京滬高鐵-公司深度報告：優質資產潛力無限業績修復彈性可期-220208（33頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持增持（維持維持） 市場價格：市場價格：5 5.19.19 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 49,106.5 流通股本(百萬股) 27,328.7 市價(元) 5.19 市值(百萬元) 254,862.7 流通市值(百萬元) 141,835.9 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 資源稟賦優質，乘風破浪再上臺階 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 32942.2 25238.4 30423

2、.8 37512.9 46956.4 增長率 yoy% 5.7% -23.4% 20.5% 23.3% 25.2% 凈利潤（百萬元） 11937.2 3228.9 4976.5 9004.8 14685.0 增長率 yoy% 16.5% -73.0% 54.1% 80.9% 63.1% 每股收益（元） 0.29 0.08 0.10 0.18 0.30 每股現金流量 0.39 0.26 0.31 0.40 0.52 凈資產收益率 7.78% 1.89% 2.69% 4.76% 7.48% P/E 17.90 68.83 51.21 28.30 17.36 P/B 1.40 1.39 1.37 1

3、.33 1.27 備注：股價取自 2022 年 2 月 8 日收盤價 投資要點投資要點 高鐵與民航：競爭與互補相輔依存。高鐵與民航：競爭與互補相輔依存。作為溝通京津冀地區以及長三角地區的重要快速交通工具，京滬高鐵以及京滬航線在客流的承載運輸上既存在競爭的關系又存在互補的作用。高鐵與民航之間競爭博弈使二者會形成了不同的服務群體和區域，京滬航線主要服務北京、上海地區的旅客，而旅客中又以商務類旅客為主，京滬高鐵則服務于京滬沿線城市，沿線城市之間短途的航線則逐漸為高鐵所取代，高鐵擴大了客運服務的區域以及范圍，滿足多種旅客出行的需求。 供需結構：經濟活躍需求旺盛，能力釋放仍有空間。供需結構：經濟活躍需求

4、旺盛，能力釋放仍有空間。1 1）需求層面：沿線地區經濟活躍，）需求層面：沿線地區經濟活躍，旅客出行需求旺盛旅客出行需求旺盛。經濟發展水平、人口規模、經濟結構、居民消費水平、交通系統發展狀況等因素是影響客運需求的主要因素，未來隨著疫情影響逐漸消除之后，在沒有特殊情況干擾之下，我們認為今后影響京滬高鐵沿線的出行需求因素仍將回歸至沿線的常住人口增速以及人均可支配收入增速。2 2）供給層面：部分區段時刻緊張，通過）供給層面：部分區段時刻緊張，通過能力仍有提升空間。能力仍有提升空間。從供給層面來看，高鐵的運能主要體現為高鐵運行圖的通過能力，從區間來看，徐州東-蚌埠南區段開行列車占區段通過能力比重達 70

5、.42%，理論上看，徐州東-蚌埠南區段還未達到完全飽和的水平。而其他區段如北京南-天津南、南京南-上海虹橋，開行對數占區段通過能力僅不到 60%，仍可加開區間車輛。隨著客運量的增長以及客運專線的網絡的逐步完善，高鐵的干線的行車量需求將會越來越大，緩解通過能力緊張的可采取的方案有列車提速運行或者列車均使用同一速度運行、縮短列車追蹤間隔時間、減少停站損耗，從實際情況看，縮短列車追蹤間隔時間、減少停站損耗實現通過能力提升較有可能。 擴張的跨線與剛需的本線，平衡運力之術與道擴張的跨線與剛需的本線，平衡運力之術與道。作為八橫八縱主干道之一的京滬高鐵，若要持續發揮著大動脈的作用則必定要不斷增加接入京滬線路

6、的跨線列車。隨著沿線接入客專線路持續增加，京滬的運行圖也不斷調整，使跨線列車逐漸擠占本線列車的份額，但是對比本線與跨線的實際運力情況，本線運力在開行列車持續下降的條件卻沒有大幅的減少，一方面因本線原有動車組列車中仍有大量短編組列車，可將短編組列車替換為長編組列車，另一方面，本線開行的列車中仍有部分短線列車，將短線列車換成長線列車也可以帶來本線運力的提升。 本本線的價值：浮動票價突破收入瓶頸，車型調整帶來增量運力線的價值：浮動票價突破收入瓶頸，車型調整帶來增量運力。1 1）浮動票價打開天花浮動票價打開天花板，本線收入提質提量板，本線收入提質提量。京滬高鐵自 2020 年 12 月 23 日起實行

