度假酒店行業專題研究：度假游大時代乘風起精雕細琢布局增量市場-220206（23頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 N. 2022.02.06 度假游大時代度假游大時代乘風起，乘風起，精雕細琢精雕細琢布局增量市場布局增量市場 度假度假酒店行業專題研究酒店行業專題研究 本報告導讀：本報告導讀： 旅游內循環度假酒店需求端爆發增長，但度假酒店與商務酒店區別很大，穩態終局將旅游內循環度假酒店需求端爆發增長，但度假酒店與商務酒店區別很大，穩態終局將會是有限集中，推薦綜合集團布局度假酒店完善產品以及度假酒店走向綜合化。會是有限集中，推薦綜合集團布局度假酒店完善產品以及度假酒店走向綜合化。 摘要：摘要： 看好綜合酒店布局度假市場，以及度假酒店向綜合集團發展

2、?？春镁C合酒店布局度假市場，以及度假酒店向綜合集團發展。中國度假酒店市場受益旅游內循環， 需求端爆發式增長， 但供給側道阻且長； 度假酒店市場將會是有限集中。 推薦頭部綜合酒店集團持續并購布局度假市場， 以及度假酒店向綜合性酒店集團發展的投資機會， 推推薦標的：薦標的：君亭酒店君亭酒店、華住酒店、錦江酒店、首旅酒店。華住酒店、錦江酒店、首旅酒店。 度假酒店乘風起，空間、模型、財務結構大不同。度假酒店乘風起，空間、模型、財務結構大不同。疫情開啟內循環度假酒店先復蘇； 休閑度假游升級， 地產投資高峰期共同推動度假酒店發展，行業三階段：模仿、探索、加速增長期；度假 VS 城市商務市場空間對比，城市商

3、務仍是主流，但度假酒店市場依然客觀；中國住宿市場休閑娛樂度假為主，預計 2024 人數占比 60%，交易額占比 70%，純度假型酒店的市場交易規模將會達 5,685 億元，占酒店整體交易額的 32%；單店模型看，五大差異點：1）需求潮汐供給剛性，供需錯配體現為高房價彈性；2）裝修投入差異極大；3）服務更綜合，非客房收入占比更高；4）人員結構本地為主；5）回報率對拿地成本和裝修敏感性更高， 盈利能力往往低于城市商務型酒店； 財務結構：度假酒店普遍重資產屬性明顯，回報率并不低，但受制于擴張的邊際成本，多數是小而美的存在。 度假酒店穩態格局推演：整體分散，有限集中。度假酒店穩態格局推演：整體分散，有

4、限集中。酒店集團的競爭邏輯：先卡位優質物業資源，后供給側經營效率決勝負，最終靠品牌變現； 小而美的度假酒店需要在選址、 產品和住宿體驗上實現差異化競爭和消費者心智占領：目的地資源、初始投入成本、產品及服務差異化能力、 運營經驗和管理能力是核心競爭力與壁壘； 通過梳理不同檔次度假酒店的發展路徑，我們總結出度假酒店品牌的三種歸宿：1）優質頭部度假酒店往往被綜合集團收購，買方有需求，賣方有動力；2）從度假酒店起家，走向綜合性集團并成為全球酒店巨頭的案例并不多，目前國內部分度假酒店在嘗試；3）少數具備品牌定價權盈利能力優秀的頭部度假酒店， 以及大量中長尾地區性單體度假酒店將會維持在小而美的狀態。 度假

5、酒店估值：酒店給增速和規模溢價，度假酒店不占優勢。度假酒店估值：酒店給增速和規模溢價，度假酒店不占優勢。市場給予高增長/規模更為龐大的綜合性酒店集團系統性溢價；重資產的上市度假村， 或者以度假村為主的酒店集團在資本市場上的估值系統性低于綜合性酒店集團；2018-19 年區間萬豪度假村、溫德姆以及復星旅文 EV/EBITDA 估值區間分別為 15-20 x、12-15x、5-10 x。 風險提示：風險提示：疫情反復風險，供給過剩競爭加劇，地產周期波動風險。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 酒店 增持 連鎖餐飲 增持 旅游景點和旅行社 增持 其他旅游 增持 相關報告 旅游業

6、春節超 7 成 A級景區將正常開放，省內游仍為重點 2022.01.30 旅游業多起疫情得到控制，文旅部下發“十四五”旅游目標 2022.01.23 旅游業邁向大眾旅游新時代 2022.01.22 旅游業春運旅客較疫前或降 6 成，北京出現陽性病例 2022.01.16 旅游業各省“跨省游”要求分化，冬奧會掀起“冰雪熱” 2022.01.09 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 旅游業旅游業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 目目 錄錄 1. 受益旅游內循環，度假酒店乘風起 . 4 1.

