圣泉集團-合成樹脂及生物質化工領域領先企業-211227（25頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 合成樹脂及生物質化工領域領先企業合成樹脂及生物質化工領域領先企業 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 增持增持 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 38.40 2021 年 12 月 27 日中國內地 化學制品化學制品 打造合成樹脂及生物質化工產業鏈，首次覆蓋給予“增持”評級打造合成樹脂及生物質化工產業鏈，首次覆蓋給予“增持”評級 公司專注合成樹脂及復合材料和生物質化工相關產品。 我們看好公司主要基于：一是公司為酚醛/呋喃樹脂龍頭

2、（20 年產能 36/10 萬噸，均國內第一） ，行業以存量規模競爭為主格局下，具備規模優勢；二是布局高性能酚醛/環氧樹脂， 有望受益于需求增長及國產替代； 三是依托自主研發秸稈精煉技術，新建 100 萬噸/年秸稈利用項目，環保優勢顯著且具備協同優勢。我們預計公司 21-23 年 EPS 為 0.93/1.28/1.80 元，參考可比公司 22 年平均 26xPE的 Wind 一致預期，考慮公司合成樹脂龍頭地位及生物質業務前景良好，給予公司 22 年 30 xPE 估值，目標價 38.40 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 國內酚醛國內酚醛/呋喃樹脂龍頭，業務發展穩健呋喃樹脂龍頭，業務發展穩健

3、公司以鑄造材料起家，20 年酚醛/呋喃樹脂產能國內第一，據百川盈孚，20年國內酚醛樹脂消費量 119 萬噸（15-20 年 CAGR 3.6%） ，19 年呋喃樹脂消費量 42.9 萬噸（14-19 年 CAGR 2.6%） ，總體消費規模趨于穩定，未來以存量規模競爭為主格局下，公司規模優勢顯著。同時公司較早切入玉米芯/秸稈利用，20 年生物質石墨烯口罩放量，公司全年營收/歸母凈利 83.2/8.8億元（yoy+41%/+86%） ；21Q1-Q3 為 63.6/5.3 億元（yoy+1%/-20%） ，增長放緩主要系口罩銷量減少。公司已對口罩產線計提減值，我們認為未來隨著新產能放量及生物質業

4、務拓展，業績有望回歸增長。 高性能樹脂應用空間廣闊，公司加快高端精細化布局高性能樹脂應用空間廣闊，公司加快高端精細化布局 目前國內酚醛/環氧基礎樹脂產能充足，但電子元件封裝、覆銅板等領域的高性能樹脂自給率不足，據百川盈孚，20 年國內酚醛/環氧樹脂進口分別9.4/40.5 萬噸，以高端產品為主。公司依托研發和創新不斷延伸產品鏈，已具備酚醛預浸料、酚醛 SMC、電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂等生產能力，IPO 募投項目 23 萬噸酚醛樹脂項目、高端電子化學品項目包括多種高性能樹脂品種，建成后有望進一步提升產品競爭力并增厚公司利潤。 生物質化工有望貢獻更多增量生物質化工有望貢獻更多增量 公司自主研發

5、生物質溶劑秸稈精煉技術，可實現纖維素/半纖維素/木質素三組分全面利用。 總投資 15.5 億元在大慶建設 100 萬噸/年生物質秸稈一體化項目（一期年加工秸稈 50 萬噸）進展順利，下游包括本色衛生紙/大軸紙/糠醛/乙酸/鉀鹽等產品，項目位于秸稈產量豐富的黑龍江省，生產糠醛可自用于合成樹脂， 副產生物炭可自供熱， 具備顯著環保優勢和產業鏈協同優勢。 風險提示：新建項目進展不及預期；生物質綜合利用項目受制于秸稈原料供給；需求放緩及客戶拓展不力等因素導致產能消化不足。 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 38.40 收盤價 (人民幣 截至 12 月 24 日) 35.83 市值 (人民幣百萬)

6、27,760 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 315.04 52 周價格范圍 (人民幣) 28.98-43.02 BVPS (人民幣) 10.04 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 (人民幣百萬) 5,882 8,319 8,401 9,849 11,250 +/-% (4.96) 41.44 0.98 17.24 14.22 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 471.31 877.18 718.95 993.09 1,395 +/-% (9.93) 86.1

7、2 (18.04) 38.13 40.43 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.61 1.13 0.93 1.28 1.80 ROE (%) 9.54 15.51 8.64 10.66 13.02 PE (倍) 60.94 32.74 39.95 28.92 20.59 PB (倍) 5.96 5.13 3.47 3.10 2.70 EV EBITDA (倍) 33.31 19.65 23.09 15.97 12.00 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)31730432832364044Aug-21Sep-21Nov-21Dec-21(%)(人民幣)圣泉集團相對滬深300 免責聲明和披露