7、浮動票價機制，京滬高鐵自此開始打破固定票價機制，2021 年新運行圖啟用后迎來票價二次調整，客運產品層次更加豐富，有利于為旅客提供差異化服務，而京滬高鐵單位價格在熱門線路中屬于偏低水平，整體的票價中樞未來存在上調可能。2 2）車型結構動態變化，運力提升仍車型結構動態變化，運力提升仍有空間有空間。2019 年 1 月，超長版“復興號”投入運營，為首次采用 17 節大編組，定員人數相比 16 節編組提升約 7.5%，在京滬高鐵原有運行能力緊張的情況下，或可以通過改變動車組車型的來提升運行能力，使整體運行效率提升。 跨線的看點：京福安徽路網協同，流量變現潛力可期跨線的看點：京福安徽路網協同，流量變現

8、潛力可期。京福安徽下轄四條鐵路專線，合蚌客專已于 2012 年開通，合福鐵路安徽段也已于 2015 年開通，商合杭及鄭阜鐵路的開通時間較短，而商合杭鐵路安徽段的營業里程達 592 公里，未來隨著商合杭以及鄭阜鐵路運營線路的增長，將會給京福安徽持續貢獻收入。 投資建議投資建議：長期來看，作為已成熟運營的高鐵線路，京滬高鐵擁有穩定的旅客資源、完善的運營機制、獨特的區位優勢，疫情之后，公司的長期業績仍將維持在穩定水平。此外，公司承諾分紅率為 50%，成長與防御屬性兼備。我們預計公司 2021-2023 年收入分別為 304.2、375.1、469.6 億，同比增速分別為 20.5% 、23.3%、2

9、5.2%，歸母凈利潤分別為 49.8、90.0、146.9 億元，增速分別為 54.1%、80.9%、63.1%，對應 EPS 分別為 0.10 、0.18、0.30 元，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟不及預期、募投項目投產不及預期、疫情影響超預期、重大安全事故風險、信息滯后或更新不及時風險。 優質資產潛力無限優質資產潛力無限，業績修復彈性可期，業績修復彈性可期 京滬高鐵（601816.SH）/交通運輸 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 02 月 08 日 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%京

10、滬高鐵滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司公司深度深度報告報告 內容目錄內容目錄 高鐵與民航：競爭與互補相輔依存高鐵與民航：競爭與互補相輔依存. - 5 - 供需結構：經濟活躍需求旺盛，能力釋放仍有空間供需結構：經濟活躍需求旺盛，能力釋放仍有空間 . - 7 - 需求層面：沿線地區經濟活躍，旅客出行需求旺盛 . - 7 - 供給層面：部分區段時刻緊張，通過能力仍有提升空間 . - 12 - 擴張的跨線與剛需的本線，平衡運力之術與道擴張的跨線與剛需的本線，平衡運力之術與道 . - 18 - 本線的價值：浮動票價突破收入瓶頸，車型調整帶來增

11、量運力本線的價值：浮動票價突破收入瓶頸，車型調整帶來增量運力 . - 23 - 浮動票價打開天花板，本線收入提質提量 . - 23 - 車型結構動態變化，運力提升仍有空間 . - 26 - 跨線的看點：京福安徽路網協同，流量變現潛力可期跨線的看點：京福安徽路網協同，流量變現潛力可期 . - 28 - 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . - 30 - 盈利預測 . - 31 - 投資建議 . - 32 - 風險提示風險提示 . - 33 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：京滬高鐵與民航分擔率：京滬高鐵與民航分擔率 . - 5 - 圖表圖表 2 2：京滬高鐵與京滬航線運營情況對比（北京

12、至上海）：京滬高鐵與京滬航線運營情況對比（北京至上海） . - 6 - 圖表圖表 3 3：高鐵客運需求影響分析：高鐵客運需求影響分析 . - 7 - 圖表圖表4：京滬沿線各地區城鎮居民人均可支配收入增速：京滬沿線各地區城鎮居民人均可支配收入增速 . - 8 - 圖表圖表5：京滬沿線地區整體城鎮居民人均可支配收入增速略高于全國：京滬沿線地區整體城鎮居民人均可支配收入增速略高于全國 . - 8 - 圖表圖表6：京滬高鐵沿線地區：京滬高鐵沿線地區GDP/全國全國GDP . - 8 - 圖表圖表7：京滬高鐵沿線地區：京滬高鐵沿線地區GDP/全國全國GDP(2020年年) . - 8 - 圖表圖表8：京

