電氣設備行業：隆基股份再思考業績彈性在哪里？估值彈性在哪里？-220110（20頁）.pdf

1、1證券研究報告行業評級：上次評級：行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明電氣設備電氣設備強于大市強于大市維持2022年01月10日（評級）隆基股份再思考：業績彈性在哪里？估值彈性在哪隆基股份再思考：業績彈性在哪里？估值彈性在哪里？里？行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 市場對隆基的擔憂市場對隆基的擔憂：17-20年是隆基大年，單晶替代多晶，硅片業務技術領先優勢+成本曲線陡峭，滲透率提升，是對抗行業通縮的最好品種。而21年至今，硅片成本曲線開始黏合，市場擔心硅片環節優勢減弱+組件一體化邏輯各公司差異不大（都是盈利回升+市占率提升+中期看品牌），業績彈性和估值彈

2、性不足。而我們認為：我們認為：1 1）硅片業務確實增速下滑，悲觀情況下）硅片業務確實增速下滑，悲觀情況下2121- -2525年盈利持平；年盈利持平；2 2）但，一方面）但，一方面組件一組件一體化競爭要素是品牌（產品體化競爭要素是品牌（產品+ +渠道）和成本（技術渠道）和成本（技術+ +供應鏈管理），隆基位列前茅，市占率提升供應鏈管理），隆基位列前茅，市占率提升+ +降本超預期可帶來業績彈性降本超預期可帶來業績彈性，且能力有望復，且能力有望復制到新業務中；另一方面，制到新業務中；另一方面，BIPVBIPV和制氫設備等新業務，我們預計將復刻公司在單晶組件領域布局的思路，即通過技術進步提高產品性價

3、比，和制氫設備等新業務，我們預計將復刻公司在單晶組件領域布局的思路，即通過技術進步提高產品性價比，做大下游蛋糕，同時通過上游制造環節的領先獲取收益，為公司長期增長提供動力，帶來估值彈性做大下游蛋糕，同時通過上游制造環節的領先獲取收益，為公司長期增長提供動力，帶來估值彈性。1 1、業績彈性在哪里？、業績彈性在哪里？ 硅片業務盈利降到多少？悲觀預期下增速如何？硅片業務盈利降到多少？悲觀預期下增速如何？在22年需求大年背景下，我們認為硅片價格戰有底限（頭部廠商可完全滿足下游客戶需求，同時保持盈利），在保守假設下，隆基在保守假設下，隆基2222年硅片盈利或達年硅片盈利或達7 7分分/W+/W+，硅片，

4、硅片+ +組件盈利有望達組件盈利有望達120120億元億元+ +。往未來看，雖單瓦盈利受成本曲線粘合影響出現下滑，但憑需求增長以及公司市占率的提升（硅片價格戰時隆基利潤更高，可憑現金流優勢擴產），悲觀情況下也可實現以量悲觀情況下也可實現以量補利，補利，2121- -2525年外售硅片業務盈利持平。年外售硅片業務盈利持平。此外，N型硅片對品質要求高，二線廠商需要學習時間，因此未來實際盈利或好于預期。 業績彈性來自哪里：業績彈性來自哪里：（1）量：公司組件全球品牌渠道逐步建立（我們預計國內招標中市占率達28%，海外出貨占比與海外裝機占比接近），領先同業，看好22年行業需求（下游價格接受度提升）+公

5、司市占率提升超預期（預計硅片45%+，組件30%）。（2）利：降本（通過薄片化、少銀化等手段）&產品升級（21年不斷打破N型電池效率世界紀錄）為公司帶來單瓦盈利向上彈性。2 2、估值彈性在哪里？、估值彈性在哪里？ 估值彈性在哪里？短期看估值彈性在哪里？短期看，BIPV、制氫業務22年分別預計可貢獻7、6億元利潤（占公司總利潤的4%左右）；中期看中期看，BIPV業務24年預計可貢獻16億利潤（23-24年復合增速50%+），在公司整體利潤中占比約6%，而制氫業務25年預計可貢獻34億利潤（23-25年復合增速80%），在公司整體利潤中占比約11%；遠期看，遠期看，制氫、BIPV業務市場空間廣闊，

