鹽湖股份-鉀鋰龍頭浴火重生-220105（33頁）.pdf

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 深度報告深度報告 鉀鋰龍頭鉀鋰龍頭 浴火重生浴火重生 鹽湖股份（000792.SZ） 化工/化學制品 投投資摘要資摘要： 公司推薦邏輯：公司推薦邏輯： 公司是我國鉀肥領域的絕對王者，目前鉀肥全球壟斷格局依然持續，伴隨糧食安全問題，鉀肥價格有望保持高位； 鋰鹽板塊，公司作用國內最大的察爾汗鹽湖，資源儲備一流，在老鹵不擴產的情況下即可支撐 10 萬噸碳酸鋰制備，在目前碳酸鋰價格高景氣情況下，有望享受量價齊增； 技術保障方面：公司注重研發，鉀肥方面公司是目前世界上唯一掌握所有氯

2、化鉀加工技術的企業； 碳酸鋰方面公司也已突破了超高鎂鋰比鹵水中提取鋰鹽的技術，形成成熟的“吸附法+膜分離”技術； 公司剝離虧損資產，聚焦鉀鋰業務：公司剝離虧損資產，聚焦鉀鋰業務：鹽湖股份是我國最大的鉀肥生產企業，現有氯化鉀產能 500 萬噸/年，位列全球產能第四位?？毓勺庸舅{科鋰業現有年產 3 萬噸碳酸鋰產能，后續公司鋰鹽產能擴產潛力巨大。公司在鹽湖資源綜合開發中遭遇滑鐵盧，經營情況陷入泥沼，受限于生產要素（煤炭/天然氣）供給不足、價格飆升，且由于長期以來設備、工藝等問題未解決，公司本著“好壞分離”的原則， 將鹽湖鎂業、 海納化工從鹽湖股份體系中剝離。2020 年以來公司進行司法重組并完成虧

3、損資產剝離， 債轉股后， 重新聚焦于鉀鋰優勢業務，2020 年實現歸母凈利潤 20.4 億元， 符合了申請恢復上市的條件，已于 2021 年 8 月恢復上市。 鉀肥板塊鉀肥板塊：公司是國內鉀肥行業“壓艙石，公司氯化鉀設計產能達到 500 萬噸，年產能達到 550 萬噸，占全國產能的 64%。且技術保障能力一流，是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術的企業。 憑借技術保障， 公司鉀肥成本同業最低，且毛利率同行業最高，多年維持在 70%水平，將在氯化鉀價格景氣周期受益。 鋰鹽板塊：鋰鹽板塊：公司是中國鹽湖提鋰龍頭，公司現有 3 萬噸電池級碳酸鋰產能，鹽湖比亞迪 3 萬噸電池級碳酸鋰項目仍在籌備，并

4、規劃了遠期的 4 萬噸鋰鹽產能。公司老鹵資源供給充足，可以保障 10 萬噸碳酸鋰產能擴張。隨著公司鹽湖提鋰技術不斷優化，生產成本仍有下降空間，受益于本降價增，疊加目前鋰鹽產銷量快速提升，帶動業績高增。 業績預測：業績預測： 我們對鹽湖股份采取分部估值法， 我們預計公司 2022 年歸母凈利潤約為 91.48 億元，其中鉀肥部分約為 68.6 億元，占比約為 75%，鋰鹽部分歸母凈利潤約為 22.9 億元，占比約為 25%。分別選取鉀肥和鋰鹽行業可比公司進行估值： 鉀肥業務：我們選取的可比上市公司是藏格礦業、亞鉀國際和同發昂鐵塔，根據 Wind 一致性預測，2022 年可比公司 PE 為 19.

5、03，我們給予公司 15-20 倍PE 倍數，對應市值 1029 億元-1372 億元。 鋰鹽業務：我們選取的可比上市公司為西藏礦業、西藏珠峰、贛鋒鋰業、天齊鋰業和永興股份。根據 Wind 一致性預測，2022 年可比公司 PE 為 43.80，我們給予公司 30-40 倍 PE 倍數，對應市值 687 億元-916 億元。 綜上，我們認為公司合理市值范圍為 1716 億元-2288 億元，相應的加權 PE 估值水平約為 19-25 倍， 對應合理的股價區間為 31.58-42.11 元， 首次覆蓋給予買入評級。 風險提示：風險提示：碳酸鋰擴產進度不及預期；公司管理經營效率不及預期；新能源汽車

6、及儲能發展不及預期。 評級評級 買入買入（首次首次） 2022 年 01 月 05 日 交易數據交易數據 時間時間 2022.01.05 總市值/流通市值（億元） 1784/1783 總股本（萬股） 543300 資產負債率（%） 59.28 每股凈資產（元） 1.59 收盤價（元） 33.33 一年內最低價/最高價（元） 8.84/45.65 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 01020304050010002000300040005000600070002021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-0