7、1. 度假酒店：飛入尋常百姓家 . 4 1.2. 需求向觀光度假升級，遇上地產投資高峰期 . 5 1.3. 受益旅游內循環需求爆發，但供給端仍滯后 . 7 2. 度假 VS 商務：空間、模型、財務結構大不同 . 9 2.1. 市場空間對比：城市商務酒店依然是主流 . 9 2.2. 單店模型：裝修難以標準化，房價高彈性 . 10 2.3. 財務結構：重資產屬性明顯，回報率不低的小而美 . 13 3. 度假酒店格局的穩態推演：整體分散，有限集中 . 14 3.1. 規模/效率/品牌守正，選址/產品/運營出奇 . 14 3.2. 度假酒店三種歸宿：加入集團、走向綜合、小而美 . 16 3.3. 終局

8、推演：有限集中，中長尾品牌長期存在 . 18 4. 度假酒店估值復盤 . 20 5. 投資建議 . 21 6. 風險提示 . 22 圖目錄圖目錄 圖 1：中國居民出游方式從觀光游向休閑度假游的趨勢性變化是度假酒店重要需求動力 . 5 圖 2：酒店用房竣工面積增速自 2014 年以來持續下滑 . 5 圖 3：地產投資高增長是度假酒店物業重要驅動因素 . 5 圖 4：居民休假時間的增加與靈活性提高，休閑度假游成為新中產娛樂首選. 6 圖 5：2020 年暑期旺季，三亞度假旅游市場酒店出租率明顯領先全國. 7 圖 6：2020 年中國大陸主要休閑度假市場酒店恢復情況好于整體. 8 圖 7：中國酒店的

9、節假日潮汐效應更明顯 . 10 圖 8：中國在帶薪休假等領域相比海外有差異 . 10 圖 9：連鎖品牌滲透率提升空間依然很大 . 15 圖 10：連鎖酒店中端酒店結構占比趨勢性提升. 15 圖 11：全國酒店仍以非連鎖、中低端為主 . 15 圖 12：美國綜合酒店集團旗下產品線普遍覆蓋用戶生命周期全需求 . 16 圖 13：中國酒店集團也正在完善自身產品線，實現包括度假酒店在內的全產品線覆蓋. 17 圖 14：TOP3 酒店集團集中度穩步提升. 19 圖 15：連鎖 CR3 及 CR5 趨勢性提高，行業走向集中 . 19 圖 16：美國酒店行業是寡頭競爭穩態. 19 圖 17：中國眾多品牌都有

10、自身生存空間 . 19 圖 18：主要度假村及度假酒店酒店估值相比綜合酒店集團估值仍偏低 20 圖 19：中國頭部綜合酒店集團 EV/EBITDA 估值區間：華住 25-30 x，錦江首旅 10-15x . 21 表目錄表目錄 表 1：度假酒店在客群、環境、區位以及服務方面有差異 . 4 fX8VwVkZnVbYNApOnMpP6MaO9PpNqQoMsQiNpPmOeRqQuM7NqRpPMYmPnQuOpMsM 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 表 2：中國旅游度假業態根據類型又可分為四種類型 . 4 表 3：對中國

11、度假酒店市場交易規模預計仍將小于城市商務酒店 . 9 表 4：度假酒店普遍具有較高的房價彈性 . 10 表 5：度假酒店根據分類和是否非標，單店模型差異很大 .11 表 6：單店模型比較：度假酒店普遍高客單，較低出租率，GOP 與回收期差異大. 12 表 7：財務結構對比：度假酒店自營多，經營杠桿高，但利潤率和回報率未必差. 14 表 8：全球頂級度假酒店品牌悅榕莊發展歷史 . 18 表 9：全球度假村市場競爭格局：整體分散，有限集中 . 19 表 10：酒店相關推薦標的盈利預測（2022.1.29） . 22 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