6、足夠長期發展。風險提示風險提示：下游需求不及預期，政策落地不及預期，全球貿易摩擦，測算僅供參考，行業競爭程度超預期。mNrPoMoQqMwOnPnOvMzRxO8OdN6MpNmMtRmOeRnNqRjMnMmNaQoOxOxNsRrONZqMrQ1、怎么看業績？、怎么看業績？（1）安全邊際安全邊際：硅片成本曲線粘合，22年硅片+組件盈利保守估計或達120億元（2）業績彈性業績彈性：行業需求超預期+市占率提升量的彈性降本（供應鏈管理）+產品升級利的彈性3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4硅片業務：單晶硅片格局惡化，超額收益收縮，怎么看隆基中期的發展空間？硅片業務：單晶硅片格局惡化，超額收

7、益收縮，怎么看隆基中期的發展空間？（1）當前硅片格局如何？）當前硅片格局如何？ 據CPIA和索比咨詢數據，2020年隆基硅片（產量口徑）全球占比35%，而21Q3，受硅料緊缺影響，隆基下調開工率，二線企業擴產較多，依舊高價拿料，硅片格局惡化。同時，由于單晶硅片技術擴散和外溢，隆基與其他企業盈利差距收縮，成本曲線開始粘合，2019年隆基較二線企業有9pct的毛利率優勢，2021H1僅有5pct的優勢。（2）隆基硅片盈利會降到多少？）隆基硅片盈利會降到多少？ 根據21H1硅片企業盈利，二線企業毛利率31%左右，隆基約36%，假設各公司期間費用率與稅率相同（實際上隆基由于規模效應，稅費率應該更低），

8、則在隆基產能利用率在隆基產能利用率70%時，單瓦盈利比產能利用率時，單瓦盈利比產能利用率90%的二線企業高出約的二線企業高出約4分錢。分錢。 由于22年硅料價格下行（緊張環節），硅片開始流失超額利潤，在最悲觀預期下（即二線產能較大的硅片企業不盈利），那么隆基單瓦在最悲觀預期下（即二線產能較大的硅片企業不盈利），那么隆基單瓦盈利可達盈利可達5分錢以上分錢以上（考慮折舊成本攤薄、規模效應的優勢），且未來光伏需求持續向好，難再出現光伏需求持續向好，難再出現2018Q3、2020H1這種因需求端大這種因需求端大幅擾動而產生的極端低價情形，預計幅擾動而產生的極端低價情形，預計22年實際盈利應達年實際盈利

9、應達7分分/W左右。左右。23%26%31%32%30%36%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%201920202021H1二線企業隆基35%39%28%26%17%17%23%20%12%10%10%12%7%7%8%9%30%27%31%32%63%66%61%59%54%56%58%60%62%64%66%68%0%20%40%60%80%100%202021年1-2月21Q221Q3硅片環節產量集中度變化晶澳其他CR3數據來源：CPIA，索比咨詢公眾號，Wind，天風證券研究所圖：硅片環節近兩年隨新增產能投放開始出現格局惡化圖：硅片環節近兩年隨新增產能投放開始

10、出現格局惡化圖：龍頭企業與二線企業間盈利差距開始縮小圖：龍頭企業與二線企業間盈利差距開始縮小5硅片業務：中期看，隆基較二線有硅片業務：中期看，隆基較二線有5pct+的毛利率領先，憑現金流優勢可擴大硅片市場份額的毛利率領先，憑現金流優勢可擴大硅片市場份額（3）格局惡化后，隆基如何保持龍頭地位？）格局惡化后，隆基如何保持龍頭地位？ 市場份額怎么看？市場份額怎么看？在上述假設下，若隆基22年硅片出貨106GW左右，則對應的現金流可支撐其擴產37GW（單GW初始投資逐年下降，預計22年在2億元左右），而其他競爭對手凈利率基本清零，只能依賴融資擴產，財務費用率會高于隆基，即價格戰后隆基憑現金流優勢可在規

