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1、公 司 研 究 2024.03.25 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 開潤股份（300577）公司深度報告 國內箱包行業龍頭，全面出海大有可為 分析師 陳佳妮 登記編號：S1220520080002 聯系人 廖捷 強烈推薦(首次)公 司 信 息 行業 鞋帽及其他 最新收盤價(人民幣/元)13.43 總市值(億)(元)32.20 52 周最高/最低價(元)16.80/9.79 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 箱包行業領軍者，代工及品牌業務雙輪驅動。箱包行業領軍者，代工及品牌業務雙輪驅動。公司成立于 2005 年，以箱包代工業務起家，2016 年成功上市；目

2、前主營兩大業務，B2B 業務方面，公司與耐克、迪卡儂、VF 集團、PUMA、戴爾、惠普、華碩等知名品牌開展合作，產品品類涵蓋運動休閑包袋、商務包袋、其他功能性軟包、拉桿箱等；B2C 業務方面，公司擁有自有品牌 90 分、合作品牌小米差異化布局。B2B 業務在疫情下彰顯強勁韌性，存量客戶訂單持續放量，疊加新拓客戶拉動營收增長，公司業績逐步回暖，2023 年前三季度公司營收、歸母凈利潤分別為 22.8、1.2 億元，同比+5.7%、66.3%。我國箱包市場我國箱包市場規模持續增長，規模持續增長，集中度有待提升。集中度有待提升。2023 年我國箱包行業規模達 2349.2 億元，同比提升 12.6%

3、；2009-2023 年均行業規模年均復合增速達 7.6%，高于同期全球 3.9%的增速。我國箱包行業集中度穩步提升，23年我國箱包行業 CR5、CR10 分別為 18.9%、24.7%，相較于 2014 年提升12.8%、14.4%。未來隨著國產品牌的知名度與產品品質不斷提升，優秀品牌將有望整合中低端市場而成為行業龍頭。B2BB2B 業務產能布局全球化，拓展服裝代工有望創造新增量。業務產能布局全球化，拓展服裝代工有望創造新增量。公司自有產能位于中國滁州、印尼、印度三地，目前海外產能占比達到 60%+。此外，印尼產能有序擴建中，建成后將新增箱包年產能 1082 萬個，服裝年產能1238 萬件。

4、此外，公司深化老客戶合作，與耐克、迪卡儂、VF 等客戶的訂單規模持續放量；積極拓展新客戶，客戶結構持續優化，2022 年前五大客戶比例為 56.6%。公司通過收購嘉樂切入服裝代工領域，與箱包業務在制造工藝、供應鏈等方面具有高度協同性，伴隨未來印尼服裝產能建設逐步投產，公司有望通過構建服裝制造縱向一體化優勢。B2CB2C 業務品牌矩陣多元化，拓展海外未來可期。業務品牌矩陣多元化，拓展海外未來可期。90 分品牌借助極致單品，迅速占領市場，通過 IP 合作及明星代言等方式組建多元立體式地營銷矩陣；堅持以領先科技為內核打造硬核產品力，助力品牌升級。在海外渠道建設上，公司前期進駐韓國、俄羅斯、菲律賓等國

5、家，分銷出海初成規模，未來依托優質 2C 海外團隊及東南亞供應鏈資源，發力美國及東南亞市場，未來海外收入規模有望進一步擴大。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司作為國內箱包行業龍頭，依靠 B2B 和 B2C“雙輪驅動”，全面出海大有可為。toB 業務產能布局全球化，以創新方法論切入服裝和面料制造賽道，打開增長天花板；toC 業務多品牌矩陣布局，跨境電商貢獻增量。我們預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 1.5、2.3、2.8 億元，對應 2023-2025 年 P/E 分別為 20.8、13.9、11.5，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：公司 B2C 業務渠道拓展不及預期、

6、產能擴張進展不及預期、國際貿易局勢惡化 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-35%-26%-17%-8%1%10%23/3/2523/6/2423/9/2323/12/2324/3/23開潤股份滬深300開潤股份(300577)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_ProFitForecast 盈 利 預 測(元)單位/百萬 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,741.0 3,094.5 3,737.7 4,322.0(+/-)%20%13%21%16%歸母凈利潤 46.9 153.8 230.8 277.9(+/-)%-74%

7、228%50%20%EPS(元)0.20 0.64 0.96 1.16 ROE(%)2.7%8.3%11.4%12.4%PE 68.4 20.8 13.9 11.5 PB 1.9 1.7 1.6 1.4 數據來源：wind，方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 OAiZjZfXlYkWjYbRcM9PoMmMtRsOkPnNnOlOmOtM9PoPmNNZqQmOxNqQoM開潤股份(300577)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 國內箱包行業龍頭,代工及品牌業務雙輪驅動.5 1.1 發展歷程：代工業務起家，借力新零售打造本土優質品牌.5 1.2 管

8、理層經驗豐富，股權結構較為集中.6 1.3 業績：疫情下彰顯韌性，盈利能力逐步修復.7 2 箱包行業：市場規模持續增長，人均支出提升空間大.9 2.1 我國箱包行業增速高于全球，集中度有待提升.9 2.1.1 競爭格局：箱包零售行業相對分散，集中度有待提升.10 2.2 箱包制造業：市場競爭激烈，東南亞地區逐步承接國內產能.11 2.2.1 東南亞地區成本及外貿環境優勢顯著，逐步承接全球箱包制造.12 3 B2B 業務：產能全球化布局，客戶結構不斷優化.13 3.1 深入布局海外產能，精益供應鏈管理.14 3.2 優化客戶結構，推進產能擴張.15 3.3 切入服裝代工賽道，創造第二增長曲線.1

9、6 4 B2C 業務：品牌矩陣多元化，海外布局未來成長可期.18 4.1 差異化品牌布局，覆蓋不同目標客群.18 4.1.1 90 分：深耕硬核產品力，品牌持續升級.18 4.1.2 小米：小米箱包唯一供應商，依托集團資源穩定增長.21 4.2 多元渠道策略，大力推進海外渠道布局.21 5 盈利預測與估值.22 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議.23 6 風險提示.24 開潤股份(300577)公司深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:公司業務及品牌概況.5 圖表 2:公司發展歷程.6 圖表 3:公司管理層情況.6 圖表 4:公司股權結構.7 圖表 5:公司

10、營收及增速.7 圖表 6:公司歸母凈利潤及增速.7 圖表 7:公司 B2B、B2C 業務營收及增速.8 圖表 8:公司毛利率變化.8 圖表 9:公司分業務毛利率情況.8 圖表 10:公司期間費用率變化.9 圖表 11:公司各費用率變化.9 圖表 12:公司存貨及同比增速.9 圖表 13:公司存貨及應收賬款周轉天數.9 圖表 14:全球箱包市場規模及同比增速.10 圖表 15:中國箱包市場規模及同比增速.10 圖表 16:中日美德英人均箱包支出情況.10 圖表 17:箱包零售市場競爭格局.11 圖表 18:中美日法英各國箱包市場 CR5 情況.11 圖表 19:中國箱包市場 CR5 及 CR10

11、 情況.11 圖表 20:我國箱包主要企業情況.12 圖表 21:印尼及越南對外及稅收政策.13 圖表 22:公司 B2B 業務 ODM/OEM 模式.13 圖表 23:公司 B2B 業務營收及同比增速.14 圖表 24:公司 B2B 業務毛利率.14 圖表 25:公司產能布局（截至 2023 年上半年）.14 圖表 26:公司自有產能及利用率情況.15 圖表 27:公司產銷率情況.15 圖表 28:公司品牌客戶拓展情況.16 圖表 29:公司前五大客戶比例.16 圖表 30:募集資金投資項目情況.16 圖表 31:上海嘉樂股權結構.17 圖表 32:公司高管團隊視察印尼制造基地.18 圖表

