯片量產將帶來利潤彈性年逐步消除，海光芯片量產將帶來利潤彈性。2019 年 6 月，中科曙光及天津海光被列入美國實體清單，受此影響，公司單季度營收在 2019Q3 開始放緩，同時 X86 服務器出貨量占比下降到 4%，環比降低了 6.7 個 百分點。根據公司表述，目前公司正采取部分零部件的替換方案確保供應鏈平 穩運行，隨著實體清單影響逐步消除，海光芯片有望在 2020 年放量，公司采用 自己生產的芯片將有效提高高端計算機業務的毛利率，從而帶來業績彈性。 公司為公司為 IT 基礎設施核心資產，城市云及存儲業務進展順暢基礎設施核心資產，城

5、市云及存儲業務進展順暢。公司城市云業務已 經在 40 多個城市開展，實施主體曙光云計算集團的營收實現快速增長（17/18 營收增速分別達到 86%、72%），19 年曙光云被評為政務云解決方案第三；同 時公司已經在高端存儲市場中占有一定份額，2019 年依靠拳頭產品 ParaStor 存儲系統中標軌道交通、生物基因、氣象、能源、金融等眾多領域的大單。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2019-2021 年 EPS 分別為 0.63 元、0.90 元、1.18 元，未來三年歸母凈利潤將保持 35.3%的復合增長率。鑒于公司手握 CPU 核心 資產且海光芯片有望在 20 年實現量產貢

6、獻利潤彈性， 同時公司在城市云及存儲 方面進展順暢為 IT 基礎設施核心資產，故公司理應享受一定的估值溢價，給予 公司 2020 年 70 倍 PE，對應目標價 63 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：海光芯片量產或不及預期、城市云拓展不暢、存儲需求下滑。 指標指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 9056.88 9386.97 11333.52 14144.08 增長率 43.89% 3.64% 20.74% 24.80% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 430.60 563.78 807.29 1066.10 增長率 39.43%

7、 30.93% 43.19% 32.06% 每股收益 EPS（元） 0.48 0.63 0.90 1.18 凈資產收益率 ROE 11.54% 13.07% 16.12% 18.02% PE 95 72 51 38 PB 10.70 9.92 8.49 7.15 數據來源：Wind，西南證券 -2% 11% 24% 37% 50% 63% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 中科曙光 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 目目 錄錄 1 公司概況：核心公司概況：核心 IT 設備供應商設備供應商 . 1 2 行業分析：高端計算需求

8、旺盛，存儲市場空間廣闊行業分析：高端計算需求旺盛，存儲市場空間廣闊 . 2 2.1 高端計算機作為未來信息基礎架構，需求旺盛 . 2 2.2 存儲市場空間廣闊，國產廠商崛起正當時 . 6 3 公司分析：研發實力強勁，業務多點開花公司分析：研發實力強勁，業務多點開花 . 8 3.1 研發基因優質助力產品業內領先 . 8 3.2 核心資產加持，高端計算產品再啟航 . 10 3.3 云業務快速成長，曙光云進展順暢 . 12 3.4 存儲產品優勢領先，掘金大數據時代 . 14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 17 4.1 盈利預測 . 17 4.2 相對估值 . 18 5 風險提示風險提示 .

9、18 nMpQmMmQtOrPsQrQrOuNoRaQbPbRmOrRtRoOiNqQpNlOsQqM8OnNyRNZmMwOxNtPsQ 公司研究報告公司研究報告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司 2018 年主營業務結構情況（百萬元） . 1 圖 2：公司 2018 年主營業務毛利情況（百萬元） . 1 圖 3：公司 2014 年以來營業收入（億元）及增速 . 2 圖 4：公司 2014 年以來凈利潤（億元）及增速 . 2 圖 5：按季度 X86 服務器出貨量 . 3 圖 6：按季度 X86 服務器市場規模 . 3 圖 7：X86 服務器出貨量占比 .