7、52021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-05滬深300鹽湖股份鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 36 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 17,849.114,016.216,018.79 20,779.65 21,465.49 增長率（%） -0.23% -21.47% 14.29% 29.72% 3.30% 歸母凈利潤（百萬元） (45,859.92,039

8、.51 5,500.45 8,813.21 9,147.70 增長率（%） 1230.58-169.70% 60.23% 3.80% 凈資產收益率（%） 150.26% 49.51% 59.48% 51.30% 36.00% 每股收益(元) (16.46) 0.49 1.01 1.62 1.68 PE (2.05) 69.18 33.38 20.84 20.07 PB (3.09) 44.58 19.86 10.69 7.23 資料來源：公司財報，申港證券研究所 pOsMsQpRrNuMpNmPxOyQxObRbP6MoMqQmOmOiNmMnMjMpPsN9PmMuNNZqMrPNZqRvN

9、鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 36 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 剝離虧損資產剝離虧損資產 聚焦鉀鋰業務聚焦鉀鋰業務 . 6 1.1 浴火重生. 6 1.2 從“綜合開發”到“鎂鋰鉀園” . 7 1.3 坐擁察爾汗鹽湖 資源保障能力極強 . 8 1.4 剝離虧損資產 實現轉虧為盈 . 11 1.5 與國軒高科簽訂戰略協議. 13 2. 鉀肥板塊：糧價高企，價格回落可能性較低鉀肥板塊：糧價高企，價格回落可能性較低 . 14 2.1 我國鉀肥行業“壓艙石” . 14 2.2 供給端：鉀肥上游高度集中 新增供給有限 . 15 2.3 各國對糧食

10、安全更加重視 鉀肥需求穩步增長 . 17 3. 鋰板塊：供需仍然偏緊鋰板塊：供需仍然偏緊 . 19 3.1 鹽湖股份：產能逐步釋放 技術探索先驅者 . 19 3.2 需求端：新能源汽車+儲能兩級拉動 . 19 新能源汽車-增長確定性強 . 20 儲能-增長的另一極 . 23 消費電子-重要補充 . 25 鋰需求預測 . 26 3.3 鋰供給束縛仍在 . 28 礦石提鋰 . 28 鹽湖提鋰 . 30 3.4 供需平衡分析 . 31 4. 業績預測業績預測 . 31 4.1 鉀肥 . 31 4.2 鋰鹽 . 32 4.3 估值 . 33 5. 風險提示風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1

11、： 公司歷史沿革公司歷史沿革. 6 圖圖 2： 鹽湖股份股權結構圖鹽湖股份股權結構圖 . 7 圖圖 3： 鹽湖股份循環產業鏈示意圖鹽湖股份循環產業鏈示意圖 . 8 圖圖 4： 柴達木盆地柴達木盆地 K，Mg，B，Li 等元素的等值線分布圖等元素的等值線分布圖 . 9 圖圖 5： 柴達木盆地概況柴達木盆地概況 . 9 圖圖 6： 察爾汗鹽湖周邊鹵水湖泊察爾汗鹽湖周邊鹵水湖泊 . 9 圖圖 7： 鹽湖股份營收同比下滑鹽湖股份營收同比下滑 . 11 圖圖 8： 鹽湖股份歸母凈利潤高增鹽湖股份歸母凈利潤高增 . 11 圖圖 9： 業務重整后，業務數量大大縮減（單位：百萬元業務重整后，業務數量大大縮減（

12、單位：百萬元/%） . 12 圖圖 10： 剝離后鉀肥和鋰鹽占比不斷提高（單位：剝離后鉀肥和鋰鹽占比不斷提高（單位：%） . 12 圖圖 11： 虧損業務全部剝離（單位：百萬元）虧損業務全部剝離（單位：百萬元） . 12 圖圖 12： 鉀肥和鋰鹽兩大板塊毛利率極高（單位：鉀肥和鋰鹽兩大板塊毛利率極高（單位：%） . 12 圖圖 13： 剝離后剝離后公司凈利率顯著回升（單位：公司凈利率顯著回升（單位：%） . 12 圖圖 14： 剝離后三費及資產負債率均顯著下降剝離后三費及資產負債率均顯著下降 . 13 鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 36 證券研究

13、報告 圖圖 15： 氯化鉀銷量相對穩定，單價上漲氯化鉀銷量相對穩定，單價上漲 . 13 圖圖 16： 青海鹽湖氯化鉀出廠價格上漲青海鹽湖氯化鉀出廠價格上漲 . 13 圖圖 17： 工業級碳酸鋰量價齊升工業級碳酸鋰量價齊升 . 13 圖圖 18： 2021 年工業級碳酸鋰年均年工業級碳酸鋰年均價上漲價上漲 203% . 13 圖圖 19： 主要公司氯化鉀板塊毛利率對比主要公司氯化鉀板塊毛利率對比 . 15 圖圖 20： 氯化鉀主要下游氯化鉀主要下游 . 16 圖圖 21： 全球鉀肥儲量分布全球鉀肥儲量分布 . 16 圖圖 22： 全球鉀肥產能分布全球鉀肥產能分布 . 17 圖圖 23： 鉀肥單位

