1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 3 月 8 日 行業研究行業研究 從美股從美股科技公司科技公司資本開支資本開支看國內互聯網行業：看國內互聯網行業：AIDCAIDC 行情將如何演繹？行情將如何演繹？AI 產業前瞻系列報告（四）海外海外 TMTTMT 2323 年以來美股科技巨頭的投資邏輯和年以來美股科技巨頭的投資邏輯和 AIAI 敘事出現多次變化。敘事出現多次變化。23 年漲幅較好的 Meta、亞馬遜股價并非單純由 AI 敘事驅動，投資主線在于順周期業務復蘇；微軟和谷歌在于 AI 樂觀預期能否在云業務上兌現，亞馬遜在戴維斯雙擊行情下能夠容忍 AWS 營收增速放緩。24

2、 年高額資本開支逐漸成為大型云廠商業績的拖累，云業務營收能否加速增長成為科技巨頭最重要的投資主線。復盤復盤 20232023 年至今美股云廠商股價，年至今美股云廠商股價，AIAIDCDC 敘事大致可以分為三個階段：敘事大致可以分為三個階段：1 1）階段一：）階段一：資本開支顯著增長，管理層對于 AIDC 的投資回報率表述積極，驅動股價抬升；2 2）階段二：）階段二：市場開始尋求 AIDC 商業化落地，云業務增速放緩或指引不及預期均會對股價造成壓力；3 3）階段三：）階段三：市場開始擔憂 AIDC 的投資回報率不及預期，以及高額資本開支為公司帶來的折舊成本壓力。美股美股科技科技巨頭巨頭 AIAI

3、 投資周期各異，投資周期各異，2525 年資本開支將繼續擴張年資本開支將繼續擴張。24Q4 微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 資本開支分別為 226、143、263、148 億美元，同比分別增長 96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，現金資本開支普遍超預期。2024年科技巨頭資本開支占經營現金流的比例超 40%。美股美股科技科技巨頭巨頭資本開支指引積極資本開支指引積極。1 1）MetMeta a：預計 25 年資本開支 600-650億美元，同比增長 54.6%-67.5%；2 2）OracleOracle：預計 25 財年資本開支翻倍；3 3）微軟微軟：25 年資本開支繼續擴張，云業務

4、毛利率壓力初步顯現；4 4）谷）谷歌歌：25 年資本開支將達到 750 億美元，同比增長 43%，高于一致預期27%；5 5）亞馬遜：）亞馬遜：預計 25 年資本開支達 1052 億美元，同比增長 34.5%。復盤科技巨頭歷史投資周期復盤科技巨頭歷史投資周期，對公司盈利帶來的壓力有多，對公司盈利帶來的壓力有多大？大？長期長期盈利壓力排序為盈利壓力排序為微軟微軟 亞馬遜亞馬遜MetaMeta谷歌。谷歌。微軟云業務利潤釋放基本結束，亞馬遜電商業務的物流履約費用率仍有降低空間；Meta 資本開支同時服務于生成式 AI 戰略和主營廣告業務收入的結構性提升，打開收入端增長空間；谷歌現金流充裕，云營業利潤

5、率相比微軟智能云、AWS 仍有提升空間。國內互聯網大廠開啟新一輪資本投入周期，國內互聯網大廠開啟新一輪資本投入周期，AIAIDCDC 敘事將如何演繹？敘事將如何演繹？2525 年國內互聯網大廠陸續進入新一輪年國內互聯網大廠陸續進入新一輪 AIAI 投資周期投資周期。24Q4 阿里巴巴資本開支317.8 億元，環比增長 81.7%，未來三年資本開支將超過過去十年的總和，預計將給盈利帶來一定的壓力，但基礎設施會很快被內外部客戶需求消化。傳統云需求傳統云需求回回暖疊加暖疊加 AIAI 業務帶來的增量，有望驅動業務帶來的增量，有望驅動 20252025 年國內云廠商營收年國內云廠商營收超預期加速增長超

6、預期加速增長，持續提振國內，持續提振國內 AIDCAIDC 投資情緒投資情緒。隨著互聯網公司 AI 相關投入增加，云計算市場提振信號明顯，多家云廠商收入增速在 24H2 實現觸底反彈。本輪本輪國內國內 AIDCAIDC 行情行情可類比可類比 20232023 年美股云廠商年美股云廠商行情。行情。投資建議：投資建議：美股方面，25 年是海外 AI 應用商業化落地的重要窗口期，AI 數據中心基建的需求仍有望持續，科技巨頭高額資本開支帶來的利潤壓力尚且可控，關注關注 MetaMeta、亞馬遜、亞馬遜、微軟、谷歌、微軟、谷歌、OracleOracle。國內方面，由 DeepSeek 開啟的國內 AI

7、應用周期將帶動 AI 和非 AI 云服務需求抬升，疊加傳統云需求回暖、國內云資產價值重估，有望帶來業績和估值共振的行情，推薦推薦阿里巴巴阿里巴巴-WW、騰訊控股騰訊控股、金山云金山云、金山軟件金山軟件、聯想集團；聯想集團；關注關注中國電信中國電信、中國聯通中國聯通、萬國數據萬國數據、世紀互聯世紀互聯、新意網集團新意網集團。風險風險分析分析：AI 技術研發和產品迭代遭遇瓶頸；AI 行業競爭加劇風險；商業化進展不及預期風險；國內外政策風險。買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：付天姿分析師：付天姿 執業證書編號：S0930517040002 021-52523692 聯系人：賓特麗亞聯系人：賓

8、特麗亞 行業行業與與標普標普 500500 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 相關研報相關研報 從 OpenAI o1 看 AI 產業趨勢：打破 AI 應用瓶頸，算力需求前景如何？AI 產業前瞻系列報告（三）（2024-10-15）梳理全球 AIGC 數據版權規范，哪些領域具備商業化潛力？AI 產業前瞻系列報告（二）（2023-12-25）探討 GPTs 背后的產業邏輯：拉開 AIGC應用生態的帷幕AI 產業前瞻系列報告（一）（2023-11-18）AI 驅動網絡安全供需提升，架構迭代引領行業變革美股網絡安全行業深度報告（2024-06-19）谷歌 Gemini 賦能搜索體驗，多模態模

9、型&TPU 持續迭代Google IO 2024 產品發布會點評（2024-05-16）GPT-4o 后續影響：推理端降本+多模態+低延遲帶來 AI 應用轉折點OpenAI 春季產品發布會點評（2024-05-14）探討 AIGC 視頻的核心痛點與未來趨勢，Pika 1.0 能否帶來新變化？AIGC 行業跟蹤報告（三十五）（2023-12-05）-20%-10%0%10%20%30%2024-32024-42024-52024-62024-72024-82024-92024-102024-112024-122025-12025-2標普500 標普500信息技術 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲

10、明-2-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 目目 錄錄 1、23-24 年北美科技巨頭年北美科技巨頭 AIDC 敘事和資本開支周期復盤敘事和資本開支周期復盤 .4 4 1.1 23 年以來美股科技巨頭的投資邏輯和 AIDC敘事出現多次變化.4 1.2 科技巨頭 AI投資周期各異，資本開支占現金流的比例呈上行趨勢.7 1.3 科技公司對于資本開支的指引積極，主要用于 AI數據中心相關投資.10 1.4 各家廠商基礎設施折舊規則梳理.12 2、復盤科技巨頭歷史投資周期，對公司盈利帶來的壓力有多大？復盤科技巨頭歷史投資周期，對公司盈利帶來的壓力有多大？.1313 2.1 微軟：SaaS 商業模式的

11、紅利期基本結束，后續需持續優化經營效率以面對利潤端的壓力.13 2.2 谷歌：云業務規模效應對沖資本開支壓力.14 2.3 亞馬遜：資本開支重心從物流建設轉向數據中心，持續面臨折舊費用壓力.15 2.4 Meta：資本投入與主營業務高度協同，打開營收增長空間.16 3、國內互聯網大廠開啟新一輪資本投入周期，國內互聯網大廠開啟新一輪資本投入周期，AI 敘事將如何演繹？敘事將如何演繹？.1818 3.1 阿里巴巴、騰訊、百度資本開支復盤.18 3.2 從美股云廠商資本開支出發，國內互聯網大廠 AIDC 投資邏輯可能會如何演繹？.19 4、投資建議投資建議 .2121 5、風險分析風險分析 .212

12、1 lXiWrQmOmPrNmRqPwOaQbP6MpNrRtRmRkPqQtQjMpOoO8OpPxOxNtQoNNZtOtN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 圖目錄圖目錄 圖 1：2023 年 Meta預期盈利變動、無風險利率與風險溢價.4 圖 2：2023 年亞馬遜預期盈利變動、無風險利率與風險溢價.4 圖 3：23Q1-23Q4 財報季微軟、谷歌、亞馬遜三大云廠商業績表現與盤后股價漲跌幅.5 圖 4：24Q1-24Q4 財報季微軟、谷歌、亞馬遜三大云廠商業績表現與盤后股價漲跌幅.5 圖 5：20Q1-24Q4 亞馬遜 AWS、微軟智能云、谷歌云營收與