11、模上擴大優勢，獲取45%以上的市場份額，21-25年出貨復合增速達32%+。 盈利怎么看？盈利怎么看？雖單瓦盈利受成本曲線粘合影響出現下滑，但憑需求增長以及公司市占率的提升，公司硅片業務還可保持一定的增長，這里考慮的是最悲觀情況，隆基硅片業務需要“以量補單位盈利”，則對應22-25年硅片市占率40%提升到45%，而單W盈利從7分下降到4分，則對應21-25年外售硅片盈利基本不增長。但需要注意的是，N型硅片對品質要求高，二線廠商需要學習時間，因此未來實際盈利或好于預期。數據來源：Wind，天風證券研究所 注：假設前五大廠商銷量=產出，全球總需求按組件需求測算圖：假設未來幾年硅片環節均處于低盈利狀

12、態，則隆基依舊可憑自身盈利滿足擴產需求圖：假設未來幾年硅片環節均處于低盈利狀態，則隆基依舊可憑自身盈利滿足擴產需求單位20202021E2022E2023E2024E2025E裝機GW130 160 230 288 359 449 容配比1.151.151.151.151.151.15組件需求GW150 184 265 331 413 517 公司市占率39%40%40%42%44%45%硅片出貨GW59 73 106 139 182 232 yoy24%45%31%31%28%硅片單瓦盈利元/W0.090.130.070.060.050.04硅片凈利潤億元53 95 74 83 91 93

13、yoy79%-22%13%9%2%硅片單GW投資億元2.5 2.3 2.0 1.8 1.6 1.5 可支撐產能擴張GW21 42 37 46 55 63 圖：硅片環節測算市場份額變化（圖：硅片環節測算市場份額變化（GW）26% 3539% 58.940% 7411% 1519% 2823% 427% 9.113% 19.510% 18.46% 7.38% 11.311% 203% 4.2 5% 8.0 8% 14.547% 61.7 16% 23.8 8% 15.1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E上機其他622年業績的安全邊際：悲觀

14、預期下，公司年業績的安全邊際：悲觀預期下，公司22年硅片年硅片+組件盈利有望達組件盈利有望達121億元億元數據來源：Wind，天風證券研究所（4）格局惡化的短期影響如何？）格局惡化的短期影響如何？ 自2019年起，隆基已經向深度一體化企業轉型深度一體化企業轉型，2019年硅片外售量占比達75%，外售的毛利占比達44%，而我們預計22年公司硅片外售量占比降至30%左右，外售毛利在公司總毛利中占比將降低至15%左右，硅片的硅片的盈利波動對公司業績影響逐漸減弱盈利波動對公司業績影響逐漸減弱。 22年悲觀業績會到多少？年悲觀業績會到多少？保守假設一體化盈利不提升，維持在21Q3水平的0.15元/W，出

15、貨等于21年末組件產能65GW；硅片盈利降至7分/W，出貨接近21年末硅片產能，達99GW；則22年僅硅片年僅硅片+組件也有望獲得組件也有望獲得121億元的利潤億元的利潤。圖：近幾年公司硅片外售占比呈下降趨勢圖：近幾年公司硅片外售占比呈下降趨勢圖：近幾年公司硅片毛利占比呈下降趨勢圖：近幾年公司硅片毛利占比呈下降趨勢圖：圖：2022年隆基盈利預測年隆基盈利預測悲觀假設悲觀假設5 6 10 25 35 33 32 2 4 7 8 23 37 70 72%62%61%75%60%47%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080201620172018

16、201920202021E2022E硅片外售(GW)組件出貨(GW)硅片外售占比7業績彈性在哪里業績彈性在哪里量的彈性：行業或超預期，需求旺盛量的彈性：行業或超預期，需求旺盛價格接受度提升，價格接受度提升，22年行業裝機年行業裝機可能超預期可能超預期數據來源：Wind，隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科公司公告，索比咨詢公眾號，天風證券研究所圖：在組件均價達圖：在組件均價達1.8元元/W后，硅片產量年化裝機也可達后，硅片產量年化裝機也可達190GW行業裝機量為什么可能超預期？行業裝機量為什么可能超預期？ 行業層面：根據21年10-11月數據，即便166組件在2元/W的高位，國內硅片產出也可達1

