【公司研究】立訊精密-充分受益電子+趨勢的3C智造龍頭-20200313[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年03月13日 電子元器件電子元器件/元件元件 當前價格(元)： 43.23 合理價格區間(元)： 50.0152.64 胡劍胡劍 執業證書編號：S0570518080001 研究員 021-28972072 劉葉劉葉 執業證書編號：S0570519060003 研究員 021-38476703 資料來源：Wind 充分受益電子充分受益電子+趨勢的趨勢的 3C 智造龍頭智造龍頭 立訊精密(002475) 以連接器為起點，以連接器為起點，充分受益電子充分受益電子+趨勢的趨勢的 3C 智造龍頭智造龍頭 立訊成立于 04 年，10 年上市，

2、上市之后公司通過并購、參股、新設的方 式進行縱向的垂直整合與橫向的業務拓展， 逐步成長為精密制造行業龍頭。 目前，公司產品涉及連接線、連接器、射頻天線、聲學、無線充電、馬達、 TWS 等，業務覆蓋 3C、通訊、汽車等領域。公司在 3C 領域深度綁定國 際 3C 領導品牌，在 AirPods 系列供不應求、20 年首款 5G iPhone 面市的 背景下，公司 3C 業務有望繼續保持高增長。此外公司積極布局通訊、汽 車等業務，長期有望構筑新的業績增長點。我們預計公司 19-21 年 EPS 為 0.88/1.32/1.66 元，目標價 50.01-52.64 元，首次覆蓋給予買入評級。 AirP

3、ods 供不應求，供不應求，TWS 正成為公司正成為公司 3C 業務業務核心增長點核心增長點 蘋果于 16 年推出 AirPods，重新定義藍牙耳機行業，19Q3 蘋果已占據全 球 TWS 耳機市場 45%的份額，緊隨其后，三星/華為/小米等品牌陸續推出 各自的 TWS 產品。隨著 19 年 9 月 AirPods Pro 推出，TWS 日益重視主 動降噪這一功能升級，使得技術壁壘和單機 ASP 再度推高，我們認為，基 于手機的匹配需求以及 TWS 在耳機市場的滲透率，行業增長空間依然廣 闊。立訊 17 年導入 TWS 產品線，目前是 AirPods 核心供應商，在需求旺 盛、訂單快速增長的背

4、景下，TWS 正成為公司 3C 業務的核心增長點。 擁抱擁抱核心客戶，從零組件到整機，核心客戶，從零組件到整機，在在 3C 領域領域不斷實現品類擴張不斷實現品類擴張 在 3C 領域，立訊以零組件產品為基礎，不斷向模組及整機類產品拓展。 公司在 11 年通過收購聯滔電子切入蘋果供應鏈， 之后與核心客戶的合作逐 步加深，成功實現 Lighting 連接線/無線充電模組/3.5mm 音頻轉接線/揚聲 器與受話器/線性馬達/LCP 天線/TWS 等產品供應。我們認為，在 5G 大規 模商用元年，公司一方面受益于 3Q20 蘋果首款 5G iPhone 所開啟的銷量 大年；另一方面受益于 TWS 和智能

5、手表為代表的可穿戴市場持續高增長。 通訊及汽車業務通訊及汽車業務競爭力同樣突出，受益于競爭力同樣突出，受益于 5G 建設提速及車聯網產業成熟建設提速及車聯網產業成熟 在通訊領域， 公司產品主要分為互聯產品 （高速連接器、 高速電纜組件等） 、 基站射頻產品（基站天線、濾波器等）及光電產品（有源光纜、光模塊等） 三大部分，已覆蓋華為、惠普、思科、浪潮、華三、戴爾等全球知名品牌 客戶。在汽車領域，公司已形成了線束、連接器、電子模塊、嵌件注塑功 能件等較為完整的零組件產品線，并沉淀了較好的客戶基礎，不斷在整車 廠和 Tier 1 客戶群獲得突破。我們認為，受益于 5G 建設提速以及車聯網 產業成熟，

6、公司通訊及汽車業務前景可期。 基于品類擴張實現業績高增長基于品類擴張實現業績高增長，首次覆蓋首次覆蓋給予買入評級給予買入評級 我們預計公司 19-21 年 EPS 為 0.88/1.32/1.66 元， 參考蘋果產業鏈可比公 司 20 年平均 29.17 倍 PE 估值，考慮公司與 Airpods 系列產品更強的相關 性以及在聲學、天線、馬達等方向上更廣泛的品類擴張潛力，給予公司 20 年 38-40 倍 PE 估值，目標價 50.01-52.64 元，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示：Airpods Pro 銷量不及預期；疫情造成全球 3C 需求下滑風險。 總股本 (百萬股) 5,365 流

