1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 小金屬小金屬 鎢：中國優勢戰略小金屬，供需共振行業景氣延續鎢：中國優勢戰略小金屬，供需共振行業景氣延續 鎢：“工業牙齒”，鎢：“工業牙齒”，中國優勢中國優勢戰略小金屬。戰略小金屬。鎢資源主要形式為黑鎢礦與白鎢礦，中國以 52%儲量貢獻 83%鎢礦產量。鎢具有熔點高、硬度高、密度高、導熱性良好等特性，多以硬質合金形式廣泛應用于汽車、軍工、航天航空、機械加工等領域，被譽為“工業牙齒”?；谄湎∪毙约爸匾獞鹇杂猛?，多國將鎢納入“關鍵礦產清單”，中國明確限制鎢開采及出口。供給供給：中國主導鎢礦供應，全球

2、增量有限。：中國主導鎢礦供應，全球增量有限。（1）總量結構總量結構：2024 年全球鎢儲量達 460 萬金屬噸，主要集中于中國、澳大利亞、俄羅斯等國，儲量占比占比分別為 52%、12%、9%；2024 年全球鎢礦產量約 8.1 萬噸，中國貢獻全球鎢礦產量八成以上，其余供應來源包括越南、俄羅斯、朝鮮等地，呈現分散且存量有限的特征，第二大鎢礦儲量國澳大利亞暫無大規模鎢礦釋出。（2）中國中國供應供應：鎢自 1991 年起被列入“保護性開采特定礦種”并長期實行總量控制與出口管制。近年總量開采指標呈現穩增態勢，同時在嚴格打擊偷盜采及環保規制下，國內鎢礦超采率呈現明顯下降。增量方面，未來三年國內以中小規模

3、礦山投產為主，增量較有限。（3）海外增量：）海外增量：2025 年起哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦、韓國桑東鎢礦開始規?；a，另有澳洲、盧旺達前期投產礦山產能爬坡，貢獻全球鎢資源主要增量。據我們測算，2025 年海外鎢礦增量或達 0.55 萬金屬噸。（4）回收：）回收：廢舊硬質合金、催化劑等含鎢量較高、易于回收，經處理可產出鎢粉、碳化鎢粉、APT、鎢酸鈉等。目前，全球約 35%鎢供應來自回收料。中國鎢品回收率僅 17%，回收率及產品質量與國際領先水平尚有差距。需求：硬質合金主材，設備更新政策驅動需求增長。需求：硬質合金主材，設備更新政策驅動需求增長。（1）總量結構：）總量結構：2024年鎢品需求量達

4、14.2 萬金屬噸，70%以上以硬質合金及鎢特鋼形式消費，終端應用于汽車、采掘、國防及航空航天等領域。（2）硬質合金：）硬質合金：硬質合金主要以切削工具形式消費，國產刀具逐步滲透，但與海外定價仍有差距；硬質合金產銷與工業增速按高度相關，我們看好設備置換政策帶動國內制造業增速回暖，帶動硬質合金消費。（3）光伏鎢絲：）光伏鎢絲：鎢絲受光伏需求帶動產銷兩旺，成為鎢品增速最快的領域之一；硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趨勢下，光伏鎢絲將對傳統金剛線形成有效替代。（4）出口管制：）出口管制：中國對鎢品出口實行嚴格的資質管理，目前國內具備出口資質的主體僅 15家。2025 年 2 月為反制美國關稅政策，我國

5、對軍用鎢品（粉末、鎢材、合金）實行嚴格出口管制，即期政策落地或對國內企業出口產生一定擾動。價格展望：價格展望：我們認為：（1）需求端：）需求端：國內需求端受益于國內設備更新政策，硬質合金、鎢特鋼、鎢材等傳統需求有望穩增，光伏鎢絲需求受益于滲透率提高維持中高增速。海外隨歐洲增加軍費開支及制造業修復，硬質合金需求保持穩增。（2）供給端：）供給端：國內資源受制于總量控制及資源貧化難有明顯增量，海外哈薩克斯坦、韓國等大型礦山構成未來三年主要增量，部分補足供給缺口；鎢價高位下，或刺激再生鎢供應進一步提高。（3）供需平）供需平衡：衡：我們預計 2025-2027 年鎢金屬需求量將達 14.9/15.6/1

6、6.3 萬金屬噸，同比增長 4-5%，供給量（原礦+再生）達 13.3/13.9/14.2 萬金屬噸，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。綜合來看，我們預計明后年鎢供需維持偏緊格局，支撐鎢價中長期維持高位運行。投資建議投資建議：鎢行業利潤分配符合典型的“微笑曲線”。在“資源偏緊”與“需求弱復蘇”產業邏輯未變的情況下，具備資源優勢的企業將充分受益于資源供給偏緊帶來的超額利潤；同時，國內鎢品深加工產品高端化、國產替代大勢所趨，具備高端加工能力的企業有望受益于后端工藝附加增益。綜上，我們認為具備資源保供+精深加工的企業有望充分受益于鎢行業景氣周期。相關標的：中鎢高新、廈門鎢業、章源

7、鎢業、翔鷺鎢業。相關標的：中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業、翔鷺鎢業。風險提示：風險提示：鎢礦供給增加風險、地緣政治風險、制造業增速不及預期、數據滯后風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 張航張航 執業證書編號：S0680524090002 郵箱： 研究助理研究助理 何承洋何承洋 執業證書編號：S0680124070005 郵箱： 相關研究相關研究 1、小金屬：銻：還有多少上行空間？2025-03-08 2、小金屬：銻：內外需修復疊加礦端供應受限，內盤銻價邁入上行通道 2025-02-26 3、小金屬：銻：稀缺戰略小金屬，供需缺口剛性板塊景氣向上 2025-01-03

8、 -30%-20%-10%0%10%20%2024-042024-082024-122025-04小金屬滬深3002025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 鎢：“工業牙齒”，中國優勢戰略小金屬.6 2 供給：中國主導鎢礦供應，短期全球增量有限.8 2.1 資源：中國主導鎢礦供應，主要增量集中于海外.8 2.1.1 總量結構：全球鎢礦儲量稀缺，中國貢獻資源基本盤.8 2.1.2 國內供應：長期實行宏觀行政調控，在建增量項目有限.12 2.1.3 海外供應：增量項目密集投產，產能基本包銷完畢.16 2.

9、1.3.1 澳 Mt Carbine 鎢礦：露天礦臨近開采完畢，2032 年起轉地采.19 2.1.3.2 澳 Dolphin 鎢礦：2023 年復產，海外品位最高的鎢礦之一.20 2.1.3.3 哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦：全球第四大鎢礦，一期項目于 2025Q2 商業化生產.22 2.1.3.4 韓國 Sangdong 鎢礦：大型新投產鎢礦，產能基本包銷完畢.23 2.1.3.5 英國 Hemerdon 鎢礦：全球大型鎢礦，一期項目預計 2026 年投產.25 2.1.3.6 盧旺達 Nyakabingo 鎢礦：非洲最大的鎢礦之一，擴建項目預計今年放量.26 2.1.4 成本曲線：歷史成本底為

10、6 萬元/噸，資源貧化采選成本中樞上移.27 2.2 冶煉：產能相對過剩，下游產品質量之前序保證.30 2.3 回收：鎢供給重要補充，中國鎢品回收率亟待提升.34 3 需求：硬質合金主材，設備更新政策驅動需求增長.36 3.1 硬質合金：鎢品主要需求形式，設備更新政策驅動需求增長.37 3.1.1 切削工具：產業高端化與國產替代并行，需求回暖刀具行業量&質抬升.38 3.1.2 耐磨及礦用工具：硬質合金性能優越，下游廣泛用于采掘及制造業.44 3.1.3 制造業仍處修復區間，“兩新”政策驅動硬質合金需求增長.45 3.2 鎢材：光伏裝機提升帶動鎢絲需求增量.47 3.3 鎢化工：主要用作催化劑

11、、潤滑劑，六氟化鎢為半導體芯片成膜主材.49 3.4 軍品用鎢：戰爭金屬之王，全球軍費支出增長驅動軍品鎢需求.51 3.5 出口管制：中國明確限制軍品鎢出口，戰略金屬屬性凸顯.53 4 價格展望與投資建議.58 4.1 價格復盤：2016 年起逐步由“需求定價”轉向“供給定價”.58 4.2 供需平衡：供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位.61 4.3 投資建議：資源保供+精深加工的企業有望充分受益于鎢行業景氣周期.62 5 重點公司.64 5.1 中鎢高新：背靠五礦集團，硬質合金及刀具領先供應商.64 5.2 廈門鎢業：老牌新材料供應商，鎢品深加工龍頭.65 5.3 翔鷺鎢業：清理不

12、良資產歷史包袱，定增項目聚焦鎢絲業務.69 5.4 章源鎢業：鎢資源儲備豐富，聚焦高端刀片研發與生產.72 風險提示.74 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：鎢粉.6 圖表 2：硬質合金.6 圖表 3：鎢產業鏈結構.7 圖表 4：黑鎢礦.8 圖表 5：白鎢礦.8 圖表 6：近年全球鎢礦儲量呈上升趨勢.9 圖表 7：中國鎢礦儲量及全球占比（萬金屬噸）.9 圖表 8：2024 年全球鎢礦儲量結構（萬金屬噸）.9 圖表 9：全球主要鎢礦分布情況.10 圖表 10：中國優勢金屬礦種儲采比（截至 2024 年）.10 圖表 11：多國將鎢金屬納入“關鍵礦產清單”.11 圖表 12：全球鎢礦產量.11 圖表 1

13、3：中國鎢礦產量及占比.12 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：2024 年全球鎢礦產量結構（萬金屬噸）.12 圖表 15：國內鎢礦開發政策梳理.13 圖表 16：國內鎢精礦產能主要集中于江西、河南、海南.14 圖表 17：2024 年鎢精礦產能 CR5 達 61%.14 圖表 18：國內鎢精礦年度產量.14 圖表 19：鎢精礦總量開采指標.15 圖表 20：鎢精礦超采率逐年下降（萬金屬噸）.15 圖表 21：中國前十大鎢礦.15 圖表 22：國內主要增量項目.16 圖表 23：近年海外鎢礦供應呈現上

14、升趨勢（萬金屬噸）.16 圖表 24：2024 年海外鎢礦供應分布（萬金屬噸）.16 圖表 25：2024 年鎢精礦進口量同比大增.17 圖表 26：2024 年鎢精礦進口結構（實物萬噸）.17 圖表 27：鎢精礦主要進口主要增量來自緬甸、蒙古、盧旺達（實物萬噸）.17 圖表 28：海外主要在產與增量項目.18 圖表 29：Mt Carbine 鎢礦位于澳大利亞昆士蘭州北部凱恩斯西北 130 公里處.19 圖表 30：Mt Carbine 鎢礦資源儲備.20 圖表 31：Mt Carbine 產量規劃.20 圖表 32：公司產品包銷去向.20 圖表 33：Dolphin 鎢礦位于澳大利亞塔斯馬

15、尼亞州的金島海岸.21 圖表 34：Dolphin 鎢礦位于澳大利亞塔斯馬尼亞州的金島海岸.21 圖表 35：Dolphin 鎢礦儲量情況.21 圖表 36：Dolphin 鎢礦為海外品位最高的鎢礦之一.21 圖表 37：哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦.22 圖表 38：公司上市前股權結構.22 圖表 39：巴庫塔鎢礦資源情況.23 圖表 40：公司預期精礦產量.23 圖表 41：桑東鎢礦位于韓國首爾東南 187 公里處.24 圖表 42：桑東鎢礦資源情況.24 圖表 43：公司項目建設時間表.24 圖表 44：Hemerdon 鎢礦位于英國德文郡普利茅斯東北 11 公里.25 圖表 45：Hemerd

16、on 鎢礦資源情況.25 圖表 46：Nyakabingo 鎢礦位于盧旺達中部地區.26 圖表 47：公司新增產能預計于 2025 年投產.26 圖表 48：鎢礦成本曲線.27 圖表 49：5-7 萬元/噸（75-100 美元/MTU）為鎢精礦歷史底部成本支撐.27 圖表 50：國內鎢原礦品位逐年下降.28 圖表 51：淘錫坑鎢礦精礦成本拆解.28 圖表 52：淘錫坑鎢礦精礦盈利測算.29 圖表 53：APT 生產工藝流程圖.30 圖表 54：APT 制備工藝對比.31 圖表 55：不同含氧量的氧化鎢.31 圖表 56：鎢粉制備工藝流程圖.32 圖表 57：國內 APT 分工藝產能（萬噸）.3

17、2 圖表 58：國內 APT 產能集中度偏低.32 圖表 59：國內 APT 月度產量.33 圖表 60：2024 年 APT 產量區位分布.33 圖表 61：鎢粉末制品規格對比.33 圖表 62：回收鎢主要原料為廢鎢材料與礦石廢料.34 圖表 63：全球 35%鎢供應來自回收料.34 圖表 64：中國廢鎢回收率尚處于低位.34 圖表 65：國內再生鎢資源回收利用工藝.35 圖表 66：國內再生鎢產能區位分布.35 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：鋅熔法主要工藝流程.35 圖表 68：2018-20

18、24H1 中國鎢消費量（萬噸）.36 圖表 69：2023 年國內鎢需求結構（萬噸）.36 圖表 70：2024 年鎢品終端需求結構（按金額）.36 圖表 71：2023 年全球鎢需求結構-分國別（按金額）.36 圖表 72：硬質合金下游需求主要來自切削工具、耐磨工具和礦用工具.37 圖表 73：硬質合金按成分分類.37 圖表 74：材料晶粒亦對合金性能表現有影響，呈現硬度-韌性“Trade-off”.38 圖表 75：切削工具分類.38 圖表 76：不同材料的刀具對比.39 圖表 77：硬質合金刀具綜合性能優越.39 圖表 78：全球切削刀具產品市場結構.40 圖表 79：中國硬質合金滲透率

19、逐步提升.40 圖表 80：刀具制造具有基體材料、槽型結構、精密成型、表面涂層四大核心技術壁壘.40 圖表 81：刀具公司研發費用率對比.41 圖表 82：刀具公司毛利率對比.41 圖表 83：中國數控切削機床滲透率逐步提升（萬臺）.41 圖表 84：山特維克“交鑰匙”方案.42 圖表 85：刀具市場競爭格局.42 圖表 86：需求端購買刀具關注因素.42 圖表 87：涂層刀具進出口量.43 圖表 88：涂層刀具進出口均價.43 圖表 89：其他硬質合金刀具進出口量（噸）.43 圖表 90：其他硬質合金進出口均價.43 圖表 91：典型礦用及耐磨工具產品.44 圖表 92：硬質合金產量與宏觀制

20、造業景氣度高度相關.45 圖表 93：近三年國內呈現“消費弱、投資弱、出口強”.45 圖表 94：企業利潤率趨穩、產成品庫存維持低位.46 圖表 95：全球制造業仍處于修復區間.46 圖表 96：2018-2024H1 國內鎢材需求量（萬噸）.47 圖表 97：2011-2024 全球光伏裝機量（GW）.47 圖表 98：硅片生產流程.47 圖表 99：金剛線微觀結構.47 圖表 100：國內硅片月度產量.48 圖表 101：單晶硅價格（元/片）.48 圖表 102：國內相關公司光伏鎢絲布局（億米/年）.48 圖表 103：光伏鎢絲需求測算.49 圖表 104：近年國內鎢化工需求穩于 2500

21、-2700 噸量級（萬噸）.50 圖表 105：六氟化鎢主要用于半導體芯片成膜環節.50 圖表 106：三星第九代 V-NAND 實現量產.51 圖表 107：V-NAND 微觀結構.51 圖表 108：鎢的高熔點、高密度、高硬度等特點使其在軍事領域有著廣泛的應用.52 圖表 109：近年主要軍事體軍費開支連續增長（億美元）.53 圖表 110：20242025 年度鎢出口國營貿易企業清單.54 圖表 111：鎢制品出口量（不含刀具及鎢燈）.54 圖表 112：2024 年鎢品出口產品結構（按金屬噸，不含刀具及鎢燈）.55 圖表 113：2024 年鎢品出口東道國結構（按出口金額，不含刀具及鎢

22、燈）.55 圖表 114：2024 年中國刀具出口量同比穩增.55 圖表 115：2024 年刀具出口東道國結構（按出口金額）.55 圖表 116：2024 年中國超硬材料工具出口量同比高增.56 圖表 117：2024 年超硬材料工具出口東道國結構（按出口金額）.56 圖表 118：2024 年美國對中國進口鎢品物項（不含刀具和鎢燈）.56 圖表 119：鎢相關物項出口管制清單.57 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 120：國內龍頭企業長單對市場價存在一定前向指引（萬元/噸）.58 圖表 121：190

23、5-2024 年鎢價復盤.59 圖表 122：近二十年國內鎢價經歷四輪上漲周期.60 圖表 123：自 2022 年起代表下游需求的制造業 GDP 與鎢價關聯性趨弱.60 圖表 124：2021-2027E 年鎢供需平衡.61 圖表 125：股票漲跌幅通常領先鎢價一個季度變化.62 圖表 126：銅價-銅上市公司股價高度相關.62 圖表 127：2022 年起鎢上市公司股價與鎢價“脫鉤”.62 圖表 128：鎢產業鏈利潤分配呈現“微笑曲線”.63 圖表 129：鎢上市公司產業鏈布局.63 圖表 130：公司托管五礦集團主要鎢礦山.64 圖表 131：2019-2024H1 公司毛利情況（億元）

24、.65 圖表 132：2024H1 公司毛利結構（億元）.65 圖表 133：2019-2024H1 公司分業務毛利率情況.65 圖表 134：2019-2024E 公司歸母凈利情況.65 圖表 135：廈門鎢業業務布局.66 圖表 136：公司鎢鉬資源儲備.66 圖表 137：公司深加工增量產能布局.67 圖表 138：2019-2023 年公司 APT 產銷（噸）.67 圖表 139：2018-2023 年公司鎢粉末產銷（噸）.67 圖表 140：2019-2023 年硬質合金產量.68 圖表 141：2019-2023 年切削工具產量.68 圖表 142：2021-2024 年公司鎢絲產

25、銷情況.68 圖表 143：2024 年公司利潤總額實現穩增（億元）.69 圖表 144：2024 年公司歸母凈利實現穩增.69 圖表 145：公司利潤率穩步提升.69 圖表 146：公司定增項目擬形成 300 億米鎢絲產能（萬元）.70 圖表 147：2018-2024H1 翔鷺精密凈利潤.70 圖表 148：公司資產減值情況（億元）.70 圖表 149：2019-2023 年公司鎢品產量情況（噸）.71 圖表 150：2019-2024H1 公司毛利（億元）.71 圖表 151：2024H1 公司毛利結構（億元）.71 圖表 152：公司各業務毛利率.72 圖表 153：2019-2024

26、E 公司歸母凈利（億元）.72 圖表 154：章源鎢業鎢資源儲備.72 圖表 155：2019-2024H1 公司毛利（億元）.73 圖表 156：2024H1 公司毛利結構.73 圖表 157：公司主營業務毛利率.73 圖表 158：2024 年公司歸母凈利同比高增.73 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 鎢：鎢：“工業牙齒”，“工業牙齒”，中國優勢戰略小金屬中國優勢戰略小金屬 鎢：鎢：廣泛應用于軍工、航天航空、機械加工和電子通訊等領域廣泛應用于軍工、航天航空、機械加工和電子通訊等領域，被譽為“工業牙齒”。

27、，被譽為“工業牙齒”。鎢（Tungsten，元素符號 W），原子序數 74，密度為 19.35 克/立方厘米，僅次于黃金；熔點 3422，為所有金屬元素中最高水平；鎢具有優良導電性能，電導率 2107 S/m，約為銅 31%。鎢的化學性質穩定，常溫下不跟空氣和水反應，不與任何濃度的鹽酸、硫酸、硝酸、氫氟酸發生反應?；谄淙埸c高、硬度高、密度高、導電性和導熱性良好、膨脹系數較小等特性，鎢多以硬質合金形式廣泛應用于汽車、采掘、軍工、航天航空、機械加工和電子通信等領域，被譽為“工業牙齒”。圖表1：鎢粉 圖表2：硬質合金 資料來源：翔鷺鎢業公告，國盛證券研究所 資料來源：翔鷺鎢業官網，國盛證券研究所

28、鎢產業鏈包括采選、冶煉加工、精深加工和終端應用鎢產業鏈包括采選、冶煉加工、精深加工和終端應用、回收、回收利用利用等等五五個環節個環節。具體而言：上游采選：鎢產業鏈的起點，主要涉及鎢礦的開采和選礦。鎢主要經濟可采礦石類型包括黑鎢礦與白鎢礦，經破碎、磨礦、分級、選礦（黑鎢礦以重選為主，白鎢礦以浮選為主）產出鎢精礦。據 USGS，全球鎢礦資源集中分布于中國、澳大利亞、俄羅斯，2024 年分別占比 52%、12%、9%；2024 年，中國占全球鎢原生供應 83%。冶煉加工：鎢精礦經壓煮、離子交換、蒸發結晶先行制得仲鎢酸銨（APT）中間品，APT 經還原氣氛下煅燒產出氧化鎢（WO3），氧化鎢進一步在氫氣

29、氣氛中加熱還原為鎢粉。鎢粉主要用于生產鎢絲、鎢棒、鎢管等鎢材及鎢合金，也可經配碳產出碳化鎢粉，用于硬質合金生產。此外，鎢精礦也可直接生產鎢鐵及鎢酸鈉，分別用于鎢特鋼與催化劑。精深加工及終端應用：從消費結構來看，2023 年中國約 72%鎢以合金形式消費，包括硬質合金及鎢特鋼，鎢材占比 23%，鎢化工品占比 4%。鎢粉或碳化鎢粉通過與其他金屬粉末混合經過壓制、燒結等工藝制成硬質合金，下游用于切削工具、耐磨工具、礦用工具等，終端廣泛用于軍工、航天航空、機械加工和電子通訊等領域。鎢材包括鎢絲、鎢棒、鎢板、鎢箔等品種。鎢絲是鎢材最常見的消費形式，其傳統用途為制造白熾燈、電子元件等的加熱元件。鎢絲作為硅

30、料切割線在性能及經濟性上優于傳統碳鋼絲，隨著光伏裝機量及鎢絲滲透率提升，光伏鎢絲構成鎢需求重要增長來源之一。鎢化工產品應用領域相對較少，主要需求形式為催化劑?；厥绽茫烘u多以合金形式消費，易于回收，常見的廢料來源包括各類廢舊硬質合金、鎢合金、純鎢零部件、邊角料、磨削料、含鎢催化劑廢料等。根據廢料原始來源的不同，主流回收工藝包括鋅熔法、電溶法和化學法等，產出鋅熔料、碳化鎢粉、APT 等。目前全球鎢回收總利用率可達 35%；囿于回收技術、社會廢料堆存不足等限制，目前中國鎢品回收率尚低，2023 年為 17.1%。2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁

31、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：鎢產業鏈結構 鎢粉碳化鎢硬質合金切削工具耐磨工具礦用工具鎢特鋼鎢材鎢鐵鎢絲鎢條鎢桿鎢板鎢化工二硫化鎢鎢酸鎢酸鈉六氟化鎢51%24%20%WO3 65%WO3 88.5%W=79.3%鎢精礦黑鎢礦/白鎢礦儲量結構中國 52%澳大利亞 12%俄羅斯 9%產量結構中國 83%越南 4%俄羅斯 2%中國產能結構五礦集團 20%廈門鎢業 16%江鎢集團 11%仲鎢酸銨即APT(NH)WOxHO按工藝離子交換 62%溶劑萃取 38%中國產能結構五礦集團 13%江鎢集團 11%翔鷺鎢業 7%氧化鎢按含氧量黃鎢WO3紫鎢WO2.72藍鎢WO2.9056%23%4%16%W

32、 75%W 80%量的關系：基于元素守恒，1噸鎢粉=1.42噸APT=1.94標噸鎢精礦，實際生產需要考慮損耗回收35%其他16%建筑9%電子&機器人9%國防&航空航天17%采礦&能源24%汽車25%資料來源：USGS，百川盈孚，ifind，觀研天下，廈門鎢業公告，安泰科，GVR，國際鎢協，國盛證券研究所；注：鎢精礦、仲鎢酸銨相關數據為 2024年口徑，鎢品需求形式、終端需求形式為 2023 年口徑 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 供給：供給：中國中國主導鎢礦供應，短期全球增量有限主導鎢礦供應，短期全球增量