17、8GW左右，按1.15的容配比計算，可對應年化裝機約190GW。同時，根據出口數據，2021年除1月外出口額同比均有增長，增速約30%，表明下游裝機需求保持旺盛。 而在中美歐日政策加碼的背景下，預計22年實際裝機可能超出220GW的市場預期，為光伏龍頭帶來更廣闊的發展空間。圖：硅片產量與當年裝機的關系圖：硅片產量與當年裝機的關系16.4716.1717.0616.7718.6917.7315.6817.5118.5517.7219.531.64 1.64 1.66 1.67 1.70 1.76 1.75 1.75 1.78 1.97 2.03 1.501.601.701.801.902.002

18、.1005101520251234567891011硅片產量（GW）組件均價（元/W）圖：出口數據保持良好（億元）圖：出口數據保持良好（億元）39 50 60 75 105 115 138 168 210 38 43 53 73 102 106 115 127 160 050100150200250201320142015201620172018201920202021E硅片產量（GW）裝機量（GW）100.67122.15140.63131.04142.67146.96138.24187.81175.09190.87167.980501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9

19、月10月11月12月2019年2020年2021年8業績彈性在哪里業績彈性在哪里量的彈性：產品可靠性優量的彈性：產品可靠性優+海外渠道完善海外渠道完善+可融資性強，市占率或超預期可融資性強，市占率或超預期數據來源：Wind，隆基股份公司公告，kesolar官網，華商網，天風證券研究所圖：隨隆基海外組件布局不斷完善，海外收入占比也增至圖：隨隆基海外組件布局不斷完善，海外收入占比也增至60%+組件市占率為什么可能超預期？組件市占率為什么可能超預期？ 歷史上市占率快速增長歷史上市占率快速增長：雖然公司硅片盈利占比逐年下降，但一體化組件相關業務發展迅猛，出貨量從2017年的4.5GW（市占率4%）提升

20、至21年的近40GW（測算市占率22%），穩居行業第一。 產品可靠性好產品可靠性好：在RETC的測試中，隆基連續第三年被評為最高成就（唯一），而在PVEL的評選中，隆基連續第五年獲得最佳表現企業榮譽。 渠道布局完善渠道布局完善：2020年公司海外出貨占比與實際海外光伏裝機占比接近，表明公司僅用短短4年時間就已經在海外市場取得了很好的成績；從可融資性看，在PV-TECH的排名中，公司連續多個季度獲得行業唯一一家3A評級，大幅優于同業。12%33%67%62%46%57%73%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020海外光伏裝機占比圖：隆基持續獲得

21、圖：隆基持續獲得PV-TECH的的3A級可融資性級可融資性圖：隆基在圖：隆基在RETC、PVEL組件可靠性測試中穩居第一梯隊組件可靠性測試中穩居第一梯隊9業績彈性在哪里業績彈性在哪里量的彈性：裝機需求超預期情景下一線組件企業優勢明顯，量的彈性：裝機需求超預期情景下一線組件企業優勢明顯，CR4持續提升持續提升數據來源：Wind，隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科公司公告，北極星太陽能光伏網，天風證券研究所圖：隆基中期一體化出貨測算圖：隆基中期一體化出貨測算 據歷史數據，前四家組件企業出貨增量持續高于全球新增裝機的增加量，比例約達140%，具體分配情況為隆基具體分配情況為隆基50%，其余三家分別，

22、其余三家分別30%左右（與左右（與21年各家市場份額比例基本一致）年各家市場份額比例基本一致）。側面驗證市場份額的擴張從增量市場走向存量市場。 對22年裝機量與各組件企業的出貨量進行敏感性測算，則隆基的出貨增量變化最大，210GW裝機下對應65GW組件出貨，250GW裝機下或可達85GW出貨，最受益于裝機量的增長。 往25年看，預計光伏裝機可達450GW左右，隆基組件市占率預計在35%左右，按1.15的容配比計算，對應180GW的組件出貨，4年復合增速46%。圖：裝機和組件龍頭公司出貨敏感性測算圖：裝機和組件龍頭公司出貨敏感性測算2022年不同裝機量假設下各公司出貨量預測（GW）裝機量2102