7、通 A 股 (百萬股) 5,364 52 周內股價區間 (元) 19.50-51.04 總市值 (百萬元) 231,934 總資產 (百萬元) 45,651 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 22,826 35,850 62,380 83,688 102,525 +/-% 65.86 57.06 74.00 34.16 22.51 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 1,690 2,723 4,721 7,061 8,918 +/-% 46.11 61.12 73.39 49.56 26.30 EPS (元，最新攤薄) 0.53 0.66

8、 0.88 1.32 1.66 (倍) 82.96 66.62 49.97 33.41 26.45 ,華泰證券研究所預測 0 4,172 8,344 12,516 16,688 (6) 49 104 159 214 19/0319/0619/0919/12 (萬股)(%) 成交量(右軸)立訊精密 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 13 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點及報告亮點 . 3 以科技連接未來，立訊致力于打造

9、科技型精密制造企業 . 4 以連接器為起點，公司通過內生增長及外延并購，成長為 3C 智造龍頭 . 4 公司業務以消費性電子為主，布局通訊及汽車領域 . 4 公司股權集中，連續兩年推出股權激勵計劃彰顯長期增長信心 . 5 上市以來業績穩健增長，研發支出大幅提升為長期發展打下基礎 . 6 AirPods 帶動 TWS 行業高增長，立訊實現整機制造突破 . 8 AirPods 重新定義藍牙耳機行業 . 8 AirPods 內部構造精密，制作工藝復雜 . 10 AirPods 供不應求，公司 TWS 業務有望延續高增長 . 11 擁抱核心客戶，在 3C 領域不斷實現品類擴張 . 12 5G 手機換機

10、有望帶動全球智能手機市場景氣回暖 . 12 可穿戴設備持續高增長，應用場景將拓展至健康領域 . 13 從零配件到模組，公司積極踐行品類擴張，不斷推高成長天花板 . 13 連接器：行業規模穩定增長，公司穩居世界前列 . 13 無線充電：各品牌旗艦手機的標配，公司擁有多年的布局和沉淀 . 14 線性馬達：與轉子馬達相比優勢明顯，可為用戶提供豐富的觸覺反饋 . 15 手機天線：公司 LCP 天線、LTCC 工藝在 5G 時代有良好的發展前景 . 16 聲學器件：公司通過外延成功切入聲學市場 . 17 首款 5G iPhone 有望開啟蘋果銷量大年，公司多品類產品直接受益 . 17 立訊布局通訊及汽車

11、業務，有望成為長期穩定的增長點 . 18 通訊業務：5G 開啟“萬物互聯”新時代，公司產品具備市場競爭力 . 18 汽車業務：汽車電動化、智能化推動行業穩定發展，公司積極布局 . 19 盈利預測與投資建議 . 21 盈利預測 . 21 投資建議 . 22 風險提示 . 23 PE/PB - Bands . 23 oPsNnNqMmRpRoMrQoRvMsR6MdNaQpNqQtRpPfQpPoNjMrQqO7NoPqQNZoPsMvPrMqM 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 13 日 3 核心觀點及報告亮點核心觀點及報告亮點 立訊精密以連接器為起點，通過內生增長及外延并購，逐步

12、成長為 3C 智造龍頭。受益于 智能手機、 可穿戴設備行業的快速發展， 上市以來公司營收、 歸母凈利潤均實現快速增長。 盡管如此，我們認為，市場對于新冠肺炎疫情影響下 2020 年消費電子行業景氣度的判斷 仍有分歧，對于立訊消費電子業務持續增長的能力、通訊及汽車業務未來發展的潛力仍存 在較大的預期差。 一方面我們認為新冠肺炎疫情不改 2020 年 5G 手機換機及物聯網所帶來的消費電子行業 成長邏輯，在各品牌 5G 手機推出、以 TWS 和智能手表為代表的可穿戴市場持續超預期 的背景下，立訊的消費電子業務有望延續高增長。另一方面我們看好公司通訊及汽車業務 在 5G 快速發展、汽車電子化程度提升

