1、證券研究報告|行業深度|基礎化工 1/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 基礎化工 報告日期：2025 年 04 月 08 日 關稅對化工行業影響關稅對化工行業影響 化工化工行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 特朗普特朗普 2.0 下美國對華關稅大幅提升下美國對華關稅大幅提升 據 PIIE，2018 年到 2020 年即特朗普 1.0 期間中國出口到美國關稅持續增長，2020 年到 2024 年中國出口到美國關稅一直維持在 21.2%左右。2025 年以來即特朗普 2.0 時期，美國已分別于 2 月 4 日和 3 月 4 日落地對華加征 10%關稅，若此次宣布的 84%稅率落地，則

2、中國出口到美國關稅將超過 120%?；せぶ苯佑绊懹邢?，需關注間接影響直接影響有限，需關注間接影響 作為全球化工大國，中國化工產品直接出口比例不高，其中 2024 年化學原料與制品出口金額占行業營收比例僅 6.05%，大部分以下游制品方式出口。若下游行業受關稅影響出口美國受阻，將對化工品內需造成不利影響。目前，我國紡服、家電、家具等對美敞口相對較高，上游化纖、聚氨酯、制冷劑等化工品或受間接影響。同時，2018 年中美貿易摩擦升級后，部分下游企業加速海外布局，但此次美國對等關稅涉及眾多國家，例如越南被加征 46%高額關稅，因此部分出海企業或將受損，進而導致部分非對美出口化工品需求受損。重點行業

3、及產品分析重點行業及產品分析 針對重點行業及產品，我們通過中國產能占比、對美敞口、行業集中度、開工率、關稅豁免情況、油價敏感度、受到中國對美加稅影響等維度進行分析，得出結論，此次受關稅影響程度由高到低依次是氣頭化工/聚氨酯/化纖/制冷劑/輪胎/農藥，維生素暫無影響，而國內成核劑龍頭則受益于中國對美加稅。在受影響行業中，行業龍頭具有一體化及海外基地布局等優勢，同時在生產經營上具有更大調整空間，因此有望進一步降低關稅風險。行業觀點：行業觀點：政策發力，內需有望復蘇政策發力，內需有望復蘇 在美國對華關稅大幅提升背景下，出口壓力增大，外需承壓，預計政府將會繼續加大經濟刺激力度；在政策加持下，內需有望復

4、蘇。因此，我們看好受益內需的磷肥（高股息率龍頭云天化），鉀肥（亞鉀國際量價齊升），民爆龍頭（廣東宏大、江南化工、易普力）；需求剛性供給收縮的維生素龍頭（新和成、浙江醫藥、花園生物、能特科技）；AI 和芯片材料細分龍頭（東材科技、新宙邦、圣泉集團）；以及受益中國對美加征關稅的成核劑龍頭呈和科技。風險提示風險提示 原材料價格波動風險、需求不及預期風險、安全事故風險、關稅政策變化不及預期風險。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 分析師：湯永俊分析師：湯永俊 執業證書號：S1230523120009 分析師：陳海波分析師：陳海波 執

5、業證書號：S1230523030004 分析師：李佳駿分析師：李佳駿 執業證書號：S1230524090001 分析師：沈國瓊分析師：沈國瓊 執業證書號：S1230524100001 相關報告相關報告 1 政策發力，內需有望復蘇 2025.03.21 2 Q4 業績環比承壓，看好內需復蘇機會 2025.01.15 3 2025 年基礎化工行業風險排雷手冊 2024.12.10 行業深度 2/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 特朗普關稅政策變化分析特朗普關稅政策變化分析.4 2 直接影響有限，需關注間接影響直接影響有限，需關注間接影響.4 3 重點行業及產品分析重點行

6、業及產品分析.6 3.1 聚氨酯：MDI 全球供需平衡，短期出口至美承壓，長期影響可控.6 3.2 化纖：全球地位較難撼動，行業盈利下行空間不大.8 3.3 氣頭化工：對美加稅及油價下行致盈利承壓，關注相關商品豁免機會.9 3.4 輪胎：美國高度依賴進口，在墨西哥美國等區域有布局企業有望受益.10 3.5 農藥：中國在全球地位難以撼動，預計關稅影響相對可控.11 3.6 制冷劑：直接出口無實質影響，間接出口或有影響但占比較低.12 3.7 維生素：中國產能無可替代，豁免對等關稅.14 3.8 呈和科技：關稅政策下受益標的，國產成核劑龍頭乘勢而上.15 3.8.1 中美關稅政策受益者，成核劑國產

