開潤股份-箱包龍頭成長可期-220416（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 eTable_Info1eTable_Info1 開潤股份開潤股份(300577)(300577) 紡織制造紡織制造/ /紡織服裝紡織服裝 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-04-16 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/04/15 6 個月目標價（元） 20 收盤價（元） 13.48 12 個月股價區間（元） 13.4526.27 總市值（百萬元） 3,232.36 總股本（百萬股） 240 A 股（百萬股） 240 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交

2、量（百萬股） 3 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -5% -38% -45% 相對收益 -10% -26% -30% Table_Report 相關報告 他山之石，從西松屋探我國母嬰市場發展 -20220317 Table_Author 證券分析師：劉家薇證券分析師：劉家薇 執業證書編號：S0550520040001 021-20368539 Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 箱包龍頭，成長可期箱包龍頭，成長可期 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 箱包行業龍頭，訂單恢復增長。箱

3、包行業龍頭，訂單恢復增長。開潤股份 2009 年，代工生產 IT 類箱包起家， 后簽約迪卡儂、 新秀麗等客戶快速發展； 2015 年切入小米生態鏈，2016 年推出小米 90 分，開始 2C 端業務；2019 年收購印尼工廠順利進入耐克供應鏈，隨后簽約 VF、Puma 等國際知名客戶。2015 至 2019 年公司始終保持較高增速，營收 CAGR 高達 53%，2020 年受疫情影響營收同比下滑 28%，2021 年公司運營逐步復蘇。我們判斷隨著老客戶訂單恢復以及新簽約客戶帶來增量，公司成長可期。 2B 端：成為耐克核心供應商，訂單穩定增長。端：成為耐克核心供應商，訂單穩定增長。1）客戶端：打

4、入 Nike、Puma 供應鏈，展現競爭優勢。公司現已成為迪卡儂、耐克、VF 集團、Puma 的供應商。其中，迪卡儂與耐克訂單穩定高增長，VF 與 Puma 訂單未來持續放量。2） 產能差異化布局：產能布局印尼、印度、滁州三地，其中印尼享受稅收優惠及成本優勢，規劃產能隨客戶訂單持續擴增。3）代工品類延申：2020 年及 2021 年間購買優衣庫核心供應商上海嘉樂部分股份，有望實現品類協同。 2C 端：填補本土箱包品牌空缺，端：填補本土箱包品牌空缺，90 分品牌分品牌蓄力待發。蓄力待發。1）品牌戰略：打造多元品牌矩陣，大嘴猴（授權品牌）價位段 300 元以下；小米價格區間為 200-400；90

5、 分主打 400-1000 元市場。2）產品創新：堅持自主研發，將科技屬性和時尚潮流融入箱包制造。90 分行李箱獲獎無數，深受消費者喜愛。 3） 渠道布局： 打造自有渠道獨立布局， 線上渠道多元開拓。 投資建議：投資建議：開潤股份是本土箱包第一公司，2B 端已顯龍頭優勢，簽約耐克、迪卡儂等優質客戶訂單穩增長，吸引 VF 集團、puma 等新客戶帶來增量；2C 端公司產品優質，受消費者認可，未來隨疫情恢復有望穩健增長。 我們預計公司 2021/2022/2023 年業績分別為 1.90/2.29/2.89 億元， 同增 143.12%/21.01%/25.94%， 對應估值分別為 17/14/1

6、1 倍。 考慮到公司簽約優質客戶訂單穩定增長，成長可期，首次覆蓋，給與“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復帶來銷售不確定性；全球疫情影響海外工廠生產；原材料價格波動或勞動力成本上漲等風險；匯率波動風險；產品研發不及預期等。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 2,695 1,944 2,200 2,520 3,007 (+/-)% 31.58% -27.87% 13.18% 14.53% 19.33% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 226 78 190 229 289 (+/-

7、)% 30.09% -65.51% 143.12% 21.01% 25.94% 每股收益（元）每股收益（元） 1.04 0.36 0.79 0.95 1.20 市盈率市盈率 33.85 72.44 17.45 14.42 11.45 市凈率市凈率 9.18 3.96 1.87 1.65 1.45 凈資產收益率凈資產收益率(%) 27.10% 4.93% 10.70% 11.47% 12.62% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 217 240 240 240 240 -50%-40%-30%-20%-10%0

8、%10%20%2021/42021/72021/102022/12022/4開潤股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 箱包行業龍頭，箱包行業龍頭，2B&2C 齊發力齊發力 . 4 1.1. 多年代工制造經驗，鑄就箱包制造龍頭 . 4 1.2. 歷史沿革 . 5 1.3. 股權結構：管理層控股集中穩定，打造 IT 跨界管理團隊 . 6 2. 箱包行業：海外龍頭市場份額高，本土品牌上行空間大箱包行業：海外龍頭市場份額高，本土品牌上行空間大 . 7 2.1. 放眼全球：箱包行業增速平穩 . 7