23、30250容配比1.151.151.15隆基出貨量657585晶澳出貨量404652天合出貨量404652晶科出貨量384450隆基市占率27%28%30%晶澳市占率17%17%18%天合市占率17%17%18%晶科市占率16%17%17%單位20202021E2022E2023E2024E2025E裝機GW130 160 230 288 359 449 容配比1.151.151.151.151.151.15組件需求GW150 184 265 331 413 517 公司市占率16%22%28%31%34%35%組件出貨GW244075103139180yoy67%88%37%35%29%出貨

24、量（GW）20172018201920202021E隆基4.5 7.1 8.4 24.0 40.0 晶澳7.5 8.5 10.3 15.9 25.0 天合9.1 7.9 10.0 15.9 25.0 晶科9.7 11.4 14.3 18.8 23.0 合計30.8 34.8 42.9 74.5 113.0 全球組件產量105.5 115.8 138.2 163.7 200.0 CR429%30%31%46%57%出貨增量（GW）20172018201920202021E隆基2.6 2.6 1.3 15.6 16.0 晶澳2.5 1.0 1.8 5.6 9.1 天合3.0 (1.2)2.1 5.

25、9 9.1 晶科3.4 1.7 2.9 4.5 4.2 合計11.5 4.1 8.1 31.6 38.5 全球裝機99102115130160裝機增量993131530前四家出貨增量占裝機增量的比例12%135%62%211%128%圖：組件企業市占率擴張：從增量市場到存量市場圖：組件企業市占率擴張：從增量市場到存量市場10業績彈性在哪里業績彈性在哪里單位盈利的彈性：中性預期下一體化單瓦盈利單位盈利的彈性：中性預期下一體化單瓦盈利0.10元，隆基可達元，隆基可達0.16元元一體化企業盈利水平的測算思路：假設下游要求的電站IRR，反推組件端價格要求，再考慮原材料在不同價格下對組件盈利的影響，得出

26、組件的盈利范圍。 假設：電價維持燃煤基準電價（平價項目延后+綠電或碳交易收益），融資利率4.5%（大型央國企還會更低），而除組件外的其他裝機成本相較20年降低10%左右。據此倒推，得組件不含稅價在1.55元/W左右（含稅1.75元/W）。 盈利：隨硅料產能釋放，參考上漲階段價格走勢，預計22Q1、Q2、Q4硅料價格分別跌至210、180、120元/kg，全年中樞180元/kg，玻璃、 EVA膠膜價格在22.5元、16元/平，則隆基與其他一體化組件企業成本分別在1.15、1.2元/W，假設單瓦費用分別在0.17、0.18元/W，那么對應的盈利中樞分別在0.16、0.1元/W。圖：隆基一體化組件單

27、瓦盈利測算思路圖：隆基一體化組件單瓦盈利測算思路圖：隆基一體化組件單瓦成本圖：隆基一體化組件單瓦成本&盈利測算盈利測算IRR裝機成本上網電價EPC毛利率BOS成本組件價格組件稅費率組件成本假設10%假設較20年降10%假設11%假設6%假設不變中性預期下1.22元/W中性預期下0.16元/W數據來源：Wind，天風證券研究所一體化企業單瓦成本&盈利測算隆基一體化企業硅耗g/W 2.80 2.90 硅料價格元/kg 180.0 180.0 硅成本元/W 0.45 0.46 硅片非硅成本元/W 0.09 0.11 電池非硅成本元/W 0.17 0.17 組件非硅成本元/W 0.52 0.532mm

28、玻璃價格元/平米22.5 22.5 EVA膠膜價格元/平米16.0 16.0 POE膠膜價格元/平米17.0 17.0 組件面積平米/W 0.004 0.004 組件其他非硅成本元/W 0.24 0.25 單瓦稅費元/W 0.17 0.18組件價格元/W 1.55 1.55 一體化組件凈利元/W 0.16 0.10 圖：硅料價格走勢（元圖：硅料價格走勢（元/kg）0501001502002503002020/1/82020/3/122020/5/62020/7/32020/8/282020/10/232020/12/182021/02/102021/04/072021/06/022021/07

