【公司研究】用友網絡-企業云SaaS龍頭-20200331[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年03月31日 計算機軟硬件計算機軟硬件/計算機應用計算機應用 當前價格(元)： 41.19 合理價格區間(元)： 50.7054.36 謝春生謝春生 執業證書編號：S0570519080006 研究員 021-29872036 郭雅麗郭雅麗 執業證書編號：S0570515060003 研究員 010-56793965 郭梁良郭梁良 執業證書編號：S0570519090005 研究員 021-28972067 金興金興 010-56793957 聯系人 資料來源：Wind 企業企業云云 SaaS 龍頭龍頭 用友網絡(600588) 企

2、業管理軟件龍頭，云轉型打開新企業管理軟件龍頭，云轉型打開新篇章篇章 我們認為，用友網絡作為企業管理軟件龍頭，在云轉型加速推進的背景下， 有望逐步成長為國內云 SaaS 龍頭。 用友在國內市場擁有穩定的客戶基礎， 隨著其不斷構建完整的企業云解決方案，產品競爭力增強。我們預計，在 企業加速向云遷移的過程中，用友有望迎來新的業務機會和成長空間。我 們預計，公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.48 元、0.61 元、0.79 元，首次 覆蓋，給予“增持”評級。 云云 ERP 轉型關注用戶基礎與云服務方案完整性轉型關注用戶基礎與云服務方案完整性 回顧海外 ERP 巨頭的云轉型路徑， 我們發

3、現存在用戶基礎好與云服務方案 完整性高的共性。SAP 通過王牌產品 R/3 積累了良好用戶基礎，并在合作 中不斷升級產品，引領了 ERP 的革新。從云轉型的順序看，ERP 為轉型 的基礎，在擁有良好 ERP 產品的基礎上，巨頭往往通過收購或自研實現云 ERP 及平臺的構建，并不斷外延擴張補全其云服務解決方案。 用友用友擁有穩定客戶群體，為云轉型提供良好基礎擁有穩定客戶群體，為云轉型提供良好基礎 用友成立于 1988 年，以財務軟件起家，經歷了向企業管理軟件提供商、 向云服務提供商兩次轉型。在財務軟件時期公司奠定了龍頭地位，奠定了 良好的市場基礎，轉型企業管理軟件提供商后，通過不斷的產品迭代升級

4、 提升產品力，通過配合產品推廣的技術服務提升產品體驗，奠定了企業管 理軟件龍頭地位，為云轉型提供了良好的基礎。 主力產品不斷迭代，云產品打開業務空間主力產品不斷迭代，云產品打開業務空間 公司的主力產品為 ERP 產品，經歷“軟件” 、 “云+端” 、 “云應用”三個階 段，云化程度不斷加深，云解決方案逐漸完備。另一方面，公司積極推動 云平臺建設，為產品提供云服務支持，為企業開發提供底層的平臺架構， 以此賦能云產品，進一步增強了產品的可擴展性。此外公司以用友云市場 加強云生態建設，引入生態伙伴擴充云服務方案，吸收持續成長的動力。 云云 SaaS 龍頭，首次覆蓋“增持”評級龍頭，首次覆蓋“增持”評

5、級 我們采用分部估值方法估值。對于軟件相關業務，我們采用 PE 估值法。 我們預計 2020-2022 年凈利潤為： 12.13/15.20/19.84 億元。 可比公司 2020 年 PE 均值 57 倍?？紤]公司在 ERP 領域的領先地位，我們給予軟件業務 PE 估值 59-60 倍，對應估值為 715.70-727.80 億元。對于云業務，我們采 用 PS 估值。2020 年可比公司平均 PS 估值 12 倍?？紤]到云業務的成長 性，我們給予 2020 年云業務 PS 估值 13-15 倍，對應市值 532.20-614.10 億元。綜合以上，我們預計，公司 2020 年目標市值為 12