9、 2.2. 聚焦中國：全球箱包制造大國&箱包消費大國” . 8 2.3. 行業驅動因素 . 9 3. 2B 端：鎖定優質客戶，訂單穩定增長端：鎖定優質客戶，訂單穩定增長 . 11 3.1. 客戶端：國際品牌核心供應商，多元開拓新型客戶 . 11 3.2. 產能端：以印尼為核心，開拓海外產能布局 . 12 3.3. 品類延申：開拓“服裝面料”新賽道 . 13 4. 2C 端：端： 多品牌布局，等待發力多品牌布局，等待發力 . 14 4.1. 品牌戰略：多元品牌矩陣，率先搶占空白市場 . 14 4.2. 產品創新：科技與時尚融合，打造 AI 智能出行新場景 . 17 4.3. 渠道布局：自有渠道獨

10、立布局、多元開拓 . 18 5. 財財務分析務分析 . 19 5.1. 業務結構優化帶動盈利能力提升 . 19 5.2. 受疫情沖擊，短期營運能力有所下滑 . 19 6. 盈利預盈利預測與估值測與估值 . 20 6.1. 盈利預測 . 20 6.2. 估值評級 . 20 7. 投資建議投資建議 . 21 8. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：開潤股份的營收及增速：開潤股份的營收及增速 . 4 圖圖 2：開潤股份的凈利潤及增速：開潤股份的凈利潤及增速 . 4 圖圖 3：開潤發展復盤：開潤發展復盤 . 5 圖圖 4：開潤股權結構：開潤股權結構 . 6 圖圖 5：全球箱包行業

11、市場規模及增速：全球箱包行業市場規模及增速 . 8 圖圖 6：各國箱包行業規模增速對比：各國箱包行業規模增速對比 . 8 圖圖 7：各國家箱包行業規模增速對比：各國家箱包行業規模增速對比 . 8 QYnUrVdWjWsW8ZXYeXbR8Q8OpNnNoMoMfQoOrNkPoPuMbRqQuMMYrNwPwMnMnO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 圖圖 8：2019 年各國箱年各國箱包行業零售額（億元）包行業零售額（億元） . 9 圖圖 9：2020 年電商各類箱包銷售年電商各類箱包銷售 GMV（億元）（億元）

12、 . 9 圖圖 10：箱包市場表現與旅行人數增速趨勢：箱包市場表現與旅行人數增速趨勢 . 10 圖圖 11：中國人均可支配收入及增速：中國人均可支配收入及增速 . 10 圖圖 12：功能性箱包：功能性箱包品類劃分品類劃分 . 10 圖圖 13：B2B 業務收入及增速業務收入及增速 . 11 圖圖 14：B2B 四項主要業務四項主要業務 . 11 圖圖 15：前：前 5 大客戶合計銷售額占比較高大客戶合計銷售額占比較高 . 12 圖圖 16：2020 年前年前 5 大客戶銷售額占比大客戶銷售額占比 . 12 圖圖 17：各國制造業勞動力成本對比（單位：美元）：各國制造業勞動力成本對比（單位：美元

13、） . 13 圖圖 18：開潤股份米潤智能出行產業園：開潤股份米潤智能出行產業園 . 13 圖圖 19：B2C 業務收入及增速業務收入及增速 . 14 圖圖 20：90 分品牌故事分品牌故事 . 14 圖圖 21：新秀麗與：新秀麗與 90 分毛利率對分毛利率對比比 . 16 圖圖 22：新秀麗與開潤在中國箱包市場收入增速：新秀麗與開潤在中國箱包市場收入增速 . 16 圖圖 23：新秀麗與：新秀麗與 90 分核心產品對比分核心產品對比 . 17 圖圖 24：創新材料科技研發：創新材料科技研發 . 18 圖圖 25：開潤上游合作知名供應商：開潤上游合作知名供應商 . 18 圖圖 26：多重測試保證

14、品：多重測試保證品質質 . 18 圖圖 27：90 分智能跟隨旅行箱分智能跟隨旅行箱 PUPPY1 . 18 圖圖 28：毛利率水平穩定，凈利率短期承壓：毛利率水平穩定，凈利率短期承壓 . 19 圖圖 29：費用率整體保持穩定：費用率整體保持穩定 . 19 圖圖 30：公司庫存周轉天數情：公司庫存周轉天數情況況 . 20 圖圖 31：公司應收賬款天數情況：公司應收賬款天數情況 . 20 表表 1：開潤管理層簡介：開潤管理層簡介 . 7 表表 2：B2B 現有客戶信息現有客戶信息 . 12 表表 3：品牌經營矩陣圖：品牌經營矩陣圖 . 15 表表 4：新秀麗與：新秀麗與 90 分品牌產品對比分品