33、有限 2.1 資源：資源：中國主導鎢礦供應，主要增量集中于海外中國主導鎢礦供應，主要增量集中于海外 2.1.1 總量結構：全球鎢礦儲量稀缺，中國貢獻資源基本盤總量結構：全球鎢礦儲量稀缺，中國貢獻資源基本盤 鎢鎢礦礦以黑鎢礦與白鎢礦為主，黑鎢富礦已基本消耗殆盡。以黑鎢礦與白鎢礦為主，黑鎢富礦已基本消耗殆盡。目前已發現的鎢礦物和含鎢礦物有 20 余種，但其中具有開采經濟價值的只有黑鎢礦和白鎢礦，黑鎢礦約占全球鎢礦資源總量 30%，白鎢礦約占 70%。黑鎢礦主要成分為鐵鎢酸鹽和錳鎢酸鹽（Fe，Mn）WO4），故又被稱為鎢錳鐵礦，理論 WO3含量上限為 76.6%；白鎢礦主要成分為 CaWO，理論 W

34、O3含量上限為 80.5%，常與多種鉬鉍等有色金屬礦物伴生或共生。雖然白鎢礦資源占比及理論鎢含量高于黑鎢礦，但在實際成礦條件下，黑鎢礦較白鎢礦富礦多、品位高、選礦工藝簡單，因此黑鎢礦為優先開發的資源品種。由于多年過度開采，國內易選易冶的優質黑鎢礦已基本消耗殆盡，原礦品位呈逐年下滑趨勢，開采礦物類型由黑鎢礦為主轉向白鎢礦與黑白鎢混合礦為主。選礦工藝上，黑鎢礦因密度相對于共生脈石礦物較高，故可使用重選工藝，設備簡單、成本較低；白鎢礦及黑、白混合礦選礦通常采用浮選或重選、浮選磁選相結合的工藝，對鎢及伴生金屬礦物進行綜合回收利用。圖表4：黑鎢礦 圖表5：白鎢礦 資料來源：亞洲金屬網，國盛證券研究所 資

35、料來源：亞洲金屬網，國盛證券研究所 近年全球鎢礦儲量呈上升趨勢近年全球鎢礦儲量呈上升趨勢，中國占全球儲量半壁江山，中國占全球儲量半壁江山?？偭縼砜?，截至 2024 年全球鎢礦儲量為 460 萬金屬噸，自 2019 年起呈現量增趨勢，主要增量來源于中國與澳大利亞。從結構來看，隨著中國鎢礦資源持續開發及海外鎢礦重啟，中國鎢儲量占全球比例自 2010 年起呈現持續下降趨勢。近兩年因國內持續探獲鎢資源占比略有回升，截至2024 年中國鎢礦儲量達 240 萬噸，占全球儲量 52%，其余鎢資源集中地包括澳大利亞、俄羅斯、越南等，分別占比 12%/9%/3%。2025 04 04年 月 日 gszqdate

36、mark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：近年全球鎢礦儲量呈上升趨勢 資料來源：USGS，ifind，國盛證券研究所 圖表7：中國鎢礦儲量及全球占比（萬金屬噸）圖表8：2024 年全球鎢礦儲量結構（萬金屬噸）資料來源：USGS，ifind，國盛證券研究所 資料來源：USGS，國盛證券研究所 46001002003004005001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320

37、24全球鎢礦儲量（萬噸）40%45%50%55%60%65%70%050100150200250300199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國中國占比中國,240,52.4%澳大利亞,57,12.4%俄羅斯,40,8.7%越南,14,3.1%西班牙,6.6,1.4%朝鮮,2.9,0.6%奧地利,1,0.2%葡萄牙,0.34,0.1%其他,96,21.0%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：全球主要鎢礦分布情況 資料來源：A

38、 Review of Tungsten Resources and Potential Extraction from Mine Waste-Zhengdong Han et al.，國盛證券研究所 基于稀缺性及重要戰略用途，多國將基于稀缺性及重要戰略用途，多國將鎢鎢金屬納入金屬納入（“（“關鍵礦產清單關鍵礦產清單”。鎢在地殼中的含量為0.001%，全球靜態儲采比為 57 年，中國儲采比 36 年；全球鎢資源情況與鉬金屬接近，但國內資源消耗程度顯著高于鉬?；谙∪毙约爸匾獞鹇杂猛?，2009 年，日本出臺稀有金屬保障戰略，將 31 個礦種視為關鍵礦產原材料，并優先考慮錳、鈷、鎳、鉬、鈀等 10

39、種礦產；2022 年，美國發布關鍵礦產目錄，確定 50 種關鍵礦產；歐盟于 2023年公布關鍵原材料法案，確定 34 種關鍵礦產。2016 年，中國發布全國礦產資源規劃（2016-2020 年），確定 24 種戰略性礦產。中國、美國、歐盟共同列為關鍵礦產（戰略性礦產）的有鋰、鈷、鎳、鋁、銻、鎢、稀土、螢石、石墨等 9 種?？梢钥闯?，在鎢金屬的稀缺性及戰略屬性上多國已形成共識。圖表10：中國優勢金屬礦種儲采比（截至 2024 年）指標指標 稀土稀土 鉬鉬 錫錫 銻銻 鎢鎢 全球儲量（萬噸）9000 1500 420 200 460 中國儲量（萬噸）4400 590 100 67 240 中國占比

40、（%）49%39%24%34%52%全球產量（萬噸）39.0 26.0 30.0 10.0 8.1 中國產量（萬噸）27.0 11.0 6.9 6.0 6.7 中國占比（%）69%42%23%60%83%儲采比（全球）231 58 14 20 57 儲采比（中國）163 54 14 11 36 資料來源：USGS，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：多國將鎢金屬納入“關鍵礦產清單”資料來源：全球戰略性礦產產業鏈供應鏈分析-朱清等，國盛證券研究所 近年全球鎢礦供應近年全球鎢礦供應處于處于瓶

41、頸期，瓶頸期，中國供應占比中國供應占比 83%?？偭縼砜?，截至 2024 年全球鎢礦供應達 8.1 萬噸；由于中國供應隨環保及配額政策收緊、資源日趨貧化而難有增量，同時其他地區礦山量增緩慢，整體看，近五年全球鎢礦供應無明顯增量。結構來看，中國占據全球鎢礦供應主導地位，2024 年產量達 6.7 萬金屬噸，全球占比 83%，自 2010 年起維持穩定；其余供應來源包括越南、俄羅斯、朝鮮等地，呈現分散且存量有限的特征，第二大鎢礦儲量國澳大利亞暫無大規模鎢礦釋出。圖表12：全球鎢礦產量 資料來源：USGS，國盛證券研究所 012345678919051909191319171921192519291

42、9331937194119451949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021全球鎢礦產量（萬噸）2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：中國鎢礦產量及占比 圖表14：2024 年全球鎢礦產量結構（萬金屬噸）資料來源：USGS，ifind，國盛證券研究所 資料來源：USGS，國盛證券研究所 2.1.2 國內供應：長期實行宏觀行政調控，在建增量項目有限國內供應：長期實行宏觀行政調控，在建增量項目有限 鎢為中

43、國優勢礦種鎢為中國優勢礦種，政策端從行業準入、總量控制、出口管制、稅收引導等多角度調，政策端從行業準入、總量控制、出口管制、稅收引導等多角度調控控國內資源開發節奏。國內資源開發節奏。1991 年，國務院發文正式將鎢列為國家保護性開采特定礦種，并于2000 年起實施總量控制與出口配額制度，后續政策主要圍繞行業準入、總量控制、出口管制、稅收引導四方面入手，對國內鎢行業開發施行強約束。行業準入：現行規范對企業產能、產品質量、工藝技術及裝備、能耗、環保等多方面提出準入要求?？偭靠刂疲鹤?2000 年起實行總量控制，目前由自然資源部分兩批（2024 年為 3 月與 8 月）發布鎢礦開采總量控制指標；自

44、2023 年起，暫停對鎢礦業權出讓登記。出口管制：2025 年 2月起，對鎢相關物項實施出口管制，出口企業需鄉國務院商務主管部門申請許可。稅收引導：當前僅鎢絲出口享受 13%出口退稅，其余鎢品無出口退稅；鎢礦資源稅按 6.5%稅率從價計征。40%50%60%70%80%90%100%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024中國鎢礦產量（萬噸）中國占比中國,6.7,83%越南,0.3,4%俄羅斯,0.2,2%朝鮮,0.2,2%玻利維亞,0.2,2%西

45、班牙,0.1,1%盧旺達,0.1,2%其他,0.3,4%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：國內鎢礦開發政策梳理 時間 政策方向 發文單位 文件標題 主要內容 1991 行業準入 國務院 國務院關于將鎢、錫、銻、離子型稀土礦產列為國家實行保護性開采特定礦種的通知 將鎢列為國家保護性開采特定礦種，鎢礦開發需經中國有色金屬工業總公司和國務院稀土領導小組批準，開采主體限于全民或集開采主體限于全民或集體所有制企業，禁止個體及聯戶開采。體所有制企業，禁止個體及聯戶開采。2006 發改委 鎢行業準入條件 對生產企業

46、產能、回收率、環保、產品質量、安全生產等方面提對生產企業產能、回收率、環保、產品質量、安全生產等方面提出準入條件出準入條件，其中：要求新建、改擴建項目 APT 產能不得低于5000 噸，鎢粉、碳化鎢產能不得低于 2000 噸，鎢坯條產能不得低于 100 噸，硬質合金產能不得低于 200 噸。2007 發改委、商務部 外商投資產業指導目錄（2007 年修訂）鼓勵鼓勵外商投資鎢絲及鎢深加工產品產能，限制限制投資冶煉產能，禁禁止止投資鎢勘查、開采。2014 原國土資源部 國土資源部關于錳、鉻、鋁土礦、鎢、鉬、硫鐵礦、石墨和石棉等礦產資源合理開發利用“三率”最低指標要求（試行）的公告 開采回采率：開采

47、回采率：鎢礦露天礦山的開采回采率不低于 92%，地下開采礦山依據品位不同回采率下限介于 80-90%；選礦回收率：選礦回收率：黑鎢礦80%，白鎢礦 74%，混合礦 62%；綜合利用率：綜合利用率：當伴生金屬品位達到要求時，應加強綜合評價與回收利用。2016 工信部 鎢行業規范條件 對生產企業產能、產品質量、工藝技術和裝備、能耗、回收率等對生產企業產能、產品質量、工藝技術和裝備、能耗、回收率等實行規范管理。實行規范管理。其中：要求露天開采礦山建設規模不得低于 15 萬噸礦石/年，地下開采礦山建設規模不得低于 6 萬噸礦石/年，服務年限均應在 10 年以上；新建、改造仲鎢酸銨項目產能應達到5000

48、 噸及以上，鎢鐵產能應達到 6000 噸及以上，單一處理廢鎢合金項目實物處理能力應達到 500 噸及以上。2000 總量控制 原國土資源部 關于加強鎢礦開發管理工作的通知 取締無證開采，規范采礦權管理，開始實施開采總量控制開始實施開采總量控制，強化環保與安全生產要求。2009 原國土資源部 國土資源部關于下達 2009 年鎢礦銻礦和稀土礦開采總量控制指標的通知 2009 年全國鎢精礦（三氧化鎢含量 65%）開采總量控制指標為68555 噸，其中主采指標 60440 噸，綜合利用指標 8115 噸。暫暫停受理鎢礦、銻礦和稀土礦勘查許可證、采礦許可證申請。停受理鎢礦、銻礦和稀土礦勘查許可證、采礦許

49、可證申請。2018 自然資源部 自然資源部關于進一步規范稀土礦鎢礦礦業權審批管理的通知 恢復鎢礦采礦權、探礦權審批恢復鎢礦采礦權、探礦權審批，新申請礦權開發應符合國家產業政策、開采總量控制要求及環保要求。2024 自然資源部 自然資源部關于下達 2024 年度鎢礦開采總量控制指標的通知 2025 年 12 月底前，除已設探礦權轉采礦權、已設采礦權深部及上部協議出讓外，暫停出讓登記鎢礦礦業權，該事項自暫停出讓登記鎢礦礦業權，該事項自 2023 年年起實施起實施。2001 出口管制 原對外貿易經濟合作部 鎢及鎢制品、銻及銻制品出口經營管理暫行辦法 確定鎢及鎢制品、銻及銻制品的年度出口配額總量年度出

50、口配額總量；具備出口資質的企業不得采購無采礦許可證的鎢、銻開采企業的礦砂。2015 商務部 2015 年出口許可證管理貨物目錄 對鎢及鎢制品取消配額管理，實行出口許可證管理制度。實行出口許可證管理制度。2024 商務部 關于加強相關兩用物項對美國出口管制的公告 原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相兩用物項對美國出口。超硬材料相兩用物項對美國出口。2025 商務部 公布對鎢、碲、鉍、鉬、銦相關物項 實施出口管制的決定 對鎢相關物項實施出口管制：對鎢相關物項實施出口管制：APT，氧化鎢，碳化鎢，鎢銅合金，鎢銀合金，高密度、高強度鎢鎳鐵/銅合金，相關技術。出口經營者出口上述物項應向國務院商務主管部門

51、申請許可。2004 稅收引導 財政部 財政部 國家稅務總局關于取消電解鋁鐵合金等商品出口退稅的通知 取消鎢鐵、硅鎢鐵出口退稅。2005 財政部 財政部 國家稅務總局關于調整煤焦油等產品出口退稅率的通知 將 APT、AMT、氧化鎢、鎢酸、鎢酸鹽、碳化鎢、鎢粉、未鍛軋鎢出口退稅下調至出口退稅下調至 5%。2006 財政部 財政部、發展改革委、商務部、海關總署、國家稅務總局關于調整部分商品出口退稅率和增補加工貿易禁止類商品目錄的通知 取消鎢粉、碳化鎢粉，未鍛軋鎢、鍛軋鎢條、桿、型材出口退取消鎢粉、碳化鎢粉，未鍛軋鎢、鍛軋鎢條、桿、型材出口退稅稅。2007 財政部 財政部 國家稅務總局關于調低部分商品

52、出口退稅率的通知 取消氧化鎢、氫氧化鎢、鎢酸、鎢酸鹽出口退稅。2010 財政部 關于取消部分商品出口退稅的通知 取消其他鎢制品出口退稅。2015 財政部 財政部 國家稅務總局關于實施稀土、鎢、鉬資源稅從價計征改革的通知 2015 年 5 月 1 日起，稀土、鎢、鉬資源稅由從量定額計征改為從由從量定額計征改為從價定率計征。價定率計征。鎢應納資源稅額=鎢精礦按折 65%三氧化鎢的交易量*交易價 6.5%資料來源：國務院，發改委，自然資源部，工信部，財政部，商務部，海關總署，國盛證券研究所 國內鎢精礦產能集中于江西、河南、海南三地，國內鎢精礦產能集中于江西、河南、海南三地，2024 年鎢精礦產能達年

53、鎢精礦產能達 15.9 萬噸萬噸，CR5達達 61%。我國的鎢礦主要分布在江西（黑鎢礦為主），河南、湖南（白鎢礦為主）三省，其次是廣西壯族自治區、福建、廣東等地區。據百川盈孚，2024 年國內鎢精礦產能達 15.9萬噸，江西、河南、海南三地占比分別達 29%、18%、17%。國內鎢礦開發長期實行行政管制，對開發資質審核嚴格，導致國內鎢資源產能呈現集中度高、多為國資持有的特點。據百川盈孚，2024 年鎢精礦產能 CR5 達 61%，主要鎢礦企業絕大多數為國有企業。2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：國內鎢

54、精礦產能主要集中于江西、河南、海南 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 圖表17：2024 年鎢精礦產能 CR5 達 61%圖表18：國內鎢精礦年度產量 資料來源：百川盈孚，ifind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，有色新聞公眾號，礦業界公眾號，國盛證券研究所 國內長期實行鎢礦開采總量控制，超采率呈現逐年下滑趨勢。國內長期實行鎢礦開采總量控制，超采率呈現逐年下滑趨勢。2024 年，國內鎢精礦產量達 12.7 萬噸，同比-1%，近年無明顯增長。2024 年上半年，受限于重要會議召開、環保以及安全督察嚴格等因素，國內礦山、冶煉廠復產開工受限，原料供應不足問題突出，下半年相關擾動緩解后礦山開發

55、雖有恢復，但全年鎢精礦產量仍同比有減。自 2001 年起，國內鎢礦開發施行總量控制政策，由自然資源部每年分兩批發布開采總量指標并下達至各省。自 2023 年起，鎢礦開采總量控制指標不再區分主采指標和綜合利用指標。對采礦許可證登記開采主礦種為其他礦種、共伴生鎢礦的礦山，查明鎢資源量為大中型的，繼續下達開采總量控制指標，并在分配上予以傾斜。對共伴生鎢資源量為小型的，不再下達開采總量控制指標，由礦山企業向所在地省級自然資源主管部門報備鎢精礦產量。自 2018 年起，鎢精礦開采總量控制指標呈現穩步上行趨勢，2018-2024CAGR 為 2.2%，另一方面，自 2016 年以來全國主產區加強對非法偷采

56、盜采、私挖濫采、無證開采等行為打擊力度并卓有成效。伴隨開采指標增長，國內鎢礦超采率由 2015年 155%降至 2024 年 114%。0%,0.041%,0.081%,0.111%,0.211%,0.222%,0.363%,0.483%,0.504%,0.585%,0.807%,1.129%,1.4017%,2.6518%,2.8429%,4.560.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00湖北陜西安徽甘肅新疆廣西黑龍江內蒙古云南湖南廣東福建海南河南江西鎢精礦產能（萬噸）中鎢高新（五礦集團）20%廈門鎢業16%江鎢集團11%洛陽鉬業8%廣晟有色（廣

57、東稀土）6%章源鎢業6%其他33%12.70-10%-5%0%5%10%15%20%25%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024鎢精礦產量（萬噸，65%WO3）yoy2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：鎢精礦總量開采指標 圖表20：鎢精礦超采率逐年下降（萬金屬噸）資料來源：ifind，國盛證券研究所 資料來源：ifind，USGS，國盛

58、證券研究所 江鎢集團、廈門鎢業、洛陽鉬業和中鎢高新（五礦集團）為中國鎢精礦主要供應商江鎢集團、廈門鎢業、洛陽鉬業和中鎢高新（五礦集團）為中國鎢精礦主要供應商。柿竹園鎢礦、行洛坑鎢礦、修水香爐山等為在產超大型鎢礦床，主要分布于江西、湖南等地；朱溪鎢礦與大湖塘鎢礦為近十年來新探獲的兩座超大型礦山，已探獲的鎢資源量在百萬噸級。國內新增礦山普遍國內新增礦山普遍于于 2026 年起釋放，以中型礦山為主。年起釋放，以中型礦山為主。國內近期增量項目普遍于明后年建成投產。除柿竹園礦山外，其余基本為中小型礦山，增量有限。國內鎢礦供應同時面臨鎢礦總量控制及資源貧化兩大問題。國內對鎢礦開采實行長期總量控制，開采指標

59、雖逐年穩增，但對礦山超采管制逐步趨嚴，我們預計未來國內實際鎢礦產量將繼續向總量指標收斂。圖表21：中國前十大鎢礦 礦山名稱礦山名稱 所在省份所在省份 所屬企業所屬企業 主要礦種主要礦種 資源量資源量（萬噸（萬噸 WO3）品位品位（%）狀態狀態 朱溪鎢礦 江西-鎢、銅、銀等 422 0.50%勘探 大湖塘鎢礦 江西 福建稀土 鎢、銅 107 0.15%勘探 柿竹園鎢礦 湖南 中鎢高新 鎢、鉬、鉍等 49 0.28%在產 行洛坑鎢礦 福建 廈門鎢業 鎢 23 0.21%在產 修水香爐山 江西 五礦集團 鎢、鉛、鋅等 22 0.55%在產 新田嶺鎢礦 湖南 五礦集團 鎢、錫、鉬等 20 0.30%在

60、產 瑤崗仙鎢礦 湖南 五礦集團 鎢 20 0.29%在產 楊林坳鎢礦 湖南 五礦集團 鎢 18 0.74%在產 三道莊鉬鎢礦 河南 洛陽鉬業 鉬、鎢 11 0.17%在產 油麻坡鎢鉬礦 廣西 廈門鎢業 鎢、鉬等 8 0.44%在建 資料來源：（朱溪鎢銅礦床深部石英脈型黑鎢礦成因及其地質義-歐陽永棚等，江南世界級鎢礦帶：地質特征、成礦規律和礦床模型-毛景文等，公司公告，公司官網，有色新聞，環評公示，中鎢高新公眾號，中國有色金屬報，西北選礦技術網，中鎢在線，發改委，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.02.04.06.08.010.012.020092010201

61、12012201320142015201620172018201920202021202220232024鎢精礦開采總量控制指標（萬噸）yoy100%110%120%130%140%150%160%0123456782009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024鎢礦產量鎢精礦總量控制指標超產率2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：國內主要增量項目 礦山名稱礦山名稱 所在省份所在省份 所屬企業所屬企業 規劃采選產能規劃采選產能

62、 建設進展建設進展 修水香爐山 江西 五礦集團 現有 66 萬噸采選/4000 精礦產能，擬新建 66 萬噸采選產能 2024 年 10 月香爐山鎢業鎢資源開發選礦廠建設項目開工，擬新建 66 萬噸選礦廠（2000t/d），投資總額 3.9 億元，總占地面積 205 畝，建設期為 2.5 年。柿竹園鎢礦 湖南 中鎢高新 現有 220 萬噸采選產能，規劃 350萬噸采選產能/約 1 萬噸鎢精礦 2028 年投產，2030 年達產，達產后年產鎢精礦 1 萬噸。技改項目投產前，2025-2027 年鎢精礦產量將逐年下滑。東陽鎢礦 陜西 陜西礦冶集團 30 萬噸采選產能/5000 噸鎢精礦 2024

63、年 3 月開工，基建期 2 年，預計2026 年完成基建工作。小東坑鎢礦 江西 江鎢集團 30 萬噸采選產能/1700 噸鎢精礦 2022 年 8 月開工建設，預計 2025 年下半年投產。資料來源：公司公告，有色新聞，中鎢高新公眾號，江西省修水香爐山鎢業有限責任公司新增鎢資源配套選礦廠技術改造項目環境影響報告書，陜西國資，冶礦集團，ifind，江西國資，國盛證券研究所 2.1.3 海外海外供應供應：增量項目密集投產，產能增量項目密集投產，產能基本包銷完畢基本包銷完畢 存量與結構：存量與結構：近年海外鎢礦近年海外鎢礦產量連續提升，主要供應國包括越南、俄羅斯、朝鮮等地。產量連續提升，主要供應國包

64、括越南、俄羅斯、朝鮮等地。2024 年海外產鎢礦約 1.4 萬金屬噸，全球占比約 17%，且區位分布相對分散，主要供應國為越南、俄羅斯、朝鮮三國，合計占海外供應 51%。受衛生事件影響，2020 年海外鎢礦供應出現斷崖式下跌，此后穩步復蘇但尚未恢復 2015 年高位水平，主要增量來源為朝鮮、澳大利亞等地。中國中國進口進口來看來看，2024 年鎢精礦進口量同比大增，國內煉廠尋求多樣化供應。年鎢精礦進口量同比大增，國內煉廠尋求多樣化供應。2024 年中國鎢精礦進口量達 1.2 萬噸，同比+114%，增量約 0.66 萬噸，主要進口來源為朝鮮、緬甸、俄羅斯等地。由于國內鎢精礦供應偏緊，冶煉廠對外尋求

65、多樣化供應，除朝鮮、俄羅斯傳統進口來源外，今年緬甸、盧旺達、蒙古、玻利維亞等精礦進口量大幅增加。圖表23：近年海外鎢礦供應呈現上升趨勢（萬金屬噸）圖表24：2024 年海外鎢礦供應分布（萬金屬噸）資料來源：USGS，ifind，國盛證券研究所 資料來源：USGS，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024海外鎢礦供應海外占比越南,0.3,24%俄羅斯,0.2,14%朝鮮,0.2,12%

66、玻利維亞,0.2,11%西班牙,0.1,5%盧旺達,0.1,8%奧地利,0.08,6%澳大利亞,0.1,7%葡萄牙,0.05,3%其他,0.15,10%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：2024 年鎢精礦進口量同比大增 圖表26：2024 年鎢精礦進口結構（實物萬噸）資料來源：ifind，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 圖表27：鎢精礦主要進口主要增量來自緬甸、蒙古、盧旺達（實物萬噸）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 短中期：短中期：未來三年未來三年海外海外在建鎢礦批量落地在建鎢