10、 3 圖 8：X86 服務器出貨量規模（臺） . 3 圖 9：服務器上下游產業鏈分析 . 4 圖 10：近年中科曙光和浪潮信息的毛利率情況 . 4 圖 11：2013-2018 年我國移動互聯網接入流量情況 . 5 圖 12：中國企業級外部存儲市場季度跟蹤情況 . 6 圖 13：國內外部存儲廠商競爭分析（2015-2016） . 6 圖 14：國內外部存儲廠商競爭分析（低端） （2015-2016） . 7 圖 15：國內外部存儲廠商競爭分析（中端） （2015-2016） . 7 圖 16：國內外部存儲廠商競爭分析（高端） （2015-2016） . 7 圖 17：傳統存儲和分布式存儲的對比

11、 . 8 圖 18：公司近年研發投入金額及增速 . 9 圖 19：公司持有海光信息 36.44%股權 . 10 圖 20：海光信息進展順暢扭虧為盈 . 10 圖 21：中科曙光單季度營收在 2019Q3 放緩 . 11 圖 22：中科曙光服務器出貨量占比下滑 . 11 圖 23：中國政務云市場規模及增速情況 . 12 圖 24：曙光云計算集團營收及增速 . 14 圖 25：2019 年前三季度中國軟件定義存儲市場份額占比 . 15 圖 26：ParaStor300S 并行分布式云存儲系統整體邏輯架構 . 15 公司研究報告公司研究報告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 表表 目目 錄錄

12、表 1：2019 年海外云巨頭資本開支情況 . 5 表 2：阿里 2016 年以來資本支出和云計算業務情況 . 5 表 3：公司主要產品介紹 . 8 表 4：公司近年獲得專利情況 . 9 表 5：國產 CPU 芯片系列主流產品性能一覽 . 11 表 6：CPU 占服務器成本測算 . 12 表 7：曙光云計算集團下屬公司一覽 . 13 表 8：2019 年政務云解決方案提供商排名（前五） . 14 表 9：ParaStor 與同類產品競爭力分析 . 16 表 10：公司 2019 年重大存儲項目中標（不完全統計） . 16 表 11：分業務收入及毛利率 . 17 表 12：可比公司估值 . 18

13、 附表：財務預測與估值 . 19 公司研究報告公司研究報告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 1 1 公司概況：公司概況：核心核心 IT 設備供應商設備供應商 中科曙光從成立之初就定位在 IT 核心設備供應商， 主營高端計算機、 存儲產品及云計算、 大數據綜合服務等業務。經過多年的發展，公司已經發展成為了國內核心 IT 設備供應商，在 高性能計算、上游芯片研發、分布式存儲、城市云計算中心等領域均位于國內前列，并踐行 “自主創新服務中國”的品牌理念，為廣泛的政府、能源、互聯網、教育、氣象、醫療及公 共事業等客戶提供產品及解決方案。 公司主營業務結構公司主營業務結構： 根據公司 2018 年

14、年報數據， 公司收入主要來自高性能計算機業務、 營收占比 79%，圍繞高端計算機的軟件開發、系統集成及技術服務，營收占比 11%，存儲 產品，營收占比 10%。由于高性能計算機業務的毛利率較低，所以雖然此塊業務營收占比較 高，但是毛利占比卻只有 45%左右，由于圍繞高端計算機的軟件開發、系統集成及技術服務 的毛利率較高，所以毛利總體占比 44%，存儲產品的毛利占比則為 11%。 圖圖 1：公司：公司 2018 年主營業務結構情況年主營業務結構情況（百萬元）（百萬元） 圖圖 2：公司：公司 2018 年主營業務毛利情況年主營業務毛利情況（百萬元）（百萬元） 數據來源：Wind，西南證券整理 數據

15、來源：Wind，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況： 公司近年來營收穩步增長， 2014年到2018年的年復合增速達到34.1%， 處于快速增長狀態；同時公司的歸母凈利潤也呈現同樣的態勢，2014 年到 2018 年的利潤復 合增速達到 37.6%，隨著營收快速成長。公司近年業務快速增長主要受益于社會進入到大數 據時代，計算和存儲的需求擴增極大地拉動了公司產品的放量。2016 年公司營收和利潤增 速相比其他年份較低，主要是因為公司高端計算機業務在 2017 年和 2018 年受益于下游互 聯網廠商服務器的擴容而出現了高速增長，所以顯得 2016 年的增速略低。公司的利潤增速 高于營收增速主