12、33:公司高管團隊視察印尼制造基地.18 圖表 34:B2C 業務品牌矩陣.18 圖表 35:90 分品牌發展時間線.19 圖表 36:90 分 X 芝麻街聯名行李箱.19 圖表 37:90 分品牌產品明星街拍.19 圖表 38:Allday 無邊假日系列手袋系列.20 圖表 39:90 分防曬、收納等出行配件產品.20 圖表 40:90 分 x Kevlar 超輕旅行箱.21 圖表 41:90 分品牌及產品獲獎情況.21 圖表 42:公司線上銷售營收及增速.21 圖表 43:公司 2023 年雙十一銷售情況.21 圖表 44:公司盈利預測.23 圖表 45:可比公司估值表（截至 2024.3

13、.24）.23 開潤股份(300577)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 國內箱包行業龍頭國內箱包行業龍頭,代工及品牌業務雙輪驅動代工及品牌業務雙輪驅動 箱包行業領軍者，雙業務并行推動業績回暖。箱包行業領軍者，雙業務并行推動業績回暖。公司成立于 2005 年，以箱包代工業務起家，2016 年上市為首個 A 股上市的小米生態鏈獨角獸企業，目前主營兩大業務，B2B業務方面，公司與耐克、迪卡儂、VF集團、PUMA、戴爾、惠普、華碩等知名品牌開展合作，產品品類涵蓋運動休閑包袋、商務包袋、其他功能性軟包、拉桿箱等；B2C 業務方面，公司擁有自有品牌 90 分、合作品牌小米。B2B

14、業務在疫情下彰顯強勁韌性，存量客戶訂單持續放量，疊加新拓客戶拉動營收增長，公司業績逐步回暖，2020-2022 年公司營收及歸母凈利潤的 CAGR 分別為18.7%、2.5%。2023 年前三季度公司營收、歸母凈利潤分別為 22.8、1.2 億元，同比+5.7%、66.3%。圖表1:公司業務及品牌概況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.11.1 發展歷程：代工業務起家，借力新零售打造本土優質品牌發展歷程：代工業務起家，借力新零售打造本土優質品牌 我們復盤公司發展歷史，大致可以分為以下幾個階段：初創期（2005-2015 年）：B2B 代工業務以 OEM/ODM 模式為主 2005 年，董

15、事長范勁松通過代工制造IT 包袋起家，2007 年在上海奉賢開設現代化的箱包工廠，與多家國內外知名 IT 及箱包品牌簽署合作協議，以 ODM 模式為HP、華碩、聯想、DELL 等品牌生產電腦包，以 OEM 模式分別為迪卡儂生產運動包、新秀麗等品牌生產拉桿箱包?？焖侔l展期（2015-2019 年）：B2C 業務高成長，自主品牌孵化 2015 年進入小米生態鏈開拓 B2C 業務，公司與小米關聯企業金米投資合資設立小米生態鏈公司上海潤米與上海碩米，推出自有品牌 90 分。2016 年，公司成功在創業板上市，成為首個 A 股上市的小米生態鏈獨角獸企業。2019 年，90 分品牌自有渠道拆分出小米渠道團

16、隊，開始獨立運營。業務擴張期（2019 年-至今）：品類渠道拓寬，產能提升，優質客戶持續增加 2019 年初，公司收購 Nike 核心供應商印尼寶島工廠（PT.Formosa Bag Indonesia 和 PT.Formosa Development）從而切入 Nike 供應鏈體系，并在四年業務業務品牌品牌品牌標識品牌標識特點特點代工業務客戶為耐克、優衣庫、VF、Jansport、PUMA、TNF等產品品類涵蓋運動休閑包袋、商務包袋、其他功能性軟包、拉桿箱等。90分主力價格帶為 400 元-1000 元，主要通過天貓、京東、抖音等電商渠道為時尚青年提供高顏值、高品質、有調性的拉桿箱、包袋、生

17、活配件等泛出行產品。小米主力價格帶為 200 元-400 元，為年輕白領、學生等人群提供強功能性、強科技屬性的拉桿箱、包袋等產品。品牌業務開潤股份(300577)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 內使所收購公司收入增長 6 倍以上，后續在此基礎上持續拓展新客戶；2020 年開潤投資優衣庫核心供應商，從而開始向服裝代工與面料領域延伸。圖表2:公司發展歷程 資料來源：公司公告，方正證券研究所；圖中紅線為公司股價 1.21.2 管理層經驗豐富，股權結構較為集中管理層經驗豐富，股權結構較為集中 高管高管深耕深耕 ITIT 及制造行業及制造行業，經驗豐富。，經驗豐富。公司管理團隊來自聯想

18、集團、惠普等知名IT 企業，同時引入跨界優秀人才。公司董事長兼總經理范勁松曾在聯想工作，具有多年 IT企業管理經驗，其余高管曾任職服裝箱包企業或具有多年專業 IT產品設計及開發經驗，擅長將 IT 管理理念、互聯網公司的理念與傳統紡織業相融合，將來自跨行業高效、迅速、靈活的反應能力和運營管理經驗較好地應用到紡織業。圖表3:公司管理層情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司股權高度集中，公司股權高度集中，實控人持股比例高實控人持股比例高。截至 2023 年 6 月，公司實控人董事長范勁松先生直接持有公司51.23%的股份。公司董事高曉敏女上持股比例為1.86%，目前公司前十大股東合計持有公司

19、 68.90%股權。姓名姓名職務職務年齡年齡履歷履歷范勁松董事長、總經理46第十二屆安徽省政協委員，長江商學院EMBA。曾任職于南京同創信息產業集團有限公司、聯想集團有限公司?，F任公司董事長、總經理高曉敏董事、副總經理48復旦大學MBA。曾任職于南京同創信息產業有限公司、聯想集團有限公司、上?；萜沼邢薰尽，F任公司董事、副總經理。鐘治國董事、副總經理45華東理工大學工商管理碩士。曾任職于深圳瑞安箱包制品有限公司、上海勁達皮具制品有限公司?，F任公司董事兼副總經理。徐耘副總經理董事會秘書38碩士研究生學歷。清華大學管理學碩士，曾任和君資本業務合伙人，現任公司副總經理、董事會秘書。劉凱財務總監48復

20、旦大學本科學歷。曾任遠東智慧能源股份有限公司首席財務官，天順風能（蘇州）股份有限公司董事、財務總監，亞薩合萊集團建筑五金事業部總裁、財務總監，美國通用電氣公司（GE）工業系統事業部大中華區財務總監，畢馬威會計事務所高級審計師?，F任職于公司財務總監。開潤股份(300577)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表4:公司股權結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.31.3 業績：疫情下彰顯韌性，盈利能力逐步修復業績：疫情下彰顯韌性，盈利能力逐步修復 業績大幅回升，盈利能力持續改善。業績大幅回升，盈利能力持續改善。整體看，2015-2019 年公司營收及歸母凈利潤的 CAGR

21、分別為 52.8%、39.1%，業績增長迅速；2020 年受疫情影響，公司收入、歸母凈利潤同比下降 27.9%、71.9%；隨著疫情得到改善，公司業績逐步回暖，2020-2022 年公司營收及歸母凈利潤的 CAGR 分別為 18.7%、2.5%。2023 年前三季度公司營收、歸母凈利潤分別為 22.8、1.2 億元，同比+5.7%、66.3%。圖表5:公司營收及增速 圖表6:公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 B B2 2B B 及及 B B2 2C C 業務業績逐步回升。業務業績逐步回升。分業務看，公司 B2B、B2C 業務 2022