67、礦批量落地。2025 年起哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦、韓國桑東鎢礦開始規?；a，另有澳洲、盧旺達前期投產礦山產能爬坡，貢獻全球鎢資源主要增量。據我們測算，2025 年海外鎢礦增量或達 0.55 萬金屬噸，相當于 2024 年海外原礦供應存量 39%，但相對于全球 12.5 萬噸存量供應而言增量有限，且隨產能逐步完成爬坡，后續項目接續、增量持續性或存不確定性。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024鎢精礦進口（萬實物噸）y

68、oy朝鮮,0.4,29%緬甸,0.2,20%俄羅斯,0.1,10%盧旺達,0.1,9%蒙古,0.1,9%玻利維亞,0.1,7%澳大利亞,0.1,5%其他,0.1,11%0.30.00.10.00.00.00.00.10.40.20.10.10.10.10.10.10.000.050.100.150.200.250.300.350.40朝鮮緬甸俄羅斯盧旺達蒙古玻利維亞澳大利亞其他2023A2024A2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：海外主要在產與增量項目 區位區位 2024 地地區總產量區總產量（標噸）

69、（標噸）項目名稱項目名稱 運營商運營商 資源量資源量（萬噸（萬噸WO3）品位品位 建成產能建成產能（標噸）（標噸）備注備注 越南 6,596 Nui Phao Masan Resources 13.9 0.21%7,760 鎢、螢石、鉍和銅多金屬露天礦；剝采率低，世界上成本最低的鎢礦山之一，也是除中國最大的在產礦山之一；運營商為馬山集團旗下礦產公司，該集團覆蓋食品、消費品、零售、健康和礦產等多個領域。俄羅斯 3,880 Vostok-2 濱海采礦選礦聯合公司 1.1 1.43%2,937 俄羅斯為全球第三大鎢供應國，鎢儲量豐富，目前共有三座主要在產礦山。Barun-Narynskoye 扎卡緬

70、斯克公司 1.0 0.23%1,774 Spokoininskoye尾礦 新奧羅夫斯克采礦公司 1.6 0.21%1,237 Tyrnyauz 厄爾布魯斯礦業聯合企業 20.2 0.44%8,285（規劃）全球最大的鎢礦之一，原設計 150 萬噸采選/8300 標噸精礦產能。但由于在重新勘探期間發現金礦儲備，目前正在重新進行可研工作，預計今年完成初步可研、2028年投產，采選產能擴至 250-300 萬噸。該礦山后續或優先開發金礦，鎢鉬資源以戰略儲備為主。朝鮮 3,298 Mannyon 國有 16 0.80%6,154 鎢為朝鮮主要出口礦種，也是除鉬外未被列入聯合國制裁名單的礦種；礦產主要出

71、口至中國；由于能源限制，礦山未釋放全部產能。玻利維亞 3,104 Chojlla,Bolsa Negra,Enramada,Reconquistada 等礦山 小規模采礦作業和合作社-2,328 玻利維亞是除中國外主要鎢礦出口國，也是美國鎢精礦主要進口來源國之一。喜馬拉雅地區鎢礦 COMIBOL，國有-西班牙 1,358 Barruecopardo EQ Resources 4.7 0.20%2,000 歐洲最大的鎢礦之一，2024Q1 被 EQ Resources 收購。2024 年礦山實際產量為 1655 標噸。收購后，公司優化采選工藝，將收率由原先 38%提升至 2024Q4 最新60%

72、，后續有望保持在 70%以上。盧旺達 2,328 Nyakabingo Trinity Metals-1,667 非洲最大的鎢礦之一；運營商由三個礦山公司合并而成，目前是東非最大的錫、鎢生產商。目前已建成精礦產能約 1667 標噸；公司擬于 2025 年起將產能提升至2511 標噸，實際產量或達近 2600 噸以上。澳大利亞 1,940 Dolphin G6M 4.1 0.92%3,100 已建成露采采選產能 40 萬噸，目前處于產能爬坡階段；露采儲量可供開采 8 年。露采開采完畢后轉為地采，擬按采選產能 30 萬噸，地采儲量可供開采 6 年。由于地下礦石品位更高，公司預計將保持現有精礦產能不

73、變。Mt Carbine EQ Resources 9.6 0.23%2,692 澳大利亞在產露天鎢礦，現有 100 萬噸采選產能尚處于爬坡階段，2025 年擬將采選產能翻番；2032 年后轉為地采；運營商收購全球除中國外最大的鎢鐵冶煉廠 TMG。英國-Hemerdon Tungsten West 41.6 0.12%3900（在建）全球最大的鎢礦之一，資源品位偏低；規劃 350 萬噸采選產能，分三期建設，原計劃于 2026H2 一期投產，但由于運營商現金流緊張，實際投產時間或有后移。韓國-Sangdong Almonty 27.1 0.44%3,538 一期于 2025Q1 投產，爬產期 9

74、 個月；二期預計 2027 年投產。運營商 Almonty 深度嵌入美國供應鏈體系。哈薩克斯坦-巴庫塔鎢礦 佳鑫國際 23.3 0.21%9,313 項目一期規劃 330 萬噸采選/9313 噸鎢精礦；一期+二期495 萬噸采選/1.4 萬噸鎢精礦。目前一期項目已建成，公司預計 2025Q1 起商業化生產，2025 年預計精礦產量為6,046 標噸；二期規劃 2027Q1 建成?；谠撋a計劃，礦山預計服務年限約為 16 年。資料來源：公司公告，公司官網，USGS，俄羅斯自然資源廳，RGRU，dprom，North Korea Information Portal，AllAfrica，國盛證券

75、研究所 長期變量：長期變量：高價刺激及戰略儲備或激勵海外鎢資源加速開發，高價刺激及戰略儲備或激勵海外鎢資源加速開發，澳大利亞與俄羅斯構成長澳大利亞與俄羅斯構成長周期供給周期供給潛在潛在擾動項。擾動項。全球范圍看，上世紀 80 年代隨中國改革開放，國內鎢礦供應大幅增加，導致國際鎢價顯著下行，期間大量海外鎢礦關閉。前述列示的近三年增量礦山即多為該時期停產后又復產的項目。隨著鎢價高位運行，或刺激更多前期停產的海外礦山恢復生產，構成遠期供給潛在增量。此外，在地緣競爭語境下，以美國主導的西方國家逐步推動鎢供應鏈多樣化及“去風險化”，采取了如對中國出口鎢品加征關稅、對礦山開發融資支持等政策，義在降低中國鎢

76、品性價比、推升鎢價并激勵除中國外鎢礦開發。預計地緣競爭亦將促使海外鎢資源開發提速。從增產潛力來看，澳大利亞與俄羅斯為除中國外的主要鎢儲備國，兩國均有長期鎢礦開發戰略規劃。澳大利亞方面，如 Mt Mulgine、Molyhil Tungsten 等項目均已進入 PFS 或 FS 階段，考慮到正常礦山開發周期，這些項目或在 2028 年以后釋放產量。俄羅斯方面擬加大對稀土、鋰、鎢等關鍵礦產開發力度。俄自然資源廳預計，隨著 Tyrnyauz、Kti-Teberdinsky、Skryty 等項目投產，俄羅斯鎢礦產2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲

77、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 量將實現翻番（2024 年為 2000 金屬噸）。我們預計澳大利亞與俄羅斯將構成遠期供給增量來源，實際影響需關注后續項目建設落地情況。2.1.3.1 澳澳 Mt Carbine 鎢礦：露天礦臨近開采完畢，鎢礦：露天礦臨近開采完畢，2032 年起轉地采年起轉地采 項項目概述：目概述：Mt Carbine 鎢礦位于澳大利亞昆士蘭州北部凱恩斯西北 130 公里處，距離道格拉斯港以西約 1 小時車程。該礦山歷史悠久，早在 19 世紀末即被發現，是 20 世紀 70-80 年代的主要鎢產地，但由于鎢價低迷，該礦于 1982 年關閉，直到 2020 年重新生產。目前，礦山由澳大

78、利亞上市公司 EQ Resources 全資持有。圖表29：Mt Carbine 鎢礦位于澳大利亞昆士蘭州北部凱恩斯西北 130 公里處 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資源儲備：資源儲備：礦山現有原位資源量為 8.62 萬金屬噸，品位達 0.3%，露采儲量為 1.66 萬金屬噸，品位達 0.28%。此外，公司還有近 1 萬噸低品位礦堆資源。礦山露天開采尚可供開采至 2030 年，后續將轉為地下開采。規劃產能：規劃產能：公司現有 100 萬噸采選產能/約 2700 標噸精礦產能（一階段），2024 年公司產鎢精礦 1,128 噸，產能利用率 42%，尚處于爬坡階段。公司新增 100 萬噸采

79、選產能（二階段）于 2025Q1 啟動建設，預計于 2025Q3 投產。由于目前礦山儲量口徑下的露天資源儲備接近枯竭，故新增產能投產、爬產、達峰后產量逐步下移，預計原位資源可供生產至 2030 年，低品位礦堆可供選礦至 2032 年。公司同步推進地下資源勘探工作，以支持后續地下作業（三階段）。公司預計目前已探明地采資源可供繼續生產 7 年。包銷方面，2025 年 3 月公司簽署包銷協議，未來 2 年礦山精礦產量全部包銷，其中北美、歐洲客戶均占比 25%，剩余部分由亞洲（中國）客戶包銷。2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

80、頁聲明 圖表30：Mt Carbine 鎢礦資源儲備 資源量 分類 礦石量（百萬噸）品位（WO3%）WO3 金屬量（萬噸）低品位礦堆 探明 10.13 0.08 0.76 探明 2.75 0.07 0.18 推斷 0.83 0.06 0.05 小計 13.71 0.07 0.99 原位資源 探明 18.06 0.30 5.41 推斷 10.68 0.30 3.22 小計 28.74 0.30 8.62 合計合計 42.45 0.23 9.61 儲量 分類 礦石量（百萬噸）品位（WO3%）WO3 金屬量（萬噸）露天礦 證實-概算 5.93 0.28 1.66 小計 5.93 0.28 1.66

81、低品位礦堆 證實-概算 9.77 0.08 0.73 小計 9.77 0.08 0.73 合計合計 15.70 0.15 2.39 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表31：Mt Carbine 產量規劃 圖表32：公司產品包銷去向 資料來源：公司公告，國盛證券研究所；注：100mtu=1 噸 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.1.3.2 澳澳 Dolphin 鎢礦鎢礦：2023 年年復產復產，海外海外品位最高品位最高的鎢礦之一的鎢礦之一 項項目概述：目概述：Dolphin 鎢礦位于澳大利亞塔斯馬尼亞州的金島海岸附近，首產于 1917 年，后因鎢價低迷于 1992 停止開采。2005

82、 年，Group 6 Metals（G6M）收購該礦山權益，并曾與湖南有色集團成立合資公司共同建設該項目。但在 2010 年五礦集團收購湖南有色后，五礦方面認為該項目體量較小，因此終止了該合資企業，至此項目由 G6M 全資持有。2023 年礦山復產并商業化運營。2025 年 2 月，澳大利亞塔斯馬尼亞州政府擬將對G6M 的 1000 萬美元貸款轉換為 G6M 股權，以支持 Dolphin 鎢礦的建設。北美,25%亞洲,50%歐洲,25%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：Dolphin 鎢礦位于澳大利亞

83、塔斯馬尼亞州的金島海岸 圖表34：Dolphin 鎢礦位于澳大利亞塔斯馬尼亞州的金島海岸 資料來源：Googlemap，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資源儲備資源儲備及產能規劃及產能規劃：礦山現有儲量為 4.1 萬金屬噸，平均品位達 0.92%，其中露采儲量為 2.2 萬噸，品位達 0.76%，地采儲量 1.9 萬噸，品位達 1.24%，是海外品位最高的鎢礦之一。2023 年礦山建成 40 萬噸采選產能/3100 標噸，2024 年產量達 824 標噸，尚處于產能爬坡階段，現有露采儲量可供開采 8 年。露天礦開采完畢后將轉為地下開采，年采選產能為 30 萬噸，地采儲量可供

84、開采 6 年。由于地下礦石品位更高，公司預計將保持現有精礦產能不變。包銷方面，2019 年公司與山特維克簽訂 4 年包銷協議，G6M 將在 4 年內累計向山特維克提供約 2200 標噸鎢精礦，占礦山達產后產能 20%。圖表35：Dolphin 鎢礦儲量情況 礦床 邊界品位 礦石量（百萬噸）品位 WO3 金屬量（萬噸）露采儲量 0.20%2.9 0.76%2.2 地采儲量 0.70%1.5 1.24%1.9 合計合計 4.4 0.92%4.1 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表36：Dolphin 鎢礦為海外品位最高的鎢礦之一 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 04 04年 月

85、 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.3.3 哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦：全球第四大鎢礦全球第四大鎢礦，一期項目一期項目于于 2025Q2 商業化生產商業化生產 項項目概述：目概述：全球第四大鎢礦，一期項目全球第四大鎢礦，一期項目于于 2024 年年 11 月月建成建成。巴庫塔鎢礦項目位于阿拉木圖以東 180 公里及連接中國的霍爾果斯口岸以西 160 公里處，交通便捷。項目是中哈合作“樣板戲”，在 2018 年 6 月被哈薩克斯坦和中國兩國政府相關部門共同確認列入中哈產能合作重點項目清單。項目于 2021 年 4 月開

86、工，歷時 3 年半于 2024 年 11 月 1日建成。據弗若斯特沙利文，該礦是目前全球已投產的產能最大的單體鎢礦山之一，鎢資源量排名全球第四。佳鑫國際持有該項目采礦權。圖表37：哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 佳鑫國際佳鑫國際擬于擬于香港聯交所香港聯交所上市，公司由上市，公司由江西銅業、香港恒兆、中江西銅業、香港恒兆、中國國鐵建共同出資開發鐵建共同出資開發。2025 年 3 月 31 日，佳鑫國際第三次呈遞招股說明書，擬融資建設礦山尾礦庫、選礦廠、APT 產能及償付銀行借款，截至招股書發布日，暫未給出總融資額。公司由香港恒兆、江西銅業、中國鐵建共同持股，上市前分別持

87、股 43.35%、41.65%、15%。香港恒兆為一家于香港注冊成立的公司，主要從事投資控股，由劉子嘉先生最終控制。圖表38：公司上市前股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資源儲備資源儲備與產能規劃：與產能規劃：截至 2024 年 6 月，礦山擁有鎢資源量 23.3 萬金屬噸，可信儲量14.5 萬噸，品位達 0.21%。項目一期規劃 330 萬噸采選/9,313 噸鎢精礦；一期+二期495 萬噸采選/1.4 萬噸鎢精礦。目前一期項目已建成，公司預計 2025Q2 起商

88、業化生產，2025 年預計精礦產量為 6,194 標噸；二期規劃 2027Q1 建成?；谠撋a計劃，礦山預計服務年限約為 16 年?？紤]到歐洲等海外市場仲鎢酸銨及碳化鎢的較高市場需求，公司計劃在礦山現場建設初加工產能，初步規劃 10,000 噸仲鎢酸銨及 4,000 噸碳化鎢產能。公司計劃 2025H2 開啟可行性研究，2027 年底前完成項目設計，2028 年開始建設，并于 2029 年投產。圖表39：巴庫塔鎢礦資源情況 資源情況 礦石量（百萬噸）品位 WO3 含量（萬噸）資源量資源量 110.4 0.21%23.3-控制 98.5 0.21%20.6-推斷 11.9 0.23%2.7 可

89、信儲量可信儲量 70.8 0.21%14.5 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表40：公司預期精礦產量 資料來源：公司公告，國盛證券研究所；注：假設回收率 83%，各年份數據為公司預測值 2.1.3.4 韓國韓國 Sangdong 鎢礦鎢礦：大型新投產鎢礦，產能基本包銷完畢：大型新投產鎢礦，產能基本包銷完畢 項項目概述：目概述：桑東鎢礦于桑東鎢礦于 2025Q1 投產，運營商投產，運營商 Almonty 深度嵌入美國供應鏈體系。深度嵌入美國供應鏈體系。桑東鎢礦位于韓國首爾東南 187 公里處，地處江原道永武縣，是韓國最大的鎢礦項目，也是中國境外十大鎢礦項目之一。礦山早在 1916 年被發

90、現，并在日治及二戰時期大量開采以供軍需，在朝鮮戰爭期間曾貢獻了韓國 50%以上的出口收入。1990 年前后因鎢價低迷被迫關閉。2015 年，加拿大上市公司 Almonty 收購了該礦的采礦權，項目于 2025Q1復產。礦山運營商 Almonty 深度嵌入美國供應鏈體系，2025 年 3 月公司與美國著名政府關系和業務發展公司 American Defense International 簽訂了戰略合作協議，聘任美國Gustave F.Perna 將軍為公司董事會成員，并有義將總部遷至美國。隨著公司旗下桑東鎢礦及其他資源投產放量，我們認為公司將成為中美競爭語境下，美國在鎢資源方面對沖中國資源優勢

91、的重要籌碼。0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000預期精礦產量（標噸）品位2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：桑東鎢礦位于韓國首爾東南 187 公里處 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資源儲備及產能建設：資源儲備及產能建設：項目擁有資源量 27 萬金屬噸，品位 0.44%，儲量 3.7 萬金屬噸，品位達 0.47%。從資源總量看，桑東鎢礦為大型鎢礦山，但礦山大部分資源

92、尚處于推斷級，尚需要進行進一步勘探以實現增儲。礦山規劃一期 3538 標噸鎢精礦，二期增至 7077標噸鎢精礦；一期預計 2025Q1 投產，爬產期 9 個月；二期預計 2027 年投產。包銷方面，奧地利金屬材料生產商 PLANSEE 與美國鎢品制造商 GTP 幾乎完全包銷一期鎢精礦產能，包銷協議持續 15 年，底價設置為 183 美元/MTU（13 萬元/標噸）。圖表42：桑東鎢礦資源情況 類別 礦石量（百萬噸）品位 WO3 含量（萬噸）資源量資源量 61.1 0.44%27.1-指示 8.3 0.49%4.1-推斷 52.8 0.44%23.0 儲量（證實儲量（證實+可信）可信）7.9 0

93、.47%3.7 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表43：公司項目建設時間表 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.3.5 英國英國 Hemerdon 鎢礦鎢礦：全球全球大型鎢礦大型鎢礦，一期項目預計，一期項目預計 2026 年投產年投產 項項目概述：目概述：全球大型鎢礦全球大型鎢礦，預計一期項目，預計一期項目 2026 年投產。年投產。Hemerdon 鎢礦位于英國德文郡普利茅斯東北 11 公里。礦山于 1867 年被發現，并分別在 1919-1920 年和 193

94、4-1944年間開采，后因鎢價低迷而停產。2007 年 12 月，特種金屬勘探開發公司 Wolf Minerals收購了 Hemerdon 鎢礦，并于 2015 年正式投產。但該礦從未實現過開采或財務目標，2018 年 10 月 Wolf Minerals 破產，Hemerdon 鎢礦亦重新關停。2019 年，Tungsten West以不到 300 萬英鎊的價格收購了該礦山 100%權益，并計劃重啟生產。圖表44：Hemerdon 鎢礦位于英國德文郡普利茅斯東北 11 公里 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資源準備與產能規劃：資源準備與產能規劃：礦山保有鎢資源量 42 萬金屬噸，品位達

95、0.12%，儲量 14.8 萬金屬噸，品位達 0.15%。從資源體量看，礦山屬于大型礦床，是全球最大的鎢礦之一，但金屬品位相對偏低，導致資源回收困難，這也是導致礦山遲未復產的原因之一。產能建設方面，公司規劃分三期建設，計劃第一年建成 210 萬噸礦石處理能力，第二年建成 260萬噸，第三年將產能提高到 350 萬噸的穩定狀態，分別對應 2,200 噸、3,000 噸、3,900噸鎢精礦產能。項目原計劃于 2026 年下半年恢復生產，但由于運營商 Tungsten West現金流緊張，實際建成時點或有后移。2025 年 1 月 13 日公司完成一輪 280 萬英鎊融資，可供公司完成可研工作并支持

96、公司運轉至 2025 年下半年。圖表45：Hemerdon 鎢礦資源情況 類別 礦石量（百萬噸）WO3 品位（%）WO3 金屬量（萬噸）探明 42.8 0.16 6.8 指示 128.6 0.13 16.7 推斷 180.1 0.10 18.0 資源量合計資源量合計 351.5 0.12 41.6 證實 41 0.17 7.0 可信 60.2 0.13 7.8 儲量合計儲量合計 101.2 0.15 14.8 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.3.6 盧旺達盧旺達 N

97、yakabingo 鎢礦：鎢礦：非洲最大的鎢礦之一，擴建項目預計非洲最大的鎢礦之一，擴建項目預計今今年放量年放量 項項目概述：目概述：非洲最大的鎢礦之一，擴建項目預計非洲最大的鎢礦之一，擴建項目預計 2025 年放量。年放量。Nyakabingo 鎢礦位于盧旺達中部地區，距離盧旺達首都 Kigali 僅 19 公里。礦山歷史悠久，早在 1930 年代被發現并勘探，二戰后開始露天開采，20 世紀 60 年代末轉為地下開采。目前運營商為 Trinity Metals，自 2015 年起獲得 25 年采礦權。Trinity Metals 成立于 2022 年 5 月，由三家礦產公司合并而成，包括非洲

98、最大的鎢礦（Nyakabingo）、盧旺達最大的錫礦（Rutongo）以及該國第二大錫礦（Musha），目前是東非最大的錫、鎢生產商。礦山主要產出 66-70%黑鎢精礦，目前已建成精礦產能約 1667 標噸；公司擬于 2025 年起將產能提升至 2511標噸，實際產量或達近 2600 噸以上，達產后，礦山現金成本約為 10 萬元/標噸。圖表46：Nyakabingo 鎢礦位于盧旺達中部地區 資料來源：Google Map，國盛證券研究所 圖表47：公司新增產能預計于 2025 年投產 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 598973166726812614265023785.07.09.011

99、.013.015.017.005001,0001,5002,0002,5003,0002022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E鎢精礦產量（標噸）現金成本（萬元/標噸）2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.4 成本曲線：歷史成本底為成本曲線：歷史成本底為 6 萬元萬元/噸，資源貧化采選成本中樞上移噸，資源貧化采選成本中樞上移 全全球鎢礦成本曲線球鎢礦成本曲線后后 1/4 分位約為分位約為 12 萬元萬元/噸（含稅噸（含稅，WO3 65%min）。據 Alomnty（韓國桑東礦實施

100、主體）公告，中國國有大型企業的鎢礦生產成本在 205-245 美元/MTU水平，對應 11-13 萬元/噸（含稅，WO3 65%min），位于成本曲線后 1/4 分位。歷史價格看，近三年國內鎢精礦價格中樞在 12.5 萬元/噸（含稅）附近，與全行業成本相匹配；歷史成本底位約為 6 萬元/噸（含稅），分別出現于世紀初金屬牛市前、2008 年金融危機、2015 年泛亞暴雷后。在該價位附近，全行業已處于極端虧損狀態，據我的鋼鐵網報道，2015 年上半年，（“統計的 35 家獨立核算的鎢礦山中 27 家處于虧損，虧損面為 77.1%”。圖表48：鎢礦成本曲線 資料來源：Alomnty 公告，國盛證券研

101、究所；注：MTU 指一噸鎢精礦中含有 10 公斤氧化鎢含量，USD/MTU 折算為中國標噸鎢精礦價格公式為：1USD/MTU=1*100*65%*匯率*1.13 元/標噸 圖表49：5-7 萬元/噸（75-100 美元/MTU）為鎢精礦歷史底部成本支撐 資料來源：彭博，亞洲金屬網，國盛證券研究所 國內資源貧化嚴重，原礦品位國內資源貧化嚴重，原礦品位明顯下滑。明顯下滑。由于多年過度開采，國內易選易冶的優質黑鎢礦已基本消耗殆盡，國內鎢原礦平均品位呈逐年下滑趨勢。2004 年原礦品位可達 0.4%以上，2020 年降至 0.28%附近，更低的原礦品位導致產出單位精礦時，礦石處理量上升、選礦收率下滑，

102、推高采選成本。此外，隨著環保要求的日益嚴格，礦產開采企業在采礦、選礦和冶煉過程中面臨更高的環保投入，包括廢水、廢氣和固體廢物處理、環保設施的建設和運行等，導致礦山整體開發成本中樞進一步抬升。025507510012515017520022525027530032502468101214161820042006200820102012201420162018202020222024美元/MTU萬元/標噸鎢精礦價格2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：國內鎢原礦品位逐年下降 資料來源：ifind，國盛證券研究

