《用友網絡-公司首次覆蓋報告：企業級服務龍頭乘云之風騰飛-230809（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《用友網絡-公司首次覆蓋報告：企業級服務龍頭乘云之風騰飛-230809（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 用友網絡用友網絡(600588)企業級服務龍頭，乘云之風騰飛企業級服務龍頭，乘云之風騰飛 用友網絡（用友網絡（600588）首次覆蓋）首次覆蓋 李沐華李沐華(分析師分析師)李博倫李博倫(分析師分析師)010-83939797 0755-23976516 證書編號 S0880519080009 S0880520020004 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕企業級服務三十余載，中大型客戶積累深厚；當前數字化轉型、國產化浪潮公司深耕企業級服務三十余載，中大型客戶積累深厚；當前數字化轉型、國產化浪潮正當時，公司有望憑借完善的云化產品繼續

2、保持龍頭地位。正當時，公司有望憑借完善的云化產品繼續保持龍頭地位。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 30.89 元。元。預計公司 2023-2025年營收分別為 111.66、138.87、171.42 億元，歸母凈利潤分別為 7.81、10.71、13.27 億元。公司作為企業級服務龍頭，按照 EV/Sales 和 PS估值，給予目標價 30.89 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。企業服務龍頭地位不改，云轉型助力二次騰飛。企業服務龍頭地位不改，云轉型助力二次騰飛。公司是全球領先的企業云服務與軟件提供商，率先在財務、人力、供應鏈等領域為客

3、戶提供數字化、智能化、平臺化、生態化的企業云服務產品。公司擁有豐富的云服務經驗，在企業云賽道上競爭力強。預計未來公司云業務將繼續保持高速發展，助力公司實現二次騰飛。云服務已成為營收主要貢獻方，產品完善、生態發力為公司云轉型云服務已成為營收主要貢獻方，產品完善、生態發力為公司云轉型添磚加瓦添磚加瓦。公司云產品布局進一步完善，已成為營收主要來源。目前，公司產品全面覆蓋了各類企業需求。得益技術水平與口碑，公司云服務收入迅速上升。此外，公司也不斷拓展云服務生態，Yonstore 已入駐超 16000 家生態伙伴，成為了成熟的云服務提供平臺。數字經濟浪潮下，數字經濟浪潮下，ERP 正迎來數智化和國產化機

4、遇。正迎來數智化和國產化機遇。近年來得益于政策，數字經濟市場發展迅速。上云是數字化的基礎，用友加速云產品的更新與完善，拓寬了用友的產品邊界。同時國家也大力推動國產化轉型，ERP 市場逐漸轉變為國內廠商所主導，用友將充分受益。風險提示。風險提示。宏觀經濟下行風險、產品研發升級不及時、ERP 與云服務市場競爭加劇。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 8,932 9,262 11,166 13,887 17,142(+/-)%5%4%21%24%23%經營利潤（經營利潤（EBIT）666 154 839 1,204 1,5

5、01(+/-)%-44%-77%446%44%25%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）708 219 781 1,071 1,327(+/-)%-28%-69%256%37%24%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.21 0.06 0.23 0.31 0.39 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.06 0.06 0.10 0.15 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)7.5%1.7%7.5%8.7%8.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)10.1%1.9%6.8%8.6%10.0%投入資本回報率投入資本回報率(%

6、)5.2%0.8%4.3%5.7%6.6%EV/EBITDA 95.78 96.89 46.50 36.23 30.99 市盈率市盈率 94.35 304.67 85.50 62.37 50.32 股息率股息率(%)0.5%0.3%0.3%0.5%0.8%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：30.89 當前價格：19.31 2023.08.09 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）16.73-28.22 總市值（百萬元）總市值（百萬元）66,294 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）3,433/3,417 流通流通 B 股股/H股（百萬股

7、）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）22.90 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）462.43 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）11,054 每股凈資產每股凈資產 3.22 市凈率市凈率 6.0 凈負債率凈負債率-18.76%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.11 0.02 Q2 0.04 0.05 Q3-0.08 0.07 Q4 0.22 0.09 全年全年 0.06 0.23 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-3%-9%-11%相對指數-5%-5%-12%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -23%-

8、13%-2%9%19%30%2022-08 2022-11 2023-02 2023-0552周內股價走勢圖周內股價走勢圖用友網絡上證指數計算機計算機/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)模型更新時間：2023.08.08 股票研究股票研究 信息科技 計算機 用友網絡(600588)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：30.89 當前價格：19.31 2023.08.09 公司網址 公司簡介 公

9、司是領先的綜合型、融合化、生態式的企業服務提供商，致力于服務中國及全球企業與公共組織的數字化轉型與智能化發展，推動企業服務產業變革，用創想與技術推動商業和社會進步?；谝苿踊ヂ摼W、云計算、大數據、社交等先進技術，用友 UAP 私有云平臺是中國大型企業和公共組織應用最廣泛的企業計算平臺，暢捷通公有云平臺在小微企業和各類企業公共應用服務中得到運用。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 16.73-28.22 市值（百萬元）66,294 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 8,932 9,26

10、2 11,166 13,887 17,142 營業成本 3,461 4,041 4,614 5,535 6,844 稅金及附加 106 106 130 161 199 銷售費用 2,027 2,235 2,615 3,302 4,045 管理費用 1,072 1,117 1,343 1,673 2,064 EBIT 666 154 839 1,204 1,501 公允價值變動收益 9 34 0 0 0 投資收益 360 110 132 165 203 財務費用 79-12-28 7 24 營業利潤營業利潤 779 251 866 1,196 1,477 所得稅 92 22 90 115 148

11、 少數股東損益 -25 6-5 10 2 凈利潤凈利潤 708 219 781 1,071 1,327 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 4,897 8,342 7,989 8,410 9,361 其他流動資產 114 122 122 122 122 長期投資 2,553 2,735 2,735 2,735 2,735 固定資產合計 2,473 2,376 2,342 2,274 2,222 無形及其他資產 1,992 2,905 3,936 4,938 5,952 資產合計資產合計 17,329 23,555 25,145 28,228 31,553 流動負債 8,325 9,

12、574 11,201 13,203 15,714 非流動負債 1,078 1,463 1,479 1,479 1,479 股東權益 7,926 12,518 12,465 13,546 14,360 投入資本投入資本(IC)11,196 17,026 17,508 19,145 20,482 現金流量表現金流量表 NOPLAT 587 140 752 1,088 1,351 折舊與攤銷 545 664 535 563 550 流動資金增量 131-390 1,037 111 995 資本支出 -1,000-1,554-2,316-1,889-1,930 自由現金流自由現金流 264-1,140

13、 8-127 966 經營現金流 1,304 286 2,350 1,795 2,903 投資現金流 -1,230-3,853-2,244-1,724-1,727 融資現金流 -588 4,928-458 350-225 現金流凈增加額現金流凈增加額 -514 1,361-351 421 951 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 4.7%3.7%20.6%24.4%23.4%EBIT 增長率 -44.2%-76.9%445.9%43.5%24.7%凈利潤增長率 -28.2%-69.0%256.4%37.1%24.0%利潤率 毛利率 61.2%56.4%58.7%60.1%60.1%E

14、BIT 率 7.5%1.7%7.5%8.7%8.8%凈利潤率 7.9%2.4%7.0%7.7%7.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)10.1%1.9%6.8%8.6%10.0%總資產收益率(ROA)4.1%0.9%3.1%3.8%4.2%投入資本回報率(ROIC)5.2%0.8%4.3%5.7%6.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 43.3 41.8 43.1 41.7 41.3 應收賬款周轉天數 46.8 66.2 67.8 64.4 65.8 總資產周轉周轉天數 691.2 794.6 785.0 691.8 627.7 凈利潤現金含量 1.8 1.3 3.0 1.7 2.2 資本

15、支出/收入 11.2%16.8%20.7%13.6%11.3%償債能力償債能力 資產負債率 54.3%46.9%50.4%52.0%54.5%凈負債率 118.6%88.2%101.7%108.4%119.7%估值比率估值比率 PE 94.35 304.67 85.50 62.37 50.32 PB 16.80 7.24 5.85 5.35 5.02 EV/EBITDA 95.78 96.89 46.50 36.23 30.99 P/S 7.12 7.21 5.98 4.81 3.90 股息率 0.5%0.3%0.3%0.5%0.8%-13%-11%-9%-8%-6%-5%-3%-2%1m3m

16、12m-10%3%17%30%44%57%-23%-12%-1%10%21%33%2022-082022-122023-04股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅用友網絡價格漲幅用友網絡相對指數漲幅2%6%11%15%20%24%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)1%3%5%6%8%10%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)88%95%101%107%113%120%9400109581251614073156311718921A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)

17、/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)0WuX0UUUlVwV7NcMbRoMpPpNmPkPrRwOkPpOmMbRnMqQuOsPoMvPqRnM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)目錄目錄 1.深耕企業服務三十余年，龍頭地位不改.4 1.1.中國企業服務龍頭之一.4 1.2.營收穩增，云轉型過渡期已過.5 1.3.大客戶積累豐富.7 1.4.股權激勵綁定核心利益.8 2.云產品布局進一步完善，“生態”戰略助力云轉型.9 2.1.全面覆蓋各類客戶群體，多產

18、品齊發力.9 2.2.云服務收入高增，帶動收入結構改善.12 2.3.生態戰略助力云轉型.15 3.數字經濟浪潮下，ERP 正迎來數智化、國產化機遇.16 3.1.數字化轉型正當時，數字經濟迎高增.16 3.2.ERP 邊界正不斷拓寬，市場穩增.18 3.3.國產化已成為主旋律，產品體系完善加速替代進程.19 4.盈利預測與估值.21 4.1.核心假設.21 4.2.盈利預測與估值.21 5.風險提示.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)1.深耕企業服務三十余年，龍頭地位不

19、改深耕企業服務三十余年，龍頭地位不改 1.1.中國企業服務龍頭之一中國企業服務龍頭之一 公司定位為軟件與服務供應商。公司定位為軟件與服務供應商。用友網絡科技股份有限公司是一家定位于全球的軟件和服務商，主營業務為軟件及服務業務等。公司的主要服務為云服務業務、軟件業務、金融服務業務，是全球領先的企業云服務與軟件提供商。用友在財務、人力、供應鏈、采購、制造、營銷、研發、項目、資產、協同領域為客戶提供數字化、智能化、高彈性、安全可信、平臺化、生態化、全球化和社會化的企業云服務產品與解決方案。據Gartner 研究顯示，公司是全球企業級應用軟件（ERP）TOP10 中唯一的亞太廠商，在全球 ERP Sa

20、aS 市場位居亞太區廠商排名第一，也是唯一入選 Gartner 全球云 ERP 市場指南、綜合人力資源服務市場指南的中國廠商。同時，IDC 數據顯示，公司持續領跑中國企業云服務市場，在中國應用平臺化云服務 APaaS 市場占有率第一、中國企業應用 SaaS 市場占有率第一，并榮獲 2021 年度全球財務 SaaS 客戶滿意度大獎，是中國企業數智化服務和軟件國產化自主創新的領導品牌。公司歷經三個階段，逐步達成云轉型，始終處于龍頭地位。公司歷經三個階段，逐步達成云轉型，始終處于龍頭地位。公司成立于1988 年，深耕企業服務 30 余載，主要經歷三個階段，目前已經逐步實現云轉型。三個階段分別為 1.

21、0 財務軟件階段、2.0ERP 軟件階段、3.0云服務和商業創新平臺階段。(1988-1997)1.0 財務軟件階段：以財務軟件為核心產品，助力企事業單財務軟件階段：以財務軟件為核心產品，助力企事業單位會計電算化。位會計電算化。用友網絡專注開發在企業語境下信息技術的應用與服務，在這一階段設計開發了以智能財務軟件為核心的企業智能產品，主要功能是財務核算，服務于企業財務部門，使幾十萬家企業實現會計電算化，初步積累了大量存量客戶，1991 年起用友財務軟件的全國市占率開始持續保持第一。(1998-2014)2.0 ERP 軟件階段：以軟件階段：以 ERP 等管理軟件為核心產品，助力等管理軟件為核心產

22、品，助力企事業單位信企事業單位信息化。息化。用友網絡產品的信息化進一步提升，從只有財務部門使用延伸到采購、物流、生產、銷售等各個部門使用，實現了各部門內部的管理和部門之間的銜接。用友網絡的ERP 等產品服務了超過 200 萬家客戶的信息化并實現亞太本土領先，積累了大量的存量客戶，形成了堅實的客戶基礎，2002 年用友超過國際廠商，在中國 EPR 市占率開始持續位居第一。(2015-至今至今)3.0 云服務和商業創新平臺階段：以用友企業云服務為核心云服務和商業創新平臺階段：以用友企業云服務為核心業務、業務、BIP平臺為核心產品，服務企業數智化。平臺為核心產品，服務企業數智化。從 2015 年開始

23、，公司堅定轉型云服務業務，并且更名為用友網絡。在此基礎上，通過構建用友商業創新平臺（YonBIP）這一生態化的服務平臺，集工具、能力和資源于一體，支撐和運行客戶包括業務創新、管理變革在內的商業創新，形成了高客戶粘度、現金流穩定的業務模式，2018 年用友在中國公有云SaaS 市占率、應用軟件市占率排名第一；2019 年度在中國企業云服務市場占有率第一、2019 年度在中國企業級應用軟件市場占有率第一；2020 年，在中國 ERP 軟件整體市占率方面，用友網絡市占率排名第一，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(

24、600588)(600588)為 40%。未來，用友網絡提出新的戰略發展階段（3.0-II），明確戰略方向是構建和運營全球領先的企業云服務平臺，戰略目標是實現千萬客戶、十萬伙伴、億級社員（社群個人）。圖圖 1：T+Cloud 的應用架構讓小微企業管理更高效的應用架構讓小微企業管理更高效 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 1.2.營收穩增，云轉型過渡期已過營收穩增，云轉型過渡期已過 公司的兩大業務板塊為云服務業務與軟件業務。公司的兩大業務板塊為云服務業務與軟件業務。隨著公司云轉型的深入，目前公司的主要收入來自于云服務業務與軟件業務兩類。其中，云服務業務主要包含 YonBIP 用友商業創新平臺

25、和云 ERP 兩大產品集合，針對不同體量的企業與不同的管理目標提供不同的解決方案。而軟件業務也對三類企業分行業提供有相對應的產品包，涵蓋面廣、針對性強。圖圖 2：用友網絡核心業務板塊為云服務業務與軟件業務：用友網絡核心業務板塊為云服務業務與軟件業務 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司的云服務產品熱度高，云轉型進程快。公司的云服務產品熱度高，云轉型進程快。公司自 2016 年推出云產品以來，已經形成了完備的云解決方案，主要包括商業創新平臺 YonBIP以及云 ERP 兩大類產品，分別針對三種云服務框架與各種云服務方案。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6

26、of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)當前用友網絡的主要云服務產品熱度最高，如 YonBIP、NC Cloud、U9 Cloud、Yonsuite 等。而在細分的領域云中，財務云服務的熱度最高。隨著熱度逐漸提升，公司的云轉型進程也向前穩步推進。圖圖 3：用友網絡熱門產品與服務用友網絡熱門產品與服務 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司營收情況穩定向好。公司營收情況穩定向好。2013-2022 年公司營業收入持續增長，從 2013 年的 43.63 億元增長到 2022 年 92.62 億元，9 年的 CAGR 為 8.72%。2016 年用友網

27、絡宣布進入 3.0 階段并開啟企業云服務后，公司在研發上的持續加大投入，支持和促進了用友 BIP 在平臺技術及數智應用方面的加速突破，加速了云轉型進程，是云服務業務收入占比上漲的支撐與基礎。進入 3.0 后，公司在 2017 年與 2018 年 YoY 達到峰值，分別為 24.06%和 21.44%，此時用友網絡快速占領企業應用軟件與云服務市場。2020年公司營收僅比 2019 年同比增長 0.18%，2021 年公司實現營業收入 89.32 億元，同比增長 4.7%，2022 年實現營業收入 92.62 億元，同比增長 3.7%。2020 年到 2022 年增速變緩，主要因素是疫情的沖擊，相

28、對傳統業務的擴張受到了一定的影響，營收增速有所下降。圖圖 4：營業總收入拐點已出現，云轉型過渡期已過（億元）營業總收入拐點已出現，云轉型過渡期已過（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司凈利潤在公司凈利潤在 3.0 階段大幅上升，其增速受研發投入與疫情影響于階段大幅上升，其增速受研發投入與疫情影響于 202043.6 43.7 44.5 51.1 63.4 77.0 85.1 85.3 89.3 92.6 14.8 3.0%0.3%1.8%14.9%24.1%21.4%10.5%0.2%4.7%3.7%15.3%-10%10%30%020406080100營業總收入（億元）同比 請務

29、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)年后有所下降。年后有所下降。用友網絡凈利潤整體在 2016 年宣布進入 3.0 階段后有很大增長，其中云服務業務與軟件業務為利潤核心。凈利潤在 2019 年達到峰值 13.21 億元后，由于疫情的沖擊與研發投入的上升，最終導致 2020年到 2022 年營業凈利潤增速的下滑。在云轉型過程中，公司持續加大研發投入，2018 年起，用友網絡每年的的研發費用漲至 10 億元以上，推高了營業總成本，在短期降低了營業利潤的增速。圖圖 5：2013 至至 20

30、22 年凈利潤在年凈利潤在 2019 年達到峰值（單位：億元）年達到峰值（單位：億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3.大客戶積累豐富大客戶積累豐富 公司大型企業客戶占絕對體量。公司大型企業客戶占絕對體量。在 2020 年，大型企業云服務業務的收入占客戶總收入的 75.05%，占據相當大的客戶體量。在 2021 年，大型企業收入占客戶總收入的 70.19%，大型企業客戶的高速增長是公司完成全年營收增長計劃的基石。在 2022 年，大型企業云服務收入占客戶總收入 67.94%，相較 2021 年占比有所減小，大型企業實現主業收入增速為 17.6%，公司在央國企客戶持續突破，同時迅速推

31、進大型企業業務訂閱化發展與收入結構，引領高端業務市場。圖圖 6：2022 年公司大型企業客戶營收占相當比例年公司大型企業客戶營收占相當比例 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司大客戶為云服務業務的高速增長貢獻較大。公司大客戶為云服務業務的高速增長貢獻較大。自 2020 年至今，公司形成一體化、數智化的云服務解決方案，聚焦突破超大型企業，領先優5.7 5.7 3.4 2.4 5.6 8.1 13.2 10.5 6.8 2.3(4.2)46.9%0.2%-39.8%-28.8%129.4%44.7%63.1%-20.4%-34.9%-67.1%1.8%-120%-70%-20%30%80%1

32、30%-5-1371115凈利潤（億元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)勢地位保持穩定。三年間大中企業的云服務收入增速均分別為 49.41%、51.45%、21.72%，始終保持較高速增長，并未受很大的疫情影響。2023年第一季度，公司大中企業客戶云服務業務收入達到 7.14 億元。從客戶數量來看，三年間云服務累計付費客戶數的增速分別為：38.04%，82.95%，43.95%，客戶體量保持高增長。圖圖 7：公司大中企業客戶云服務業務收入高增公司大中企業客戶云服務業

33、務收入高增 圖圖 8：云服務付費累計客戶數同比保持高增云服務付費累計客戶數同比保持高增 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：單位（億元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.4.股權激勵綁定核心利益股權激勵綁定核心利益 公司設定長期股權激勵計劃，力度大、綁定核心利益。公司設定長期股權激勵計劃，力度大、綁定核心利益。公司自 2007 年12 月制定第一個股權激勵方案以來，長期通過股權激勵計劃促進公司核心利益的發展。以近五年的股權激勵計劃為例，激勵標的分為股票與期權，考核目標從合并營業收入更改為“軟件業務收入”與“云服務業務收入”之和。而在兩者中，云服務業務收入更是公司股權激勵計劃的重點

34、考核指標，以期權為標的的激勵計劃規定若云服務業務指標完成率低于 80%，則激勵對象獲授的全部股票期權份額不可行權，由公司作廢；若指標完成率達到或超過 80%，則可依照整體指標完成率計算激勵對象的各行權期可行權股票期權數量；只有指標完成率達到或超過 100%，,激勵對象擬行權的股票期權份額方可全部行權。公司的股權激勵計劃，對關鍵人才的吸引、保留和激勵發揮了重要作用，優化了知識服務、在線學習和經驗分享平臺，增強了對員工、伙伴和客戶的賦能。表表 1：用友網絡近用友網絡近 5 年股權激勵計劃綁定核心利益年股權激勵計劃綁定核心利益 年份 激勵 標的 轉讓價格/初始行權價（元/股）激勵總數占 總股本比例

35、業績考核目標 2022 股票股票 12.56 0.10%以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和 為基數的增長率要求：第一個解除限售期，2022 年度要求不低于 30%；第二個解除限售期，2023 年度要求不低于 40%2021 股票股票 16.88 0.32%以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和 為基數的增長率要求：第一個解除限售期，2021 年度要求不低于 20%；0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01020304050602020年2021年2022年2023年Q1大中型企業云服務業務收入大中型企業云服務

36、業務收入增長率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0102030405060702020202120222023Q1云付費業務（萬家）增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)第二個解除限售期，2022 年度要求不低于 30%2020 股票股票 12.23 0.57%以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和 為基數的增長率要求：第一個解除限售期，2021 年度要求不低于 20%；第

37、二個解除限售期，2022 年度要求不低于 30%期權期權 37.47 0.15%第一個行權期，要求 2022 年營業收入達到 1,470,469 萬元，云服務業務收入達到 983,663 萬元，歸屬于上市股東的扣除非經常損益后的凈利潤達到 132,314 萬元。第二個行權期，要求以 2022 年度營業收入為基數，2023 年度營業收入增長率不低于 10%2019 股票股票 6.11 0.03%第一個解除限售期，要求 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和不低于 69 億元；以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和為基數，第二個解除限售期，要求 2020 年增長率不

38、低于 10%；第三個解除限售期，要求 2021 年的增長率不低于 20%期權期權 28.15 0.06%第一個行權期，要求 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和不低于 69 億元；以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和為基數，第二個行權期，要求 2020 年增長率不低于 10%；第三個行權期，要求 2021 年增長率不低于 20%。2018 股票股票 5.99 0.02%以 2016 年合并營業收入為基數，第一個解除限售期，要求 2018 年增長率不低于 20%；第二個解除限售期，要求 2019 年增長率不低于 30%；第三個解除限售期，要求 2020 年增長

39、率不低于 40%期權期權 28.18 0.05%以 2016 年合并營業收入為基數，第一個行權期，要求 2018 年增長率不低于 20%；第二個行權期，要求 2019 年增長率不低于 30%；第三個行權期，要求 2020 年增長率不低于 40%資料來源：Wind，國泰君安證券研究 2.云產品布局進一步完善，“生態”戰略助力云轉型云產品布局進一步完善，“生態”戰略助力云轉型 2.1.全面覆蓋各類客戶群體，多產品齊發力全面覆蓋各類客戶群體，多產品齊發力 公司云產品多樣化，全面覆蓋了大型企業、中型企業與小微企業，滿足公司云產品多樣化，全面覆蓋了大型企業、中型企業與小微企業，滿足不同規模與不同發展階段

40、的企業的管理需求。不同規模與不同發展階段的企業的管理需求。不同的企業其需求是不同的，大型企業的數據量大、可靠性要求高；中型企業需求多元；小微企業價格敏感、功能需求簡單。公司針對不同的需求，在共同的云原生與SOA 架構上，開發了不同的平臺功能，如針對大型企業開發的 YonBIP平臺、針對中型企業與成長型企業開發的 YonSuite 套件，以及針對小微企業開發的好會計、易代賬等功能性云服務。針對不同的需求，公司還推出了不同的部署模式與訂閱模式。對于中小企業，采用訂閱模式可以更加靈活地應用平臺，且使用公有云可以節省成本；而對大型企業來說，服務買斷在長期來看更加經濟，且建立私有云能夠提高系統可靠性。表

41、表 2:用友軟件云產品全面覆蓋大中小企業用友軟件云產品全面覆蓋大中小企業 目標客戶目標客戶 BIP 商業創新平臺商業創新平臺 云云 ERP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)云產品云產品 技術架構技術架構 部署模式部署模式 收費模式收費模式 產品產品 技術架構技術架構 部署模式部署模式 收費模式收費模式 大型企業大型企業 YonBIP 用友商業用友商業創新平臺創新平臺 云原生云原生 私有云私有云 公有云公有云 許可模式許可模式 訂閱模式訂閱模式 NCCloud 云原生云原生

42、公有云公有云 私有云私有云 訂閱模式訂閱模式（公有云）（公有云）許可模式許可模式（私有云）（私有云）中型企業中型企業 YonSuite 成長型企成長型企業云服務業云服務 云原生云原生 公有云公有云 訂閱模式訂閱模式 U9Cloud 云原生云原生 小微企業小微企業 好會計、好好會計、好生意、易代生意、易代賬賬 云原生云原生 公有云公有云 訂閱模式訂閱模式 T+Cloud 云原生云原生 訂閱模式訂閱模式 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 面向大型企業，公司主打面向大型企業，公司主打 YonBIP 平臺與平臺與 NCCloud。YonBIP 定位數智商業的應用級基礎設施和企業服務產業的共創平臺，

43、賦能企業數智化商業創新；YonBIP 采用云原生（含微服務）、元數據驅動、中臺化、數用分離等全新的技術架構，構建技術平臺、業務中臺、數據中臺、智能中臺，并覆蓋財務、人力、協同、采購、營銷、供應鏈、制造、研發等核心領域，促進企業與產業的商業創新，包括產品與業務創新、組織與管理變革，推動社會商業進步。此外，YonBIP 也支持私有云部署，進一步加強系統可靠性與安全性。NCCloud 是針對大型企業“穩態經營管理，強健企業內核”最成熟的應用服務，與 YonBIP 敏態領域云服務充分融合，形成一體化、數智化解決方案。NCCloud 同時支持公有云、混合云的靈活部署，聚焦數智化管理、數智化經營、數智化商

44、業等三大企業數智化轉型戰略方向，面向大型企業集團、制造業、消費品、建筑、房地產、金融保險等 14 個行業大類、68 個細分行業，提供涵蓋數字營銷、財務共享、全球司庫、智能制造、敏捷供應鏈、人才管理、智慧協同等18 大解決方案，幫助大型企業全面落地數智化。NCCloud 能與金融云、制造云等云服務協同，形成更有效率的大型云服務平臺。圖圖 9：NCCloud能與多種功能協同，實現數字化轉型能與多種功能協同，實現數字化轉型 數據來源：公司官網 面向中型企業，公司主打面向中型企業，公司主打 YonSuite 與與 U9、U8Cloud。YonSuite 是企業數智化運營套件，主要針對初次使用管理軟件產

45、品的客戶，覆蓋了化妝品、零售、信息技術等 8 個行業。YonSuite 基于云原生架構，為企業提 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)供“6+5+3+N”SaaS 全場景服務，包括“財務、人力、協同、營銷、采購、供應鏈、制造、項目”領域的完整應用，滿足企業的全價值鏈的管理需求，為企業提供數智化云服務一體化解決方案。Yonsuite 基于 220+行業最佳實踐積累，能結合行業特點與企業自身情況，為成長型企業提供更精準匹配的服務。U9 Cloud 云云 ERP 產品面向中型與大中型

46、制造企業，尤其是專精特新制產品面向中型與大中型制造企業，尤其是專精特新制造業企業造業企業。覆蓋了項目化制造、智能化制造、網絡化協同、責任化考核、全球化經營等公司生產運營全場景，融合 PLM、智能工廠、AIoT、制造云、營銷云、采購云、財務云、稅務云、人力云等服務，為客戶提供標準產品及解決方案。U9Cloud 主要賦能裝備、汽配、電子、新材料、家居行業，客戶遍布我國 29 個省級行政區。U9 Cloud 作為國內制造業云 ERP 領先產品，2021 年榮獲制造業云 ERP 第一名等五項榮譽。面向成長型企業的 U8Cloud 聚焦現代服務業、商貿流通業、房產建筑業和流程制造業，可以靈活的進行公有云

47、和混合云部署，覆蓋了包括智能制造、營銷、業務管控、供應鏈、財務核算以及人力資源等領域應用，為客戶提供標準產品及解決方案。圖圖 10：U9Cloud為制造業提供一整套數智化解決方案為制造業提供一整套數智化解決方案 數據來源：公司官網 面向小微企業，公司主打好會計、面向小微企業，公司主打好會計、T+Cloud 等產品。等產品。公司聚焦小微企業數智財稅和數智商業兩大領域，全面打通小微企業的人、財、貨、客管理，整合財務、進銷存、客戶收支、協同辦公等應用，主要云服務產品包括好會計、好生意、智+、易代賬、T+Cloud 等產品。好會計幫助小微企業記賬報稅、編制報表；好生意幫助批零企業高效周轉商品、高效管理

48、業務與賬目；T+Cloud 服務各類創新創業企業，幫助小微企業對人財貨客進行精細化的管理。公司面向小微企業客戶，收入主要為訂閱收入、產品許可收入、產品支持服務收入等。圖圖 11：T+Cloud的應用架構讓小微企業管理更的應用架構讓小微企業管理更高效高效 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)數據來源：公司官網 2.2.云服務收入高增，帶動收入結構改善云服務收入高增，帶動收入結構改善 公司作為行業龍頭，云服務收入迅速增長。公司作為行業龍頭，云服務收入迅速增長。公司云業務體量不斷增長

49、，從 2020 年的 34.22 億增長至 2022 年的 63.53 億，3 年年復合增長率達36.25%。2020 年前由于總體體量較小，云服務收入的增速較快；近年來由于體量不斷增長，絕對量不斷提高，增速略微放緩，但是仍然保持在較高的增長速度。圖圖 12：近三年云產品收入快速增長（億元）：近三年云產品收入快速增長（億元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 根據 IDC數據，用友 2021 年在超大型企業 EA SaaS、大型企業 EA SaaS、整體 EA SaaS 市場占有率均為第一，成為了企業云服務領域的市場龍頭。2023 年一季度云服務收入繼續快速增長，同比增長 27.0%。另一方

50、面，公司為了推進業務轉型與結構調整、加速云服務轉型，主動地收縮軟件業務比重。近三年中，隨著云服務業務加速發展，軟件業務主動控制規模、減少業務，使得云服務收入比重不斷上升。2022 年云服務收入占比超過 50%，達到 69.95%，成為公司最主要的收入來源。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0102030405060702020202120222023Q1云服務收入云服務收入增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600

51、588)圖圖 13：近三年云產品收入占比不斷提升，已成為最主要來源：近三年云產品收入占比不斷提升，已成為最主要來源 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司云產品合同負債增長迅速，訂閱制發展迅速。公司云產品合同負債增長迅速，訂閱制發展迅速。近三年來，云產品相關的合同負債額從 10.8 億元迅速增長至 19.2 億元，年復合增長率達到33%，和云產品收入增速相匹配。至 2023 年一季度，公司云服務相關的合同負債達 19.4 億元。在云產品合同負債中，與云訂閱相關的合同負債占比較大，且增長迅速。2022 年云訂閱相關合同負債額為 13.2 億元，占云產品所有合同負債的 68.75%，負債額同比

52、增長 55.8%。從公司角度來說，公司全面貫徹訂閱優先策略，優先發展公有云訂閱業務，引導私有云客戶按訂閱方式付費；從需求端來說，訂閱制應用靈活、支出平滑，后續升級方便，因此客戶也有很大的訂閱意愿。由于產品實力強勁，用戶訂閱續費意愿強，公司公有云的續費率高，大型企業客戶達 105.5%，中型企業客戶達 82%，帶來了可持續的收入。圖圖 14：近三年云產品合同負債快速增長（億元）：近三年云產品合同負債快速增長（億元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 大中型企業依然為云業務的主要貢獻方。大中型企業依然為云業務的主要貢獻方。2021 年度，公司大中型企業的云服務收入為 41.23 億元，而小微企業

53、云服務收入為 5.09 億元，相比之下，大中型企業的云服務貢獻了絕大部分云業務收入?？紤]到未來部分軟件收入將轉化為云服務收入，如果將兩個收入合并，來自大中型企業達 67.7 億元，同時小微企業的收入為 6.0 億元，大中型企業仍然占據主云服務，45.83%軟件，54.17%2020年云服務，69.05%軟件，30.95%2022年10.815.819.219.481.82%46.30%21.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%05101520252020202120222023Q1合同負債（億元）增速 請務

54、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)要地位，2022 年大中型企業云服務占比約 92%。面對大中型企業，公司以 YonBIP、U9Cloud、YonSuite 等產品為主力產品，贏得了眾多大中型企業客戶，包括中國鹽業等大型央企單位、象嶼集團等大型國企，以及上電電機等制造業龍頭企業等，這些高質量的客戶給公司帶來了充足的收入。未來公司將繼續拓展大型企業市場，同時發力拓展中型企業市場，力圖在兩年內讓中型企業客戶數量翻倍至兩萬家，讓 U9Cloud 與YonSuite 賦能更多中型企業的數

55、智化建設。圖圖 15：2022 年年云服務業務中，云服務業務中，大中型企業貢獻了較大比例的收入大中型企業貢獻了較大比例的收入 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 企業云服務收入增速分化，中型企業業務增速最快。企業云服務收入增速分化，中型企業業務增速最快。公司大型客戶由于云業務體量的增大，增速雖不及此前的 100%，但仍保持 45%的高速增長，且大型企業客戶較為優質、業務韌性強，大型企業業務已成為公司的優質資產。中型企業云業務近年進展很好，2021 年中型企業云業務收入達到 150.03%，是三類企業客戶中增長最快的部分。由于中型企業，尤其是國家級與地方的專精特新企業，對管理軟件升級的需求較高

56、，因此中型企業云服務市場更加廣闊，中型企業云業務因此成為重要的增長點。其中，U9Cloud 產品在 2022 年一季度疫情影響下的增速仍然超過160%。小微企業業務主要是 SaaS 業務，以量取勝，力圖在客戶覆蓋面上拉開與競爭對手的差距。2021 年小微企業云業務收入實現了 111.20%的高速增長。從2022年數據來看，中型企業的云服務收入增速為60.6%，也遠高于大型企業與小微企業。圖圖 16：公司各類企業云服務客戶中，中型企業業務增長最快：公司各類企業云服務客戶中，中型企業業務增長最快 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 大中型企業93%小微企業7%45.40%150.30%111.2

57、0%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%大型企業中型企業小微企業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)2.3.生態戰略助力云轉型生態戰略助力云轉型 公司以云服務為核心，構建豐富的商業創新生態圈。公司以云服務為核心，構建豐富的商業創新生態圈。公司的戰略生態以用友 BIP 為核心，通過推進戰略聯盟、集成與被集成、云市場、服務一體化、平臺化運營等融合戰略，落地力合、犇放、揚升、千尋、匯智五大生態計劃。202

58、2 年，公司合作的商業伙伴超 2200 家，ISV 伙伴近 2500家，專業服務伙伴已到達 419 家，合作銀行超 1700 家，云市場應用商城 YonStore 入駐伙伴超 10,000 家，入駐產品超 16,000 款，上市融合產品 129 款，正在開發中或即將上市云原生產品 30 款，已上市云原生產品 10 款。圖圖 17：用友軟件入駐伙伴與入駐產品數量快速增長：用友軟件入駐伙伴與入駐產品數量快速增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司為生態伙伴提供便利的開發、集成、運營平臺，如低代碼開發平臺YonBuilder 能夠支持 ISV 生態伙伴快速開發產品。未來公司將繼續深度化、規模

59、化地與 ISV、專業服務、開發者三類生態伙伴合作，拓展增值經銷商合作發展空間，發展資源型生態伙伴。通過構建平臺、建設生態，公司將能獲得持續性的傭金收入。同時，公司基于云服務技術能力加強對生態合作伙伴的支持力度，促進生態伙伴的能力建設和業務增長，實現雙贏。圖圖 18：用友軟件構建豐富的云服務生態圈：用友軟件構建豐富的云服務生態圈 300050008000100004500800011000150000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%02000400060008000100001200014000160002018

60、201920202021入駐伙伴入駐產品入駐伙伴增長率入駐產品增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)數據來源：2021 用友生態白皮書 公司溝通聯系其他上下游產業，打通軟硬件生態圈。公司溝通聯系其他上下游產業，打通軟硬件生態圈。公司積極推進產業生態建設，成為“中國電子工業標準化技術協會信息技術應用創新工作委員會”、企業數字化自主可控服務聯盟、“麒麟應用生態聯盟”等多個生態協同組織的成員或創始成員，不斷加深公司與上下游的生態合作，在芯片、服務器、操作系統、數據庫、云平臺與應

61、用層上構建了豐富的生態，并提高了國產化水平，強化了公司在國產化要求下開展業務的能力。圖圖 19：用友軟件生態圈溝通了上下游產業：用友軟件生態圈溝通了上下游產業 數據來源：公司官網 3.數字經濟浪潮下，數字經濟浪潮下，ERP 正迎來數智化、國產化機正迎來數智化、國產化機遇遇 3.1.數字化轉型正當時，數字經濟迎高增數字化轉型正當時，數字經濟迎高增 近年來國家有關數字化政策頻出，表明數字化轉型已是大勢所趨。近年來國家有關數字化政策頻出，表明數字化轉型已是大勢所趨。從2016 年至今，國家多個部門出臺了大量有關數字化轉型的政策，涉及工業、農業、銀行業、制造業、交通業等多個領域。目前是“十四五”時期，

62、要堅持“創新引領、融合發展，應用牽引、數據賦能，公平競爭、安全有序，系統推進、協同高效”的原則，爭取到 2025 年，數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10%，數據要素市場體系初步建立，產業數字化轉型邁上新臺階，數字產業化水平顯著提升，數字化公共服務更加普惠均等，數字經濟治理體系更加完善。到 2035 年，力爭形成統一公平、競爭有序、成熟完備的數字經濟現代市場體系，數字經濟發展水平位居世界前列?！笆奈濉币巹澓?2035 年遠景目標綱要對“建設數字中國”已作出了重要部署。另外，2023 年 2 月，中共中央、國務院也印發了數字中國建設整體布局規劃，進一步為加快建設數字中國提供了頂層

63、設計和戰略指引。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)表表 3:近年數字化政策頻出近年數字化政策頻出 發布單位發布單位 發布發布時間時間 政策名稱政策名稱 主要相關內容主要相關內容 國務院國務院 2023 年 2 月 數字中國建設整體布局規劃 數字中國建設按照“2522”的整體框架進行布局，即夯實數字基礎設施和數據資源體系“兩大基礎”，推進數字技術與經濟、政治、文化、社會、生態文明建設“五位一體”深度融合，強化數字技術創新體系和數字安全屏障“兩大能力”，優化數字化發展國內國際“兩

64、個環境”。工業和信息化部工業和信息化部 2022 年 7 月 數字化助力消費品工業“三品”行動方案（20222025 年）確立了未來四年數字化助力消費品工業增品種、提品質、創品牌的主要目標。提出到 2025 年，消費品工業領域數字技術融合應用能力明顯增強、培育形成一批新品、名品、精品，品種引領力、品質競爭力和品牌影響力不斷提升 中共中央辦公廳中共中央辦公廳 2022 年 5 月 關于推進實施國家文化數字化戰略的意見 明確了服務平臺和體系的建設，提出了 8 項重點任務，要求加強安全監管體系和產權保護措施 工業和信息化部工業和信息化部 2022 年 1 月 制造業質量管理數字化實施指南（試行）要以

65、提高質量和效益、推動質量變革為目標，按照“圍繞一條主線、加快三大轉變、把握四項原則”進行布局 國務院國務院 2022 年 1 月 十四五數字經濟發展規劃 明確了“十四五”時期推動數字經濟健康發展的指導思想、基本原則、發展目標、重點任務和保障措施 住房和城鄉建設部住房和城鄉建設部 2021 年 4 月 關于加快發展數字家庭 提高居住品質的指導意見 就加快發展數字家庭、提高居住品質、改善人居環境提出 4 方面 15 項意見 農業農村部農業農村部 2020 年 1 月 數字農業農村發展規劃（20192025 年）提出了新時期推進數字農業農村建設的總體思路、發展目標和重點任務，描繪了數字農業農村建設的

66、發展藍圖 交通運輸部交通運輸部 2019 年 7 月 數字交通發展規劃綱要 提出以“數據鏈”為主線，構建數字化的采集體系、網絡化的傳輸體系和智能化的應用體系，加快交通運輸信息化向數字化、網絡化、智能化發展，為交通強國建設提供支撐 數據來源：中國政府網，國泰君安證券研究 數字經濟市場發展迅速，占國民經濟比重上升。數字經濟市場發展迅速，占國民經濟比重上升。近年來數字經濟市場發展迅速，在 2017 年數字經濟規模僅為 27.2 億元，在短短的 6 年時間里就發展到了 50.2 萬億元，翻了接近一倍。數字經濟的發展不僅僅是體現在絕對數值上，在 GDP 的比重也是逐漸增高。近年來數字經濟與 GDP的增長

67、率幾乎同頻，根據中國信通院統計數據，2020 年數字經濟的增長率僅為 9.5%，GDP 增長率僅為 2.2%，2022 年國家頂住宏觀環境壓力，GDP保持了3%增長率，數字經濟增長率始終穩定高于GDP的7%左右。而目前數字經濟的增長率并沒有明顯放緩的趨勢，當前數字經濟占 GDP比重已達 40%以上，考慮在數字經濟規模相對高增速的背景下，因此可以于預計在未來的幾年里數字經濟占 GDP 的比重將會超過 50%。圖圖 20：數字經濟占數字經濟占 GDP 比重逐漸升高比重逐漸升高 圖圖 21：數字經濟增長率高于數字經濟增長率高于 GDP 增長率增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

68、的免責條款部分 18 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)數據來源：信通院，國泰君安證券研究 數據來源：信通院，國泰君安證券研究 3.2.ERPERP 邊界正不斷拓寬，市場穩增邊界正不斷拓寬，市場穩增 上云是數字化轉型的基礎，云計算成為企業數字化轉型的必然選擇。上云是數字化轉型的基礎，云計算成為企業數字化轉型的必然選擇。在全球數字經濟背景下，新一代數字化轉型平臺首先應基于云環境構建，擁有云在承載環境、擴展能力和融合服務方面所具備的諸多天然優勢?；谠骗h境開發的應用系統天然具備云架構所帶來的的隨需擴展、分布式架構、高可用性等一系列特性優勢。用友網絡實

69、施平臺化戰略，拓展用友的產品邊界。用友網絡實施平臺化戰略，拓展用友的產品邊界。ERP 云化能夠拓寬產品邊界，上云后基于平臺化的邏輯，ERP 從單一的企業后臺管理產品，逐步擴展到中臺 PaaS 管理，再延伸到前臺業務營銷、客戶關系管理、供應商管理和生產制造等環節，這些以前都不屬于狹義 ERP 范疇的軟件領域，都將成為云化 ERP 的增量市場。中臺 PaaS 打造出的云生態，方便第三方在平臺上開發、銷售軟件產品，ERP 廠商從中抽成將成為新的商業模式。用友通過上云從而實現平臺化的發展，把自己的產品從傳統的中后臺財務模塊，借助于云平臺，慢慢往前臺業務系統去延伸，用友已經具備了自己的即時通信、MES、

70、PLM、OA、CRM 等一系列產品，從而獲得了更多的客戶數和單客戶價值，實現收入上的量價雙擊。圖圖 22：用友云生態云圖發布了：用友云生態云圖發布了 2.0 版本版本 數據來源：用友網絡官網 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0102030405060201720182019202020212022數字經濟規模（萬億元）數字經濟占GDP比重20.4%15.1%14.4%9.5%16.1%10.3%6.9%6.7%6.0%2.2%8.1%3.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017201

71、82019202020212022數字經濟增速GDP增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)云化提升云化提升 ERP 廠商經營質量。廠商經營質量。相比傳統軟件時代，ERP 廠商通過為客戶提供云產品、對企業客戶進行 IT 架構升級，提高了 ERP 市場天花板；同時受益于下游需求旺盛和產品邊界拓寬，客戶數量和單客戶價值持續提升；中臺和生態建設把沉淀的行業技術具化為產品標準化程度的提高，ERP 廠商后經營規模和經營質量都有了明顯優化。圖圖 23：用友網絡近年銷售費率波動上升用友網絡

72、近年銷售費率波動上升 圖圖 24：用友網絡近三年銷售人效逐漸下降用友網絡近三年銷售人效逐漸下降 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 3.3.國產化已成為主旋律，產品體系完善加速替代進程國產化已成為主旋律，產品體系完善加速替代進程 國家大力支持國產化進程，頻頻發布國產化政策。國家大力支持國產化進程，頻頻發布國產化政策。自從 中國制造 2025發布以來，國家對于各行各業的國產化進程愈發重視，出臺了大量的政策和指導意見，對我國的國產化的目標以及主要的舉措做出了規定。特別是近年來的政策，國家著重要求推進我國企業的數字化和信息化轉型，加快建設網絡強國。表表 4:近

73、年國產化政策頻出近年國產化政策頻出 發布單位發布單位 發布發布時間時間 政策名稱政策名稱 主要相關內容主要相關內容 中共中央辦公廳中共中央辦公廳 2022 年 3 月 國家信息化發展戰略綱要 要求將信息化貫穿我國現代化進程始終，加快釋放信息化發展的巨大潛能，以信息化驅動現代化，加快建設網絡強國 國資委國資委 2020 年 8 月 關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知 就推動國有企業數字化轉型做出全面部署，系統明確國有企業數字化轉型的基礎、方向、重點和舉措，吹響國企數字化轉型號角 工業和信息化部工業和信息化部 2017 年 7 月 開展 2017 年電信和互聯網行業網絡安全試點示范工作的通知

74、 旨在引導企業加強技術手段建設，推廣創新網絡安全最佳實踐，增強企業防范和應對網絡安全威脅的能力，拉動網絡安全產業發展，提升電信和互聯網行業網絡安全技術防護水平 國務院國務院 2016 年 7 月 “十三五”國家科技創新規劃 明確“十三五”時期科技創新的總體思路、發展目標、主要任務和重大舉措 國務院國務院 2015 年 7 月 關于積極推進“互聯網+”行動的指導意見 明確未來 3 年以及 10 年的“互聯網+”發展目標，提出包括智慧能源、便捷交通、普惠金融、協同制造、綠色生態等共 11 項重點行動 22.34%21.40%19.20%18.02%22.69%24.13%31.19%0.00%5.

75、00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2017201820192020202120222023Q100.511.522.533.5201720182019202020212022年銷售人效（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)數據來源：中國政府網，國泰君安證券研究 高端高端 ERP 市場以前一直由海外廠商占領。市場以前一直由海外廠商占領。在利潤空間巨大的高端 ERP市場方面，國際品牌 SAP、Oracle 等占據著國內高端 ERP

76、 市場的主導地位，其中，2019 年 SAP 和 Oracle 分別占據了 30%和 20%的市場份額，作為國內四家 ERP 龍頭企業之一的用友僅占 12%的市場份額。2021 年，用友在高端 ERP 軟件行業占比有所提升，達到 14%。由此可以看出未來國產化的空間非常廣闊，企業數字化正好提供給了國內 ERP 廠商一個追趕的機遇。圖圖 25：高端：高端 ERP市場海外廠商占主導地位市場海外廠商占主導地位 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 國內龍頭企業加速云產品完善，推進國產化進程。國內龍頭企業加速云產品完善，推進國產化進程。作為國內 ERP 市場最大的龍頭企業用友近年來一直在致力于云

77、產品的更新升級，另一家龍頭企業金蝶也早在十年之前就開始了云轉型之路。用友和金蝶十幾年來一直在加速對于云產品的完善，推動國產化轉型，逐漸成為國內 ERP 市場的主導。據計世資訊統計，2008 年我國 ERP 市場用友僅占有 10%,金蝶僅占有 8%，而根據前瞻產業研究院統計，到了 2020 年用友已占有 33%，金蝶占有 13%，可見國產化進程之快。圖圖 26：2008 年到年到 2020 年國內年國內 ERP 市場的主導廠商發生了變化市場的主導廠商發生了變化 數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 33.00%20.00%14.00%8.00%6.00%5.00%4.00%10.00%SA

78、POracle用友IBM金蝶神州數碼Infor其他33%15%13%12%6%6%15%用友SAP金蝶浪潮鼎捷Oracle其他24%14%11%10%9%8%7%17%SAPDCMSOracle用友Infor金蝶浪潮其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.核心假設核心假設 1）公司目前收入主要分為傳統軟件以及云服務，其中有可根據服務對象分為大型企業、中型企業、小型企業、政府及公共部門。隨著公司繼續加快推進以訂閱型付費模式為主的業務收入

79、結構升級，云服務營收占比將逐步提升，傳統軟件業務收入保持縮減態勢，同時考慮到公司推進了歷史上最大的一次業務組織升級：大型企業客戶業務行業化、中型企業客戶業務垂直化，針對大型企業客戶增加了解決方案事業部，中型客戶層面也加強了區域市場覆蓋，為公司主營業務后續增長建立了重要基礎，因此，隨著云轉型以及信創國產化的逐步深入，預計云服務業務2023-2025 年將實現 38.00%、35.00%、30.00%的增速，預計 2023-2025年傳統軟件業務增速為-18.00%、-15.00%、-15.00%。2）隨著公司全面貫徹訂閱優先策略，云服務業務毛利率將有上升趨勢。同時考慮到面向大型企業的YonBIP

80、云服務、面向成長型企業的YonSuite和 U9 Cloud 云 ERP 等產品性能均在快速提升和優化升級，BIP 的 AI 平臺和應用能力也在逐步賦能各場景應用，因此預計 2023-2025 年云服務毛利率為 58%、60%、60%，預計 2023-2025 年傳統軟件業務毛利率為62.00%、62.00%、62.00%。4.2.盈利預測盈利預測與估值與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 111.66、138.87、171.42 億元，歸母凈利潤分別為 7.81、10.71、13.27 億元，EPS 分別為 0.23、0.31、0.39 元。表表 5 收入增速及毛利分析收入

81、增速及毛利分析（單位：億元）（單位：億元）2023E 2024E 2025E 云服務 87.67 118.36 153.86 增速 38.00%35.00%30.00%毛利率 58%60%60%軟件傳統業務 23.35 19.84 16.87 增速-18.00%-15.00%-15.00%毛利率 62.00%62.00%62.00%其它 0.64 0.67 0.69 增速 5.00%4.00%3.00%毛利率 30%30%30%合計合計 111.66 138.87 171.42 增速增速 20.56%24.37%23.44%毛利率毛利率 58.68%60.14%60.08%數據來源：Wind，

82、國泰君安證券研究 我們采用 EV/Sales 和 PS 兩種估值方法，對公司進行估值。1 1）EV/SalesEV/Sales 估值法估值法 用友網絡是 ERP 與云服務領域的優質供應商，可比公司有廣聯達、金蝶國際、金山辦公、明源云和鼎捷軟件。2023 年行業平均 EV/Sales 為 11.23倍，我們預測 2023 年公司營業收入為 111.66 億元?？紤]到公司項目成 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)果的高復用率和高推廣率，以及大力拓展大中型企業業務，給予 2023年

83、 9.5 倍的 EV/Sales，合理 EV 為 1060.77 為億元人民幣，對應價格為30.89 元。表表 6 可比公可比公司司 EV/SalesEV/Sales 估值表估值表 公司名稱公司名稱 EV（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）EV/SalesEV/Sales 2023/8/4 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山辦公（金山辦公（688111）1941.88 52.93 69.81 89.35 36.69 27.82 21.73 金蝶國際（金蝶國際（0268.HK）*424.72 59.06 85.93 104.42 7.19 4.94

84、4.07 廣聯達廣聯達 （002410）*506.44 83.86 104.49 129.12 6.04 4.85 3.92 明源云（明源云（0909.HK）*67.35 20.43 24.76 30.03 3.30 2.72 2.24 鼎捷軟件（鼎捷軟件（300378.SZ）*69.45 23.57 28.06 33.60 2.95 2.47 2.07 可比公司平均可比公司平均 11.23 8.56 6.81 用友網絡（用友網絡（600588）653.65 111.66 138.87 171.42 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（加*公司盈利預測來自于 Wind 一致預期）2 2）PS

85、PS 估值法估值法 用友網絡是 ERP 與云服務領域的優質供應商，可比公司有廣聯達、金蝶國際、金山辦公、明源云和鼎捷軟件。2023 年行業平均 PS 為 11.94 倍，我們預測 2023 年公司營業收入為 111.66 億元，則 2023 年公司合理市值為 1333.22 億元人民幣，對應價格為 38.83 元。表表 7 可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）營收（億元）營收（億元）PS 2023/8/4 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山辦公（金山辦公（688111）1978.56 52.93 69.81

86、89.35 37.38 28.34 22.14 金蝶國際（金蝶國際（0268.HK）*480.43 59.06 85.93 104.42 8.13 5.59 4.60 廣聯達廣聯達 （002410）*534.26 83.86 104.49 129.12 6.37 5.11 4.14 明源云（明源云（0909.HK）*91.59 20.43 24.76 30.03 4.48 3.70 3.05 鼎捷軟件（鼎捷軟件（300378.SZ）*77.99 23.57 28.06 33.60 3.31 2.78 2.32 可比公司平均可比公司平均 11.94 9.11 7.25 用友網絡（用友網絡（600

87、588）111.66 138.87 171.42 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（加*公司盈利預測來自于 Wind 一致預期）估值結論：估值結論：綜合以上估值方法，按照謹慎取低原則，我們認為公司合理市值為 1060.77 億元人民幣，對應目標價 30.89 元。5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險）宏觀經濟下行風險 宏觀經濟正從疫情影響中恢復，若恢復緩慢甚至下行，公司的業績將再次受到影響，中小企業業務可能影響很大。2）產品研發升級不及時）產品研發升級不及時 公司計劃降低人員增長速度，若需求增加而導致產品研發升級不及時，則可能導致項目無法按期交付等情況出現。請務必閱讀正文之后的免責條

88、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)3）ERP 與云服務市場競爭加劇與云服務市場競爭加劇 與軟件買斷制不同，云訂閱業務使得企業能夠相對方便地改變云平臺。若 ERP 與云服務市場競爭加劇，可能會導致部分潛在客戶轉向競爭對手、部分既往客戶改變云服務供應商的情況出現，這使得云服務市場存在長久的競爭壓力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 Table_Page 用友網絡用友網絡(600588)(600588)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有

89、中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本

90、報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使

91、用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要

92、，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任

93、。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：