14、面積施肥量鉀肥單位面積施肥量 . 18 圖圖 24： 全球人口上漲全球人口上漲 . 18 圖圖 25： 全球谷物價格上漲全球谷物價格上漲 . 18 圖圖 26： 氯化鉀依賴進口氯化鉀依賴進口 . 18 圖圖 27： 氯化鉀進口均價氯化鉀進口均價 . 18 圖圖 28： 全球鉀肥（折全球鉀肥（折 K2O）消費量（萬）消費量（萬噸）噸） . 19 圖圖 29： 中國鉀肥（折中國鉀肥（折 K2O）消費量（萬噸）消費量（萬噸） . 19 圖圖 30： 2020 年全球鋰需求結構年全球鋰需求結構 . 19 圖圖 31： 中國新能源汽車產量及滲透率中國新能源汽車產量及滲透率 . 20 圖圖 32： 新能源

15、汽車銷量增速新能源汽車銷量增速情況（萬噸）情況（萬噸） . 21 圖圖 33： 汽車產量增速情況（萬噸）汽車產量增速情況（萬噸） . 21 圖圖 34： 內新能源汽車銷售預測（萬輛）內新能源汽車銷售預測（萬輛） . 21 圖圖 35： 全球及主要國家新能源汽車滲透率全球及主要國家新能源汽車滲透率 . 22 圖圖 36： 2021-2025 年全球新能源汽車銷量預測年全球新能源汽車銷量預測 . 22 圖圖 37： 2020 年全球儲能市場累計裝機規模結構年全球儲能市場累計裝機規模結構 . 23 圖圖 38： 國內儲能度電成本有望持續下降國內儲能度電成本有望持續下降 . 23 圖圖 39： 全球儲

16、能市場累計裝機規模及增速全球儲能市場累計裝機規模及增速 . 24 圖圖 40： 全球電化學儲能市場累計裝機規模及增速全球電化學儲能市場累計裝機規模及增速. 24 圖圖 41： 2021-2015 年化學儲能累計裝機量預測（年化學儲能累計裝機量預測（GW） . 25 圖圖 42： 市場主流手機機型平均帶電量梳理（市場主流手機機型平均帶電量梳理（mAh） . 25 圖圖 43： 全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 . 25 圖圖 44： 全球全球 PC 出貨量出貨量 . 26 圖圖 45： 全球平板電腦出貨量全球平板電腦出貨量 . 26 圖圖 46： 主要消費電子出貨量預測主要消費電子出貨量預測

17、 . 26 圖圖 47： 鋰工業用途需求預測（千噸）鋰工業用途需求預測（千噸） . 26 圖圖 48： 碳酸鋰需求預測（萬噸）碳酸鋰需求預測（萬噸） . 28 圖圖 49： 電池級碳酸鋰價格預測（元電池級碳酸鋰價格預測（元/噸）噸） . 31 表表 1： 剝離企業虧損原因剝離企業虧損原因 . 7 表表 2： 青藏高原主要富鋰鹽湖化學成分（單位：青藏高原主要富鋰鹽湖化學成分（單位：g/L，Li+為為 mg/L） . 10 表表 3： 鹽湖股份與國軒高科戰略合作協議鹽湖股份與國軒高科戰略合作協議 . 14 表表 4： 國內鉀肥產能分布國內鉀肥產能分布 . 14 表表 5： 氯化鉀工藝梳理氯化鉀工藝

18、梳理 . 15 表表 6： 有明確碳中和目標和進展的國家情況有明確碳中和目標和進展的國家情況 . 20 表表 7： 鋰工業用途需求預測（千噸）鋰工業用途需求預測（千噸） . 27 表表 8： 鋰下游總需求預測（萬噸）鋰下游總需求預測（萬噸） . 27 表表 9： 澳洲礦山未來產能預測（萬澳洲礦山未來產能預測（萬噸，折噸，折 LCE） . 28 鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 36 證券研究報告 表表 10： 國內礦山未來產量預測（萬噸，折國內礦山未來產量預測（萬噸，折 LCELCE）. 29 表表 11： 其他礦山未來產量預測（萬噸，折其他礦山未來

