【公司研究】用友網絡-乘企業上云東風三浪疊加再啟航-20200115[33頁].pdf

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1、 證券研究報告 2020 年 1 月 15 日 用友網絡用友網絡 乘企業上云東風，三浪疊加再啟航 觀點聚焦 維持跑贏行業 投資建議投資建議 用友網絡是企業軟件服務行業龍頭，2018 年在國內 ERP 行業市占 率居于首位。當前國內企業正積極擁抱云轉型，用友處于企業數 字化升級、國產化和國際化三大趨勢疊加的風口，我們認為用友 云業務增速快、空間大、后勁足，未來有望領軍企業云服務行業。 理由理由 企業數字化轉型大勢所趨，三浪疊加為用友提供歷史性機遇：企業數字化轉型大勢所趨，三浪疊加為用友提供歷史性機遇：1） 國內云服務的理念逐漸深入人心，企業云轉型需求旺盛；2）國際 局勢變幻，信創工作大趨勢為國內

2、廠商帶來發展契機；3）國內企 業走向海外，帶來軟件國際化需求。 企業管理軟件領域老將， 雄厚用戶基礎可供深耕：企業管理軟件領域老將， 雄厚用戶基礎可供深耕： 用友發布的 U8、 U9 及 NC 系列產品線在亞太地區市占率都居于前列，依靠在軟件 行業多年的技術積累及市場經驗， 用友向云業務的轉型進展順利。 破釜沉舟研發向云而生，推陳出新產品百花齊放：破釜沉舟研發向云而生，推陳出新產品百花齊放：用友從 iUAP 云 平臺出發，以 PaaS 服務為基礎打造核心 SaaS 服務產品，對于大 型企業精細化管理的能力行業領先。隨著公司新一代云 ERP 產品 NC Cloud、YonSuite 強勢進入市場

3、，我們看好其云收入未來兩年繼 續實現翻倍增長。 團隊年輕化，團隊年輕化，高目標配合高激勵高目標配合高激勵。公司堅持用友 3.0 戰略，聚焦 企業服務，內部管理層信心強勁并通過干部年輕化和激勵計劃激 發企業活力，力求“三年再造一個用友” 。 用友用友 vs.金蝶：金蝶： 憑借產品功能特色、 體量優勢以及持續的研發投入， 我們認為用友在中大型企業市場已形成競爭優勢，我們看好用友 的發展前景。 盈利預測與估值盈利預測與估值 下調下調 2019 年利潤預測年利潤預測 11%至至 9.02 億元，維持億元，維持 2020 年利潤預測基年利潤預測基 本不變，本不變，主要考慮到公司大力投入研發，為下一個十年

4、蓄力。引。引 入入 2021 年收入預測年收入預測 131 億元，同增億元，同增 22%，2021 年利潤預測年利潤預測 17 億億 元，同增元，同增 35%，維持跑贏行業評級和，維持跑贏行業評級和 38 元目標價元目標價，基于 2020 年 分部加總估值法，對應 2020/21 年 77 倍/57 倍市盈率，較當前股 價有 19%的上行空間。當前股價對應 2020/21 年 64 倍/47 倍市盈 率。 風險風險 宏觀經濟疲軟；新產品不確定性；研發費用超預期。 股票代碼 600588.SH 評級 跑贏行業 最新收盤價 人民幣 31.80 目標價 人民幣 38.00 52 周最高價/最低價 人

5、民幣 36.3318.18 總市值(億) 人民幣 796 30 日日均成交額(百萬) 人民幣 715.37 發行股數(百萬) 2,504 其中：自由流通股(%) 100 30日日均成交量(百萬股) 23.54 主營行業 軟件及服務 (人民幣 百萬) 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 7,703 8,781 10,737 13,052 增速 21.4% 14.0% 22.3% 21.6% 歸屬母公司凈利潤 612 902 1,243 1,682 增速 57.4% 47.3% 37.9% 35.3% 每股凈利潤 0.32 0.36 0.50 0.67 每股凈資產 3.43