103、所 我們選取在產礦山我們選取在產礦山-章源鎢業淘錫坑鎢礦章源鎢業淘錫坑鎢礦-作為典型礦山進行成本測算。作為典型礦山進行成本測算。根據江西自然資源廳于 2020 年公示的崇章源鎢業股份有限公司淘錫坑鎢礦采礦權出讓收益評估報告，該礦山保有資源儲量 WO3 金屬量 2.8 萬噸2.7%，伴生有錫、銅、鉬、銀等金屬。礦山采用地下開采，礦山生產規模為 30 萬噸/年，設計年產鎢精礦 2712 標噸。從資源稟賦及開采規模來看，該礦山屬于中等規模、高品位礦山，成本處于偏低水平?；谠u估報告及必要的假設，我們測算單噸鎢精礦（WO3 65%min）采選產能的資本開支為10.4 萬元/噸，C1 成本為 4.5 萬

104、元/噸，完全成本為 8.3 萬元/噸（稅后）；在 14.5 萬元/標噸（含稅）價格假設下，不考慮伴生金屬收益，該礦山滿產后噸凈利為 4.6 萬元/噸，凈利率 36%。從結構來看，稅前完全成本中，直接采選成本（材料、能源、工資、修理費用）占比 52%，資源稅占比 12%，折舊攤銷占比 14%，期間費用（管理、財務、銷售）占比 20%。此外，由于國內鎢礦開發過程中，增值稅-銷項稅額常遠大于進項稅額，以前述假設計算實際稅率達 11.3%，雖不直接反映至利潤表，但當期產銷面臨稅費付現壓力，現金成本高于理論值。圖表51：淘錫坑鎢礦精礦成本拆解 資料來源：崇章源鎢業股份有限公司淘錫坑鎢礦采礦權出讓收益評估

105、報告，國盛證券研究所 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.000.200.250.300.350.400.45原礦品位（%）精礦品位（%，右）52%12%14%20%3.50.80.91.30.26.8012345678單噸成本（萬元/噸，WO365%）2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：淘錫坑鎢礦精礦盈利測算 序號序號 指標指標 單位金額單位金額（元（元/標噸標噸）總金額總金額（萬元）（萬元）備注備注 量價：量價：A 原礦年產量（萬噸）-30 B 鎢精礦產量（標噸）-2,

106、712 A（1-75%貧化率）2.717%平均品位86.5%選礦回收率65%標噸 WO3 含量 C 銷售收入（不含稅）銷售收入（不含稅）128,319 34,797 假設鎢精礦價格為假設鎢精礦價格為 14.5 萬元萬元/噸（含稅）噸（含稅）Capex：D 建筑工程 29,316 7,950 E 機器設備 41,569 11,273 F 開拓工程 30,834 8,361 G 工程建設其他費用 2,297 623 H 合計合計 104,017 28,207 D+E+F+G I 年折舊額年折舊額 8,811 2,389 直線折舊；房屋建筑物、機器設備分別按 25 年、8年折舊年限進行折舊，殘值率

107、5%；采礦工程按服務年限 12 年計提折舊，無殘值 C1 成本：成本：J 采選材料費 6,200 1,681 K 燃料及動力費 6,315 1,712 L 職工薪酬 18,143 4,920 M 修理費用 4,161 1,128 H4%N 增值稅 14,514 3,936 O 資源稅 8,341 2,262 C*6.5%資源稅率 P 除資源稅的稅金及附加 1,451 394 N*10%Q 現金成本現金成本 44,610 12,097 J+K+L+M+O+P 完全成本：完全成本：R 折舊費用 8,811 2,389 I S 攤銷費用 653 177 T 其他制造費用 121 420 U 管理費用

108、 11,020 2,989 V 銷售費用 1,283 348 C*1%W 財務費用 1,078 292 C*40%資金率*70%使用銀行短期貸款*3%貸款利率 X 完全成本（稅前）完全成本（稅前）67,576 18,712 Q+R+S+T+U+V+W Y 完全成本（稅后）完全成本（稅后）82,762 22,734 X-（C-X）*25%營業收入營業收入 128,319 34,797 C 營業成本營業成本 44,403 12,428 Q-O-P+R+S+T 期間費用期間費用 23,174 6,284 O+P+U+V+W 凈利潤凈利潤 45,557 12,063 C-Y 資料來源：崇章源鎢業股份有

109、限公司淘錫坑鎢礦采礦權出讓收益評估報告，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 冶煉：產能相對過剩，下游產品質量之前序保證冶煉：產能相對過剩，下游產品質量之前序保證 鎢鎢的冶煉環節主要涉及鎢精礦的冶煉環節主要涉及鎢精礦-APT-三三氧化鎢氧化鎢-鎢粉鎢粉-碳化鎢粉碳化鎢粉等等多個多個環節環節。鎢粉或碳化鎢粉作為下游硬質合金、鎢材主要原料，藍鎢（WO2.90）、（WO2.72）等缺陷氧化鎢還可作為儲能電池電極材料、氣敏元件、隔熱涂層、催化劑、屏蔽材料和隱形材料等。鎢精礦還可直接制得鎢鐵，主要作為

110、煉鋼添加劑使用，主要用于特種鋼生產。由于鎢主要以硬質合金形式消費，本節主要關注從鎢精礦到碳化鎢的產品鏈。仲鎢酸銨：即 APT（Ammonium Paratungstate），化學式為（NH）WOxHO，是鎢冶煉的中間產物，在整個鎢產業鏈中具有承前啟后的重要作用。中國 APT 冶煉技術早期從前蘇聯引入，主要采用蘇打燒結工藝處理黑鎢精礦。隨著國內黑鎢資源相對貧化、礦石成分趨于復雜及環保驅動下，主流 APT 生產工藝逐步演進為：燒堿（黑鎢）/蘇打（白鎢）壓煮制得粗鎢酸鈉離子交換法/溶劑萃取法轉型為 APT 溶液+鎢鉬分離結晶得到 APT，從而將含 65%WO3 的鎢精礦轉化為含 88.5%WO3 的

111、 APT，實現鎢元素的富集。離子交換法與溶劑萃取法的作用機理本質相同，所采用的交換樹脂或萃取劑的功能團都是季銨或叔胺，區別在于樹脂為固相、萃取劑為液相，進而導致設備與工藝步驟的差異。該環節工藝難點在于雜質的分離與去除以及溫度、pH 值和反應時間的控制，上述因素對產品粒度、純度及結晶狀態均會產生影響。圖表53：APT 生產工藝流程圖 資料來源：仲鎢酸銨工業生產工藝現狀及發展趨勢-郭志強等，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表54：APT 制備工藝對比 制備方式 離子交換工藝 萃取工藝 具體內容

112、鎢精礦在球磨細化后，黑鎢通過高壓堿煮工序，白鎢通過酸性分解生成粗鎢酸鈉溶液；在離子交換工序通過強堿性陰離子樹脂吸附鎢，實現鎢與所有陽離子、磷、砷、硅、錫等雜質分離；后續沉淀除鉬工序采用氯化銨與氨水混合溶液一次性實現樹脂解吸與再生，得到的鎢酸銨溶液再經硫化、銅鹽沉淀、固液分離去除鉬；最后通過濃縮結晶生成仲鎢酸銨 鎢精礦在球磨細化后，黑鎢通過高壓堿煮工序，白鎢通過酸性分解生成粗鎢酸鈉溶液；萃取工藝中鎢酸鈉溶液除雜分兩步，第一步升溫加酸調整 pH 值，加入鎂鹽沉淀通過固液分離去除磷、砷、硅等雜質，第二步對一次凈化液采用硫化升溫加酸調 pH 值沉淀的方式，再通過固液分離去除三硫化鉬；在溶劑萃取工序中，

113、將二次凈化液通過萃取鎢實現與陽離子分離，再采用氨水反萃得到高純鎢酸銨溶液，最后通過濃縮結晶生成仲鎢酸銨 技術差異 兩者的技術差異主要體現在除雜提純環節，離子交換工藝在鎢酸鈉溶液除雜環節采用離子交換、硫化除雜除鉬的處理；萃取工藝在鎢酸鈉溶液除雜環節采用鎂鹽除雜、硫化調酸除鉬、萃取的處理 優劣勢 優勢：優勢：APT 除雜效果好，整體純度較高；產線建設時，固定資產投入相對較少，且生產過程中材料消耗較少，具有一定成本優勢；在物質轉型的過程中同時除雜，生產流程相對較短、操作簡便；除雜提純效果穩定，產品質量易于控制。劣勢：劣勢：樹脂孔洞夾雜 Na 等雜質不利于清洗；生產耗水及廢水排放量大 優勢：優勢：萃取

114、過程中，有利于洗除 APT 中 Na 等雜質；生產過程中，廢水總量相對較少，有效解決廢酸問題；實現生產過程的連續化、自動化，有效提高了生產效率。劣勢：劣勢：盡管廢水總量較少，但產出的氨氮廢水需治理；萃取過程只起到轉型作用而沒有除雜功能，磷、砷、硅等雜質的除去仍需采用化學沉淀法，除雜效果略差 資料來源：海盛鎢業公告，國盛證券研究所 氧化鎢：APT 經焙燒脫去化合水與氨形成鎢酸，進一步煅燒得到鎢的氧化物。通過反應條件的調整，可制得不同含氧量/缺陷氧化鎢。不同氧化鎢呈現不同的顏色，常見的有黃鎢、紫鎢、藍鎢、褐鎢等。黃鎢即三氧化鎢（WO3），是最常見且穩定的鎢氧化物；紫鎢（WO2.72）具有獨特的針狀

115、或棒狀晶粒，適用于超細鎢粉制備；藍鎢（WO2.90）除了常規用于制備鎢粉外，還可用作為催化劑使用。圖表55：不同含氧量的氧化鎢 資料來源：章源鎢業公告，國盛證券研究所 鎢粉、碳化鎢粉：制取鎢粉的方法有氫還原、碳還原和金屬熱還原法等?，F代工業最通用的是一次或二次氫還原三氧化鎢或藍色氧化鎢的氫還原法。此法能精確地控制鎢粉的粒形、粒度及粒度組成。鎢粉經配碳燒結得到碳化鎢。2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：鎢粉制備工藝流程圖 資料來源：亞洲金屬網，國盛證券研究所 量的關系：依據元素守恒定律，1 噸 65%鎢精

116、礦可制得 0.73 噸 APT，1 噸 APT 可生產0.89 噸三氧化鎢與 0.7 噸鎢粉，實際生產中需要考慮損耗。國內鎢品冶煉工藝成熟且有行業規范限制，據工信部頒布的（鎢行業規范條件，對于新建及改造項目，APT 環節回收率不得低于 95%，鎢粉、碳化鎢粉回收率均不低于 99.5%。礦端供應緊張礦端供應緊張及環保擾動下，及環保擾動下，2024 年年 APT 產量同步下調，江西、湖南、廣東減量明顯。產量同步下調，江西、湖南、廣東減量明顯。從工藝來看，據百川盈孚，2024 年國內 APT 產能約 18 萬噸，其中 62%采用離子交換法，38%采用溶劑萃取法。APT 產能過剩且競爭格局較為分散，C

117、R5 僅 42%；2024 年國內鎢精礦產能達 15.9 萬噸，按 1 噸鎢精礦可制備 0.7 噸 APT 計算，國內鎢精礦僅可滿足 11 萬噸 APT 產能的原料需求。據 SMM，2024 年國內 APT 產量為 13 萬噸，同比-8%，減量 1.1 萬噸，主要供給來自江西（38%），湖南（20%），福建（16%）。各主產地均有較明顯減量，包括江西（-5410 噸）、湖南（-2930 噸）、廣東（-1710 噸）。圖表57：國內 APT 分工藝產能（萬噸）圖表58：國內 APT 產能集中度偏低 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，ifind，國盛證券研究所 離子交換法,1

118、0.8,62%溶劑萃取法,6.8,38%中鎢高新（五礦集團）13%江鎢集團11%翔鷺鎢業7%廈門鎢業5%章源鎢業5%其他59%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：國內 APT 月度產量 圖表60：2024 年 APT 產量區位分布 資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所 標準品的異質性：標準品的異質性：超細超粗、高純度鎢粉末具備較高附加值。超細超粗、高純度鎢粉末具備較高附加值。從鎢精礦到硬質合金涉及多道加工工序及中間品，鎢粉末的粒度、粒度分布、氧含量、團聚狀態等特性會在硬質合

119、金的制備過程中被“繼承”，并直接影響硬質合金的微觀結構和宏觀性能，因此，硬質合金的最終性能和質量在很大程度上取決于鎢粉末的品質。與許多金屬材料類似，國內鎢冶煉品呈現產能過剩、集中度低、高端品尚需進口等特征。具體至鎢粉末，目前國內中顆粒產品供應相對充足，但超細、超粗粉末供應相對稀缺，主要作為高性能需求的硬質合金原料，較標準品存在溢價。例如，超細鎢粉制得的硬質合金更細小的晶粒結構，可提升材料的硬度和強度，適用于微型鉆頭、精密模具、高精度切削工具等對硬度和耐磨性要求極高的領域；超粗鎢粉制得得硬質合金具有更高的耐磨性和抗熱沖擊性能，適用于礦山鑿巖工具、石油鉆采工具、沖壓模具等極端工況和連續作業場景。圖

120、表61：鎢粉末制品規格對比 產品 產品規格 對比參數 參數取值 參數說明 鎢粉 中顆粒及細顆粒鎢粉 純度 99.98%純度越高，雜質越少，粉末性能越好 高壓坯強度鎢粉 壓坯強度 4-6MPa 壓坯強度越高，后續產品成型性越好 超細鎢粉 比表面積 7.0m2/g 比表面積越大，表示粒度越小，后續產品應用范圍越廣 碳化鎢 中顆粒及細顆粒碳化鎢 雜質元素含量 0.02%雜質越少，粉末性能越好 細顆粒碳化鎢 松比密度 3.0-3.8g/cm3 松比密度越大，后續成型時壓制壓力越小，加工難度越低 超細碳化鎢粉 比表面積 2.5-3.5m2/g 比表面積越大，表示粒度越小，后續產品應用范圍越廣 超粗碳化鎢

121、粉 費氏粒度（max）60m 粒度越大表示顆粒越粗，有利于制備超粗晶硬質合金 游離碳（max）0.12%游離碳是指碳化鈣中未反應的碳元素，其含量越低，反應越充分 資料來源：海盛鎢業公告，國盛證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00024/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02APT產量（噸）yoy江西38%湖南20%福建16%廣東8%其他8%河南4%云南4%廣西2%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔

122、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 回收回收：鎢供給重要補充，中國鎢：鎢供給重要補充，中國鎢品品回收率回收率亟待提升亟待提升 回回收收鎢即對鎢生產過程中的固體廢渣以及終端消費品廢棄物回收再利用鎢即對鎢生產過程中的固體廢渣以及終端消費品廢棄物回收再利用，占全球鎢品供，占全球鎢品供應量應量 35%。鎢回收主要原料包括硬料（如廢舊硬質合金、鎢合金、純鎢零部件及邊角料等）、軟料（如磨削料、粉末冶金生產廢料）以及含鎢催化劑廢料等。經處理產出鎢粉、碳化鎢粉、APT、鎢酸鈉等。目前，全球約 35%鎢供應來自回收料。經過 50 年的技術迭代，中國已建立了完善的再生鎢資源回收利用產業體系，各類

123、再生鎢資源實現有效回收和利用。2023 年，中國鎢消費總量達到 6.42 萬噸，同比增長 1.39%。其中，原鎢消費為 5.32 萬噸，再生鎢（廢鎢）消費為 1.1 萬噸。然而，中國鎢報廢回收率僅為 17%，遠低于國際平均水平（35%）和歐美國家（40%以上）。在回收質量方面，國內再生鎢主要應用于生產性能要求相對較低的礦用合金等領域，部分用于生產棒材及刀片。與原生鎢制品相比，再生鎢制品在穩定性和切削性能方面存在一定差距。相比之下，瑞典 Sandvik 等公司的硬質合金刀具中，再生鎢原料占比高達 40%以上。圖表62：回收鎢主要原料為廢鎢材料與礦石廢料 資料來源：ITIA，國盛證券研究所 圖表6

124、3：全球 35%鎢供應來自回收料 圖表64：中國廢鎢回收率尚處于低位 資料來源：ITIA，國盛證券研究所 資料來源：安泰科，廈門鎢業公告，國盛證券研究所 12%13%14%15%16%17%18%0.00.20.40.60.81.01.2廢鎢消費（萬噸）回收率2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鋅熔法、電溶法和化學法為三大主流鎢回收利用工藝。鋅熔法、電溶法和化學法為三大主流鎢回收利用工藝。鋅熔工藝主要處理低鈷廢舊硬質合金，制得碳化鎢和鈷的混合料，用于制造硬質合金；電溶工藝主要處理鈷含量10%的廢舊硬質合金，制得碳

125、化鎢粉和鈷粉；化學法只能處理含鎢磨削料，通過焙燒、酸浸和堿煮，實現脫碳和鎢鈷分離，制得鎢酸鈉或 APT 等。純鎢邊角料一般可直接用作熔煉特鋼的合金添加劑。據中國鎢業協會調研，2021年再生鎢資源回收處理能力達3.9萬噸。從結構來看，化學法為國內廢鎢主要回收工藝，占比 52%，而硬質合金主要回收方式中國，鋅熔法占比 69%；回收產能主要分布于湖南、河北、湖北、福建等地。圖表65：國內再生鎢資源回收利用工藝 圖表66：國內再生鎢產能區位分布 資料來源：中國再生鎢資源回收利用現狀及建議-匡兵，國盛證券研究所 資料來源：中國再生鎢資源回收利用現狀及建議-匡兵，國盛證券研究所 圖表67：鋅熔法主要工藝流

126、程 資料來源：ITIA，國盛證券研究所 化學法,52%鋅熔法,33%電解法,15%湖南,36%河北,19%湖北,13%福建,13%山東,12%浙江,2%江蘇,3%四川,2%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 需求：需求：硬質合金主材硬質合金主材，設備更新政策驅動需求增長設備更新政策驅動需求增長 鎢需求以鎢需求以硬質合金及鎢特鋼硬質合金及鎢特鋼為主為主，合計占比達，合計占比達 72%，終端應用于，終端應用于汽車、采掘、國防及汽車、采掘、國防及航空航天航空航天等領域等領域。鎢主要的消費形式中，硬質合金占比 56%

127、、鎢材占比 23%、鎢特鋼占比 16%、鎢化工占比 4%。其中，硬質合金（鎢含量 80%以上）與鎢鋼（鎢含量 15%-25%，即工具鋼）合計占比 72%。終端需求來看，鎢品消費相對分散，據 GVR 測算，汽車、采礦&能源、國防&航天為鎢品終端主要需求來源，分別占比 25%、24%、17%。從區位來看，全球鎢品需求 40%來自亞太地區（中國、日韓），北美地區需求占比 30%，歐洲地區占比 22%。若以總量角度，中國鎢礦產量占全球 83%，中國消費至多 40%，不考慮回收，中國產出鎢資源近半需要以粉末或中下游產品形式通過外需消化。圖表68：2018-2024H1 中國鎢消費量（萬噸）圖表69：20

128、23 年國內鎢需求結構（萬噸）資料來源：安泰科，廈門鎢業公告，國盛證券研究所 資料來源：安泰科，廈門鎢業公告，國盛證券研究所 圖表70：2024 年鎢品終端需求結構（按金額）圖表71：2023 年全球鎢需求結構-分國別（按金額）資料來源：GRAND VIEW RESEARCH，國盛證券研究所 資料來源：GRAND VIEW RESEARCH，國盛證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.01.02.03.04.05.06.07.0硬質合金鎢特鋼鎢材鎢化工硬質合金,3.6,56.1%鎢特鋼,1.1,16.4%鎢材,1.5,23.4%鎢化工,0.27,4.1%汽車,25%采

129、礦&能源,24%國防&航空航天,17%電子與機器人,9%建筑,9%其他,16%亞太地區,40%北美,30%歐洲,22%中東&非洲,6%中南美洲,2%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1 硬質合金硬質合金：鎢品主要需求形式，設備更新政策驅動需求增長：鎢品主要需求形式，設備更新政策驅動需求增長 硬硬質合金是鎢的質合金是鎢的主要主要下游應用領域。下游應用領域。鎢具備高熔點、高導電性、高導熱性、高硬度、高耐磨性等優良性能，天然適合作為硬質合金材料。硬質合金采用粉末冶金工藝制成，使用硬度和熔點都很高的金屬碳化物（碳化

130、鎢 WC，碳化鈦 TiC，碳化鉭 TaC 和碳化鈮 NbC等）作硬質相，用金屬鈷、鋁或鎳等作粘結相、研制成粉末，按一定比例混合，壓制成形，在高溫高壓下燒結而成。硬質合金下游需求主要來自切削工具、耐磨工具和礦用工具，2023 年三者合計占比超過 90%。其中切削工具為硬質合金下游第一大需求領域，占比約為 51%；其次為耐磨工具和礦用工具，分別占比 24%和 20%。圖表72：硬質合金下游需求主要來自切削工具、耐磨工具和礦用工具 資料來源：中國鎢業協會，觀研天下，中鎢高新官網，ZONCO 官網，國盛證券研究所 根據化學成分的不同，硬質合金可以分為鎢鈷類硬質合金、鎢鈷鈦類硬質合金和鎢鈦鉭根據化學成分

131、的不同，硬質合金可以分為鎢鈷類硬質合金、鎢鈷鈦類硬質合金和鎢鈦鉭（鈮）類硬質合金（鈮）類硬質合金等等。不同原料配比的硬質合金在性能、生產方法、用途等方面均存在差異。通常而言，隨著 WC 粉末含量的增多，硬質合金的硬度越大，耐磨性越好，但韌性越差；隨著鈷含量升高，合金的韌性越好，硬度越小，反之韌性越差，硬度越高。鎢鈦鉭（鈮）類硬質合金在普通鎢鈷硬質合金基礎上，加入鈦、鉭，提高材料硬度、耐磨性、紅硬性等，并加入鉭（鈮）提高了抗彎強度、沖擊韌性。因綜合性能優異，鈦鉭（鈮）類硬質合金常被稱為“萬能硬質合金”。圖表73：硬質合金按成分分類 硬質合金種類 主要成分 主要特點 使用范圍 YG（鎢鈷類）WC+

132、Co 抗彎強度高，韌性好，導熱性好，耐熱性和耐磨性較差 加工鑄鐵和有色金屬 YT（鎢鈦鈷類）WC+TiC+Co 硬度、耐磨性、紅硬性高，抗氧化能力強，導熱性差，抗彎強度低 加工鋼材等韌性材料 YA（鎢鉭鈷類）WC+TaC（NbC）+Co 常溫、高溫硬度與強度高，抗熱沖擊性和耐磨性好 加工鑄鐵和不銹鋼 YW（鎢鈦鉭鈷類）WC+TiC+TaC（NbC）+Co 抗彎強度、沖擊韌性、高溫硬度、抗氧化能力和耐磨性高，俗稱“萬能硬質合金”加工鋼、鑄鐵及有色金屬，尤其適用于耐熱鋼、高錳鋼、不銹鋼等難加工材料 資料來源：中鎢在線，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.3

133、8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 材料晶粒亦對合金性能表現有影響，呈現硬度材料晶粒亦對合金性能表現有影響，呈現硬度-韌性韌性（“（“Trade-off”。通常來講，晶粒度越小，硬質合金硬度越高、耐磨性能越好，但同時韌性降低，抗沖擊性較差；晶粒度越大，硬質合金抗沖擊性和韌性越好，硬度及耐磨性能降低。因此，納米晶、超細晶及亞細晶硬質合金，因其硬度高、耐磨和削切刀刃鋒利等特點，廣泛適用于切削工具等領域；細、中晶硬質合金主要用于對硬度和耐震強度有要求的切削工具、耐磨工具等領域；粗、超粗晶硬質合金，具有較高的抗沖擊力和耐磨性，主要用于礦用工具等領域。圖表74：材料晶粒亦對合金性能表現

134、有影響，呈現硬度-韌性“Trade-off”資料來源：新銳股份公告，國盛證券研究所 3.1.1 切削工具：產業高端化與國產替代并行，需求回暖刀具行業量切削工具：產業高端化與國產替代并行，需求回暖刀具行業量&質抬升質抬升 刀刀具行業是機械制造行業和重大技術領域的基礎行業。具行業是機械制造行業和重大技術領域的基礎行業。切削加工約占整個機械加工工作量的 90，刀具技術在汽車行業、模具行業、通用機械、工程機械、能源裝備、軌道交通和航空航天等現代機械制造領域發揮重要作用。據統計，高效先進刀具可明顯提高加工效率，使生產成本降低 10%15%。刀具的質量直接決定了機械制造行業的生產水平，更是制造業提高生產效