8、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 正文目錄正文目錄 核心觀點：首次覆蓋圣泉集團，給予“增持”評級核心觀點：首次覆蓋圣泉集團，給予“增持”評級 . 4 區別于市場的觀點 . 4 合成樹脂及生物質化工領域高新技術企業合成樹脂及生物質化工領域高新技術企業 . 5 高性能樹脂應用不斷拓展，產品結構調整空間較大高性能樹脂應用不斷拓展，產品結構調整空間較大 . 10 酚醛樹脂行業有望集中，高端精細化趨勢突顯. 10 環氧樹脂供給結構性過剩，高端產能進口依存度較高 . 13 鑄造材料需求總體趨穩，存量市場競爭為主鑄造材料需求總體趨穩，存量市場競爭為主

9、 . 15 生物質秸稈利用前景廣闊生物質秸稈利用前景廣闊 . 17 合成樹脂鞏固競爭優勢，秸稈生物質利用拓展能力圈合成樹脂鞏固競爭優勢，秸稈生物質利用拓展能力圈 . 19 酚醛樹脂和呋喃樹脂規模優勢繼續鞏固 . 19 加快高端精細化樹脂布局，產品競爭力持續提升 . 19 自主研發生物溶劑法秸稈精煉技術，生物質化工有望貢獻更多增量 . 20 首次覆蓋給予“增持”評級首次覆蓋給予“增持”評級 . 21 風險提示. 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 圣泉集團產品線及上下游產業鏈簡圖 . 5 圖表 2： 公司主要產品產能及下游客戶情況 . 5 圖表 3： 公司營收和利潤情況 . 6 圖表 4： 公司

10、分板塊收入情況 . 6 圖表 5： 公司分板塊毛利情況 . 6 圖表 6： 公司分板塊毛利率情況 . 6 圖表 7： 公司主要產品銷量情況 . 7 圖表 8： 公司主要產品價格情況 . 7 圖表 9： 公司期間費用率情況 . 7 圖表 10： 公司總資產/固定資產/在建工程及資產負債率情況 . 7 圖表 11： 公司股權結構圖 . 8 圖表 12： 圣泉集團主要子公司情況 . 9 圖表 13： 近年來國內酚醛樹脂表觀消費量情況 . 10 圖表 14： 2020 年國內酚醛樹脂下游應用領域及占比情況 . 10 圖表 15： 全球及中國 PCB 產值及預測 . 11 圖表 16： 國內電解鋁產能產

11、量、陽極需求量情況及預測 . 11 圖表 17： 2019 年以來國內酚醛樹脂產能產量和開工率情況 . 11 圖表 18： 2020 年底國內酚醛樹脂產能 10 萬噸以上企業僅 5 家 . 11 圖表 19： 近年來國內酚醛樹脂進出口數量 . 12 PYlVhUcZjZbWMBxU8OdNaQnPmMsQoPfQmNmOlOpNuM8OqRpOxNmOxPuOqQmN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 圖表 20： 近年來國內酚醛樹脂月度平均進出口單價 . 12 圖表 21： 酚醛樹脂價格與價差情況 . 12 圖表 22：

12、 2016-2020 年圣泉集團酚醛樹脂毛利及毛利率情況 . 12 圖表 23： 酚醛樹脂行業主要企業產能及產品布局情況 . 13 圖表 24： 2020 年國內環氧樹脂下游應用及占比 . 13 圖表 25： 國內環氧樹脂產能、產量、消費量和進口依存度情況 . 13 圖表 26： 國內環氧樹脂進出口情況 . 14 圖表 27： 國內主要環氧樹脂企業及產能（10 萬噸以上） . 14 圖表 28： 國內環氧樹脂價格及價差情況 . 14 圖表 29： 圣泉集團環氧樹脂毛利和毛利率情況 . 14 圖表 30： 鑄造造型材料產品鏈簡圖 . 15 圖表 31： 2019 年國內鑄造用樹脂下游應用領域及占

13、比. 15 圖表 32： 2014-2019 年國內鑄造樹脂及呋喃樹脂產量情況 . 15 圖表 33： 2014-2019 年國內鑄件產量情況 . 16 圖表 34： 2018-2024 年呋喃樹脂消費量情況及預測 . 16 圖表 35： 呋喃樹脂行業主要企業產能及產品布局情況 . 16 圖表 36： 圣泉集團和興業股份鑄造樹脂毛利率情況 . 16 圖表 37： 呋喃樹脂主要原材料糠醇平均單價情況 . 16 圖表 38： 2014-2018 年國內農作物秸稈產量 . 17 圖表 39： 2018 年國內農作物秸稈產量分布（前 15 個省份） . 17 圖表 40： 2020 以來國內秸稈綜合利