12、條款部分 4 of 24 1. 受益旅游內循環受益旅游內循環，度假酒店乘風起，度假酒店乘風起 1.1. 度假酒店度假酒店：飛入尋常百姓家飛入尋常百姓家 度假酒店度假酒店以往是高端奢華的象征，但在休閑度假游的大趨勢中，度假酒以往是高端奢華的象征，但在休閑度假游的大趨勢中，度假酒店正越來越多成為中國居民出游的首選店正越來越多成為中國居民出游的首選。 度假酒店以接待休閑度假游客為主，多為全服務型酒店，在提供基本的住宿服務至上， 普遍會為休閑度假為主的游客提供包括餐飲、 娛樂設施、會議等一系列附加功能。 作為酒店類型中的獨特存在，相比普通商務酒店，度假酒店普遍配備了完善的客房設施，公共空間通常設置在良

13、好觀景一面，在設計上強調空間的流動性和設計感，建筑空間更為寬敞，且普遍結合當地風景特色。 表表 1：度假酒店在客群、環境、區位以及服務方面有差異度假酒店在客群、環境、區位以及服務方面有差異 要素要素 度假酒店特征度假酒店特征 客群客群 以旅游、度假、開會、修養和運動為主 環境環境 大多建設在核心景區及目的地，包括：濱海、山野、林地、峽谷、鄉村、湖泊、溫泉等自然風景區，城市度假酒店則普遍建在城市周邊郊區。 區位區位 廣大鄉村和非城市型度假旅游景區為主，旅游城市為輔 服務服務 除本身應該對顧客提供的基本服務以外， 更要注重提高顧客身臨度假型酒店的體驗。 數據來源：思睿地產、國泰君安證券研究 度假酒

14、店主要競品為民宿、野奢酒店。度假酒店主要競品為民宿、野奢酒店。多數度假型酒店主要分布在東部沿海區域（渤海、東海、南海） ；城市群周邊區域（成渝、武漢） ；旅游資源大?。ㄔ颇?，海南） 。按照產品類型又可以分為：常規度假酒店、民宿客棧、野奢酒店、房車營地以及產權式/分時度假酒店，共計五種類型。 表表 2：中國旅游度假業態中國旅游度假業態根據類型又可分為四種類型根據類型又可分為四種類型 度假酒店度假酒店分類分類 分布格局分布格局 細分類型細分類型 典型酒店典型酒店 常規度假酒店常規度假酒店 東部沿海區域（渤海、東海、南海） ，城市群周邊（成渝、武漢） ，旅游資源大?。ㄔ颇?、海南） 海島沙灘型 三亞文

15、華東方等 高爾夫度假酒店 惠州濤景高爾夫度假村 城市高端度假酒店 北京希爾頓逸林度假酒店 民宿客棧民宿客棧 集中在東部沿海區域（山東，浙江，上海） ；城市群周邊區域（成渝、武漢） ；旅游資源大?。ㄔ颇?，海南，四川） 利用自用住宅空閑房間，結合當地環境資源提供旅客鄉野生活之住宿處所。 莫干山裸心谷度假酒店 麗江花間堂唯美人文客棧 野奢酒店野奢酒店 野奢酒店空間分布集中在東部沿海區域（山東，浙江，上海，江蘇） ；城市群周邊區域（成渝、武漢） ；旅游資源大?。ㄔ颇?，海南，川渝，貴州） 以原生生態自然景觀為背景，自帶豪華奢侈品質的度假酒店類型，在最原始或最荒野的地方創造最奢華的住宿條件 安吉帳篷客溪龍

16、茶谷度假酒店 房車營地房車營地 主要分布在知名旅游目的地周邊，以適應年輕人全新的出游習慣和住宿方式。 景區+營地的新模式 佛山美的鷺湖房車度假酒店 數據來源：思睿地產、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 1.2. 需求向觀光度假升級，遇上地產投資高峰期需求向觀光度假升級，遇上地產投資高峰期 需求端休閑度假游爆發，供給側地產投資高峰期共同推動度假酒店發展。需求端休閑度假游爆發，供給側地產投資高峰期共同推動度假酒店發展。中國度假酒店行業的發展，需求端的核心驅動因素來自居民從觀光游向休閑度假游升級，供給側的核心

17、驅動力則是地產投資高峰期眾多酒店物業作為商業地產/旅游地產目的地的配套設施的建設高峰。 度假酒店自身的發展則經歷了從在目的地提供酒店住宿服務，到把酒店打造成旅游度假目的地本身的過程，開始從度假酒店，向復合型度假綜合體，一站式度假目的地升級。 圖圖 1：中國居民出游方式從觀光游向休閑度假游的趨勢性變化是度假酒店重要需求動力中國居民出游方式從觀光游向休閑度假游的趨勢性變化是度假酒店重要需求動力 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 圖圖 2：酒店用房竣工面積增速自酒店用房竣工面積增速自 2014 年以來持續下滑年以來持續下滑 圖圖 3：地產投資高增長是度假酒店物業重要驅動因素地產投資高增長是度假