135、率和產品質量的最重要因素。按材料成分，可分為硬質合金刀具、高速鋼刀具、金剛石刀具、陶瓷刀具及其他特殊材料刀具；按加工方式，包含車刀、銑刀、孔加工刀具（如鉆頭、鉸刀）、齒輪刀具（如滾齒刀）、成型刀具及其他專用類型，對應不同機械加工工藝需求；按刀具結構，分為整體式（單一材料制成）、焊接式（刀頭與刀體焊接）、可轉位式（可更換刀片）及其他復合結構。圖表75：切削工具分類 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 中 亞 礦用工具 耐磨工具 工具 用 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表76：不同材料的刀具對比 刀具材

136、料 特點 應用領域 工具鋼 硬度（62-66HRC）、耐磨性、耐熱性相對差，但抗彎強度高，價格便宜易焊接。刃磨性能好，廣泛用于中低速切削的成形刀具（高性能高速鋼切削速度可達 50-100m/min），不宜高速切削。常用于鉆頭、絲錐、鋸條以及滾刀、插齒刀、拉刀等刀具，適用于制造耐沖擊的金屬切削刀具。硬質合金 硬質合金具有硬度高（86-93HRA）、耐磨、強度和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等一系列優良性能，特別是其高硬度和耐磨性，即使在 500的溫度下也基本保持不變，在 1000時仍有很高的硬度。硬質合金的強度低于高速鋼，不適合沖擊性強的工況。硬質合金廣泛用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜刀等，

137、用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材，也可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材料。陶瓷 高硬度、耐磨性、耐熱性、化學穩定性、摩擦系數低、強度與韌性低，熱導率低。適用于鋼料、鑄鐵、高硬材料（淬火鋼）連續切削的半精加工或精加工。超硬材料 人造金剛石（PCD）最高的硬度和耐磨性，摩擦系數小，導熱性好但不耐溫（耐熱 800 度），切削速度可達 2500-5000m/min，但價格昂貴，加工、焊接困難。主要用于有色金屬的高精度、低粗糙度切削，以及非金屬材料的精加工，不適宜切削黑色金屬。立方氮化硼（CBN）高硬度（僅次于金剛石）及高耐熱性（耐熱 1400度），化學

138、性質穩定，導熱性好，摩擦系數低，抗彎強度與韌性略低于硬質合金。主要用于高溫合金、淬硬鋼、冷硬鑄鐵等難加工材料的半精加工和精加工，特別是高速切削黑色金屬。資料來源：華銳精密公告，國盛證券研究所 硬質合金刀具硬質合金刀具綜合綜合性能優越，滲透率逐漸提升。性能優越，滲透率逐漸提升。刀具切削時要承受高壓、高溫、摩擦、沖擊和振動等作用，材料是刀具的基礎，材料性能指標會對其加工性能、加工能力和加工質量產生直接影響。目前主要的刀具材料包括硬質合金、高速鋼、陶瓷和超硬材料（PCD、CBN）。對比其他刀具材料，硬質合金刀具在硬度、韌性、抗彎強度、耐溫性等指標上的綜合性能表現優越，因此為目前最主流的切削刀具類型；

139、近年來，隨著數控機床滲透率提高，硬質合金刀具對普通機床使用的高速鋼刀具形成明顯替代。據金屬加工雜志社統計，2023 年國內鎢硬質合金刀具占比達 63%，較 2014 年明顯提升；而高速鋼用量由2014 年 28%下降至 2023 年的 20%。超硬材料刀具方面，陶瓷、金剛石、立方氮化硼等占據一定市場份額，但由于低韌性、不耐熱、高成本等局限，使用占比未有明顯增加。圖表77：硬質合金刀具綜合性能優越 資料來源：株洲鉆石，金剛石刀具網，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表78：全球切削刀具產品市場結

140、構 圖表79：中國硬質合金滲透率逐步提升 資料來源：歐科億公告，前瞻資訊，國盛證券研究所 資料來源：金屬加工雜志社，國盛證券研究所 刀具刀具制造制造四大四大技術難點技術難點：基體材料、槽型結構、精密成型基體材料、槽型結構、精密成型、表面涂層表面涂層。刀具制造工序較長且工藝復雜，生產過程中關鍵質量控制點多且難度大，裝備要求水平高，具有較高的技術壁壘和資金壁壘?？偨Y而言，刀具制造技術難點在于：（1）基體材料：根據應用需求開發獨特性能的合金基體，并對原料、球磨、燒結等過程進行工藝控制，確保產品性能穩定性、一致性。（2）槽型結構：根據刀片材料、加工材料、加工方式和加工參數的特點，開發針對性的槽型結構，

141、并制備對應的高精度模具。（3）精密成型：涉及混料、壓制、燒結多道工序，期間需要保證精度、一致性并降低次品率。（4）表面涂層：針對不同應用需求，精確計算涂層中各元素配比，開發出各項材料性能平衡的涂層材料。參考中鎢高新、華銳精密、歐科億、沃爾德等四家刀具公司財務情況，研發費用率平均在5-6%，且近年呈現逐年上升趨勢；高壁壘對應產生較高的毛利率水平，四家刀具公司歷史平均毛利率在 35%以上，近兩年因競爭加劇有所下滑。圖表80：刀具制造具有基體材料、槽型結構、精密成型、表面涂層四大核心技術壁壘 序號 技術名稱 技術特征 基體材料 基體牌號開發技術 根據應用需求，通過對硬質合金基體成分和結構的研究，開發

142、具有獨特性能的硬質合金基體。碳含量控制技術 通過對生產過程中碳含量變化的跟蹤和調控，實現對產品碳含量的精準控制，碳含量波動范圍越小，產品性能越穩定。晶粒度控制技術 通過對原料、球磨、燒結等生產過程的工藝控制，實現對基體晶粒度大小和分布的精準控制，碳含量波動范圍越小，產品性能穩定性、一致性越好。槽型結構 槽型結構設計技術 根據加工材料、加工方式和加工參數的特點，結合刀片材料本身的特征，通過對前角、刃傾角、反屑角等幾何特征的設計，開發出針對性的槽型結構，控制切屑流向，提高產品切削力、斷屑能力、使用壽命。模具制備技術 根據產品的槽型結構，設計出相應的模具結構，并制備出微米（m）級精度的硬質合金模具。

143、精密成型 混合料制備技術 通過調整混合料制備參數，實現對料粒形貌和粒度分布的控制，保證壓制的緊密性，壓制單重和尺寸精度的一致性。壓制成型控制技術 通過對壓制工藝參數的計算和控制，保證自動化生產過程中壓坯的精度和一致性，減少壓坯缺陷。燒結成型控制技術 通過制定與基體牌號匹配的燒結成型工藝，實現壓坯在 40-50%的體積收縮狀況下，保證燒結體的均勻收縮和尺寸的一致性。表面涂層 PVD 涂層開發技術 通過對納米涂層材料成分與性能之間關系的研究，精確計算涂層中各元素配比，開發出各項材料性能平衡的涂層材料，建立了豐富的 PVD 涂層材料和涂層結構工藝體系，實現針對不同應用需求的涂層結構開發，提升產品的綜

144、合使用性能。CVD 涂層開發技術 通過“駐樁粘結”技術和“針狀晶型過渡”技術，提高 CVD 涂層膜基結合力和膜膜結合力，保證 CVD 涂層刀片性能的穩定性。資料來源：華銳精密公告，國盛證券研究所 54%28%5%5%5%3%63%20%4%7%5%1%0%10%20%30%40%50%60%70%2014年2019年2023年2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表81：刀具公司研發費用率對比 圖表82：刀具公司毛利率對比 資料來源：ifind，國盛證券研究所 資料來源：ifind，國盛證券研究所 刀具行業三大發

145、展趨勢：數控化、刀具行業三大發展趨勢：數控化、體系體系化、國產替代?；?、國產替代。數控化數控化：隨著加工產品的結構復雜化、加工精度要求的不斷提高以及生產效率的提升，國內機床設備正逐步從傳統普通機床向數控機床過渡。2024 年，國內金屬切削機床產量達 69 萬臺，數控切削機床產量30 萬臺，數控化率 44%。國內數控化率呈現穩健提升趨勢，但較海外發達國家而言數控化率仍較低。如日本機床數控化率維持在 80%以上，美國和德國機床數控化率均超過70%。對標海外，我們認為國內機床數控化進程仍將穩健推進，硬質合金作為主流數控刀具，受益于機床數控化率提升帶來的刀具市占率提升。圖表83：中國數控切削機床滲透率

146、逐步提升（萬臺）資料來源：Wind，國盛證券研究所 體系體系化化：伴隨現代制造企業對高速、高效加工的不斷追求，傳統供應標準刀具的方式將無法適應這種需求的轉變。目前刀具生產商的研發重點已從通用牌號、通用結構刀具轉移至如何面對復雜多變的應用場景和加工條件，提供針對性更強的產品及整體解決方案，即由“賣工具”向“賣服務”轉變。這對于刀具企業的產品種類、技術研發能力、技術集成能力和技術服務能力都提出了更高的要求。對標海外刀具龍頭山特維克，其提供多品類刀片、鉆頭，刀具修復與回收，機床配件，工程軟件、生產咨詢以及航空航天、汽車、石油天然氣等行業專用解決方案。齊全的產品系列和配套裝備更能滿足用戶多樣化的一站式

147、采購需求，是金屬切削工具行業未來發展的主要趨勢。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%中鎢高新華銳精密歐科億沃爾德0%10%20%30%40%50%60%中鎢高新華銳精密歐科億沃爾德0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708090100200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024金屬切削機床數控切削機床數控化率2025 04 04年 月 日 gs

148、zqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表84：山特維克“交鑰匙”方案 資料來源：刀具界，國盛證券研究所 進口替代：進口替代：從世界范圍來看，在過去很長一段時間里高端刀具設計制造企業主要集中在歐美、日韓等發達工業化國家。主要源于上述地區刀具行業發展較早，且當地強大的科技研發和制造業生產能力為刀具行業提供了發展需求。我國刀具行業起步較晚，基礎薄弱，高端刀具主要依賴進口。近幾年隨著中國制造業從“中國制造”向“中國創造”、“中國智造”不斷轉型，下游行業對高精尖制造加工的需求將持續攀升。據第五屆切削刀具用戶調查分析報告，下游客戶端對刀具關注首先為切削性能，其

149、次為刀具壽命，再次為產品價格。伴隨我國在高精尖制造領域實現核心技術突破，我國高端刀具產業也快速發展，高端刀具市場占比逐步提升，刀具進口依賴度有所下降，并逐步拓寬海外市場。圖表85：刀具市場競爭格局 圖表86：需求端購買刀具關注因素 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：第五屆切削刀具用戶調查分析報告-韓景春，國盛證券研究所 從進出口數據看，2024 年涂層刀具進口量為 716 噸，同比減少 1%；出口量 1,484 噸，同比增長 8%；進口單價方面，2024 年涂層刀具進口均價為 546 美元/千克，出口均價為 187 美元/千克。2024 年其他硬質合金刀具（主要為未涂層刀具）

150、進口量為 545 噸，同比持平，出口量 2,012 噸，同比增長 8%；進口單價方面，2024 年其他硬質合金刀具進口均價為 220 美元/千克，出口均價為 52 美元/千克。綜合來看，刀具進口量呈現下降趨勢，而以未涂層刀具為代表的中低端刀具進口價顯著下滑，指向國內刀具進口替代進程穩步推進，中低端產品實現自供。另一方面，涂層刀具進出口均價價差仍維持在高位，7.97.85.95.54.43.22.82.31.91.80.02.04.06.08.010.0切削性能刀具壽命產品價格供貨期品牌供應鏈管理提供交鑰匙方案能力刀具壽命在線監測售前和售后服務性價比2025 04 04年 月 日 gszqdat

151、emark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 海外進價較國產刀具貴 2.9 倍，指向中國刀具高端化程度仍有待提升，尖端品類面臨高性能、定制化等壁壘，進口替代難度較大。圖表87：涂層刀具進出口量 圖表88：涂層刀具進出口均價 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表89：其他硬質合金刀具進出口量（噸）圖表90：其他硬質合金進出口均價 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6002019202

152、02021202220232024涂層刀具進口量（噸）涂層刀具出口量（噸）進口yoy出口yoy0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50100200300400500600700201920202021202220232024進口/出口（右軸）進口均價（美元/千克）出口均價（美元/千克）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024其他硬質合金刀具進口其他硬質合金刀具出口進口yoy出口yoy0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0050100

153、150200250300350201920202021202220232024進口/出口（右軸）進口均價（美元/千克）出口均價（美元/千克）2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.2 耐磨及礦用工具：耐磨及礦用工具：硬質合金性能硬質合金性能優越優越，下游下游廣泛用于廣泛用于采掘采掘及及制造業制造業 耐耐磨及礦用工具亦為磨及礦用工具亦為鎢品主要需求來源，鎢品主要需求來源，2023 年年合計占比合計占比 44%。在礦用工具、模具制造、耐磨零件等需求場景下，不僅需要材料具備優異的硬度、耐磨性和抗沖擊性，還需在高溫、

154、高壓環境下保持穩定的性能。礦用工具方面，硬質合金主要作為鑿巖工具、采掘工具、鉆探工具，產品形態包括沖擊鑿巖用釬頭、地質勘探用鉆頭、礦山油田用潛孔鉆、牙輪鉆以及截煤機截齒、建材工業沖擊鉆等，終端主要應用于煤炭石油、金屬礦產開發與基礎設施建設等領域。耐磨硬質合金方面，鎢品主要用于各種耐磨領域的機械結構制品，包括模具、耐高壓高溫腔體、耐磨零件等。模具需求主要源于汽車、家電、通用設備等制造業。耐高壓高溫腔體主要用于超硬材料合成、地學與能源材料開發等。耐磨零件包括噴嘴、導軌、機械密封圈、柱塞、球、輪胎防滑釘、鏟雪機板等。圖表91：典型礦用及耐磨工具產品 典型礦用工具 項目 硬質合金齒 地礦刀塊 截齒 礦

155、用三牙輪鉆頭 產品圖示 產品簡介 包括旋轉齒和沖擊齒兩大類產品，鈷含量一般為6%-16%，齒形包括球型齒、錐型齒、楔型齒等 主要作為盾構機刀盤設備的配件，鈷含量一般為 10-14%，需具備強度高、耐磨和耐腐蝕等性能要求 屬于超粗晶粒合金產品，晶粒度大于 7m，鈷含量為一般為 8-10%，齒型有多錐齒、蘑菇齒 通過鉆機對鉆桿施加壓力，帶動鉆頭轉動，從而對巖石進行碾壓、沖擊和切削；通過壓縮空氣將巖屑吹到地面，形成爆破孔 應用領域 旋轉齒主要用于油田及礦產開采；沖擊齒主要應用于潛孔鉆具、頂錘等沖擊類鉆具 主要應用于盾構機，用于隧道掘進等 主要應用于采煤機、路面銑刨機，用于煤礦開采和基礎設施建設等 主

156、要應用于大型露天礦的爆破孔穿孔，如露天煤礦、鐵礦和各種有色金屬礦山，配套牙輪鉆機使用 典型耐磨工具 項目 沖壓模具合金 鍛造模具合金 硬質合金閥 噴嘴 產品圖示 產品簡介 屬于混晶晶粒合金產品，需具備優良的耐磨性與良好的抗崩性，主作電機級、電子級進模材料等 屬于粗晶粒合金產品，具備良好的耐沖擊性和耐腐蝕性 屬于細晶或超細晶粒合金產品，要求具備較高的耐腐蝕性 屬于中粗晶粒合金產品，要求具備較高的耐腐蝕性 應用領域 應用于電機、馬達片、EI硅鋼片的高速、高精度沖裁以及電機和半導體設備的引線框等 主要應用于鍛造模具，用于生產各類緊固件等 主要應用于偏心閥組件、流量控制器，用于石油開采等領域 應用于三

157、牙輪鉆頭、金剛石鉆頭等開采鉆頭的流道，用于礦山開采等領域 資料來源：新銳股份公告，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.3 制造業仍處修復區間，“兩新”制造業仍處修復區間，“兩新”政策驅動硬質合金需求增長政策驅動硬質合金需求增長 硬硬質合金下游廣而分散，整體需求與宏觀制造業景氣度高度相關。質合金下游廣而分散，整體需求與宏觀制造業景氣度高度相關。硬質合金主要以切削刀具、耐磨工具、礦用工具等形式用于機械、礦業、汽車、消費電子、航空航天和建筑等多個領域，下游廣而分散，受單一行業波動的影響較小，整體

158、需求波動與宏觀制造業景氣度高度相關。2024 年，中國硬質合金產量達 5.8 萬噸，同比增長 6%，近五年 CAGR達 9%，歷史來看，硬質合金產量增速與工業制造業 GDP 增速走勢高度相關。圖表92：硬質合金產量與宏觀制造業景氣度高度相關 資料來源：Wind，中國鎢業協會，觀研天下，新材料在線，國盛證券研究所 因此，對于硬質合金需求判斷或可宏觀歸因于制造業增速預期。因此，對于硬質合金需求判斷或可宏觀歸因于制造業增速預期。近年國內制造業面臨的需求格局為：消費弱（CPI 弱勢）、投資弱（社融同比降速）、出口強（24 年增速反彈），疊加去庫周期，表觀為制造業增速下滑、工企利潤率下滑、持續去庫。20

159、24 年中期起，工企利潤率基本企穩，出口表現景氣。但由于對內外部環境預期悲觀及利潤率中樞下移，企業經營異常謹慎，導致 2024 年未有明顯補庫、Capex 強度未有明顯好轉，進而對硬質合金的需求支撐偏弱，體現為 2024 年較前幾輪景氣周期產量增速反彈幅度弱于歷史平均。向后看，國內制造業運行環境仍面臨較大挑戰，出口端面臨外部孤立主蔓延，對國內制造業需求支撐或有回落；從近期 CPI、社融數據看，國內消費及投資“通縮”螺旋尚未有根本性好轉，指向家庭及企業主體對未來預期不足。圖表93：近三年國內呈現“消費弱、投資弱、出口強”資料來源：Wind，國盛證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%

160、25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.06.07.0硬質合金產量（萬噸）硬質合金yoy制造業現價GDP（%）-10-505101520-1.01.03.05.07.09.011.0中國CPI中國社融中國出口（右軸）2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表94：企業利潤率趨穩、產成品庫存維持低位 資料來源：Wind，國盛證券研究所 全球全球制造業仍處修復區間制造業仍處修復區間，設備更新政策驅動硬質合金需求增長，設備更新政策驅動硬質合金需求增長。國內方面：為激活工商業及消費端支付義愿、實現（“穩增

161、長”目標，2024 年 3 月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，提出“到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上”、“推進鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業設備更新改造”、“規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過 90%、75%”。海外方面，受俄烏沖突、加息周期、衛生事件反復等不利因素影響，2022-2024 年歐美制造業整體呈現偏冷狀態，對鎢品實際消費偏弱。隨著美聯儲開啟降息周期、資金成本下移，以德國為代表的歐元區國家財政紀律松綁，海外制造

162、業有望迎來復蘇。據 JPM，2025 年 2 月，全球制造業 PMI 為 50.6%，較上月上升 0.5 個百分點，連續 2個月處于擴張區間，為 2024 年 7 月以來最高水平。德國制造業 PMI 上升至近兩年最高水平，印巴制造業 PMI 高位運行，中國重回擴張區間。綜合看，我們認為國內外政策端均有積極發力，庫存低位為產銷提供空間，全球制造業或延續弱修復狀態，帶動鎢硬質合金消費平穩增長。圖表95：全球制造業仍處于修復區間 資料來源：S&P，JPM，國盛證券研究所 3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.50-5.000.005.0010.0015.0020

163、.002012201320142015201620172018201920202021202220232024產成品庫存（%）規上工企利潤率（%，右軸）2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 鎢材：鎢材：光伏裝機提升帶動鎢絲光伏裝機提升帶動鎢絲需求增量需求增量 鎢鎢材包括鎢棒、鎢絲、鎢板、鎢條等，光伏裝機提升帶動鎢絲產銷。材包括鎢棒、鎢絲、鎢板、鎢條等，光伏裝機提升帶動鎢絲產銷。鎢材即鎢金屬材料，種類繁多，憑借著優質的物理及化學性質，鎢材在電子電力、機械加工等多個工業領域得到廣泛使用。據安泰科數據，2023

164、年鎢材消費量達到 15,000 噸，同比增加 15%。鎢材包括鎢棒、鎢絲、鎢板、鎢條等。傳統需求中，鎢絲是鎢材最常見的形式，由于具備高熔點、高電阻率等特點，鎢絲可用于制造白熾燈、電子元件等的加熱元件等。近年來，鎢絲受光伏需求帶動產銷兩旺，成為鎢品增速最快的領域之一。圖表96：2018-2024H1 國內鎢材需求量（萬噸）圖表97：2011-2024 全球光伏裝機量（GW）資料來源：安泰科，廈門鎢業公告，國盛證券研究所 資料來源：能源新媒，中國光伏協會，國盛證券研究所 金剛線金剛線為光伏硅片生產為光伏硅片生產核心耗材核心耗材。目前主流硅片生產流程包括：晶體生長單晶硅棒截斷硅棒檢驗硅棒切磨硅棒粘膠

165、硅棒切片硅片清洗硅片分選包裝等。其中，金剛線為硅棒截斷、切片的關鍵耗材。金剛線是一種用于晶硅等硬脆材料切割的重要工具。它主要由母線、金屬鎳層和金剛石顆粒三部分構成。母線為金剛線提供基礎支撐，金屬鎳層則起到粘結金剛石顆粒的作用。根據母線材質的不同，目前光伏用金剛線主要分為高碳鋼絲金剛線和鎢絲金剛線。圖表98：硅片生產流程 圖表99：金剛線微觀結構 資料來源：太陽能用晶體硅片切割技術-蔡先武，國盛證券研究所 資料來源：光伏頭條，國盛證券研究所“大尺寸”與“薄片化”為光伏硅片確定性趨勢“大尺寸”與“薄片化”為光伏硅片確定性趨勢，對金剛線強度、線徑提出更高要求，對金剛線強度、線徑提出更高要求。在光伏行

166、業向平價上網邁進的過程中，提高組件輸出功率、降低生產成本是光伏企業必須應對的課題，持續推進晶體硅片向大尺寸化和薄片化發展是有效措施之一。大尺寸硅片產品增加了硅片面積，可提升光伏組件的發電功率；而薄片化可有效減少硅材料消耗和降低晶體硅太陽電池成本。為配合硅片向大尺寸化和薄片化的發展，金剛線切割的發展將朝著高強度和細線化的方向發展。強度方面，高強度金剛線能實現更快速切割的同1.16 1.21 1.22 1.25 1.30 1.5 0.81 0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2

167、024H1鎢材yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A中國新增裝機海外新增裝機全球yoy2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 時減少斷線率。細線化方面，更細的線徑義味著更小的切割損耗，可大幅提高出片率，減少硅料損失，節約切割成本。綜上，高密度、高耐磨、細線化是金剛線的發展趨勢。鎢絲替代邏輯：鎢絲替代邏輯：成本與性能的綜合考

168、量成本與性能的綜合考量。對于同一種母線材料而言，線徑與強度存在“Trade-off”，即更低的線徑往往導致強度不足、斷線率提高、切割質量差等問題。傳統碳鋼金剛線已逼近 36m 的產業化極限，而鎢絲憑借更細的線徑（產業化極限 24-25m）、更高的破斷力（同規格碳鋼絲 1.2-1.3 倍）、更高的抗拉強度以及優異的耐磨損、耐腐蝕特性，能夠適配硅片薄片化切割高速化的需求，同時減少硅料損耗成本。因此，鎢絲母線是硅片“大尺寸”與“薄片化”趨勢下的必然選擇。隨著以廈門鎢業為代表的先發企業完成鎢絲商業化生產，鎢絲母線加速滲透，至 2024 年滲透率或達到 30%。2024年下半年起，由于光伏增速下滑、硅料

169、產能過剩以及金剛線龍頭跟進降價的背景下，鎢絲在節省損耗方面的性價比被邊際削弱，替代進程略有受阻。我們認為，硅料價格周期性波動并不影響鎢絲替代的底層邏輯：鎢絲的高破斷力與低線耗為硅料大尺寸、薄片化趨勢下降本剛需；傳統金剛線龍頭如美暢股份、高測股份已跟進接入鎢絲技術路徑，同時以廈門鎢業為代表的龍頭企業不斷降價，鎢絲性價比與滲透率將進一步提升。圖表100：國內硅片月度產量 圖表101：單晶硅價格（元/片）資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：SMM，國盛證券研究所 圖表102：國內相關公司光伏鎢絲布局（億米/年）企業 2024A 產能 規劃產能 建設進展 廈門鎢業 1,000 2,000 在建