14、用相關政策（部分） . 17 圖表 41： 秸稈“五化”綜合利用技術 . 18 圖表 42： 國內部分涉及秸稈利用的上市公司梳理及其秸稈利用業務進展情況 . 18 圖表 43： 公司 IPO 募資資金擬建設項目情況 . 19 圖表 44： 公司 23 萬噸酚醛樹脂及高端電子化學品項目新增產能明細 . 19 圖表 45： 公司合成樹脂方面部分核心技術及在研項目情況 . 19 圖表 46： 公司秸稈綜合利用工藝簡要 . 20 圖表 47： 公司大慶秸稈綜合利用項目原材料和主要產品情況 . 20 圖表 48： 公司合成樹脂及復合材料板塊主要產品盈利預測假設 . 21 圖表 49： 公司生物質化工業務

15、主要產品盈利預測假設 . 22 圖表 50： 公司衛生防護用品業務盈利預測假設 . 22 圖表 51： 公司期間費用率假設及預測 . 22 圖表 52： 圣泉集團分部盈利預測 . 23 圖表 53： 可比公司估值表 . 24 圖表 54： 報告提及公司列表 . 24 圖表 55： 圣泉集團 PE-Bands . 25 圖表 56： 圣泉集團 PB-Bands . 25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 核心觀點：首次覆蓋圣泉集團，給予“增持”評級核心觀點：首次覆蓋圣泉集團，給予“增持”評級 圣泉集團專注于合成樹脂及復合材料

16、、生物質化工材料及相關產品。我們看好公司主要基于以下原因： 1）公司是酚醛/呋喃樹脂國內龍頭（20 年產能 36/10 萬噸，均國內第一） ，未來傳統領域整體以存量規模競爭為主的格局下，公司規模優勢突出。酚醛樹脂方面，據百川盈孚，2020年國內產能/產量分別約 190.9/119.4 萬噸，平均開工率約 63%，由于中低端市場進入門檻較低，行業集中度不高，10 萬噸以下產能占比達 50.2%，隨著行業競爭加劇及環保力度增強，小企業和落后產能有望出清；呋喃樹脂方面，據艾瑞咨詢，2019 年我國鑄件總產量約4875 萬噸，2014-2019 年 CAGR 約 1.1%，下游應用市場總體規模保持低速

17、平穩增長，對比公司與同業可比毛利率水平，規模優勢下成本控制能力及完善的系列產品線已構成公司顯著競爭優勢。 2）公司通過拓展高性能酚醛樹脂、特種環氧樹脂等產能，產品線沿高端精細化發展，有望受益于下游需求增長及國產替代機會。 國內酚醛/環氧基礎樹脂產能充足， 但電子元件封裝、覆銅板等領域的高性能樹脂自給率不足，據百川盈孚，20 年國內酚醛/環氧樹脂進口分別9.4/40.5 萬噸， 以高端產品為主。 公司依托研發和創新不斷延伸產品鏈， 已具備酚醛預浸料、酚醛 SMC、電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂等生產能力，IPO 募投項目 23 萬噸酚醛樹脂項目、高端電子化學品項目包括多種高性能樹脂品種，建成后有望

18、進一步提升產品競爭力并增厚公司利潤。 3）公司依托自主研發生物質秸稈精煉技術，新建 100 萬噸/年秸稈綜合利用項目，環保優勢顯著且具備協同優勢，打開新的發展通道。公司的生物質溶劑秸稈精煉技術可實現纖維素/半纖維素/木質素三組分全面利用?？偼顿Y 15.5 億元在大慶建設 100 萬噸/年生物質秸稈一體化項目（一期年加工秸稈 50 萬噸）進展順利，下游包括本色衛生紙/大軸紙/糠醛/乙酸/鉀鹽等產品，項目位于秸稈產量豐富的黑龍江省，生產糠醛可自用于合成樹脂，副產生物炭可自供熱，具備顯著環保優勢和產業鏈協同優勢，投產后有望貢獻更多業績增量。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為酚醛/呋喃/環氧

19、樹脂等產品國內競爭已較為激烈，產品同質化明顯的情況下行業內企業盈利能力難以顯著改善，我們認為公司較早即通過技術研發布局高端產品產能，掌握了電子級酚醛樹脂、導電型酚醛樹脂、特種環氧樹脂等生產技術，目前酚醛樹脂方面已形成700多個大品種及3000余個小品種， 差異化和高端精細化布局充分保障公司產品競爭力。同時，基礎樹脂領域存量小規模、存在環保問題的企業仍然較多，未來行業轉型升級的大背景下，具備規模優勢和領先技術的企業有望長期勝出。 市場擔憂生物質秸稈項目缺乏成熟應用經驗，且原料秸稈收儲等問題難以解決，生物質項目難以有效盈利。我們認為公司較早就切入生物質化工領域，目前已在山東濟南建成 10 萬噸/年