13、同比增速.6 圖 6：19Q1-24Q4 亞馬遜 AWS、微軟智能云、谷歌云營業利潤率.7 圖 7：20Q1-24Q4 亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉資本開支與同比增速.7 圖 8：科技公司資本開支占營運現金流的比例變化趨勢.8 圖 9：科技公司資本開支占 GAAP 凈利潤的比例變化趨勢.8 圖 10：FY14Q1-FY24Q4微軟營業成本率（拆分為折舊費用率和其他費用率）及資本開支變化趨勢.13 圖 11：FY10Q1-FY25Q2微軟銷售、研發、管理費用率.14 圖 12：FY19Q3-FY25Q2微軟各部門營業利潤率.14 圖 13：14Q1-24Q4谷歌營業成本率（

14、拆分為折舊費用率和其他費用率）及資本開支變化趨勢.14 圖 14：20Q1-24Q4谷歌公司和谷歌云營業利潤率.15 圖 15：10Q1-24Q4谷歌銷售、研發、管理費用率趨勢.15 圖 16：14Q1-24Q4亞馬遜營業成本率（拆分為折舊費用率和其他費用率）及資本開支變化趨勢.15 圖 17：19Q1-24Q4亞馬遜各部門營業利潤率.16 圖 18：10Q1-24Q4亞馬遜銷售、研發、管理費用趨勢.16 圖 19：11Q1-24Q4 Meta 營業成本率（拆分為折舊費用率和其他費用率）及資本開支變化趨勢.16 圖 20：20Q4-24Q4 Meta營業利潤率.17 圖 21：14Q1-24Q

15、4 Meta銷售、研發、管理費用趨勢.17 圖 22：FY20Q3-FY25Q3阿里巴巴資本開支（億元）.18 圖 23：FY2012-FY2028E阿里巴巴資本開支（億元）.18 圖 24：19Q1-24Q3騰訊資本開支（億元）.19 圖 25：21Q1-24Q4百度資本開支（億元）.19 圖 26：FY20Q1-FY25Q3阿里巴巴云業務收入與同比增速.20 圖 27：FY20Q1-FY25Q3阿里巴巴云業務利潤率.20 圖 28：2022-24H1天翼云、移動云營收與同比增速.20 圖 29：24Q1-24Q4百度云營收與同比增速.20 表目錄表目錄 表 1：23Q1-24Q4 亞馬遜、

16、微軟、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉資本開支及現金流占比（單位：億美元）.9 表 2：24Q1-24Q4 微軟、亞馬遜、谷歌、Meta、特斯拉、Oracle 資本開支指引及資本開支構成.11 表 3：24Q4微軟、亞馬遜、谷歌、Meta 折舊規則梳理.12 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 1 1、2323-2424 年年北美科技北美科技巨頭巨頭 AIAIDCDC 敘事敘事和和資資本開支本開支周期周期復盤復盤 1.1 1.1 2323 年以來年以來美股科技巨頭美股科技巨頭的的投資邏輯投資邏輯和和 AIAIDCDC 敘事敘事出出現現多次變化多次變化 232

17、3 年美股科技巨頭中漲幅最好的年美股科技巨頭中漲幅最好的 MetaMeta、亞馬遜股價并非單純由、亞馬遜股價并非單純由 AIAI 敘事驅動，敘事驅動，投資主線在于順周期業務的復蘇、降本增效和估值修復。投資主線在于順周期業務的復蘇、降本增效和估值修復。23 年 Meta 和亞馬遜盈利預期修復對市值增長的貢獻超過 50%，走出“戴維斯雙擊”行情。Meta 22 年由于元宇宙業務虧損擴大打擊市場情緒，公司估值位于低位，23 年公司降本增效持續超預期，盈利預期上修。亞馬遜在疫情期間采取激進的擴張策略，員工數和資本支出大幅增加。實行裁員、出售辦公樓等降本增效措施后，主營電商業務營業利潤率修復速度超預期。

18、圖圖 1 1：20232023 年年 MetaMeta 預期盈利變動、無風險利率與風險溢價預期盈利變動、無風險利率與風險溢價 圖圖 2 2：20232023 年年亞馬遜預期盈利變動、無風險利率與風險溢價亞馬遜預期盈利變動、無風險利率與風險溢價 資料來源：彭博，光大證券研究所整理，股價統計時間 2023 年 1 月 3 日-12 月 29 日，盈利變動=該時間節點納斯達克 100 指數成分股 Non-GAAP 凈利潤 12 個月 Forward（按市值權重加權）的漲跌幅，以 2023 年 1 月 3 日為基準計算 資料來源：彭博，光大證券研究所整理，股價統計時間 2023 年 1 月 3 日-1

19、2 月 29 日，盈利變動=該時間節點納斯達克 100 指數成分股 Non-GAAP 凈利潤 12 個月 Forward（按市值權重加權）的漲跌幅，以 2023 年 1 月 3 日為基準計算 對于業績和估值修復空間較小的微軟和谷歌，對于業績和估值修復空間較小的微軟和谷歌，2323 年市場更關注年市場更關注 AIAI 樂觀樂觀預期能預期能否在云業務上兌現。否在云業務上兌現。根據 23Q3 財報季，谷歌云業務增速放緩引發股價下跌，抹去 23Q2 財報季以來的漲幅；而微軟 AI 驅動 Azure 收入恢復加速增長，市場投資情緒較為積極。進入 24Q4 財報季后，市場開始擔憂高額的資本開支對微軟的利潤

20、壓力，盡管 Azure 收入繼續加速增長，但股價的上行動力不足；谷歌在大幅增加資本開支的同時主營廣告業務收入不及預期，引發市場擔憂。相比微軟相比微軟和和谷歌，亞馬遜在戴維斯雙擊行情下市場情緒較為樂觀，能夠容忍谷歌，亞馬遜在戴維斯雙擊行情下市場情緒較為樂觀，能夠容忍AWSAWS 營收增速持續放緩。營收增速持續放緩。23Q3 亞馬遜給出 AWS AI 未來營收的樂觀指引，24Q4 亞馬遜 AWS 增速觸底反彈，并預計 24 年由降本增效轉向加大 AI 投資，均引發股價的上漲。-50%0%50%100%150%200%盈利預期變動 無風險利率變動 風險溢價變動 市值漲跌幅-40%-20%0%20%4

21、0%60%80%100%盈利預期變動 風險溢價變動 無風險利率變動 市值漲跌幅 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 圖圖 3 3：23Q123Q1-23Q423Q4 財報季微軟、谷歌、亞馬遜三大云廠商業績表現與盤后股價漲跌幅財報季微軟、谷歌、亞馬遜三大云廠商業績表現與盤后股價漲跌幅 資料來源：Wind，各公司公告，華爾街見聞，第一財經，光大證券研究所整理，股價時間 2023-1-1 至 2024-2-29 2424 年高額資本開支逐漸成為大型云廠商業績的拖累，市場更加重視年高額資本開支逐漸成為大型云廠商業績的拖累，市場更加重視 AIAI 能否驅能否驅動云業務加速

22、增長。動云業務加速增長。與 23 年相比，24 年廣告、電商等順周期業務在高基數下增速有所下滑，AI 增量收入無法彌補傳統云業務營收增速的下滑，市場更加關注高額資本開支為大型云廠商帶來的盈利和現金流壓力。24Q2 微軟云業務初現頹勢，谷歌、亞馬遜因主營業務低迷而拖累股價，24Q3 亞馬遜、谷歌云業務營業利潤率大超預期驅動股價上漲，但 24Q4 三大云廠商云業務增速全面放緩，并指引 25 年資本開支繼續增長，市場開始擔憂 AI 的投資回報率。圖圖 4 4：24Q124Q1-24Q424Q4 財報季微軟、谷歌、亞馬遜三大云廠商業績表財報季微軟、谷歌、亞馬遜三大云廠商業績表現與盤后股價漲跌幅現與盤后

23、股價漲跌幅 資料來源：Wind，各公司公告，光大證券研究所整理，股價時間 2024-1-1 至 2025-2-27-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2024-1-12024-2-12024-3-12024-4-12024-5-12024-6-12024-7-12024-8-12024-9-1 2024-10-1 2024-11-1 2024-12-12025-1-12025-2-1納斯達克指數 微軟 谷歌 亞馬遜 微軟盤后股價+4.4%資本開支YoY+79%，Azure YoY+31%，高于指引，AI貢獻7pcts 谷歌盤后股價+11.4%資本開支YoY+91%，谷歌云重回