13、滬高鐵沿線各地區第三產業增速：京滬高鐵沿線各地區第三產業增速 . - 9 - 圖表圖表9：京滬沿線各地區第三產業增速高于全國第三產業增速：京滬沿線各地區第三產業增速高于全國第三產業增速 . - 9 - 圖表圖表10：京滬高鐵沿線各地區第三產業占比：京滬高鐵沿線各地區第三產業占比. - 9 - 圖表圖表11：京滬高鐵沿線地區第三產業：京滬高鐵沿線地區第三產業/全國第三產業全國第三產業 . - 9 - 圖表圖表12：長三角地區常住人口：長三角地區常住人口 . - 10 - 圖表圖表13：京津冀地區常住人口：京津冀地區常住人口 . - 10 - 圖表圖表14：京滬沿線地區常住人口：京滬沿線地區常住人

14、口/總人口總人口 . - 10 - 圖表圖表15：京滬沿線地：京滬沿線地區常住人口增速區常住人口增速. - 10 - 圖表圖表16：京滬高鐵運送人次：京滬高鐵運送人次 . - 11 - 圖表圖表17：全國高鐵運送人次：全國高鐵運送人次 . - 11 - 圖表圖表18：高鐵營業里程：高鐵營業里程 . - 11 - gUzXvXsRmMmMqQ7N9R6MtRoOmOnPlOoOpNiNrQrR8OoOxONZqRnOwMsQvN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司公司深度深度報告報告 圖表圖表19：高鐵密度：高鐵密度 . - 11 - 圖表圖表20

15、：各影響因素與京滬高鐵運送人次增：各影響因素與京滬高鐵運送人次增速對比速對比 . - 12 - 圖表圖表21：各因素與京滬高鐵運送人次的相關性：各因素與京滬高鐵運送人次的相關性 . - 12 - 圖表圖表 2222：影響列車運行圖通過能力的因素：影響列車運行圖通過能力的因素 . - 12 - 圖表圖表 2323：天窗開設對運行圖通過能力的影響：天窗開設對運行圖通過能力的影響 . - 13 - 圖表圖表 2424：速差對通過能力的影響：速差對通過能力的影響 . - 13 - 圖表圖表25：徐州東：徐州東-蚌埠南區間蚌埠南區間不同時速列車占比不同時速列車占比 . - 14 - 圖表圖表26：徐州東

16、：徐州東-蚌埠南區間本線跨線列車占比蚌埠南區間本線跨線列車占比 . - 14 - 圖表圖表 2727：京滬高鐵沿線各站停站率：京滬高鐵沿線各站停站率 . - 14 - 圖表圖表 2828：徐州東：徐州東- -蚌埠南高峰小時列車停站方案蚌埠南高峰小時列車停站方案 . - 15 - 圖表圖表 2929：宿：宿州東站越行模式州東站越行模式. - 15 - 圖表圖表 3030：京滬高鐵與日本東海道新干線追蹤間隔對比：京滬高鐵與日本東海道新干線追蹤間隔對比 . - 16 - 圖表圖表 3131：京滬高鐵：京滬高鐵 20112011- -20192019 年日開行列車對數年日開行列車對數. - 16 -

17、圖表圖表 3232：京滬高鐵：京滬高鐵 20172017 年各區段利用能力年各區段利用能力 . - 17 - 圖表圖表 3333：我國高鐵與日本新干線對比：我國高鐵與日本新干線對比 . - 17 - 圖表圖表 3434：連接京滬高鐵的：連接京滬高鐵的線路開通情況線路開通情況 . - 18 - 圖表圖表35：京滬高鐵與其他鐵路線連接示意圖：京滬高鐵與其他鐵路線連接示意圖. - 19 - 圖表圖表36：京滬高鐵主要車站銜接線路京滬高鐵主要車站銜接線路. - 19 - 圖表圖表37：京滬高鐵跨線列車列流圖：京滬高鐵跨線列車列流圖 . - 19 - 圖表圖表38：京滬高鐵各方向：京滬高鐵各方向跨線列車

18、統計跨線列車統計 . - 20 - 圖表圖表39：京滬高鐵跨線列車停站數量統計：京滬高鐵跨線列車停站數量統計 . - 20 - 圖表圖表40：京滬高鐵本線與跨線列車開行數量：京滬高鐵本線與跨線列車開行數量. - 21 - 圖表圖表41：京滬高鐵跨線列車占比京滬高鐵跨線列車占比 . - 21 - 圖表圖表42：京滬高鐵跨線列車交易數量：京滬高鐵跨線列車交易數量. - 21 - 圖表圖表43：京滬高鐵跨線列車平均行車距離京滬高鐵跨線列車平均行車距離 . - 21 - 圖表圖表44：京滬高鐵本線運力：京滬高鐵本線運力 . - 22 - 圖表圖表45：京滬高鐵跨線運力京滬高鐵跨線運力 . - 22 -