15、牌產品對比 . 16 表表 5：可比公司估值表：可比公司估值表 . 21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 1. 本土本土箱包行業龍頭箱包行業龍頭 1.1. 多年代工制造經驗，鑄就箱包制造龍頭 開潤股份創立于 2009 年，2016 年成功上市，是國內首家 A 股上市的箱包類公司。公司專注于做優質出行及生活消費品，主要經營業務為休閑包袋、旅行箱、商務包袋、服飾及相關配件等產品的研發、設計、生產和銷售。公司從箱包代工制造業務起步發展，于 2015 年開展箱包品牌經營業務，現為“2B 端為主、2C 端為輔”的協同運營模式

16、。 公司營收保持雙位數高速增長。公司營收保持雙位數高速增長。2019 年公司營收達到最高值 26.95 億元，2015 年至2019 年營收復合增速為 52.82%；凈利潤為 2.37 億元，近五年復合增速為 41.34%。 2020 年受疫情影響營收同比下滑 27.87%至 19.44 億元，凈利潤下滑 71.95%至 0.66億元。 根據業績預告， 2021年營收同增13.18%28.61%， 歸母凈利潤同增86.01%150.15%。2019 年至今公司 2B 業務和 2C 業務表現不盡相同，具體來看，2C 端業務主要以拉桿箱國內銷售為主，所以受疫情影響較大，2C 營收從 2019 年的

17、 12.87 億元下降至2021 年的 7 億元左右，收入占比較低；2B 端業務經營整體穩健，我們預計 2021 年2B 端營收情況較 2019 年略有提升，收入占比超 60%。后續在面向疫情不確定性的情況下，公司暫將經營重心放在 2B 端，以保公司整體經營穩健。 圖圖 1：開潤股份的營收及增速：開潤股份的營收及增速 圖圖 2：開潤股份的凈利潤及增速：開潤股份的凈利潤及增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2B 端：訂單穩定，客戶優化，成長可期端：訂單穩定，客戶優化，成長可期 客戶結構持續優化，訂單穩定放量?？蛻艚Y構持續優化，訂單穩定放量。OEM 模式主要以運動休閑

18、品牌為主，合作客戶主要有迪卡儂、耐克、VF 集團旗下的 Kipling，Eagle Creek，Dickies，Jansport 等品牌；ODM 模式以加工戴爾、惠普、華碩等電腦包及配件為主。我們判斷代工營收占比超 60%，盈利能力隨客戶合作深入有望穩步提升。 2020 年年 9 月，公司通過購買嘉樂部分股權正式切入紡織服裝生產制造領域。月，公司通過購買嘉樂部分股權正式切入紡織服裝生產制造領域。 嘉樂是優衣庫紡織服裝核心供應商之一。公司在箱包領域與服裝領域有望協同發展，未來 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 預計成為

19、新的業績增長點。 2C 端：注重產品，蓄勢待發端：注重產品，蓄勢待發 公司豐富的產品矩陣，覆蓋不同消費層次人群，憑借渠道運營、品牌力、產品調性公司豐富的產品矩陣，覆蓋不同消費層次人群，憑借渠道運營、品牌力、產品調性的互補優勢， 快速拓展細分品類市場。的互補優勢， 快速拓展細分品類市場。 公司旗下目前有 3 大品牌， 自有品牌 “90 分” ，合作品牌 “小米” ， 被授權品牌 “Paul Frank” 。 我們判斷品牌運營業務營收占比約 40%左右，隨疫情等外部不確定性因素緩解，營收有望穩步提升。 1.2. 歷史沿革 開潤集團在 2B 端的優勢顯現，同時在 2C 端也已經搭建成多品牌經營矩陣，

20、復盤公司業務發展歷史，我們可劃分為以下三個階段： 圖圖 3：開潤發展復盤：開潤發展復盤 數據來源：公司官網，東北證券 2B 初創摸索期 （初創摸索期 （2005-2014 年） ：年） ： 創始人范勁松先生于 2005 年開始創業， 于 2007年在上海奉賢開設現代化的、有規模的箱包工廠。2011 年，公司從奉賢遷至滁州，正式開始投產。創始人擁有 IT 背景，起步初期看好電腦行業發展潛力，切入電腦包及其配件細分領域， 采用 B2B 代加工業務模式， 與戴爾、 惠普、 華碩、聯想開展電腦包領域的 ODM 戰略合作。隨后拓展代工品類，包括背包、運動包、 行李箱等產品， 與迪卡儂、 新秀麗開展 OE