6、68.90-1361.30 億元，對應的股價為 50.70-54.36 元。首次覆蓋，給予“增持”評級 風險提示：宏觀經濟下行風險，云產品推廣低于預期風險。 總股本 (百萬股) 2,504 流通 A 股 (百萬股) 2,493 52 周內股價區間 (元) 21.70-53.41 總市值 (百萬元) 103,157 總資產 (百萬元) 1,615 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 7,703 8,510 9,781 11,844 14,500 +/-% 21.44 10.46 14.94 21.09 22.43 歸屬母公司凈利潤 (百

7、萬元) 612.13 1,183 1,213 1,520 1,984 +/-% 57.33 93.26 2.53 25.32 30.54 EPS (元，最新攤薄) 0.24 0.47 0.48 0.61 0.79 (倍) 171.80 88.90 86.70 69.18 53.00 ,華泰證券研究所預測 0 1,859 3,718 5,577 7,436 (22) 7 37 66 95 19/0419/0719/1020/01 (萬股)(%) 成交量(右軸)用友網絡 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級

8、：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 2 正文目錄正文目錄 用友網絡：企業云 SaaS 龍頭 . 3 核心觀點 . 3 區別于市場的觀點 . 3 盈利預測和投資建議 . 3 企業管理軟件龍頭 . 4 財務軟件行業領先 . 4 產品力不斷增強 . 5 把握技術升級節奏，不斷開啟新的增長引擎 . 6 精耕細分市場，成長空間持續擴大 . 7 海外 ERP 巨頭轉云之路：用戶基礎+完整云方案 . 11 良好企業客戶基礎利于產品能力提升，推動產品革新 . 11 SAP：聚焦核心 ERP 云，通過收購補全云服務解決方案 . 13 Oracle：通過收

9、購向云 ERP 及應用軟件擴展 . 13 云產品奠定長期發展動力 . 14 核心應用 ERP 產品云化過程不斷加深 . 14 U8 Cloud：面向創新型、成長型企業的云 ERP 產品 . 16 NC Cloud：面向成長型集團企業和大型集團企業的云 ERP . 16 YonSuite：為初創型企業成長為全球化企業提供數字化服務 . 17 云平臺賦能云產品，進一步增強產品可擴展性 . 18 加強云生態建設，吸收持續成長動力 . 19 盈利預測和投資建議 . 20 風險提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 oPoRrRmQqNpRsQpOoRzQoN6McMaQmOnNpNrRf

10、QnNnRkPpPmN7NnNvNxNtPoPwMmNmR 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 3 用友網絡：企業云用友網絡：企業云 SaaS 龍頭龍頭 核心觀點核心觀點 通過對海外通過對海外 ERP 巨頭轉云的路徑進行回顧，我們發現其共性為擁有良好的用戶基礎及完巨頭轉云的路徑進行回顧，我們發現其共性為擁有良好的用戶基礎及完 整的云服務方案。另外云轉型往往從基礎的整的云服務方案。另外云轉型往往從基礎的 ERP 產品向其他領域的方案進行擴張，我們產品向其他領域的方案進行擴張，我們 認為，用認為，用友網絡依靠多年來國內企業管理軟件龍頭地位，已經形成了良好的用戶基礎，與友網絡依

11、靠多年來國內企業管理軟件龍頭地位，已經形成了良好的用戶基礎，與 此同時主力產品不斷迭代，云方案完整性不斷提升，云業務將穩步推進。此同時主力產品不斷迭代，云方案完整性不斷提升，云業務將穩步推進。 第一， 公司客戶基礎好， 為轉云打下良好基礎。第一， 公司客戶基礎好， 為轉云打下良好基礎。 公司通過在企業管理軟件領域的多年積累， 形成了穩定的客戶群體，為轉云打下良好的基礎。 第二，第二，完整的云解決方案競爭力強。完整的云解決方案競爭力強。公司以 ERP 產品為基礎，云化程度不斷加深，目前 已推出原生的云 ERP 解決方案，通過建立云 PaaS 平臺，不斷增強了產品的可擴展性。 根據公司官網數據，