13、趨勢下成為公司新的業績增長點。 AirPods 帶動帶動 TWS 快速興起快速興起， 立訊作為核心供應商業績有望延續高增長。， 立訊作為核心供應商業績有望延續高增長。 16 年 9 月蘋果 推出 TWS 耳機 AirPods，重新定義藍牙耳機行業，緊隨其后，三星/華為/小米等品牌陸續 推出各自的 TWS 產品。 我們認為， 基于手機的匹配需求以及 TWS 在耳機市場的滲透率， 行業增長空間依然廣闊， Counterpoint預計19年、 20年全球TWS出貨量將同比增加135%、 92%至 1.2 億部、2.3 億部。17 年上半年立訊便已成為 AirPods 的核心供應商，基于當前 AirP

14、ods 系列產品供不應求的火熱現狀，公司 TWS 耳機收入規模在持續的產能投入支撐 下有望超預期。 5G 手機滲透速度有望超預期，蘋果首款手機滲透速度有望超預期，蘋果首款 5G iPhone 有望開啟銷量大年有望開啟銷量大年。我們認為，一方 面在 2020 年各品牌將陸續推出 5G 手機的背景下，消費者積壓的換機需求將逐步得到釋 放，帶動全球智能手機市場景氣回暖。另一方面考慮到 4G 時代移動互聯網與人們生活場 景的深度融合，以及 5G 手機作為物聯網時代的控制中樞、部分外設產品的運算中樞的功 能定位， 5G 手機的推廣速度有望超出市場預期。 在消費電子領域立訊深度綁定核心客戶， 成功供應 L

15、ighting 連接線、無線充電模組、3.5mm 音頻轉接線、AirPods、揚聲器與受話 器、線性馬達、LCP 天線等產品，品類擴張戰略兌現，有望顯著受益于 3Q20 蘋果首款 5G iPhone 所開啟的銷量大年。 疫情之后國內疫情之后國內 5G 網絡建設正作為新基建的重要內容加速推進，網絡建設正作為新基建的重要內容加速推進，公司公司通訊通訊類類產品具備產品具備領先領先 的的市場競爭力。市場競爭力。我們認為，5G“萬物互聯”將引發人類生產、生活方式的深刻變革，也 為電子行業的發展注入新的動力。在國內疫情得到有效控制的當前時點，國內 5G 網絡建 設正作為新基建的重要內容得以加速推進，對上游

16、互聯類產品、光電類產品的需求拉動有 望超預期。目前，立訊在通訊領域的產品主要分為互聯產品（高速連接器、高速電纜組件 等） 、基站射頻產品（基站天線、濾波器等）及光電產品（有源光纜、光模塊等）三大部 分，已覆蓋華為、惠普、思科、浪潮、華三、戴爾等全球知名品牌客戶。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 13 日 4 以科技連接未來，立訊致力于打造以科技連接未來，立訊致力于打造科技型科技型精密精密制造企業制造企業 以連接器為起點，公司通過以連接器為起點，公司通過內生增長內生增長及及外延并購外延并購，成長為，成長為 3C 智造龍頭智造龍頭 立訊精密主要生產經營連接線、連接器、射頻天線、聲學

17、、無線充電、馬達、藍牙耳機等 零組件、模組與配件類產品，產品廣泛應用于消費電子、電腦及周邊、通訊、汽車及醫療 等領域。公司成立于 04 年 5 月，于 10 年 9 月在深圳證券交易所中小板上市。公司先后 于 14 年 10 月、16 年 10 月兩次非公開發行 A 股股份，并于 2019 年 7 月申請公開發行可 轉換債券（現已獲證監會核準） 。 上市以前公司聚焦于連接器和連接線的生產及銷售，產品主要應用于電腦及周邊設備；上 市以后公司通過并購、 參股、 新設的方式進行縱向的垂直整合與橫向的業務拓展。 公司2011 年收購聯滔電子成功切入蘋果等國際知名品牌的 EMS 供應鏈。 2012 年收

18、購科爾通實業切 入通訊市場， 為華為、 艾默生等提供連接器配套產品； 收購源光電裝， 布局汽車電子領域； 收購珠海雙贏切入 FPC 領域（18 年 9 月向景旺電子出售 51%股權） 。2016、2017 年與 美律實業合作，收購蘇州美特、惠州美律、上海美律，切入電聲器件及音射頻模組業務。 2017 年開始代工蘋果 AirPods 耳機，實現整機制造的突破。 圖表圖表1： 公司上市十年擴張之路公司上市十年擴張之路 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 公司業務以消費性電子為主，布局通訊及汽車領域公司業務以消費性電子為主，布局通訊及汽車領域 公司產品分為消費電子產品、企業級及通訊產品、汽車產品三類