19、 圖表圖表46：京滬高鐵全線運力：京滬高鐵全線運力 . - 22 - 圖表圖表47：跨線運力跨線運力/ /本線運力本線運力 . - 22 - 圖表圖表48：本線平均客運距離（：本線平均客運距離（KM） . - 22 - 圖表圖表49：跨線列車增速與跨線運力增速跨線列車增速與跨線運力增速 . - 22 - 圖表圖表 5050：京滬高鐵：京滬高鐵 20202020 年年 1212 月調價方案月調價方案 . - 23 - 圖表圖表 5151：京滬高鐵：京滬高鐵 20212021 年年 6 6 月調價方案月調價方案 . - 23 - 圖表圖表 5252：北京南：北京南- -上海虹橋全線列車票價信息上海

20、虹橋全線列車票價信息 . - 24 - 圖表圖表53：二等座票價浮動區間占比：二等座票價浮動區間占比 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司公司深度深度報告報告 圖表圖表54：一等座票價浮動：一等座票價浮動區間占比區間占比 . - 25 - 圖表圖表55：商務等座票價浮動區間占比：商務等座票價浮動區間占比. - 25 - 圖表圖表56：兩種時速列車占比：兩種時速列車占比 . - 25 - 圖表圖表 5757：票價調整對旅客票價收入彈性測算：票價調整對旅客票價收入彈性測算 . - 26 - 圖表圖表 5858：部分高鐵線路票價對比：部

21、分高鐵線路票價對比 . - 26 - 圖表圖表59：京滬高鐵動車組變化：京滬高鐵動車組變化 . - 27 - 圖表圖表60：動車組主要類型定員人數：動車組主要類型定員人數 . - 27 - 圖表圖表61：京滬本線列車車型結構（：京滬本線列車車型結構（2020年年12月月30日）日） . - 28 - 圖表圖表62：京滬本線列車車型結構（：京滬本線列車車型結構（2021年年12月月1日）日） . - 28 - 圖表圖表63：京福安徽管轄線路圖：京福安徽管轄線路圖 . - 29 - 圖表圖表64：京福安徽管轄線路情況：京福安徽管轄線路情況 . - 29 - 圖表圖表65：京福安徽部分線路的規劃通過

22、能力：京福安徽部分線路的規劃通過能力. - 30 - 圖表圖表66：京福安：京福安徽運營里程徽運營里程 . - 30 - 圖表圖表67：京福安徽營業收入京福安徽營業收入 . - 30 - 圖表圖表68：京福安徽單位運營里程收入：京福安徽單位運營里程收入. - 30 - 圖表圖表69：京福安徽凈利潤京福安徽凈利潤 . - 30 - 圖表圖表70：京滬高鐵主要指標預測：京滬高鐵主要指標預測 . - 31 - 圖表圖表71：收入拆分：收入拆分 . - 31 - 圖表圖表72：京滬高鐵成本分拆：京滬高鐵成本分拆 . - 32 - 圖表圖表73：京滬高鐵盈利預測（含京福安徽）：京滬高鐵盈利預測（含京福安

23、徽）. - 32 - 圖表圖表74：可比公司估值：可比公司估值 . - 33 - 圖表圖表75：盈利預測三張表：盈利預測三張表 . - 34 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司公司深度深度報告報告 高鐵與民航：高鐵與民航：競爭與互補相輔依存競爭與互補相輔依存 作為溝通京津冀地區以及長三角地區的重要快速交通工具，京滬高鐵以及京滬航線在客流的承載運輸上既存在競爭的關系又存在互補的作用。航線的運行對區域經濟的影響只體現在航線兩端城市，對其有積極的影響，而對其他城市的影響作用較小，如果只有民航線路的發展，那么勢必會造成地區間經濟發展的差異日趨加大，而

24、高鐵的開通則為中小城市帶來更多的發展機會，高鐵和民航的競爭僅針對兩端城市的客運資源，高鐵在覆蓋面上則相對民航更為廣泛，成為溝通地區之間人流、物流的血管。 京滬高鐵在開通之前，從北京至上海的交通工具包括普通鐵路、民航、公路巴士，由于鐵路和公路巴士的票價相對較低，上下站更為靈活，路程時間較長，因此鐵路、公路以及民航各自的客運群體具備更為明顯的特征，通常選擇民航的旅客對消費價格敏感度較低，而對時間較為敏感，京滬高鐵開通之后，以更快的速度，更高的性價比逐漸取代普通鐵路以及長途巴士的客運需求，而民航因具備高頻的航班班次、更短的旅程時間、更靈活的落地目的選擇依然為眾多旅客出行的主要選擇之一。京滬高鐵開通初