20、秸稈生物能源新材料一體化中試生產線， 2020 年通過利用秸稈纖維素生產石墨烯口罩為公司貢獻了可觀的收入，積累了充分的秸稈收儲和加工利用生產經驗。原料秸稈方面，項目位于全國秸稈作物產量居前的黑龍江省，有利于保障秸稈資源供應。另外，產出的糠醛可自用于合成樹脂生產，副產生物炭等可用于自供熱，具備顯著環保優勢和產業鏈協同優勢。另一方面，即使生物質項目初期盈利較少，公司合成樹脂及復合材料項目亦有望鞏固整體競爭優勢。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 合成樹脂及生物質合成樹脂及生物質化工領域高新技術企業化工領域高新技術企業 濟南圣泉

21、集團股份有限公司（以下簡稱“圣泉集團”或“公司”）專注于合成樹脂及復合材料、生物質化工材料及相關產品的研發、生產和銷售。合成樹脂方面，截至 2020 年末公司酚醛樹脂、呋喃樹脂年產能分別為 36 萬噸和 10 萬噸，產銷規模均居國內第一、世界前列，同時依托技術創新與應用拓展，產品延伸至電子級酚醛樹脂、酚醛 SMC、環保型呋喃樹脂、陶瓷過濾器、特種環氧樹脂和涂料等細分類型。生物質化工方面，公司自主研發玉米芯、秸稈等農作物廢棄物中半纖維素、木質素和纖維素的提純與高效利用技術，可生產木糖、 L-阿拉伯糖、 表面活性劑等生物質化工品， 同時利用木質素、 半纖維素制成木質素酚、糠醛等用于呋喃和酚醛樹脂生

22、產，形成了生物質化工與合成樹脂一體化的產業鏈條。 圖表圖表1： 圣泉集團產品線及上下游產業鏈簡圖圣泉集團產品線及上下游產業鏈簡圖 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表2： 公司主要產品產能及下游客戶情況公司主要產品產能及下游客戶情況 業務分類業務分類 產品名稱產品名稱 單位單位 2020年產能年產能 2020 年產量年產量 主要客戶主要客戶 在建產能在建產能 合成樹脂及復合材料 酚醛樹脂 萬噸 36.17 39.48 達祥-新偉祥；HAEWON FM CO.,LTD；FRAS-LE S.A.；吉鑫科技；宏昌電子；通裕重工；生益科技 23 萬噸/年酚醛樹脂、1 萬立方米/年輕芯鋼、100

23、 萬平方米/年酚醛預浸料、5000 噸/年酚醛 SMC、25 萬平方米/年建筑節能系列產品 呋喃樹脂 萬噸 10 10.68 達祥-新偉祥；通裕重工；沈陽機床；吉鑫科技；日月股份 - 冷芯盒樹脂 萬噸 2 2.01 達祥-新偉祥 - 環氧樹脂 萬噸 1.33 1.14 生益科技；宏昌電子 2400 噸/年特種環氧樹脂、3000 噸/年無鹵阻燃環氧樹脂等 陶瓷過濾器 萬立方米 1.45 1.02 INTEMA GROUP ；NIPPON CRUCIBLE CO.,LTD ；HAEWON FM CO.,LTD；飛龍汽車零部件 擬投資 1.44 億元用于鑄造用陶瓷過濾器、冒口生產線自動化改造和擴產

24、涂料 萬噸 4.00 2.70 達祥-新偉祥；沈陽機床 - 固化劑 萬噸 4.6 4.81 通裕重工；沈陽機床 - 生物質化工產品 木糖 萬噸 1.46 1.17 華康藥業；三友化工 大慶 100 萬噸/年秸稈生物質利用項目，其中一期規劃 50 萬噸/年秸稈 衛生防護用品 口罩 億只 7.11 4.73 RELIEF GOODS ALLIANCE BV ； Sante Publique France；迪尚集團 - 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 2018 年底公司建成生物質石墨烯口罩生