21、M 合作代工。 公司通過 OEM/ODM的業務模式，與多家國際品牌開展合作，提升加工技術，逐漸發展成為穩定的核心供應商。公司在 2B 端多年探索獲得了亮眼的業績，2012-2014 年的營收年復合增長率為 22.14%。 2C 品牌成長期（品牌成長期（2015-2018 年） ：年） ：通過 2B 端與國際品牌合作的經驗積累，發現本土缺乏箱包品牌，于是公司開始推出自主品牌。2015 年是開展 2C 業務的起始年，公司進軍小米生態鏈，與小米共同創立上海潤米，打造箱包領域的合作 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 品牌“小

22、米” ，定位性價比市場，依托小米系渠道資源進行銷售。2016 年，公司創立“小米 90 分” ，全面上線銷售，填補中國箱包市場中端價位區間的空白，品牌上市即獲得了當年雙十一單品銷量第一的好成績，2020 年“90 分”正式獨立，成為公司重點打造的品牌，完全獨立于小米體系，開通公司自有渠道進行銷售。 2B+2C 協同拓展期（協同拓展期（2019 年至今） ：年至今） ：2B 端：2019 年，通過收購印尼寶島工廠，順利進入耐克供應鏈。2020 年，公司開拓新客戶，與全球著名服飾公司 VF 集團首次開展箱包領域的代工合作。2C 端：2020 年，獲得“大嘴猴”品牌授權，定位極致性價比市場。公司在

23、2C 端成功打造了多元化品牌矩陣，覆蓋不同消費層次的客戶群體。公司從制造業之外獨立延展出品牌業務，經歷了從 2B 和2C 獨立運轉，到業務融合發展的過程。 1.3. 股權結構：管理層控股集中穩定，打造 IT 跨界管理團隊 開潤股權結構高度集中且長期穩定，管理層控股占比開潤股權結構高度集中且長期穩定，管理層控股占比 59.47%。公司創始人范勁松董事長股權占比 55.64%，高曉敏董事持股 2.78%，鐘治國董事持股 1.05%。公司控股參股多家公司，多為箱包類公司，其中全資子公司有 9 家，達到箱包品類高覆蓋精細化管理運營。 圖圖 4：開潤股權結構：開潤股權結構 數據來源：Wind，東北證券

24、公司創始團隊主要來自公司創始團隊主要來自 IT 行業，深度打造“互聯網行業，深度打造“互聯網+制造業”的跨界管理團隊。制造業”的跨界管理團隊。范勁松董事長曾任職于聯想，高曉敏董事曾任職于聯想和惠普。公司長期以互聯網思維主導制造端數字化轉型及品牌運營，緊抓互聯網線上渠道紅利，充分發揮管理層背景優勢。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 表表 1：開潤管理層簡介：開潤管理層簡介 姓名姓名 出生年份出生年份 職務職務 主要履歷主要履歷 范勁松范勁松 1978 董事長|董事|總經理 1999-2002 年任聯想筆記本電腦事業部

25、采購經理；2007 年任上海珂潤執行董事，總經理；2009-2014 年任滁州博潤執行董事，總經理; 2014 年任安徽開潤事長兼總經理，上海珂潤，上海開潤，滁州珂潤執行董事，上海潤米，上海碩米，上海摩象董事長。 高曉敏高曉敏 1976 董事|副總經理 2000-2003 年任聯想電腦備件中心采購經理；2003-2006 年任惠普項目管理經理；2007 年任上海珂潤監事，人事總監；2009-2014 年任滁州博潤監事，人事總監；2014 年任安徽開潤董事兼副總經理，上海珂潤，上海開潤，上海豐榮監事，上海沃歌執行董事，總經理. 鐘治國鐘治國 1979 董事|副總經理 2007 年任上海珂潤銷售總

26、監。2009-2014 年任滁州博潤銷售總監;2014 任公司董事兼副總經理。 徐耘徐耘 1986 董事會秘書|副總經理 清華大學管理學碩士，曾任和君資本業務合伙人，現任開潤股份有限公司證券部負責人。 劉凱劉凱 1976 財務總監 復旦大學本科學歷。曾任遠東智慧能源股份有限公司首席財務官，天順風能（蘇州）股份有限公司董事、財務總監，亞薩合萊集團建筑五金事業部總裁、財務總監，美國通用電氣公司（GE）工業系統事業部大中華區財務總監，博世有限公司中國總部高級財務經理，德爾福派克電氣系統有限公司亞太區財務分析師，畢馬威會計事務所高級審計師?，F任職于公司財務總監。 數據來源：Wind，東北證券 2. 箱