170、 1,000 億米光伏用鎢絲產線建設項目，建設期 3 年、分批投產，預計 2025 年部分放量。中鎢高新 100 100 項目已投產，但由于行業需求線徑迭代較快，目前仍處于產能爬坡狀態。翔鷺鎢業 60 360 60 億米項目已投產、批量出貨，擬通過定增募資建設年產 300 億米光伏用超細鎢合金絲生產項目。截至 2024H1，廠房建設及設備購置等事項推進順利。美暢股份 120 120 已批量供貨；隨著成材率的上升，實際產能超過120 億米/年。高測股份 120 120 公司推出鎢絲母線冷拉工藝，實現鎢絲母線細線化突破，推動鎢絲金剛線細線化加速迭代，領先行業推出 21m 線型鎢絲金剛線。岱勒新材-

171、120 截至 2024 年 7 月，公司在鎢絲母線自制方面的相關工藝技術已全部拉通，目前粗絲已有小批量自用和銷售，細絲也已有小批量自供。資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080國內硅片產量（GW）開工率0123456789N型硅片-210mm-平均價2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 需求測算：需求測算：2024 年全球光伏新增裝機 530GW，同比增長約 35.9%。全球主要光伏市場增長出現分化，部分市場受政策紅利

172、消退、市場飽和及供應鏈挑戰等影響，2024 年新增光伏裝機增速較 2023 年明顯下降。2025 年受限于國內分布式并網收緊及美國對中國光伏產品雙反、特朗普上臺后美國新能源政策存在不確定性，今年全球光伏裝機或有承壓，我們假設裝機量與去年小幅增長，2026-2027 年增速參考中國光伏協會增速口徑。在硅片“大尺寸”和“薄片化”降本趨勢下，光伏鎢絲將對傳統金剛線形成有效替代，龍頭企業持續降價有望加速該進程。我們假設 2025-2027 年光伏鎢絲滲透率逐步提升至 80%。另一方面，鎢絲細線化進程持續，單公里鎢絲的鎢金屬用量將有所下降?；谇笆黾僭O，我們預計 2025-2027 年光伏鎢絲鎢需求量達

173、 3,753/5,584/7,959 噸，2027 年占全球鎢需求量將提升至 5%。圖表103：光伏鎢絲需求測算 預測 單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 裝機需求裝機需求 GW 170 230 390 530 550 638 753 yoy%35%70%36%4%16%18%硅片需求 GW 204 276 468 636 660 766 904 單位線耗 萬公里/GW 34 50 52 55 59 62 65 鎢絲母線滲透率%1%8%20%30%50%65%80%鎢絲母線需求量 億米 7 110 487 1,054 1,931 3,074

174、 4,700 平均線徑 m 37 35 33 32 30 29 28 單位鎢絲用鎢量 噸/億米 3.0 2.6 2.4 2.2 1.9 1.8 1.7 光伏鎢絲鎢需求量光伏鎢絲鎢需求量 金屬金屬噸噸 21 292 1,145 2,331 3,753 5,584 7,959 yoy%1324%292%104%61%49%43%資料來源：各公司公告，ifind，光伏頭條，智研瞻，金屬制品行業公眾號，安泰科，SMM，能源新媒，中國光伏協會，國盛證券研究所 3.3 鎢化工鎢化工：主要用作主要用作催化劑、催化劑、潤滑劑潤滑劑，六氟化鎢為半導體芯片成膜主材，六氟化鎢為半導體芯片成膜主材 鎢鎢在化工行業的應

175、用涵蓋催化劑、染料、潤滑劑及半導體材料等領域在化工行業的應用涵蓋催化劑、染料、潤滑劑及半導體材料等領域，近年需求穩定，近年需求穩定。鎢在化學工業中具有廣泛的應用，涉及到催化劑、耐腐蝕材料、化學機械加工、化學合成和核工業等領域。在催化劑方面，二硫化鎢在石油催化劑領域被廣泛應用于加氫、脫硫、聚合、重整、水化、脫水和羥基化等過程中，具有良好的熱穩定性和化學穩定性；磷鎢酸、磷鉬酸和硅鎢酸等雜多酸在酯化、烷基化等有機合成中表現出高活性和選擇性，廣泛用于精細化工。在紡織領域，鎢酸可用于媒染劑、顏料、染料、油墨，因其高密度，還可用作織物加重劑或織物助劑；由鎢酸、硫酸銨、磷酸銨等組成的混合物可用于纖維的防火和

176、防水。在集成電路領域，六氟化鎢是半導體制造中的關鍵材料，在化學氣相沉積（CVD）工藝中形成鎢薄膜，提升芯片互連導電性和抗電遷移能力，適用于超大規模集成電路。國內鎢化工需求相對穩定，近五年穩于 2500-2700 噸量級。2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表104：近年國內鎢化工需求穩于 2500-2700 噸量級（萬噸）資料來源：安泰科，廈門鎢業公告，國盛證券研究所 六氟化鎢為半導體芯片成膜環節關鍵材料。六氟化鎢為半導體芯片成膜環節關鍵材料。六氟化鎢化學式為 WF6，常溫常壓下為無色氣體，屬于電子特種氣體，是

177、目前鎢的氟化物中唯一穩定并被工業化生產的品種。因其優良的電性能，六氟化鎢主要應用在集成電路（存儲芯片與邏輯芯片）制造的化學氣相沉積工藝中，即通過沉積和堆疊制成大規模集成電路中的導電膜和金屬配線材料。成膜環節對半導體器件的性能、可靠性和集成度起著決定性作用。圖表105：六氟化鎢主要用于半導體芯片成膜環節 應用行業 主要用途 主要氣體 集成電路 成膜 六氟化鎢（六氟化鎢（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘氣（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氘代氨（ND3）等 光刻 氟氪氖（F2/Kr/Ne）、氪氖（Kr/Ne）等混合氣 刻蝕

178、、清洗 三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟環丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氫（HF）、氯化氫（HCl）、氧氦（O2/He）、氯氣（Cl2）、氟氣（F2）、溴化氫（HBr）、六氟化硫（SF6）等 離子注入 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化鍺（GeF4）、三氟化硼（11BF3）等 其他 六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化鎢（WCl6）、四氯化鈦（TiCl4）、四氯化鉿（HfCl4）、四乙氧基硅（Si（OC2H5）4）等 顯示面板 成膜、清洗 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨氣（NH3）、笑氣（N2O）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氯化

179、氫氫氖混合氣（HCl/H2/Ne）等 半導體照明 外延 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BCl3）、氨氣（NH3）等 光伏 沉積、擴散、刻蝕 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨氣（NH3）、四氟化碳（CF4）等 資料來源：中船特氣公告，國盛證券研究所 存儲芯片存儲芯片龍頭尋求鉬作升級材料，或引致龍頭尋求鉬作升級材料，或引致六氟化鎢產銷萎縮。六氟化鎢產銷萎縮。當前六氟化鎢技術路徑已接近降低層高的物理極限，使用鉬可以將層高進一步降低 30%40%，降低 NAND 的延遲，從而帶來傳輸速度、存儲密度和耐用性等方面實現顯著提升。2024 年 7 月，據 TheElec獲悉，三星在其第

180、 9 代 V-NAND 的化學氣相沉積工藝應用鉬。除三星電子外，SK 海力士、美光和 Kioxia 等公司也計劃在其 NAND 生產中采用鉬。此外，除了 NAND，鉬前驅體也有望用于 DRAM 內存和邏輯芯片。下游工藝路徑迭代或引致對六氟化鎢需求下滑，0.27 0.25 0.25 0.26 0.27 0.27 0.13-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0.00.10.10.20.20.30.32018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1鎢化工yoy2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

181、閱讀本報告末頁聲明 但考慮到目前產品尚處于市場導入期，技術擴散與普及尚需時日，且鉬品成本顯著較鎢品更高，后期或主要用于中高端存儲芯片中，對六氟化鎢需求沖擊或趨于平滑。圖表106：三星第九代 V-NAND 實現量產 圖表107：V-NAND 微觀結構 資料來源：三星官網，國盛證券研究所 資料來源：The Register，國盛證券研究所 3.4 軍品軍品用鎢：用鎢：戰爭金屬之王戰爭金屬之王，全球軍費支出全球軍費支出增長驅動軍品鎢需求增長驅動軍品鎢需求 鎢鎢的高熔點、高密度的高熔點、高密度、高硬度等、高硬度等特點使其在軍事領域有著廣泛的應用。特點使其在軍事領域有著廣泛的應用。2024 年全球軍品及

182、航空航天用鎢約占總需求 17%。在常規軍需品中，鎢多用于制造穿甲彈、預制破片、導彈戰斗部、坦克裝甲、配重塊等。在導彈、航空航天領域，由于鎢具有高熔點、高密度、高強度、大硬度、低熱膨脹系數、良好化學穩定性和耐腐蝕性等特點，因而適合生產各種耐高溫零部件，如發動機燃燒室、噴嘴、導向器、渦輪盤、尾噴口等部件。鎢因鎢因其在常規武器及尖端軍品領域的泛用性與不可替代性，故被冠以“戰爭金屬之王”，亦構其在常規武器及尖端軍品領域的泛用性與不可替代性，故被冠以“戰爭金屬之王”，亦構成鎢品“戰略屬性”的需求底層邏輯。成鎢品“戰略屬性”的需求底層邏輯。歷史來看，上世紀歷次鎢價大幅上漲多由戰爭驅動，如一戰、二戰、朝鮮戰

183、爭、越南戰爭等，突發性軍需采購易催生鎢價短時脈沖。2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表108：鎢的高熔點、高密度、高硬度等特點使其在軍事領域有著廣泛的應用 用途分類 具體應用 示例 穿甲彈 鎢合金穿甲彈是依靠鎢合金彈芯的動能來穿透裝甲摧毀目標的炮彈。它的初始速度高、直射距離大、射擊精度高，已經成為坦克炮和反坦克炮的主要彈種，配備于艦炮、海岸炮、高射炮和航空機關炮。裝甲板 鎢合金裝甲的密度大、硬度高、韌性好，與其他的裝甲材料相比，鎢合金裝甲雖然比較重，但是有著更好的防護效果，比鋁合金裝甲高 85%，比合金鋼裝甲

184、高 50%。預制破片 鎢合金預制破片是常用的戰斗部類型之一，主要用于高能爆炸物上。鎢合金預制破片使用鎢合金球，形成大量的高速破片，以此來殺傷目標。配重塊 鎢合金軍用配重塊具有很高的抗拉強度、良好的耐蠕變性和高的質量及大小比例，所以在有限的空間內它能夠很好的運行。其高密度也增強了負荷分配控制的敏感性。高溫材料 鎢是一種典型的難熔金屬材料，具有高熔點、高密度、高強度、大硬度、低蒸氣壓、低熱膨脹系數、良好化學穩定性和耐腐蝕性等特點，因而適合生產各種耐高溫零部件，比如軍用發動機的燃燒室、噴嘴、導向器、渦輪盤、尾噴口等部件。切削工具 鎢切削工具被廣泛應用于制造軍事領域的切削工具和刀具。在軍事制造過程中，

185、鎢鋼刀具能夠提高加工效率和精度，同時保證刀具的長時間使用壽命。在戰場上，鎢鋼刀具也用于對武器裝備進行維修和保養，例如對坦克發動機、槍械等進行維護和保養。資料來源：中鎢在線，中鎢高新，國盛證券研究所 地緣沖突地緣沖突常態化、久期化，常態化、久期化，全球軍費支出增長驅動軍品鎢需求全球軍費支出增長驅動軍品鎢需求。2014 年克里米亞事件后，全球主要軍事體開啟軍擴進程。據世界銀行數據，美國、中國、歐盟、俄羅斯軍費開支自 2015 年起呈現逐年上行趨勢，2015-2023 年復合增速達 5%；2022 年俄烏沖突爆發后，俄羅斯、歐盟軍費開支大幅增加。進入 2025 年，四大軍事體有如下部署：美國美國：2

186、025FY 美國軍費開支預算約 8500 億美元，同比增長 4%。美國總統特朗普上臺后，有義削減軍費開支，并向俄羅斯提議削減 50%軍事預算；五角大樓提議在未來五年內每年削減 8%的預算（每年約 500 億美元），但優先考慮從無人機和潛艇到南部邊境軍事援助等 17 個領域；該預算削減事項將在 2026FY 預算申請中體現。中國：中國：2025 年軍費開支預算約 1.81 萬億人民幣，同比增長 7%，預算增幅連續三年持平，繼續高于 5%預期 GDP 增速，占 GDP 比重預計維持在 1.5%以內。2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

187、讀本報告末頁聲明 俄羅斯：俄羅斯：2025 年軍費預算維持增長，達 13.5 億盧布/1,560 億美元，同比增長 7%；俄烏沖突難言降溫。歐盟：歐盟：2024 年歐盟軍費開支約 3,260 億歐元，并計劃 2027 年以前增加 1,000 億歐元。特朗普上臺后，美國對歐洲安全保障問題上全面收縮，并敦促北約成員國（“將最低國防開支承諾從占 GDP 的 2%提高到 5%”。2025 年 3 月，歐盟委員會主席烏爾蘇拉 馮德萊恩宣布了一項名為“重新武裝歐洲”的 8000 億歐元國防支出計劃，旨在降低對美國軍事保護的依賴。我們認為：（1）俄烏沖突短期延續，俄羅斯方面難言軍費削減。（2）美國軍費開支存

188、在削減預期，但前期更多來自“擠水分”，降低非必要性開支、腐敗與調整軍備采購結構；中期或來自歐洲等地區的軍事收縮，該部分將由當地國家增加國防支出予以對沖；后期或來自戰略核武器削減，該事項需要中美俄三國協同進行。綜合來看，我們認為美國軍費開支削減對鎢品實際需求影響相對有限。（3）由于美國戰略收縮，歐洲或大幅增加軍費開支以填補美國缺位，短期推升鎢品備貨、補庫需求。（4）中國在軍費開支方面延續克制與獨立性，國內軍品對鎢需求平穩增長；同時歐洲軍擴或部分增加對中國軍品采購，鎢可以成品形式對外出口，或增加中間品加工環節刀具需求。圖表109：近年主要軍事體軍費開支連續增長（億美元）資料來源：中國國防部，美國國

189、防部，歐盟，新華社，DW，世界銀行，ifind，國盛證券研究所 3.5 出口出口管制管制：中國中國明確限制軍品鎢明確限制軍品鎢出口，戰略金屬屬性凸顯出口，戰略金屬屬性凸顯 中中國對鎢品出口實行嚴格的資質管理，企業需滿足多項條件并申請資質后方可開展出口國對鎢品出口實行嚴格的資質管理，企業需滿足多項條件并申請資質后方可開展出口業務。業務。根據商務部 2023 年第 49 號公告，鎢品出口國營貿易企業，需滿足銀行授信額度不低于 2 億元，通過 ISO9000 系列質量體系認證、ISO14000 系列環境管理體系認證、合規生產等條件。截至 2025 年底，國內共有 15 家企業具備出口資質，其中中鎢高

190、新、廈門鎢業、江鎢集團均有多家子公司具備出口資質，實際具備出口資質的主體僅 9 家。除等四家 A 股上市鎢企業及江鎢集團外，具備出口資質企業有：原計劃上市的海盛鎢業、四川國資、中化集團、湖南黃金控制的貿易公司。0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019202020212022202320242025E美國（財年）中國俄羅斯歐盟yoy2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表110：20242025 年度鎢出口國

191、營貿易企業清單 序號序號 企業名稱企業名稱 實控人實控人 1 中鎢高新材料股份有限公司 中鎢高新 2 自貢硬質合金進出口貿易有限責任公司 3 株洲硬質合金進出口有限責任公司 4 南昌硬質合金有限責任公司 5 福建鑫鷺鎢業有限公司 廈門鎢業 6 廈門鎢業股份有限公司 7 廈門金鷺特種合金有限公司 8 廣東翔鷺鎢業股份有限公司 翔鷺鎢業 9 崇章源鎢業股份有限公司 章源鎢業 10 江西稀有稀土金屬鎢業集團進出口有限公司 江鎢集團 11 江西鎢業股份有限公司 12 四川省五金礦產進出口有限公司 四川國資委 13 中化河北有限公司 中化集團 14 湖南省中南銻鎢工業貿易有限公司 湖南黃金 15 贛州海

192、盛鎢業股份有限公司 海盛鎢業 資料來源：商務部，ifind，國盛證券研究所 近年鎢品出口呈下滑趨勢近年鎢品出口呈下滑趨勢，出口產品以基礎冶煉加工品為主，出口產品以基礎冶煉加工品為主。從出口量來看，中國近年鎢品出口（不含刀具及鎢燈）呈現下滑趨勢，2024 年出口 1.7 萬噸，同比-6%，跌幅有所放緩，絕對量接近 2020 年水平。從結構來看，中國主要出口鎢品形式為碳化鎢、三氧化鎢、鎢粉、鎢鐵等基礎冶煉加工品，碳化鎢出口占比接近 1/4；合金制品出口尚低，未鍛軋及鍛軋鎢合計出口占比約 12%。從出口去向來看，中國鎢品主要出口至日韓，分別占比 26%、21%，美國出口占比 11%，位列中國第三大出

193、口國。受制于國內出口管制擾動，2025 年 2 月鎢品出口受到明顯限制，當月出口量僅 438 噸，顯著低于去年月均 1,400 噸水平，碳化鎢、鎢粉、氧化鎢等產品出口顯著收窄。圖表111：鎢制品出口量（不含刀具及鎢燈）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.51.52.62.82.21.72.01.92.23.03.22.31.52.42.51.81.70.2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.5鎢品出口量（萬噸）yoy2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

194、告末頁聲明 圖表112：2024 年鎢品出口產品結構（按金屬噸，不含刀具及鎢燈）圖表113：2024 年鎢品出口東道國結構（按出口金額，不含刀具及鎢燈）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 深加工深加工出口方面，出口方面，2024 年年刀具延續增勢，刀具延續增勢，超硬材料工具同比高增。超硬材料工具同比高增。刀具出口：2024 年經鍍或涂層的硬質合金制的金工機械用刀、片及其他硬質合金制的金工機械用刀及片合計出口量達 3495 噸，同比+8%，主要出口至俄羅斯、印度、德國。超硬材料工具出口：中國超硬材料制工作部件的鉆孔、鏜孔、鉸孔及其他工具出口同比高增，2024

195、年出口量達 1.3 萬噸，同比大增 27%，主要出口至美國、俄羅斯、德國。從集中度來看，刀具出口東道國相對集中，CR3 達到 52%，超硬材料工具則相對分散，CR3 為 30%。圖表114：2024 年中國刀具出口量同比穩增 圖表115：2024 年刀具出口東道國結構（按出口金額）資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 碳化鎢24%三氧化鎢15%鎢粉11%鎢鐵10%AMT10%未鍛軋鎢7%未列明鎢的氧化物或氫氧化物7%鍛軋鎢5%APT3%鎢廢料2%鎢絲2%其他鎢制品2%六氟化鎢2%日本26%韓國21%美國11%荷蘭10%德國5%以色列4%中國臺灣3%俄

196、羅斯2%法國2%義大利2%其他14%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000刀具出口量（噸）yoy俄羅斯31%印度11%德國9%美國6%土耳其4%韓國3%新加坡3%日本2%泰國2%塞爾維亞2%其他27%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.56 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表116：2024 年中國超硬材料工具出口量同比高增 圖表117：2024 年超硬材料工具出口東道國結構（按出口金額）資料來源：Wind，海關總署，國

197、盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 美國美國對對來自中國的未鍛軋鎢來自中國的未鍛軋鎢、鍛軋鎢鍛軋鎢及其他鎢制品及其他鎢制品加征加征 25%進口關稅進口關稅。2024 年 12 月11 日，美國基于所謂 301 調查，決定自 2025 年 1 月 1 日對來自中國的未鍛軋鎢、鎢材（條、桿、型材、板帶箔）及其他鎢制品加征 25%進口關稅。此前，三者分別適用 6.6%、6.5%、3.7%關稅稅率。從產品結構來看，美國向中國主要進口偏鎢酸銨、鎢粉、碳化鎢粉等基礎粉末制品，此次加征關稅并未針對進口主產品。2024 年中國對外出口未鍛軋材、鎢材、其他鎢制品中，出口至美國比例分別為 20%、7

198、%、29%，位列第二、第三、第一大出口東道國。美國加征關稅預計對中國鎢品出口形成負向擾動，美國需求方或尋求日韓替代或轉口貿易。圖表118：2024 年美國對中國進口鎢品物項（不含刀具和鎢燈）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 為反制美國關稅行為，2025 年 2 月 4 日商務部發布關于鎢、碲、鉍、鉬、銦相關物項的出口管制，出口經營者出口上述物項需向國務院商務主管部門申請許可，自公告發布之日起生效。具體鎢品管制物項為：具體鎢品管制物項為：APT，氧化鎢，碳化鎢，鎢銅合金，鎢銀合金，高密，氧化鎢，碳化鎢，鎢銅合金，鎢銀合金，高密度、高強度鎢鎳鐵度、高強度鎢鎳鐵/銅合金，相關技術。銅合金，相關技術

199、。此次出口管制為地緣對抗在資源貿易層面的反映，也是前序金屬出口管制措施的延續。此次出口管制為地緣對抗在資源貿易層面的反映，也是前序金屬出口管制措施的延續。此前，2023 年 7 月、2024 年 8 月商務部分別公告對鍺鎵、銻金屬出口管制；12 月 3 日明確禁止鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口。本輪出口管制涉及金屬品種廣泛，具體至鎢品，主要針對與大規模殺傷性武器運載工具相關（1C1XX）與常規武器相關（1C0XX）鎢品進行管制，多為初級加工品及軍工、半導體、光學器件、核物理等前-100%-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,000

200、12,00014,000出口量：超硬材料制工作部件的鉆孔、鏜孔、鉸孔及未列明工具（噸）yoy美國12%俄羅斯9%德國9%巴西5%英國5%越南4%印度4%波蘭3%法國3%西班牙3%其他43%46%17%6%20%31%7%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009001000偏鎢酸銨鎢粉碳化鎢未鍛軋鎢，包括簡單燒結成的條、桿鎢廢料及碎料鎢條、桿、型材及鎢制異型材、板、片、帶、箔其他鎢制品美國進口量（實物噸）美國占比2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

201、告末頁聲明 端領域必須材料，且暫未對刀片、鎢絲等精深加工品進行管制。管制擴大化義在反制此前美國對華加征關稅政策，即期政策落地或對國內企業出口產生一定擾動，導致海外收入確認時點后移。后續管制放松進度尚需關注中美關稅談判進展。圖表119：鎢相關物項出口管制清單 類別 商品 海關代碼 1C117.d（與大規模殺傷性武器運載工具相關）鎢相關材料 仲鎢酸銨 28418010 氧化鎢 28259012 碳化鎢 28499020 1C117.c（與大規模殺傷性武器運載工具相關）固態鎢 非 1C226、1C241（與核不擴散相關）項下管制的鎢及鎢含量大于等于 97%（按重量）的鎢合金，包括未鍛軋、鎢加工材及其

202、他鎢制品 81019400 81019910 81019990 鎢含量大于等于 80%（按重量）的鎢摻銅 81019400 81019910 81019990 鎢含量大于等于 80%（按重量）的鎢摻銀（銀含量大于等于 2%）71069190 71069290 能被機械加工成任何下述任一產品 a直徑大于等于 120 mm、長度大于等于50 mm 的圓柱體；-b內徑大于等于 65 mm、壁厚大于等于25 mm 且長度大于等于 50 mm 的管材；-c尺寸大于等于 120 mm120 mm50 mm的塊狀物。-1C004（與常規武器相關）具有下述所有特性的鎢鎳鐵合金 a密度大于 17.5 g/cm3

203、；-b彈性極限超過 800 MPa；-c極限抗拉強度大于 1270 MPa；-d伸長率超過 8%。-資料來源：商務部，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 價格展望與投資建議價格展望與投資建議 4.1 價格復盤：價格復盤：2016 年起逐步由年起逐步由“需求定價”轉向“供給定價”“需求定價”轉向“供給定價”定定價機制：價機制：國內國內鎢品供應集中度高，鎢品供應集中度高，大廠長單對市價形成前向指引大廠長單對市價形成前向指引。國內鎢供應呈現區位、供應商集中度高的特征，如鎢精礦前五大供應商市占率達 6

