1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 再生資源行業：萬億市場空間，關再生資源行業：萬億市場空間，關注注電廢、汽車、動力電池回收電廢、汽車、動力電池回收利用利用 環保行業深度報告 2017 年 11 月 23 日 看好/維持 環保環保 深度報告深度報告 報告摘要： 再生資源回收利用行業，萬億市場蓄勢待發。再生資源回收利用行業，萬億市場蓄勢待發。隨著垃圾分類、兩網融合推進，我國再生資源回收利用率仍有較大提升空間，加上大宗商品價格提升帶動行業盈利改善，再生資源行業市場前景廣闊，看好電廢、報廢汽車、廢動力電

2、池回收領域維持高景氣。 電子廢棄物行業：行業集中度提升，基金補貼結構優化。電子廢棄物行業：行業集中度提升，基金補貼結構優化。2016年電廢回收量為 366 萬噸，同比增長 5.2%，電廢回收利用總值94.4 億，同比增長 20.6%。格林美、中再生、啟迪桑德三大集團企業處理量占全行業 42.5%。目前電廢處理行業競爭激烈，行業向精細化拆解方向發展。 汽車報廢行業：汽車報廢行業：再制造放開開啟行業千億空間。再制造放開開啟行業千億空間。目前發達國家的汽車可用零部件再制造利用率達到 35%左右， 而我國拆解的可用零部件再制造利用率僅為 10%左右， 與國外相比差距較大。 隨著利好政策的加速落地以及汽

3、車回收率的提升， 預計未來 5 年我國報廢汽車“五大總成”再制造市場空間將達到 700 億元左右，汽車拆解市場規模將超過 1000 億元。 動力電池報廢行業：動力電池報廢行業：18 年報年報廢廢小高峰小高峰將至，將至，2020 年市場規模將年市場規模將超超 100 億。億。梯次利用需要的離散整合技術、BMS 以及壽命預測技術壁壘較高，同時還需要建立儲能、低速電池銷售渠道，動力電池廠或整車廠的優勢明顯。在回收利用環節，資源回收利用企業和材料生產企業更具優勢。 投資策略：投資策略：隨著大宗商品價格回升，以及環保督查趨嚴市場份額加速向龍頭企業集中，企業的盈利情況將明顯回升，維持維持再生資再生資源源行

4、業看好評級，行業看好評級，建議關注布局高景氣細分領域的行業龍頭，重建議關注布局高景氣細分領域的行業龍頭，重點推薦的公司為格林美（點推薦的公司為格林美（002340.sz） 、中再資環（） 、中再資環（600217.sz） 。） 。 風險提示：風險提示：行業政策推進不及預期；大宗商品價格下跌。 行業重點公司 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 評級評級 1 16 6 1 17 7E E 1 18 8E E 1 16 6 1 17 7E E 1 18 8E E 格林美 0.09 0.16 0.22 116.22 48.71 35.41 4.18 強推 中再資環 0.11 0.

5、21 0.25 93.10 33.38 27.49 6.20 推薦 啟迪桑德 1.25 1.38 1.75 27.35 26.59 20.97 2.69 推薦 怡球資源 0.01 0.20 0.28 -537.54 23.79 17.36 4.12 推薦 市場指數走勢圖市場指數走勢圖 資料來源：東興證券研究所 相關研究報告相關研究報告 數據來源：wind、東興證券研究所 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%000001.SH 上證綜指801761.SI 文化傳媒(申萬)P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市

6、場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目錄錄 1. 再生資源回收利用行業，萬億市場蓄勢待發再生資源回收利用行業，萬億市場蓄勢待發 . 5 1.1 多項政策推進行業發展，再生資源回收率提升空間大 . 5 1.2 看好電子廢棄物、報廢汽車、廢電池等細分領域 . 7 2. 電子廢棄物行業：行業集中度提升，補貼結構優化電子廢棄物行業：行業集中度提升，補貼結構優化 . 9 2.1 行業基本概況：處理目錄擴容至 14 種，補貼擴容值得期待 . 9 2.2 拆解結構優化+大宗商品價格回升，助力行業增長 .10 2