25、期客運量快速增長，主要因京滬初期的客運量部分由短途民航線路、普速火車以及公路的客流量轉換而來，之后客運量的平穩增長則主要來自旅客出行需求的內生增長。 圖表圖表 1 1：京滬高鐵與民航分擔率京滬高鐵與民航分擔率 來源： 京滬高速開行對民航的影響 ，中泰證券研究所 決定旅客出行選擇的條件主要包括收入情況、出行目的、出行時間以及交通舒適度等，而京滬航線與京滬高鐵的旅客特征也據此具有比較明顯的特征，選擇京滬航線的旅客以商務旅客居多，通常對價格敏感度較低，而選擇京滬高鐵的旅客的出行目的則較為均衡。我們對比了京滬航線與京滬高鐵的運營情況，借此來觀察兩種交通方式的運營特點： 1） 運營時間：京滬航線最早航班

26、的起飛時間為 6:30，最晚航班起飛時間為 21:40，京滬高鐵最晚的發車時間為 18:04，意味著京滬航線可滿足部分晚間時段需要出行的旅客， 而選擇京滬高鐵出行的旅客則需要在白天出行。 2） 全天運行數量：京滬航線全天的運行航班數量為 60 架，而京滬線路線路高鐵運行時間（h)高鐵運行時間（h)高鐵客流分擔率高鐵客流分擔率民航運行時間（h)民航運行時間（h)民航客流分擔率民航客流分擔率高鐵開通前民航客流分擔率高鐵開通前民航客流分擔率北京-濟南1.589.12%110.88%67.49%北京-徐州2.870.19%1.429.81%75.99%北京-南京3.847.51%1.952.49%81

27、.14%北京-上海535.49%2.274.51%82.43%南京-上海1.390.72%19.28%58.73%徐州-上海2.577.81%0.922.19%73.47% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司公司深度深度報告報告 高鐵僅有 36 輛，其中京滬航線的高峰小時航班數量可達 5 架，京滬高鐵則為 4 輛， 說明京滬航班的分布時間安排更為密集， 旅客若選擇航班出行則可選時間更為靈活， 在高峰時期有更多的選擇。 3） 運行時長： 相比京滬航線僅需要 2 個小時 5 分的飛行時間， 京滬高鐵最快的列車運行時間仍多出 2 個小時 13 分鐘，那

28、么選擇航班出行的旅客有可能對時間的緊迫感更強。 4） 票價情況：京滬高鐵二等座的價格范圍在 526-631 區間，而京滬航線的價格范圍更大，500-1770，說明在高峰時段的旅客對選擇航班出行的需求非常旺盛。 5） 服務情況：在航班飛行期間，除起降時不能使用電子產品，其他時間均可使用，高鐵上則可全程使用電子產品，可自由充電，高鐵的便利性相對更高。 圖表圖表 2 2：京滬高鐵與京滬高鐵與京滬航線京滬航線運營情況對比運營情況對比（北京至上海）（北京至上海） 來源：高鐵管家、去哪兒網站，中泰證券研究所 注：樣本取自 2021 年 12 月 31 日 對比京滬高鐵與京滬航線的運營情況可發現，高鐵與民航

29、之間競爭博弈使二者會形成了不同的服務群體和區域，京滬航線主要服務北京、上海地區的旅客，而旅客中又以商務類旅客為主，京滬高鐵則服務于京滬沿線城市，沿線城市之間短途的航線則逐漸為高鐵所取代，高鐵擴大了客運服務的區域以及范圍，滿足多種旅客出行的需求。我們認為京滬航線與京滬高鐵之間除了競爭關系，更多的應該是互補的關系，兩者之間的競爭僅局限于對時間以及價格都敏感的部分旅客，對時間敏感的旅客仍會選擇航班出行，而對價格敏感的旅客更多的還是選擇高鐵出行，而對于京滬高鐵而言，由于服務的區域以及服務旅客類型的范圍更廣，仍然是以大眾旅客的需求為主實現客運量的增加。 航班航班高鐵高鐵最早發行時間6:306:20最早到

30、達時間8:4511:58最晚發行時間21:4018:04最晚到達時間23:5522:49高峰小時運行數量54全天運行數量6036最短運行時間2小時5分4小時18分最長運行時間2小時25分6小時23分普通座票價范圍500-1770526-631機型/車型分布寬體機占比65%17節編組列車占比38%，16節編組列車占比41%服務情況有機上餐飲服務，在起降期間不能使用電子產品無餐飲服務，全程可用電子產品，可自由充電，連接車上WIFI單次客運量兩級客艙布局下可載客335人17節編組列車核載1283人 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司公司深度深度報告報告