27、包行業：海外龍頭市場份額高，本土品牌上行空間大箱包行業：海外龍頭市場份額高，本土品牌上行空間大 2.1. 放眼全球：箱包行業增速平穩 全球箱包行業市場規模整體呈現個位數緩慢上升趨勢。全球箱包行業市場規模整體呈現個位數緩慢上升趨勢。 根據Euromonitor數據顯示，2006-2019 年全球箱包行業 CAGR 為 4.24%， 于 2019 年全球規模達到最高值 1535.76億美元。2020 年受疫情影響，經濟下行壓力加大，出行消費場景嚴重受限，導致箱包行業市場規模下滑， 2020 年市場規模同比下降 20.02%。 隨著全球疫情趨于穩定，國際旅游市場緩慢恢復，預計全球箱包市場將持續緩慢復

28、蘇。 中國箱包行業市場規模增速全球第一。中國箱包行業市場規模增速全球第一。根據 Euromonitor 數據顯示，我國箱包市場規模 2006-2019 年 CAGR 為 11.06%，是全球增速的近三倍。于 2019 年國內市場達到最大規模 347.01 億美元。2020 年受疫情沖擊同比下跌 9.88%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 圖圖 5：全球箱包行業市場規模及增速：全球箱包行業市場規模及增速 圖圖 6：中國中國箱包行業規模增速對比箱包行業規模增速對比 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源

29、：Euromonitor，東北證券 圖圖 7：各國家箱包行業規模增速對比：各國家箱包行業規模增速對比 數據來源：Euromonitor，東北證券 2.2. 聚焦中國：全球箱包制造大國&箱包消費大國” 中國是全球第一大箱包制造國家，龍頭集中度較低，遠未到存量競爭時代。中國是全球第一大箱包制造國家，龍頭集中度較低，遠未到存量競爭時代。從經營模式上看，箱包行業主要分為三類：加工制造商 OEM、專業制造商 ODM、品牌運營商。中國市場主要以中國市場主要以 ODM/OEM 為主，產能分布在廣東、浙江、河北白溝鎮和遼為主，產能分布在廣東、浙江、河北白溝鎮和遼寧南臺鎮等地，中國箱包制造產量已占全球寧南臺鎮等

30、地，中國箱包制造產量已占全球 70%以上的份額。以上的份額。箱包代工制造企業普遍規模小且數量多，市場競爭較激烈，自主研發技術較弱，尚未形成差異化競爭。 中國箱包行業起步較晚， 品牌運營商較少， 缺少成熟的具有競爭力的自主箱包品牌。中國箱包行業起步較晚， 品牌運營商較少， 缺少成熟的具有競爭力的自主箱包品牌。國際品牌憑借其品牌優勢迅速搶占市場份額，國內品牌受國外品牌沖擊較大，國內品牌輸出力不足，品牌意識在逐漸形成中。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 中國中國是是全球全球最最大箱包大箱包消費市消費市場。場。根據 Eur

31、omonitor 統計，2019 年中國箱包行業零售總額達到 2200 億元， 位列第二位美國的零售總額為 2095 億元。 從箱包消費品類來看，根據 2020 年中國天貓和淘寶箱包產品 GMV 數據統計，女包交易額顯著突出，其次是背包和行李箱。 根據Euromonitor統計， 2021-2025年全球各品類銷售額預測，發現行李箱品類的增速最快。國內市場行李箱的零售額近年來保持近雙位數的高速增長，2015-2019 年 CAGR 為 11.28%。 圖圖 8：2019 年各國箱包年各國箱包市場規模市場規模（億元）（億元） 圖圖 9：2020 年電商各類箱包銷售年電商各類箱包銷售 GMV（億元

32、）（億元） 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Statista，東北證券 2.3. 行業驅動因素 旅游業復蘇，帶動出行相關產品銷售旅游業復蘇，帶動出行相關產品銷售 箱包市場的關聯因素之一是旅行出游，中國箱包市場規模增速與國內旅行人數增速箱包市場的關聯因素之一是旅行出游，中國箱包市場規模增速與國內旅行人數增速的趨勢基本一致。的趨勢基本一致。隨著人均可支配收入的長期穩步增長，人們的消費意識發生了很大轉變，基本消費需求下降，意識消費需求在迅速提升，新消費時代推動了旅游業的高速發展。 由下圖可見， 2007 年起國內旅游人數持續保持雙位數的高速增長， 2020年受全球疫情影響，旅游

