【公司研究】晶澳科技-全球光伏組件龍頭企業回歸A股再啟航-20200320[22頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 全球光伏組件龍頭企業，回歸 A 股再啟航 Table_Title2 晶澳科技(002459) Table_Summary “借殼”“借殼”回歸回歸 A A 股，股，光伏組件龍頭再光伏組件龍頭再啟啟航航。2019 年 11 月，公 司借殼天業通聯重組上市，注入晶澳太陽能光伏硅片、電池片、組 件和電站等核心資產。通過本次交易，董事長靳保芳成為公司實際 控制人，間接持有公司 56.71%的股權，股權結構集中。相比在美股 上市，本次回歸 A 股有望增強公司融資能力，進一步推動公司未來 業績的發展。 全產業鏈一體化布局，全產業鏈一體化布局，

2、盈利能力盈利能力突出突出。1）公司秉持垂直一體化 戰略，布局光伏全產業鏈。2018 年，公司硅棒/硅錠、硅片、電池片 環節自給率分別達 70.92%、94.50%和 90.08%，基本實現自給自足。 受益于一體化優勢，2016-2019 上半年，公司綜合毛利率由 17.9%上 升至 20.79%，成本管控能力逐見成效。2）光伏電池組件和光伏電站 為公司主營業務，合計貢獻收入占比達 9 成。2018 年公司實現營收 196.48 億元，同比下降 2.5%。凈利潤 7.46 億元，同比上升 35.2%。 2019 年業績預告顯示，公司歸母凈利潤預計為 9.412.9 億元，同 比增長 30.7%7

3、9.4%，盈利能力有望持續增強。 光伏行業成長性可期，品牌渠道優勢光伏行業成長性可期，品牌渠道優勢構筑構筑公司公司護城河護城河。1） 2018 年全球光伏市場新增裝機容量達到 106GW，2019 年預計達 120GW。中國作為光伏最大市場，2019 年全國新增光伏并網裝機容量 達 30.1GW。目前，我國光伏發電量僅占全年總發電量的 3.1%，與歐 洲國家的 6-9%占比仍有差距，未來發展潛力巨大。2）公司在國內外 擁有良好的品牌影響力，產品已得到中國電力投資集團公司、中國 國電集團公司、陽光電源股份有限公司、Cypress Creek Renewables, LLC、Acciona Ene

4、rgia Chile, S.p.A.、Iberdrola, S.A.等國內外大型客戶的廣泛認可。截至 2019 上半年，公司在海外 擁有 13 個銷售網點，銷售網絡遍布全球 120 多個國家和地區。 投資建議與盈利預測：投資建議與盈利預測：預計公司 2019-2021 對應收入分別為 212.39、267.02、299.86 億元，對應歸母凈利潤 11.17、14.16、 17.37 億元，對應每股收益 0.83、1.06、1.29 元。首次覆蓋，給予 公司 2020 年 20 倍 PE 估值，目標價19.08元，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 光伏行業政策波動風險；產品價格下降超預期風

5、險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind,華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 357 354 21,239 26,702 29,986 YoY（%） 10.6% -0.9% 5907.8% 25.7% 12.3% 歸母凈利潤(百萬元) 22 5 1,117 1,416 1,737 YoY（%） 10.2% -77.8% 22587.3% 26.8% 22.6% 毛利率（%） 23.0% 19.1% 19.6% 20.0% 20.5% 每

6、股收益（元） 0.02 0.00 0.83 1.06 1.29 ROE 1.8% 0.4% 36.7% 34.0% 31.0% 市盈率 817.67 3,681.65 16.23 12.80 10.44 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 19.08 最新收盤價： 12.95 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 002459 52 周最高價/最低價： 19.26/9.7 總市值總市值( (億億) ) 173.74 自由流通市值(億) 50.34 自由流通股數(百萬) 388.69 Table_Pic Table

7、_Author 分析師：劉菁分析師：劉菁 郵箱： SAC NO：S1120519110001 分析師：俞能飛分析師：俞能飛 郵箱： SAC NO：S1120519120002 聯系人：田仁秀聯系人：田仁秀 郵箱： 聯系人：李思揚聯系人：李思揚 郵箱： Table_Report -23% -7% 8% 23% 38% 54% 2019/032019/062019/092019/122020/03 相對股價% 晶澳科技滬深300 Table_Date 2020 年 03 月 20 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 70877 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