19、。公司產品分為消費電子產品、企業級及通訊產品、汽車產品三類。公司消費電子產品包含 連接器與連接線、線性馬達、聲學、手機天線、無線充電等。企業級及通訊產品主要包括 互聯產品（高速連接器、高速電纜組件等） 、射頻產品（基站天線、濾波器等）及光電產 品（有源光纜、光模塊等） ，能夠為客戶提供完整的信號、能源傳輸解決方案。在汽車領 域， 公司已形成了線束、 連接器、 電子模塊、 嵌件注塑功能件等較為完整的零組件產品線。 公司客戶結構優質，涉及蘋果、華為、索尼、谷歌、聯想、三星等全球公司客戶結構優質，涉及蘋果、華為、索尼、谷歌、聯想、三星等全球 3C 產業領導品牌產業領導品牌， 借助借助 TWS 耳機耳

20、機實現整機制造的突破實現整機制造的突破。根據公司官網，17 年上半年立訊成為蘋果無線耳機 AirPods 的生產工廠；蘋果 CEO 庫克 17 年 12 月參觀立訊的 AirPods 生產線后，在個人 微博中稱贊立訊“超一流的工廠將了不起的精良工藝和細思融入 AirPods 的制造” 。除蘋 果之外，根據公司 19 年 5 月 17 日公告（2019-002）及官網，公司在通訊和消費性電子 業務領域為華為提供產品服務，并于 18 年 11 月獲得華為 2018 年全球核心供應商金獎。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 13 日 5 圖表圖表2： 公司主營業務分類公司主營業務分類

21、資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表3： 公司各業務的主要客戶公司各業務的主要客戶 產品類型產品類型 主要客戶主要客戶 消費性電子 蘋果、華為、索尼、谷歌、微軟、三星 電腦互聯產品及精密組件 蘋果、聯想、戴爾、惠普、華碩、微軟、宏碁 通訊互聯產品及精密組件 華為、惠普、思科、浪潮、華三、戴爾 汽車互聯產品及精密組件 日產、英菲尼迪、蔚來、眾泰、長城、博世 其他連接器及其他業務 美敦力、邁瑞、亞馬遜、貝爾金、百思買 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司股權集中，連續兩年推出公司股權集中，連續兩年推出股權激勵計劃股權激勵計劃彰顯長期增長信心彰顯長期增長信心 截至 3Q19， 公司控股股

22、東為香港立訊有限公司， 持股 45.11%； 公司實際控制人為王來春、 王來勝兄妹，合計持股 45.21%。公司先后于 2018 年 8 月、2019 年 3 月實施股票期權激 勵計劃，深度綁定公司管理團隊和核心骨干；2019 年股票期權激勵計劃上調了公司層面 業績考核要求，彰顯公司長期增長信心。 圖表圖表4： 公司實際控制人結構（截至公司實際控制人結構（截至 3Q19） 圖表圖表5： 公司公司 2019 年股票期權激勵計劃名單及分配情況年股票期權激勵計劃名單及分配情況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司 2018 年股票期權激勵計劃擬向公司管理層及核

23、心骨干共計 1899 人授予股票期權總 量 9750 萬份，占公司總股本的 2.37%，五個行權期對應公司層面業績考核要求分別為 2018-2022 年營業收入不低于 300、350、410、470、540 億元。2019 年股票期權激勵 計劃首次授予的激勵對象為公司管理層及核心骨干共計 348 人， 首次授予股票期權 5007.6 萬份，占公司總股本的 1.21%；預留授予的激勵對象為公司中層管理人員及核心技術骨干 共計 258 人，預留授予股票期權 1624.17 萬份，占公司總股本的 0.30%；五個行權期對 應公司層面業績考核要求分別為 2019-2023 年營業收入不低于 455、

24、500、 550、 600、 650 億元，在 2019 年股票期權激勵計劃中公司上調了公司層面業績考核要求。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 13 日 6 圖表圖表6： 2018/2019 股票期權激勵計劃公司層面業績考核目標股票期權激勵計劃公司層面業績考核目標 2018 年股權激勵公司業績考核年股權激勵公司業績考核 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 營業收入（億元） 228.26 300 350 410 470 540 - 同比增長 31.43% 16.67% 17.14% 14.63% 14.89% - 2019 年股權激勵