7、進程有望加速.15 3.8.2 深耕高分子材料助劑領域，不斷突破成就行業領先.15 3.8.3 南沙項目擴建，公司產能迎來增長.16 4 投資建議投資建議.17 5 風險提示風險提示.17 行業深度 3/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中美貿易關稅情況.4 圖 2：2024 年中國出口的主要化工品構成.4 圖 3：2024 年美國自中國進口的主要化工品占比.4 圖 4：對等關稅加征幅度.5 圖 5：近幾年中國越南美國間出口額快速增長.6 圖 6：2024 年越南出口美國產品構成.6 圖 7：中國出口越南化纖金額呈增長趨勢.6 圖 8：2024 年中國出口越南軟

8、泡聚醚數量大幅提升.6 圖 9：中國聚合 MDI 出口分布（2024 年）.7 圖 10：全球 MDI 產能分布及此次對等關稅加征情況.7 圖 11：國內冰箱出口占比較高（2024 年）.7 圖 12：全球白電產能大國 2025 年輸美關稅加征情況.7 圖 13：滌綸長絲行業盈利近年處于低位.8 圖 14：我國丙烷對外依存度高（2024 年）.9 圖 15：2024 年美國半鋼輪胎進口數量占比情況（%）.10 圖 16：2024 年美國全鋼輪胎進口數量占比情況（%）.10 圖 17：2019 年以來各個國家出口到美國半鋼輪胎均價（美元/條）.10 圖 18：美國主要農藥進口國家變化.11 圖

9、19：美國是全球第二大農藥消費國（單位：萬噸）.11 圖 20：2018 年后中國占美國農藥進口比例波動下降.11 圖 21：24 年中國農藥出口量創歷史新高.12 圖 22：2022 年中國擁有全球近 70%的農藥原藥產能.12 圖 23：中國農藥出口美國占整體比例較低.12 圖 24：24 年 1-10 月中國制冷劑直接出口美國占比 8%.13 圖 25：24 年 1-10 月中國制冷劑出口美國產品情況.13 圖 26：我國家用空調銷量全球占比達 80%.13 圖 27：美國家用空調需求占我國總產量.13 圖 28：全球制冷劑配額受蒙特利爾議定書基加利修正案控制.14 圖 29：中國 20

10、23 年含氟制冷劑占全球主導地位.14 圖 30：大部分維生素主要用于動物飼料.14 圖 31：全球飼料產量每年 2%-3%增長.14 圖 32：公司進入成熟快速發展階段.15 圖 33：公司產品處在產業鏈中游.16 表 1：我國紡織服裝對美出口比例較高.8 表 2：公司產品品類介紹.15 表 3：公司產能情況.16 表 4：重點行業及產品指標分析.17 行業深度 4/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 特朗普關稅政策變化分析特朗普關稅政策變化分析 依據 PIIE，2018 年到 2020 年即特朗普 1.0 期間中國出口到美國關稅持續增長，2020 年到2024 年中國出口到美國關稅

11、一直維持在 21.2%左右。2025 年以來即特朗普 2.0 時期，美國已分別于 2 月 4 日和 3 月 4 日落地對華加征 10%關稅，若此次宣布的 84%稅率落地，則中國出口到美國關稅將超過 120%。圖1：中美貿易關稅情況 資料來源：PIIE，浙商證券研究所 2 直接影響直接影響有限，需關注有限，需關注間接影響間接影響 2024 年，中國化學原料與制品行業規模以上企業實現收入 9.2 萬億，橡膠塑料制品行業實現收入 3.03 萬億，化纖行業實現收入 1.17 萬億，出口金額分別為 5564/4618/696 億，出口比例分別為 6.05%/15.22%/5.96%?；瘜W成品及相關產品的

12、出口額約為 18672 億元，同比增長 2.3%。從出口結構來看，中國出口的主要化工品為塑料制品、基本有機化學品和橡膠輪胎，據中國海關數據顯示，2024 年出口額分別達到 7549 億元、4360 億元和 1644 億元，較去年同期增長了 6.7%、8%和 5.2%。其中，硫酸銨、聚酯、聚丙烯、磷酸氫二胺等產品出口量較高。圖2：2024 年中國出口的主要化工品構成 圖3：2024 年美國自中國進口的主要化工品占比 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 行業深度 5/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 關稅直接沖擊有限。關稅直接沖擊有限。作為全球化工大國，中

13、國化工產品直接出口比例不高，大部分以下游制品方式出口，其中橡膠塑料制品出口比例較高。由于此前美國已經對中國輪胎加征關稅，因此直接出口美國的主要是塑料及其制品。間接影響較大。間接影響較大。中國化工品直接出口比例不高，但是若下游行業受關稅影響出口美國受阻，也將對化工品內需造成不利影響。目前，我國紡服、家電等對美出口比例相對較高，上游化纖、聚氨酯、制冷劑等化工品或受間接影響。對等關稅覆蓋面廣，對等關稅覆蓋面廣，出海企業也將受損。出海企業也將受損。18 年中美貿易摩擦升級后，部分下游企業加速海外布局。由于化工行業對能源、技術和產業鏈配套要求較高，出海難度較大，下游企業海外布局帶動上游化工品出口需求增加