7、.3 行業集中度將提升，競爭推動企業向深加工精細拆解方向發展 . 11 3. 汽車拆解行業：再制造放開開啟行業千億空間汽車拆解行業：再制造放開開啟行業千億空間 .14 3.1 報廢汽車回收再利用率提升空間大 .14 3.2 再制造是構成汽車拆解循環經濟閉環的關鍵環節 .15 3.3 再制造放開推動汽車拆解千億市場空間 .18 4. 廢動力廢動力電池行業：報廢高峰電池行業：報廢高峰 18年將至年將至 .20 4.1 動力鋰電報廢高峰期將至，2020 年市場規模將超 100 億.20 4.2 梯級利用技術壁壘高，電池和整車廠具有先天優勢 .23 4.3 回收利用商業化無障礙，專業第三方資源回收利用

8、企業優勢明顯 .25 5. 投資策略投資策略.26 5.1 行業投資策略 .26 5.2 重點公司推薦 .27 5.2.1 格林美（002340.SZ） ：資源回收龍頭，打造動力電池回收全產業鏈 .27 5.2.1 中再資環（600217.SH） ：深耕回收拆解領域，政策助力發展 .27 6. 風險提示風險提示.28 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表格目錄表格目錄 表表 1：再生資源分類：再生資源分類. 5 表表 2：近年來再生資源

9、行業政策：近年來再生資源行業政策. 6 表表 3：13-16年十大廢棄物年十大廢棄物回收量（萬噸）回收量（萬噸） . 8 表表 4：13-16年十大廢棄物回收金額（億元）年十大廢棄物回收金額（億元） . 8 表表 5：電廢回收處理行業相關政策：電廢回收處理行業相關政策.10 表表 6：四機一腦拆解調整前后補貼標準：四機一腦拆解調整前后補貼標準 .10 表表 7：2015年上半年廢棄電器電子產品規范處理數量前五名企業集團年上半年廢棄電器電子產品規范處理數量前五名企業集團 .12 表表 8：我國不同車型使用年限及報廢參考：我國不同車型使用年限及報廢參考 .15 表表 9：汽車零部件再制造與維修及制

10、造差異：汽車零部件再制造與維修及制造差異 .17 表表 10：汽車拆解行業相關政策：汽車拆解行業相關政策 .18 表表 11：27家通過驗收的再制造試點企業家通過驗收的再制造試點企業 .19 表表 12：單量汽車：單量汽車拆解價值測算拆解價值測算 .20 表表 13：動力電池回收相關政策：動力電池回收相關政策 .22 表表 14：全球動力電池再利用示范項目：全球動力電池再利用示范項目 .24 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES插圖目

11、錄插圖目錄 圖圖 1：發達國家主要品種回收率：發達國家主要品種回收率. 5 圖圖 2：13-16年十大廢棄物處理總量及增速年十大廢棄物處理總量及增速 . 7 圖圖 3：13-16年十大廢棄物回收利用總值及增速年十大廢棄物回收利用總值及增速 . 7 圖圖 4：電廢回收行業發展三階段：電廢回收行業發展三階段. 9 圖圖 5：14年年 1,2季度拆解臺數占比季度拆解臺數占比. 11 圖圖 6：16年年 1-5月拆解量占比月拆解量占比 . 11 圖圖 7：電廢市場規模預測：電廢市場規模預測. 11 圖圖 8：拆解補貼申請流程：拆解補貼申請流程.12 圖圖 9：電子廢棄物各組分含量：電子廢棄物各組分含量