22、 年營收為22.0 億元、5.1億元，占總收入的比重分別為80.2%、18.7%，2020-2022 年營收CAGR 分別為 36.4%、-16.3%。2023 年上半年，在海外去庫存背景下，B2B 業務2B 端增長得益于服裝業務代工貢獻，業績相對穩健，營收為 12.6 億元，同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000201820192020202120222023Q1-Q3營收同比增速百萬元-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250201820192020202120222023Q1

23、-Q3歸母凈利潤同比增速百萬元開潤股份(300577)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 +17.7%；B2C 業務受益于疫后出行消費復蘇、及公司強化渠道管控、加速產品迭代，2023 年上半年營收為 2.9 億元，同比+21.1%。圖表7:公司 B2B、B2C 業務營收及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 毛利率逐步改善。毛利率逐步改善。2015 年到 2021 年公司毛利率基本保持在 27%-30%之間，較為穩定。2022 年公司毛利率同比下降-5.0 個點，主因 B2B 業務受原材料價格波動及短期客戶結構調整的影響，B2C 業務由于市場終端需求波動及公司主動調整渠道布局

24、，22 年 B2B 及 B2C 毛利率分別為 22.0%、20.9%，同比-4.0、-7.4 個點。2023 年前三季度，公司毛利率為 22.8%，同比+0.6 個點，但 Q3 毛利率同比+4.6個點，主因 B2C 新品投放及精細化運營持續推進，B2B 客戶結構變化及生產效率提升。圖表8:公司毛利率變化 圖表9:公司分業務毛利率情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 費用率持續優化，管控較好。費用率持續優化，管控較好。2015-2019 年公司期間費用率在 15%-17%之間，波動率較小。2020 年期間費用率上升 6.2pct，主因系公司營業收入大幅下降

25、、職工薪酬及社會機構服務費金額增加所致。隨著疫情轉好，公司費用率持續改善，2023 年前三季度期間費用率為 15.5%，同比-1.5 個點；其中，銷售/管理/研發/43.1%48.9%60.7%64.0%80.2%80.7%50.1%47.8%37.7%33.0%18.7%18.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025003000201820192020202120222023H1B2B業務收入B2C業務收入B2B業務同比增速B2C業務同比增速百萬元30.4%28.8%29.6%26.0%27.8%28.5%26.6%

26、21.6%22.8%0%5%10%15%20%25%30%35%201520162017201820192020202120222023Q1-Q3毛利率32.57%29.21%25.97%21.98%20.64%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H1B2B業務毛利率B2C業務毛利率開潤股份(300577)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 財務費用率分別為 6.3%/6.5%/2.0%/0.7%，同比-1.1/-1.3/+0.2/+0.6 個點，費用率管控較好。圖表10:公司期間費用率變化 圖表11:公司各費用率變化 資料來源：w

27、ind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 營運能力持續改善。營運能力持續改善。2023Q3公司存貨為4.3億元，同比減少23.7%；公司存貨周轉天數 79 天，同比下降 10 天；應收賬款周轉能力持續強化，Q3 應收賬款周轉天數為 58 天，同比下降 13 天。圖表12:公司存貨及同比增速 圖表13:公司存貨及應收賬款周轉天數 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 2 箱包行業：市場規模持續增長，人均支出提升空間大箱包行業：市場規模持續增長，人均支出提升空間大 2.12.1 我國箱包行業增速高于全球，集中度有待提升我國箱包行業增速高于全球

28、，集中度有待提升 我國箱包行業增長高于全球，市場規模穩定提升。我國箱包行業增長高于全球，市場規模穩定提升。2023 年全球箱包行業規模達11411.5 億元，同比提升 13.1%，2009-2023 年均行業規模年均復合增速達 3.9%。其中，2023 年我國箱包行業規模達 2349.2 億元，同比提升 12.6%，占全球箱包市場的比為 20.6%；2009-2023 年均行業規模年均復合增速達 7.6%，高于同期全球增速。16.3%16.9%17.0%15.6%17.1%24.6%23.3%17.0%15.5%0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920

29、20202120222023Q1-Q3期間費用率9.3%9.6%11.1%11.8%6.9%6.3%4.1%4.7%8.5%7.4%7.3%6.5%2.6%2.9%3.7%2.8%2.1%2.0%-0.3%0.0%1.3%1.4%0.8%0.7%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201820192020202120222023Q3存貨同比增速百萬元8388122101967939

30、4473686358020406080100120140201820192020202120222023Q3存貨周轉天數應收轉款周轉天數開潤股份(300577)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表14:全球箱包市場規模及同比增速 圖表15:中國箱包市場規模及同比增速 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 我國人均箱包支出遠低于發達國家，提升空間大。我國人均箱包支出遠低于發達國家，提升空間大。2023 年我國人均箱包支出為166.4 元，美、日、法、英、德箱包人均支出金額均遠高于中國，美國人均箱包支出為795.8 元，相當于中國的5 倍。近年

31、來，中國人均箱包支出增速放緩，受疫情影響輕微下降，2023 年出現逐步回升跡象，未來我國人均箱包提支出仍有較大提升空間。圖表16:中日美德英人均箱包支出情況 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 2.1.12.1.1 競爭格局：箱包零售行業相對分散，集中度有待提升競爭格局：箱包零售行業相對分散，集中度有待提升 從價格帶分布看，箱包零售行業呈金字塔發展格局。1）奢侈市場箱包價位普遍在萬元以上，主要以國際奢侈品牌為主，如 LV、香奈兒、Prada、愛馬仕等，牌附加值高。2）高端箱包價位段在 1000-10000 元區間，主要被輕奢品牌如Coach、MK 等，以及專業知名行李箱品牌占領，如 Rimow

32、a、Samsonite、Tumi 等；3）中端市場產品比較注重性價比，定位集中在300-1000元之間，如國際品牌美旅（新秀麗旗下）、Crown、Diplomat 以及國內品牌 90 分、小米等。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200020092011201320152017201920212023全球箱包市場規模同比增速億元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250020092011201320152017201920212023中國箱包市場規模同比增速億元0100200300

33、400500600700800201520162017201820192020202120222023元元日本德國英國美國中國開潤股份(300577)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4）大眾市場產品主要依靠低價策略，集中在 300 元以下，線上以淘系品牌為主，線下以山寨、雜牌品牌為主，產品質量良莠不齊。圖表17:箱包零售市場競爭格局 資料來源：方正證券研究所整理 我國箱包零售市場相對分散，集中度仍有待提升我國箱包零售市場相對分散，集中度仍有待提升。2023 年我國箱包行業 CR5 為18.9%，遠小于同期美、日、法、英行業集中率。2014-2023 年，我國箱包行業CR5、

34、CR10 集中度穩步提升，2023 年我國箱包行業 CR5、CR10 分別為 18.9%、24.7%，相較于 2014 年提升 12.8%、14.4%。目前國內箱包市場市占率排名前五的公司分別為 LVMH、Kering、Chanel、愛馬仕、Tapestry，主要為奢侈品集團下的箱包品牌。未來隨著國產品牌的知名度與產品品質不斷提升，優秀品牌將有望整合中低端市場而成為行業龍頭。圖表18:中美日法英各國箱包市場 CR5 情況 圖表19:中國箱包市場 CR5 及 CR10 情況 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 2.22.2 箱包制造業：市場競爭激烈，東南亞地區