14、。但此次美國對等關稅涉及眾多國家，部分出海企業也將受損，或將導致部分非對美出口化工品需求受損。4 月 2 日特朗普宣布“對等關稅”，對全球貿易伙伴施加最低 10%，最高 49%的“對等關稅”。對等關稅的幅度是在現有基礎上疊加的凈增量，其中對中國加的對等關稅為 34%，歐盟為 20%，英國為 10%，瑞士為 31%，印度為 26%，韓國為 25%，日本為 24%，越南為46%。圖4：對等關稅加征幅度 資料來源：White House，浙商證券研究所 行業深度 6/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：近幾年中國越南美國間出口額快速增長 圖6：2024 年越南出口美國產品構成 資料來源：W

15、ind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2024 年越南對美出口 1196 億美元，其中手機及其零部件占比 8.22%，計算機電器產品及其零件占比 19.42%，機器設備工具和儀器占比 18.45%，紡織服裝占比 13.52%，木材和木制品占比 7.58%，鞋類占比 6.93%。美國對越南加征對等關稅，或將導致越南紡織服裝上游化纖，鞋類上游的聚氨酯等需求下降，影響我國對其出口需求。圖7：中國出口越南化纖金額呈增長趨勢 圖8：2024 年中國出口越南軟泡聚醚數量大幅提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 3 重點行業及產品分析重點行業及產

16、品分析 3.1 聚氨酯：聚氨酯：MDI 全球供需平衡，短期出口至美承壓，長期影響可控全球供需平衡，短期出口至美承壓，長期影響可控 MDI 對美存部分敞口對美存部分敞口，此輪加稅或致出口，此輪加稅或致出口至美至美難度加大。難度加大。美國是 MDI 需求大國，2024 年需求量達 183 萬噸，而其本土僅擁有 157 萬噸 MDI 產能，即使考慮裝置 90%開工率，仍有近 40 萬噸缺口需通過進口滿足。中國是美國 MDI 進口主要來源國，2024 年我國聚合 MDI對美出口量達 26.8 萬噸，占國內產量比例高達 12.3%。目前，中國/歐洲/美國/韓國/日本MDI 產能占比分別為 45%/24%

17、/14%/8%/4%，歐洲、美國等部分產能前期因不具成本優勢開工水平略低，此次美國加征對等關稅將使歐洲、美國產能相對中國分別具備 64%、84%的關稅優勢。若以 18000 元/噸價格作參考，歐洲、美國產能在美國市場將分別獲得11520、15120 元/噸的關稅成本優勢，中國 MDI 產品直接出口美國難度加大。行業深度 7/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：中國聚合 MDI 出口分布（2024 年）圖10：全球 MDI 產能分布及此次對等關稅加征情況 家 家/地區地區 MDIMDI 產能產能 MDIMDI 產能產能 占比占比 對等關稅對等關稅加征情況加征情況 495 45.2%84

18、%歐洲 266 24.3%20%157 14.3%韓 86 7.9%25%日本 47 4.3%24%沙特 40 3.7%10%伊朗 4 0.4%資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，White House，浙商證券研究所 下游家電等對美敞口較大，或短期拖累聚氨酯國內需求。下游家電等對美敞口較大，或短期拖累聚氨酯國內需求。聚氨酯下游主要包括冰箱冷柜、軟體家具、鞋底原液等領域，均為出口導向型行業。以冰箱為例，據產業在線，2024 年我國冰箱產量達 9770 萬臺，出口量達 5188 萬臺，出口占產量比例高達 53.1%，其中出口至美國占總出口 15%左右。此次對等關稅的加征將一定

19、程度削弱國內及東南亞冰箱廠商的競爭優勢，部分美國訂單或逐步向關稅更低的土耳其、墨西哥等國家轉移，進而拖累聚氨酯等上游原料在國內及東南亞地區的需求。圖11：國內冰箱出口占比較高（2024 年）圖12：全球白電產能大國 2025 年輸美關稅加征情況 主要 家主要 家 對等關稅加征情況對等關稅加征情況 84%泰 37%印度 27%土耳其 10%墨西哥 25%韓 26%波蘭 20%意大利 20%46%印度尼西亞 32%資料來源：IFind，產業在線，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 MDI 全球供需平衡，長期全球供需平衡，長期看關稅只改變貿易流向看關稅只改變貿易流向。從全球維度看，M

20、DI 行業新增產能主要集中在萬華化學手中，整體釋放較為有序，行業供需整體平衡。因此，無論是對美國直接出口承壓、還是下游產業轉移拖累內需都是短期影響，從長期看只是貿易流向的改變。一方面，若國內廠商讓出美國市場，必然有其他地區出現缺口；另一方面，部分下游產業若從國內轉移至其他地區，國內廠商也可積極開拓新市場彌補內需走弱。萬華化學作為全球 MDI 龍頭，綜合優勢顯著，同時公司可通過匈牙利 BC 工廠向美國供貨，一定程度降低關稅帶來的影響。蘭 土耳其 韓 加 大 印度 比利 西 泰 其 行業深度 8/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 化纖：全球地位較難撼動，行業盈利下行空間不大化纖：全球