18、酒店物業重要驅動因素 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 從從 1993 年至今，中國度假酒店的發展可以分為三個階段：年至今，中國度假酒店的發展可以分為三個階段： -30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020國民經濟發展階段與

19、文化旅游支出增速（國民經濟發展階段與文化旅游支出增速（%）人均教育文化旅游支出（元/年）文化教育旅游支出增速（%）城鎮居民人均可支配收入增速（%）人均GDP：1,000美元國內游開始繁榮人均GDP：2,000美元出境游萌芽人均GDP：5,000美元休閑游爆發人均GDP：10,000美元度假游發展-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12酒店用

20、房竣工面積季度同比增速（酒店用房竣工面積季度同比增速（%）-20-100102030405060701999-022000-082002-022003-082005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-081999-2021房地產開發投資完成額（累計同比房地產開發投資完成額（累計同比%） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 模仿期模仿期 （1992-2000 年）年） ： 國內游發展初期，： 國內游發展初期

21、， 度假酒店度假酒店國際品牌主導。國際品牌主導。改革開放后中國商業度假酒店的快速發展起源于 1992 年亞龍灣國家旅游度假區成立，1996 年三亞凱萊度假酒店開業，隨后亞龍灣地區先后集中開業了近 20 余家高端度假酒店，一時間成為亞太區最密集的高端度假酒店集群。 中國人均 GDP 在 1996 年超過 1000 美元，與日韓相同，本階段國內游方興未艾，以跟團游、景區觀光游為主。休閑度假是極少數高端人群的小眾選擇，目的地景點的酒店多以景區招待所、地方星級酒店為主，提供基本住宿功能。彼時國內度假酒店市場行業的產品設計和服務標準以國際酒店品牌如悅榕莊、六善等為主，放松、享受是主流風格。 摸索期摸索期

22、（2000-2010 年）年） ：國內游向休閑游升級，度假酒店多元化發國內游向休閑游升級，度假酒店多元化發展展。2000 年后人均 GDP 突破 2000 美元，居民文化旅游消費占比進入快速提升期，出境游萌芽，國內游則進入高速發展期，開始從景區觀光游向目的地休閑游升級。 海南與云南憑借優質的資源成為國內核心度假酒店聚集區，度假產業高速發展。這一階段，中國度假酒店品牌開始在上述地區進行自我風格探索與嘗試。同時，中國度假酒店品牌開始脫離單純的目的地度假酒店，向城市周邊、沙漠、溫泉、村落、湖畔、雨林等多元化度假酒店布局。 加速增長期（加速增長期（2010 年至今） ：年至今） ：休閑度假游爆發，度假

23、酒店成為旅游目休閑度假游爆發，度假酒店成為旅游目的地的地。2010 年人均 GDP 突破 5,000 美元，更多的休假時間和更加靈活的休假安排空間促進了休閑度假游的高速發展。 旅游成為新興消費群體娛樂休閑的首選，消費者度假理念也發生變化，追求身心愉悅、健康旅居的態度。度假酒店的定位，從旅行的配套成為旅行度假的目的地和首要參照物。因為要去一家酒店，而選擇一個景區，選擇去一座城市的人群占比在趨勢性增加。 圖圖 4：居民休假時間的增加與靈活性提高，休閑度假游成為新中產娛樂首選居民休假時間的增加與靈活性提高，休閑度假游成為新中產娛樂首選 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

24、閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 數據來源：胡潤研究院新中產圈層白皮書 1.3. 受益受益旅游內循環旅游內循環需求爆發，但供給需求爆發，但供給端端仍滯后仍滯后 疫情開啟內循環， 度假酒店先于城市商務型酒店全面復蘇。疫情開啟內循環， 度假酒店先于城市商務型酒店全面復蘇。 親子、 情侶、自駕游作為國內出行需求的三駕馬車，驅動了整個國內度假酒店市場的快速增長。 2020 年疫情以來， 國內中高端休閑度假目的地酒店出租率和房價的恢復情況明顯優于以城市商務型酒店為主的全國整體。即使 2021 年疫情頻繁反復，五一期間休閑度假為主的三亞酒店出租率及房價恢復指標也領先于其他城市目的地。 圖圖 5：