31、 供需結構供需結構：經濟活躍需求經濟活躍需求旺盛旺盛，能力釋放仍有，能力釋放仍有空間空間 需求層面：沿線地區經濟活躍，旅客出行需求旺盛需求層面：沿線地區經濟活躍，旅客出行需求旺盛 從客運需求的主要影響因素來看， 經濟發展水平、 人口規模、 經濟結構、居民消費水平、交通系統發展狀況等因素是影響客運需求的主要因素，由于客運需求主要由人類的社會活動產生，而經濟發展的節奏以及人口的變動均會影響人類社會活動的頻率，而交通系統幫助人類完成社會活動的主要載體，因此要了解高鐵的客運需求則需要對以上因素做逐步的拆解，我們將通過對以上因素的分析來跟蹤京滬高鐵的客運需求。 圖表圖表 3 3：高鐵客運需求影響分析高鐵

32、客運需求影響分析 來源： 高速鐵路客運需求分析與客運量預測研究 ，中泰證券研究所 1、 經濟發展水平：經濟發展水平：沿線地區居民沿線地區居民收入水平收入水平較高，出行需求較高，出行需求旺盛旺盛。根據馬洛斯需求理論，隨著生活水平的提升，在滿足了基本生存以及安全需求之后之后，探親、旅游、訪友等需求也會隨之增長，相應的消費需求也會發生變化，因此旅客運輸水平也與當地的經濟發展水平有密切的關系，經濟發達地區，旅客出行的需求也越大。當收入水平提升后，出行的需求的層次也發生改變，對出行的舒適度以及時效性提出更高的要求，因此在出行方面的將會投入越來越多的時間與金錢。從京滬高鐵沿線地區（以京滬高鐵途徑的 7 省

33、、直轄市為統計口徑）的經濟情況來看，僅天津、山東的城鎮居民人均可支配收入增速低于全國水平，其他地區的城鎮居民人均可支配收入均超過全國水平，從 GDP 占比來看，雖然京滬沿線地區 GDP 占全國比重近幾年出現下滑趨勢， 但是2020年京滬高鐵沿線7省市的GDP比重仍接近全國 1/3 水平，說明京滬高鐵沿線地區經濟實力整體較強，較高的人均可支配收入水平代表具有較強的消費力以及出行需求。 經濟發展狀況經濟發展狀況經濟發展水平經濟發展水平經濟結構經濟結構居民消費水平居民消費水平人口基數人口基數人口增長人口增長人口遷移人口遷移人口狀況人口狀況經濟發展運量經濟發展運量人口變動運量人口變動運量客運需求客運需

34、求交通系統發展交通系統發展 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司公司深度深度報告報告 圖表圖表4：京滬沿線京滬沿線各各地區城鎮居民人均可支配收入地區城鎮居民人均可支配收入增速增速 圖表圖表5： 京滬京滬沿線地區整體城鎮居民人均可支配收入增速沿線地區整體城鎮居民人均可支配收入增速略高于全國略高于全國 來源：國家統計局，中泰證券研究所 來源：國家統計局，中泰證券研究所 圖表圖表6：京滬高鐵沿線地區京滬高鐵沿線地區GDP/全國全國GDP 圖表圖表7：京滬高鐵京滬高鐵沿線地區沿線地區GDP/全國全國GDP(2020年年) 來源：國家統計局，中泰證券研究所

35、來源：國家統計局，中泰證券研究所 2、 經濟結構：經濟結構：第三產業占比仍不斷提升，產業結構的持續優化第三產業占比仍不斷提升，產業結構的持續優化帶來出帶來出行需求增加行需求增加。隨著社會分工的逐漸細化以及專業化程度的提升，第一、二產業的就業人口占比下降，大量勞動力轉向第三產業，隨著第三產業的占比快速提升，因產業結構變動帶來的勞動力的流動、地區之間的交流活動、跨地區的消費客流都快速增長，由此帶來對出行需求的增長，從京滬高鐵沿線地區的產業結構變化可見第三產業的占比逐漸提升，隨著產業結構的變化帶來沿線居民出行需求的持續增長。另一方面，對比京滬沿線地區整體第三產業的增速與全國第三產業的增長，京滬沿線地