21、地位較難撼動，行業盈利下行空間不大 化纖直接出口至美比例較低，或受下游化纖直接出口至美比例較低，或受下游紡紡服間接影響。服間接影響。我國是化纖主要生產國，但化纖直接出口至美比例相對較低，其中滌綸長絲、錦綸纖維出口占產量比例分別為 8.6%、7.9%，出口至美占國內總出口的比例分別為 0.1%、0.5%，因此更多是加工成紡織品和服裝后再進行出口。2024 年，我國紡織服裝行業營收達 36687 億元，紡織服裝出口額為 21428 億元，占比高達 58%；其中，紡織服裝出口至美金額達 508 億美元，占總出口比例達 17%。此輪美國加征對等關稅，對中國及越南等東南亞國家執行較高稅率，將對國內及東南

22、亞紡織服裝行業帶來一定沖擊，間接對滌綸長絲等化纖產品造成影響。表1：我國紡織服裝對美出口比例較高 紡織服裝 情況 紡織服裝 情況 20242024 紡織服裝行業營收 36687 紡織服裝 21428 紡織服裝 占比%58%紡織服裝對 508 占 比例%17%資料來源：Wind，卓創資訊，浙商證券研究所 加稅或抑制美國部分紡服消費加稅或抑制美國部分紡服消費，但國內化纖全球地位較難撼動，但國內化纖全球地位較難撼動。需求維度，若國內及東南亞紡服企業維持 FOB 價格不變，新增關稅將轉嫁至美國消費者，在美國消費者紡服需求預算不變情況下，消費量或有所下行。供給維度，高關稅將削弱我國及東南亞紡服產品在美競

23、爭優勢，部分美國訂單或轉移至低關稅地區，但目前滌綸長絲為代表的化纖產能在全球占比近 80%，具有顯著優勢，且新產能建設需要較長周期，因此即使下游紡服訂單發生轉移，滌綸長絲等需求仍需國內廠商滿足。滌綸長絲盈利下行空間較小，需求走弱滌綸長絲盈利下行空間較小，需求走弱有望有望促行業走向協同。促行業走向協同。同時，從盈利角度，滌綸長絲等化纖盈利近年基本處于歷史低位，我們認為即使在紡服需求走弱預期下，行業盈利進一步下行空間不大。同時，滌綸長絲行業集中度高，若外部環境變化帶動需求走弱，有望倒逼行業龍頭走向協同，改善行業盈利。圖13：滌綸長絲行業盈利近年處于低位 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 行業深度

24、 9/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 氣頭化工：對美加稅及油價下行致盈利承壓，關注相關商品豁免機會氣頭化工：對美加稅及油價下行致盈利承壓，關注相關商品豁免機會 對美加征關稅對美加征關稅及油價下跌及油價下跌或或致致國內氣頭化工國內氣頭化工成本及產品價格兩端承壓成本及產品價格兩端承壓。4 月 9 日，國務院稅則委員會發布公告，對原產于美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征84%關稅。目前，國內丙烷、乙烷等能源氣體對美進口依存度較高，2024 年國內丙烷需求量達 3067.4 萬噸，其中 2931.7 萬噸需通過進口滿足，從美進口量為 1731.4 萬噸，占國內丙烷總進口及

25、總需求比例分別達 59.1%和 56.4%，處于較高水平。因此，未來若對原產于美國的丙烷等產品征收進口關稅，國內氣頭化工將面臨原料成本抬升的風險；同時，受OPEC+突然逆轉減產策略、美國關稅政策沖擊全球貿易預期影響，近期油價大幅回落，石化相關產品價格也存下行壓力，因此氣頭化工在原料成本及產品價格兩端均承壓。圖14：我國丙烷對外依存度高（2024 年）資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 乙烷價格有望下跌對沖關稅風險乙烷價格有望下跌對沖關稅風險，關注后續關稅豁免機會，關注后續關稅豁免機會。乙烷方面，2024 年中國從美國進口約 460 萬噸乙烷，占美國乙烷出口總量的 53%，中國是目前為數不多具有