12、截止 2019 年年底，用友云市場入駐伙伴超過 5000 家，上架產品及 服務超過 8000 款，發布/上市 66 款云融合產品。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 目前市場對用友網絡的關注點為高端 ERP 市場的國產化替代。我們認為，高端 ERP 替代 是用友云轉型過程，所實現的結果之一。在企業管理軟向云遷移的過程中，原有的企業管 理軟件競爭格局或將新一步集中，或將呈現出強者愈強的競爭狀態。我們認為，用友有望 依靠云產品繼續擴大對下游客戶的覆蓋。 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 我們采用分部估值方法對公司進行估值。對于軟件相關業務，我們采用 PE 估值法。我們 預計 2020-2022

13、 年公司歸母凈利潤分別為：12.13 億元、15.20 億元、19.84 億元。我們 選取的可比公司為計算機行業產品化能力與用友相當的公司?？杀裙?2020 年 PE 均值 為 57 倍?？紤]到公司在 ERP 領域的領先地位，我們給予用友傳統業務 PE 估值為 59-60 倍。由此，我們可以得到公司傳統業務估值為 715.70-727.80 億元。 對于云業務，我們采用 PS 估值方法。我們選取了計算機行業 SaaS 產業屬性較強的公司 作為公司云業務可比公司。2020 年可比公司平均 PS 估值為 12 倍?？紤]到用友云業務高 速的成長性，我們給予公司 2020 年云業務 PS 估值為 1

14、3-15 倍，對應的市值為 532.20-614.10 億元。 綜合以上兩個部分估值，我們預計，公司 2020 年目標市值為 1268.90-1361.30 億元，對 應的股價為 50.70-54.36 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 4 企業管理軟件龍頭企業管理軟件龍頭 公司成立于 1988 年，最初以財務軟件起家，隨后于 90 年代末期向企業管理軟件轉型， 并且自轉型以來始終保持了國內企業管理軟件龍頭地位， 根據 CCID 數據， 2001-2012 年， 公司在企業管理軟件市場占有率保持國內第一。2012 年起，公司向云服務提供

15、商轉型， 云業務穩步推進，截至 2019 年，公司云服務企業客戶數達 543 萬家，其中累計付費客戶 數達到 51.22 萬家。2019 年云服務收入 19.7 億元，占總收入的 38%。 圖表圖表1： 公司前十大股東（截至公司前十大股東（截至 2019 年報）年報） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司目前以用友云為核心，云服務、軟件、金融服務融合發展。目前公司的云服務包含用 友云平臺、領域云、云 ERP、行業云、暢捷通云、云市場六大部分，其中用友 iuap 云平 臺聚焦于 PaaS，為 SaaS（軟件應用服務） 、DaaS（數據服務） 、BaaS（業務運營服務） 提供支撐。領域云、行業

16、云則針對細分領域的需求提供了對應的云服務；云 ERP 則是用 友云核心的產品， 包括 NC Cloud、 U8 Cloud、 Yonsuite 等； 暢捷通云則是針對小微企業， 提供了財務管理、進銷存管理、客戶收支管理、協同辦公等應用；用友云市場著力于生態 建設，滿足企業客戶一站式購買企業服務和一體化應用需求。 圖表圖表2： 用友云服務業務布局用友云服務業務布局 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 財務軟件行業領先財務軟件行業領先 公司自 1988 年創立以來，在財務軟件的產品設計、技術方面均保持了領先。產品設計方 面，公司推出了全面核算型財務軟件、全國首家管理型財務軟件，引領了中國財務軟件從

17、 核算型向管理型變革，此外還推出了國內首套企業級的財務軟件；技術方面，公司分別在 局域網發展、32 位系統興起、互聯網興起時率先推出了對應的局域網、windows95 系統 通過財務軟件，公司為下一步轉型企業軟件打下了良好的市場基礎。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 5 圖表圖表3： 公司財務軟件產品引領行業公司財務軟件產品引領行業 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 產品力不斷增強產品力不斷增強 用友軟件轉型開始于上世紀 90 年代后期， 由財務軟件提供商向企業管理軟件提供商轉型， 針對不同規模的企業公司提供了不同的解決方案， 并且通過不斷迭代， 產品能力不斷增強，