8、尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 光伏組件龍頭企業，全產業鏈一體化布局 . 4 1.1. 秉持垂直一體化發展戰略，布局光伏全產業鏈 . 4 1.2. “借殼”天業通聯回歸 A 股，股權結構集中 . 5 1.3. 盈利能力持續增強，研發投入處于行業領先水平 . 6 2. 光伏成長性可期，公司“渠道+一體化”優勢明顯 . 9 2.1. “平價”時代來臨，光伏產業成長可期 . 9 2.2. 公司為全球光伏組件龍頭，年出貨量超 10GW 以上. 11 2.3. 銷售渠道遍布全球，積極開拓海外市場 . 13 2.4. 全產業鏈一體化布局，盈利能力表現突出 . 15 3. 盈利預測及投資建議 . 1

9、7 3.1. 盈利預測 . 17 3.2. 估值及投資建議 . 18 4. 風險提示 . 19 圖目錄 圖 1 公司 72 片單晶、多晶硅電池組件功率均處于行業領先水平 . 4 圖 2 秉持垂直一體化發展路徑，從電池發家，逐步向產業鏈后端的組件、電站發展 . 5 圖 3 董事長靳保芳為實際控制人，間接持有公司 56.71%的股權 . 6 圖 4 公司營收較為穩定 . 7 圖 5 2018 年凈利潤增速觸底回升. 7 圖 6 太陽能電池組件收入占比超 9 成 . 7 圖 7 2018 年公司收入結構情況 . 7 圖 8 盈利能力持續提升 . 8 圖 9 分業務毛利率情況 . 8 圖 10 研發占

10、營收比超 5% . 8 圖 11 公司垂直一體化布局，業務涉及光伏全產業鏈 . 9 圖 12 全球光伏市場需求旺盛 . 10 圖 13 中國為最大光伏市場 . 10 圖 14 我國新增裝機容量連續 7 年全球第一 . 10 圖 15 2019 年全國組件產量接近 100GW . 10 圖 16 2018 年公司組件市占率達 7.5% . 12 圖 17 公司產能利用率維持 80%以上水平 . 12 圖 18 光伏行業組件單價不斷下滑. 13 圖 19 公司組件收入穩步提升 . 13 圖 20 公司上網電量大幅增加 . 13 圖 21 公司電站業務營收快速提升. 13 圖 22 生產基地遍布海內

11、外 . 14 圖 23 公司產能擴張迅速（單位：GW) . 14 圖 24 品牌獲得市場多方認證 . 14 圖 25 境外銷售占比約 6 成 . 15 圖 26 客戶結構較為分散 . 15 圖 27 組件產銷率維持高水平（單位：GW） . 16 圖 28 電池片已大部分為公司自產. 16 圖 29 硅片自產比例達 9 成 . 16 圖 30 硅棒/硅錠自產比率持續提升 . 16 圖 31 綜合毛利率位于行業較高水平 . 17 圖 32 組件盈利能力僅次于隆基 . 17 rQoRnNqMqNtNtRpOsNwPoN6MbP9PsQoOpNpPlOpPoNjMpNtQbRpOnNuOrQrPNZn

12、RoR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表目錄 表 1 核心人員就職時間大部分超過八年 . 6 表 2 2018 年公司研發投入處于行業領先水平 . 8 表 3 新建光伏發電項目補貼預算對比 . 11 表 4 晶澳組件出貨量蟬聯全球第二 . 11 表 5 產品組合豐富、性能優良 . 12 表 6 2018 年公司主要海外銷售公司收入情況 . 15 表 7 晶澳科技分業務盈利預測 . 18 表 8 晶澳科技可比公司估值表 . 18 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.光伏組件光伏組件龍頭龍頭企業企業，全產業鏈

13、一體化布局全產業鏈一體化布局 1.1.1.1.秉持垂直一體化發展戰略秉持垂直一體化發展戰略，布局光伏全產業鏈，布局光伏全產業鏈 公司成立于 2005 年，是全球知名的高性能光伏產品制造商，立足于光伏產業鏈 垂直一體化模式發展。公司于 2007-2018 年期間在美國上市，2018 年完成私有化后， 在 2019 年 9 月成功借殼天業通聯，在 A 股完成重組上市。 主營業務包括：主營業務包括：硅片、太陽能電池片、太陽能電池組件以及太陽能光伏電站的 開發等。其中，組件銷售和電站開發合計收入占營收比 90%以上。 圖 1 公司 72 片單晶、多晶硅電池組件功率均處于行業領先水平 資料來源：公司重組

