【公司研究】開潤股份--箱包龍頭打造出行新方式-20200215[25頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 02月 15日 開潤股份開潤股份（300577.SZ） 箱包龍頭，打造出行新方式箱包龍頭，打造出行新方式 B2C/B2B 兩大兩大業務業務并行并行拉動公司快速成長拉動公司快速成長。開潤股份成立于 2009 年，集 團業務分為 1）B2B 業務為合作伙伴提供 ODM/OEM 箱包產品；2）B2C 業 務依托小米渠道和自有渠道進行產品銷售。 公司 2018 年 B2B/B2C 業務分別 實現收入 8.8/10.3 億元，占比為 46%/54%。2012-2018 年營業收入/歸母 凈利潤 CAGR 分別為 39.37%/43.92%，根據公司業績預告

2、 2019 年公司收 入/業績分別實現 30%-50%/30%-40%增長。 2019 年收購 PT Formosa Bag Indonesia、PTFormosa Development 的 100%股權，切入耐克供應鏈。 箱包行業：箱包行業：消費升消費升級拉動規模增長，競爭格局待優化。級拉動規模增長，競爭格局待優化。根據最新的歐睿數據 顯示，2018 年國內箱包市場規模達到 2063 億元，同比增長 8.92%，預測 2023 年市場規模將突破 3142 億元，未來五年的 CAGR 將達到 8.77%。當 前我國箱包市場集中度相對較低，CR5 為 16.1%（vs 美國 41.6%、法國

3、61.6%，日本 43.5%）。我們認為未來箱包行業 1）需求端：消費者對產品 的功能性要求提升同時個性化需求日益明顯；2）供給端高性價比產品逐步 進入大眾市場，市場格局有望優化。 增長的動力之增長的動力之 B2B 業務：傳統業務增長穩定，收購印尼工廠切入耐業務：傳統業務增長穩定，收購印尼工廠切入耐克供應克供應 鏈鏈。1）客戶優質且關系穩定：客戶優質且關系穩定：2B核心客戶包括聯想、惠普、華碩、戴爾、 新秀麗、迪卡儂等，公司在生產端自動化水平高，且對產品進行嚴格質量控 制，得到客戶認可，與客戶形成穩定合作關系，每年傳統業務實現收入 10%-20%的增長。2）開展產能全球布局：）開展產能全球布局

4、：2019 年 2 月公司收購印尼切入 耐克供應鏈體系，2019 年為公司帶來增量訂單 2.5+億元，未來有望持續拓 展優質客戶。 增長的動力之增長的動力之 B2C業務：業務：“90分”品牌產品迭代分”品牌產品迭代+品類擴張，非米渠道快品類擴張，非米渠道快 速增長。速增長?！?0 分”品牌從成立之初的依靠小米產業鏈推出極致單品的發展 路徑轉向：1）產產品端品端增加科技研發投入（研發費用率 2.55%左右），推出 產品迭代，拉寬產品價格帶，當下產品單價從 300 至 2700 元均有分布；2） 品牌端品牌端通過社群、綜藝、事情等營銷方式打造“90 分”品牌清晰的形象；3） 渠道端渠道端多元發展，

5、非米渠道發力增長，同時拓展線下海外渠道，未來非米渠 道/小米渠道占比為 1:1。 投資建議：投資建議：公司 2B/2C 業務并行發展，2B 業務并購印尼工廠后切入耐克供 應鏈，有望拓展優質客戶，2C 業務端非米渠道有望迎來快速增長。我們預 計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 2.45/3.01/3.91 億元，同比增長 41.2%/22.6%/30.1%，現價 34.22 元，對應 PE 為 30/25/19 倍，首次覆蓋， 給予“增持”評級。 風險提示風險提示：終端需求下滑影響 2C 業務發展；2C 新產品業務開展不順；海外 業務開展不順影響；外匯波動對業績帶來的影響。 財務財務

6、指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,162 2,048 2,807 3,381 4,193 增長率 yoy（%） 49.8 76.2 37.0 20.5 24.0 歸母凈利潤（百萬元） 133 174 245 301 391 增長率 yoy（%） 58.8 30.2 41.2 22.6 30.1 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.61 0.80 1.13 1.38 1.80 凈資產收益率（%） 28.4 27.2 28.0 27.7 28.2 P/E（倍） 55.4 42.5 30.1 24.6 18.9 P/B（倍） 15.2 11.6