24、加速增長，營業利潤率持續提升 亞馬遜盤后股價+1.3%AWS收入加速增長，24年有望加大AI投資 微軟盤后股價-2.7%資本開支YoY+78%，Azure收入增速放緩低于預期，AI貢獻8pcts 谷歌盤后股價-2.2%資本開支YoY+90%，谷歌云盈利強勁，但廣告收入增速放緩 亞馬遜盤后股價-6.9%AWS收入加速增長，但電商業務不及預期 微軟盤后股價-3.7%資本開支YoY+79%，Azure收入增速放緩、指引遜于預期 谷歌盤后股價+5.9%資本開支環比下降，谷歌云超預期加速增長，營業利潤率大超預期 亞馬遜盤后股價+6%AWS營業利潤率創新高，資本開支加速增長 微軟盤后股價-4.6%資本開支

25、YoY+97%，毛利率壓力初顯，Azure收入增速放緩、指引遜于預期 谷歌盤后股價-7.2%25年資本開指引超預期，谷歌云營收增速放緩且低于預期 亞馬遜盤后股價-4.1%AWS收入增速放緩，24年資本支出大幅超指引，25年資本支出YoY+34.5%-20%0%20%40%60%80%100%120%2023-1-12023-2-1 2023-3-12023-4-12023-5-12023-6-12023-7-12023-8-12023-9-1 2023-10-1 2023-11-1 2023-12-12024-1-12024-2-1納斯達克指數 微軟 谷歌 亞馬遜 微軟盤后股價+4%Azure

26、 OpenAI開始商業化，公司對資本開支的投資回報率有信心 谷歌盤后股價+4%頂住ChatGPT壓力，搜索廣告收入超預期，云業務扭虧為盈 微軟盤后股價-4%Azure增速指引放緩，資本開支高于市場預期 亞馬遜盤后股價+11%后轉跌，AWS 4月營收指引增速放緩 谷歌盤后股價+7%廣告收入和盈利轉暖，但資本開支遠低于預期 亞馬遜盤后股價+10%AWS增速繼續放緩，但電商盈利強勁 微軟盤后股價+4%Azure超預期加速增長，AI貢獻Azure收入增長的3%，資本開支YoY+70%谷歌盤后股價-6%云業務營收增速放緩且遜于預期 亞馬遜盤后股價+5%AWS增速繼續放緩，但公司預計AWS AI未來幾年將

27、創收數百萬美元 微軟盤后股價-2%AI貢獻Azure收入增長的6%，資本開支YoY+69%谷歌盤后股價-6%廣告收入不及預期，資本開支YoY+45%亞馬遜盤后股價+9%業績和指引高于預期，AWS增速觸底反彈，24年有望加大AI投資 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 復盤復盤 20232023 年至今美股云廠商股價表現，年至今美股云廠商股價表現，AIAIDCDC 敘事大致可以分為三個階段：敘事大致可以分為三個階段：1 1）階段一：資本開支開始顯著增長，管理層對于）階段一：資本開支開始顯著增長，管理層對于 AIDCAIDC 的投資回報率表述積極，的投資回報率表述積

28、極，驅動股價抬升。驅動股價抬升。23Q1-23Q4 美股云廠商陸續啟動 MaaS 業務商業化，其中微軟于 23M4 針對 Azure OpenAI 業務收費，商業化節奏明顯快于亞馬遜和谷歌。因此市場希望看到亞馬遜和谷歌的資本開支強勁增長，以避免在 AI 時代被微軟搶占云市場份額。例如，23Q3 財報季亞馬遜 AWS 收入增速繼續放緩，但管理層預計 AWS AI 在未來幾年將創收數百萬美元，23Q4 財報季亞馬遜表示 24 年將加大 AI 投資，均為股價帶來積極的影響。2 2）階段二：市場開始尋求）階段二：市場開始尋求 AIDCAIDC 商業化落地，云業務增速放緩或指引不及預期商業化落地，云業務

29、增速放緩或指引不及預期均會對股價造成壓力。均會對股價造成壓力。由于微軟 MaaS 業務的商業化節奏較快，因此市場更早地開始關注 AI 業務能否拉動 Azure 收入增長。從 23Q2 開始，Azure 收入增速放緩或指引不及預期均會為微軟股價帶來負面影響，公司需要持續披露 AI 驅動Azure 收入增長的比例（23Q3-24Q2 AI 分別驅動 Azure 收入增速的 3pcts、6pcts、7pcts、8pcts），以維持市場樂觀情緒。進入 24 年后，市場也開始關注亞馬遜 AWS 和谷歌云業績是否被 AI 業務拉動。圖圖 5 5：20Q120Q1-24Q424Q4 亞馬遜亞馬遜 AWSAW

30、S、微軟智能云、谷歌云營收與同比增速、微軟智能云、谷歌云營收與同比增速 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 3 3）階段三：市場開始擔憂）階段三：市場開始擔憂 AIDCAIDC 的投資回報率不及預期，以及高額資本開支為的投資回報率不及預期，以及高額資本開支為公司帶來的折舊成本壓力。公司帶來的折舊成本壓力。24Q3 和 24Q4 財報季，微軟、Meta 均提到高額資本開支會帶來一定的利潤壓力，需要通過優化運營效率來對沖，亞馬遜則提到會通過延長數據中心折舊年限來應對折舊成本的壓力。在這一階段，云業務成為影響微軟、亞馬遜、谷歌股價的最重要因素，在高昂的資本開支下，市場對于云業務營收加速增長和盈

31、利能力提升的要求越來越高。24Q3 財報季，亞馬遜、谷歌股價表現較好，AWS 營業利潤率創新高，谷歌云超預期加速增長且營業利潤率大超預期，而微軟 Azure 收入增速放緩、指引遜于預期，未來三個月股價表現低迷。24Q4 財報季，由于云營收增速放緩，三大云廠商股價均出現下跌。-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4AWS收入（億美元）微軟智能云收入（億

32、美元）谷歌云收入（億美元）AWS收入同比增速（右軸）微軟智能云收入YoY（右軸）谷歌云收入同比增速（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 圖圖 6 6：19Q119Q1-24Q424Q4 亞馬遜亞馬遜 AWSAWS、微軟智能云、谷歌云營業利潤率、微軟智能云、谷歌云營業利潤率 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 1.2 1.2 科技巨頭科技巨頭 AIAI 投資周期各異投資周期各異，資本開支占現金流的比資本開支占現金流的比例呈上行趨勢例呈上行趨勢 北美科技公司北美科技公司積極布局積極布局 AIAI 基礎設施，基礎設施，資本開支資本開支普遍普遍高速高速增長。

33、增長。25 年云廠商資本開支將顯著增加，主要用于服務器、數據中心及其他 AI 相關的基礎設施建設。以 24Q4 為例，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta、Oracle、特斯拉的資本開支分別為 226、143、263、148、40、27.8 億美元，同比分別增長 96.5%、29.8%、87.9%、87.9%、204%、20.6%，環比分別增長 13%、10%、28.3%、61.3%、73.9%、-21%。2 23 3 年以來年以來科技公司科技公司資本開支資本開支擴張節奏各異。擴張節奏各異。與 OpenAI 達成緊密合作并推進 AI商業化的微軟率先開啟擴張周期，23Q3-23Q4 資本開支分別同比增長

34、 69.7%、69.1%，24Q1 資本開支擴張節奏放緩；24Q2-24Q4 微軟資本開支重回加速增長，同比增速分別為 77.6%、78.6%、96.5%。盈利壓力較小的谷歌緊隨其后，24Q1-24Q2 資本開支分別同比增長 90.8%和 90.2%，24Q3-24Q4 在高基數下增速有所放緩。Meta 和亞馬遜在 23 年仍處于降本增效的通道內，資本開支整體下降，但 24 年以來資本開支快速增長。Oracle 資本開支同比增速在低基數下波動較大，受限于英偉達 GPU 供應緊缺，23Q4-24Q2 公司資本開支同比下滑，24Q4 同比大幅增加 204%。圖圖 7 7：20Q120Q1-24Q2

35、4Q4 4 亞馬遜、微軟、谷歌、亞馬遜、微軟、谷歌、MetaMeta、OracleOracle、特斯拉、特斯拉資本開支資本開支與同比增速與同比增速 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理，單位：億美元，右軸為同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%-300-10010030050070090020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4亞馬遜 微軟 谷歌 MetaOracleTesla亞馬遜YoY 微軟YoY 谷

36、歌YoY Meta YoYOracle YoYTesla YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%微軟智能云營業利潤率 谷歌云營業利潤率 AWS營業利潤率 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 北美科技公司北美科技公司資本開支占經營現金流的比例呈現上行趨勢資本開支占經營現金流的比例呈現上行趨勢，資本開支資本開支大幅上升大幅上升可能使公司面臨成本壓力?？赡苁构久媾R成本壓力。經歷了 2022 年的宏觀環境逆風和凈利潤承壓后，北美科技公司在 2023 年普遍開啟降本增效，從資本開支占營運現金流的比例來看，利潤壓力較大的亞馬遜、Meta、Oracle