204、1%，大廠對價格影響力偏強。定價機制上，中國鎢協每月對鎢價協商一次，提出月度鎢品指導價；中國贛州鎢協每月提供鎢精礦、仲鎢酸銨以及鎢粉預測價；各大鎢企如廈門鎢業、江鎢集團、章源鎢業、翔鷺鎢業等則每半月發布鎢品的長單報價，定價趨勢基本與市場均價聯動，調價幅度上對市場均價具有一定程度的前向指引。由于報價單位集中度高，且下游硬質合金消費領域廣泛，在供給側無外生擾動條件下鎢價波動性相對較低。圖表120：國內龍頭企業長單對市場價存在一定前向指引（萬元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 百年鎢價：從“軍需主導”向“中國主導”切換。百年鎢價：從“軍需主導”向“中國主導”切換。鎢在軍事工業中廣泛用于彈藥、

205、槍管、裝甲生產，20 世紀以來數次大規模熱戰，如一戰、二戰、朝鮮戰爭、越南戰爭等均顯著推高軍用鎢品需求，帶動鎢價尖峰上行；換言之，20 世紀 80 年代以前，鎢品價格周期即“戰爭時刻表”。20 世紀 80 年代以后，全球戰爭模式由強國對壘轉化為局部沖突、代理戰爭、以及非對稱沖突為主，（“軍需驅動”弱化的同時中國市場顯化為關鍵變量，國內供需兩側均對鎢價形成顯著擾動，鎢品定價由“軍需主導”向“中國主導”切換，并引致 80 年代以后數次價格周期。具體而言：供給端，中國始終為鎢最主要供給國，但早期以出口鎢礦為主，定價權置于海外下游冶煉加工環節。上世紀 80 年代起，中國鎢冶煉技術，包括離子交換、萃取工

206、藝及鎢鉬分離工藝實現突破，中國鎢品供應逐步向中下游延伸。此后，中國不僅由初級精礦出口國轉為資源&冶煉加工大國，還成為主要的精礦進口國之一，供給端定價權逐步增強。此外，由于高基數效應，中國鎢礦供給側擾動常對全球供應產生深遠的影響。反映至價格端，如 80 年代中國改開、生產力釋放帶動了鎢礦供應大幅增長，構成 80 年代以后鎢價尖峰下移主要原因；2009 年后鎢礦開采總量控制趨嚴，同時礦產資源貧化，鎢礦供應增長進入瓶頸期，帶動鎢價走強。需求端，21 世紀初中國入世，內需大幅增長推動“金屬牛市”，鎢價跟隨上漲；2008 年金融危機后，中國推出“四萬億”計劃，推動本世紀第二輪“金屬牛市”；2013 年后

207、，中國及全球經濟增速換擋，對鎢品消費疲軟，鎢價震蕩下移。10111213141516黑鎢精礦市場價翔鷺鎢業長單2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表121：1905-2024 年鎢價復盤 資料來源：USGS，Wind，ifind，美聯儲，自然資源部，國盛證券研究所 周期輪動：周期輪動：過去二十年鎢價經歷四輪上漲行情，過去二十年鎢價經歷四輪上漲行情，自自 2015 年起年起逐步由“需求定價”轉向逐步由“需求定價”轉向“供給定價”?！肮┙o定價”。2004 至今近 20 年鎢價（APT 價格，下同）中樞位于 15 萬

208、元/噸。峰值出現于 2011 年，曾沖高至 24 萬元/噸；若不考慮本世紀初金屬價格啟動前的價格行情，鎢價分別于 2008 年與 2015 年末達到 9 萬元/噸以下的價格底位。整體看，鎢價位于 9-24 萬元區間寬幅震蕩。過去二十年鎢價經歷四輪周期，最近一輪周期自 2021 年啟動，截至 2025 年 3 月 26 日，鎢價由 2020 年底上漲 59%至 21 萬元/噸。復盤歷史鎢價，我們可以總結出如下特征：行政力量托底價格。行政力量托底價格。鎢是稀缺戰略小金屬、中國優勢礦種，對于各主采區來說鎢產業亦是重要稅收來源。出于防止資源流失、保產業、保稅收等動因，國儲局或地方政府在鎢價低位常進行戰

209、略收儲、托底價格。如 2011、2013、2016 年各期價格低位時，地方政府及國儲局開展了大規模收儲，構成當期重要需求來源并促使鎢價拐點形成。除逢低收儲外，政策端還通過總量控制、礦權審批控制供給端釋放，環保規制導致礦端復產滯后易導致供銷短時錯配、價格尖峰上行。制造業景氣度及出口制造業景氣度及出口為為鎢價需求側主要驅動。鎢價需求側主要驅動。鎢被稱為“工業牙齒”，廣泛用于各工業領域，與制造業景氣度高度相關，主要通過（“工業品制造-硬質合金-粉末-APT-鎢礦”傳導鏈條對鎢價產生影響。2005、2009、2016 三輪鎢價上行周期的核心驅動因素多來自需求側放量或復蘇。即 2016 年以前，鎢價拐點

210、的形成多來自需求側（制造業）增速波動。出口作為外需的表觀指標同樣對內盤價格構成顯著影響，如 2018年中美貿易摩擦導致鎢直接出口與終端品間接出口受阻，帶動鎢價下行。但隨著內需擴大、國內鎢產業逐步向下游延伸，外需對內盤價格擾動邊際趨弱。資源端資源端高度集中高度集中，行業，行業充分充分自律自律，易，易形成形成供銷供銷協同協同。國內鎢精礦供應高度集中，2024年鎢精礦產能 CR5 達 61%，主流供應商在行業協會及政府引導下易形成供銷協同。如 2016、2019 價格低位時，主流供應商采取聯合減產的方式挺價并實際落地，驅動鎢價拐點來臨。2016 年后，鎢金屬定價邏輯逐步由“需求敘事”向“供給敘事”年

211、后，鎢金屬定價邏輯逐步由“需求敘事”向“供給敘事”轉移。轉移。資源貧化、環保規制、總量控制三因素疊加，國內資源端供應增長停滯。以 USGS 口徑，2015年中國鎢礦供應達到峰值7.3萬金屬噸后，2016-2024年年均產量為6.8萬金屬噸，近十年無明顯增長。從價格表現可看出，雖然因貿易摩擦、疫情及泛亞庫存擾動，鎢價在 2018-2021 年出現為期三年的價跌周期，但從長期趨勢來看，鎢價自 2016年起即進入上行通道。對比制造業 GDP 增速與鎢價同比變化可觀察到：鎢產業鏈以“時間”換“空間”，經 2018-2020 年充分消化需求降速及泛亞積壓庫存，供給瓶2025 04 04年 月 日 gsz

212、qdatemark P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 頸產生的價格驅動逐步顯化，對沖 2022-2023 年終端制造業需求降速，鎢定價邏輯由“需求敘事”切換為“供給敘事”。圖表122：近二十年國內鎢價經歷四輪上漲周期 資料來源：彭博，亞洲金屬網，中國有色網，自然資源部，國務院，商務部，中國財富網，鵬博金屬網，安泰科，中國鎢業協會，中鎢在線，ifind，USGS，上海鋼聯，中國礦業報，人民網，百川盈孚，鎢鉬云商，中國有色金屬報，國盛證券研究所 圖表123：自 2022 年起代表下游需求的制造業 GDP 與鎢價關聯性趨弱 資料來源：Wind，彭博，國盛證券研究所 2004

213、-2005D：中國入世及全球經濟高增，金屬牛市 背景下國內鎢品需求大幅提升。S：國內雖自2001年起實行總量控制，但偷盜采 禁不止，整體產量上行。2006-2008D：鎢價高企、取消出口退稅、加征出口關稅、出口配額等政策實施，海外需求下滑；經歷前期價格暴漲后，產業鏈積 一定庫存，去庫周期 制鎢品采購。S：總量控制政策落實效果不佳，增量礦山持續落地，國內整體供應仍持續增加。價格高位下，海外大批鎢礦復產，海外供應亦有增加。2009-2011D：危機后各國推出 市政策，國內 四萬億 計劃旨在保增長、擴內需；地方政府下場收儲；鎢品需求復蘇；部分鎢產品降低出口關稅，同時國內鎢產業鏈繼續向下游延伸，出口邊

214、際影響趨弱。S：2009年起暫停審批鎢礦業權證；2011年針對 贛主產區環保督察；總量控制指標大幅增加。2012-2015D：歐美 務危機、國內經濟增速換擋，鎢品需求增長疲軟。2013年國家儲備局通過五礦收儲、泛亞大量采購APT，短時推高鎢品需求。但由于終端需求未有明顯好轉，前期收儲并未能形成價格內生驅動，反而以社庫形式對鎢價形成持續壓制。泛亞事件線泛亞事件線：2013年起大量收購APT；2024年堆存APT近3萬噸；2015年資金斷，司法機關立案；2019年APT庫存由洛鉬集團 得。S：綜合利用礦山鎢超采嚴重，主采礦山因資源枯竭與品位下降產量下滑；國內鎢礦年產量至2015年達到階段性頂峰7.

215、3萬金屬噸。2016-2017D：2016年國儲局累計收儲鎢精礦超2萬標噸；全球主要經濟體持續復蘇，鎢品出口量大增；地產去庫存刺激內需。S：八大鎢企聯合減產挺價；環保督察再起，鎢礦、APT供應受擾動；國內資源持續貧化，產能自然萎縮。2018-2020D：2018年起中美貿易摩擦致鎢品及 3C數碼、汽車等市場等終端產品出口受阻、增速回落；2019年泛亞庫存 賣高價成交，賣前后引發市價較大波動；2020年疫情擾動，全球鎢品需求明顯下滑。S：資源貧化、環保規制、總量控制疊加，資源端供應天 板顯化，超采率不斷下降；2018年恢復礦業權審批；2019價格低位時，中國鎢協會員企業聯合限產。2021-至今至

216、今D：2021年疫后首年中國率先復蘇，拉動鎢品消費提升；2022年全球疫情反復、美元進入加息周期，基本面與流動性壓制鎢價；2023年管控放松后內需修復緩慢，對鎢品需求支撐偏弱；2024年3月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案；國內制造業逐步進入修復周期。S：國內鎢礦供應自 2015達峰后，2016年至今無明顯增量，鎢礦產量平均穩于6.8萬金屬噸；2023年起暫停出讓登記鎢礦業權；2024年初環保督察再起，礦端復產滯后，導致鎢價尖峰上行；2024.12/2025.02針對超硬材料、鎢制品實施出口管制。P：2008年全球金融危機爆發，引致供需雙降，2008年底鎢價非理性下跌至 8

217、.8萬元/噸。P：供需雙增，2005年中鎢價上漲至最高21萬元/噸。P：政策驅動需求復蘇，供給擴張但增速較需求滯后，2011年鎢價沖上20年來最高24萬元/噸。P：供給穩中有升，需求增長疲軟，庫存高位，鎢價在 2013年反彈后，2015年底單邊下行至近十年價格低位8.2萬元/噸。P：需求指 性脈沖，供給面臨瓶頸，鎢價沖高至18.3萬元/噸。P：貿易摩擦致需求下滑，泛亞 賣、疫情擾動市場；供給端面臨天 板。2019年鎢價最低至11萬元/噸。P：時間換空間，需求緩慢復蘇，庫存逐步消耗，資源端供給缺口顯化，驅動鎢價長期上行。2024年最高沖至23萬元/噸，接近2011年水平。050,000100,0

218、00150,000200,000250,000300,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025APT 88.5%min 中國出廠中國出廠元元/噸噸-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%制造業GDP同比APT年均價同比（右軸）2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 供需平衡：供需平衡：供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有

219、望維持高位供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位 國國內資源難有增量，內需復蘇及光伏需求穩增條件下預計內資源難有增量，內需復蘇及光伏需求穩增條件下預計 2025-2027 年年鎢供需維持偏鎢供需維持偏緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位。緊格局，鎢價中長期中樞有望維持高位。我們認為：（1）需求端：國內需求受益于設備更新政策，硬質合金、鎢特鋼、鎢材等傳統需求有望穩增，光伏鎢絲需求受益于滲透率提高維持中高增速。海外隨歐洲增加軍費開支及制造業修復，硬質合金需求保持穩增，我們參考弗若斯特沙利文海外需求口徑。（2）供給端：國內資源受制于總量控制及資源貧化難有明顯增量，海外哈薩克斯坦、韓國等大型礦山構

220、成未來三年主要增量，部分補足供給缺口；鎢價高位下，或刺激再生鎢供應進一步提高?；谇笆黾僭O，我們預計 2025-2027 年鎢金屬需求量將達 14.9/15.6/16.3 萬金屬噸，同比增長 4-5%，供給量（原礦+再生）達 13.3/13.9/14.2 萬金屬噸，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。綜合來看，我們預計未來三年鎢供需維持偏緊格局，支撐鎢價中長期維持高位運行。圖表124：2021-2027E 年鎢供需平衡 供需平衡（萬金屬噸）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 全球原礦供應全球原礦供應 8.4 7.9 8.0 8.

221、1 8.6 9.1 9.2 yoy -5.3%0.1%1.9%6.7%4.8%1.7%中國 7.1 6.6 6.6 6.7 6.7 6.8 6.8 澳大利亞 na.na.0.0 0.1 0.3 0.4 0.3 哈薩克斯坦 na.na.na.na.0.2 0.4 0.5 韓國 na.na.na.na.0.1 0.2 0.3 盧旺達 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 其他 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 全球再生鎢供應全球再生鎢供應 4.5 4.3 4.3 4.4 4.7 4.9 5.0 供給總計供給總計 12.9 12.2 12.2 12.5 13.

222、3 13.9 14.2 yoy -5.3%0.1%1.9%6.7%4.8%1.7%中國需求中國需求 6.47 6.33 6.42 6.74 7.10 7.47 7.82 硬質合金 3.8 3.7 3.6 3.8 4.0 4.1 4.2 鎢特鋼 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 鎢材 1.3 1.3 1.5 1.6 1.8 2.0 2.2 其中：光伏鎢絲 0.0 0.0 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 其他鎢材 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 鎢化工 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 海外需求海外需求 5.5 6.7 7

223、.1 7.5 7.8 8.1 8.4 需求總計需求總計 11.9 13.0 13.5 14.2 14.9 15.6 16.3 yoy 9.0%3.8%5.2%5.0%4.6%4.2%供給供給-需求需求 1.0-0.8-1.3-1.8-1.6-1.7-2.1 缺口相對于需求（缺口相對于需求（%）8%-6%-9%-12%-11%-11%-13%資料來源：USGS，ifind，自然資源部，各公司公告，各公司官網，安泰科，中國鎢業協會，觀研天下，新材料在線，國務院，光伏頭條，智研瞻，金屬制品行業公眾號，SMM，能源新媒，中國光伏協會，國盛證券研究所 2025 04 04年 月 日 gszqdatema

224、rk P.62 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 投資投資建議建議：資源保供資源保供+精深加工的企業有望充分受益于鎢行業景氣周期精深加工的企業有望充分受益于鎢行業景氣周期 權權益市場與商品市場的聯動性：益市場與商品市場的聯動性：我們觀察近十年鎢標的股價表現與鎢價波動的關系。短短期策略來看，期策略來看，股票市場漲跌或拐點通常領先鎢價一個季度，即在鎢價啟動前一個季度，鎢相關標的股價通常有較為良好的季度表現；考慮鎢行業產銷旺季、鎢價強勢多在三、四季度，對應至權益端，二季度或為較優布局窗口期。長周期來看，長周期來看，2022 年以前，鎢相關標的股價變化趨勢與鎢價趨同，符合“商品

225、價格-公司業績-估值表現”經典傳導邏輯。然而，這種聯動性自 2022 年起出現了明顯變化。雖然從季節性或短周期角度看股價與商品價格仍強相關，但從長周期或趨勢角度鎢價與股票走勢形成了“剪刀差”。從基本面視角歸因，2022 年以后的鎢價景氣主要源于供給/資源驅動，即成本推動的價格上漲，對中下游冶煉加工形成利潤擠壓；而鎢上市公司主業多為冶煉加工，資源自供率普遍偏低，未能從鎢價上漲周期中充分受益，進而導致股價與商品價格的“脫鉤”。圖表125：股票漲跌幅通常領先鎢價一個季度變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表126：銅價-銅上市公司股價高度相關 圖表127：2022 年起鎢上市公司股價與鎢價“

226、脫鉤”資料來源：ifind，國盛證券研究所；取 2020Q1 為基期 資料來源：Wind，國盛證券研究所；取 2015Q1 為基期 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015201620172018201920202021202220232024APT季漲跌鎢礦指數季漲跌t-1-40%-20%0%20%40%60%80%100%SHFE銅中信銅指數（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%鎢礦指數APT2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.63 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產業大邏輯：資源品緊缺助推鎢價中樞

227、上移，精深加工攀登前沿“科技樹”。產業大邏輯：資源品緊缺助推鎢價中樞上移，精深加工攀登前沿“科技樹”。當前鎢行業供需呈現“資源品偏緊”與“需求弱復蘇”并存的格局?；谄胶獗?，我們認為未來三年供需缺口難見明顯拐點，資源品的稀缺性或將助推鎢價中樞上移。同時，下游精深加工鎢品，如切削刀具逐步向數控化、體系化、國產替代演進，光伏鎢絲推動細線化迭代。精深加工產業高端化、差異化進程方興未艾。表觀利潤分配：產業鏈利潤集中于資源及深加工環節，符合典型的“微笑曲線”。表觀利潤分配：產業鏈利潤集中于資源及深加工環節，符合典型的“微笑曲線”。以國內四家鎢上市公司為樣本，可觀察到鎢行業符合典型的“微笑曲線”，即基于各

228、環節供給擁擠度，產業鏈利潤集中于資源品與精深加工環節，而 APT、鎢粉環節盈利能力偏弱。2024年鎢價上漲行情中，資源端盈利彈性最佳，APT、鎢粉環節由于生產周期較短且距離上游環節較近，成本順利傳導，毛利率未受到明顯影響；硬質合金環節因生產周期較長，存在價格傳導滯后，毛利率略有下滑；而刀具業務因下游需求平穩，各公司不斷推動產品迭代，毛利率無明顯變化。投資建議：投資建議：未來看，在“資源品偏緊”與“需求弱復蘇”的格局未明顯扭轉的情況下，資源品仍將占據產業鏈利潤大頭，具備資源優勢的企業將充分受益于資源供給偏緊帶來的超額利潤；同時國內鎢品深加工產品高端化、國產替代大勢所趨，具備高端加工能力的企業有望

229、受益于后端工藝附加增益。綜上，具備資源保供+精深加工的企業有望充分受益于鎢行業景氣周期。相關標的：中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業、翔鷺鎢業。相關標的：中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業、翔鷺鎢業。圖表128：鎢產業鏈利潤分配呈現“微笑曲線”資料來源：ifind，百川盈孚，國盛證券研究所 圖表129：鎢上市公司產業鏈布局 環節 指標 中鎢高新 廈門鎢業 章源鎢業 翔鷺鎢業 資源 儲量（WO3 萬噸）146 37 9 0.45 建成產能（標噸）26,350 11,000 4,200 155 權益自供率（%）21%17%14%1%APT 建成產能（噸）23,000 24,000 10,000 5,000 粉

230、末制品 建成產能（噸）na.14,000 15,000 8,500 硬質合金 建成產能（噸）14,000 7,000 2,500 1,100 切削刀具 建成產能（萬件）1,4000（數控刀具）7,200 2,000 -鎢絲 建成產能（億米）100 1,000 -60 資料來源：百川盈孚，各公司公告，中鎢高新公眾號，新田嶺鎢業公眾號，瑤崗仙官網，中國有色金屬報，湖南省生態環境廳，鐵合金在線，有色新聞，江西省修水香爐山鎢業有限責任公司新增鎢資源配套選礦廠技術改造項目環境影響報告書，國盛證券研究所；注：中鎢高新 APT 產能使用百川盈孚口徑，包含托管產能 0%10%20%30%40%50%60%70

231、%鎢精礦APT鎢粉硬質合金刀具2023A2024H12025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.64 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 重點公司重點公司 5.1 中鎢高新：背靠五礦集團，硬質合金及刀具領先供應商中鎢高新：背靠五礦集團，硬質合金及刀具領先供應商 中中國五礦旗下鎢產業平臺，國內硬質合金及刀具領先供應商。國五礦旗下鎢產業平臺，國內硬質合金及刀具領先供應商。公司成立于 1991 年，前身為海南金海原材料實業公司，為原中國有色金屬工業總公司海南窗口企業，早期從事銅桿、精密壓鑄件加工，有色金屬貿易、旅游等業務。1996 年 12 月公司于深交所上市，2

232、000 年正式更名為中鎢高新。2009 年五礦集團通過控股公司原實控人湖南有色獲得公司控制權，并陸續將旗下株洲硬質合金和自貢硬質合金注入公司，湖南柿竹園等礦山交予公司托管。經過 30 余年發展，公司背靠五礦集團，構建起一條涵蓋采選冶及深加工的完整產業鏈，其中硬質合金產品產量約 1.4 萬噸，穩居世界第一；2024 年 12 月公司通過增發股份及現金的方式向五礦鎢業等收購柿竹園公司 100%股權，增厚公司并表資源儲備。資源儲備：資源儲備：托管五礦主要鎢礦山，隨托管五礦主要鎢礦山，隨柿竹園鎢礦注入公司資源保供能力進一步增強。柿竹園鎢礦注入公司資源保供能力進一步增強。目前，公司旗下柿竹園鎢礦及其他四

233、家托管鎢礦公司合計保有鎢資源儲量約 146 萬噸，占中國/全球儲量 48%/32%?，F有產能約 2.6 萬標噸，占中國/全球產量 20%/17%，公司當前自供率達 70%左右。隨著柿竹園礦山注入公司，公司表內自供率達 21%。大股東層面承諾自柿竹園公司注入后五年內完成剩余礦山注入。圖表130：公司托管五礦集團主要鎢礦山 公司 五礦集團持股 資源儲量（萬噸 WO3）鎢精礦產能（標噸）公司介紹 湖南柿竹園 100%（已注入）59 7,750 現有采選產能 220 萬噸，APT1.5 萬噸，氧化鎢 1.1 萬噸。目前在產的地采系統將于 2026 年開采完畢，柿竹園鎢多金屬礦區露天萬噸技改項目預計 2

234、028 年投產，2030 年達產，達產后年產鎢精礦 1 萬噸。技改項目投產前，2025-2027 年鎢精礦產量將逐年下滑。湖南新田嶺 100%20 4,300 新田嶺成立于 2008 年，是郴州市人民政府與中國五礦實施戰略合作，整合原新田嶺礦區 14 家私營礦山后組建的國有重點企業?，F有采選產能 125 萬噸，主產白鎢精礦。湖南瑤崗仙 50%20 7,900 始采黑鎢于 1914 年，是我國鎢業的起源地。目前主采白鎢礦（裕新多金屬礦床），采選產能約 115 萬噸（3500t/d）。湖南衡陽遠景鎢業 100%24 2,400 衡陽遠景鎢業有限責任公司成立于 2007 年，2017 年納入“全國綠

235、色礦山名錄庫”?，F有采選產能 45 萬噸。江西修水香爐山 51%22 4,000 礦山現有產能采選產能 66 萬噸，主產白鎢精礦。2023 年 11月，香爐山鎢礦床外圍“洞下官塘尖鎢礦探礦權”新探獲WO3 金屬量超 8 萬噸，實現大幅增儲；2024 年 10 月香爐山鎢業鎢資源開發選礦廠建設項目開工，擬新建 66 萬噸選礦廠（2000t/d），投資總額 3.9 億元，總占地面積 205 畝，建設期為2.5 年。合計 146 26,350 資料來源：公司公告，中鎢高新公眾號，新田嶺鎢業公眾號，瑤崗仙官網，中國有色金屬報，湖南省生態環境廳，鐵合金在線，有色新聞，江西省修水香爐山鎢業有限責任公司新增

236、鎢資源配套選礦廠技術改造項目環境影響報告書，國盛證券研究所 公司毛利主要來源于刀具及合金制品，柿竹園注入公司毛利主要來源于刀具及合金制品，柿竹園注入后后歸母凈利大幅增長。歸母凈利大幅增長。從利潤結構來看，柿竹園注入前，2024H1 公司實現毛利 10 億元，其中近半來自刀片銷售，21%來自硬質合金制品，其余來自鎢粉末、難熔金屬制品等。利潤率來看，2024H1 公司合計毛利率水平為 15%，其中刀片毛利率較高，約為 31%，合金制品約為 13%，粉末制品毛利率偏低，約為 9%；由于市場競爭加劇及原料成本上移，公司毛利率水平呈下滑趨勢。隨著柿竹園資產注入，公司盈利能力得到大幅提升。據公司預測，20

237、24 年歸母凈利中值達8.8 億元，2023 年經并表調整后歸母凈利為 8.4 億元，同比增長 5%。2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.65 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表131：2019-2024H1 公司毛利情況（億元）圖表132：2024H1 公司毛利結構（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表133：2019-2024H1 公司分業務毛利率情況 圖表134：2019-2024E 公司歸母凈利情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所；2024 年數