19、產量預測（萬噸，折 LCELCE） . 29 表表 12： 海外鹽湖未來產量預測（萬噸，折海外鹽湖未來產量預測（萬噸，折 LCELCE）. 30 表表 13： 國內鹽湖未來產量預測（萬噸，折國內鹽湖未來產量預測（萬噸，折 LCELCE）. 30 表表 14： 鋰供需鋰供需平衡表（萬噸，折平衡表（萬噸，折 LCELCE） . 31 表表 15： 鉀肥板塊業績預測鉀肥板塊業績預測 . 32 表表 16： 鋰鹽板塊業績預測鋰鹽板塊業績預測 . 32 表表 17： 可比公司估值情況可比公司估值情況 . 33 表表 18： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 34 鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研

20、究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 36 證券研究報告 1. 剝離虧損資產剝離虧損資產 聚焦鉀鋰業務聚焦鉀鋰業務 1.1 浴火重生浴火重生 青海鹽湖工業股份有限公司是國資委控股的國有企業。公司位于青海省格爾木市，是中國最大的鉀肥生產企業， 現有氯化鉀產能 500 萬噸/年， 位列全球產能第四位?？毓勺庸舅{科鋰業現有年產 3 萬噸碳酸鋰產能，后續公司鋰鹽產能擴產潛力巨大。 公司始建于 1958 年，前身為“青海鉀肥廠” 。主要從事鉀肥生產和鹽湖資源綜合回收利用。1996 年進行公司制改造，更為青海鹽湖工業集團有限公司。1997 年將氯化鉀主業重組為鹽湖鉀肥并在深交所上市。2011 年鹽湖鉀肥

21、以新增股份方式吸收合并鹽湖集團，并更名為鹽湖股份。 此后， 公司在鹽湖資源綜合開發中遭遇滑鐵盧， 經營情況陷入泥沼， 2019 年 9 月，控股子公司鹽湖鎂業和海納化工破產重整，并將鹽湖鎂業、海納化工、化工分公司等巨額虧損的部分剝離至匯信資本。2020 年 5 月，由于連續三個會計年度凈利潤均為負值，公司暫停上市。 2020 年以來公司進行司法重組并完成虧損資產剝離，債轉股后，重新聚焦于鉀鋰優勢業務，2020 年實現歸母凈利潤 20.4 億元，符合了申請恢復上市的條件，已于 2021 年 8 月恢復上市。 圖圖1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：Wind，公司公告，申港證券研究所 破產重整

22、后破產重整后，實控人實控人仍為青海國資委仍為青海國資委。自 1997 年上市至 2019 年破產重整前，青海國投以 27.03%的持股比例作為鹽湖股份的第一大股東，青海省國資委為實際控股人。鹽湖股份在完成債轉股后，公司總股本增加，國開行等銀行金融機構股本進入，原股東青海國投股份被大幅稀釋持股比例降為 13.86%，但實際控制人仍為青海國資委，且子分公司控股結構基本不變。 鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 36 證券研究報告 圖圖2：鹽湖股份股權結構圖鹽湖股份股權結構圖 資料來源：Wind，公司公告，申港證券研究所 1.2 從從“綜合開發綜合開發”到到

23、“鎂鋰鉀園鎂鋰鉀園” 壯士斷腕，壯士斷腕， “好壞分離” ?！昂脡姆蛛x” 。 2017 年公司確立了 “鹽湖資源綜合開發利用” 發展戰略，延長了產業鏈，對鹽湖中價值元素進行綜合開發利用。但受限于生產要素（煤炭/天然氣）供給不足、價格飆升，且由于長期以來設備、工藝等問題未解決，公司本著“好壞分離”的原則，將鹽湖鎂業、海納化工從鹽湖股份體系中剝離。 表表1：剝離企業虧損原因剝離企業虧損原因 剝離資產剝離資產 項目項目 項目概算項目概算 累計投資累計投資 實際投資回報實際投資回報 虧損原因虧損原因 （億元） （億元） 2017 2018 2019 鹽湖鎂業 青海鹽湖金屬鎂一體化項目 432.2 41

24、1.9 -32.0 -47.2 -31.0 1）生產要素價格居高不下，木里礦區停采， 煤炭供給不足， 外購導致生產成本極高；電解法煉鎂關鍵工藝環節尚存缺陷。 2）綜合利用一、二期項目因受天然氣供應量的影響，開工率始終未達設計。 3）海納“2.14”和化工“6.28”兩起安全事故的影響，造成生產裝置大部分時間處于停產中。 海納化工 青 海 鹽 湖 海 納 PVC 一體化項目 113.3 101.3 -15.2 -12.3 -8.0 化工分公司 青海鹽湖資源綜合利用項目一、二期 106.4 122.9 -10.9 -7.7 -10.1 資料來源：公司公告，申港證券研究所 確立“百年鹽湖、生態鎂鋰鉀