33、人數呈現斷崖式下跌，同比下降 52.05%。而箱包銷售數據表現前置于旅游市場景氣數據，預計隨著國內外疫情的緩解，旅游消費需求釋放，將為箱包市場帶來一定復蘇。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 圖圖 10：箱包市場表現與旅行人數增速趨勢：箱包市場表現與旅行人數增速趨勢 圖圖 11：中國人均可支配收入及增速：中國人均可支配收入及增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 消費意識轉變：場景需求新增，細分品類發展消費意識轉變：場景需求新增，細分品類發展 隨著消費者對生活品質追求的提升， 箱包產業發展

34、空間更加廣闊， 定制化、 個性化、隨著消費者對生活品質追求的提升， 箱包產業發展空間更加廣闊， 定制化、 個性化、功能性箱包將是未來的主流趨勢。功能性箱包將是未來的主流趨勢。場景化的需求促進了箱包行業細分品類的發展，箱包產業消費場景不僅有旅游，還有居家類箱包、電腦類箱包，甚至包括 2020 年疫情催生出了防疫包這一細分品類，箱包市場隨著場景需求逐漸細分裂變，將成為剛性增長的消費品。年輕消費者更注重品牌的調性和時尚度，對國際品牌的追求度有所下降，對國潮品的接受度大幅提升，這種消費趨勢性的轉變為國內箱包產品帶來發展契機，預期本土箱包市場有較大的發展空間。 圖圖 12：功能性箱包品類劃分：功能性箱包

35、品類劃分 數據來源：公司官網，東北證券 數字化轉型：數字化賦能供應鏈管理數字化轉型：數字化賦能供應鏈管理 新零售時代，數字化轉型賦能供應鏈管理，驅動箱包行業產能進一步釋放。新零售時代，數字化轉型賦能供應鏈管理，驅動箱包行業產能進一步釋放。隨著消費者習慣的改變，箱包行業打通線上線下全融合渠道趨勢明顯，形成以客戶需求為導向，構建箱包行業產品設計生產數字化、經營管理數字化、倉儲物流數字化的垂直一體化的商業模式。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 數字化運營全面打通后，將形成以客戶訂單驅動生產，與工廠端和物流端實現數據共享

36、，達到訂單到工廠生產到物流運輸的環節可視性，降低庫存積壓風險和原材料成本波動風險；同時，將加速市場用戶信息的反饋，在終端進行大數據分析，在產品的設計生產端得到迅速響應調控，精準對接用戶個性化需求，結合箱包市場潮流趨勢，提高轉化率。 3. 2B 端：鎖定優質客戶，訂單穩定增長端：鎖定優質客戶，訂單穩定增長 2B 端業務收入有望保持雙位數的高速增長。端業務收入有望保持雙位數的高速增長。2015-2019 年的該業務營收 CAGR 為28.89%。2020 年受疫情影響，2B 端業務收入 11.81 億元，同比下跌 10.46%，受當期執行新收入準則將屬于合同履約成本的物流快遞費計入成本的影響，毛利

37、率29.21%，同比下跌 3.36%。我們判斷 2021 年隨著疫情復蘇以及新客戶的加入，訂單有望恢復性增長。 圖圖 13：B2B 業務收入及增速業務收入及增速 圖圖 14：B2B 四項主要業務四項主要業務 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 3.1. 客戶端：國際品牌核心供應商，多元開拓新型客戶 簽約運動休閑龍頭品牌，成為核心供應商，訂單穩定增長。簽約運動休閑龍頭品牌，成為核心供應商，訂單穩定增長。公司長期與迪卡儂保持緊密合作關系，訂單穩定高增長。2019 年公司通過并購印尼寶島工廠，與耐克開展合作。2020 年，公司開發新客戶 VF 集團，并迅速切入 VF 集團旗下

38、的 Kipling，Eagle Creek，Dickies，Jansport 等多個品牌。2022 年簽約 Puma，后續有望成為新的增長點。隨著全球高質量客戶的持續開拓，促進公司 B2B 端的業務訂單穩健擴增。 眾所周知，海外龍頭客戶供應商穩定、認證要求高，開潤能夠順利開拓足以說明其競爭實力。 1） 印尼印度差異化的全球產能布局； 2） 相較于同行， 更具備年輕進取、具有先進管理經營理念的核心團隊等。 IT 類客戶保持穩定發展。類客戶保持穩定發展。與惠普、戴爾、華碩等優質品牌在公司上市前就已經開展合作，已獲得客戶的長期認可。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 /