25、2020 年暑期旺季，三亞度假旅游市場酒店出租率明顯領先全國年暑期旺季，三亞度假旅游市場酒店出租率明顯領先全國 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 數據來源：STR Global 圖圖 6：2020 年中國大陸主要休閑度假市場酒店恢復情況年中國大陸主要休閑度假市場酒店恢復情況好于整體好于整體 數據來源：STR Global 但在需求端爆發增長的背后，其實是供給側中國度假酒店市場的區域/品牌/產品割據，以及設計和理念的相對滯后，參考景鑒智庫對中國度假酒店行業市場現狀的總結： 現階段中國度假酒店市場上大部分供給仍然是城市商務型

26、酒店在景區目的地的拍扁 （降低到 1-2 層） 、 擴大與換膚 （進行有限的本地化設計） 。 奢華度假品牌雖然在中國開始加速布局，具備強品牌、高顏值，但極高的價格注定了只能滿足小眾客群的需求，且業態單一，投入巨大，普遍存在盈利問題。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 與此同時，城市近郊度假酒店多為“地產+酒店”時代存量物業，以及文旅城+酒店群模式，投資大、硬傷多、游客流量不足，始終需要地產項目輸血，無法自行盈利。 2. 度假度假 VS 商務商務：空間、模型、財務結構大不同：空間、模型、財務結構大不同 2.1. 市場空間對

27、比：市場空間對比：城市商務酒店依然是主流城市商務酒店依然是主流 由于目前缺乏以度假型和城市商務型酒店維度進行的中國酒店交易規模分類，因此本文依靠現有公開（招股書、OTA 平臺報告等）及酒店集團調研數據，對中國度假型酒店交易規?？臻g進行了測算。 在此我們定義的休閑度假酒店主要指建設在景區及城市周邊，提供綜合性服務，以滿足休閑度假客人需求為主酒店、民宿以及其他住宿設施。頭部連鎖集團開設在景區，以提供基本住宿需求為主的門店我們同樣認定為城市商務型酒店。因此，可以理解為，中國居民休閑度假需求，是同時由城市商務型酒店，以及度假酒店共同滿足的。 我們預計到 2024 年，中國整體住宿酒店交易規模將有望達到

28、 1.78 萬億元，其中休閑度假需求產生的交易額將達到 1.28 萬億，商旅及其他住宿需求將產生近 5,000 億的營業額。 在 1.28 萬億休閑度假需求交易額中，我們預計有 7,106 億交易額將會由類城市商務型，提供高性價比基本住宿需求的城市商務型酒店滿足，因此我們預計到 2024 年， 純度假型酒店的市場交易規模將會為 5,685 億元，占酒店整體交易額的 32%，而城市商務型酒店交易規模預計將達到12,080 億元。 表表 3：對中國度假酒店市場交易規模預計仍將小于城市商務酒店對中國度假酒店市場交易規模預計仍將小于城市商務酒店 序號序號 項目項目 數值數值 數據來源數據來源及測算說明

29、及測算說明 a 2024 年中國連鎖酒店預計營業額（億元） 7,106 我們預計 2024 年了連鎖酒店交易額 b 2024 年中國酒店連鎖化率 26-29% 2020 中國酒店業發展報告 c 連鎖酒店營業額占比 40% d 預計預計 2024 年中國整體酒店營業額年中國整體酒店營業額（億元）（億元） 17,765 d=a/c e 中國酒店住宿需求中休閑度假占比 49.72% 君亭酒店招股說明書（2016 年值） f 中國酒店住宿需求休閑度假占比 70% 2021 年攜程調研數據 g 休閑度假需求人數占比 60% g=(e+f)/2 h 預計營業額/需求人數系數 1.20 參考 h 數值，考慮

30、度假酒店較高房價 i 休閑度假需求營業額占比 72% i=g*h j 預計預計 2024年中國休閑度假住宿需求營業額年中國休閑度假住宿需求營業額 （億元）（億元） 12,791 j=i*d k 商旅及其他住宿需求營業額（億元） 4,974 k=d-j 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 l 頭部城市商業酒店休閑度假需求占比 50% 頭部酒店集團調研 m 估算全國城市商業酒店休閑度假占比 60% 頭部集團商旅客人高于大盤整體 n 休閑度假需求中，被城市商務滿足的需求（億元） 7,106 n=i-(d*m-k) o 休閑度假