12、.13 圖圖 10：格林美中再生毛利率凈利率：格林美中再生毛利率凈利率 .13 圖圖 11：2010-2017汽車產銷量及增速汽車產銷量及增速 .14 圖圖 12：2011-2017 汽車保有量及增速汽車保有量及增速 .14 圖圖 13：2011-2020 年中國廢舊汽車理論報廢量預測年中國廢舊汽車理論報廢量預測 .14 圖圖 14：汽車零部件示意圖：汽車零部件示意圖 .15 圖圖 15：汽車拆解流程圖：汽車拆解流程圖 .16 圖圖 16：汽車零部件再制造工藝流程圖：汽車零部件再制造工藝流程圖 .17 圖圖 17：汽車零部件使用性能與使用時間關系圖：汽車零部件使用性能與使用時間關系圖 .18

13、圖圖 18：新能源汽車銷量及增速：新能源汽車銷量及增速 .21 圖圖 19：動力鋰電池報廢量：動力鋰電池報廢量 .21 圖圖 20：動力鋰電池報廢市場規模：動力鋰電池報廢市場規模 .21 圖圖 21：電池出廠到報廢四階段：電池出廠到報廢四階段 .22 圖圖 22：梯次利用的關鍵技術：梯次利用的關鍵技術 .23 圖圖 23：梯次利用的大數據追溯系統平臺：梯次利用的大數據追溯系統平臺 .24 圖圖 24：干法冶金拆解流程圖：干法冶金拆解流程圖 .25 圖圖 25：報廢動力鋰電池拆解濕法分離流程：報廢動力鋰電池拆解濕法分離流程 .26 圖圖 26：格林美：格林美 2013-2017H1年營業收入及增

14、速年營業收入及增速 .27 圖圖 27：格林美：格林美 2013-2017H1歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 .27 圖圖 28：中再資環：中再資環 2013-2017H1 年營業收入及增速年營業收入及增速 .28 圖圖 29：中再資環：中再資環 2013-2017H1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 .28 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES1. 再生資源回收利用行業，萬億市場蓄勢待發再生資源回收利用行業，萬億市場蓄勢待發 1.1

15、 多項政策推進行業發展，再生資源回收率提升空間大多項政策推進行業發展，再生資源回收率提升空間大 再生資源是指在人類的生產、生活、科教、交通、國防等各項活動中被開發利用一次并報廢后，還可反復回收加工再利用的物質資源。從類型來看，主要包括三大類：金包括三大類：金屬類再生資源、非金屬類再生資源和廢舊電子電氣機械設備。屬類再生資源、非金屬類再生資源和廢舊電子電氣機械設備。 表表 1：再生資源分類再生資源分類 種類種類 代表性資源代表性資源 金屬類再生資源 廢舊鋼鐵、有色金屬等 非金屬類再生資換 廢舊橡膠、紙張、塑料、玻璃、工農業廢渣等 廢舊電子電器機械設備 電子廢棄物、廢舊汽車、船舶、電機、催化劑等

16、資料來源：資料整理，東興證券研究所 我國我國再生資源整體循環利用再生資源整體循環利用產值產值與發達國家相比仍有較大與發達國家相比仍有較大提升提升空間， 一是空間， 一是目前我國的目前我國的再生資源回收再生資源回收利用利用率偏低率偏低，主要品種回收率不超過，主要品種回收率不超過 50%，二二是是我國再生資源我國再生資源綜合利綜合利用層次用層次、利用附加值利用附加值亟需亟需提升提升。 從回收率來看從回收率來看： 玻璃玻璃：德國、 比利時、 法國、 荷蘭等國家廢回收率高達 85%、 90%以上；廢鋼廢鋼：回收率達 55%，歐盟國家可達 70%，占到原材料的比例超過鐵礦石； 銅和鋁銅和鋁： 歐美廢銅、

17、 廢鋁使用率占比超過 50%， 日本基本不需要用鋁土資源，而是用廢鋁循環利用。而我國大量再生資源被當作垃圾處理掉，玻璃、塑料、廢紙回收率不到 30%，金屬回收率在 30%-40%之間。 從利用附加值來看從利用附加值來看：以報廢汽車為例，美國完善的市場體系和先進的回收技術使得 80%左右的報廢汽車零部件通過“再制造”等方式獲得重新利用，而國內，囿于制度環境和技術水平，許多報廢汽車回收拆解企業仍在低層次運營，粗暴拆解賣廢舊金屬。 圖圖 1：發達國家主要品種回收率發達國家主要品種回收率 資料來源：北極星環保網，東興證券研究所 85% 70% 70% 60% 50% 0%10%20%30%40%50%