18、 具體來看， 針對大中型、 集團型企業的產品著重于用領先技術滿足復雜組織的信息化需求， 針對小微型、創新型企業則通過不斷豐富的產品線，以輕量級、高性價比的產品滿足其信 息化的需求。 針對中大型企業、集團型企業針對中大型企業、集團型企業 2000 年以來，用友相繼建立了針對大型企業的三條產品線分別是 U8（2000） 、NC （2001） 、U9（2008） 。U8 是“面向中型用戶的企業應用軟件系列，是公司向管理軟件轉 型的標志性產品之一；NC 是面向大型用戶的企業應用軟件系列，完全基于 B/S（瀏覽器/ 服務器） 架構開發， 是順應互聯網發展而產生的產品； U9 是完全基于 SOA （面向服

19、務的） 架構的應用套件， SOA 架構旨在提升應用程序的集成便利性， 并基于此對程序進行設計、 開發、管理，從而降低了添加新功能所需的開發成本，U9 的出現標志著用友產品的靈活 性進一步提升，也填補了國內多組織制造管理軟件的空白。 圖表圖表4： 公司提供企業信息化軟件公司提供企業信息化軟件 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 6 針對小微型、創新型企業針對小微型、創新型企業 公司針對小微型企業的產品線為 T 系列，由用友通、商貿通、U6 整合而成。面向小微企 業的產品最初以各類“通”產品為主，如財務通、營銷通等。此后產品系列逐漸豐富，涵

20、 蓋客戶、財務、人事等環節，并推出了針對部分細分行業的版本。2009 年，公司將產品 線進行整合，推出 T 系列，對小微型企業的需求進一步細分，包括單項級 T1（加盟商管 理、普及版商貿通等） 、部門級 T3（財稅通、業務通等） ，企業級 T6（包含 BI 決策、人力 資源管理、渠道配貨管理等） 。 圖表圖表5： 面向中大型企業的產品線形成歷史（面向中大型企業的產品線形成歷史（1999-2010） 時間時間 版本版本 新增特性新增特性 專業化 1999 企業管理軟件 1.X 2001 用友 NC 用友 U8-CRM1.1 基于 B/S 結構，J2EE 開發環境開發。包括財務、供應鏈、先進制造管

21、 理、網絡報表、BI、資產管理 2002 用友 NC2.0 網絡分銷、移動商務系統、醫藥解決方案、金稅系統聯結方案、票據通、 CRMv2.0 2003 用友 NC2.20、2.30 用友 U8M、U851 啟動 U9 研發 ERP/e-HR for NC 套件化 2004 用友 NC3.0 用友 U852、860 BPM、建筑房地產項目管理、冶金供應鏈、OA、產品集成（UF-WARE 技術白皮書）；網絡分銷、分銷零售 國際化 2005 用友 NC3.1 用友 U861 用友 U8 普及版 NC/HR、移動商務、產品插件；普及版、連鎖零售套件、國際版 場景化 2006 用友 NC5.0 用友 U

22、870 HR 系統完善人事管理、集團應用； 2007 用友 NC5.01SP1 用友 U870SP 用友普及版 3.0 汽配版、分銷套件、商業智能 行業化 2008 用友 NC5.02、5.5 用友 U871、872 生產制造與成本管理、流通業配送管理、證券業管理、廣電責任會計等; 集團管控 6 大領域、10 大行業、38 個解決方案。商業智能產品。 用友 U9 SOA 架構，多組織制造管理 2009 用友 NC5.5、5.6 用友 U890 建筑項目綜合管理、 保險行業、 證券行業、 礦級物資消耗管理等行業版； turboCRM；PLM 全面化 2010 用友 NC5.7 用 友U8 ALL

23、 IN ONE V1.0 turboCRM v7.0；PDM professional V6.0；PLM 汽車 用友 U9 人力資源管理軟件 云時代 2011- 進入云產品時代，產品形態進一步變化，見圖表 28 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 把握技術升級節奏，不斷開啟新的增長引擎把握技術升級節奏，不斷開啟新的增長引擎 我國企業應用軟件領域過去二十年間迅速發展，用友軟件作為國產企業信息化軟件龍頭， 在這一過程中積極把握產品升級的節奏，率先進行新領域的布局，不斷滿足了企業更高層 次的需求，打開了新的增長引擎。由簡單的財務軟件實現信息化財務轉型，發展更為全面 的 ERP 軟件，隨后啟動了云戰略