6、2.79 3.04 3.36 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 1.07 0.88 0.88 1.17 市盈率 99.7 88.3 64.1 47.3 市凈率 9.3 11.4 10.5 9.5 EV/EBITDA 55.8 52.7 40.3 30.8 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 平均總資產收益率 4.2% 5.6% 6.9% 8.4% 平均凈資產收益率 9.9% 13.3% 17.0% 21.0% 資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部 于鐘海于鐘海 錢凱錢凱 分析員 分析員 SAC 執證編號：S00805180700

7、11 SFC CE Ref： BOP246 SAC 執證編號：S0080513050004 SFC CE Ref： AZA933 77 100 123 146 169 192 2019-012019-042019-072019-102020-01 相對股價 (%) 600588.SH滬深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 15 日日 2 財務報表和主要財務比率 財務報表（百萬元）財務報表（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利潤表利潤表 營業收入 7,703 8,781 10,737 13,052 營業成本 2,315 3,263 3,872

8、 4,677 稅金及附加 110 126 154 187 營業費用 1,649 1,438 1,491 1,547 管理費用 2,766 3,221 4,024 4,961 財務費用 110 89 64 37 其他 -189 -664 -654 -753 營業利潤 943 1,308 1,787 2,396 營業外收支 7 7 6 5 利潤總額 950 1,315 1,793 2,401 所得稅 140 197 269 360 少數股東損益 198 216 281 359 歸屬母公司凈利潤 612 902 1,243 1,682 EBITDA 1,088 1,489 1,931 2,489 資

9、產負債表資產負債表 貨幣資金 4,850 5,760 6,713 8,170 應收賬款及票據 1,896 2,218 2,798 3,484 預付款項 66 93 110 133 存貨 22 31 36 44 其他流動資產 1,507 1,504 1,504 1,504 流動資產合計 8,340 9,605 11,161 13,335 固定資產及在建工程 2,519 2,620 2,716 2,807 無形資產及其他長期資產 4,362 4,746 4,990 5,184 非流動資產合計 6,881 7,366 7,706 7,991 資產合計 15,221 16,971 18,867 21,

10、326 短期借款 3,314 3,156 3,156 3,156 應付賬款及票據 456 642 762 920 其他流動負債 3,579 4,679 5,562 6,692 流動負債合計 7,348 8,478 9,480 10,769 長期借款和應付債券 172 172 172 172 其他非流動負債 49 31 31 31 非流動負債合計 221 203 203 203 負債合計 7,569 8,681 9,684 10,972 歸母所有者權益 6,571 6,993 7,605 8,417 少數股東權益 1,081 1,298 1,579 1,938 負債及股東權益合計 15,221

11、16,971 18,867 21,326 現金流量表現金流量表 凈利潤 612 902 1,243 1,682 折舊和攤銷 226 301 356 410 營運資本變動 714 932 400 572 其他 490 79 208 259 經營活動現金流 2,043 2,213 2,207 2,923 資本開支 -487 -559 -559 -559 其他 639 -18 0 0 投資活動現金流 152 -577 -559 -559 股權融資 232 0 0 0 銀行借款 -580 -247 -64 -37 其他 -419 -479 -631 -870 籌資活動現金流 -767 -726 -69

12、5 -907 匯率變動對現金的影響 6 0 0 0 現金凈增加額 1,434 910 953 1,458 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成長能力成長能力 營業收入 21.4% 14.0% 22.3% 21.6% 營業利潤 39.5% 38.7% 36.6% 34.1% EBITDA 23.8% 36.9% 29.7% 28.9% 凈利潤 57.4% 47.3% 37.9% 35.3% 盈利能力盈利能力 毛利率 68.5% 61.4% 62.5% 62.7% 營業利潤率 12.2% 14.9% 16.6% 18.4% EBITDA 利潤率 14.1%