18、60%70%80%90%玻璃回收率 廢鋼鐵回收率 廢紙回收率 廢銅回收率 廢金屬回收率 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES根據今年 5 月份發布的循環發展引領行動 ，2020 年產值達到 3 萬億測算，十三五期間行業的目標復合增速為 10%。預計我國預計我國再生資源產值將穩步提升，再生資源產值將穩步提升，行業的增長行業的增長的兩大新動能為：的兩大新動能為： 未來幾年垃圾分類與兩網融合提速，促進再生資源回收率提升。未來幾年垃圾分類與兩

19、網融合提速，促進再生資源回收率提升。今年 3 月生活垃圾分類制度實施方案的通知發布，確定了 46 個重點城市的城區范圍內先行實施生活垃圾強制分類，提出到 2020 年底，基本建立垃圾分類相關法律法規和標準體系， 形成可復制、 可推廣的生活垃圾分類模式， 標志著垃圾分類推進提速。 大宗商品價格回升，大宗商品價格回升，帶動行業盈利提升。帶動行業盈利提升。2012-2016 年，由于大宗商品價格持續下跌，回收企業利潤率下滑，回收企業的擴產動能不足，隨著今年以來，大宗商品價格重新進入上漲通道，企業盈利明顯改善，行業有望量價齊升。 表表 2：近年來再生資源行業政策近年來再生資源行業政策 政策政策 發布時

20、間發布時間 主要內容主要內容 商務部關于進一步推進再生資源回收行業發展的指導意見 2010.05 圍繞經濟社會發展需求，制定完善的法律、法規和標準，形成再生資源回收政策促進體系；探索靈活的再生資源收購方式，力爭通過五年左右的努力，在全國大中城市建成完善的覆蓋城鄉、多品種的再生資源回收網絡體系，規范建設50 個左右區域性集散市場，使再生資源主要品種回收率達到 80%以上，實現再生資源回收的產業化發展。 國家發改委制定 “十二五”資源綜合利用指導意見 2011.12 到 2015 年，我國大宗固體廢物綜合利用率達到 50%；工業固體廢物綜合利用率達到 72%；主要再生資源回收利用率提高到70%，再

21、生銅、鋁、鉛占當年總產量的比例分別達到 40%、 30%、 40%； 農作物秸稈綜合利用率力爭超過 80%。資源綜合利用政策措施進一步完善，技術裝備水平顯著提升，綜合利用企業競爭力普遍提高，產品市場份額逐步擴大，產業發展長效機制基本形成。 國務院頒布廢棄電器電子產品處理基金征收使用管理辦法 2012.05 明確電器電子產品生產者征收基金的產品范圍和征收標準。 資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄 2015.06 決定對資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠政策進行整合和調整 再生資源回收體系建設中長期規劃 （2015-2020） 2015.09 到 2020 年，在全國建成一批網點布局合理、管理規范

22、、回收方式多元、重點品種回收率較高的回收體系示范城市，大中城市再生資源主要品種平均回收率達到 75%以上， 實現 85%以上回收人員納入規范化管理、 85%以上社區及鄉村實現回收功能的覆蓋、85%以上的再生資源進行規范化的交易和集中處理。培育 100 家左右再生資源回收骨干企業，再生資源回收總量達到 2.2 億噸左右。 工業和信息化部關于公布國家資源再生利用重大示范工程的通知 2016.01 探索再生資源產業發展新機制、新模式，提供再生資源行業整體水平。 關于推進再生資源回收行業轉型升級的意見 2016.06 順應“互聯網+”發展趨勢， 著力推動再生資源回收模式創新； 推廣“互聯網+回收”的新