31、酒店交易規模休閑度假酒店交易規模（億元）（億元） 5,685 o=j-m p 城市商務型酒店交易規模（億元） 12,080 p=d-o 數據來源：公司公告、君亭酒店招股書、國泰君安證券研究 2.2. 單店模型：單店模型：裝修裝修難以標準化難以標準化，房價高彈性，房價高彈性 需求潮汐供給剛性，供需錯配體現為高房價彈性。需求潮汐供給剛性，供需錯配體現為高房價彈性。全球休閑度假酒店需求端都存在明顯的潮汐現象，淡旺季差異明顯，度假酒店的供給剛性帶來的淡旺季供需錯配體現在了房價端的極高價格彈性。中國的節假日安排與員工休假安排相比海外更加集中，因此進一步加劇了上述現象。 圖圖 7：中國酒店的節假日潮汐效應

32、更明顯中國酒店的節假日潮汐效應更明顯 圖圖 8：中國在帶薪休假等領域相比海外有差異中國在帶薪休假等領域相比海外有差異 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 我們進一步選取了主要度假景區的標志性度假酒店不同時期的掛牌價格作為參考，我們進一步發現，不同品牌和不同背景的度假酒店價格在當旺季、周末及節假日的房價彈性依然存在區別： 超高端品牌度假酒店在單季與旺季的價格波動幅度其實更小超高端品牌度假酒店在單季與旺季的價格波動幅度其實更小，淡季，淡季價格也很堅挺價格也很堅挺。我們認為核心原因在于品牌會員認可度支撐下，品牌具有強烈的維持穩定價格體系和體現定位的動機，同

33、時整體更高的房價亦能夠覆蓋淡季低出租率的運營成本。 中小度假酒店品牌淡旺季價差極大中小度假酒店品牌淡旺季價差極大，收益管理追求利益最大化，收益管理追求利益最大化。上述酒店在品牌知名度和會員體系上相比頭部頂級度假酒店品牌存在差距，主要通過淡旺季價格與出租率的動態調整進行收益管理，以實現利潤最大化。 表表 4：度假酒店普遍具有較高的房價彈性度假酒店普遍具有較高的房價彈性（單位：元（單位：元 CNY） 20%22%24%26%28%錦江華住首旅萬豪希爾頓凱悅中美酒店收入季度占比差異（中美酒店收入季度占比差異（%）Q1Q2Q3Q40510152025301-10年10-20年 20年以上1-3年3-1

34、5年 15年以上中國美國中美帶薪休假天數差異（天）中美帶薪休假天數差異（天） 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 酒店名稱酒店名稱 所處位置所處位置 淡季工作日淡季工作日 淡季周末淡季周末 2022 年春節年春節 2022 年五一年五一 三亞亞特蘭蒂斯 三亞 2,688-3,088 3,088-3,288 6,088-9,300 3,488 三亞海棠灣萬麗 三亞 996-1,085 857-941 2,049-2,542 998-1,372 上海養云安縵 上海 5,520-6,095 5,520-6,095 6,529-

35、11,385 8,280-9,200 麗江大研安縵 麗江 5,078-5,090 5,078-5,090 5,080-6,259 5,750 天目湖御水溫泉 常州 690 950-1,349 1,280 1,150 天目湖竹溪谷 常州 2,688 3,788 5,688-5,888 5,888 麗江 ClubMed 麗江 1,624 2,390 2,628 2,764-3,086 數據來源：攜程旅行、國泰君安證券研究 注：1上述數據采集時間：2022 年 1 月 26 日，房價選擇為最低價格房型。 2考慮酒店定價普遍為動態調整，因此當前時間截點數據存在未來變動可能性。 房型非標導致房型非標導致

36、房型與單房投入房型與單房投入差異極大。差異極大。不同于城市商務型酒店的標準化與規?；?，度假酒店的客人對產品和內容有更高追求，因此從定位到設計到產品落地，度假酒店的設計需要因地制宜，而不是簡單將城市商務型酒店開到景區。 上述供給側特征也導致了度假型酒店單店投入、回收期等存在明顯差異：上述供給側特征也導致了度假型酒店單店投入、回收期等存在明顯差異： 裝修投入：裝修投入：不同等級度假酒店在各自對標的標準化模型基礎上，普遍需要更高的配套設施投入，以滿足旅游休閑游客的綜合需求； 收入結構：收入結構：非客房收入占比趨勢性高于以商旅為主的城市商務型酒店，休閑度假游客對餐飲、休閑娛樂、以及其他配套服務的需求更