36、區的第三產業增速高于全國的增速，且沿線地區第三產業在全國第三產業中的占比仍在持續提升，意味著京滬沿線地區的第三產業發展活躍度高于全國水平，這也是為何京滬高鐵的出行需求能一直保持穩定增長的主要原因之一。 6%7%7%8%8%9%9%10%201420152016201720182019上海城鎮居民人均可支配收入同比增速北京城鎮居民人均可支配收入同比增速山東城鎮居民人均可支配收入同比增速江蘇城鎮居民人均可支配收入同比增速天津城鎮居民人均可支配收入同比增速安徽城鎮居民人均可支配收入同比增速全國城鎮居民人均可支配收入同比增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2014201520162017

37、201820192020全國城鎮居民人均可支配收入同比增速京滬沿線地區人均可支配收入同比增速31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%201320142015201620172018201920203.6%1.4%3.8%10.1%3.8%3.6%7.2%66.6%北京天津上海江蘇安徽河北山東其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司公司深度深度報告報告 圖表圖表8：京滬高鐵沿線各地區第三產業增速京滬高鐵沿線各地區第三產業增速 圖表圖表9：京滬沿線各地區第三產業增速高于全國第三京滬沿線各地區第三產業增速高于全國

38、第三產業增速產業增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表10：京滬高鐵沿線各地區第三產業占比京滬高鐵沿線各地區第三產業占比 圖表圖表11：京滬高鐵沿線地區第三產業京滬高鐵沿線地區第三產業/全國第三產業全國第三產業 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 3、 人口狀況：沿線地區人口基數大，人口狀況：沿線地區人口基數大，人口人口流動及遷移帶來出行需求流動及遷移帶來出行需求。一般而言，人口持續流入的地區，因常住人口的增加以及人口的流動相對較為頻繁，因此對客運的需求量也更大，而京滬高鐵沿線地區的常住人口增速雖然近兩年放緩，但是總體仍然呈現

39、增長的趨勢，尤其是在 2018-2020 期間， 京滬沿線地區人口增速的增長趨勢明顯，而全國總人口的增速已經呈下滑趨勢，說明京滬沿線地區的人口優勢明顯，且總量上看，京滬沿線地區常住人口占全國總人口比重維持在 27%左右，因此無論從人口的總量還是增量來看，京滬沿線地區的人口流動仍將帶來較高的出行需求。 05101520北京第三產業同比增速(%)天津第三產業同比增速(%)河北第三產業同比增速(%)上海第三產業同比增速(%)山東第三產業同比增速(%)江蘇第三產業同比增速(%)山東第三產業同比增速(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013201420152016201720182019

40、2020全國第三產業增速京滬沿線地區第三產業增速2030405060708090北京第三產業占比(%)天津第三產業占比(%)河北第三產業占比(%)上海第三產業占比(%)山東第三產業占比(%)江蘇第三產業占比(%)山東第三產業占比(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20132014201520162017201820192020京滬沿線地區第三產業/全國第三產業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司公司深度深度報告報告 圖表圖表12：長三角地區長三角地區常住人口常住人口 圖表圖表13：京津冀地

41、區常住人口京津冀地區常住人口 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表14：京滬沿線地區常住人口京滬沿線地區常住人口/總人口總人口 圖表圖表15：京滬沿線地區常住人口增速京滬沿線地區常住人口增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 4、 高鐵線路系統：高鐵線路系統：高鐵線路的不斷完善將為京滬高鐵注入更多的客運高鐵線路的不斷完善將為京滬高鐵注入更多的客運需求需求。京滬高鐵的實際出行需求體現為高鐵的運送人次，從高鐵的運輸數據來看，雖然京滬高鐵已過客運流量的快速爬升期，但是仍保持較為高速的增長，2018 年京滬高鐵運送人次增速略有下降，但是

42、 2019 年運送人次同比增速恢復至 12.0%， 當年京滬高鐵全線運送人次達 2.15 億人次，我們推測 2018 年運送人次增速下滑主要因2018 年宏觀經濟受去杠桿影響，旅客出行需求下降。而作為縱向的大動脈之一，京滬高鐵在全國高鐵運輸中承擔著舉足輕重的作用，2017 年之前，京滬高鐵運送人次占全國高鐵運送人次比重超 13%，2017 年后因新建高鐵營運里程快速增加，高鐵密度提升，分散部分客流，京滬高鐵運送人次的占比有所下降。未來隨著高鐵密度的持續提升，京滬高鐵作為主干線的作用將愈加突出，高鐵線路的不斷完善將為京滬高鐵注入更多的客運需求。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1

43、.2%1.4%190001950020000205002100021500220002250023000長三角地區年末常住人口（萬人）同比增速-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%85009000950010000105001100011500京津冀地區年末常住人口（萬人）同比增速26.95%27.00%27.05%27.10%27.15%27.20%27.25%20132014201520162017201820192020京滬沿線地區常住人口/總人口0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0