7、8.8 7.0 5.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 紡織制造 最新收盤價 34.22 總市值(百萬元) 7,439.93 總股本(百萬股) 217.41 其中自由流通股(%) 47.87 30 日日均成交量(百萬股) 0.96 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 研究助理研究助理 楊瑩楊瑩 郵箱： -14% -7% 0% 7% 14% 21% 27% 2019-022019-062019-102020-02 開潤股份 滬深300 2020 年 02 月 15 日 財務報

8、表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 840 1168 1515 1774 2367 營業收入營業收入 1162 2048 2807 3381 4193 現金 192 240 387 568 814 營業成本 818 1516 2063 2479 3053 應收票據及應收賬款 198 253 357 362 525 營業稅金及附加 7 10 17 19 23 其他

9、應收款 11 39 42 44 58 營業費用 98 190 261 314 384 預付賬款 5 12 15 15 21 管理費用 93 83 114 135 164 存貨 283 413 504 574 739 研發費用 0 52 72 86 105 其他流動資產 151 210 210 210 210 財務費用 7 -5 0 -2 0 非流動資產非流動資產 149 242 307 345 395 資產減值損失 3 7 0 0 0 長期投資 4 13 15 18 22 其他收益 13 14 0 0 0 固定資產 87 96 163 199 245 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形

10、資產 10 12 11 11 10 投資凈收益 5 6 3 3 4 其他非流動資產 49 121 117 117 118 資產處臵收益 -0 0 0 0 0 資產資產總計總計 990 1410 1822 2119 2763 營業利潤營業利潤 154 215 283 353 469 流動負債流動負債 482 721 930 996 1309 營業外收入 9 3 9 9 7 短期借款 0 60 60 60 60 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 399 542 739 800 1096 利潤總額利潤總額 163 218 292 361 476 其他流動負債 82 119 130

11、136 153 所得稅 21 34 44 53 70 非流動非流動負債負債 9 10 10 10 10 凈利潤凈利潤 142 184 247 308 406 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 8 11 2 7 15 其他非流動負債 9 10 10 10 10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 133 174 245 301 391 負債合計負債合計 491 731 940 1006 1319 EBITDA 167 227 298 368 482 少數股東權益 11 42 44 51 66 EPS（元/股） 0.61 0.80 1.13 1.38 1.80 股本 121 218 218

12、 218 218 資本公積 159 74 74 74 74 主要主要財務比率財務比率 留存收益 230 364 534 745 1032 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 488 636 838 1061 1377 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 990 1410 1822 2119 2763 營業收入（%） 49.8 76.2 37.0 20.5 24.0 營業利潤（%） 85.5 39.6 31.4 24.8 32.9 歸屬母公司凈利潤（%） 58.8 30.2 41.2 22.6 30.1 獲利獲利能力能力

13、毛利率（%） 29.6 26.0 26.5 26.7 27.2 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 11.5 8.5 8.7 8.9 9.3 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 28.4 27.2 28.0 27.7 28.2 經營活動現金流經營活動現金流 154 146 270 309 391 ROIC（%） 27.5 25.7 26.7 26.4 27.1 凈利潤 142 184 247 308 406 償債償債能力能力 折舊攤銷 10 12 12 18 23 資產負債率（%） 49.6 51.9 51.6 47.5 47.

14、8 財務費用 7 -5 0 -2 0 凈負債比率（%） -36.7 -25.0 -35.9 -44.8 -51.6 投資損失 -5 -6 -3 -3 -4 流動比率 1.7 1.6 1.6 1.8 1.8 營運資金變動 -0 -25 8 -11 -34 速動比率 0.8 0.7 0.8 1.0 1.1 其他經營現金流 1 -15 4 -1 -1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -316 -176 -79 -52 -69 總資產周轉率 1.3 1.7 1.7 1.7 1.7 資本支出 26 94 66 35 46 應收賬款周轉率 6.6 9.1 9.2 9.4 9.5 長期投資