25、產線，2020 年新冠肺炎疫情爆發，公司增設口罩生產設備迅速擴大產能。受益于口罩等衛生防護用品銷量大幅增加，公司 2020 年實現營業收入 83.2 億元，同比增 41.4%，實現歸母凈利潤 8.8 億元，同比增 86.1%。2021 年前三季度公司實現營收 63.6 億元， 同比增 0.95%， 實現歸母凈利潤 5.3 億元， 同比減少 20.0%，歸母凈利潤同比下降主要系衛生防護用品板塊銷量顯著下滑影響，其中 21Q3 單季營收/歸母凈利分別為 22.78/1.54 億元，同比下降 6.1%/38.9%（環比+4.8%/-27.3%） 。 分業務來看：合成樹脂及復合材料收入和毛利貢獻占比最

26、高，若扣除衛生防護用品，2018-2020 年該板塊收入和毛利占整體比重均在 90%左右，其中 2020 年板塊收入 54.3 億元，毛利 14.2 億元，毛利率 26.2%；衛生防護用品 2020 年營收和毛利分別為 23.0 億元和15.0 億元，毛利率 65.1%，2021 年前三季度營收和毛利分別為 2.3 億元和 0.6 億元，毛利率 25.4%， 其中 2020 年末公司基于謹慎性原則已對口罩及相關生產線計提跌價準備和資產減值（年末公司全部資產減值損失合計 6.97 億元，同比增加 6.45 億元） ；生物質產品板塊2020 年收入 3 億元，貢獻毛利 0.95 億元，毛利率 31

27、.7%。2018-2020 年和 2021 年前三季度公司綜合毛利率分別為 28.8%、30.0%、37.2%和 24.8%。 圖表圖表3： 公司營收和利潤情況公司營收和利潤情況 圖表圖表4： 公司分板塊收入情況公司分板塊收入情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表5： 公司分板塊毛利情況公司分板塊毛利情況 圖表圖表6： 公司分板塊毛利率情況公司分板塊毛利率情況 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 注：公司未單獨披露 21Q1-Q3 分產品或分業務板塊的毛利率情況 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 -40%0%40%80%

28、120%0306090201620172018201920202021Q1-Q3(億元)營業收入歸母凈利營收同比-右軸歸母凈利同比-右軸01020304050607080902016201720182019202021Q1-Q3(億元)合成樹脂及復合材料衛生防護用品生物質產品其他收入其他業務051015202530352016201720182019202021Q1-Q3(億元)合成樹脂及復合材料衛生防護用品生物質產品其他收入其他業務總毛利0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020合成樹脂及復合材料衛生防護用品生物質產品其他收入其他業務 免責聲明和披

29、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 主要細分產品來看：酚醛樹脂隨著產能提升，銷量呈上升趨勢，2020 年銷售 39.2 萬噸，CAGR（17-20 年）約 15.8%，21Q1-Q3 銷量約 33.0 萬噸，17-21 年前三季度均價分別為0.84/0.96/0.84/0.70/0.86 萬元/噸；呋喃樹脂自 2017 年以來無新增產能，銷量基本穩定，2020 年銷量 10.6 萬噸（yoy+19.5%） ，主要系風電鑄造材料需求增加所致，21Q1-Q3 銷量8.1 萬噸，17-21 年前三季度均價分別為 1.36/1.43/1.09/

30、0.96/1.30 萬元/噸；木糖 17-19 年銷量穩定在 1.2 萬噸左右，2020 年部分生產線改造為紙漿生產線，致銷量有所下滑；口罩方面，2020 年共實現銷售 4.26 億只，均價 5.4 元/只，分別同比+8420%/+135%。 圖表圖表7： 公司主要產品銷量情況公司主要產品銷量情況 圖表圖表8： 公司主要產品價格情況公司主要產品價格情況 注：公司未單獨披露 2021 年前三季度木糖/口罩的銷量情況 資料來源：Wind，華泰研究 注：公司未單獨披露 2021 年前三季度木糖/口罩的單價情況 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 期間費用率方面， 2016-2021 前三季

31、度公司管理及研發費用率、財務費用率基本保持穩定，2020 年開始公司執行新收入準則，銷售費用中運輸裝卸費納入營業成本核算，公司銷售費用率下降，進而整體期間費用率亦有所降低。資產負債方面，2020 年末公司總資產/固定資產/在建工程分別為 109.1/21.0/19.4 億元，分別同比+51%/1%/1361%，主要系 2020 年以來大慶 100 萬噸/年秸稈生物質項目、年產 23 萬噸酚醛樹脂材料項目等在建項目投入大幅度增加， 21Q1-Q3 總資產/固定資產/在建工程分別為 131.1/29.4/21.4 億元， 同比繼續增加，主要系 IPO 募集資金和總股本增加，以及在建工程投入維持增長