37、豐富； 成本及人員結構：成本及人員結構：為保證優秀的服務體驗和非客房服務的正常運轉，度假酒店的人員配置普遍高于城市商務型酒店，由此帶來更高的人房比。于此同時，考慮到需求的潮汐性特征，人員配置的靈活性以及來源結構（本地人為主）都與商務酒店存在較大差異。 投資回收期投資回收期：與業主拿地成本高度相關，城市中心高端商務型酒店回收期 10-20 年， 考慮到較多度假酒店為地產配套設施， 物業成本更低，全年平均出租率更低但房價更高，上述因素相互抵消，因此預計投資回收期接近。 表表 5：度假酒店根據分類和是否非標，單店模型差異很大度假酒店根據分類和是否非標，單店模型差異很大 酒店類型酒店類型 客房類型客房

38、類型 投資成本投資成本 客房單價（元）客房單價（元） 客房面積（平方米）客房面積（平方米） 常規度假酒店常規度假酒店 標間 8-12 萬、20 萬以上 500-3100 30-60 家庭房 8-12 萬、20 萬以上 1500-12000 150-350 民宿客棧民宿客棧 標間 80-12 萬 500-3000 60-1100 家庭房 20 萬以上 1200-13000 400-1000 野奢酒店野奢酒店 標間 6-12 萬 500-2200 20-80 家庭房 20 萬以上 1200-12000 50-1100 房車營地房車營地 標間 6-12 萬 500-1700 14-50 家庭房 20

39、 萬以上 2000-4000 80-300 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 產權式產權式/分時度假酒店分時度假酒店 標間 6-12 萬 200-400 40-60 家庭房 20 萬以上 1500-5000 110-1000 數據來源：思睿地產、國泰君安證券研究 本文參考酒店集團及行業數據對城市中端及中高端商務有限服務型酒店，全服務的四/五星級酒店，以及度假酒店單店模型進行了對比，以對上述單店模型的特征提供更加直觀的參考。 同時需要注意，由于度假酒店的非標特征，度假酒店在裝修投入、租金拿地成本、全年出租率與定價體系上的

40、差異化程度極高，因此下表中的單店模型近為根據行業數據概括的一般性展示以供參考。 表表 6：單店模型比較：度假酒店普遍高客單，較低出租率，單店模型比較：度假酒店普遍高客單，較低出租率，GOP 與回收期差異大與回收期差異大 中端商務中端商務 中高端商中高端商務務 四星級四星級 五星級五星級 城市中高城市中高端度假酒端度假酒店店 目的地目的地 高端度假高端度假酒店酒店 奢華奢華 度假酒店度假酒店 經營數據經營數據 房價 ADR（元/間夜） 375 563 550 750 700 2,500 5,000 入住率 OCC（%） 85% 82% 80% 75% 65% 55% 50% RevPAR 319

41、 461 440 563 455 1,375 2,500 房間數（間） 100 150 350 500 150 400 500 收入總計（萬元）收入總計（萬元） 1,275 2,930 7,920 15,577 3,276 30,462 69,231 其中：客房收入 1,148 2,491 5,544 10,125 2,457 19,800 45,000 客房收入占比（%） 90% 85% 70% 65% 75% 65% 65% 其中：非房收入（餐飲、會議、娛樂等） 128 440 2,376 5,452 819 10,662 24,231 非房收入占比（%） 10% 15% 30% 35%

42、25% 35% 35% 成本成本&費用總計（萬元）費用總計（萬元） 863 2,013 6,400 15,221 2,010 22,247 58,078 客房收入占比（%） 68% 69% 81% 98% 61% 73% 84% 租金（萬元）租金（萬元） 301 630 1,916 4,271 315 2,759 7,300 占收入比例（%） 24% 21% 24% 27% 10% 9% 11% 單房面積（平米/間） 30 40 50 60 40 70 100 房間數（間） 100 150 350 500 150 400 500 總面積乘數 1.10 1.15 1.20 1.30 1.20 1

43、.50 2.00 總面積（平米） 3,300 6,900 21,000 39,000 7,200 42,000 100,000 每平米租金（元/平米/天） 2.5 2.5 2.5 3.0 1.2 1.8 2.0 人工（萬元）人工（萬元） 162 364.5 1,323 3,000 486 3,168 6,240 占收入比例（%） 13% 12% 17% 19% 15% 10% 9% 人房比 0.30 0.45 0.70 1.00 0.60 1.20 1.60 員工人數 30 68 245 500 90 480 800 員工平均月薪（元/月） 4,500 4,500 4,500 5,000 45

44、00 5500 6500 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 折舊攤銷（萬元）折舊攤銷（萬元） 132 345 1260 3900 324 8400 30000 占收入比例（%） 10% 12% 16% 25% 10% 28% 43% 單房投入（萬元） 12 20 30 60 18 140 300 單房面積 30 40 50 60 40 70 100 總面積（平米） 3,300 6,900 21,000 39,000 7,200 42,000 100,000 每平米投入金額（元/平米） 0.40 0.50 0.60 1.