25、公司業績考核年股權激勵公司業績考核 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 營業收入（億元） 228.26 358.50 455 500 550 600 650 同比增長 57.06% 26.92% 9.89% 10.00% 9.09% 8.33% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 上市以來業績穩健增長，研發支出大幅提升為長期發展打下基礎上市以來業績穩健增長，研發支出大幅提升為長期發展打下基礎 上市以來公司營收、歸母凈利潤均實現快速增長。上市以來公司營收、歸母凈利潤均實現快速增長。公司營收從 2010 年的 10.11 億元增長 至 2018 年的 3

26、58.50 億元，年復合增長率高達 56.22%；歸母凈利潤從 2010 年的 1.16 億 元增長至 2018 年的 27.23 億元，年復合增長率高達 48.39%。受益于 19 年 AirPods 等可 穿戴業務超預期、18 年在 iPhone 業務突破的無線充電、LCP 天線、馬達等新品類在 19 年放量等因素，公司 2019 年前三季度營業收入 378.36 億元，同比增長 70.96%；歸母凈 利潤 28.88 億元，同比增長 74.26%，增速提升。 圖表圖表7： 立訊精密立訊精密營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表8： 立訊精密立訊精密歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及

27、同比增速 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 消費電子業務收入占比近八成，傳統的電腦互聯產品營收占比逐年下降。消費電子業務收入占比近八成，傳統的電腦互聯產品營收占比逐年下降。公司主營業務分 為五大類：消費性電子、通訊互聯產品及精密組件、電腦互聯產品及精密組件、汽車互聯 產品及精密組件、其他連接器及其他業務。其中消費性電子業務收入占比持續提升，1H19 收入 166.62 億元，同比增長 99.32%，收入占比 77.71%；電腦互聯產品及精密組件業務 收入占比逐年下降，1H19 收入 14.34 億元，同比下降 12.81%，收入占比 6

28、.69%。 圖表圖表9： 立訊精密立訊精密營業收入結構營業收入結構 圖表圖表10： 立訊精密立訊精密各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 營業收入（億元） 同比增速（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15

29、20 25 30 35 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 歸母凈利潤（億元） 同比增速（右軸） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201420152016201720181H19 億元 消費性電子通訊互聯產品及精密組件 電腦互聯產品及精密組件汽車互聯產品及精密組件 其他連接器及其他業務 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 201420152016201720181H19 消費性電子通訊互聯產品及精密組件 電腦互聯產品及精密組件汽車互聯產品及精密組件 其他連接器及其他

30、業務 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 13 日 7 中美貿易摩擦對公司主營業務中美貿易摩擦對公司主營業務的的影響影響可控可控。 根據公司公開發行可轉換公司債券申請文件反 饋意見之回復報告 （二次修訂稿） ， 19年前三季度公司外銷收入 343.85億元， 占比90.88%； 對美國出口收入 110.69 億元，占比 29.25%；對美出口收入中由公司負擔關稅的征稅產品 收入 1305.28 萬元，占比 0.03%，剩余產品加征的關稅均由客戶承擔。此外公司采取在越 南、印度設立生產基地，與客戶對貿易摩擦的影響進行溝通等方式，減少中美貿易摩擦可 能對公司造成的影響。 因此我們認為，

31、 整體來看， 中美貿易摩擦對公司主營業務影響可控。 圖表圖表11： 立訊精密立訊精密對美國市場對美國市場的銷售的銷售情況情況 單位：萬元單位：萬元 2019 年年 1-9 月月 2018 年年 2017 年年 2016 年年 對美出口收入 1,106,877.53 1,122,225.33 835,411.48 487,329.58 其中：由公司負擔關稅的征稅產品收入 1,305.28 872.41 454.1 307.36 營業收入 3,783,613.84 3,584,996.42 2,282,609.98 1,376,259.59 對美出口收入占比 29.25% 31.30% 36.60