24、，陸續推出了云 ERP 以及針對中小型企業的云產品。 從我國企業軟件相關市場規模變化情況來看，用友網絡的轉型決策準確把握了我國企業市 場的需求。 1） 財務軟件：財務軟件：90 年代用友分別于 1996、1998 年推出首家管理型財務軟件、首套企業 級財務軟件。與此同時財務軟件的市場規模也迅速增長，1995-1999 年復合增長率達 到 33%。隨后財務軟件市場增長逐漸趨于平穩，據中研網數據，2017 年我國通用型 財務軟件銷售收入 54.8 億元，2006-2017 年 CAGR 為 14.5%。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 7 2） ERP 軟件：軟件： 21

25、 世紀初， 用友迅速實現了向企業管理軟件轉型， 分別于 2000 年、 2001 年推出用友 U8、NC 兩款 ERP 拳頭產品。中國 ERP 軟件市場規模從 2003 年的 19 億元增長到 2011 年的 81 億元， 復合增速達到 20%， 企業管理軟件市場規模也從 2000 年的 20 億元增長至 2011 年的 161 億元。 這一階段內用友總收入從 2003 年 6.0 億元 增長至 2011 年的 41.2 億元。 隨后 ERP 市場規模增速略有下滑， 據華經情報網數據， 2018 年我國 ERP 市場規模為 265 億元，2012-2018 年 CAGR 為 13%。 3） 云

26、服務：云服務：用友 2012 年從暢捷通 T+、U8+開始為用戶提供云服務。2012 年至 2018 年，中國企業級 saas 市場快速增長，市場規模從 2012 年的 28 億元增長至 2018 年 的 244 億，復合增速達到 43%。用友云收入在 2015 年開始出現快速增長，從 2015 年的 87 萬元，增長至 2019 年 19.7 億元。 圖表圖表6： 中國企業軟件及中國企業軟件及企業級企業級 SaaS 市市場規模（億元）場規模（億元） 資料來源：CCID，艾瑞咨詢，華泰證券研究所 精耕細分市場，成長空間持續擴大精耕細分市場，成長空間持續擴大 公司通過設立子公司、收購公司的形式，

27、切入新行業并實現業務覆蓋范圍的擴張。用友與 傳統管理類軟件產品相關的子公司主要可以分為四類。 第一類為地域性子公司第一類為地域性子公司。如江西用友、天津用友等。主要作用是負責整個地區的用友業務 開展，地域性子公司的增加體現了公司渠道的穩步拓展。此類公司的擴展基本在 2010 年 之前完成，在傳統軟件時期用友公司通過豐富的地方分公司渠道建立了優勢，為后續推廣 云產品打下良好基礎。 第二類為行業性子公司第二類為行業性子公司。如用友煙草、用友政務等。此類子公司深耕細分行業，建立有行 業特色的服務模式，至今已涵蓋能源、醫療、餐飲（紅火臺） 、零售（點點亮科技） 、建筑 （用友建筑云） 、財政（方正春元

28、） 、制造業（用友工業互聯） 、金融、汽車等領域。 0 50 100 150 200 250 300 199519971999200120032005200720092011201320152017 財務軟件管理軟件ERP企業級saas 1995-1999 財務軟件財務軟件 CAGR=33% 2000-2011 管理軟件管理軟件 CAGR=21% 2012-2018 企業級企業級SAAS CAGR=43% 2003-2011 ERP CAGR=20% （億元） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 8 圖表圖表7： 子公司營業收入（百萬元）子公司營業收入（百萬元） 資料來源