25、園”戰略愿景。確立“百年鹽湖、生態鎂鋰鉀園”戰略愿景。鹽湖股份調整發展思路，將鉀肥、鋰電新能源材料業務作為公司主要的業務主體和盈利主體，將公司打造成為中國支農鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 36 證券研究報告 肥的“壓艙石” 、新能源的“護航者” 。公司三大產業戰略： 鉀產業強起來， 著力技術研發體制機制創新， 力求在現有基礎上取得突破和創新，打造具有影響力的綠色鉀工業基地； 做強“鹽橋”品牌，公司鉀肥產能處于國內鉀肥行業龍頭地位，在國內鉀肥市場起到壓艙石作用，將順應趨勢，不斷提升鹽湖系列產品的知名度和影響力； 鋰產業好起來，分步建設金屬鋰項目，形

26、成 3000 噸/年金屬鋰產品產能，并計劃在 5 年內分步擴充 1 萬噸+2 萬噸+3 萬噸(總計 6 萬噸)碳酸鋰、氫氧化鋰產品產能，在 10 年內逐步形成 10 萬噸鋰鹽產品規模。 圖圖3：鹽湖股份循環產業鏈示意圖鹽湖股份循環產業鏈示意圖 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.3 坐擁察爾汗鹽湖坐擁察爾汗鹽湖 資源保障能力極強資源保障能力極強 柴達木盆地為典型的陸相蒸發巖盆地。柴達木盆地為典型的陸相蒸發巖盆地。超過 20 個鹽湖分布其中，礦產資源豐富，被稱為“聚寶盆” ，盆地內 K，Mg，B，Li 等多種資源元素遠超地殼平均水平，它們以鹽湖鹵水或固體礦層的形式富集于鹽湖中。 鉀：柴達木盆

27、地現代固體鉀鹽沉積主要分布于西部及中部地區，硫酸鹽型鉀鹽沉積主要分布于大浪灘、西臺等湖區，氯化物型鉀鹽沉積主要分布于昆特依、馬海及察爾汗等地。 鎂：柴達木盆地鹽湖鎂鹽資源豐富，已探明的鎂鹽儲量 60.5108t，占全國總儲量的 96.78%，主要集中于東南部及西北部的氯化物型鹵水中。 硼：盆地鹽湖 B 資源的分布受構造因素的制約，集中于兩個地區，一為盆地中部東臺-西臺-察爾汗一帶，一為盆地北緣以大小柴達木湖為中心的狹長地區 鋰：集中分布在柴達木盆地中部新生代凹陷帶內。鹽湖鹵水中 Li 的分布與 B 類鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 36 證券研究報

28、告 同，東臺-西臺-察爾汗地區鹽湖鹵水的 Li+含量高達 124262mg/L（鹵水 Li+綜合開采品位為 24.7mg/L） ，大小柴達木湖的平均 Li+含量也超過 100mg/L。 察爾汗在柴達木四大鹽湖中面積最大、資源儲量最豐厚。察爾汗在柴達木四大鹽湖中面積最大、資源儲量最豐厚。察爾汗鹽湖是中國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床， 也是世界最大鹽湖之一。 鹽湖面積約 5856Km2， 東西長 168 公里，南北寬 20-40 公里，鹽層厚約為 2-20 米，平均海拔 2677 米。察爾汗鹽湖各類資源儲量達 600 多億噸，其中，氯化鉀 5.4 億噸、氯化鎂 40 億噸、氯化鋰 1204 萬噸、氯化鈉

29、 555 億噸，均居全國首位，潛在經濟價值數十萬億元。 圖圖4：柴達木盆地柴達木盆地 K，Mg，B，Li 等元素的等值線分布圖等元素的等值線分布圖 資料來源： Boron occurrence in halite and boron isotope geochemistryof halite in the Qarhan Salt Lake, western China ，申港證券研究所 察爾汗鹽湖包括一系列水湖和大面積的干鹽灘：有表面鹵水的現代鹽湖包括東陵湖、澀聶湖、大小別勒湖、達西湖、達布遜湖、團結湖、協作湖以及南北霍布遜湖。依依地質特征分為四地質特征分為四個區段：個區段：自西向東分為別勒灘

30、、達布遜、察爾汗、霍布遜，其中別勒灘區段以 300 勘探線為界。鹽湖股份與藏格控股兩家分別擁有鹽湖西部和東部。 圖圖5：柴達木盆地概況柴達木盆地概況 圖圖6：察爾汗鹽湖察爾汗鹽湖周邊周邊鹵水湖泊鹵水湖泊 資料來源： 鹽湖碳酸鹽硼同位素的分餾機理及其對察爾汗成鹽過程的反演 ，申港證券研究所 資料來源： 察爾汗鹽湖資源開發的生態環境保護對策 ，申港證券研究所 鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 36 證券研究報告 表表2：青藏高原青藏高原主要富鋰鹽湖主要富鋰鹽湖化學成分（單位：化學成分（單位：g/L，Li+為為 mg/L） 鹽湖鹽湖 鹽度鹽度（g/L）