39、 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 公司現已成為迪卡儂、耐克的核心箱包供應商。公司現已成為迪卡儂、耐克的核心箱包供應商?？蛻艏卸容^高，2020 年前五大客戶合計銷售額占比高達 61.32%。在疫情期間，鞋服箱包加工制造商面臨產業淘汰出清的局面，而頭部供應商的采購份額則有望加大。同時，公司在疫情期間反而持續加速進入多個全球頭部客戶，奠定了后續持續加快增長的堅實基礎。后疫情時代，隨著客戶訂單的快速反彈恢復以及新客戶的認可簽約， 公司 B2B 的業績也將穩步恢復。 圖圖 15：前：前 5 大客戶合計銷售額占比較高大客戶合計銷售額占比較高 圖圖 16：2020 年前年前 5 大客戶銷售額

40、占比大客戶銷售額占比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 表表 2：B2B 現有客戶信息現有客戶信息 產品類別產品類別 客戶類別客戶類別 核心客戶核心客戶 ODM 業務模式業務模式 商務電腦包商務電腦包 IT OEM 業務模式業務模式 運動包運動包 休閑包休閑包 拉桿箱拉桿箱 運動休閑運動休閑 數據來源：公司年報，東北證券 3.2. 產能端：以印尼為核心，開拓海外產能布局 公司以印尼為核心，在中國、印度、印尼開展全球化產能布局的戰略。公司以印尼為核心，在中國、印度、印尼開展全球化產能布局的戰略。不斷擴充產能布局，完善產品品類，提升公司的國際競爭力，對沖國際貿易風險。公司

41、結合客 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 戶訂單及市場推進， 目前正在有序推進印尼箱包生產基地一期工廠。 預計 2022 年印尼產能如序投產，訂單量的增加將加速項目投產，驅動產能釋放。 制造業產能布局持續從中國向東南亞轉移的趨勢明顯。制造業產能布局持續從中國向東南亞轉移的趨勢明顯。開潤在海外產能布局在印尼、印度兩地， 海外產能占比近 50%。 隨著印度、 印尼疫情的穩定， 復工復產順利進行，公司今年將加速印尼產業園的建設， 重點推進印尼的產能布局， 其原因有以下幾點： 1. 中國地區的制造業人工成本逐年上漲，已經超

42、過印度、印尼、越南、菲律賓等地，國內的低成本勞動力紅利消失，所以從成本端考慮，制造業產能布局將逐漸向東南亞地區轉移。 2. 印尼是歐盟關稅普遍優惠制的受益國，主要制成品和半制成品對美國出口享受零關稅制度，有效降低出口成本。 3. 印尼政局穩定，對國際貿易包容性較強，經濟穩定性較強。 4. 前期通過收購印尼工廠，已切入耐克供應鏈體系，未來將依托印尼產能繼續大幅提升公司在運動休閑包領域的全球競爭力。 5. 印尼是全世界第四大人口大國，自身也是大市場，但印尼要求較大比例的本地采購且針對紡織服裝類產品的進口關稅設置較高。在疫情下有許多產品進口印尼出現困難，當地工廠優勢明顯。 圖圖 17：各國制造業勞動

43、力成本對比（單位：美元）：各國制造業勞動力成本對比（單位：美元） 圖圖 18：開潤股份米潤智能出行產業園：開潤股份米潤智能出行產業園 數據來源：Statista，東北證券 數據來源：搜狐新聞，東北證券 3.3. 品類延申：開拓“服裝面料”新賽道 2020 年，公司通過購買優衣庫核心供應商上海嘉樂部分股權，切入“針織服裝+面料”賽道，與全球服裝行業的龍頭公司優衣庫首次開展合作。公司層面持有上海嘉樂 35.94%的股權，截至 2022 年 1 月上海嘉樂原團隊已經全部撤離，開潤集團管理團隊有望加強管理規劃。 公司看好服裝行業和箱包行業的高度融通性， 以箱包為核心， 加強相關品類的開拓，客戶間共通，

44、有助于長遠的規模擴張。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 4. 2C 端：端： 多品牌布局，等待發力多品牌布局，等待發力 多元品牌矩陣、核心技術研發、多元渠道拓展是多元品牌矩陣、核心技術研發、多元渠道拓展是 2C 發力的核心要素。發力的核心要素。2015-2019 年公司 2C 端營收 CAGR 為 209.64%。2020 年受疫情影響，B2C 端業務收入下滑至7.33 億元，同比下跌 43.05%；2021 年銷售有所修復，預計隨著全球疫情的好轉，需求端的恢復，2C 業務持續復蘇，尤其在利潤端通過快速應對、降本