26、大規模接收美國乙烷能力的買家。因此，若乙烷被加征進口關稅，美國乙烷出口將面臨嚴重受阻，為維持出口渠道通暢，美國離岸價有望下調，與關稅成本形成對沖。同時，我們認為乙烷獲得關稅豁免概率較大，一方面，我國乙烷進口來源單一，短期較難找到替代；另一方面，乙烷在國家綠色轉型中具有重要地位，國家對烯烴原料輕質化發展也是引導和鼓勵態度，此前 2024 年 12 月底國務院關稅稅則委員會就曾公告將乙烷進口關稅稅率從原來的 2%下調至 1%。衛星化學：衛星化學：C3 一體化布局提升抗風險能力，一體化布局提升抗風險能力，C2 多舉措降低關稅風險多舉措降低關稅風險。衛星化學是國內輕烴龍頭，C3 方面，除 PDH 外，

27、公司向下布局了聚丙烯、丙烯酸及酯、SAP、高分子乳液等一系列深加工產品，上下游配套完善將有效提升抗風險能力。C2 方面，公司乙烷主要來自美國，目前對原產于美國的進口商品加征關稅尚未正式生效，公司目前已制定三套方案：一是積極與相關部門反應，爭取乙烷不列入加征關稅清單；二是如列入加征清單，公司將第一時間爭取豁免；三是如對乙烷加征關稅，公司將采取來料加工、乙烯換貨等業務模式應對加征 84%關稅的影響，據公司方案測算全部采用來料加工模式，主要增加產品出口的物流費用，預計增加成本 3%-5%，將關稅影響降到較低水平。行業深度 10/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 輪胎：美國高度依賴進口，

28、在墨西哥美國等區域有布局企業有望受益輪胎：美國高度依賴進口，在墨西哥美國等區域有布局企業有望受益 美國輪胎高度依賴進口美國輪胎高度依賴進口，東南亞等為主要出口區域，東南亞等為主要出口區域。據 USTMA 數據，2024 年美國半鋼輪胎需求 2.65 億條，進口 1.69 億條，進口比例高達 63.7%。半鋼輪胎主要從泰國、墨西哥、越南、印度尼西亞、加拿大、柬埔寨、韓國、日本等國家進口，占比分別為 25.1%、13.6%、9.2%、7.9%、6.8%、5.3%、5.3%、5.1%。全鋼輪胎方面，2024 年美國輕卡及全鋼需求 0.73億條，進口 0.59 億條，進口比例高達 81.0%。全鋼輪胎

29、主要從泰國、越南、加拿大、柬埔寨、日本、墨西哥、印度尼西亞等國家進口，占比分別為 27.2%、15.1%、8.9%、8.4%、5.9%、4.0%、3.6%。圖15：2024 年美國半鋼輪胎進口數量占比情況（%）圖16：2024 年美國全鋼輪胎進口數量占比情況（%）資料來源：USITC，浙商證券研究所 資料來源：USITC，浙商證券研究所 美國擬對輪胎加征關稅，美國擬對輪胎加征關稅，在美國墨西哥等區域輪胎或有望受益在美國墨西哥等區域輪胎或有望受益。美國發布文件擬自 4 月 3 日開始對進口汽車和汽車零部件（含輪胎）加征 25%的關稅，除根據 USMCA（美墨加協定）享受優惠待遇的區域，其他所有區

30、域出口到美國的輪胎都加征 25%關稅。上述關稅政策下，在墨西哥（賽輪輪胎等）以及美國本土有輪胎產能布局的公司有望直接受益，長期來看關稅政策或將推動美國終端輪胎價格上漲，消費降級背景下東南亞等高性價比輪胎依然有望保持較高市占率。圖17：2019 年以來各個國家出口到美國半鋼輪胎均價（美元/條）資料來源：USITC，浙商證券研究所 行業深度 11/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.5 農藥：中國在全球農藥：中國在全球地位難以撼動地位難以撼動，預計關稅影響相對可控預計關稅影響相對可控 美國為全球重要農藥消費國，近幾年我國占美國農藥進口比例波動下滑。根據美國為全球重要農藥消費國，近幾年我國占

31、美國農藥進口比例波動下滑。根據 statista 統統計，計，2022 年，全球農藥消費量為 369 萬噸，其中美國以 46.8 萬噸的消費量位居第二，是全球的重要農藥消費國。從美國的主要農藥進口國家來看，中國、印度、德國、墨西哥、加拿大位居前列。其中中國自 2018 年后受美國對中國農藥加關稅、反傾銷稅和反補貼稅影響，中國對美國農藥出口整體呈現下滑趨勢（20-21 年期間因為海外停擺占比提升）。圖18：美國主要農藥進口國家變化 資料來源：UN Comtrade、浙商證券研究所 圖19：美國是全球第二大農藥消費國（單位：萬噸）圖20：2018 年后中國占美國農藥進口比例波動下降 資料來源：st