31、Li+ Na+ K+ Ca2+ Mg2+ B Mg/Li 水化學水化學類型類型 西藏 扎布耶鹽湖 南湖 369 1413 110.90 31.61 0.02 0.0043 2.945 0.003 碳酸鹽型 北湖 390 1527 103.00 21.56 0 0.0196 2.089 0.013 碳酸鹽型 當熊措 143 338 41.25 8.91 - - 0.873 0.1 碳酸鹽型 班戈湖 1 湖 68.5 104 26.01 4.27 0 0.0662 0.42 0.64 碳酸鹽型 2 湖 173.5 245 54.01 12.63 0.001 0.001 0.589 0.01 碳酸鹽

32、型 3 湖 221.9 127 62.02 7.84 0 0.055 0.86 0.43 碳酸鹽型 扎倉茶卡 晶間鹵水 340 893 90.18 20 0.11 15.55 0.814 17.41 硫酸鎂亞型 地表鹵水 210 426 66.64 10.27 0.183 6.8 0.53 15.96 硫酸鎂亞型 鄂雅措 227.74 229.1 51.52 10.63 0.765 20.18 0.322 88.09 硫酸鎂亞型 玉盤措 161 62.4 120.40 1.86 0.288 7.233 1.34 115.9 硫酸鎂亞型 瑪爾果茶卡 323 319 100.32 5.63 0.4

33、98 13.029 0.32 40.73 硫酸鎂亞型 畢洛措 323.2 61.5 90.02 13.5 0.254 12.25 0.322 199.14 硫酸鎂亞型 扎西茶卡 166.74 139.8 38.01 4.046 0.28 10.102 0.45 72.26 硫酸鎂亞型 龍木措 173.6 169.8 41.047 4.145 1.16 14.364 0.232 84.59 硫酸鎂亞型 查波措 141.1 179.9 5.892 10.457 0.104 4.15 0.26 23.07 硫酸鈉亞型 青海 察爾汗鹽湖 358 124 23,34 23.18 0.43 64.15 0

34、.15 517.34 硫酸鹽型 一里坪 327 262 81.35 11.02 0.37 24.18 0.224 92.3 硫酸鎂亞型 東臺湖 340 141 116.45 3.786 0.43 5.686 0.214 40.23 硫酸鎂亞型 西臺湖 336 202 103.29 6.895 0.29 13.65 0.31 65.57 硫酸鎂亞型 大柴旦湖 320 126 88.39 3.22 0.45 9.7 0.47 76.96 硫酸鎂亞型 新疆 西昆侖山苦水湖 243 146 - - - 5.52 0.204 37.79 硫酸鈉亞型 資料來源：CNKI，申港證券研究所 鹽湖股份（0007

35、92.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 36 證券研究報告 1.4 剝離虧損資產剝離虧損資產 實現轉虧為盈實現轉虧為盈 公司上市以來一直專注于鉀肥，之后轉向鹽湖資源的綜合利用開發呈現多元化態勢。但化工、鎂業務的巨額資本開支及連續的虧損將公司拖入深淵，這導致公司 2017年到 2019 年連續三年巨額虧損。 伴隨 2020 年以來的司法重整和業務剝離的完成，公司重新聚焦于優勢的鉀肥和鋰業務，大部分的鹽湖資源綜合利用化工資產轉給匯信公司。 圖圖7：鹽湖股份鹽湖股份營收營收同比下滑同比下滑 圖圖8：鹽湖股份鹽湖股份歸母凈利潤歸母凈利潤高增高增 資料來源：Wind，申港證券研究所

36、 資料來源：Wind，申港證券研究所 剝離鎂業與化工，剝離鎂業與化工，聚焦聚焦鉀鉀鋰賽道，鋰賽道，享受高景氣周期享受高景氣周期，公司盈利能力大幅提升，公司盈利能力大幅提升： 業務數量大大縮減。業務數量大大縮減。公司業務大幅精簡，在重整前，公司主營業務包括七大類，分別包括氯化鉀、貿易、鹽湖資源綜合利用化工產品、PVC、運輸業、水泥和碳酸鋰。剝離后，公司主營業務精簡至四大類，包括氯化鉀、貿易、鹽湖資源綜合利用化工產品、以及碳酸鋰。 營收同比下降，但凈利潤上升。營收同比下降，但凈利潤上升。半年報數據顯示，其中鉀肥、碳酸鋰兩大板塊收入占公司總營收比重近 9 成，絕對金額同比下降 36%。利潤方面，氯化