35、逐步承接國內產能箱包制造業：市場競爭激烈，東南亞地區逐步承接國內產能 我國箱包制造業準入門檻較低，競爭激烈我國箱包制造業準入門檻較低，競爭激烈。我國箱包制造產業集群趨勢明顯，目前已形成廣東花都、福建泉州、浙江平湖和河北白溝等箱包產品聚集地，同時還誕生了海寧皮革城，上海虹口皮具中心，廣州皮具城等專業市場，占據我18.9%34.8%33.0%52.5%26.6%0%10%20%30%40%50%60%中國美國日本法國英國CR50%5%10%15%20%25%30%2014201520162017201820192020202120222023CR5CR10開潤股份(300577)公司深度報告 12

36、 敬請關注文后特別聲明與免責條款 國箱包產值的 70%。箱包制造的主要市場主體有加工制造商、專業制造商和品牌運營商，經營模式以ODM/OEM為主；由于箱包制造行業市場相對成熟，同時行業準入門檻較低，我國箱包企業多集中于加工制造商，這類企業規模普遍較小而數量眾多，產品附加值較低，市場競爭激烈；而專業制造商如開潤股份、威宏、時代集團控股、其利工業集團規模較大、擁有研發設計能力、且產能多區域布局，主要為國際中高端品牌代工生產。圖表20:我國箱包主要企業情況 資料來源：wind，各公司年報，方正證券研究所；注：時代集團控股收入調整為 22 年自然年度 2.2.12.2.1 東南亞地區成本及外貿環境優勢

37、顯著，逐步承接全球箱包制造東南亞地區成本及外貿環境優勢顯著，逐步承接全球箱包制造 箱包業為勞動密集型產業，隨著中國勞動力成本的上升，龍頭企業將產能布局于東南亞地區，箱包代工龍頭開潤股份于 19 年收購印尼工廠，目前生產基地位于中國滁州、印尼、印度三地，海外產能占比高于 50%；新秀箱包在建立柬埔寨金邊海外倉。相較于中國，東南亞國家在人力成本、土地成本、關稅、稅收等方面更具優勢，未來預計箱包產業鏈仍將向越南、印尼等東南亞國家集中。東南亞寬松外貿環境享受低關稅優惠。東南亞寬松外貿環境享受低關稅優惠。以印尼為例，印尼為 GSP（Generalized System of Preference）受益國

38、，即普惠制關稅制度待遇受益國，主要制成品和半制成品對美國出口享受零關稅制度，除了普惠制待遇之外，東南亞及南亞各國大多簽署多個區域性或雙邊的自由貿易協定（FTA），提供了良好的貿易環境。在國際貿易不確定、不穩定因素增多的背景下，完善的海外布局能夠顯著提升公司國際競爭力與抵御國際貿易風險能力。企業企業收入規模（2022，收入規模（2022，億元RMB）億元RMB）制造產能布局制造產能布局業務概況業務概況旗下品牌旗下品牌開潤股份27.4中國大陸、印尼、印度成立于2005年中國，2016年上市為首個A股上市的小米生態鏈獨角獸企業公司，與耐克、迪卡儂、VF集團、PUMA、戴爾、惠普、華碩等知名品牌合作密

39、切，擁有三個自主品牌。90分小米威宏19.4中國大陸、越南、柬埔寨、泰國成立于2007年，2016年在中國臺灣上市，旗下分運動裝備與精品包袋事業群。主要客戶包括運動Nike、Decathlon、Wilson及時尚TUMI、KIPLING、LONGCHAMP等。-時代集團控股16.7中國大陸、印尼（在建）成立于1968年中國香港，2011年在中國香港上市，生產奢侈手袋、小皮具、旅行用品、鞋履產品等。TUSCANSFashion&Joy其利工業集團15.4中國大陸、越南、柬埔寨成立于1970年中國臺灣，主要負責生產休閑包及背包，其中戶外與運動為核心生產類別。-開潤股份(300577)公司深度報告

40、13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表21:印尼及越南對外及稅收政策 資料來源：中國紡織工業聯合會市場部，國際貿易辦公室，中國國際貿易促進委員會紡織行業分會，方正證券研究所 3 3 B B2 2B B 業務：產能全球化布局，業務：產能全球化布局，客戶結構不斷優化客戶結構不斷優化 B2BB2B 業務雙模式發展穩定業務雙模式發展穩定。公司 B2B 業務形成以戶外運動系列箱包、商務箱包的ODM 代工為主，OEM 為輔的業務模式，自身擁有較強的新品研發設計能力，與世界知名品牌耐克、迪卡儂、VF 集團、優衣庫、戴爾、惠普等優質客戶建立了穩定的合作關系。圖表22:公司 B2B 業務 ODM/OEM 模

41、式 資料來源：公司公告，方正證券研究所 業績實現恢復性增長，韌性較強。業績實現恢復性增長，韌性較強。公司 B2B 業務在 2020 年受疫情影響收入同比下滑10.5%；2022年以來，隨著疫情得到改善，存量客戶訂單持續放量、新客戶加入，疊加服裝代工業務創造新增量，B2B 業務實現恢復性增長，2020-2022 年營收 CAGR 為 36.4%；2023H1 營收為 12.6 億元，同比+17.7%。此外，2023H1 毛利率波動下滑3.0個點，主因委外生產的服裝代工業務大幅增長的影響，后續公對外貿易政策稅收優惠外匯管理印尼與22個國家簽署了自貿協定，與相關國家貨物貿易享受關稅優惠。同時，印尼被

42、納入美國普惠制，3500多種產品可以零關稅或較低進口關稅進入美國市場。印尼企業向印尼以外客戶提供應稅服務或者銷售貨物，適用零稅率。投資額超過1萬億印尼盾的企業可享受為期10年至25年的稅收減免，減稅幅度在20%至100%的優惠；投資額達到0.5萬億盾以上、1萬億盾以下的企業可享受5年至15年的減稅或者免稅。實行相對自由的外匯管理制度，資本可自由轉移。印尼貨幣實行自由浮動匯率政策，印尼銀行采取一攬子貨幣匯率定價法越南先后簽署15項自由貿易協定（FTA），包括全面與進步跨太平洋伙伴關系協定（CPTPP）、區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）、越南-歐盟自貿協定（EVFTA）、越南與英國自貿協定(U

43、KVFTA)等。符合相關條件的外資企業可享有 10-17%的所得稅優惠，并享受“四免九減半”或“六免十三減半”的優惠政策。2018年10月起，貿易企業及居民可在中越邊境地區使用人民幣結算，支付方式可為現金或者銀行轉賬。越南境內人民幣和越南盾互換結算只在諒山、廣寧、河江、萊州、老街、高平和奠邊等與中國接壤的7省內適用。開潤股份(300577)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 司將逐步推動自有服裝產能的建設，持續推動客戶結構優化及生產效率提升，毛利率水平有望逐步改善。圖表23:公司 B2B 業務營收及同比增速 圖表24:公司 B2B 業務毛利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所

44、 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.13.1 深入布局海外產能，精益供應鏈管理深入布局海外產能，精益供應鏈管理 產能全球化布局，產能全球化布局，海外占比海外占比達到達到60%60%以上以上。公司開展全球產能布局，2017年1月，公司印度工廠建成投產；2019年2月，公司完成收購PT.Formosa Bag Indonesia和 PT.Formosa Development，打通東南亞地區上游產業鏈，持續鞏固公司在全球箱包代工市場的行業龍頭地位。目前公司的自有產能位于中國滁州、印尼、印度三地，2023H1 國內、海外產能占比 34.6%、65.4%。圖表25:公司產能布局（截至 2023