29、：公司年報，華泰證券研究所 圖表圖表8： 子公司凈利潤（百萬元）子公司凈利潤（百萬元） 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 第三類為周邊產品類子公司第三類為周邊產品類子公司。如用友艾福斯、用友華表等。企業通信（用友移動，代表產 品“嘟嘟云呼” ） 、商業智能（用友華表、代表產品“華表電子表格” ） 、信息化培訓（用友 新道、代表產品 “虛擬商業社會環境全景仿真系統” ） 、社會化用工（薪福社） 、企業資產 管理系統（用友艾福斯）等。此類子公司幫助公司實現業務布局方面由企業核心的信息化 系統向周邊產品延伸，進一步打開了公司的發展空間。 第四類為功能型子公司第四類為功能型子公司。如用友云創投、用友

30、（南昌）產業基地發展有限公司等。主要從 事投資相關業務，完善公司生態布局。 除此之外，在金融業務方面，用友有友金所，民太安保險、暢捷支付等子公司負責金融業 務的開展。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 201120122013201420152016201720182019 百萬元 用友政務用友汽車暢捷通用友金融 新道科技用友煙草用友醫療衛生用友審計軟件 -38.6 -10.7 -2.7 (150) (100) (50) 0 50 100 150 200 250 201120122013201420152016201720182019 百萬元 用友政務用友汽車暢捷通用

31、友金融 新道科技用友煙草用友醫療衛生用友審計軟件 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 9 圖表圖表9： 用友網絡子公司用友網絡子公司 新增子公司新增子公司 1994 廣東、沈陽用友 1995 武漢用友 1996 天津、重慶用友 1997 深圳用友科技（2008 更名為深圳灝麓梵） 2000 北京用友通寶（2003 注銷） 2001 安徽用友；UF INTERNATIONAL HOLDINGS（2012 年更名 YONYOU INTERNATIONAL HOLDINGS LTD）；北京用友艾福斯；北京用友華表 2002 UF GLOBAL RESOURCES LTD；用友軟

32、件資源（上海） 2003 用友政務；北京用友軟件工程有限公司 2004 北京用友金融 2005 廈門海晟用友（2008 更名廈門煙草）；沈陽、浙江、大連、廣西用友 2006 山東、蘇州用友；深圳用友軟件；用友移動（2008 出售） 2008 江西、湖南、內蒙古用友；北京方正春元 2009 用友醫療；用友（南昌）產業基地發展有限公司；用友審計（2019 年處置） 2010 上海英孚思為；天津濱海用友（2019 注銷）；三亞用友；暢捷通；北京幸福投資管理；北京 用友創新投資；用友長伴管理咨詢 2011 用友汽車；用友新道 2012 用友云達 2014 用友優普；友金所；用友移動 2015 用友能源

33、；用友廣信；用友超客；薪福社；秉鈞網絡 2016 用友建筑云服務； 2017 民太安保險；紅火臺；暢捷支付 2018 寧波用友；用友工業互聯；用友云創投；點點亮科技；用友產投 2019 幸福創新二期；用友創新投資中心； 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 圖表圖表10： 無形資產無形資產-非專利技術賬面價值（百萬元）非專利技術賬面價值（百萬元） 圖表圖表11： 專利數量專利數量不斷增加（個）不斷增加（個） 資料來源：公司年報、華泰證券研究所 資料來源：公司年報、華泰證券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200

34、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 百萬元 軟件著作權軟件使用權非專利技術 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 項 注冊商標專有權軟件著作權專利授權 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 10 圖表圖表12： 開發人員占比逐步提升開發人員占比逐步提升 圖表圖表13： 軟件產品毛利率穩定軟件產

35、品毛利率穩定 資料來源：公司年報、華泰證券研究所 注：2012 年的變化系會計準則變化導致 資料來源：Wind、華泰證券研究所。 圖表圖表14： 服務收入超過軟件收入服務收入超過軟件收入 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷售開發 實施與支持服務管理及其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80

36、% 90% 100% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 軟件技術服務及培訓技術服務及培訓（新） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