16、要是因為公司的營收增速保持較快增長，而在公司毛利率穩定的情況下公司 的各項費用處于合理的增長范圍。 7,200.6 , 79% 986.5 , 11% 868.7 , 10% 高性能計算機 圍繞高端計算機 的軟件開發、系 統集成及技術服 務 存儲產品 747.4, 45% 732.9, 44% 177.3, 11% 高性能計算機 圍繞高端計算機的 軟件開發、系統集 成及技術服務 存儲產品 公司研究報告公司研究報告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 2 圖圖 3：公司：公司 2014 年以來營業收入年以來營業收入（億元）（億元）及增速及增速 圖圖 4：公司：公司 2014 年以來凈利潤年以

17、來凈利潤（億元）（億元）及增速及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 行業分析：行業分析：高端計算需求旺盛，存儲高端計算需求旺盛，存儲市場市場空間廣闊空間廣闊 2.1 高端計算機作為未來信息基礎架構，需求旺盛高端計算機作為未來信息基礎架構，需求旺盛 高端計算機按照性能分類主要分為高性能計算機和普通服務器，但是不管是高性能計算 機還是普通服務器，都是作為大數據時代的計算基礎設備，因此隨著數據量的增加以及對于 數據計算的需求增加，承載基礎計算功能的服務器需求旺盛。 在服務器中，按照處理器架構來分可以分為 X86 服務器、RISC 構架服務器和 IA-64 服

18、 務器，其中 X86 從應用的廣泛性以及生態的豐富性上來說都領先于其他類型的服務器，所以 X86 服務器在行業中的應用最為廣泛。 X86 服務器的市場空間廣闊。服務器的市場空間廣闊。根據 IDC 的數據統計，按照出貨量的口徑，2019 年第三 季度 X86 服務器出貨量為 86.2 萬臺，同比下降 4.2%，但環比上升 20.6%，總體上 2018 年全年行業出貨量在 330.4 萬臺左右；按照市場規模的口徑，2019 年第三季度 X86 服務器 市場規模在 48.3 億美元，同比下降 0.4%，但環比上升 27.1%，總體上 2018 年全年行業市 場規模在 171.7 億美元左右。從統計數

19、據看，X86 的服務器的市場空間廣闊，我們認為隨著 數據規模的進一步增長， 未來社會對于計算需求的增長會持續推動 X86 服務器的市場規模進 一步擴大。 28.0 36.6 43.6 62.9 90.6 67.8 39.9% 30.9% 19.1% 44.4% 43.9% 24.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201420152016201720182019Q3 營業總收入 同比 1.2 1.8 2.2 3.1 4.3 2.5 19.8% 52.7% 26.8% 37.7% 39.4% 43.6% 0% 10

20、% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 201420152016201720182019Q3 歸屬凈利潤 同比 公司研究報告公司研究報告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 3 圖圖 5：按季度按季度 X86 服務器服務器出貨量出貨量 圖圖 6：按季度按季度 X86 服務器服務器市場規模市場規模 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 從從 X86 的市場參與者來看，國產廠商是國內市場的的市場參與者來看，國產廠商是國內市場的主要主要供應商。供應商。從服 IDC 的統計數據 來看，2019 年第三季度國內廠商浪潮、華為、新華三、曙光、聯想、

21、寶德等出貨量分別為 28.5、13.8、11.8、3.4、10.3、2.2 萬臺，出貨量占比分別為 33.1%、16%、13.7%、4%、 11.9%、2.6%，基本占據了市場的大部分份額。 圖圖 7：X86 服務器出貨量占比服務器出貨量占比 圖圖 8：X86 服務器服務器出貨量出貨量規模規模（臺）（臺） 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 受上下游客戶議價能力提高影響，服務器行業的毛利率較低受上下游客戶議價能力提高影響，服務器行業的毛利率較低。服務器行業的上游主要為 CPU、存儲、硬件等領域，這些行業基本已經形成寡頭格局，比如：CPU 領域主要由英特 爾和 AMD