37、 大幅削減了資本開支的占比，谷歌資本開支占比無明顯變化，微軟、特斯拉資本開支占比均呈上升趨勢。而根據公司指引，2025 年科技巨頭有望繼續增加資本開支，Meta 則明確指出持續增加的投資會使 2025 年的折舊成本大幅提升。2024 年科技巨頭資本開支占經營現金流的比例普遍達到 40%以上。在 AI 的投資回報率尚不明顯的現狀下，科技巨頭會更加重視 AI 戰略的性價比。圖圖 8 8：科技公司資本開支占營運現金流的比例變化趨勢：科技公司資本開支占營運現金流的比例變化趨勢 圖圖 9 9：科技公司資本開支占：科技公司資本開支占 GAAPGAAP 凈利潤的比例變化趨勢凈利潤的比例變化趨勢 資料來源：彭

38、博，光大證券研究所整理，已排除自由現金流為負的年份和極端值，25E、26E 數據為 2025 年 2 月 27 日的彭博一致預期 資料來源：彭博，光大證券研究所整理，已排除虧損年份和極端值，25E、26E 數據為2025 年 2 月 27 日的彭博一致預期 0%20%40%60%80%100%120%140%微軟 亞馬遜 谷歌 Meta特斯拉 Oracle100%0%50%100%150%200%微軟 亞馬遜 谷歌 Meta特斯拉 Oracle100%敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 表表 1 1：23Q123Q1-24Q424Q4 亞馬遜、微軟、谷歌、亞馬遜

39、、微軟、谷歌、MetaMeta、OracleOracle、特斯拉資本開支、特斯拉資本開支及現金流占比（單位：億美元）及現金流占比（單位：億美元）公司公司 項目項目 23Q123Q1 23Q223Q2 23Q323Q3 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 24Q424Q4 微軟 資本開支（公司披露）78 107 112 115 110 190 200 226 YoY 23.8%23.0%69.7%69.1%40.4%77.6%78.6%96.5%資本開支（現金）66.1 89.4 99.2 97.4 109.5 138.7 149.2 158.0 vs 一致預

40、期 3.0%13.9%7.2%-5.9%-2.9%4.5%2.0%1.0%自由現金流 178.3 198.3 206.7 91.2 209.7 233.2 192.6 64.9 現金資本開支/營運現金流 27.0%31.1%32.4%51.6%34.3%37.3%43.7%70.9%亞馬遜 資本開支（公司披露）131 109 105 140 139 170 205 263 YoY-2.6%-27.1%-26.4%-12.3%6.1%56.0%95.2%87.9%資本開支（現金）142.1 114.6 124.8 145.9 149.3 176.2 226.2 260.5 vs 一致預期-0.2

41、%-20.1%-4.7%-1.4%1.4%12.3%25.6%19.4%自由現金流-94.2 50.2 87.4 278.8 40.6 76.6 33.5 195.8 現金資本開支/營運現金流 296.7%69.5%58.8%34.4%78.6%69.7%87.1%57.1%谷歌 資本開支（公司披露）63 69 81 110 120 131 130 143 YoY-35.7%0.9%10.7%45.1%90.8%90.2%61.4%29.8%資本開支（現金）62.9 68.9 80.6 110.2 120.1 131.9 130.6 142.8 vs 一致預期-22.5%-14.0%-8.8%

42、10.8%13.3%7.7%2.5%8.1%自由現金流 172.2 217.8 226.0 79.0 168.4 134.5 176.4 248.4 現金資本開支/營運現金流 26.8%24.0%26.3%58.3%41.6%49.5%42.5%36.5%Meta 資本開支（公司披露）71 64 68 79 67 85 92 148 YoY 27.7%-18.0%-28.9%-14.4%-5.5%33.3%36.1%87.9%資本開支（現金）68.4 62.2 65.4 76.7 64.0 81.7 82.6 144.3 vs 一致預期-6.9%-20.3%-14.1%-9.8%-22.9%-

43、13.5%-25.1%-5.7%自由現金流 71.6 110.9 138.6 117.4 128.5 112.0 164.7 135.6 現金資本開支/營運現金流 48.9%35.9%32.1%39.5%33.3%42.2%33.4%51.5%Tesla 資本開支（公司披露）21 21 25 23 28 23 35 28 YoY 17.3%19.1%36.4%24.1%33.7%10.2%43.1%20.6%資本開支（現金）20.7 20.6 24.6 23.1 27.7 22.7 35.1 27.8 vs 一致預期 18.0%4.8%21.0%-2.1%15.8%-10.3%37.6%2.2

44、%自由現金流 4.4 10.1 8.5 20.6 -25.3 13.4 27.4 20.3 現金資本開支/營運現金流 82.5%67.2%74.4%52.8%1145.9%62.8%56.2%57.7%Oracle 資本開支（公司披露）24 26 19 13 11 17 23 40 YoY 163.2%138.7%34.4%-23.6%-55.6%-36.3%20.2%204.4%資本開支（現金）26.3 19.1 13.1 10.8 16.7 28.0 23.0 39.7 vs 一致預期 11.9%-22.9%-34.9%-50.7%-34.9%-12.6%-24.1%13.2%自由現金流

45、16.5 37.3 56.6 -9.4 38.0 32.8 51.2 -26.7 現金資本開支/營運現金流 61.5%33.9%18.8%755.2%30.6%46.0%31.0%304.4%資料來源：彭博，各公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 1.3 1.3 科技公司對于科技公司對于資本開支資本開支的指引積極，主要用于的指引積極，主要用于 AIAI 數數據中心相關投資據中心相關投資 北美科技公司對未來北美科技公司對未來資本開支資本開支的的指引指引較為積極較為積極，擴張程度，擴張程度分化較為分化較為明顯。明顯。2 24 4 年年以

46、來北美科技以來北美科技公司均在財報與電話會上頻繁提及資本開支的增長趨勢，但各公司的指引樂觀程度各有差異：1 1）MetaMeta 對對 2525 年年資本開支資本開支增長的指引較為增長的指引較為積極積極。24Q4 Meta 資本開支達 148億美元，同比增長 87.9%，預計 25 年資本開支將達到 600-650 億美元，同比增長 52.9%-65.7%。Meta 將持續優化資本配置效率，包括部署定制 ASIC 芯片以降低計算成本，以及延長服務器和網絡設備的使用年限。2 2）OracleOracle 預計預計 2525 財年財年資本開支資本開支將翻倍將翻倍。FY24Q4（截止 24M5 的三

47、個月）至FY25Q2，Oracle 維持 25 財年資本開支翻倍的指引，相比 FY24Q3 指引的 25財年 100 億美元資本開支有了明顯的上調。3 3）微軟微軟 2 25 5 年資本開支年資本開支繼續維持繼續維持擴張趨勢擴張趨勢，但，但云業務毛利率壓力初步顯現云業務毛利率壓力初步顯現。微軟持續增加資本開支，用于支持 AI 基礎設施擴展，短期內云業務毛利率將呈現下降趨勢。根據公司 FY25Q2 電話會，由于資本開支持續提升以支持 AI 基礎設施擴展，FY25Q2 微軟云業務的毛利率 70%，同比下降 2pcts，預計 FY25Q3 云業務毛利率將繼續下降至 69%左右。4 4）谷歌、亞馬遜）

48、谷歌、亞馬遜 2525 年資本開支指引年資本開支指引較為明確，均維持強勁增長較為明確，均維持強勁增長。谷歌指引2025 年資本開支將達到 750 億美元，同比增長 43%，大幅高于一致預期 26.9%，主要用于服務器和數據中心投資。亞馬遜 24 年資本開支 782 億美元，同比上漲 61.5%，高于 24Q3 的全年指引 750 億美元，并預計 25 年將繼續增長，主要用于支持 AWS 的 AI 基礎設施建設，預計 25 年資本開支將達到 1052億美元，同比增長 34.5%。5 5）特斯拉預計特斯拉預計 2525 年年資本開支資本開支將同比持平將同比持平。根據公司 24Q4 電話會，Tesl

49、a 2024 年的資本開支增加了 24 億美元以上。2024 年包括基礎設施在內的累計AI 相關資本開支約為 50 億美元。預計 2025 年特斯拉的資本開支將同比持平。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 表表 2 2：24Q124Q1-24Q424Q4 微軟、亞馬遜、谷歌、微軟、亞馬遜、谷歌、MetaMeta、特斯拉、特斯拉、OracleOracle 資本開支資本開支指引及指引及資本開支資本開支構成構成 公司 財報季 季度資本開支指引 24 年資本開支指引 25 年資本開支指引 本季度電話會表述的資本開支構成 微軟 FY25Q2 FY25Q2 資本開支為 2