37、 2016 2017 2018 2019 百萬元百萬元 軟件收入技術服務及培訓 軟件增速技術服務及實施增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 11 海外海外 ERP 巨頭轉云之路：用戶基礎巨頭轉云之路：用戶基礎+完整云方案完整云方案 海外海外 ERP 巨頭產品進入云巨頭產品進入云 ERP 時代。時代。當前海外 ERP 巨頭包括 SAP、Oracle。SAP 以企 業管理軟件起家，Oracle 產品則以數據庫為主，但通過收購不斷擴展了應用軟件產品線。 目前兩家公司的企業管理產品均已進入云ERP時代。 其中SAP自2013年推出SAP HANA 云平臺以來， 不斷豐富云業務

38、， 通過收購整合企業級服務 saas 廠商形成了強有力的云 ERP 方案。 Oracle 則于 2016 年收購了云 ERP 廠商 Netsuite， 擁有了 ERP、 CRM、 Ecommerce 等系列產品。 圖表圖表15： SAP 云收入及占比云收入及占比 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表16： Oracle 云收入及占比云收入及占比 注：18Q3 后 oracle 未單獨披露云收入 資料來源：公司季報，華泰證券研究所 良好企業客戶基礎利于產品能力提升，推動產品革新良好企業客戶基礎利于產品能力提升，推動產品革新 龍頭地位積累良好客戶基礎龍頭地位積累良好客戶基礎。 SAP 自

39、1979 年以來始終致力于企業管理軟件領域， 并于 90 年代推出了 ERP 系統 R/3，90 年代末將產品擴展至 CRM、SCM 等系統，將外部信息管 理起來，供應鏈管理、客戶關系管理等系統使更多信息得到充分的應用。從 R/3 銷售額來 看，90 年代 R/3 銷售的增長構成了 SAP 主要的收入增長來源。標志性產品 R/3 使公司成 為 ERP 市場龍頭，積累了良好的企業客戶基礎，如微軟、德國電信等均為 SAP R/3 的客 戶。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000

40、 11Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q2 （百萬歐元）SAP云收入云收入占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3 （百萬美元） 云收入云收入占比 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 31 日 12 圖表圖表17： SAP 的的 ERP 產品銷售快速增長產品銷售快速增長 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 圖表圖

41、表18： SAP 客戶數客戶數持續增長持續增長 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 客戶反饋推動產品革新客戶反饋推動產品革新。ERP 系統并非完全標準化的產品，客戶在使用過程中對產品的 反饋有利于公司進一步打磨，提升產品能力。以 SAP 為例，SAP 于 90 年代起開始與微 軟、IBM、德國電信等巨頭合作，并且在合作中合作開發產品。如與微軟合作將 SAP R/3 移植到 Windows NT 操作系統，與德國電信合作開發電信行業解決方案。從產品革新角度 看，頭部客戶的反饋也推動 SAP 核心 ERP 系統的不斷革新，進一步增強其產品競爭力。 圖表圖表19： SAP 核心核心 ERP 革新革新

42、 R/2 時代時代 （1979-1992） R/3 時代時代 （1992-1999） mySAP （1999-2003） Bussiness suite (2004-2010) SAP S/4 HANA 時代（時代（2013-） 意義意義 實時數據處理 關注企業內部 帶有一些可瀏覽器訪問的 Web 功能 核心功能將置于云端平臺 架構架構 終端/主機模式 三層 C/S 三層三層 C/S 轉向 SOAC/S 轉向 SOA 云平臺-大數據-中間層-客 戶端層 平臺平臺 SAP Basis 系統 模塊 Netweaver（2004 正式推出） SAP HANA CLOUD （2013） 開發語言開發語

43、言 ABAP ABAP ABAP/4 對象化的 ABAP 及 JAVA ABAP/java/C 應用應用 模塊 模塊+組件 組件 組件 對外接口對外接口 ALE/RFC, IDoc RFC/BAPI； Web Services 界面界面 基于字符 GUI Web UI 統一組件 Webdnpro； +移動設備 UI 套件 Open UI5 Firoi （手機、 平板、 臺式機） 數據數據 主數據管理、BW 數據倉庫 HANA （通過收購 Sybase） 應用應用 模塊 模塊+組件 組件 組件 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 199319941995199619971998 （百萬歐元） R/3 銷售額其他產品銷售額R/3占比