32、atista、浙商證券研究所 注：2022 年 資料來源：UN Comtrade、浙商證券研究所 中國農藥中國農藥出口依然強勁，全球地位難以撼動出口依然強勁，全球地位難以撼動。2024 年，中國農藥產量（折百量，下同）230 萬噸，同比增長 32%，出口 205 萬噸，占整體產量的 90%。近兩年我國農藥在美國市場的份額有所下降，但與之相對的是，我國出口量持續創新高，表明了中國農藥行業的強大競爭力。展望后續，如果高額關稅落地，我們預計影響仍相對可控，主要基于以下幾點：1）我國供應美國以原藥為主，下游跨國制劑廠商通過轉口貿易或者通過不同市場的供應鏈管理保證了我國原藥的正常出口；2）相比原藥，登記

33、等門檻形成的最終價格較高，且部分農藥產品屬于豁免清單。當前，我國農藥產業仍處于周期低谷，且考慮到我國擁有全球近 70%的農藥原藥產能及強大的成本優勢，我國農藥全球地位難以撼動。01020304050607080900%10%20%30%40%20172018201920202021202220232024中國占比（%）印度占比（%）墨西哥占比（%）加拿大占比（%）行業深度 12/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：24 年中國農藥出口量創歷史新高 資料來源：中國農藥行業協會、浙商證券研究所 圖22：2022 年中國擁有全球近 70%的農藥原藥產能 圖23：中國農藥出口美國占整體比例

34、較低 資料來源：statista、Wind、浙商證券研究所 資料來源：UN Comtrade、浙商證券研究所 3.6 制冷劑：直接出口無實質影響，間接出口或有影響但占比較低制冷劑：直接出口無實質影響，間接出口或有影響但占比較低 美國加征關稅影響對于國內制冷劑直接出口并無實質影響。美國加征關稅影響對于國內制冷劑直接出口并無實質影響。2021 年美國“AIM 法案”針對18 種 HFC 化合物明確減排要求，美國環境保護局（EPA）配額分配方法利于美國減少產品進口，且從中國出口到美國的 HFCs 產品已經受到了高額的反傾銷反補貼關稅及 301 關稅的限制，反傾銷反補貼關稅和 301 關稅疊加適用，高

35、額稅率阻礙從中國進口。HFO 系列國內生產企業主要為美國企業霍尼韋爾以及科慕。其他相關制冷劑出口量微乎其微，由此美國加征關稅影響對于國內制冷劑直接出口并無實質影響。-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024出口折百量（萬噸）增速（%）占產量百分比（%）中國,68%其他,32%0%2%4%6%8%10%0204060801001202017201820192020202120222023出口總額（億美元）出口美國（億美元）美國占

36、比（%）行業深度 13/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：24 年 1-10 月中國制冷劑直接出口美國占比 8%圖25：24 年 1-10 月中國制冷劑出口美國產品情況 資料來源：氟化工產業圈、海關總署、浙商證券研究所 資料來源：氟化工產業圈、海關總署、浙商證券研究所 間接出口或有影響但間接出口或有影響但占整體產量占整體產量比例較低。比例較低。自 2025 年 4 月 9 日起，我國輸美白色家電產品適用的關稅稅率極有可能攀升至 55.8%-112.2%的高位區間，其中空調和冰箱冷柜產品的關稅普遍將達到 80%左右，預計會對未來中國家電出口美國市場產生影響。但整體而言，我國在全球家

37、用空調市場份額維持在 80%左右，市場地位穩固，相比而言，美國空調需求占比相對較低，對制冷劑內貿需求或有一定影響，但影響有限。此外，目前中國是全球最大的 HFCs 生產、消費和出口國。根據蒙特利爾議定書基加利修正案，HFCs 產品供給配額受限，且當前四代制冷劑因為技術、價格等原因短期難以完全替代三代制冷劑，中國制冷劑企業具備較高話語權。圖26：我國家用空調銷量全球占比達 80%圖27：美國家用空調需求占我國總產量 資料來源：產業在線、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 美國,8%其他,92%R152a,38%R410A,5%HCFO-1233zd,29%其他,28%0%1%2%

38、3%4%5%0200400600800100012002019202020212022美國需求量（萬臺）美國需求/中國產量行業深度 14/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：全球制冷劑配額受蒙特利爾議定書基加利修正案控制 圖29：中國 2023 年含氟制冷劑占全球主導地位 資料來源：蒙特利爾議定書基加利修正案、浙商證券研究所 資料來源：制冷快報、Mordor Intelligence、浙商證券研究所 3.7 維生素：中國產能無可替代，豁免對等關稅維生素：中國產能無可替代，豁免對等關稅 中國維生素產能全球占比中國維生素產能全球占比 8 成。成。中國是全球維生素最大生產國，特別是維生素