22、 等公司把控；存儲領域主要由三星、現代、美光等公司把控；硬盤主要由希捷、 西部等公司把控。 服務器的下游主要是包括政企客戶以及互聯網客戶等， 其中以百度、 阿里、 騰訊、 京東、 字節跳動等為首的互聯網企業由于業務發展較快， 所以對服務器的需求量很大， 但是由于互聯網企業的采購量較大，同時對于服務器有一定的定制化需求，所以服務器廠商 的毛利率空間有限?？傮w上來說，服務器行業受到上游供應商和下游客戶的影響，毛利率水 平較低，從中科曙光和浪潮信息的財務數據可以看出，行業毛利率已經從 20%多下降到目前 的 11%左右。 66.7 83.7 89.9 90.1 66.3 71.5 86.2 32.5

23、% 39.3% 27.3% 11.1% -0.7% -14.6% -4.2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 出貨量（萬臺） 增速 31.6 42.0 48.1 50.1 35.9 38.0 48.3 68.9% 75.5% 70.5% 35.8% 13.5% -9.4% 0.4% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60

24、2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 市場規模（億美元） 增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018A2019Q12019Q22019Q3 浪潮信息 華為 戴爾易安信 新華三 中科曙光 聯想 寶德 ODM廠商 其他 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2019Q12019Q22019Q3 公司研究報告公司研究報告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 4 圖圖 9：服務器上下游產業鏈分析服務器上下游產業鏈分析 數據來源：Wind，西南證券整理 行業毛利率已經逐步企穩，下降空間

25、有限。行業毛利率已經逐步企穩，下降空間有限。我們從上市公司中科曙光和浪潮信息的服務 器業務的毛利率來看（其中中科曙光的毛利率采用的是高性能計算業務板塊的毛利率） ，產 品的毛利率已經逐步企穩，未來下降空間有限（2017 年-2018 年，浪潮信息毛利率分別為 10.6%、11%；中科曙光高性能計算業務的毛利率分別為 10.1%、10.4%） 。 圖圖 10：近年中科曙光和浪潮信息的毛利率近年中科曙光和浪潮信息的毛利率情況情況 數據來源：Wind，西南證券整理 云計算巨頭資本支出提升疊加云計算巨頭資本支出提升疊加 5G 后應用崛起帶動服務器行業重回增長軌道后應用崛起帶動服務器行業重回增長軌道。云

26、巨頭是 服務器行業的重要采購方，上一次的集中采購為 2016 年前后，按照服務器 3 年的更新周期 測算，2020-2021 是服務器大規模更新的時間節點，從巨頭的資本支出財務數據也可以得到 驗證， 預計云巨頭的資本支出回升將使得服務器出貨量放大。 同時隨著 5G 建設進程的加快， 5G 后應用的崛起將帶來互聯網流量的激增，數據的激增對數據計算能力、存儲空間等提出 了大量的需求，所以對于服務器的增加需求也有很大的促進。 （1）北美云巨頭資本開支從北美云巨頭資本開支從 Q2 起回暖。起回暖。2019 年 Q3 主要云計算廠商比如亞馬遜、谷 歌的資本開支分別實現了同比 32.0%、 26.4%的增長 （Q2 分別為同比增長 -10.0%、 +12.7%） 。 蘋果資本支出的負增長速度逐漸放緩，由 Q2 的-39.4%降到 Q3 的-6.7%。同時，國內的云 巨頭阿里，2018 年的云計算業務實現收入 37 億元，同比增長 76.2%；資本開支金額約 74 億元，同比增長 57.4%。云巨頭的資本開始回暖，有效的拉動了服務器的出貨量。 30.2% 28.5% 29.3% 26.4% 14.1% 13.2% 10.1% 10.4% 22.9%