13、17.0% 18.0% 19.1% 凈利潤率 7.9% 10.3% 11.6% 12.9% 償債能力償債能力 流動比率 1.13 1.13 1.18 1.24 速動比率 1.13 1.13 1.17 1.23 現金比率 0.66 0.68 0.71 0.76 資產負債率 49.7% 51.2% 51.3% 51.4% 凈債務資本比率 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 回報率分析回報率分析 總資產收益率 4.2% 5.6% 6.9% 8.4% 凈資產收益率 9.9% 13.3% 17.0% 21.0% 每股指標每股指標 每股凈利潤（元） 0.32 0.36 0.50 0.67 每股凈資產（元） 3

14、.43 2.79 3.04 3.36 每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流（元） 1.07 0.88 0.88 1.17 估值分析估值分析 市盈率 99.7 88.3 64.1 47.3 市凈率 9.3 11.4 10.5 9.5 EV/EBITDA 55.8 52.7 40.3 30.8 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 資料來源：公司公告，中金公司研究部 公司簡介 用友網絡是國內最大的管理軟件、ERP 軟件、集團管理軟件、人力資源管理軟件、客戶關系管理軟件、小型企業管理軟件、財政及行 政事業單位管理軟件、汽車行業管理軟件、煙草行業管理軟件

15、、內部審計軟件及服務提供商，也是中國領先的企業云服務、醫療衛生 信息化、管理咨詢及管理信息化人才培訓提供商。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 15 日日 3 目錄目錄 企業數字化轉型大勢所趨，三浪疊加提供歷史性機遇企業數字化轉型大勢所趨，三浪疊加提供歷史性機遇 . 5 中國企業數字化轉型趨勢愈演愈烈，催生軟件服務行業發展機會 . 5 趨勢一：企業數字化轉型升級持續推進，工業互聯網步入成長期 . 6 趨勢二：信息技術創新有序推進，重點企業實現全棧國產化 . 8 趨勢三：國內企業走向海外，對軟件行業提出國際化需求 . 9 企業管理服務老將的云端新生企業管理服務老將的云端新

16、生 . 10 傳統軟件業務聚焦企業兼顧行業，高低配合全面云轉型 . 10 業務結構重心繼續堅定向云業務傾斜. 11 云產品百花齊放，平臺為基企業服務為主線云產品百花齊放，平臺為基企業服務為主線 . 12 云業務拆分：多態協同發展 . 12 PaaS：iUAP 云平臺是用友云產品與生態的基礎 . 14 SaaS：領域云與行業云雙管齊下，為云 ERP 核心產品賦能 . 15 NC Cloud：針對大型企業全面數字化的一體化云平臺 . 16 YonSuite：云原生設計，為成長型企業量身定做 . 18 公司戰略及行業競爭態勢分析公司戰略及行業競爭態勢分析 . 20 聚焦主航道企業服務，三浪疊加下再造

17、用友 . 20 云業務展望：高速增長仍將延續，市場空間依然廣闊 . 20 管理團隊年輕化，重點崗位流動化 . 22 重視各級渠道發展，渠道+直銷并行. 22 生態戰略快速推進 . 22 競爭態勢：用友 vs. 金蝶 . 23 財務分析、盈利預測及公司估值財務分析、盈利預測及公司估值 . 25 財務分析：公司利潤轉好，現金流改善. 25 各項業務收入及盈利預測 . 27 基于 2020 年分部加總估值法，給出目標價 38 元 . 29 風險因素分析 . 29 圖表圖表 圖表 1: 中國企業 IT 支出（不包含通信服務支出）及其增速，2015-2022E . 5 圖表 2: 用友網絡及金蝶國際收入

18、歷史回溯，見證了中國企業信息化建設的三大階段 . 6 圖表 3: 中國云計算市場規模及增速，2015-2021E . 6 圖表 4: 中國公有云細分市場規模，2015-2021E . 6 圖表 5: 中國 ERM SaaS 市場規模，2018-2023E . 7 圖表 6: 工業互聯網平臺建設主要參與者 . 8 圖表 7: 橫向對比用友精智工業互聯網平臺，3Q19 . 8 圖表 8: 中國 ERP 市場整體競爭格局，2018 . 8 圖表 9: 高端 ERP 市場競爭格局，國外廠商占優，2018 . 8 圖表 10: 用友與華為在多個領域達成全方位合作 . 9 圖表 11: 用友軟件業務聚焦企