45、年上半年）資料來源：公司公告，方正證券研究所 產能逐步提升，產銷率維持高位。產能逐步提升，產銷率維持高位。公司涉足 B2C 業務后，產能持續提升，進一步滿足新老客戶訂單快速增長的需求，2022 年自有產能達到 3278.7 萬件/年，同比+48.7%，伴隨未來產能逐步投產，產品品質及交期穩定性有望進一步提升。此外，公司實行“以銷定產”策略，產銷率維持高位，2022 年達到 102.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020152016201720182019202020212022 2023H1B2B業務收入B2B業務同比增速百萬元

46、32.6%29.2%26.0%22.0%20.6%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H1B2B業務毛利率境內境外產能占比34.58%65.42%產能布局滁州印度、印尼產能利用率86.66%80.63%開潤股份(300577)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表26:公司自有產能及利用率情況 圖表27:公司產銷率情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 具備多年服務全球性客戶的經驗與能力。具備多年服務全球性客戶的經驗與能力。全球客戶內部運營體系較復雜，其職能總部門分散于世界各地，公司具備與客

47、戶全球各職能部門進行高效溝通、交流的能力，且深諳客戶運營體系，可滿足客戶復雜業務模式下的各項需求。與國際其他箱包產品企業相比，公司擁有規?；纳a基地與專業版房，可以快速設計打樣，并靈活彈性地安排訂單生產，能為客戶提供優質、高性價比產品服務。精益供應鏈管理，推動數智化升級。精益供應鏈管理，推動數智化升級。公司重視供應鏈管理深化，一方面精益數字化管理及阿米巴自組織模式創新，引入SAP系統，全面實現公司業務數據化，實現工廠管理向信息化、數字化、智能化管理轉型升級，提高業務效率，降低管理成本。此外，公司對主要產品品類的研發設計、原材料、配件、工藝等精益求精，與全球知名供應商德國科思創（原德國拜耳）、

48、美國杜邦、日本東麗、YKK、Segway 等建立了穩定深度的合作關系，形成優質的供應商資源和深度供應鏈管理能力。3.23.2 優化客戶結構，推進產能擴張優化客戶結構，推進產能擴張 優質客戶資源深化，客戶結構不斷改善優質客戶資源深化，客戶結構不斷改善。公司深化老客戶合作，與耐克、迪卡儂、VF 集團等客戶的合作關系持續鞏固優化，訂單規模持續放量。此外，公司積極探索新客戶，拓展成為 PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、Millet、Acer 等品牌的包袋類供應商?？蛻艚Y構持續優化，在前五大客戶業務合作規模不斷上升的基礎上，客戶集中度逐年下降，2022 年

49、前五大客戶比例為56.6%，相比 2017 年的 74.3%下降了 17.7%。93%94%87%85%88%83%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%050010001500200025003000350040004500201820192020202120222023H1自有產能產能利用率萬件93.8%95.4%98.2%102.0%102.2%88%90%92%94%96%98%100%102%104%020004000600080001000020182019202020212022銷售量生產量產銷率萬件開潤股份(300577)公司深度報告 16 敬請關

50、注文后特別聲明與免責條款 圖表28:公司品牌客戶拓展情況 圖表29:公司前五大客戶比例 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 持續推進產能擴張持續推進產能擴張。公司在 2019 年、2020 年分別發行可轉債及定增項目募資2.2 億元、6.6 億元推進產能及信息化建設：1)國內：滁州米潤科技有限公司時尚女包工廠項目建成后將使公司具備年產女包 248 萬個；滁州軟包與服裝制造項目建成后將新增軟包產能 1165 萬件。2）海外：2023 年底，為推進產品品類進一步延展，公司擬將“印尼箱包生產基地”變更為“印尼箱包與服裝生產基地”，同時現有募投項目的基礎上新增服裝產

51、能建設，項目建成后將使公司新增箱包年產能 1082 萬個，服裝年產能1238萬件，有助于在印尼快速復制國內的服裝生產制造能力，落實“同一品類延展客戶、同一客戶延展品類”的發展戰略，推進公司擴大經營規模，提升盈利能力。圖表30:募集資金投資項目情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.33.3 切入服裝代工賽道，創造第二增長曲線切入服裝代工賽道，創造第二增長曲線 收購嘉樂拓展服裝代工，有望帶來新增量。收購嘉樂拓展服裝代工，有望帶來新增量。2020 年、2021 年公司全資子公司滁州米潤分別收購優衣庫核心供應商上海嘉樂 28.70%、7.25%的股權，截至 2023上半年，子公司滁州米潤累計持

52、有上海嘉樂 35.94%股權，子公司寧波浦潤參與設立的兩大基金持有 59.9%的股權。上海嘉樂具備從面料研發、織造、染整、?。ɡC）花到成衣的垂直一體化生產能力，作為優衣庫紡織服裝核心供應商之一，已有十余年的合作歷史。此次收購進一步推動公司將代工制造品類從箱包領域延伸至行業規模更大的紡織服裝及面料生產制造領域，快速建設針織面料加成衣的垂直一體化賽道，為公司代工制造業務收入帶來新的增量。時間拓展客戶2019年完成收購印尼工廠拓展新客戶耐克2020年VF集團2021年Jansport、Dickies、李寧等2022年PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、M

53、illet、Acer等2023年優衣庫74.3%68.4%62.3%61.3%56.0%56.6%40%45%50%55%60%65%70%75%80%201720182019202020212022前五大客戶占比項目內容投資總額（百萬元）原定日期調整后日期印尼箱包與服裝生產基地新增箱包年產能1,082萬個服裝年產能1,238萬件309.72023/12/312024/12/31滁州軟包與服裝制造項目新增軟包產能 1,165 萬件198.72023/12/312024/12/31滁州米潤科技有限公司時尚女包工廠項目新增女包產能 248 萬個152.02023/12/312024/12/31安徽

54、開潤股份有限公司信息化建設項目提升公司經營效率50.02024/6/302024/12/31開潤股份(300577)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表31:上海嘉樂股權結構 資料來源：wind，方正證券研究所 服裝與箱包生產協同效應顯著。服裝與箱包生產協同效應顯著。公司現有箱包業務與服裝同屬紡織業，二者在制造工藝、供應鏈及工廠管理等方面具有高度協同性，公司在箱包生產各環節中的自動化、智能化和精益管理優勢及經驗可在服裝生產中復制。公司已逐步在滁州建設落地服裝產能，主要管理團隊成員擁有十余年服裝供應鏈管理經驗，正打造自有服裝生產制造能力。公司已獲得阿迪、Puma、MUJI 等

55、客戶的服裝訂單，箱包大客戶耐克、VF、迪卡儂等品牌同樣具備服裝采購需求，未來隨著服裝產能在印尼的投產建設，公司的服裝訂單將有望較快提升。2023 年上半年實現服裝收入 2.3 億元，同比+179.2%。較早布局印尼產能，先發優勢顯著。較早布局印尼產能，先發優勢顯著。公司目前在印尼地區的產能占比超過 50%，能夠充分匹配客戶在供應鏈成本管控及市場開拓方面的需求，具有明顯的先發優勢。截至2023年底，印尼人口2.78億，為世界第四大人口國，是東盟最大的經濟體。印尼人口平均年齡較低，勞動力資源豐富，對勞動密集型的紡織服裝制造業較為友好。在印尼政府推出的“印尼制造 4.0”計劃中，紡織行業作為五大戰略