50、26 億美元，符合預期 預計第三、四季度的季度支出將保持相似水平 與 AI 和云相關的支出中，超過一半用于長期基礎設施資產，服務器 CPU 和 GPU 的占比有所下降 FY25Q1 FY25Q1 資本開支 200 億美元 預計 25 財年資本開支將環比逐季度增長 資本開支增長以支持云服務的增長和人工智能基礎設施的投資 FY24Q4 FY24Q4 資本開支為 190 億美元，與預計持平 預計 25 財年資本開支將增加 幾乎全部用于 AI 和 Cloud 方面，一半用于數據中心建設，一半用于 GPU、CPU 等方面 FY24Q3 FY24Q3 資本開支為 140 億美元 預計 25 財年資本開支將

51、高于 24 財年 用于支持云需求，包括擴大人工智能基礎設施的需求 亞馬遜 24Q4 24Q4 資本開支 263 億美元/預計 25 年資本開支約為1052 億美元，主要用于支持 AI 基礎設施建設 24 年資本開支大部分用于技術基礎設施、進貨網絡，以及機器人技術和自動化設備，以提高配送速度并降低服務成本 24Q3 24Q3 資本開支 213 億美元 預計 24 年資本開支750 億美元/大部分資本開支用于支持日益增長的技術基礎設施需求（AWS、北美和國際業務的技術基礎設施）；投資配送和運輸網絡 24Q2 24Q2 資本開支為 164 億美元，高于第一季度 預計 2024 年全年資本開支將大幅增

52、長/技術基礎設施投資是資本開支的主要部分，主要支持 AWS 業務增長。擴充履行網絡以支持自身產品和第三方產品的銷售也是重要的資本開支 24Q1 24Q1 第一季度資本開支139 億美元 預計 2024 年的資本開支將大幅增加/主要支出用于技術基礎設施的投資 谷歌 24Q4 預計 25Q1 資本開支約為 160-180 億美元 預計 25 年資本開支將達到 750 億美元 資本開支中最大的組成部分是服務器投資，其次是數據中心 24Q3 預計第四財季與第三財季相似/預計 25 年的資本開支將高于 24 年/24Q2 本季度 130 億美元 預計全年各季度資本開支 120 億美元左右/資本開支主要由

53、對技術基礎設施的投資驅動，其中服務器是最大組成部分，其次是數據中心 24Q1 本季度 120 億美元（高于23 年的 63 億美元）全年各季度資本開支將大于或等于 24Q1/主要用于服務器、網絡設備和數據中心。將加強在支持 AI 產品和服務的方面的占比 Meta 24Q4 本季度 148 億美元 預計 25 年資本開支600-650 億美元 其 2025 年的資本開支增長將受到投資增加的推動來支持 Meta 的生成式 AI 工作和核心業務。2025 年的大部分資本開支將繼續用于 Meta 的核心業務 24Q3 本季度 92 億美元，預計第四季度較于第三季度上升 24 年資本開支指引上調至 38

54、0-400 億美元 預計 25 年資本開支將顯著增長 基礎設施規模擴大帶來的折舊及運營費用增長；資本開支增加一大部分來自于服務器支出的增加，數據中心資本開支的增加幅度則相對較小 24Q2 本季度 85 億美元 24 年資本開支指引上調至 370-400 億美元 預計 25 年資本開支將顯著增長 主要用于服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資 24Q1 本季度 67 億美元 從 300-370 億美元上調至 350-400 億美元 預計 25 年資本開支將繼續增加 服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資 Tesla 24Q4 預計 25 年資本開支將同比持平/24 年包括基礎設施在內的累計 AI 相

55、關資本開支約為 50 億美元 24Q3 本季度 35 億美元 預計全年 110 億美元 接下來兩個財年預計每年 80-100 億美元 資本開支增長主要是由于 AI compute,會根據其制造業務的規模和增長速度進行調整 24Q2 本季度 22.7 億美元 預計全年資本開支將超過 100 億美元/將增加支出以啟用一個 50,000 GPU 的集群 24Q1 本季度 27.7 億美元 預計后續加大資本開支/Oracle FY25Q2 本季度資本開支 40 億美元/25 財年資本開支將翻倍 將根據訂閱趨勢謹慎調整資本開支，相比競爭對手，OCI 提供數量更多更輕量級的數據中心架構 FY25Q1 本季

56、度資本開支 23 億美元/25 財年資本開支將翻倍 沒有看到大模型訓練算力需求相較于推理放緩 FY24Q4 本季度資本開支 35 億美元/25 財年資本開支將翻倍 FY24Q3 本季度資本開支 21 億美元，預計下季度大幅增加 預計 24 財年資本開支70-75 億美元 25 財年資本開支預計100 億美元 資本開支主要用于數據中心的建設和運營，以及其他用于支持公司增長所需的資本和資產 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 1.4 1.4 各家廠商基礎設施折舊規則梳理各家廠商基礎設施折舊規則梳理 折舊與攤銷方面，多用直線

57、法，融資租賃被普遍運用于基礎設施的建設之中。折舊與攤銷方面，多用直線法，融資租賃被普遍運用于基礎設施的建設之中。資本開支所帶來的技術基礎設施多使用直線法進行折舊，根據對設備使用年限的評估進行，其中服務器的折舊年限大多為六年左右。數據中心的建設普遍被劃分為經營與融資租賃，經營租賃成本在年度報告中作為經營費用進行分攤，融資租賃成本則計入長期租賃負債，并在未來幾年內進行攤銷。1 1）服務器和網絡設備服務器和網絡設備：由于技術的快速更新迭代，通常有較短的折舊年限。例如，谷歌和亞馬遜的服務器折舊年限分別為 6 年和 4-5 年；2 2）建筑和基礎設施建筑和基礎設施：折舊年限通常較長。例如，亞馬遜的基礎建

58、筑物折舊年限為 40 年或剩余壽命中較短者，而特斯拉的建筑與修繕折舊年限為 15-30 年。3 3）家具和設備家具和設備：折舊年限根據其使用頻率和耐用性而有所不同。例如，微軟的家具與設備折舊年限為 1-10 年，而 Oracle 的家具和設備折舊年限為 5-15 年。4 4）特殊資產特殊資產：如土地和融資租賃權益使用資產，有其特定的折舊規則。例如，微軟的土地不折舊，而 Meta 的融資租賃權益使用資產折舊年限為 3-20 年。表表 3 3：24Q424Q4 微軟、亞馬遜、谷歌、微軟、亞馬遜、谷歌、MetaMeta 折舊規則梳理折舊規則梳理 公司公司 折舊主要類型折舊主要類型 設備種類設備種類

59、折舊年限折舊年限 微軟 直線法 內部開發使用的計算機軟件 3 年 計算機設備 2-6 年 建筑與修繕 5-15 年 租賃改良 3-20 年 家具與設備 1-10 年 土地 不折舊 亞馬遜 直線法 基礎建筑物 40 年或剩余壽命中（取較?。┓掌?4 年（2022 1/1 前）或 5 年 網絡設備 5 年（2022 1/1 前）或 6 年 重型設備 10 年 其他履行設備 3-10 年 谷歌 直線法 服務器和網絡設備 通常以 6 年的估計使用年限進行折舊。建筑 以 7 到 25 年的期限進行折舊。租賃改良 以剩余租賃期限或資產的估計使用年限中較短者進行折舊。家具和設備 從投入使用時開始折舊，依據

60、不同使用年限折舊 Meta 直線法 數據中心服務器 4-5 年 網絡基礎設施 25-30 年 建筑物 1-25 年 融資租賃權益使用資產 3-20 年 Oracle 直線法 計算機、網絡、機械和設備 1-5 年 建筑和修繕 1-40 年 家具和設備 5-15 年 Tesla 直線法 太陽能系統 30-35 年 機械、設備、車輛和辦公家具 3-15 年 工具 4-7 年 建筑與修繕 15-30 年 計算機設備與軟件 3-10 年 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 2 2、復盤科技巨頭歷史投資周期，對復盤科技巨頭歷史投資

61、周期，對公司盈公司盈利帶來的壓力有多大？利帶來的壓力有多大？2.1 2.1 微軟：微軟：SaaSSaaS 商業模式的紅利期基本結束，后續商業模式的紅利期基本結束，后續需持需持續優化經營效率以面對利潤端的壓力續優化經營效率以面對利潤端的壓力 微軟的商業模式決定了微軟的商業模式決定了資本開支資本開支的短期成本壓力可控，同時為長期戰略布局奠的短期成本壓力可控，同時為長期戰略布局奠定了基礎。定了基礎。微軟的云平臺 Azure 在 2010 年推出之后逐步進入快速增長期，隨著微軟對于云平臺及技術的投入增大，2014Q3 Azure 的收入相較 2013Q3 增長超過 150%，新功能迭代擴大云端資源需求

62、。20142014-20162016 年微軟年微軟用于數據中心和云服務的用于數據中心和云服務的資本資本開支快速開支快速增長增長，為，為 20172017 年公年公司毛利率帶來司毛利率帶來 1 15 5pctspcts 左右的壓力左右的壓力。微軟用于數據中心和云服務的資本開支從2015Q3 的 13.9 億美元增長至 2016Q3 的 23 億美元，同比增幅達 65%。與此同時 Azure 收入占比的持續提升對公司毛利率造成結構性壓力。即便毛利率承壓，微軟管理層仍然堅持加大數據中心、服務器投資，公司對于云服務布局的戰略清晰堅定。由于業務轉型期快速提升的折舊費用和其他營業費用率，微軟于 FY15Q