32、等原因，近年來公司整體資產負債率相對穩定。 圖表圖表9： 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖表圖表10： 公司總資產公司總資產/固定資產固定資產/在建工程及資產負債率情況在建工程及資產負債率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 01020304050201720182019202021Q1-Q3酚醛樹脂（萬噸）呋喃樹脂（萬噸）木糖（萬噸）口罩（億只）01234560.00.40.81.21.62.0201720182019202021Q1-Q3(元/只)(萬元/噸)酚醛樹脂呋喃樹脂木糖口罩-右軸0%5%10%15%20%25%20162017201820192

33、0202021Q1-Q3銷售費用率管理及研發費用率財務費用率期間費用率合計0%10%20%30%40%50%60%0306090120150201620172018201920202021Q1-Q3(億元)總資產固定資產在建工程資產負債率-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 公司實際控制人為唐一林和唐地源父子，截至 2021 年 9 月末，唐一林和唐地源父子合計持有公司 19.67%股權，唐一林和唐地源分別擔任公司董事長和總裁，此外還有幾位家族人員持股。其他前十名股東中，唐路林、祝建勛、江成真、孟慶文、孟繁亮均自 200

34、5 年（時任公司高級管理人員）即持有公司股權，祝建勛、江成真、孟慶文現均為公司高管，孟繁亮、呂化偉分別為公司生物質事業部營銷顧問和行政部總經理；濟南舜騰（山東鐵路發展基金持股 64.7%） 、柳飛自 2018 年通過定向發行持有公司股份。整體上，公司前十名股東多數為公司高級管理人員或重要崗位成員，且長期持有公司股份，股權結構相對穩定。 圖表圖表11： 公司股權結構圖公司股權結構圖 注：股東持股比例數據截至 2021 年三季度末 資料來源：公司招股說明書，Wind，華泰研究 公司下屬控股子公司共 53 家，其中境內控股子公司 36 家，境外控股子公司 17 家。按照主營業務類型，主要控股子公司可

35、分為： 1）從事酚醛樹脂、環氧樹脂及其復合材料研發、生產和銷售，屬于合成樹脂及復合材料板塊。主要包括圣泉新材料，及由圣泉新材料控股的營口圣泉、圣泉海沃斯等 4 家子公司。圣泉新材料 2020 年末總資產/凈資產分別為 57.26/32.81 億元，營收和凈利潤分別為55.67/5.15 億元；圣泉海沃斯 2020 年營收 14.79 億元，凈利潤 0.12 億元；營口圣泉 2020年營收/凈利潤分別為 3.79/0.27 億元。 2）從事鑄造造型材料的研發、生產和銷售，屬于合成樹脂及復合材料板塊。主要包括圣泉鑄造、圣泉陶瓷、內蒙古圣泉科利源和四川廷勛。其中圣泉鑄造 2020 年實現營收/凈利潤

36、分別為 12.31/0.07 億元；圣泉陶瓷 2020 年營收/凈利潤分別為 4.03/0.43 億元。 3） 從事生物質化工產品的研發、 生產和銷售， 屬于生物質化工板塊。 主要包括圣泉唐和唐、巴彥淖爾生物（在建） 、大慶圣泉綠色（在建）和安徽圣泉（在建） 。 4）從事醫藥、能源、新能源材料和石墨烯材料等業務的子公司，如尚博生物、興泉能源、圣泉新能源和奇妙科技等。 5）境外投資和銷售平臺或子公司，如香港圣泉、西班牙圣泉和德國圣泉等。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 圖表圖表12： 圣泉集團主要子公司情況圣泉集團主要子公

37、司情況 業務類型業務類型 控股子公司控股子公司 主營業務主營業務 持股比例（直接持股比例（直接+間接）間接） 總資產總資產 凈資產凈資產 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 酚醛樹脂、環氧樹脂 及其復合材料 圣泉新材料 酚醛樹脂、環氧樹脂及復合材料研發、生產、銷售 51.84% 57.26 32.81 55.67 5.15 營口圣泉 酚醛樹脂的研發、生產和銷售 100% 3.56 3.34 3.79 0.27 圣泉海沃斯 酚醛樹脂的研發、生產和銷售 100% 3.51 2.37 14.79 0.12 珠海圣泉高科 電子環氧樹脂和酚醛樹脂的研發、生產和銷售 68.32% 2.05 1.06 1.81

38、 -0.06 鑄造造型材料 圣泉鑄造 糠醇、鑄造用固化劑、鑄造用涂料的生產銷售 100% 3.46 2.51 12.31 0.07 圣泉陶瓷 冒口、陶瓷過濾器系列產品的研發、生產和銷售 100% 3.45 2.83 4.03 0.43 圣泉科利源 各類球化劑、孕育劑、蠕化劑研發、生產、 銷售 54% 1.45 1.39 2.25 0.11 生物質化工 圣泉唐和唐 木糖、L-阿拉伯糖等的生產、銷售 100% 1.46 1.39 0.95 0.05 大慶圣泉綠色 紙漿、溶解漿、纖維素的研發、生產和銷售 100% 14.38 4.85 - -0.15 醫藥、能源等業務 尚博生物 醫藥中間體的研發、生