238、據為公司預告中值 5.2 廈門鎢業廈門鎢業：老牌新材料：老牌新材料供應商供應商，鎢品深加工龍頭，鎢品深加工龍頭 鎢鉬、稀土、電池材料三主業布局，鎢鉬、稀土、電池材料三主業布局，鎢品深加工龍頭鎢品深加工龍頭。公司前身為 1958 年成立的廈門氧化鋁廠，1982 年轉型專注于鎢制品生產，并于 1997 年完成整體改制，2002 年于上交所上市，公司實控人為福建國資委。上市后，公司經 20 余年發展，逐步形成鎢鉬、稀土、電池材料三主業布局，各業務條線實現產業上下游延伸。其中，鎢鉬業務：公司擁有完整的鎢產業鏈，覆蓋鎢礦開采、鎢冶煉、鎢粉末、鎢絲材和硬質合金深加工領域，主產品包括 APT、鎢粉、硬質合金

239、、切削工具及光伏鎢絲。公司充分發揮自身獨特的冶煉加工技術優勢和深厚的絲材制造技術實力，以伴生難冶煉的鉬礦為原料生產出性能優異的鉬酸銨、鉬粉、鉬坯、鉬絲以及鉬坩堝等鉬制品。稀土業務：公司是國家六大稀土集團之一，擁有從稀土采選、冶煉分離到稀土發光材料、稀土金屬、高性能磁性材料、光電晶體等稀土深加工產品的完整產業鏈，并參股稀土永磁電機業務。電池材料：公司電池材料業務由控股子公司廈鎢新能（688778.SH）獨立運營，后者于 2020 年分拆上市，主營高電壓鈷酸鋰、高電壓三元材料、高功率三元材料、高鎳三元材料、氫能材料、磷酸鐵鋰等，廣泛應用于新能源汽車、3C 消費電子、儲能等領域。此外，公司還有少量房

240、地產業務，目前處于穩步剝離階段。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.005.0010.0015.0020.0025.002019A2020A2021A2022A2023A 2024H1合金制品刀片粉末制品難熔金屬制品其他合計yoy合金制品,2.15,21%刀片,4.86,48%粉末制品,1.34,13%難熔金屬制品,1.06,11%其他,0.74,7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019A2020A2021A2022A2023A2024H1合金制品刀片粉末制品難熔金屬制品合計-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160

241、%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02019A2020A2021A2022A2023A2024E歸母凈利（億元）yoy2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.66 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表135：廈門鎢業業務布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 鎢鎢資源資源儲備：儲備：在建在建博白礦博白礦 66 萬噸采選產能，萬噸采選產能，達產后公司達產后公司資源自供率資源自供率達達 26%。公司內部現有四家鎢礦企業，其中寧化行洛坑、都昌金鼎、洛陽豫鷺為在產企業，博白巨典在建；三家在產企業年產量合計約 1-1.2 萬標噸

242、鎢精礦，生產狀況穩定；據公司 2023 年報披露，三家鎢礦企業合計實現營收 15 億元，分別占比 38%、37%、25%，考慮公司擁有洛陽豫鷺 50%收益分配權，公司對應權益鎢精礦產量約 1 萬標噸。博白巨典鎢鉬礦為在建礦山，規劃 66 萬噸采選產能，達產后預計每年產出鎢精礦約 3200 標噸。該項目建設周期 48 個月，預計 2028 年投產。在不同情景假設下，我們預計當前公司鎢精礦需求量約為 5-6 萬標噸，現有鎢礦自供率約為 20%，權益自供率約 17%；博白礦投產后，自供率有望提至 26%，權益自供率達 23%。圖表136：公司鎢鉬資源儲備 礦山名稱 實施主體 權益 主要品種 儲量 品

243、位 采選產能（萬噸）鎢精礦產能（萬標噸）剩余可采 年限 采礦權有效期 寧化行洛坑鎢礦 寧化行洛坑 98.95%黑鎢、白鎢 23 萬噸 0.21%165 1.0-1.2 至 2085 年 2034 年 都昌陽儲山鎢鉬礦 都昌金鼎 100%白鎢、鉬 鎢：6.1 萬噸 鉬：2.6 萬噸 鎢：0.16%鉬：0.035%148.5 至 2048 年 2048 年 洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢礦 洛陽豫鷺 60%白鎢/619 萬噸尾礦處理能力/博白巨典油麻坡鎢鉬礦 博白巨典 100%鎢礦 8 萬噸 0.44%66（在建）0.3 22 年 2041 年 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 深加工：深加工：覆蓋

244、覆蓋基礎加工基礎加工-硬質合金硬質合金-切削工具切削工具-鎢絲鎢絲精深加工精深加工，增量增量項目批量于項目批量于 2025 年起年起放量。放量?；A加工方面，增量項目主要來自泰國金鷺二期及廈門金鷺二期項目，均為各產業園區硬質合金前端產能、以自用為主，合計新增 6500 噸鎢粉產能，其中，廈門金鷺二期項目已于 2024 年投產，泰國金鷺預計于 2026 年投產。硬質合金方面，泰國金鷺二期及廈門金鷺二期項目合計新增 1400 噸硬質合金產能，相當于 2024 年產量的 20%。切削工具方面，九江金鷺新增 2000 萬片刀片毛坯產能，一期于 2024 年地投產，二期預計2025 04 04年 月 日

245、 gszqdatemark P.67 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2025 年投產；廈門金鷺擬建產能包括整體刀具產品 200 萬件、可轉位刀片 3,000 萬件、超硬刀具 170 萬件，截至 2024H1，項目目前正在進行設備采購工作，廠房已完成產線布局設計，各項工作按計劃有序推進。鎢絲方面，廈門虹鷺 1000 億米光伏鎢絲項目目前正在進行配套基建項目建設和設備投資建設?；厥樟戏矫?，韓國廈鎢規劃 1500 噸氧化鎢廢料回收產能于 2024 年逐步投產。圖表137：公司深加工增量產能布局 產品線 生產基地 產能 增量項目 新增產能 預計投產時間 基礎加工 海滄分公司、廈門金

246、鷺、海原鎢業、鑫泰鎢業、韓國廈鎢、九江金鷺、洛陽金鷺、贛州虹飛 APT：2.4 萬噸 鎢粉：1.4 萬噸 泰國金鷺硬質合金生產基地二期項目 2,000 噸鎢粉 2026E 廈門金鷺硬質合金工業園項目 4,500 噸鎢粉 2024 年 硬質合金 廈門金鷺、海滄金鷺、泰國金鷺、九江金鷺、洛陽金鷺 7000 噸 廈門金鷺硬質合金工業園項目 900 噸礦用合金 2024 年 泰國金鷺硬質合金生產基地二期項目 搬遷現有 800 噸硬質合金棒材生產線（即一期）并擴產至 1,300 噸硬質合金 2026E 切削工具 廈門金鷺、天津百斯圖、九江金鷺 7200 萬件 九江金鷺刀片毛坯項目 2,000 萬片刀片毛

247、坯 一期 2024 年底；二期2025E 廈門金鷺同安精密刀具工業園項目 整體刀具產品 200 萬件、可轉位刀片 3,000 萬件、超硬刀具 170 萬件-光伏鎢絲 廈門虹鷺 1000 億米 廈門虹鷺細鎢絲產線建設項目 1,000 億米光伏用鎢絲 2025-2027 年 回收 韓國廈鎢-氧化鎢鎢廢料回收生產基地 1500 噸氧化鎢 2024 年 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年硬質合金、年硬質合金、切削工具切削工具穩產運行穩產運行，光伏鎢絲銷售延續高增。，光伏鎢絲銷售延續高增。公司鎢業務條線產品主要為 APT、鎢粉、硬質合金、切削工具及光伏鎢絲。其中 APT、鎢粉均為下游原料，

248、公司采取部分內轉、部分外售的方式運營。近年 APT 產量約為 2.4 萬噸，外售率逐年下降，2023 年對外銷售 22%；自 2021 年起公司鎢粉產銷維持高位運行，但外售率亦呈下滑趨勢，2021-2023 年均產量達 1.4 萬噸。圖表138：2019-2023 年公司 APT 產銷（噸）圖表139：2018-2023 年公司鎢粉末產銷（噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019A2020A2021A2022A2023

249、AAPT產量APT銷量外售率75%80%85%90%95%100%105%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A鎢粉產量鎢粉銷量外售率2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.68 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 硬質合金方面，自 2021 年起公司產銷維持穩定，年均產量約為 6700 噸左右，預計 2024全年產銷維持穩??；切削工具方面，自 2019 年起公司產銷維持增長，2023 年達 6843 萬件，2019-2023CAGR 達 23%；

250、2024 年著力提升產品品質，在 3C 市場領域重點客戶項目取得較高增量，我們預計 2024 年盈利同比穩增。光伏鎢絲為公司近年產品高端化的“代表作”之一，自 2021 年公司成功實現鎢絲商業化生產后快速擴產，產品質量持續升級，產銷量及利潤同比大幅增加，2024 年細鎢絲共實現銷量 1,354 億米，同比增長 56%，銷售收入同比增長 22%。圖表140：2019-2023 年硬質合金產量 圖表141：2019-2023 年切削工具產量 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表142：2021-2024 年公司鎢絲產銷情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所

251、；注：2024A 細絲為銷量口徑 2024 年公司業績實現穩增，年公司業績實現穩增，鎢鉬、鎢鉬、稀土業務貢獻主要增量稀土業務貢獻主要增量，房地產業務有序剝離，房地產業務有序剝離。歸母凈利方面，公司預計 2024 年全年實現歸母凈利 17.4 億元，同比+9%，同比增速維持穩健，2024Q4 單季度盈利 3.4 億元，同環比-23%/-13%，單季度同環比盈利收窄，主要受到房地產業務拖累。盈利結構來看，以利潤總額口徑，公司預計 2024 年利潤總額錄得 32 億元，同比+10%，其中鎢鉬業務貢獻 25 億元，占比 78%，電池材料業務貢獻 5億元，占比 16%，稀土業務 2.4 億元，占比 7%

252、，房地產業務虧損 0.3 億元。業績增量方面，全年鎢鉬、稀土業務貢獻主要增量，房地產業務有序剝離，同比實現大幅減虧，電池材料業務業績下滑。其中，鎢鉬業務受益于光伏鎢絲及切削工具放量實現穩增，但由于上游原料成本擠壓及同行競爭加劇，利潤率有所收窄；稀土磁材業務全年銷量實現 16%增長，盈利能力明顯改善；房地產業務通過處置存量地產及物業資產回收投資收益，全年同比實現減虧 1.03 億元，2024Q4 單季度錄得利潤總額-0.98 億元，環-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019A2020A20

253、21A2022A2023A硬質合金產量（噸）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019A2020A2021A2022A2023A切削工具產量（萬件）yoy47694505300618871135402004006008001,0001,2001,4001,600粗絲產量（噸）細絲產量（億米）2021A2022A2023A2024A2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.69 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 比增虧 0.7 億元，拖累單季

254、度盈利。電池材料業務受主要原材料價格下降及行業競爭加劇影響，收入及利潤同比減少。圖表143：2024 年公司利潤總額實現穩增（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表144：2024 年公司歸母凈利實現穩增 圖表145：公司利潤率穩步提升 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.3 翔鷺鎢業：翔鷺鎢業：清理清理不良資產不良資產歷史包袱，定增項目聚焦歷史包袱，定增項目聚焦鎢絲業務鎢絲業務 廣廣東優秀東優秀民營鎢民營鎢品品加工企業，加工企業，鎢粉末產品質量領先。鎢粉末產品質量領先。公司成立于 1997 年 4 月，前身為潮州翔鷺鎢業有限公司，由開

255、達加工廠、福州金達和廈鎢工會設立，2012 年改制并于2017 年 1 月在深交所主板上市，現實控人為陳啟豐先生及其家族成員，截至 2024 年 12月持有公司 37.48%股權。公司是國內鎢行業具備完整產業鏈的企業之一，業務范圍包括鎢精礦采選、仲鎢酸銨冶煉、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、硬質合金、鎢絲等全系列鎢產品的生產，目前“拳頭產品”為鎢粉末系列產品。公司通過在超細碳化鎢粉和超粗碳化鎢粉兩個方向持續的技術攻關，在碳化鎢粉的粒度分布、顆粒集中度、減少團聚和夾粗等方面取得了領先的技術水平。此外，公司是國內少數實現光伏用超細鎢絲材批量化生產的企業之一，鎢絲線徑達到 28-35m。建成產能：建成產能：

256、截至 2024 年，公司建成產能為 5000 噸 APT+9500 噸氧化鎢+8500 噸鎢粉+8500 噸碳化鎢粉+1100 噸硬質合金+60 億米光伏細絲。其中 APT、氧化鎢、鎢粉以自29.223.55.61.4-1.332.124.95.12.4-0.310%6%-9%66%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-5.00.05.010.015.020.025.030.035.0合計鎢鉬業務電池材料稀土業務房地產2023A2024Eyoy2.66.111.814.516.017.4-100%-50%0%50%100%150%0.02.04.06.08.010.0

257、12.014.016.018.020.02019A2020A2021A2022A2023A2024E歸母凈利（億元）yoy16%18%16%14%17%18%1%3%4%3%4%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%毛利率凈利率2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.70 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用為主，僅有少量對外銷售。礦端布局方面，公司擁有江西鐵蒼寨鎢礦采礦權，據該礦山 2024 年 9 月（環評公示，該礦山擁有礦石采選產能 4 萬噸，我們測算對應年產鎢精礦約 155 標噸，相對公司冶煉加工產能而言原料自供率較低。定增項

258、目聚焦鎢絲業務，擬形成定增項目聚焦鎢絲業務，擬形成 300 億米鎢絲產能。億米鎢絲產能。2024 年 8 月公司發布定向增發預案，公司擬募資 4.9 億元用于年產 300 億米光伏用超細鎢合金絲生產項目及補充流動資金。其中光伏鎢絲項目總投資 5.15 億元，擬使用募集資金 4 億元，項目實施主體為廣東翔鷺。項目擬通過購置全自動等靜壓機、軋機、中頻燒結爐、拉絲機、精密復繞機等現代化智能生產設備，形成年產 300 億米光伏用超細鎢合金絲生產能力。截至 2024H1，項目廠房建設及設備購置等事項推進順利。圖表146：公司定增項目擬形成 300 億米鎢絲產能（萬元）序號 項目 投資總額 擬投入募集資金

259、 1 場地投資 6,738.10 6,738.10 2 設備投資 33,376.01 33,376.01 3 人員投資 4,608.61-4 鋪底流動資金 6,792.83-合計 51,515.56 40,114.11 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 處置處置刀具刀具不良資產不良資產歷史包袱歷史包袱，財務財務輕裝輕裝上陣。上陣。公司于 2018 年通過可轉 項目建設精密特種硬質合金切削工具智能制造項目，形成年產能 600 萬支高端切削工具產能。但受市場拓展不及預期影響，該項目投產后持續虧損，2018-2024H1 累計虧損 1.15 億元，構成公司近年業績主要拖累項。公司已逐步縮減該業務并

260、轉向光伏鎢絲領域，2022 年 5 月，公司公告終止了該募投項目并將剩余募集資金全部永久性補充流動資金，截至 2024H1已出售刀具相關生產設備，后續該業務條線對公司業績擾動邊際趨緩。圖表147：2018-2024H1 翔鷺精密凈利潤 圖表148：公司資產減值情況（億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司主要產品為碳化鎢粉與硬質合金，公司主要產品為碳化鎢粉與硬質合金，前端中間品以自用為主。前端中間品以自用為主。公司現有從 APT 到硬質合金一體化產能布局。2020-2023 年公司碳化鎢粉年均產量近 6200 噸，硬質合金產量超 800 噸。前端 AP

261、T、氧化鎢、鎢粉以自用為主，少量對外銷售。產能配套上，公司氧化鎢、鎢粉產能與碳化鎢粉基本一比一適配，APT 自供率約 53%。此外，自 2023 年起公司開始商業化生產鎢絲，現有 60 億米細絲產能處于爬坡階段。-850-1,277-1,311-1,450-1,997-4,520-102-5,000-4,500-4,000-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50002018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1凈利潤（萬元）-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%-6,000-5,000-4,000-

262、3,000-2,000-1,0000資產減值損失資產減值/營收2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.71 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表149：2019-2023 年公司鎢品產量情況（噸）資料來源：ifind，國盛證券研究所 公司主要利潤來源為鎢粉末，公司主要利潤來源為鎢粉末，2024 年起鎢絲貢獻業績增量。年起鎢絲貢獻業績增量。2024 年中公司實現毛利5,424 萬元，同比-25%，毛利率降至 6%；公司預計 2024 年歸母凈利中位數為-0.8 億元，同比虧損收窄。結構上，公司毛利主要來源于鎢粉末制品，2024H1 毛利占比 76%，202

263、4 年起鎢絲開始貢獻業績增量，2024H1 毛利占比達 9%。公司主要業務布局為鎢冶煉加工等中下游產業，2024H1 鎢精礦價格急劇上漲，公司后端產品價格傳導較慢，且需求受到高價壓制，導致公司產品產量及毛利率受擠壓，最終導致公司毛利延續下滑。后續隨公司逐步出清刀具業務、鎢礦價格波動趨緩、鎢絲業務繼續放量，預計公司盈利能力將有所恢復。圖表150：2019-2024H1 公司毛利（億元）圖表151：2024H1 公司毛利結構（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000AP

264、T氧化鎢粉鎢粉碳化鎢粉硬質合金2019A2020A2021A2022A2023A-40%-20%0%20%40%-0.50.00.51.01.52.02.52019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1粉末制品硬質合金鎢絲其他業務yoy鎢粉末制品,4,139,76%硬質合金,687,13%鎢絲,473,9%其他,125,2%2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.72 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表152：公司各業務毛利率 圖表153：2019-2024E 公司歸母凈利（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：

265、Wind，公司公告，國盛證券研究所；2024 年公司預告中值 5.4 章源鎢業：鎢資源儲備豐富，聚焦高端刀片研發與生產章源鎢業：鎢資源儲備豐富，聚焦高端刀片研發與生產 具具備全產業鏈布局的民營鎢企，資源儲備豐富。備全產業鏈布局的民營鎢企，資源儲備豐富。章源鎢業成立于 2000 年，于 2010 年 3月 31 日在深交所上市，實控人為黃澤蘭先生，截至 2025 年 2 月持有公司 55.20%股權。公司是一家集鎢礦開采、選礦、冶煉、制粉、硬質合金生產及深加工一體的高新技術企業。截至 2023 年，公司鎢粉產量位居國內行業第一，碳化鎢粉產量排名國內行業第二。公司以研發生產高性能、高精度、高附加值

266、的硬質合金為發展方向，致力于產業鏈協同發展，未來將繼續推進礦山資源整合與智能化建設，提升資源自給率和市場競爭力。資源儲備：資源儲備：截至截至 2023 年年公司保有公司保有鎢資源儲量鎢資源儲量 9.46 萬噸萬噸，自供率達，自供率達 14%。采礦權方面，公司擁有淘錫坑鎢礦、新安子鎢錫礦、大余石雷鎢礦、天井窩鎢礦、黃竹垅鎢礦、長流坑銅礦等 6 座礦山，其中淘錫坑鎢礦、新安子鎢錫礦、大余石雷鎢礦為主采礦山，其余礦山為未建礦山。此外，公司還擁有東峰、龍潭面、碧坑、石咀腦、西坑口、泥坑、大橋、大排上 8 個探礦權礦區，其中東峰、龍潭面已完成詳查工作，碧坑、石咀腦、西坑口、泥坑正在做詳查工作，大橋、大排

267、上正在做普查工作。據我們測算，公司年精礦產量約 4200 標噸，自供率約為 14%。公司積極推進淘錫坑鎢礦與東峰探礦權礦區、新安子鎢錫礦與龍潭面探礦權礦區的整合及開采規劃，實現可采資源增儲，并完成高坌黃竹垅礦周邊新設探礦權區的申請工作，加快以黃竹垅礦區為主的區域探礦工作。圖表154：章源鎢業鎢資源儲備 礦山 資源類型 資源儲量（WO3 噸）采選產能（萬噸）精礦產能（標噸）淘錫坑鎢礦 鎢、錫、鉬、銅 57,605 30 2,712 新安子鎢錫礦 鎢、錫、鉬、銅 18,328 17 700 大余石雷鎢礦 鎢、錫、銅 8,675 33 894 天井窩鎢礦 鎢、錫 5,649 10 236 黃竹垅鎢礦

268、 鎢、銅 1,496 3 206 合計合計 91,753 93 4,747 資料來源：江西自然資源廳，國盛證券研究所；注：礦山儲量、采選產能、精礦產能數據參考江西自然資源廳披露的各礦山礦業權評估報告，數據存在滯后性，僅供參考 0%5%10%15%20%25%30%35%40%合計粉末制品硬質合金0.70.40.2-0.4-1.3-0.8-1.5-1.0-0.50.00.51.02019A2020A2021A2022A2023A2024E歸母凈利（億元）2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.73 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 深加工：深加工：全資子公司

269、贛州澳克泰主要從事硬質合金涂層刀片、棒材及其工具的研發、生全資子公司贛州澳克泰主要從事硬質合金涂層刀片、棒材及其工具的研發、生產及銷售。產及銷售。公司本部建成產能為 10,000 噸 APT+15,000 噸鎢粉+13,100 噸碳化鎢粉+1,500 噸硬質合金。全資子公司贛州澳克泰擁有先進的生產、檢測設備及優秀的研發團隊，定位于“做難加工材料切削專家”，致力于向客戶提供金屬加工定制服務。刀片方面，贛州澳克泰生產的涂層刀片已實現對鋼件、不銹鋼、鑄鐵、鋁合金、高溫合金和高硬度鋼等材料的車削、銑削、鉆削加工，廣泛應用于數控機床、石油、電力、鋼鐵、航空航天等領域。棒材方面，贛州澳克泰可生產實心、直孔

270、、螺旋孔棒材，主要用于制造整體硬質合金刀具。目前澳克泰高性能硬質合金精密刀具產能為 2000 萬片/年，硬質合金棒材產能為 1000 噸/年。礦石價格抬升及刀具產銷放量，礦石價格抬升及刀具產銷放量，2024 年公司歸母凈利同比高增。年公司歸母凈利同比高增。從利潤構成來看，公司主要利潤來源為碳化鎢粉、鎢粉、硬質合金及刀具、錫精礦（計為其他業務）生產與銷售。2024H1 公司實現毛利 3.1 億元，其中鎢粉末制品合計占比 32%，硬質合金及刀具占比 35%，錫精礦占比 33%。從利潤率來看，公司礦山副產錫精礦毛利率可達 59%，受益于錫價上漲錫精礦業務同比高增。隨著公司新增刀具產能逐步產能爬坡，合

271、金及刀具業務毛利率穩中有升，2024H1 達 20%。鎢粉末因海外客戶降低對中端品采購，公司粉末業務盈利有所下滑，毛利率穩于 10%左右。綜合來看，公司 2024 年預計實現歸母凈利 1.8 億元，同比+23%。圖表155：2019-2024H1 公司毛利（億元）圖表156：2024H1 公司毛利結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表157：公司主營業務毛利率 圖表158：2024 年公司歸母凈利同比高增 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%0123456201

272、9A2020A2021A2022A2023A 2024H1碳化鎢粉鎢粉仲鎢酸銨合金及其他其他業務yoy碳化鎢粉19%鎢粉13%合金及其他35%其他業務33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019A2020A2021A2022A2023A2024H1碳化鎢粉鎢粉合金及其他其他業務-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.51.01.52.02.52020A2021A2022A2023A2024E歸母凈利（億元）yoy2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.74 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

273、風險提示風險提示 1.鎢礦供給增加風險：鎢礦供給增加風險：若海外項目進展超預期或國內鎢礦指標大幅增加，或導致鎢礦供應增加，對鎢價形成壓制。2.地緣政治風險：地緣政治風險：鎢屬于戰略小金屬，受到各國嚴格管控，若地緣局勢變化，或對鎢品供需兩端形成擾動。3.制造業制造業增速不及預期：增速不及預期：鎢品主要需求為硬質合金，廣泛應用于各工業領域，若全球制造業增長不及預期，或影響鎢品需求。4.數據滯后風險：數據滯后風險：文章涉及礦山資源儲量與產能規劃數據，囿于數據可得性，部分礦山相關數據存在滯后問題，實際情況可能與歷史數據存在背離的風險。2025 04 04年 月 日 gszqdatemark P.75

274、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、義見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、義見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態

275、，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、義見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注義，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行

276、、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原義的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授義或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級

277、說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%

278、以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 04年 月 日