15、-141 -60 -2 -4 -4 應付賬款周轉率 2.7 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投資現金流 -431 -143 -16 -21 -27 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -30 42 -44 -76 -76 每股收益（最新攤?。?0.61 0.80 1.13 1.38 1.80 短期借款 -20 60 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.71 0.67 1.24 1.42 1.80 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?2.24 2.93 3.85 4.88 6.33 普通股增加 54 97 0 0 0 估值估值比率比率 資本公

16、積增加 -180 -85 0 0 0 P/E 55.4 42.5 30.1 24.6 18.9 其他籌資現金流 115 -30 -44 -76 -76 P/B 15.2 11.6 8.8 7.0 5.4 現金凈增加額現金凈增加額 -194 16 147 181 247 EV/EBITDA 43.3 32.1 23.9 18.9 13.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 02 月 15 日 內容目錄內容目錄 1. 成長中的箱包龍頭公司 .5 1.1 B2B+B2C 兩大業務并行 .5 1.2 股權結構集中穩定.6 2. 箱包行業：穩定成長，格局待優化 .8 2.1 市場規模穩定

17、成長，競爭格局待優化 .8 2.2 趨勢展望：消費升級帶動規模增長 .9 3. B2B：傳統業務穩定，收購印尼工廠切入耐克供應鏈. 10 3.1 優化生產，與優質客戶穩定合作 . 10 3.2 產能布局：開展全球布局，收購耐克供應商印尼工廠. 12 4. B2C：打造“90 分”自有品牌，豐富產品品類 . 14 4.1 品牌：打造更加“獨立”的“90 分”品牌 . 14 4.2 產品：重視科技屬性，多品類發展 . 15 4.3 渠道：借力小米，非米渠道快速成長 . 18 5.財務分析 . 19 6.盈利預測與投資建議. 22 6.1 盈利預測 . 22 6.2 估值分析與投資建議 . 23 風

18、險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：開潤股份發展歷程 .5 圖表 2：FY2012-FY2018 營業收入及同比增長率（百萬元，%） .6 圖表 3：FY2012-FY2018 凈利潤及同比增長率（百萬元，%）.6 圖表 4：2013-2018 年 B2B、B2Cs 收入情況（萬元） .6 圖表 5：開潤股份股權結構圖.7 圖表 6：限制性股票激勵計劃業績考核情況（萬元） .7 圖表 7：國內箱包市場及增速（百萬元，%） .8 圖表 8：國內 CR5 組成（%） .9 圖表 9：箱包行業 CR5（%）.9 圖表 10：國內旅游人數及增速（億人次，%）.9 圖表 11：國內人均可支配收

19、入及增速（元%）.9 圖表 12：全球箱包市場 . 10 圖表 13：箱包品牌產品對比 . 10 圖表 14：開潤股份 B2B業務模式. 11 圖表 15：嚴格制定的生產工序 . 11 圖表 16：前五大客戶占比. 12 圖表 17：印度生產基地 . 12 圖表 18：公司收購 PTFormosa Bag Indonesia、PTFormosa Development 后股權結構 . 13 圖表 19：開潤全球布局 . 13 圖表 20：公司自主品牌 90 分和 Guildford. 14 圖表 21：開潤 B2C 業務收入及增速情況（億元，%） . 14 圖表 22：90 分抖 in 美好上

20、?；顒?. 15 圖表 23：開潤明星聯名系列產品. 15 2020 年 02 月 15 日 圖表 24：公司研發費用情況 . 16 圖表 25：公司科技創新產品 . 16 圖表 26：pc 框旅行箱 . 17 圖表 27：公司科技創新產品（個） . 17 圖表 28：公司“90 分”品牌的銷售渠道 . 18 圖表 29：90 分線下店 . 19 圖表 30：2C 業務渠道占比拆分（萬元） . 19 圖表 31：FY2012FY2018 營業收入 . 20 圖表 32：公司收入構成（萬元）. 20 圖表 33：銷售毛利率（%） . 20 圖表 34：銷售費用率、管理費用率及財務費用率（%） .