56、性行業之一，持續得到更多的資源注入和優先發展。未來公司在印尼建設的服裝代工制造業務將聚焦針織服裝產業鏈，并涵蓋面料開發、織造、染整以及服裝裁剪、印繡花、縫制等諸多生產環節，通過構建服裝制造縱向一體化優勢，未來公司發展將進一步受益于印尼服裝產能投產，盈利能力持續有望持續改善。開潤股份(300577)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表32:公司高管團隊視察印尼制造基地 圖表33:公司高管團隊視察印尼制造基地 資料來源：公司官方公眾號，方正證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，方正證券研究所 4 4 B B2 2C C 業務：品牌矩陣多元化，海外布局未來成長可期業務：品牌矩陣多

57、元化，海外布局未來成長可期 4.14.1 差異化品牌布局，覆蓋不同目標客群差異化品牌布局，覆蓋不同目標客群 打造差異化定位的品牌布局。打造差異化定位的品牌布局。2015 年公司與小米合作，合資創立了上海潤米與上海碩米兩家公司，上海潤米于 2015 年 9 月在小米網發布首款產品 90 分旅行箱，完成 B2B 業務向 B2C 業務的拓展。目前 B2B 業務形成自有品牌“90 分”、合作品牌“小米”的差異化品牌矩陣，聚焦出行消費品，實現對細分目標客群的精準覆蓋。圖表34:B2C 業務品牌矩陣 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4.1.14.1.1 9090 分分：深耕硬核產品力，品牌持續升級：深

58、耕硬核產品力，品牌持續升級 極致單品戰略，快速占領市場。極致單品戰略，快速占領市場?！?0 分”品牌創立于 2015 年，公司在“打造極致單品”的目標基礎上，借助小米的品牌、供應鏈、投融資資源和強大的用戶粉絲群等平臺優勢，使自有品牌實現 0 到 1 的突破。2019 年底，公司將 90 分自有渠道與小米渠道團隊進行拆分，開始獨立運作。品牌品牌類別類別主要產品類型主要產品類型特點特點目標客群目標客群主要價格帶主要價格帶90分自有品牌拉桿箱、包袋、生活配件等泛出行產品高顏值、高品質、有調性時尚青年400元-1000 元小米合作品牌箱包強功能性、強科技屬 性年輕白領、學生200元-400元開潤股份(

59、300577)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表35:90 分品牌發展時間線 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注重多元營銷，深化品牌形象。注重多元營銷，深化品牌形象。公司深諳整合營銷之道，在“擁抱互聯網、擁抱年輕人”的策略下，通過 IP 合作、明星代言、設計師聯名等方式，組建多元立體式地營銷矩陣，提高用戶粘性。1 1）跨界跨界 IPIP 合作與影視植入：合作與影視植入：90 分把握時下熱點，進行綜藝影視植入，在高票房電影唐人街探案 2和現象級影視劇都挺好中進行無縫植入；攜手科幻電影流浪地球發布聯名款作品“Adventurer”，跨界芝麻街推出兒童專屬旅行箱，并聯合盜墓

60、筆記推出主題產品，持續提升品牌影響力；2 2）聯名設計師及時尚品牌聯名設計師及時尚品牌：90 分充分發揮品牌優勢，與愛馬仕前設計師Ludovic Alban 合作推出輕盈都市 NICE 限定系列，成為首個入駐法國蓬皮杜藝術中心的出行生活方式品牌；攜手獨立設計師品牌 STAFFONLY 亮相上海時裝周，增強出行產品的摩登性，強化“時尚、年輕”品牌印記。3 3）明星帶貨種草：明星帶貨種草：90 分邀請歐陽娜娜擔任出彩系列代言人，提升品牌聲量；此外，90 分高顏值+高品質的產品，深受明星喜愛，經常出現在如楊冪、劉昊然、章子怡、雷佳音等出行、街拍場景中，引發消費者關注和興趣。4 4）線上線下矩陣布局：

61、線上線下矩陣布局：90 分積極拓展抖音、小紅書等熱門渠道，充分利用直播、小程序分享、達人推薦等社交分銷工具和創新場景，并開辟線下流量場景，如線下活動、快閃店作為輔助補充，以線上線下矩陣化的方式，構建多維的用戶場景體驗，形成流量轉化閉環。圖表36:90 分 X 芝麻街聯名行李箱 圖表37:90 分品牌產品明星街拍 資料來源：品牌官方公眾號，方正證券研究所 資料來源：頭版財經公眾號，方正證券研究所 豐富包袋產品，持續拓寬品類。豐富包袋產品，持續拓寬品類。90 分圍繞優質出行場景，精準定位追求生活品質、渴望自我價值實現的城市新中產階級的目標人群，推出滿足不同出行場景2016年9月90分全鋁鎂合金旅行

62、箱上市，獲IF設計大獎2015年與小米生態鏈負責人達成合作，開拓2C業務2018年推出首款自平衡智能跟隨旅行箱Puppy1，獲德國紅點設計大獎2019年90分與小米切割，開始獨立運營2019年11月90分攜手杜邦發布太空超輕旅行箱2015年9月推出第一款299元PC 材質旅行箱箱，迅速打響市場2023年-至今全面布局90分出海戰略開潤股份(300577)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 的商務系列如曼哈頓、都市輕盈，度假系列如 Allday 無邊假日手袋系列等；此外，90 分在深耕出行產品打造同時，持續擴充產品品類，推出如功能性防曬、出行配件類等產品，提升客戶的購買頻次，構建

63、多元一體式的出行解決方案。圖表38:Allday 無邊假日系列手袋系列 圖表39:90 分防曬、收納等出行配件產品 資料來源：公司官方公眾號，方正證券研究所 資料來源：品牌天貓官方旗艦店，方正證券研究所 深耕硬核產品力，將科技融入出行消費品。深耕硬核產品力，將科技融入出行消費品。90 分堅持以領先科技為內核，賦予用戶更多人性化出行體驗的產品理念，打造硬核產品力。公司持續投入產品研發，2023Q1-Q3 研發費用為 0.47 億元，同比+19.1%，研發費用率為 2.0%，同比+0.2 個點。1 1）內部深度內部深度+外部聯合研發模式外部聯合研發模式：公司內部持續針對主線產品進行新材料、創新成型

64、工藝兩方面深度創新研發，分別在雙肩背包背負系統，科技質感減震靜音防盜旅行箱的設計與應用，新型環保防污抗拉箱包面料的研究與應用等領域不斷深挖。此外，通過外部資源技術共享模式展開合作，與多家世界 500 強企業建立了新材料研發項目合作關系，與德國科思創共同開發聚碳酸酯/碳纖維復合材料旅行箱；與德國漢高建立長期合作關系，在旅行箱自動化裝配工藝進行深入合作。2 2）功能性功能性+高科技產品組合：高科技產品組合：90 分采用瑞典 FPC 公司提供的生物識別技術，推出指紋解鎖旅行箱，提升安全與便捷性；研發出全球首個雙輪驅動的可登機自平衡智能跟隨旅行箱 90FUN Puppy1，內置 Segway 定制跟隨

65、芯片，采用 UWB 精準軍用無線電定位及自平衡技術，實現前后雙向智能跟隨。此外，90 分與杜邦合作采用航空材質 Kevlar推出超輕箱，20 英寸僅重1.68 公斤，約為明星產品“7 道杠”重量的 51%。憑借強大的產品力，90 分品牌及旗下多款產品獲得了德國紅點、德國 IF 工業設計大獎、當代好設計獎，并多次榮獲“上海品牌”認證。開潤股份(300577)公司深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表40:90 分Kevlar超輕旅行箱 圖表41:90 分品牌及產品獲獎情況 資料來源：公司官方公眾號，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4.1.24.1.2 小米：小米