14、書，華西證券研究所 產品分類產品分類產品系產品系列列產品產品轉化效率轉化效率 功率功率 （W） 產品示意圖產品示意圖 單晶硅太陽能 電池組件 單晶PERC 單玻半片組 件 單晶PERC雙 面雙玻組件 多晶單玻整 片組件 60 片 72 片16.49%-17.50% 16.36%-17.57%270-290 325-345 多晶硅太陽能 電池組件 60 片18.31%-19.51%305-325 72 片18.69%-19.71%380-400 60 片19.32%-20.51%325-345 330-35016.44%-17.44%72 片 60 片16.35%-17.54%275-295 多

15、晶單玻半 片組件 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 公司公司以垂直一體化以垂直一體化戰略戰略為核心為核心，從電池發家，逐步向產業鏈后端的組件、電站，從電池發家，逐步向產業鏈后端的組件、電站 發展，同時整合發展，同時整合上游上游硅片資源提供原材料支持。硅片資源提供原材料支持。 1）硅片：截至 2018 年底，公司擁有硅片產能 8.4GW，主要用于自產自用。 2）電池：2015-2018 年公司太陽能電池片產量連續位居全球前二位，截至 2018 年底，公司擁有電池片產能 7.30GW，位列全球電池生產廠商第一位，主要用于自產 自用。 3）組件：公司組件出貨量

16、在 2015-2018 年連續排名全球前五位，其中 2018 年達 到行業第二。截至 2018 年底，公司擁有組件產能 8.18GW。 4）EPC：截至 2018 年底，公司擁有正在運營并對外產生售電收入的電站項目共 28 個，合計裝機量 539.83MW；其中國內 26 個，合計裝機量 537.35MW；國外 2 個， 合計裝機量 2.48MW。 公司在海外擁有 2 個生產基地，13 個銷售網點，銷售網絡遍布全球 120 多個國 家和地區，海外營收比例逐年提升。截至 2018 年底，公司在前三批光伏領跑者計劃 中組件規?？傉急雀哌_ 13.23%。 圖 2 秉持垂直一體化發展路徑，從電池發家，

17、逐步向產業鏈后端的組件、電站發展 資料來源：公司官網，華西證券研究所 1.2.1.2. “借殼借殼”天業通聯”天業通聯回歸回歸 A A 股，股權結構集中股，股權結構集中 2018 年 7 月 19 日，即美股退市兩天后，公司與天業通聯簽署了重大資產重組 意向協議 ，對天業通聯以發行股份方式購買晶澳 100%的股權相關事宜達成合作意向。 2019 年 11 月 27 日，天業通聯公告重大資產出售及發行股份購買資產暨關聯 交易實施情況暨新增股份上市公告書（摘要） ，一方面，天業通聯擬向華建興業出售 全部資產與負債，另一方面，天業通聯擬向晶泰福等原股東以 7.87 元/股的價格發 行股份購買其合計持

18、有的晶澳 100%的股權，作價 75 億元。交易后，上市公司的控股 股東變更為晶泰福，上市公司實際控制人為靳保芳。 2019 年 11 月 29 日，新增限售流通股上市，本次新增股份數量為 952,986,019 股，發行完成后，公司總股本增加至 1,341,675,370 股。至此晶澳成功上市 A 股。董 事長靳保芳為實際控制人，間接持有公司 56.71%的股權，股權結構集中。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 3 董事長靳保芳為實際控制人，間接持有公司 56.71%的股權 資料來源：公司重組書，華西證券研究所 公司形成了以 Wei Shan（單偉

19、）等人為核心的技術團隊，核心技術人員大多具 備 8 年以上的光伏行業從業經驗，精通硅片、太陽能電池和太陽能電池組件等光伏全 產業鏈的產品研發，對國內外最新光伏行業的技術特點及未來趨勢具有深刻理解。 表 1 核心人員就職時間大部分超過八年 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 靳保芳 總經理 2003 年至今任晶龍實業集團有限公司（晶澳原始股東）董事長,2005 年 5 月至今任晶澳太陽能有限公司董事長 黃新明 副總經理 2008 年至今,歷任晶澳太陽能有限公司副總經理,總經理,助理總裁,副總裁和高級副總裁 牛新偉 副總經理 曾就職于美國通用電氣公司全球研發中心近 8 年，2016 年加入晶澳