21、 21 圖表 35：研發費用及研發費用率（萬元，%）. 21 圖表 36：銷售凈利率（%） . 21 圖表 37：存貨周轉天數及應收賬款周轉天數（天） . 22 圖表 38：開潤股份收入預測（萬元，%） . 23 圖表 39：公司毛利率及費用率拆分及預測（%） . 23 圖表 40：公司絕對估值敏感性 . 24 2020 年 02 月 15 日 1. 成長中的箱包龍頭公司成長中的箱包龍頭公司 1.1 B2B+B2C 兩大業務并行兩大業務并行 安徽開潤股份有限公司于 2009 年 11 月 13 日成立，公司關注用戶的出行方式與體驗， 經營出行相關的包袋、旅行箱、配件等產品的研發、設計、生產和銷

22、售，把“讓出行更 美好”作為公司的使命，立志成為受尊敬的世界級出行消費品公司。 公司董事長范勁松于 2005 年開始創業， 2007 年在上海建設箱包工廠， 2015 年與小米達 成合作，成立上海潤米科技有限公司和上海說明科技有限公司兩家小米生態鏈公司，并 推出了自有品牌“90 分” ，打開 B2C 業務的發展通道。2016 年自有品牌 90 分產品全面 上線銷售，并取得雙十一單品銷量第一的好成績。2016 年 12 月 21 日，開潤股份成功 在 A 股上市， 2019 年公司收購 PT Formosa Bag Indonesia、 PT Formosa Development 的 100%

23、股權，切入耐克供應鏈體系。 圖表 1：開潤股份發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公 司 過 去發 展 勢頭 迅 猛 ，2012-2018 年 營業 收 入 /歸母 凈 利潤 CAGR 分別 為 39.37%/43.92%，其中 2018 年實現營業收入 20.48 億元，同增 76.19%，歸母凈利潤 1.84 億元，同增 30.01%。 2020 年 02 月 15 日 圖表 2：FY2012-FY2018營業收入及同比增長率（百萬元，%） 圖表 3：FY2012-FY2018凈利潤及同比增長率（百萬元，%） 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所

24、 公司業務主要分為公司業務主要分為 B2B 和和 B2C 兩種模式兩種模式，B2B 業務為合作伙伴提供業務為合作伙伴提供 ODM/OEM 箱包箱包 產品，產品，B2C 業務依托小米渠道和自有渠道進行產品銷售。業務依托小米渠道和自有渠道進行產品銷售。公司 2018 年 B2B 收入 8.82 億元 （同增35.38%） ， 占比46.23%； B2C收入10.26億元 （同增102.29%） ， 占比53.77%。 B2C 業務的迅速發展使其占比在 2018 年首次超過 B2B 業務。 B2B 業務：業務：2B 業務分為 ODM、OEM 業務，ODM 主打電腦包，OEM 產品則多為運 動包和拉桿

25、箱。 2B 核心客戶包括聯想、 惠普、 華碩、 戴爾、 新秀麗、 迪卡儂等。 2019 年 2 月公司收購 PT Formosa Bag Indonesia、 PT Formosa Development 的 100% 股權，切入耐克供應鏈體系。 B2C 業務：業務：2C 業務立足于將科技創新融入生活消費品，為更多用戶提供高品質、 高性價比和高科技的箱包鞋服及周邊配件等出行消費品。 從最開始依托小米產業鏈， 公司打造自有品牌“90 分” ，到目前“90 分”品牌非米渠道快速成長，成為獨立品 牌。 圖表 4：2013-2018年 B2B、B2Cs收入情況（萬元） 資料來源：招股說明書，國盛證券研

26、究所 1.2 股權結構集中穩定股權結構集中穩定 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 2012201320142015201620172018 營業收入（百萬元） 增長率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 2012201320142015201620172018 凈利潤（百萬元） 增長率 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 201320142015201620172018 B2BB2C 2020 年 02 月 15 日 范勁松為公司的控股股東和實際控制人，持股比例為 61.43%，股權結構穩定且集中， 自然人股東高曉敏、鐘治國為公司現任董事及高管，公司旗下有上海珂潤、上海潤米等 18 家子公司。 圖表 5：開潤股份股權結構圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理繪制 股票激勵計劃，調動員工積極性。股票激勵計劃，