37、鉀產品毛利率從 55.62%提高到了 65.09%，接近 10 個百分點；而碳酸鋰產品毛利率更是從 12.47%提高到了 59.41%，大幅提升近 47 個百分點。進而導致凈利潤較去年同期增長 52.97%。 鹽湖提鋰鹽湖提鋰是公司最大增長點是公司最大增長點。鹽湖提鋰板塊，公司規劃“3+3+4”擴張戰略，控股子公司藍科鋰業經過近 10 年歷練，采用的“吸附提鋰+膜分離濃縮耦合”技術趨于成熟并持續優化升級，突破了從超高鎂鋰比低鋰型鹵水中進行提鋰，一期年產 1 萬噸碳酸鋰近年來滿產滿銷，二期年產 2 萬噸碳酸鋰產能 2021 上半年已經試車， 有望年內達產。 此外， 公司與比亞迪公司合作建設的 3

38、 萬噸電池級碳酸鋰項目前期建設準備及建設手續工作已基本完成， 未來有望迎來投產。 自 2020 下半年來，全球新能源汽車、儲能需求放量支撐上游碳酸鋰價格從周期底部快速上漲，低成本的鹽湖提鋰有望迎來量價齊升的收獲期。 重整后重整后三費三費及資本負債率及資本負債率大幅降低。大幅降低。2019 年公司資產負債率一度超過 200%，2020 年 3 月完成債轉股后，公司資產負債率明顯下降，截至 2021 年 H1 資產負債率為 64.72%，落在相對合理的區間。此外，由于鹽湖鎂業和海納化工不在并表，公司三費均大幅降低。 公司產品進入高景氣周期。公司產品進入高景氣周期。截至 2021 年 H1 公司鋰鹽

39、產量/銷量達 8466/7435 噸，同比增長 45.9%/87.2%；同時，鋰鹽價格上漲也對公司利潤有所推動，量價齊增產生共振。2021 年 Q4 鋰鹽價格持續高增，鋰鹽板塊高增態勢有望延續。鉀肥板塊產-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200營業收入（億元）同比（%）-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-500-400-300-200-1000100凈利潤（億元）同比（%）鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 36 證券研究報告 銷量基

40、本穩定，但受到糧食價格的高漲也對鉀肥價格形成正向刺激。兩大核心板塊共振，也帶動了公司盈利能力大幅提升。2021 年前三季度公司整體毛利率大幅提升至 61.96%，較去年全年上漲近 20 個百分點。 圖圖9：業務重整后，業務數量大大縮減業務重整后，業務數量大大縮減（單位：百萬元（單位：百萬元/%） 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖10：剝離后剝離后鉀肥和鋰鹽占比不斷提高鉀肥和鋰鹽占比不斷提高（單位：（單位：%） 圖圖11：虧損業務全部剝離虧損業務全部剝離（單位：百萬元）（單位：百萬元） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖12：鉀肥和鋰鹽兩大板塊毛

41、利率極高鉀肥和鋰鹽兩大板塊毛利率極高（單位：（單位：%） 圖圖13：剝離后公司凈利率顯著回升剝離后公司凈利率顯著回升（單位：（單位：%） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600018000200002012201320142015201620172018201920202021H1氯化鉀碳酸鋰貿易水泥加工、制品、銷售業務商業、服務業鹽湖資源綜合利用化工產品運輸PVC其他同比50.57%41.65%41.55%7

42、4.29%81.52%6.36%3.82%2.81%2.73%7.60%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021 H1氯化鉀鹽湖資源綜合利用化工產品碳酸鋰PVC水泥百貨運輸貿易其他-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021H1氯化鉀碳酸鋰貿易水泥加工、制品、銷售業務商業、服務業鹽湖資源綜合利用化工產品運輸PVC其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%氯化鉀碳酸鋰貿易水泥加工、制品、銷售業務商業、服務業-300%-250%-200%-150%-100%

43、-50%0%50%100%毛利率凈利率鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 36 證券研究報告 圖圖14：剝離后三費及資產負債率均顯著下降剝離后三費及資產負債率均顯著下降 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖15：氯化鉀銷量相對穩定，單價上漲氯化鉀銷量相對穩定，單價上漲 圖圖16：青海鹽湖氯化鉀出廠價格上漲青海鹽湖氯化鉀出廠價格上漲 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖17：工業級碳酸鋰量價齊升工業級碳酸鋰量價齊升 圖圖18：2021 年工業級碳酸鋰年均價年工業級碳酸鋰年均價上漲上漲 203% 資料來源：Wi

44、nd，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 1.5 與國軒高科簽訂戰略與國軒高科簽訂戰略協議協議 與國軒高科簽署戰略框架協議有助于與國軒高科簽署戰略框架協議有助于雙方形成資源和技術共振。雙方形成資源和技術共振。2021 年 12 月 130.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002012201320142015201620172018201920202021H1管理費用財務費用銷售費用資產負債率05001,0001,5002,0002,5000200040006

45、0008000100001200020172018201920202021Q3氯化鉀銷量（萬噸）氯化鉀營收（百萬元）單噸價格（元/噸）05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021青海鹽湖平均出廠價（元/噸）0123456780246810121416182018201920202021Q3碳酸鋰銷量（千噸）碳酸鋰營收（億元）單噸價格（萬元/噸）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018201920202021工業級碳酸鋰出廠價（萬元/噸）鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明