63、4 毛利率降至 58.5%，相比 FY2010Q1-FY2014Q4 的平均毛利率 73.9%降低了 15.4pcts。圖圖 1010：FY14Q1FY14Q1-FY24Q4FY24Q4 微軟營業微軟營業成本成本率率（拆分為折舊費用率和其他（拆分為折舊費用率和其他費用率）及資本開支費用率）及資本開支變化趨勢變化趨勢 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 通過優化銷售費用和充分發揮通過優化銷售費用和充分發揮 SaaSSaaS 模式的規模效應，模式的規模效應，微軟微軟有效平衡了有效平衡了資本開資本開支支帶來的成本壓力。帶來的成本壓力。受益于 SaaS 商業模式的規模效應，微軟通過銷售費

64、用的優化有效控制了整體成本壓力，FY2010Q1-FY2024Q4 銷售費用率從 22.1%下降到 9.3%。銷售費用率降低主要得益于傳統電話業務戰略調整以及 Azure 云服務通過數字化營銷、自助服務平臺帶來的銷售效率提升；即使 2016 財年研發投入增加 21%至 5.67 億美元，銷售費用優化仍有效平衡資本開支帶來的成本壓力。后續公司毛利率始終穩定在 70%-75%左右，同時銷售費用占比持續優化，得益于龐大的存量客戶帶來的低獲客成本，以及傳統軟件與云服務的協同效應。但當前微軟生產力與業務流程部門營業利潤率已但當前微軟生產力與業務流程部門營業利潤率已接近接近 60%60%，后，后續續 Sa

65、aSSaaS 業務的業務的銷售費用率的優化空間有限銷售費用率的優化空間有限，需要，需要在在更多個人計算部門更多個人計算部門進行成本的結構性優化。進行成本的結構性優化。根據公司業績電話會，FY25Q2 微軟云業務的毛利率 70%，同比下降 2pcts，預計 FY25Q3 云業務毛利率將繼續下降至 69%左右。但更多個人計算部門毛利率同比提升 6pcts，因此公司整體毛利率下降不明顯。由于 23-25 財年資本開支的大幅上升，后續公司需要持續優化經營效率以面對利潤端的壓力。0501001502002500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%折舊費用率 其他費用率 資本開支（億美元

66、，右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 圖圖 1111：FY10Q1FY10Q1-FY25Q2FY25Q2 微軟銷售、研發、管理費用率微軟銷售、研發、管理費用率 圖圖 1212：FY19Q3FY19Q3-FY25Q2FY25Q2 微軟各部門營業利潤率微軟各部門營業利潤率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2.2 2.2 谷歌：云谷歌：云業務業務規模效應規模效應對沖對沖資本開支壓力資本開支壓力 谷歌谷歌廣告業務的充足現金流為高額資本開支奠定了基礎廣告業務的充足現金流為高額資本開支奠定了基礎。谷歌從 2014 年開

67、始大幅增加對于數據中心建設的投資，并且持續把單季度將近半數的現金流作為長期戰略投資以發展云技術領域。2016 年谷歌云平臺機器學習技術突破，資本開支占比隨著云計算業務客戶群體的拓展以及硬件的開發提升至新高度。為了快速搶占市場份額，谷歌云采取了具有競爭力的定價策略和免費試用計劃，雖然帶來了顯著的用戶增長，但規模效應尚未顯現；2018 年以來，為支撐不斷增長的用戶需求，公司持續加大對數據中心基礎設施和技術研發的投入，導致短期內毛利率承壓。20Q2 谷歌折舊費用率達到 7.65%的高位，隨后逐步回落，24Q4 折舊費用率僅 4.38%。圖圖 1313：14Q114Q1-24Q424Q4 谷歌谷歌營業

68、成本率（拆分為折舊費用率和其他費用率）及資本開支營業成本率（拆分為折舊費用率和其他費用率）及資本開支變化趨勢變化趨勢 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 谷歌谷歌主要主要通過云業務盈利能力提升通過云業務盈利能力提升和內部降本增效和內部降本增效緩解緩解折舊折舊成本壓力。成本壓力。谷歌自20Q1 開始披露云業務營業利潤率，從 20Q1 到 24Q4 從-62.3%快速提升至17.5%。隨著云業務規模效應逐步顯現，2020 年以來谷歌銷售費用率呈現穩步下降的趨勢，從 20Q1 的 10.93%下降到 24Q4 的 7.63%。此外，公司持續運用 AI 技術優化搜索算法和廣告匹配算法，并

69、進行內部降本增效。盡管谷歌不具備像微軟那樣通過 SaaS 業務優化銷售費用的空間，其通過云業務的規模效應和內部降本增效平衡了資本開支帶來的成本壓力。0%10%20%30%40%50%60%70%FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2生產力和企業流程 智能云 更多個人計算 0%5%10%15%20%25%FY10Q1FY10Q3FY11Q1FY11Q

70、3FY12Q1FY12Q3FY13Q1FY13Q3FY14Q1FY14Q3FY15Q1FY15Q3FY16Q1FY16Q3FY17Q1FY17Q3FY18Q1FY18Q3FY19Q1FY19Q3FY20Q1FY20Q3FY21Q1FY21Q3FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3FY24Q1FY24Q3研發費用率 銷售費用率 管理費用率 0204060801001201401600%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q21

71、8Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4折舊費用率 其他費用率 資本支出（億美元）敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 圖圖 1414：2 20 0Q Q1 1-2424Q Q4 4 谷歌公司和谷歌云營業利潤率谷歌公司和谷歌云營業利潤率 圖圖 1515：1 10 0Q Q1 1-2424Q Q4 4 谷歌銷售、研發、管理費用率趨勢谷歌銷售、研發、管理費用率趨勢 資料來源：Wind，公司公告，光大證券

72、研究所整理 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 2.3 2.3 亞馬遜亞馬遜：資本開支重心從物流建設轉向數據中心，：資本開支重心從物流建設轉向數據中心，持續面臨折舊費用壓力持續面臨折舊費用壓力 亞馬遜亞馬遜通過通過擴張全球擴張全球物流和數據中心基建物流和數據中心基建構建競爭壁壘，構建競爭壁壘，提升提升電商和電商和 AWSAWS 業業務的務的市場市場競爭力競爭力，但也因此帶來的持續提升的折舊費用壓力，但也因此帶來的持續提升的折舊費用壓力。亞馬遜的高額資本開支主要用于建設全球物流中心和數據中心，通過前置倉模式大幅提高物流效率，使電商業務的市場競爭力持續提升。2010-2014 年亞馬

73、遜通過大規模資本租賃和長期債務融資支持 AWS 技術基礎設施的擴展，推動云計算服務營收快速增長。2020 年新冠疫情的影響下全球電商滲透率快速提升，亞馬遜加大物流中心建設，資本支出顯著提升，也因此帶來了持續的折舊成本壓力。21Q2 以來亞馬遜折舊費用率在 7%-9%波動，并未像微軟、谷歌一樣出現折舊費用率降低的情況。亞馬遜數據中心折舊年限于 2019 年從 3 年提升至 4 年，于 2022 年延長至 5 年，于 2024 年延長至 6 年，以應對持續提升的折舊費用壓力。圖圖 1616：14Q114Q1-24Q424Q4 亞馬遜亞馬遜營業營業成本成本率（拆分為折舊費用率和其他費用率）及資本開支

74、變化趨勢率（拆分為折舊費用率和其他費用率）及資本開支變化趨勢 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 資本開支資本開支重心從物流網絡建設逐步轉向重心從物流網絡建設逐步轉向 AWSAWS 擴張，整體擴張，整體資本開支資本開支壓力得到有壓力得到有效控制。效控制。從資本開支結構來看，亞馬遜經歷了明顯的戰略重點轉移。2020-2022 年期間，公司資本開支主要集中于全球物流網絡建設，投入大量資金用于倉儲、配送中心等基礎設施完善。隨著物流網絡趨于成熟，2024 年公司將投資重心轉向 AWS 的擴張和技術升級。投資重心的轉換恰逢物流系統資本開支自然-80%-60%-40%-20%0%20%40%

75、20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4谷歌營業利潤率 谷歌云營業利潤率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%10Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q2銷售費用率 研發費用率 管理費用率 0501001502002503000%10%20%30%40%50%60%70%80%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q41

76、6Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4折舊費用率 其他費用率 資本支出（億美元，右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 收縮期，疊加 AWS 生態系統（包括 Prime、Amazon Glo、Explore）的協同效應和算法優化帶來的運營效率提升，使得公司能夠在保持技術競爭力的同時使折舊費用率維持在相對穩定的水平。