19、業服務，兼顧領域與行業解決方案 . 10 圖表 12: 用友網絡營業收入及其增速，2014-2021E . 11 圖表 13: 用友網絡營業收入分業務拆分，2018 . 11 圖表 14: 用友業務重心逐漸傾向于云業務 . 11 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 15 日日 4 圖表 15: 用友云業務收入按業務形態拆解（不含金融類云服務） . 12 圖表 16: 用友云生態版圖，布局 PaaS、SaaS、BaaS 以及 DaaS 領域 . 13 圖表 17: 大中型企業是公司云業務主要客戶群體，貢獻超過 90%云業務收入，3Q19 . 14 圖表 18: 用友 iUA

20、P 云平臺 3+2 核心價值（三大平臺+兩大服務目標） . 15 圖表 19: 用友 SaaS 領域云模塊產品序列. 16 圖表 20: 用友 NC Cloud 大型企業數字化平臺 . 17 圖表 21: 用友在大型企業客戶群體中積累深厚 . 17 圖表 22: NC Cloud 在國產大型企業云 ERP 市場上具有相對競爭優勢 . 18 圖表 23: 用友 YonSuite 為成長型企業提供動態數字化云服務 . 19 圖表 24: 阿里云市場、華為云嚴選市場對于用友 U8 Cloud 以及 NC Cloud 的報價示例，2019 . 20 圖表 25: 中國 ERP 及云 ERP 市場空間測

21、算 . 21 圖表 26: 付費及注冊企業用戶增長率，1Q18-3Q19 . 21 圖表 27: 用友云業務收入及增速，2015-2021E . 21 圖表 28: 用友股權結構及主要管理層，3Q19 . 22 圖表 29: “鯤鵬計劃”具體內容及發展情況 . 22 圖表 30: 用友營業收入增速及中國名義、實際 GDP 增長率回溯，2003-2018 . 23 圖表 31: 金蝶營業收入增速及中國名義、實際 GDP 增長率回溯，2003-2018 . 23 圖表 32: 用友云業務收入實現對金蝶的反超 . 24 圖表 33: 用友與金蝶在各級市場展開全面競爭，圖中定價均為公有云部署的年費 .

22、 24 圖表 34: 用友網絡凈利潤及其增速，2012-2021E . 25 圖表 35: 用友網絡毛利潤率及凈利潤率，2013-2021E . 25 圖表 36: 分年度來看，公司對成本實現有效控制，銷售及管理費用率連續兩年下降，2014-2021E . 25 圖表 37: 分季度來看，近兩年公司費用支出進一步傾向研發端，3Q18-3Q19 . 25 圖表 38: 用友貨幣資金增加金額凈額及自由現金流情況，1Q16-3Q19 . 26 圖表 39: 用友預收賬款、增速以及云業務預收賬款，1Q16-3Q19 . 26 圖表 40: 用友網絡各項業務收入預測 . 27 圖表 41: 業績預測調整

23、表 . 28 圖表 42: 2020 年分部加總法估值 . 29 圖表 43：可比公司估值表 . 30 圖表 44: 歷史 P/E . 30 圖表 45: 歷史 P/B . 30 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 1 月月 15 日日 5 企業數字化轉型大勢所趨，三浪疊加提供歷史性機遇 中國中國企業數字化轉型趨勢愈演愈烈，催生軟件服務行業發展機會企業數字化轉型趨勢愈演愈烈，催生軟件服務行業發展機會 我國企業數字化轉型仍處于初步階段。我國企業數字化轉型仍處于初步階段。 企業數字化轉型是對傳統業務模式的顛覆與革新， 通過借助數字化、信息化軟件服務平臺，提升企業運營效率與業務收益。根據 2019 年埃 森哲發布的中國企業數字轉