39、產和銷售 85% 1.82 0.54 1.37 0.24 興泉能源 污水處理，蒸汽的生產、供應 100% 2.47 0.99 2.01 0.02 圣泉新能源 超級電容器、碳電極及電池隔膜研發、制造、銷售等 99.99% 1.68 0.4 0.07 -0.25 奇妙科技 石墨烯服飾銷售 100% 6.61 0.76 6.68 0.15 境外投資和銷售平臺 或子公司 圣泉香港 技術研發與引進，技術服務與成果轉讓，對外投資等 100% 4.35 2.3 0.36 0.07 西班牙圣泉 鑄造用涂料、冒口等產品研發、生產、銷售 60% 0.87 0.46 1.82 0.25 德國圣泉 公司在德國設立的銷

40、售子公司 100% 1.68 0.1 3.65 0.16 注： （1）總資產、凈資產、營業收入和凈利潤均為 2020 年數據，單位：億元； （2）圣泉新材料持股比例按招股說明書披露數據計算，即直接持股 43.22%+通過圣泉新舊動能轉換持股 8.56%（=17.12%*50%）+通過圣泉唐和唐持股 0.06%； 資料來源：公司招股說明書，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 高性能樹脂應用不斷拓展，產品結構調整空間較大高性能樹脂應用不斷拓展，產品結構調整空間較大 酚醛樹脂行業有望集中，高端精細化趨勢突顯酚

41、醛樹脂行業有望集中，高端精細化趨勢突顯 酚醛樹脂具有優良的粘附性、耐熱性、抗燒蝕性、阻燃性、耐酸性和電絕緣性等性能。以酚醛樹脂為基體，玻璃纖維、碳纖維或者紙等為增強材料，可制得輕芯鋼（酚醛樹脂&無機纖維復合） 、酚醛樹脂空心微球、酚醛 SMC（酚醛樹脂&玻璃纖維復合）及高端酚醛玻璃鋼等復合材料。 據百川盈孚，2020 年國內酚醛樹脂表觀消費量 119 萬噸， CAGR （15-20 年）約 3.6%，下游應用包括酚醛模塑料（22.4%） 、木材加工和層壓板（20.3%） 、研磨和摩擦材料（20.1%） 、耐火和絕緣隔熱材料（18.9%）等諸多領域。 圖表圖表13： 近年來國內酚醛樹脂表觀消費量

42、情況近年來國內酚醛樹脂表觀消費量情況 圖表圖表14： 2020 年年國內國內酚醛樹脂下游應用領域及占比情況酚醛樹脂下游應用領域及占比情況 資料來源：中國化工信息，百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 酚醛樹脂由于性價比較高且易于改性，近年來國內外企業更多專注于研發高性能、高附加值的改性產品。電子級酚醛樹脂、特種酚醛樹脂、輕芯鋼等也是發改委戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016） 、國家統計局戰略新興產業分類 （2018）中的重點產品。其中，電子級酚醛樹脂可應用于 PCB 上游覆銅板、LCD 和半導體光刻膠、環氧塑封料等領域， 據 Prismark， 2020 年全球/中國

43、PCB 產值分別約 652/351 億美元， 預計至 2025年將分別達到 863/461 億美元，CAGR（20-25 年）分別約 5.8%/5.6%，受益于下游需求增長及自身應用不斷滲透，未來電子級酚醛樹脂有望成為需求增長較快的領域。 另外，據圣泉集團公告，其自主研發的導電型酚醛樹脂可替代傳統煤瀝青作為結合劑生產電解鋁炭素陽極，并已在部分鋁廠開始適用。酚醛樹脂炭素陽極具有焙燒時間短可降低天然氣消耗、使用壽命更長可延長換極周期、電阻率低可減少電耗等優勢。據產業信息網，2020年國內電解鋁陽極需求量約2025萬噸， 按照 鋁行業清潔生產評價指標體系 （試行） ，陽極煤瀝青單耗評價基準為 0.1

44、81 噸，若以酚醛樹脂替代 50%煤瀝青計算，將新增近 200萬噸酚醛樹脂市場規模。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0306090120201520162017201820192020(萬噸)表觀消費量消費量增速-右軸酚醛模塑料22.4%木材加工、壓層板20.3%研磨、摩擦材料20.1%耐火、絕緣隔熱材料18.9%鑄造材料10.0%涂料3.8%其他4.5% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 圖表圖表15： 全球及中國全球及中國 PCB 產值及預測產值及預測 圖表圖表16： 國內電解鋁產能產量、陽極需求量情