77、圖圖 1717：19Q19Q1 1-2424Q4Q4 亞馬遜各部門營業利潤率亞馬遜各部門營業利潤率 圖圖 1818：1 10 0Q Q1 1-2424Q Q4 4 亞馬遜銷售、研發、管理費用趨勢亞馬遜銷售、研發、管理費用趨勢 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 2.4 2.4 MetaMeta：資本資本投入投入與主營業務高度協同，打開營收增與主營業務高度協同，打開營收增長空間長空間 MetaMeta 的算力投入的算力投入可可用于用于 LLMLLM 訓練訓練和和優化短視頻排序優化短視頻排序算法算法，賦能廣告與內容推，賦能廣告與內容推

78、薦，與主營業務深度協同，薦，與主營業務深度協同，資本開支資本開支具備高性價比與戰略價值。具備高性價比與戰略價值。2018 年以來，隨著 Meta 旗下 Facebook、Instagram、WhatsApp 等社交平臺用戶數快速增長，Meta 在全球范圍內大舉建設數據中心，以支持數十億用戶的海量數據和用戶請求，并通過機器學習等技術優化廣告匹配算法。2022 年因元宇宙戰略需求，公司資本開支再次大幅增加，但 2023 年出于降本增效需求開始削減資本開支。圖圖 1919：11Q111Q1-24Q424Q4 MetaMeta 營業營業成本成本率（拆分為折舊費用率和其他率（拆分為折舊費用率和其他費用費

79、用率）及資本開支變化趨勢率）及資本開支變化趨勢 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 2 202023 3 年以來，年以來，MetaMeta 資本開支資本開支主要用于支持數據中心建設，主要用于支持數據中心建設，建設超大規模建設超大規模 GPUGPU集群以滿足集群以滿足 AIAI 模型訓練及模型訓練及短視頻短視頻內容推薦算法的算力需求。內容推薦算法的算力需求。拆分來看，Meta算力資源的一半用于訓練 Llama 系列開源模型和支持 Meta AI 的推理需求，增強 AI 戰略布局能力；另一半則致力于提升短視頻內容排序算法的效率，以增強用戶粘性和使用體驗。此外，Meta 對 GPU 的

80、投入還廣泛應用于廣告匹配算法與內容排序邏輯中，通過提高廣告投放的精準度和效率，與主營業務的增長形0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%10Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q2銷售費用率 技術費用率 管理費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4北美營業利潤率 國

81、際營業利潤率 AWS營業利潤率 0204060801001201401600%5%10%15%20%25%30%35%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4折舊費用率 其他費用率 資本支出（

82、億美元，右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 成緊密協同。憑借算力資源的高效分配，Meta 實現了 AI 技術與業務需求的深度結合，推動主營廣告業務營收加速增長，因此高額資本開支未對公司利潤率造成明顯壓力。圖圖 2020：20Q20Q4 4-2424Q Q4 4 MetaMeta 營業利潤率營業利潤率 圖圖 2121：14Q114Q1-2424Q Q4 4 MetaMeta 銷售、研發、管理費用趨勢銷售、研發、管理費用趨勢 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 橫向對比橫向對比微軟、谷歌、亞馬遜、微軟、谷歌、亞馬遜

83、、MetaMeta 四家北美科技巨頭四家北美科技巨頭，短期內短期內資本開支帶資本開支帶來的折舊費用壓力排序為：來的折舊費用壓力排序為：MetaMeta微軟微軟 亞馬遜亞馬遜 谷歌谷歌。各家公司的營業成本率中，Meta、微軟的折舊成本占比較高，谷歌、亞馬遜的折舊成本占比較低，因此短期內 Meta、微軟折舊成本提升對公司整體毛利率的壓力更大。長期來看，資本開支帶來的利潤壓力排序為：微軟長期來看，資本開支帶來的利潤壓力排序為：微軟 亞馬遜亞馬遜MetaMeta谷歌。谷歌。在上一輪投資周期中，微軟、亞馬遜通過云服務的規模效應對沖了資本開支帶來的利潤壓力，24Q4 微軟的生產力和業務流程部門（SaaS

84、業務）和智能云部門（IaaS+PaaS 業務）營業利潤率分別達到 57.4%、42.5%，亞馬遜 AWS 營業利潤率達到 36.9%，營業利潤率繼續提升的空間相對有限。從公司整體利潤率來看，隨著亞馬遜將 AI 技術運用于下一代物流中心，提升配送效率，電商業務的物流履約費用率仍有降低空間，而微軟則需要對更多個人計算部門進行運營效率優化以對沖資本開支大幅提升的影響。對于對于 MetaMeta、谷歌，資本開、谷歌，資本開支是支是打開打開長期營收增長長期營收增長空間空間的重要引擎。的重要引擎。對于 Meta，投資服務器 GPU 同時滿足其 AI 戰略和短視頻內容排序算法，有利于吸引用戶在廣告投放效率更

85、高的短視頻上花費更多時間，促進廣告收入的結構性提升；對于谷歌，由于谷歌搜索、Youtube 在搜索引擎和長視頻領域的市占率已較高，難以避免廣告收入增速的放緩，需要加大 AI 投入已提升廣告匹配算法的效率，另外 24Q4 谷歌云營業利潤率僅為 17.5%，相比微軟、亞馬遜云業務仍有一定的利潤提升空間，數據中心投資同樣有利于云業務的追趕。0%5%10%15%20%25%30%35%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3銷售費用率 研發費用率 管理費用率 0%10

86、%20%30%40%50%60%70%80%Meta營業利潤率 主營業務（排除Reality Lab）營業利潤率 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 3 3、國內互聯網大廠開啟新一輪資本國內互聯網大廠開啟新一輪資本投入周投入周期，期，AIAI 敘事將如何演繹？敘事將如何演繹？3.1 3.1 阿里巴巴、騰訊、百度資本開支復盤阿里巴巴、騰訊、百度資本開支復盤 20201919 財年財年以前阿里巴巴資本開支快速增長以前阿里巴巴資本開支快速增長，主要用于應對快速增長的電商和主要用于應對快速增長的電商和云云服務需求。服務需求。2019 財年阿里巴巴資本開支達 496.4

87、 億元，同比增長 66.4%，2019-2022 財年維持了較高水平的資本開支投入，以滿足疫情期間電商和遠程辦公需求的提升。2023-2024 財年在宏觀經濟下行的壓力下削減資本開支，直到 2025 年重新進入新一輪投資周期。根據 Refinitiv 一致預期，2025 年阿里巴巴資本開支有望達到 736.2 億美元，同比增長 123.6%。阿里巴巴阿里巴巴最新最新季度資本開支大幅增長，未來三年資本開支預計為過去十年的總季度資本開支大幅增長，未來三年資本開支預計為過去十年的總和。和。FY25Q3（截至 2024 年 12 月 31 日的三個月）阿里巴巴資本開支達到317.75 億元，同比增長

88、258.8%，環比增長 81.7%。FY24Q2（23Q3）以來阿里巴巴季度資本開支環比持續增長，近兩個季度增長明顯加速，主要用于支持AI 時代快速增長的 AI 訓練和推理負載和傳統云負載需求。根據 FY25Q3 業績電話會，阿里巴巴未來三年資本開支將超過過去十年的總和，主要用于云與 AI 相關的基礎設施建設，未來三年的資本支出分布將較為平均，但季度之間可能有所波動，主要受供應鏈和 IDC 建設周期等因素影響。公司預計未來三年資本開支將對公司盈利帶來一定的壓力，但基礎設施會很快被內外部客戶需求消化。圖圖 2222：FY20Q3FY20Q3-FYFY25Q325Q3 阿里巴巴資本開支（億元）阿里

89、巴巴資本開支（億元）圖圖 2323：FY2012FY2012-FY202FY2028 8E E 阿里巴巴資本開支（億元）阿里巴巴資本開支（億元）資料來源：Refinitiv，公司公告，光大證券研究所整理，阿里巴巴財年為上一年度 4 月 1日至本年度 3 月 31 日 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理，FY2025E 為 Refinitiv 一致預期，FY2026E-FY2028E 為公司預測 20192019-20212021 年，騰訊資本開支在疫情期間持續擴張，以滿足遠程辦公、云計算年，騰訊資本開支在疫情期間持續擴張，以滿足遠程辦公、云計算及游戲業務的增長需求及游戲業務的增長

90、需求。2022 年受宏觀環境及監管政策影響，公司資本開支出現階段性收縮，2023 年資本開支波動較大，但在 2024 年初呈現回升態勢，24Q1 資本開支達到 164.74 億美元，環比顯著提升，主要系 AI 算力基礎設施的投入增加。公司正在加快布局云計算和 AI 相關業務，并優化數據中心及服務器架構，以支撐未來大模型訓練與推理需求。高額資本開支未對騰訊云計算部門盈利能力造成明顯影響高額資本開支未對騰訊云計算部門盈利能力造成明顯影響。管理層在 24Q3 業績電話會中強調，云計算和 AI 業務的擴展已開始提升整體盈利能力。此外，騰訊云 GPU 相關收入在 24Q3 同比大幅增長，已占 IaaS