39、 B 族、維生素 E、維生素 C 和維生素 A 等品種，在全球市場中占據重要地位。2023 年中國維生素產量約 43.5 萬噸，同比增長 3.9%，占全球總產量的 84.40%。其中出口量 31.5 萬噸，保障了全球維生素供應。維生素需求剛性。維生素需求剛性。維生素產品在飼料畜牧、醫藥化妝品和食品飲料三個領域應用廣泛，除了維生素 B12、B1、C、肌醇等少數品種外，大部分維生素品種在飼料畜牧中的應用所占比例超過 60%。全球飼料產量年均增長 2%-3%，因此維生素需求也保持剛性增長。圖30：大部分維生素主要用于動物飼料 圖31：全球飼料產量每年 2%-3%增長 資料來源：博亞和訊、浙商證券研究

40、所 資料來源：博亞和訊、浙商證券研究所 此次對等關稅對維生素豁免。此次對等關稅對維生素豁免。維生素中國產能占全球比重 8 成，除中國外主要是歐洲企業如巴斯夫、帝斯曼、安迪蘇等，部分維生素僅有中國生產。歐洲廠商裝置老化，能源成本上升，市場內份額持續萎縮。2024 年 2 月全球龍頭帝斯曼宣布出售包括維生素在內的動物營養部門，巴斯夫 7 月底再次發生事故，VAVE 宣布不可抗力，預計到 25 年下半年才能復產。維生素需求剛性，供給收縮，行業集中度高，因此我們預計關稅對維生素價格影響較小，廠家完全可以通過漲價轉嫁關稅成本。中國,72%其他,28%行業深度 15/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

41、 3.8 呈和科技：關稅政策下受益標的，國產成核劑龍頭乘勢而上呈和科技：關稅政策下受益標的，國產成核劑龍頭乘勢而上 3.8.1 中美關稅政策受益者，成核劑國產進程有望加速中美關稅政策受益者，成核劑國產進程有望加速 根據美國官方消息以及中國官方信息。美國東部時間 2025 年 4 月 8 日，美國政府宣布對中國商品加征 84%的額外關稅；北京時間 2025 年 4 月 9 日，經國務院批準，國務院關稅稅則委員會公布公告，中國自 2025 年 4 月 10 日 12 時 01 分起，對原產于美國的所有進口商品加征 84%關稅。中美兩國貿易戰進一步加??；關稅的變動對于商品的進出口、供需、價格造成較大

42、的影響，部分行業和商品可能迎來較大難題，但對于部分產品和行業卻是另一種利好；根據呈和科技公司公告，以及 LP information 公司的研究報告顯示，全球主要的成核劑廠商有美利肯、艾迪科、巴斯夫等，全球前三大廠商占有約 61%的市場份額；其中北美是全球最大的成核劑市場，占有約 33%的市場份額，之后是中國和日本，兩者合計占有約 40%市場份額；同時 2023 年中國的成核劑進口替代率僅為 30%，預計到 2025 年國產替代率僅為34%，國產替代仍有較大增長空間；同時由于差異化競爭的原因，國產成核劑價格一直低于進口成核劑價格。由于突發的關稅問題，海外成核劑廠商出于維護利潤的考量可能將會將新

43、增的 84%關稅通過漲價的方式向下游進行傳導；同時下游廠商由于海外成核劑漲價以及順應核心產品國產化的趨勢，將加大對于國產成核劑的采購，從而加速成核劑的國產化替代；我們認為：1、由于海外成核劑可能通過漲價的方式向下傳導關稅，國產成核劑有望跟漲；2、下游廠商由于價格、國產化趨勢等因素加大國產產品采購，成核劑國產化率有望加速提升；3.8.2 深耕高分子材料助劑領域，不斷突破成就行業領先深耕高分子材料助劑領域，不斷突破成就行業領先 高分子助劑應用廣泛，公司高速發展高分子助劑應用廣泛，公司高速發展。公司主營產品包括成核劑、合成水滑石和 NDO復合助劑三大類型高分子材料助劑產品，是高性能樹脂材料和改性塑料

44、的關鍵添加材料。產品因具有安全和環保特性被廣泛應用，包括食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品等領域。公司業務歷經三個發展階段：（1）2002 年至 2008 年：通過自主研發，公司成功開發和量產銷售成核劑產品，（2）2009 年至 2015 年：公司實現了成核劑、合成水滑石等重要產品的研發生產突破，并成功拓展中石化、中海殼牌、北歐化工等境內外企業客戶（3）2016 年至今：公司實現三大系列產品的研產銷一體化。圖32：公司進入成熟快速發展階段 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表2：公司產品品類介紹 行業深度 16/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：公司產品處在產業鏈中游

45、 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.8.3 南沙項目擴建，公司產能迎來增長南沙項目擴建，公司產能迎來增長 根據公司 2023 年年報，當前公司白云廠區擁有產能 35400 噸，其中成核劑 28660 噸，合成水滑石 19140 噸，抗氧劑 5800 噸，NDO 復核助劑 9800 噸；同時為了滿足下游市場日益增長的需求，公司投建南沙工廠合計產能 22200 噸，其中成核劑 16900 噸，合成水滑石5300 噸；南山工廠完成后，公司將合計擁有 57600 噸產能（2024 年投產）；表3：公司產能情況 主要廠區和項目主要廠區和項目 產品產品 設計產能設計產能 合計產能合計產能 廣州白云工