45、況及預測國內電解鋁產能產量、陽極需求量情況及預測 資料來源：Prismark，華泰研究 資料來源：產業信息網，華泰研究 供給方面，據百川盈孚，2020 年國內酚醛樹脂產能/產量分別約 190.9/119.4 萬噸，平均開工率約 63%。由于中低端市場進入門檻較低，導致全行業集中度不高，截至 2020 年底產能 10 萬噸以上企業僅 5 家，10 萬噸以下產能占比達 50.2%。新增產能方面，包括圣泉新材料 23 萬噸（預計 2023 年全部達產） 、山東永匯新材料 3 萬噸（預計 2021 年底投產） 、安徽輝隆和美 5 萬噸（預計 2021 年底投產） ，未來以存量產能競爭為主。由于酚醛樹脂

46、生產中會產生游離醛、氨類等污染物，近年來行業面臨環保壓力較大。隨著行業競爭加劇及環保力度增強， 小企業和落后產能有望出清， 規模較大具備先進技術的企業有望占據優勢。 圖表圖表17： 2019 年以來國內酚醛樹脂產能產量和開工率情況年以來國內酚醛樹脂產能產量和開工率情況 圖表圖表18： 2020 年底國內酚醛樹脂產能年底國內酚醛樹脂產能 10 萬噸以上企業僅萬噸以上企業僅 5 家家 注：2021 年數據截至 10 月末，平均開工率按照產量/產能估算 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 另外， 在一些性能優異的增強酚醛樹脂或專用酚醛樹脂的中高端市場， 由于技術壁壘較高，維持

47、供不應求的局面。據中國化工信息，從 2017 年開始我國成為酚醛樹脂的凈出口國，出口國家主要是泰國、韓國和越南等，國內每年約有 10 萬噸左右酚醛樹脂進口，以高端樹脂為主。據中國海關數據，國內酚醛樹脂進口價格常年高于出口價格接近一倍左右。整體而言，未來酚醛樹脂高端產品（如電子級酚醛樹脂）存在較大的國產化空間。 0300600900201620172018201920202025E(億美元)全球中國0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021E(萬噸)電解鋁產能電解鋁產量陽極需求量陽極需求同比-

48、右0%20%40%60%80%050100150200201920202021(萬噸)產能產量開工率-右軸020406080100山東圣泉新材料山東宇世巨化工太爾化工常熟東南塑料杭摩新材料其他(萬噸) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 圣泉集團圣泉集團(605589 CH) 圖表圖表19： 近年來國內酚醛樹脂進出口數量近年來國內酚醛樹脂進出口數量 圖表圖表20： 近年來國內酚醛樹脂月度平均進出口單價近年來國內酚醛樹脂月度平均進出口單價 注：2021 年數據截至 10 月末 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 原材料方面，酚醛樹脂主要上游

49、為苯酚和甲醛，從產品價格走勢和價差情況看，據百川盈孚，截至 2021 年 11 月末，2021 年酚醛樹脂均價、酚醛樹脂-苯酚-甲醛平均價差分別為1.15/0.59 萬元/噸，較 2020 年全年平均 0.95/0.55 萬元/噸分別變動+21.1%/+7.3%，酚醛樹脂價格整體與苯酚/甲醛價格變動趨勢相一致，價差水平較為穩定。結合圣泉集團酚醛樹脂的毛利率情況看，近年來隨著產銷規模增長，酚醛樹脂毛利貢獻總體上升，但毛利率水平相對穩定，18-20 年分別為 24.6%/26.8%/23.7%，其中 2020 年毛利率下滑主要系執行新收入準則運費計入營業成本所致（扣除運費后 20 年酚醛樹脂毛利率

50、為 27.78%） 。 圖表圖表21： 酚醛樹脂價格與價差情況酚醛樹脂價格與價差情況 圖表圖表22： 2016-2020 年年圣泉集團酚醛樹脂毛利及毛利率情況圣泉集團酚醛樹脂毛利及毛利率情況 注：產品價差按照圣泉集團披露的 18-20 年平均苯酚/甲醇約 0.55/0.49 t/t 計算 資料來源：Wind，百川盈孚，公司公告，華泰研究 注：公司未單獨披露 21Q1-Q3 酚醛樹脂產品毛利和毛利率情況 資料來源：圣泉集團招股說明書，華泰研究 國內多數外商投資企業均布局有電子級酚醛樹脂等高性能產品。內資企業方面，圣泉集團通過自主研發具備了 PCB 及光刻膠用電子級酚醛樹脂產能，進入生益科技、日立