46、 14 / 36 證券研究報告 日， 鹽湖股份與國軒高科簽訂 戰略合作框架協議 ， 基于雙方在鋰鹽提取和鋰電材料領域的優勢，擬在新能源、鋰電、科技研發、鋰鎂材料、人才培養等領域深度合作。有效期 3 年，期滿后可續簽。此次協議簽訂后有助于雙方在資源領域和技術領域形成共振。 表表3：鹽湖股份與國軒高科戰略合作協議鹽湖股份與國軒高科戰略合作協議 合作方向合作方向 主要內容主要內容 鋰電新能源產業鏈 雙方合作擬設立合資公司分別用于生產磷酸鐵鋰等正極電池材料和儲能電池。擬設立的合資公司相互持股，深度合作，形成穩定的新能源產業鏈體系。 鋰鎂新材料領域 憑借鹽湖股份豐富的鎂資源，借助產業和市場優勢，雙方將在

47、鎂鋁、鎂鋰合金等新材料領域開展合作。 建立技術研發平臺 雙方可研究在合肥合資成立新產品技術研發平臺的可行性，研究開發精細化及高附加值鋰產業鏈產品。 人才培養 國軒高科具有較強的鋰電新能源研發團隊，鹽湖股份在高鎂鋰比鹽湖提鋰方面擁有核心關鍵技術人才，雙方可加強在鋰電新能源方面的人才培養，形成互動機制，共同促進鋰電行業全產業鏈技術的深度結合。 資料來源：Wind，公司公告，申港證券研究所 2. 鉀肥鉀肥板塊板塊：糧價高企，價格回落可能性較低：糧價高企，價格回落可能性較低 2.1 我國鉀肥行業我國鉀肥行業“壓艙石”“壓艙石” 公司是國內最大的氯化鉀生產企業。公司氯化鉀設計產能達到 500 萬噸，年產

48、能達到 550 萬噸，占全國產能的 64%。整個板塊由鉀肥分公司、三元鉀肥、元通鉀肥、晶達科技等分子公司組成。 表表4：國內鉀肥產能分布國內鉀肥產能分布 產能產能 所在省份所在省份 工藝路線工藝路線 鹽湖股份 550 青海省 反浮選 冷結晶 藏格股份 180 青海省 反浮選 冷結晶 中信國安 30 青海省 反浮選 冷結晶 五礦鹽湖 30 青海省 反浮選 冷結晶 青海中航 25 青海省 反浮選 冷結晶 國泰鹽湖 20 青海省 反浮選 冷結晶 青海地礦集團 20 青海省 反浮選 冷結晶 青海晶鑫華隆 20 青海省 反浮選 冷結晶 昆龍偉業 20 青海省 反浮選 冷結晶 其他 53 總計 948 資

49、料來源：卓創資訊，申港證券研究所 技術能力突出， 不同資源匹配不同工藝。技術能力突出， 不同資源匹配不同工藝。 公司目前擁有反浮選-冷結晶氯化鉀生產技術、固體鉀礦的浸泡式溶解轉化技術、熱溶-真空結晶法精制氯化鉀技術、冷結晶-正浮選氯化鉀生產技術、冷分解-正浮選氯化鉀生產技術等 5 種技術工藝，是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術的企業，可以根據不同原材料，采用不同工藝鹽湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 15 / 36 證券研究報告 充分利用不同濃度梯度的氯化鉀。 表表5：氯化鉀工藝梳理氯化鉀工藝梳理 工藝名稱工藝名稱 適用范圍適用范圍 工藝環節工藝環節 固體

50、鉀礦的浸泡式溶解 零星分布的 KCl0.5%的低品位鹽湖固體鉀礦 （鉀石鹽、 光鹵石礦） 鹵水與母液混合析出粗鉀-粗鉀洗滌 反浮選-冷結晶法 從氯化物型鹽湖鹵水鉀鎂鹽礦中提取氯化鉀（光鹵石） 利用捕收劑的吸附能力使光鹵石與氯化鈉分離-冷分解結晶得到粗鉀產品-粗鉀洗滌 冷分解-正浮選法 利用光鹵石高效生產氯化鉀 光鹵石加水分解-浮選分離得到粗鉀產品-粗鉀洗滌 冷結晶-正浮選法 鹽湖鉀 冷分解結晶-細晶溶解-浮選分離得到粗鉀產品-粗鉀洗滌 熱熔-真空結晶法 鉀石鹽礦 高溫浸出礦石-真空冷卻浸出液 資料來源： 柴達木鹽湖化工產業關鍵技術研究 ，申港證券研究所 鉀肥板塊盈利能力處于行業領先地位，成本優