66、箱包唯一供應商，小米：小米箱包唯一供應商，依托集團資源依托集團資源穩定增長穩定增長 公司與小米集團的合作主要采取成本價采購與毛利分成的模式，由公司負責小米產品的整體開發、供貨、渠道運營、活動促銷。小米產品主要通過小米等電商渠道（包括小米天貓店、小米京東店、小米網、小米之家等）為年輕白領、學生等人群提供強功能性、強科技屬性的拉桿箱、包袋等產品。4.24.2 多元渠道策略，大力推進海外渠道布局多元渠道策略，大力推進海外渠道布局 公司積極拓展國內自有渠道，線上渠道以自有品牌“90 分”為主，線下渠道以小米品牌為主，扎實推進線上及分銷渠道建設，強化對目標消費群的滲透。1）線上渠道：線上渠道：2023上

67、半年，公司線上渠道實現營收0.7億元，同比-21%。90分品牌在 23 年雙十一大促表現亮眼，登頂拉桿箱新品榜 TOP1，小米旅行箱青春款斬獲京東單品銷量、銷額雙冠軍。公司持續優化傳統平臺包括天貓、京東旗艦/自營等，并開拓社交化電商渠道如小紅書、抖音等；圖表42:公司線上銷售營收及增速 圖表43:公司 2023 年雙十一銷售情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，方正證券研究所 2 2）線下渠道：線下渠道：公司銷售渠道包括 KA、百貨等，以及渠道分銷商、團購渠道（與航空公司、銀行、電信運營商等合作，為會員積分計劃等提供定制團購禮時間獎項即熱溫控羽絨服榮獲德國IF設計

68、大獎輕商務登機箱獲2019德國紅點設計大獎智能跟隨旅行箱Puppy1獲德國紅點設計大獎90分xKevlar輕質登機箱獲“白玉蘭杯”上海設計創新大賽最佳材料創新獎二等獎2020年超輕箱獲“上海設計100+”產品撒哈拉拉桿箱榮獲“當代好設計獎”羽感超輕旅行箱榮獲“上海設計創新產品大賽”優秀獎兒童旅行箱、撒哈拉旅行箱、愛丁堡 EVA 旅行箱獲iF 設計獎羽感超輕旅行箱獲“2022 中國制造之美”90 分低碳可循環旅行箱獲“吉祥三寶杯”安徽省第九屆工業設計大賽優秀獎2019年2021年2022年-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035040020192020

69、202120222023H1線上銷售同比增速百萬元開潤股份(300577)公司深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 品），以及阿里零售通、京東新通路、騰訊智慧零售、小米小店等新零售渠道。海外端，公司積極通過多元渠道策略進行品牌出海。1）線上：海外跨境團隊于 2023 年底實現從 0 到 1 的落地，目前主要通過亞馬遜進行海外業務布局，后續有望進一步拓展 TikTok 等新興跨境電商渠道。展望未來，公司將率先依托優秀 2C 海外團隊及東南亞的供應鏈資源，重點發力布局美國市場，通過對當地消費者及熱門產品深入洞察，針對性地推出產品，提升線上渠道品牌滲透率；同時在東南亞市場，公司將通過渠道鋪

70、貨及明星代言等方式打響自有品牌的聲量，提升品牌定位及形象。2）線下：海外 KA 渠道端，公司借助ToB業務的優質客戶資源，穩步推進合作關系；分銷端，公司前期進駐日本、韓國、俄羅斯、菲律賓等國家，目前開拓分銷及渠道商已初成規模，后續在目前分銷布局的基礎上穩打穩扎，線下分銷收入規模有望進一步擴大。5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.15.1 盈利預測盈利預測 公司作為國內箱包行業制造龍頭，產能布局全球化，供應鏈管控能力強勁。B2B業務存量客戶訂單持續放量，同時拓新能力強，客戶結構進一步豐富；B2C 業務實現差異化品牌矩陣布局，自有品牌進一步優化升級。隨著未來產能擴張逐步投產，疊加 B2C 業

71、務出海分銷規模擴大，公司業績有望持續增長。1）B2B 業務方面，公司客戶結構不斷鞏固優化，積極開拓新品類，收購上海嘉樂股權切入紡織服裝及面料新賽道，未來產能擴充疊加產能利用率回升，業績有望持續增長。我們預計 2023-2025 年 B2B 業務收入同比+11.1%、+18.6%、+14.6%。2）B2C 業務方面，公司加大自有品牌渠道布局，強化營銷推廣的同時推動品牌持續升級；公司扎實推進出海策略，未來海外分銷規模擴大有望驅動B2C業務持續增長。我們預計 2023-2025 年 B2C 收入同比+21.1%/+30.4%/+20.0%。綜上，綜上，我們預計 2023-2025 年公司總收入為 3

72、1.0、37.4、43.2 億元，分別同比+12.9%、+20.8%、+15.6%。開潤股份(300577)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表44:公司盈利預測 資料來源：wind，方正證券研究所 毛利率：隨著 B2B 業務客戶結構持續優化豐富，B2B 業務自由品牌勢能升級，未來 毛 利 率 有 望 持 續 改 善，我 們 預 計2023-2025年 毛 利 率 分 別 為22.9%/23.9%/24.0%。費用率：公司推進信息化建設和數智化改造，運營效率進一步提升，未來費用率有望改善。我們預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 7.2%/6.9%/6.6%；管理費

73、用率分別為 7.2%/6.8%/6.7%。綜上，綜上，我們預計公司 2023-2025年將實現歸母凈利潤 1.5、2.3、2.8億元，分別同比+228.1%、+50.1%、+20.4%，對應歸母凈利潤率 5.0%、6.2%、6.4%。5.25.2 投資建議投資建議 我們選取業務相近的公司華利集團、偉星股份、申洲國際作為可比公司，行業可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 22.4、18.4、16.0。公司作為國內箱包行業龍頭，依靠 B2B 和 B2C“雙輪驅動”，全面出海大有可為。toB 業務產能布局全球化，以創新方法論切入服裝和面料制造賽道，打開增長天花板；toC 業務多品牌矩陣布局

74、，跨境電商貢獻增量。我們預計 2023-2025 年公司總收入為 31.0、37.4、43.2 億元，分別同比+12.9%、+20.8%、+15.6%；實現歸母凈利潤 1.5、2.3、2.8 億元，分別同比+228.1%、+50.1%、+20.4%。當前股價對應 2023-2025年 P/E 分別為 20.8、13.9、11.5。給予“強烈推薦”評級。圖表45:可比公司估值表（截至 2024.3.24）資料來源：wind，方正證券研究所；申洲國際、華利股份、偉星股份均為方正預測 202220222023E2023E2024E2024E2025E2025EB2B業務B2B業務2198219824

75、4324432897289733203320yoy50.1%11.1%18.6%14.6%B2C業務B2C業務513622810972yoy-32.1%21.1%30.4%20.0%公司總收入公司總收入27412741309530953738373843224322yoy19.7%12.9%20.8%15.6%毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%B2B業務22.0%21.8%22.8%22.9%B2C業務20.9%27.2%27.8%27.9%銷售費用率6.9%7.2%6.9%6.6%管理費用率7.2%7.2%6.8%6.7%研發費用率2.1%2.0%1.9%1.9%財務費用率0.9