29、/282021/09/232021/11/24致密料（單晶料）11業績彈性在哪里業績彈性在哪里利的彈性：硅片、電池、運費等各方面均有進一步降本空間利的彈性：硅片、電池、運費等各方面均有進一步降本空間 在單瓦盈利的彈性方面，從成本角度看從成本角度看，考慮到大尺寸降本潛力尚未被完全挖掘，且在硅料價格處于高位時各類降本手段都在加速推進（如硅片從年初的175微米減薄至年末的165微米，電池的銀耗量從年初的13mg/W降至年末的8.5mg/W），21Q4以來海運費也有下降趨勢，實際單瓦盈利還可能超出0.16元/W，每降低每降低1分分/W的成本，可對應的成本，可對應7億元左右的盈利提升（億元左右的盈利提升

30、（70GW出貨）出貨）。圖：圖：21年電池環節平均銀耗量大幅降低（年電池環節平均銀耗量大幅降低（mg/W）圖：隆基外售圖：隆基外售M10硅片厚度從硅片厚度從21年初的年初的175微米降至年末的微米降至年末的165微米（微米）微米（微米）數據來源：Wind，上海航運交易所，隆基股份官網，天風證券研究所8910111213141516G1M6M10G121751751751751701701701701701701651651601621641661681701721741761月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖：海運集裝箱價格近期開始下降圖：海運集裝箱價格近期開始下降12業績

31、彈性在哪里業績彈性在哪里價的彈性：在兩種價的彈性：在兩種N型電池技術上均有深入研究，可憑型電池技術上均有深入研究，可憑N型組件溢價獲型組件溢價獲取超額收益取超額收益 從價格角度看從價格角度看，N型TOPCon電池可增加發電量、降低度電成本，參考一道新能源數據，在單瓦成本接近的基礎上，N型TOPCon組件售價可比PERC組件高0.1元/W，這部分約可對應0.06元/W的利潤，假設隆基假設隆基22年年TOPCon組件出貨組件出貨5-10GW（已披露將于未來幾年擴（已披露將于未來幾年擴產的新技術電池產能規劃有產的新技術電池產能規劃有38GW），則對應盈利向上彈性為），則對應盈利向上彈性為3-6億元億

32、元。 目前隆基在N型電池組件（包括TOPCon、HJT、IBC等）方面已經做了較為深入的研究，2021年多次打破世界紀錄，同時將于2022年實現GW級大規模量產，引領行業向N型轉型的趨勢。由于兩種技術路線在提高電池效率的方式上有所不同，HJT更多在電池正面的PN結做出改動，TOPCon更多在電池背面做接觸鈍化處理，因此隆基可以在未來的量產中將二者進行結合，實現對同業的大幅領先。數據來源：世紀新能源網，集邦新能源網，PVInfoLink公眾號，天風證券研究所圖：圖：N型組件價格高型組件價格高1毛毛/W左右左右圖圖：隆基：隆基N型電池組件多次打破世界紀錄型電池組件多次打破世界紀錄2、怎么看估值？、

33、怎么看估值？（1）估值提升空間來自BIPV、制氫等新業務（2）市值敏感性測算：業績彈性+估值彈性市值仍有上漲空間13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1421年到現在，為什么隆基估值受壓制年到現在，為什么隆基估值受壓制？未來是否未來是否還有估值的彈性還有估值的彈性？數據來源：隆基股份官網，隆基股份公司公告，天風證券研究所 17-20年年：在光伏年度策略報告中我們闡述過，利升利升/利穩利穩+量升是對抗通縮行業的最好方式量升是對抗通縮行業的最好方式，17-20年隆基的高估值源于單晶替多晶，公司在硅片上展現強大的競爭力，滲透率提升+超額收益（技術和成本控制和競對手拉開差距）。 21-至今至今：而

34、當下，硅片業務成本曲線開始黏合（領先優勢被打破），而所謂的“組件一體化”幾乎所有的組件公司都重復相同的邏輯“盈利回升+市占率提+遠期看品牌”，似乎還看不到隆基引領行業的點，因此估值受到壓制。但我們認為，站在站在22年新年往后展望，值得期待：年新年往后展望，值得期待： 一方面前文所述，組件一體化競爭要素是品牌（產品+渠道）和成本（技術+供應鏈管理），這方面隆基做的很優秀；另一方面，公司BIPV和制氫設備等新業務，我們預計將復刻公司在單晶組件領域的布局思路，即通過技術進步提高產品性價比，做大下游蛋糕，同時通過上游制造環節的領先獲取收益：（1）BIPV：將光伏應用領域拓寬到建筑領域，提升組件需求，同