91、收入的兩位數比例，公司通過增強 AI 算力和優化云計算架構，提高了 AI 推理效率并降低單位計算成本。長期來看，騰訊資本投入與主營業務高度協同，能夠為未來業績增長提供有力支撐。050100150200250300350FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,40

92、0FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EFY2027EFY2028E資本開支（億元）資本開支同比增速（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 圖圖 2424：19Q119Q1-24Q324Q3 騰訊資本開支（億元）騰訊資本開支（億元）圖圖 2525：21Q121Q1-24Q424Q4 百度資本開支（億元）百度資本開支（億元）資料來源：Finbox，公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：Finbox，公司公告，光

93、大證券研究所整理 百度百度 21Q321Q3 資本開支提升資本開支提升明顯明顯，以滿足以滿足 AIAI 云云需求需求的的快速快速擴展擴展以以及及 ApolloApollo 智能智能駕駛項目的駕駛項目的基建投入基建投入。2022-2023 年，百度資本開支波動較為明顯，23Q4 增至 515.7 億美元的階段性歷史高位，主要用于支持文心大模型訓練及 AI 基礎設施建設。2024 年資本開支有所回落，重點投向 AI 訓練、云服務擴容及自動駕駛技術。根據 24Q4 業績電話會，2025 年資本開支預計維持高位，集中于 AI算力及智能駕駛領域，規模與 2024 年基本持平或略有增長。24Q424Q4

94、百度資本開支達百度資本開支達 319.6319.6 億美元，環比增長億美元，環比增長 3 36.36.3%，主要用于，主要用于 ERNIEERNIE 大模大模型訓練、型訓練、AIAI 云服務擴云服務擴容及容及 Apollo GoApollo Go 基礎設施?；A設施。根據 24Q4 業績電話會，管理層預計高強度資本投入短期內將對盈利能力形成壓力，但 AI 云及自動駕駛需求的快速增長將推動新增基礎設施在未來 24 個月內被有效消化。3.2 3.2 從從美股云廠商美股云廠商資本開支資本開支出發出發，國內國內互聯網大廠互聯網大廠 AIDCAIDC投資邏輯投資邏輯可能可能會如何演繹？會如何演繹？與國際

95、市場相比，國內公有云與國際市場相比，國內公有云 IaaS+PaaSIaaS+PaaS 市場集中度更高，阿里云具備市場集中度更高，阿里云具備 AIDCAIDC商業化的先發優勢。商業化的先發優勢。根據 IDC 24M10 發布的報告，24H1 中國公有云 IaaS 市場份額前五的公司為阿里巴巴、華為、中國電信、中國移動、騰訊，市場份額分別為 25.8%、13.4%、13.2%、9.1%、8.5%；24H1 中國公有云 PaaS 市場份額前五的公司為阿里巴巴、騰訊、華為、AWS、中國電信，市場份額分別為24.9%、11.5%、11.0%、10.0%、7.3%。綜合公有云 IaaS+PaaS 市場份額

96、來看，阿里巴巴在國內市場份額明顯領先于其他公司。國內互聯網大廠中，阿里巴巴最有可能扮演微軟的角色，阿里云業務面臨國內互聯網大廠中，阿里巴巴最有可能扮演微軟的角色，阿里云業務面臨更多更多的市場考驗。的市場考驗。結合阿里云國內領先的的 AI 技術能力，阿里云具備率先開啟AIDC 商業化的基礎，其 AI 相關基礎設施和技術研發投資可能比其他互聯網廠商更加激進。參考微軟 23Q3 財報季以來的股價表現，雖然橫向對比來看微軟智能云的收入增速和營業利潤率均優于 AWS，且 AI 貢獻的 Azure 收入增速百分比持續提升，但市場仍然難以容忍 Azure 收入增速放緩或指引不及預期的情況。對于國內云計算行業

97、，由于騰訊、百度對云業務的披露透明度不高，因此AIDC 投資情緒將更依賴阿里云業績的持續邊際轉暖。-1000100200300400500600700-70-20308013018019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 圖圖 2626：FY20Q1FY20Q1-FY25QFY25Q3 3 阿里巴巴云業務收入與同比增速阿里巴巴云業務收入與同比增速 圖圖 2727：FY20Q1FY2

98、0Q1-FY25QFY25Q3 3 阿里巴巴云業務利潤率阿里巴巴云業務利潤率 資料來源：Refinitiv，公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：Refinitiv，公司公告，光大證券研究所整理 傳統云需求傳統云需求回回暖疊加暖疊加 AIAI 業務帶來的增量，有望驅動業務帶來的增量，有望驅動 20252025 年國內云廠商營收超年國內云廠商營收超預期加速增長預期加速增長，持續提振國內，持續提振國內 AIDCAIDC 投資情緒投資情緒。根據 IDC，24H1 為中國公有云市場戰略調整的重要階段，隨著互聯網公司 AI 相關投入增加，市場提振信號明顯，收入增速有望在 24H2 實現觸底反彈。24Q

99、3-24Q4 阿里云營收增速分別為7.1%、13.1%，連續兩個季度營收加速增長；24Q2-24Q4 阿里云經調整 EBITA利潤率分別為 8.8%、9.0%、9.9%，連續三個季度上行。本輪本輪國內國內 AIDCAIDC 行情行情可類比可類比 20232023 年美股云廠商年美股云廠商行情。行情。2023 年北美科技巨頭同樣面臨經濟復蘇和傳統云業務的觸底反彈，傳統云營收增速回暖疊加 AI 增量，為市場的樂觀情緒提供強有力的支撐。相比 2023 年北美云廠商，2025 年國內云廠商收入增速復蘇的起點更低，收入加速增長的趨勢可能持續更久。但另一方面，由于中美云計算市場發展階段不同，預計國內云廠商

100、仍將面臨較大的利潤壓力，國內云廠商仍需在其他業務板塊積極降本增效、優化運營效率，以對沖高額資本開支帶來的折舊成本提升。圖圖 2828：20222022-24H124H1 天翼云、移動云營收與同比增速天翼云、移動云營收與同比增速 圖圖 2929：24Q124Q1-24Q424Q4 百度云營收與同比增速百度云營收與同比增速 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：百度業績電話會，光大證券研究所整理，24Q4 百度云營收未披露 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%-50050100150200250300350FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1

101、FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3云業務收入（億元）云業務收入YoY（右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3

102、云業務經調整EBITA利潤率 云業務營業利潤率 0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012002022202324H1天翼云收入（億元）移動云 天翼云收入YoY（右軸）移動云收入YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%454647484950515224Q124Q224Q324Q4百度云收入（億元）百度云收入YoY（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 4 4、投資建議投資建議 2025 年美股科技巨頭資本開支繼續擴張。從行業視角來看，雖然 DeepSeek r1等算法優化大幅度降低了模型訓練和推理的成本

103、，但 25 年是海外 AI 應用商業化落地的重要窗口期，AI 數據中心基建的需求仍有望持續。從公司運營的角度來看，科技巨頭高額資本開支帶來的利潤壓力尚且可控，可通過主營業務降本增效、優化運營效率、打開收入增長第二曲線、延長數據中心使用年限等方式減輕利潤壓力，關注關注 MetaMeta、亞馬遜、亞馬遜、微軟、谷歌、微軟、谷歌、OracleOracle。對于國內互聯網大廠，類比美股科技巨頭過去兩年的股價表現，資本開支大幅增加和云服務的強勁基本面相互驗證，有望持續支撐 AI 產業鏈投資情緒。我們認為，國內互聯網大廠正在進入新一輪 AI 基礎設施投資周期，由 DeepSeek 開啟的國內 AI 應用周

104、期將帶動 AI 和非 AI 云服務需求抬升，疊加傳統云需求回暖、國內云資產價值重估，有望帶來業績和估值共振的行情，推薦推薦阿里巴巴阿里巴巴-WW、騰騰訊控股訊控股、金山云金山云、金山軟件金山軟件、聯想集團；關注中國電信聯想集團；關注中國電信、中國聯通中國聯通、萬國數據萬國數據、世紀互聯世紀互聯、新意網集團新意網集團。5 5、風險風險分析分析 1）AI 技術研發和產品迭代遭遇瓶頸：當前 AI 產業發展較依賴前沿技術突破，若遭遇瓶頸則會導致 AI 應用需求不足；2）AI 行業競爭加劇風險：當前 AI 產業鏈面臨激烈競爭，可能因行業競爭加劇而擠壓利潤空間；3）商業化進展不及預期風險：AI 應用的用戶

105、需求和滲透率擴張可能低于預期；4）國內外政策風險：AI 相關版權和數據合規政策仍待完善。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 海外海外 TMTTMT 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基

106、準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業

107、態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的

108、，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財

109、務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所

110、表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不

111、相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用

112、。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP