【公司研究】用友網絡-中國企業級SaaS脊梁-20200506[33頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 中國企業級 SaaS 脊梁 用友網絡(600588) 主要觀點主要觀點 用友用友 ERPERP 轉云策略：轉云策略：以高粘性 ERP 系統為核心，輕量應用先行加 快云轉型，進一步提高用戶粘性；Iuap5.0 中臺構建云生態反哺 ERP，形成正向循環。 多重因素推動多重因素推動 ERPERP 國產化，國產國產化，國產 ERPERP 龍頭最為受益龍頭最為受益 國內政治、經濟、技術、社會 4 重因素推動 ERP 高端市場國產替 代。高端市場領域，產品溢價高，利潤空間大，外資占據主要市 場份額，可替代空間超過 50%。用友是我國 ERP 領域最具實力的 龍頭廠商

2、，在國產替代浪潮中最為受益。 SaaSSaaS 化化抹平抹平海外海外先發優勢，先發優勢，用友用友有望實現彎道超車有望實現彎道超車 SaaS ERP 在采購、實施、部署、擴容等方面具備明顯優勢，ERP 軟件 SaaS 化是確定的產業趨勢。軟件領域國內外廠商在技術水 平和標桿案例積累方面仍存在一定的差距，SaaS ERP 領域處于同 一起跑線，國產廠商有望把握 SaaS 化產業趨勢實現彎道超車。 輕量先行加速云轉型，構建云生態反哺輕量先行加速云轉型，構建云生態反哺 ERPERP 云化云化轉型轉型 軟件轉 SaaS 企業輕度應用軟件轉型進程更快，用友憑借 ERP 系 統在企業管理系統中的核心地位和高

3、粘性，拓展輕量級云產品加 速云轉型，構建云生態進一步加強用戶粘性，提供綜合 SaaS 解 決方案，反哺 ERP 實現云轉型。 投資建議投資建議 公司“3.0 戰略”的指引下持續推進云轉型，云生態逐步完善。 我們預計 2020-22 年公司歸母凈利潤分別為 13.2/17.4/24.5 億元?？紤]到用友云增長的高確定性，估值估值 1 1：給予公司 2021 年 100 倍 PE，目標市值 1742 億元；估值估值 2 2：采用 P/OCF 估值 法，給予公司 2021 年 45 倍 P/OCF，目標市值 1737 億元，首次覆 蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 1）軟件業務增長低于預期的

4、風險；2）云產品推廣低于預期的 風險；3）ERP 行業競爭加??；4）宏觀經濟的下行的風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2022021 1E E 2022022 2E E 營業收入(百萬元) 7703.50 8509.66 10426.85 12854.41 15513.97 YoY（%） 21.44 10.46 22.53 23.28 20.69 歸母凈利潤(百萬元) 612.13 1182.99 1320.79 1742.32 2452.67 YoY（%） 57.33 93.26 11.

5、65 31.92 40.77 毛利率（%） 69.95 65.42 64.52 65.11 66.16 每股收益（元） 0.32 0.48 0.53 0.70 0.98 ROE 9.32 16.49 15.55 17.02 19.33 市盈率 145.00 96.67 87.94 66.67 47.36 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 47.59 股票代碼股票代碼： 600588 52 周最高價/最低價： 53.41/21.7 總市值總市值( (億億) ) 1,191.31 自由流通市值(億) 1,186.51 自由流通股數(百萬

6、) 2,493.19 分析師：劉澤晶分析師：劉澤晶 郵箱： SAC NO：S1120520020002 聯系電話： 研究助理研究助理：劉忠騰：劉忠騰 郵箱： SAC NO： 聯系電話： 研究助理研究助理：孔文彬：孔文彬 郵箱： SAC NO： 聯系電話： 相關研究相關研究 1.進擊-成長的流量 BETA 2020.05.04 -4% 26% 56% 86% 116% 147% 2019/052019/082019/112020/022020/05 相對股價% 用友網絡滬深300 Table_Date 2020 年 05 月 06 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究

7、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 資料來源：Wind，華西證券研究所 正文目錄 1. 關于用友認知的高頻問題&公司轉云策略 . 5 2. 企業管理核心系統用戶粘性強，受益于國產化和 SaaS 化. 6 2.1. ERP 是企業管理系統核心，破除數字化轉型困境關鍵. 6 2.2. 受益于國產化和 SaaS 化趨勢，有望實現彎道超車 . 11 3. 中臺戰略推出，破解 SaaS 產品標準化與定制化矛盾 . 20 3.1. 標準化與定制化：國內 VS 國外，輕度應用 VS 重度應用 . 20 3.2. 中臺破解數據孤島問題，新一代 Iuap5.0 平臺構建云生態 .

8、24 4. 盈利預測與投資建議 . 27 5. 風險提示 . 30 rQtMrRnRsPsMtRqRyQmNpM6MaO9PmOmMsQrRjMmMqNiNpPwO7NnNzQuOmNmNwMoPvN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖目錄 圖 1 用友 ERP 轉云策略，構建云生態反哺機制，形成有效正向循環 . 5 圖 2 各發展階段中小企業信息化建設系統需求 . 6 圖 3 企業數字化轉型面臨的五大困境 . 6 圖 4 IDC 對企業數字化轉型進程的預測 . 7 圖 5 ERP 系統作為企業數字化系統底座與與其他功能型軟件交互 . 8 圖 6 ER

9、P（企業資源計劃）系統核心模塊 . 8 圖 7 EPR 領域產品型和實施型公司財務特征對比 . 9 圖 8 EPR 領域產品型和實施型公司毛利率對比 . 9 圖 9 顯性成本分析：ERP 系統建設項目總成本拆分 . 10 圖 10 隱性成本分析：高昂的用戶學習成本和業務持續性支撐要求（ITIL v3 要求 99%） . 10 圖 11 我國數字經濟規模及 GDP 占比. 11 圖 12 中國安全可控體系發展階段. 11 圖 13 安全可控體系下，我國 IT 軟硬件廠商有望受益 . 12 圖 14 全國城鎮單位就業人員平均工資 . 12 圖 15 全國勞動力（16-59 歲）人口統計情況 . 1

10、2 圖 16 國內外 ERP 產品最大用戶并發數比較 . 13 圖 17 歷年世界 500 強榜單中國企業數量 . 13 圖 18 中國整體 ERP 市場競爭格局. 14 圖 19 中國高端 ERP 市場競爭格局. 14 圖 20 中國企業管理軟件市場規模及增長 . 15 圖 21 2014 年以來中國 ERP 軟件市場規模 . 15 圖 22 我國 SaaS 行業市場規模及增長率 . 15 圖 23 我國 SaaS 市場占全球市場比例 . 15 圖 24 傳統 ERP 與云 ERP 未來增速對比 . 16 圖 25 傳統 ERP 與云 ERP 市場規模預測(億美元) . 16 圖 26 安統

11、企業軟件和 SaaS 模式用戶采購成本對比 . 16 圖 27 公司軟件業務核心產品線 . 18 圖 28 公司云服務業務核心產品線. 18 圖 29 公司擁有強大的用戶基礎和覆蓋場景 . 19 圖 30 鯤鵬計算產業定義 . 20 圖 31 2023 年全球計算產業投資額(美元) . 20 圖 32 用友發起企業數字化自主可控服務聯盟 . 20 圖 33 企業數字化自主可控服務聯盟主要成員 . 20 圖 34 2019 年國內外 ERP 廠商收入結構對比 . 21 圖 35 2019 年 SAP 與用友各業務毛利率對比 . 21 圖 36 全球企業級管理軟件市場規模占比 . 22 圖 37

12、2019 年國外軟件/SaaS 廠商收入對比 . 22 圖 38 SAP 與 Adobe 歷年云業務收入占比提升 . 23 圖 39 Adobe10 年轉云過程收入和凈利潤變化情況 . 23 圖 40 Adobe10 年轉云過程期間費用率變化情況 . 23 圖 41 公司核心產品體系（領域云和行業云產品線拓展） . 24 圖 42 國內外軟件企業人均創收對比 . 25 圖 43 salesforce 歷年人均創收對比 . 25 圖 44 公司新一代云原生服務平臺：Iuap5.0 . 26 圖 45 Iuap 平臺入駐伙伴數量 . 26 圖 46 Iuap 平臺入駐產品及服務數量 . 26 圖

13、47 公司精智工業云平臺核心運營數據 . 27 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表目錄 表 1 EPR 領域產品型和實施型公司業務比較分析 . 9 表 2 傳統 ERP 與 SaaS ERP 各方面異同比較 . 17 表 3 國內外主要 ERP 軟件及實施廠商 . 21 表 4 ERP 系統二次開發的主要流程 . 22 表 5 2018 年知名游戲公司人均產出對比 . 25 表 6 傳統 ERP 與 SaaS ERP 各方面異同比較（百萬元） . 28 表 7 用友經營性凈現金流（OCF）預算（百萬元） . 29 表 8 用友盈利預測與估值 . 29

14、表 9 可比上市公司估值表（PE 估值法） . 30 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.關于關于用友用友認知認知的高頻問題的高頻問題& &公司轉云策略公司轉云策略 市場關于用友網絡認知的市場關于用友網絡認知的 2 2 個高頻問題個高頻問題： 對標對標 SAPSAP 十年實現十年實現 2525% %的云化率，重度的云化率，重度系統系統 E ERPRP 云化轉型是否可行？云化轉型是否可行？ 我們認為，我們認為，E ERPRP 是企業信息化核心系統，是企業信息化核心系統，強大的用戶粘性是云轉型的重要保證。強大的用戶粘性是云轉型的重要保證。 云化轉型的前

15、提是用戶流失率得到有效控制，ERP 系統支撐企業管理的各個領域，與 各業務系統對接，沉淀業務數據，形成強大的客戶粘性。顯性和隱性成本進一步墊高 用戶更換 ERP 廠商的代價，ERP 系統高粘性和高替換成本保證了云化轉型的成功。 國內高定制化的軟件環境與國內高定制化的軟件環境與 SaaSSaaS 標準化屬性沖突，如何實現云轉型？標準化屬性沖突，如何實現云轉型？ 我們認為，我們認為，E ERPRP 廠商廠商可采用可采用輕度應用先行，構建云生態反哺的策略實現云轉型。輕度應用先行，構建云生態反哺的策略實現云轉型。 ERP 廠商優先推輕度應用，加速云轉型。通過構建云生態提供綜合 SaaS 解決方案， 進

16、一步加強用戶粘性，反哺 ERP 實現轉型，走向正向循環。 圖 1 用友 ERP 轉云策略，構建云生態反哺機制，形成有效正向循環 資料來源：華西證券研究所 用友用友 E ERPRP 轉云策略：以高粘性轉云策略：以高粘性 E ERPRP 系統為核心，輕量應用先行，構建云系統為核心，輕量應用先行，構建云生態反生態反 哺機制，形成有效正向循環。哺機制，形成有效正向循環。 第第 1 1 步，核心系統高粘性：步，核心系統高粘性：ERP 作為企業重度應用的核心系統，具備高粘性和高 替代成本特征。 第第 2 2 步，輕量應用云轉型：步，輕量應用云轉型：用友先推輕量級云產品（如 CRM/OA） ，快速云轉型，

17、進一步強化用戶粘性。 第第 3 3 步，云生態反哺步，云生態反哺 ERPERP：Iuap5.0 中臺戰略構建云生態，反哺核心產品，推動 ERP 云轉型，提供綜合 SaaS 解決方案，正向循環。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 2.2.企業管理核心系統用戶粘性強，受益于國產化和企業管理核心系統用戶粘性強，受益于國產化和 SaaSSaaS 化化 2.1.2.1.E ERPRP 是企業管理系統核心，破除數字化轉型困境關鍵是企業管理系統核心，破除數字化轉型困境關鍵 2.1.1.數字化轉型進入深水區數字化轉型進入深水區，企業信息化建設面臨五大困境，企業信息化建設

18、面臨五大困境 企業數字化是企業運用新一代數字與智能技術，推進企業轉型升級、創新發展， 實現更高經營績效，更強競爭優勢，更可持續發展的過程。企業數字化轉型涉及企業 的方方面面，從企業的生產經營到企業的運營管理，包括數字營銷、智慧采購、智能 制造、數據金融、智能財務、數字人力、協同辦公，以及數智平臺等領域，是幫助企 業轉型升級的一個重要組成，與企業的經營管理和業務開展緊密融合。 一般來說，企業發展過程中經歷創業階段-規范化階段-多元化階段-衰弱/復興 4 個階段。1）早期創業階段，企業數字化系統建設以功能型軟件為主，包括客戶關系 管理 CRM 軟件、財務管理 FI 軟件等。2）規范化階段，企業數字

19、/信息化以 ERP 建設 為主，囊括生產、供應鏈、財務、人力、辦公等各方面。3）多元化及以后階段，企 業數字化建設進一步拓展至 MES/PJM/PLM 等系統，同時運用云計算/大數據/AI 等技 術滿足系統建設需求。 圖 2 各發展階段中小企業信息化建設系統需求 圖 3 企業數字化轉型面臨的五大困境 資料來源：SCDN，華西證券研究所 資料來源：搜狐科技，華西證券研究所 當前，我國企業數字化轉型比例約 25%，低于歐洲的 46%和美國的 54%，滲透率 提升空間非常大。然而，在實際的企業數字化轉型/升級過程中，網絡安全問題、 “數 據孤島”問題、生態圈融入問題、數據處理問題、生態建設等 5 大

20、問題，是企業數字 化系統建設時亟待突破的現實困境和瓶頸： 數據流量處理面臨壓力：數據流量處理面臨壓力：現階段企業數據中心主要以傳統 B/S 架構的方式 為主。這一網絡結構僅支持百兆比特/秒級的容量，單點故障風險較高，且 功耗較大。對于龐大的數據量，維護幾十萬對的光纖難度較大。 “數據孤島”尚未打通：“數據孤島”尚未打通：由于開發時間與部門的差異，系統異構以及多個 軟硬件平臺的信息系統同時運行，且各系統數據相互獨立、隔離，無法實現 數據共享，由此就產生了“數據孤島” 。隨著數字化進入到深水區，企業對 外部信息需求呈現不斷上升的發展趨勢，包括產業鏈上下游企業信息等，需 要將這些資源進行整合，實現行

21、業信息共享。 云化過程中數據遷移帶寬問題亟待解決：云化過程中數據遷移帶寬問題亟待解決：如何解決云化過程中的數據轉移 以及私有云和公有云帶寬問題是數字化轉型過程中的主要問題。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 網絡安全問題還有待解決：網絡安全問題還有待解決：主要有 3 個方面：1）從應用層面看，企業也希 望擴大數字應用范圍，但安全匹配落后。2）云化以后，數據分布式存儲造 成數據安全性得不到保障，數據非法訪問風險加劇。3）應用服務器的安全 邊界越來越小，甚至還會出現很多漏洞，虛擬機和虛擬機保護機制不完善； 生態圈建設需加強：生態圈建設需加強：生態圈中參與企業

22、數量不足，根本原因是大部分企業 建立的生態圈以自身發展為核心，從而造成多個企業生態圈矛盾沖突加劇。 圖 4 IDC 對企業數字化轉型進程的預測 資料來源：IDC，華西證券研究所 I IDCDC 預測我國進入數字化轉型深水區，預測我國進入數字化轉型深水區，7 7 年完成轉型升級。年完成轉型升級。根據全球知名的機構 IDC 預測，2018 年我國 59%的企業開始陷入數字化僵局，進入數字化轉型深水區。 2020 年我國企業數字化升級進入實施階段，數據化系統投資（如數據中臺）占企業 IT 技術支出的 50%。預計 2022 年 80%的企業將開始數字化產品運營，2027 年 75%的 的企業將完成數

23、字化轉型。 2.1.2.2.1.2.E ERPRP 是企業管理系統的核心，具備強大用戶粘性是企業管理系統的核心，具備強大用戶粘性 ERP 系統是 Enterprise Resource Planning（企業資源計劃）的簡稱，ERP 是針 對物資資源管理（物流） 、人力資源管理（人流） 、財務資源管理（資金流） 、信息資 源管理（信息流）集成一體化的企業管理軟件,ERP 系統能最大限度地發揮這些資源 的作用，通過采購、生產、銷售過程能及時、高質地完成客戶的訂單，并根據客戶訂 單及生產狀況做出調整資源的決策。 E ERPRP 系統構建企業數字化底座，系統構建企業數字化底座，與功能型與功能型管理軟件交互管理軟件交互，是企業管理系統的核心。，是企業管理系統的核心。 ERP 通過與開發接口與企業功能型管理軟件交互，在銷售、采購、生產、財務、質量 等環節打通數據流和信息流，滲透到企業管理的每個層面、所有流程，沉淀核心業務 數據，形成數據閉環與數據池，是企業管理系統中的核心。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 5 ERP 系統作為企業數字化系統底座與與其他功能型軟件交互 資料來源：