44、.80%20132014201520162017201820192020京滬沿線地區常住人口增速總人口增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司公司深度深度報告報告 圖表圖表16：京滬高鐵運送人次京滬高鐵運送人次 圖表圖表17：全國高鐵運送人次全國高鐵運送人次 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表18：高鐵營業里程高鐵營業里程 圖表圖表19：高鐵密度高鐵密度 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 我們將以上四種影響因素與京滬高鐵實際運送人次（即實際出行需求）進行對比，由此發現，在 20

45、17 年之前，京滬高鐵的運送人次與京滬沿線城市常住人口增速以及沿線地區人均可支配收入的增速趨勢基本一致，兩個因素與京滬高鐵的出行需求相關性很高，而 2018 年開始，出行需求與這兩個因素出現了明顯的背離，反而與 GDP 增速呈高度相關性，我們認為其中主要原因為 2018 年由于去杠桿造成的經濟回落影響程度較大，導致在 2018 年后，GDP 增速成為影響出行需求的主要因素。未來隨著疫情影響逐漸消除之后，在沒有特殊情況干擾之下，我們認為今后影響京滬高鐵沿線的出行需求因素仍將回歸至沿線的常住人口增速以及人均可支配收入增速。 0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.0

46、2.5201120122013201420152016201720182019運送人次（億人次）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025201120122013201420152016201720182019全國高鐵運送人次（億人次）京滬高鐵運送人次占比0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300003500040000201120122013201420152016201720182019高鐵營業里程（公里）同比增速05101520253035402011201220132014201520162017

47、20182019高鐵密度（公里/萬平方公里） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司公司深度深度報告報告 圖表圖表20：各影響因素與京滬高鐵運送人次增速對比各影響因素與京滬高鐵運送人次增速對比 圖表圖表21：各因素與京滬高鐵運送人次的相關性各因素與京滬高鐵運送人次的相關性 來源：wind，中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 供給供給層面：部分區段時刻緊張層面：部分區段時刻緊張，通過通過能力仍有提升空間能力仍有提升空間 從供給層面來看，高鐵的運能主要體現為高鐵運行圖的通過能力，而影響運行圖通過能力的因素主要分類兩類：基礎設施類影響因素以及運行圖編制

48、類影響因素。 高鐵線路中的基礎設施類因素的參數基本維持一致，例如天窗時間，我國的高鐵通常在 0:304:30 采用矩形天窗，由此會產生運行圖中列車不能開行的區域，而為了保障線路安全運營，在天窗時間期間定時進行線路檢查必不可少，因此很難通過減少天窗時間來增加列車運行圖能力，故在后文中主要以運行編制類因素為主來研究對列車運行圖能力的影響。 圖表圖表 2222：影響列車運行圖通過能力的因素影響列車運行圖通過能力的因素 來源： 京滬高速鐵路運行圖能力影響因素分析 ，中泰證券研究所 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%0%10%20%30%40%50%60%2

49、013201420152016201720182019京滬沿線地區人均可支配收入增速京滬沿線地區第三產業增速京滬沿線地區GDP增速京滬運送人次增速高鐵運營公里增速京滬沿線城市常住人口增速(右軸）-0.4-0.200.20.40.60.81京滬沿線地區人均可支配收入增速京滬沿線城市常住人口增速京滬沿線地區第三產業增速京滬沿線地區GDP增速高鐵運營公里增速基礎設施類影響因素基礎設施類影響因素車站間距車站間距運輸組織模式運輸組織模式運行圖編制類影響因素運行圖編制類影響因素天窗時間天窗時間停站方案停站方案列車運行圖能力列車運行圖能力運行速度運行速度追蹤間隔追蹤間隔運行圖鋪化方運行圖鋪化方式式線路設計參

50、數線路設計參數機車與車輛設機車與車輛設計參數計參數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司公司深度深度報告報告 圖表圖表 2323：天窗開設對運行圖通過能力的影響天窗開設對運行圖通過能力的影響 來源： 京滬高速鐵路通過能力利用優化方法研究 ，中泰證券研究所 1、 運輸組織方式：運輸組織方式：跨線及本線跨線及本線、不同速度等級列車不同速度等級列車同時運營對京滬的同時運營對京滬的線路通過能力有一定影響。線路通過能力有一定影響。為了滿足大城市之間直達客流的快速運輸，我國高鐵運行采用本線列車與跨線列車共同運輸的運輸模式，由于長途跨線列車通常需要跨越多條不同