45、增效，明顯改善盈利。 圖圖 19：B2C 業務收入及增速業務收入及增速 圖圖 20：90 分品牌故事分品牌故事 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 4.1. 品牌戰略：多元品牌矩陣，率先搶占空白市場 針對不同消費層次群體， 在不同價位區間運營三大品牌：針對不同消費層次群體， 在不同價位區間運營三大品牌： 大嘴猴被授權品牌-低端價位（300 元以下） ；小米合作品牌-中低端價位（200-400 元） ；90 分自有品牌-中端價位（400-1000 元） 。打造多元品牌矩陣，高速拓展細分品類市場，擴大品牌的市場份額。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

46、 15 / 24 開潤股份開潤股份/ /公司深度公司深度 表表 3：品牌經營矩陣圖：品牌經營矩陣圖 logo 加入時間加入時間 價格區間價格區間 目標人群目標人群 產品調性產品調性 渠道布局渠道布局 90 分分 （自有品牌）（自有品牌） 2016 400-1000 元 一二三線的城市白領，時尚青年 高顏值、高品質、有調性的拉桿箱、 包袋、生活配件等 國內： 天貓、 京東、 抖音、 唯品會、 蘇寧、 得物等。國外：亞馬遜、eBay、境外電商平臺 小米小米 （合作品牌）（合作品牌） 2015 200-400 元 一二三線城市的年輕白領、學生 強功能性、強科技屬性的拉桿箱、包袋等 小米系電商渠道：小

47、米天貓店、小米京東店、 小米網、 有品、 小米之家 Paul Frank （被授權品牌）（被授權品牌） 2020 300 元以下 二三四線城市的大眾群體 外觀色彩豐富、性價比高的箱包類產品 淘寶、天貓、快手 數據來源：公司官網，東北證券 B2C 端抓住中端價位的空白市場，聚焦自有品牌“端抓住中端價位的空白市場，聚焦自有品牌“90 分” ，打造品牌效應。分” ，打造品牌效應。國內市場由于行業發展歷史的特點，呈現出嚴重的價位兩極分化形式：1、海外品牌率先搶、海外品牌率先搶占箱包高端市場。占箱包高端市場。其強大的品牌優勢在國內市場擁有較強的議價能力，單價在上千元至數十萬元不等， 例如旅行箱品類的 S

48、amsonite， 和奢侈品女包品類的 LV、 Gucci、Chanel、Coach 等，這些國際品牌擁有優質的品牌形象、成熟的制造技術、優秀的運營管理團隊以及完備的供應鏈等，憑借品牌優勢和時間優勢緊鎖中國高端箱包市場；2、本土箱包占據較低端產品線。、本土箱包占據較低端產品線。相較海外龍頭品牌，中國的箱包行業起步較晚。本土品牌影響力較弱，創新不足、同質化競爭導致價格戰激烈，議價能力低，多為小商品批發市場產品如義烏箱包，或者電商系產品。因而出現價位斷層，中端價位市場呈現空白，開潤抓住這一契機，成立自有品牌“90 分” ，精準切入中端市場。 品牌戰略：對標全球旅行箱龍頭公司品牌戰略：對標全球旅行箱

49、龍頭公司新秀麗品牌新秀麗品牌 新秀麗作為最早進軍中國的海外品牌，在中國箱包市場始終占據第一的市場份額。新秀麗作為最早進軍中國的海外品牌，在中國箱包市場始終占據第一的市場份額。新秀麗由 Jesse Shwayder 創立，于 1910 年在美國成立，于 2011 年在香港聯合交易所有限公司主板上市。公司主要從事設計、制造、采購及分銷行李箱、商務包、電腦包、戶外包、休閑包以及配飾。圍繞旅行箱核心品類，打造多元化品牌矩陣，旗下擁有新秀麗、Tumi American Tourister、Gregory、High Sierra、Kamiliant、ebags、Lipault、 Hartmann 品牌以及

50、其他自有及獲授權的品牌， 新秀麗品牌為公司主打品牌。新秀麗于 1995 年進入中國市場， 是最早進駐中國箱包市場的海外品牌， 品牌全球布局發展至今，美國是新秀麗的最大市場，2020 年營收占比 37.7%，中國緊隨其后，2020 年營收占比 36.4%。 90 分的性價比遠超新秀麗，在大眾市場具有較強的競爭力。分的性價比遠超新秀麗，在大眾市場具有較強的競爭力。2018 年， 90 分品牌在中國旅行箱市場銷量首次超過新秀麗，成為國內箱包品牌銷量第一的龍頭公司。從定位來看，新秀麗多年占據中國旅行箱高端產品線，90 分選擇中端產品線作為突破點，目標客戶定位在中國一二線中產階級消費者，迅速搶占箱包大眾