20、陶然 副總經理 自 2012 年加入晶澳，2018 年 1 月至今,任北京晶澳太陽能光伏科技有限公司副總裁 武廷棟 副總經理,董 事會秘書 2011 年至 2018 年,就職于晶澳太陽能控股有限公司;2018 年 7 月至今,任晶澳太陽能有限公司助理總裁 李少輝 財務負責人 2012 年 2 月至 2015 年 9 月,任晶澳太陽能有限公司財務總監、副總經理;2015 年 10 月至今,任北京晶澳太陽能光伏科技 有限公司財務總監,助理總裁 單偉 技術研發團隊 負責人 1997 年 7 月至 2005 年 2 月，任美國勞倫斯伯克利國家實驗室材料科學部高級科學家；2005 年 2 月至 2007

21、 年，任美國 Intematix Corporation 高級資深工程師；2008 年 1 月至今，任晶澳太陽能技術研發團隊負責人。 資料來源：Wind，華西證券研究所 1.3.1.3.盈利能力持續盈利能力持續增強增強，研發投入處于行業領先水平研發投入處于行業領先水平 公司主營光伏電池組件與光伏電站業務，合計貢獻收入占比超 9 成。2018 年公 司實現營收 196.48 億元，同比下降 2.5%。凈利潤 7.46 億元，同比上升 35.2%。其中， 經營活動現金流量為 23.4 萬元，大幅高于公司凈利潤水平，生產經營狀況良好。 公司 2019 年業績預告顯示，其 2019 年歸母凈利潤預計為

22、 9.412.9 億元，同 比增長 30.7%79.4%，盈利能力有望持續增強。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2020 年 3 月，公司發布股票期權與限制性股票激勵計劃。解鎖條件為，2020- 2022 年凈利潤分別不低于 13/14.5/16.5 億元，2020-2022 年電池組件出貨量分別不 低于 15/18/21 GW（或當期營業收入不低于 230/260/297 億元） 。為公司的未來業績 提供指引，彰顯管理層信心。 圖 4 公司營收較為穩定 圖 5 2018 年凈利潤增速觸底回升 資料來源：公司重組書，華西證券研究所 資料來源：公司重組

23、書，華西證券研究所 圖 6 太陽能電池組件收入占比超 9 成 圖 7 2018 年公司收入結構情況 資料來源：公司重組書，華西證券研究所 資料來源：公司重組書，華西證券研究所 毛利率方面：2016 年至 2019 上半年，公司綜合毛利率分別為 17.90%、15.47% 18.84%和 20.79%，受光伏行業供需影響呈現一定波動，但整體保持向上趨勢。 1） 太陽能電池組件：毛利率由 2016 年的 18.07%提升至 2019 年上半年的 19.87%，有所波動。2019 上半年，受益于組件成本降幅高于組件單價降幅， 使得公司毛利率進一步提升。 2） 光伏電站：毛利率由 2016 年的 39

24、.46%提升至 2019 年上半年的 68.64%，保 持較高水平。2016 年，由于公司運營的光伏電站棄光限電情況較多，導致 發電量下降，拉高了公司光伏電站運營業務單位成本。自 2017 年以后，光 伏行業棄光限電率下降，同時太陽能電池組件價格整體呈下降趨勢，帶動 國內光伏電站裝機成本下降，使得公司光伏電站運營業務毛利率持續提升。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2016201720182019H1 營業總收入（百萬元）yoy -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40

25、% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016201720182019H1 凈利潤（百萬元）yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 H1201820172016 太陽能電池組件光伏電站運營主營其他 91.97% 2.68% 5.35% 太陽能電池 組件 光伏電站運 營 主營其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 8 盈利能力持續提升 圖 9 分業務毛利率情況 資料來源：公司重組書，華西證券研究所 資料來源：公司重組書，華西證券研究所 公司建立了

26、完整的技術研發體系，包括硅片研發中心、電池研發中心及組件研發 中心。公司高效太陽能光伏組件數字化車間為工信部 2018 年智能制造試點示范項目。 組件環節擁有 TUV 南德目擊實驗室和 Intertek 衛星實驗室,一方面保證組件質量,另 一方面壓縮新產品推出的時間。 2018 年公司研發投入 2.33 億元，占比營收 5.04%，處于行業較高水平。公司研 發投入及占比僅次于以硅片為主營業務的隆基股份，高于同行業中經營模式更加相似 的其他可比公司。研發人員占比方面，公司低于東方日升和億晶光電，主要是由于產 能和收入體量的差異導致員工總人數差異所致。 圖 10 研發占營收比超 5% 表 2 2018 年公司研發投入處于行業領先水平 公司名稱公司名稱 研發投入研發投入 （萬元）（萬元） 研發投研發投 入占營入