35、時BIPV的主要痛點包括成本與市場認知度，公司推廣單晶組件時已證明過其降本和對B端客戶推廣的能力。（2）制氫設備：降低光伏發電后電解水制氫的成本降低光伏發電后電解水制氫的成本光伏制氫具有經濟性并得到推廣光伏制氫具有經濟性并得到推廣光伏組件需求提升。光伏組件需求提升。同時，制氫設備所需要的降本、對B端客戶進行推廣的能力，也是公司在光伏組件環節取得快速發展的依托。（3）儲能：通過開發光儲電站，解決光伏消納問題，可提升光伏裝機需求。圖：隆基各業務布局協同性圖：隆基各業務布局協同性單晶硅片單晶組件制氫設備BIPV單晶電池光伏裝機光儲電站制氫解決消納：化工領域儲能解決消納：電力領域光伏場景拓寬：建筑領域

36、提高單晶性價比，推動單晶技術進步提高單晶性價比，推動單晶技術進步15BIPV：空間多大？：空間多大？遠期國內工商業市場規模廣闊遠期國內工商業市場規模廣闊數據來源：國家統計局，光伏盒子，隆基新能源公眾號，騰島綠官網，中國建筑業協會，天風證券研究所 2020年國內BIPV裝機量約0.7GW，市場仍較小，但隨著近期國內各地對綠色建筑、工廠能耗指標要求提升，且BIPV相關標準正在加速完善，BIPV實際發展速度或超預期。預計工業廠房將率先加速推進BIPV的滲透。 2021年10月國務院印發的2030年前碳達峰行動方案中提出2025年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂可安裝光伏屋頂面積實現50%光伏覆蓋率，按

37、21年非住宅房屋竣工面積1.9億平計算，可用于建設BIPV的屋頂占20%，按50%滲透率計算，實際可安裝屋頂光伏的面積約0.2億平，可對應4GW的BIPV裝機，按5元/W計算，市場空間達200億元。 往更長期看，據我們此前的BIPV：能否開啟光伏新增市場報告預測，僅國內工商業市場就可對應萬億規模。圖：非住宅建筑屋頂光伏年新增規模測算圖：非住宅建筑屋頂光伏年新增規模測算圖：圖：BIPV市場空間測算（僅考慮工商業）市場空間測算（僅考慮工商業）16BIPV：公司能做多大？預計：公司能做多大？預計22年可貢獻利潤年可貢獻利潤7億元，預計億元，預計23-24年均復合增速年均復合增速50%+數據來源：國家

38、統計局，北極星太陽能光伏網，中國經營報，前瞻產業研究院，國際太陽能光伏網，天風證券研究所 根據中國證券網等報道，隆基已經與中石化、陜煤、安彩、連城等多個公司達成了銷售協議，示范項目的完工將為后續的招投標或客戶拓展打好基礎。 根據森特公告，22年其預計與隆基將發生25億元左右的關聯交易，交易產品主要為BIPV組件，價格在2-3元/W，因此25億元的預計合同額大致對應1GW組件?？紤]到公司除與森特的關聯交易外，還有部分對外銷售的BIPV產品，我們預計公司22年BIPV產品出貨1.5GW，參考公司電站開發30%左右的毛利率，以及一體化組件20-25%的毛利率，則可假設BIPV業務凈利率可達18%左右

39、，貢獻利潤約7億元。 往24年看，公司給出了100億以上的BIPV業務收入指引，即未來兩年復合增速50%左右，24年可貢獻利潤16億（預計占公司總利潤6%）。圖：公司圖：公司2021年對百色中石化加油站銷售了年對百色中石化加油站銷售了BIPV產品產品圖：隆基圖：隆基BIPV業績貢獻測算業績貢獻測算隆基BIPV業績貢獻測算2021E2022E2024E出貨（GW）0.21.55假設價格（元/W）2.52.52預計收入（億元）5 37.5 100假設凈利率18%18%16%預計凈利潤（億元）0.96.8 1617制氫：空間多大？制氫：空間多大？2030年后或可年后或可有有2000億市場規模億市場規