32、% 35.41% 由公司負擔關稅的征稅產品對美出口收入占比 0.12% 0.08% 0.05% 0.06% 由公司負擔關稅的征稅產品對公司營業收入占比 0.03% 0.02% 0.02% 0.02% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司通過對整體財務管理體制的改善以及管控營運費用等方式降費增效， 持續優化各財務公司通過對整體財務管理體制的改善以及管控營運費用等方式降費增效， 持續優化各財務 指標。指標。 19 年三季度末， 公司應收賬款周轉天數為 77 天， 同比減少 19 天。 19 年前三季度， 公司固定資產周轉率為 3.47 次，同比增長 0.57 次；存貨周轉天數為 66 天，同比

33、減少 7 天；期間費用率為 11.03%，同比下降 0.95 個百分點，其中研發費用率大幅提升，銷售費 用率、管理費用率、財務費用率均呈下降趨勢。 公司重視技術創新，在研發技術上的投入呈現不斷上升趨勢。公司重視技術創新，在研發技術上的投入呈現不斷上升趨勢。公司高度重視在底層材料及 創新生產技術的長期耕耘，包括材料、設備及應用；與核心客戶共同建立了數間先進技術 開發實驗室，主要開發研究點膠、AOI 外觀檢查及焊接等最前沿技術。除此之外，公司還 涉及圍繞新產品、新領域及產品迭代的研發投入，逐漸成為引領精密制造行業前進的全 球標桿企業。 公司 2016-2018 年累計研發投入 49.89 億元；

34、19 年前三季度研發投入 28.85 億元，同比增加 66.42%。 圖表圖表12： 立訊精密期間費用率立訊精密期間費用率 圖表圖表13： 立訊精密研發費用及增長率立訊精密研發費用及增長率 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5 10 1

35、5 20 25 30 35 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 研發費用（億元）同比增速（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 13 日 8 AirPods 帶動帶動 TWS 行業高增長，立訊實現整機制造行業高增長，立訊實現整機制造突破突破 AirPods 重新定義藍牙耳機行業重新定義藍牙耳機行業 2016 年年 9 月，月，蘋果推出蘋果推出 TWS 耳機耳機 AirPods，重新定義藍牙耳機行業重新定義藍牙耳機行業。在 2016 年 9 月的 秋季新品發布會中，蘋果推出 iPh

36、one 7 并率先取消 3.5mm 耳機孔；同時推出 TWS 耳機 AirPods，國內售價 1276 元。AirPods 一代配備定制的 Apple W1 芯片，具備快速配對、 清晰穩定的音質、 檢測佩戴狀態、 超低功耗、 高續航等特質， 在推出后迅速獲得用戶認可。 2019 年 3 月蘋果推出 AirPods 二代，配置全新 H1 耳機芯片，支持藍牙 5.0 技術和“嘿 Siri”智能語音服務系統，通話續航時長提升，同時可選配 Qi 無線充電盒。 2019 年年 10 月， 蘋果推出主動降噪月， 蘋果推出主動降噪 TWS 耳機耳機 AirPods Pro， 引領主動降噪新趨勢。， 引領主動

37、降噪新趨勢。 AirPods Pro 國內售價 1999 元，具備主動降噪功能，可根據佩戴者耳部的幾何結構和耳塞的佩戴 貼合度持續進行調節，以阻隔外界噪音；內置 H1 芯片，擁有 10 個音頻核心，實現了極 低的音頻處理延遲，讓實時降噪成為可能；基于 System in Package 封裝設計，各個組件 都隨著人耳的形狀進行排布，以盡可能增強舒適度、貼合度及穩定性。續航方面，在主動 降噪模式下，單次充電的聆聽時間最長可達 4.5 小時，使用充電盒額外多次充電可達到超 過 24 小時的聆聽時間。 圖表圖表14： 蘋果蘋果 AirPods 1、AirPods 2、AirPods Pro 耳機耳機

38、 資料來源：蘋果官網，華泰證券研究所 圖表圖表15： 蘋果蘋果 AirPods 1、AirPods 2、AirPods Pro 耳機耳機性能對比性能對比 AirPods 1 AirPods 2 AirPods Pro 發布時間 2016 年 9 月 8 日 2019 年 3 月 20 日 2019 年 10 月 29 日 價格 1276 元 1246 元（配普通充電盒） 1558 元（配無線充電盒） 1999 元 重量 4 克 4 克 5.4 克 通信傳輸芯片（每枚） W1 芯片 H1 芯片 H1 芯片 System in Package（SiP）封裝 傳感器 雙波束成形麥克風 雙光學傳感器