76、%0.4%0.4%0.3%歸母凈利率1.7%5.0%6.2%6.4%歸母凈利潤歸母凈利潤4747154154231231278278yoy-74.0%228.1%50.1%20.4%收入端（百萬元）收入端（百萬元）利潤端（百萬元）利潤端（百萬元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E申洲國際102144.458.567.823.017.515.1華利集團68932.036.942.521.618.716.2偉星股份1265.56.67.622.719.116.6行業平均22.418.416.0開潤股份321.52

77、.32.820.813.911.5證券簡稱證券簡稱總市值總市值（億元人民幣）（億元人民幣）歸母凈利潤（億元人民幣）歸母凈利潤（億元人民幣）P/EP/E開潤股份(300577)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 6 6 風險提示風險提示 公司B2C業務自有渠道拓展不及預期、產能擴張進展不及預期、國際貿易局勢惡化。開潤股份(300577)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 資產負債表資產負債表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表利潤表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金67

78、9619748864營業收入營業收入2,7412,7413,0953,0953,7383,7384,3224,322存貨600661789912營業成本2,1482,3852,8443,284應收賬款479548658754毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%其他流動資產176211217221稅金及附加9121315流動資產流動資產1,9341,9342,0392,0392,4112,4112,7522,752銷售費用190224256285固定資產441515585650銷售費用率6.9%7.2%6.9%6.6%長期股權投資641641641641管理費用199224255289

79、無形資產87878787管理費用率7.2%7.2%6.8%6.7%其他長期資產413430452461財務費用21251515非流動資產非流動資產1,5821,5821,6731,6731,7651,7651,8391,839財務費用率0.8%0.8%0.4%0.3%資產總計資產總計3,5163,5163,7133,7134,1764,1764,5904,590研發費用57637281短期借款479444594668研發費用率2.1%2.0%1.9%1.9%應付賬款362405483558投資收益-44102030其他流動負債593653697745EBITDA171237328410流動負債

80、流動負債1,4331,4331,5021,5021,7751,7751,9711,971營業利潤營業利潤8383184184292292371371長期借款73737373營業利潤率3.03%5.95%7.82%8.59%其他長期負債242242242242營業外收入1211非流動性負債非流動性負債316316316316316316316316營業外支出5444負債合計負債合計1,7491,7491,8181,8182,0902,0902,2872,287利潤總額利潤總額7979182182290290368368股本240240240240所得稅24335282資本公積7157157157

81、15所得稅率30.6%18.0%18.0%22.2%歸屬母公司所有者權益1,7131,8462,0292,238少數股東損益8-479少數股東權益54495765歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4747154154231231278278股東權益股東權益1,7671,7671,8951,8952,0862,0862,3032,303凈利率1.7%5.0%6.2%6.4%負債股東權益負債股東權益3,5163,5163,7133,7134,1764,1764,5904,590現金流量表現金流量表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E主要財務指標主要財務指標20

82、2220222023E2023E2024E2024E2025E2025E稅后利潤55149238287增長率（%）增長率（%）折舊和攤銷49263035營業收入19.7%12.9%20.8%15.6%營運資金的變化-158-48-129-113營業利潤-57.3%121.5%58.7%27.0%其他經營現金流16124-4凈利潤-74.0%228.1%50.1%20.4%經營現金流合計經營現金流合計107107129129143143205205利潤率（%）利潤率（%）資本支出-240-100-100-100毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%投資收益-44102030EBITDA

83、Margin6.2%7.7%8.8%9.5%其他投資現金流59-17-22-9凈利率1.7%5.0%6.2%6.4%投資現金流合計投資現金流合計-226-226-107-107-102-102-79-79回報率（%）回報率（%）權益變化0000凈資產收益率2.7%8.3%11.4%12.4%負債變化48-3515074總資產收益率1.3%4.1%5.5%6.1%股利支出-24-22-47-69其他（%）其他（%）其他融資現金流-55-25-15-15資產負債率49.7%49.0%50.1%49.8%融資現金流合計融資現金流合計-31-31-82-828888-10-10所得稅率30.6%18.

84、0%18.0%22.2%現現金金及及現現金金等等價價物凈增加額物凈增加額-150-150-60-60129129117117股利支付率46.0%30.6%30.0%35.5%數據來源：wind，方正證券研究所附錄：公司財務預測表單位：百萬元資產負債表資產負債表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表利潤表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金679619748864營業收入營業收入2,7412,7413,0953,0953,7383,7384,3224,322存貨600661789912營業成本2,1482

85、,3852,8443,284應收賬款479548658754毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%其他流動資產176211217221稅金及附加9121315流動資產流動資產1,9341,9342,0392,0392,4112,4112,7522,752銷售費用190224256285固定資產441515585650銷售費用率6.9%7.2%6.9%6.6%長期股權投資641641641641管理費用199224255289無形資產87878787管理費用率7.2%7.2%6.8%6.7%其他長期資產413430452461財務費用21251515非流動資產非流動資產1,5821,58

86、21,6731,6731,7651,7651,8391,839財務費用率0.8%0.8%0.4%0.3%資產總計資產總計3,5163,5163,7133,7134,1764,1764,5904,590研發費用57637281短期借款479444594668研發費用率2.1%2.0%1.9%1.9%應付賬款362405483558投資收益-44102030其他流動負債593653697745EBITDA171237328410流動負債流動負債1,4331,4331,5021,5021,7751,7751,9711,971營業利潤營業利潤8383184184292292371371長期借款7373

87、7373營業利潤率3.03%5.95%7.82%8.59%其他長期負債242242242242營業外收入1211非流動性負債非流動性負債316316316316316316316316營業外支出5444負債合計負債合計1,7491,7491,8181,8182,0902,0902,2872,287利潤總額利潤總額7979182182290290368368股本240240240240所得稅24335282資本公積715715715715所得稅率30.6%18.0%18.0%22.2%歸屬母公司所有者權益1,7131,8462,0292,238少數股東損益8-479少數股東權益54495765歸

88、屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4747154154231231278278股東權益股東權益1,7671,7671,8951,8952,0862,0862,3032,303凈利率1.7%5.0%6.2%6.4%負債股東權益負債股東權益3,5163,5163,7133,7134,1764,1764,5904,590現金流量表現金流量表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E主要財務指標主要財務指標202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E稅后利潤55149238287增長率（%）增長率（%）折舊和攤銷49263035營業收入19

89、.7%12.9%20.8%15.6%營運資金的變化-158-48-129-113營業利潤-57.3%121.5%58.7%27.0%其他經營現金流16124-4凈利潤-74.0%228.1%50.1%20.4%經營現金流合計經營現金流合計107107129129143143205205利潤率（%）利潤率（%）資本支出-240-100-100-100毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%投資收益-44102030EBITDA Margin6.2%7.7%8.8%9.5%其他投資現金流59-17-22-9凈利率1.7%5.0%6.2%6.4%投資現金流合計投資現金流合計-226-226-1

90、07-107-102-102-79-79回報率（%）回報率（%）權益變化0000凈資產收益率2.7%8.3%11.4%12.4%負債變化48-3515074總資產收益率1.3%4.1%5.5%6.1%股利支出-24-22-47-69其他（%）其他（%）其他融資現金流-55-25-15-15資產負債率49.7%49.0%50.1%49.8%融資現金流合計融資現金流合計-31-31-82-828888-10-10所得稅率30.6%18.0%18.0%22.2%現現金金及及現現金金等等價價物凈增加額物凈增加額-150-150-60-60129129117117股利支付率46.0%30.6%30.0%

91、35.5%數據來源：wind，方正證券研究所附錄：公司財務預測表單位：百萬元開潤股份(300577)公司深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和

92、澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構

93、或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：