45、00 0.45 2.00 3.00 總投入（萬元） 1,320 3,450 12,600 39,000 3,240 84,000 300,000 折舊年限 10 10 10 10 10 10 10 水電能源及消耗品（萬元）水電能源及消耗品（萬元） 191 440 792 1,558 491 3,046 3,462 費用占收入比例（%） 15% 15% 10% 10% 15% 10% 5% 餐飲等非房業務成本餐飲等非房業務成本 51 176 950 2,181 328 4,265 9,692 占非客房收入比例（%） 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 其他費用（萬元）其他費用

46、（萬元） 26 59 158 312 66 609 1,385 費用占收入比例（%） 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% GOP（萬元）（萬元） 412 917 1,520 356 1,266 8,214 11,152 GOP Margin（%） 32% 31% 19% 2% 39% 27% 16% 回收期（年） 3.20 3.76 8.29 109.42 2.56 10.23 26.90 GOP/總投入 31% 27% 12% 1% 39% 10% 4% 數據來源：公司公告、酒店集團調研、國泰君安證券研究 注：中端及中高端商務酒店我們主要參考了全季及亞朵相關數據，四五/星級商務酒店主要

47、參考行業調研數據，中端度假酒店主要參考君亭酒店相關數據，高端及超高端度假酒店主要參考亞特蘭蒂斯、安縵等酒店公司官網。 2.3. 財務結構：財務結構：重資產屬性明顯，回報率不低的小而美重資產屬性明顯，回報率不低的小而美 由于缺乏相對純粹的上市度假酒店集團，本文選取了中古哦綜合酒店集團（華住/錦江） 、城市度假型酒店君亭酒店集團、旅游目的地度假村上市公司復星旅文，以及海外龍頭酒店集團（旗下包含度假酒店品牌）的集團財務數據作為對比依據。 經營杠桿：度假酒店自營和委托管理占比高。經營杠桿：度假酒店自營和委托管理占比高。我們發現，度假型酒店為主的集團由于門店的差異化屬性，普遍自營門店較多，重資產屬性更明

48、顯，表現為更高的經營杠桿。但同時也帶來了擴張的邊際成本較高，由此導致較少的門店數量。 財務杠桿維度：杠桿率與規模相關，度假酒店加杠桿慎重。財務杠桿維度：杠桿率與規模相關，度假酒店加杠桿慎重。綜合性酒店集團本身是一門輕資產高杠桿的品牌管理輸出生意，龐大的門店數量和體量支撐起較高的杠桿率，而精品度假酒店的小而美路徑在資產負債率方面顯得更為克制。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 回報率維度：度假酒店小而美，回報率并不低?；貓舐示S度：度假酒店小而美，回報率并不低。不考慮美股酒店因回購持續推高的 ROE 水平，僅比較君亭酒店、

49、復星旅文及中國龍頭綜合酒店集團回報率，我們發現度假酒店集團的 ROE 并沒有明顯更低，考慮到復星旅文還有眾多非酒店重資產項目拖累，實際度假酒店部分 ROE水平更高； 而在經營利潤率維度，常規年份（指 2019 年，2020 年后受疫情影響非常態）度假酒店集團的利潤率水平相比綜合酒店集團亦沒有明顯劣勢。以上數據在表明，度假酒店的小而美模式在回報率方面并不差。 表表 7：財務結構對比：度假酒店自營多，經營杠桿高，但利潤率和回報率未必差財務結構對比：度假酒店自營多，經營杠桿高，但利潤率和回報率未必差 華住酒店華住酒店 錦江酒店錦江酒店 君亭酒店君亭酒店 復星旅文復星旅文 萬豪國際萬豪國際 希爾頓酒店

50、希爾頓酒店 溫德姆溫德姆度假度假 收入規模（億美元）收入規模（億美元） 16.07 21.41 0.55 24.90 209.72 94.52 20.53 資產總額（億美元） 75.95 55.72 0.65 52.75 250.51 149.57 45.33 非流動資產（億美元） 49.78 43.55 0.37 40.34 219.24 128.64 40.34 非流動資產占總資產比例（%） 66% 78% 57% 76% 88% 86% 89% 商譽（億美元） 3.81 17.92 - 2.48 90.48 51.59 15.39 剔除商譽后 非流動資產 45.97 25.62 0.37