40、模數據來源：產業觀察者公眾號，中國儲能網，天風證券研究所 隨著氫能的頂層設計文件出臺，以及雙碳目標下工業企業（煤化工、石油化工、鋼鐵冶金等）脫碳轉型需求的增長，疊加近期冬奧會為氫能源提供了諸多應用場景，預計未來氫能源的需求量也將超預期。 目前制備氫氣的方式有三種，分別是電解水制氫、化石能源制氫、工業副產氫，其中利用煤制氫的成本最低，但碳排較高，未來利用新能源棄電進行電解水制氫或將成為主流方式。 電解水制氫設備主要有三種，分別是堿性、質子交換膜、固體氧化物水電解槽，其中堿性水電解槽經濟性最好，系統初始投資約6元/W，其中電解槽設備成本占比約50%，是當前制氫的主流方案。 往更長期看，據氫能理事會

41、數據，2021年已有至少228個項目準備在未來部署，理事會預測，2030年全球制氫電解槽或將超過90GW，約對應近2000億市場。圖：制氫方式對比圖：制氫方式對比圖：氫能項目逐年增長圖：氫能項目逐年增長18制氫：公司能做多大？預計制氫：公司能做多大？預計22年可貢獻利潤年可貢獻利潤6億元億元，預計，預計23-25年均復合增速約年均復合增速約80%數據來源：產業觀察者公眾號，索比光伏網，公司官網，天風證券研究所 公司首臺堿性水電解槽在2021年10月下線，單臺電解槽的氫氣制備能力達1000Nm/h及以上水平，同時兼顧“多臺大型電解槽對應一套氣液分離系統及氣體純化系統”，提高了大規模制氫工廠的集約

42、性，行業領先。 21年上半年公司規劃到21、22年底分別具備年產0.5、1.5-2GW氫能裝備（堿性水電解槽等）的能力，假設22年出貨1GW，則該部分22年預計可貢獻30億元的收入，假設凈利率20%，則可貢獻利潤約6億元。 往25年看，公司給出了5-10GW的制氫設備產能指引，約對應34億凈利潤（預計占公司總利潤11%） ，即23-25年復合增速80%左右。圖：隆基堿性電解槽產品圖：隆基堿性電解槽產品圖：隆基制氫設備業績貢獻測算圖：隆基制氫設備業績貢獻測算圖：隆基制氫設備參數表圖：隆基制氫設備參數表19其他：布局家庭儲能其他：布局家庭儲能&大型儲能電站業務大型儲能電站業務數據來源：隆基官網，天

43、風證券研究所 除BIPV、氫能設備業務外，公司還新增了隆易業務，為家庭提供光儲系統解決方案，在儲能高增的背景下，有望為公司帶來超預期的業績。 21年末，隆基建設的全國最大光伏配套儲能項目并網，也標志著公司往大型儲能電站方向的布局開始收獲成果。 往長期看，光伏與儲能配套成為大趨勢，公司可通過光儲電站解決方案為客戶提供更多價值，實現業績增長。圖：隆基新增了隆易業務圖：隆基新增了隆易業務圖：隆基光儲電站并網圖：隆基光儲電站并網 下游需求不及預期：下游需求不及預期：若終端裝機需求不及預期，行業整體利潤將受到影響； 政策落地不及預期：政策落地不及預期：光伏需求和政策推動關系緊密，若碳達峰碳中和政策落地不及預期，行業將受到較大影響； 全球貿易摩擦：全球貿易摩擦：光伏需求為全球性的，若海外貿易政策發生較大變動，對出口型企業會造成較大影響； 測算具有一定主觀性，僅供參考：測算具有一定主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考； 行業競爭程度超預期行業競爭程度超預期：若硅片或組件環節因競爭對手的策略發生較大變化，可能導致行業競爭程度超預期。風險提示風險提示20