46、廠 成核劑 28660 57600 合成水滑石 19140 NDO 復核助劑 9800 廣州 沙工廠 成核劑 16900 22200 合成水滑石 5300 科澳 抗氧劑 5800 5800 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 我們認為：1、公司是國內呈和科技龍頭企業，是成核劑國產化率提高的最大受益標的；2、南沙項目投產，為公司提供穩定的成核劑生產線，有望大量承接新訂單；產品大類產品大類 產品系列產品系列 直接下游直接下游 終端應用領域終端應用領域 成核劑 透明成核劑 能源 工企業、樹脂改性加工企業等 食品接觸材料、醫療器械、嬰幼兒用品、家居家電用品等 增剛成核劑 汽車部件、家居家電用品等 晶型

47、增韌成核劑 醫療器械、汽車部件、鋰電池材料、家具家電用品、建筑材料等 合成水滑石 通用合成水滑石 PVC 熱穩定劑加工企業、樹脂改性加工企業、能源 工企業 食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品、建筑材料等 高透明合成水滑石 PVC 熱穩定劑加工企業、樹脂改性加工企業 食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品、家居家電用品等 阻燃合成水滑石 阻燃劑生產企業 NDO 復合助劑 多種類型復合助劑 能源 工企業、樹脂改性加工企業 多種應用領域 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 17/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3、海外成核劑如果漲價，公司產品同樣也具備跟漲的潛力；4

48、 投資建議投資建議 針對重點行業及產品，我們通過中國產能占比、對美敞口、行業集中度、開工率、關稅豁免情況、油價敏感度、受到中國對美加稅影響等維度進行分析，得出結論，此次受關稅影響程度由高到低依次是氣頭化工/聚氨酯/化纖/制冷劑/輪胎/農藥，維生素暫無影響，而國內成核劑龍頭則受益于中國對美加稅。在受影響行業中，行業龍頭具有一體化及海外基地布局等優勢，同時在生產經營上具有更大調整空間，因此有望進一步降低關稅風險。行業方面，在美國對華關稅大幅提升背景下，出口壓力增大，外需承壓，預計政府將會繼續加大經濟刺激力度；在政策加持下，內需有望復蘇。因此，我們看好受益內需的磷肥（高股息率龍頭云天化），鉀肥（亞鉀

49、國際量價齊升），民爆龍頭（廣東宏大、江南化工、易普力）；需求剛性供給收縮的維生素龍頭（新和成、浙江醫藥、花園生物、能特科技）；AI 和芯片材料細分龍頭（東材科技、新宙邦、圣泉集團）；以及受益中國對美加征關稅的成核劑龍頭呈和科技。表4：重點行業及產品指標分析 重點行業重點行業 及產品及產品 產能 產能 全球占比全球占比 對 敞 對 敞 行業集 度行業集 度 全球 全球 當前當前開工率開工率 關稅是關稅是 否豁免否豁免 油價油價 敏感度敏感度 對 對 加稅影響加稅影響 MDI 45%占直接 22%，占間接 15%CR5 90%88%否 較高 滌綸 79%占直接 0.1%,占間接 17%CR6 76

50、%92%否 較高 輪胎 30%東 亞占 進 40%，總需求 25%CR3 27%半鋼 80%/全鋼 66%否 較低 制冷劑 70%占直接 8%，占間接 5%CR4 70%配 下基本滿產 部分 較低 農藥 70%占直接 3%，需求占全球 13%終端制劑 CR4 65%60%部分 較低 生素 80%65%是 較低 氣頭 工 較高 較為負面 成核劑 較低 正面 資料來源：百川盈孚，White House，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。行業公司經營業績密切受到產品價格和對應原材料價格波動的影響，如果原料價格大幅上漲，而產品售價滯后調整，將會對行業盈利水平

51、構成影響。需求不及預期風險。需求不及預期風險。行業下游需求受到宏觀環境等因素影響，存在不確定性。此外，一些新項目及新產品能否落地及量產取決行業內公司自身技術實力、市場需求變化，存在新項目或新產品需求不及預期的風險。安全事故風險。安全事故風險?；て髽I生產所需部分原料、半成品為危險化學品，在運輸、儲存、生產環節均存在發生危險化學品事故的風險。如果出現因操作不當以及自然災害等原因造成意外安全事故，會影響生產經營的正常進行。關稅政策變化不及預期風險。關稅政策變化不及預期風險。關稅政策變化調整較快，建議關注變化不及預期風險。股票投資評級說明股票投資評級說明 行業深度 18/18 請務必閱讀正文之后的免

52、責條款部分 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下

53、。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公

54、司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向

55、報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010