39、運動加速感應器 語音加速感應器 雙波束成形麥克風 雙光學傳感器 運動加速感應器 語音加速感應器 雙波束成形麥克風 雙光學傳感器 運動加速感應器 語音加速感應器 內向式麥克風 力度感應器 單耳機續航時間 100%電量：聆聽 5H+，通話 2H+ 充電 15 分鐘：聆聽 3H+，通話 1H+ 100%電量：聆聽 5H+，通話 3H+ 充電 15 分鐘：聆聽 3H+，通話 2H+ 100%電量： 聆聽 4.5H+（開啟主動降噪模式） 聆聽 5H+（關閉主動降噪模式） 通話 3.5H+； 充電 5 分鐘：聆聽 1H+，通話 1H+ 搭配充電盒續航時間 綜合續航：24H+，通話總時長：11H+ 綜合續航

40、：24H+，通話總時長：18H+ 綜合續航：24H+，通話總時長：18H+ 充電盒充電方式 lighting 接頭 無線充電或 lighting 接口 無線充電或 lighting 接口 無線通信 藍牙 4.2 藍牙 5.0 藍牙 5.0 “嘿 Siri” 不支持 支持 支持 定制鐫刻 不支持 支持 支持 主動降噪 不支持 不支持 支持 抗汗抗水 無 無 抗汗抗水（IPX4） 資料來源：蘋果官網，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 13 日 9 AirPods 的推出改變了的推出改變了全球無線全球無線耳機行業格局。耳機行業格局。根據 16 年末 Slice Inte

41、lligence 線上購物 調查數據， AirPods 開售前， 全球無線耳機市場由 Beats 占據主導地位， 市占率為 24%； AirPods開售后1個月， 蘋果在全球無線耳機行業的市占率從0%提升至26% （截至4Q16） 。 根據 Counterpoint 數據，3Q19 蘋果已占據全球 TWS 耳機市場 45%的市場份額。 圖表圖表16： 截至截至 4Q16，AirPods 改變改變線上市場線上市場無線無線耳機耳機行業格局行業格局 圖表圖表17： 3Q19 全球全球 TWS 市場份額分布市場份額分布：蘋果獨占蘋果獨占 45% 資料來源：Slice Intelligence，華泰證券

42、研究所 資料來源：Counterpoint Research，華泰證券研究所 AirPods 加速了加速了 TWS 耳機滲透率的提升。耳機滲透率的提升。繼蘋果 AirPods 之后，各品牌紛紛推出 TWS 耳機把握行業發展機遇，如三星（Galaxy Buds） 、華為（FreeBuds） 、小米（真無線藍牙 耳機 Air） 、vivo（TWS Earphone） 、OPPO（O-Free） 、聆耳（NC100）等。其中手機品 牌推出的 TWS 耳機能夠與手機系統形成互動， 與傳統耳機品牌相比具有一定的競爭優勢。 圖表圖表18： 各品牌各品牌 TWS 耳機對比耳機對比 品牌品牌 型號型號 上市時

43、間上市時間 價格價格 主控芯片主控芯片 藍牙版本藍牙版本 主動降噪主動降噪 續航續航 蘋果 AirPods 2 2019 年 3 月 1246/1558 蘋果 H1 5.0 不支持 5H AirPods Pro 2019 年 9 月 1999 蘋果 H1 5.0 支持 4.5H 華為 FreeBuds 2 Pro 2018 年 12 月 999 恒玄 BES2300 5.0 不支持 2.5H FreeBuds 3 2019 年 11 月 1199 華為麒麟 A1 5.1 支持 4H 三星 Galaxy Buds 2019 年 2 月 866 博通 BCM43014 5.0 不支持 6H Gal

44、axy Buds+ 2020 年 2 月 1045 - 5.0 支持 11H 索尼 WF-SP700N 2018 年 1 月 1499 高通 CSR8675 4.1 支持 3H WF-1000XM3 2019 年 7 月 1699 聯發科絡達 MT2811 5.0 支持 6H 小米 Air 2 2019 年 9 月 399 恒玄 WT230 5.0 不支持 4H vivo TWS Earphone 2019 年 9 月 999 高通 QCC5126 5.0 不支持 4H OPPO Enco Free 2019 年 12 月 699 - 5.0 不支持 5H 聆耳 NC100 2019 年 8 月 599 恒玄 BES2300 5.0 支持 8H 資料來源：各品牌官網，華泰證券研究所 主動降噪、 健康檢測是主動降