23、模式；探索兩網協同發展的新機制；健全完善的再生資源回收體系。 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES國務院辦公廳關于印發生產者責任延伸制度推行方案的通知 2016.12 提出到 2020 年，生產者責任延伸制度相關政策體系初步形成，產品生態設計取得重大進展，重點品種的廢棄產品規范回收與循環利用率平均達到 40%。 關于加快推進再生資源產業發展的指導意見 2016.12 提出到 2020 年，基本建成管理制度健全、技術裝備先進、產業貢獻突出、

24、抵御風險能力強、健康有序發展的再生資源產業體系，再生資源回收利用量達到3.5 億噸。建立較為完善的標準規范，產業發展關鍵核心技術取得新的突破，培育一批具有市場競爭力的示范企業，再生資源產業進一步壯大。 生活垃圾分類制度實施方案的通知 2017.03 確定了 46 個重點城市的城區范圍內先行實施生活垃圾強制分類，提到了四個分類：有害垃圾、易腐垃圾、可回收物、其他。目標到 2020 年底，基本建立垃圾分類相關法律法規和標準體系， 形成可復制、 可推廣的生活垃圾分類模式。 發改委等 14 部委 循環發展引領行動 2017.05 到 2020 年，主要資源產出率比 2015 年提高 15，主要廢棄物循

25、環利用率達到 54.6左右。一般工業固體廢物綜合利用率達到 73，農作物秸稈綜合利用率達到 85，資源循環利用產業產值達到 3 萬億元。75%的國家級園區和50%的省級園區開展循環化改造。 禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案 2017.07 求全面禁止洋垃圾入境，完善進口固體廢物管理制度，加強固體廢物回收利用管理，大力發展循環經濟，切實改善環境質量、維護國家生態環境安全和人民群眾身體健康。 資料來源：資料整理，東興證券研究所 1.2 看好電子廢棄物、報廢汽車、廢電池等細分領域看好電子廢棄物、報廢汽車、廢電池等細分領域 十大廢棄物回收利用量變化相對穩定，年增速在十大廢棄物回收利用

26、量變化相對穩定，年增速在 0%-5%，回收利用總值受大宗商品，回收利用總值受大宗商品價格變化而波動較大。價格變化而波動較大。2016 年，我國十大類別的再生資源回收總量約為 2.56 億噸，同比增長 3.7%，回收總值約為 5902.8 億元，同比增長 14.7%。預計到 2021 年，我國主要再生資源利用總量將達到 3.25 億噸，復合增速 5%，再生資源回收價值達到9506.52 億元，復合增速 10%。 圖圖 2：13-16 年十大廢棄物處理總量及增速年十大廢棄物處理總量及增速 圖圖 3：13-16 年十大廢棄物回收利用總值及增速年十大廢棄物回收利用總值及增速 資料來源：wind，東興證

27、券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 2.33 2.45 2.46 2.56 3.25 5% 0% 4% 5% 0.000.501.001.502.002.503.003.500%1%2%3%4%5%6%20132014201520162021E回收利用總量:億噸 年增速 6473 6447 5149 5903 9507 0% -20% 15% 10% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000020132014201520162021E回收利用總值:億元 年增速 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報

28、告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES我們我們看好看好電子廢棄物、電子廢棄物、報廢汽車、報廢汽車、廢動力電池廢動力電池回收回收維持高景氣維持高景氣： 廢棄電器電子廢棄電器電子：回收體系完善、回收價格趨于下降，拆解結構優化、白電拆解占比提升，補貼目錄擴容； 報廢汽車：報廢汽車：正規渠道報廢占比提升，零部件再制造放開開啟千億市場規模； 廢電池廢電池：上游報廢量爆發增長，政策端生產者回收責任明確將解決回收痛點； 表表 3：13-16 年年十大十大廢棄物回收量（萬噸）廢棄物回收量（萬噸） 萬噸萬噸 2

29、013 2014 2015 2016 13-16 年復合增速年復合增速 16 年增速年增速 廢鋼鐵 15080 15230 14380 15130 0.1% 5.2% 廢有色金屬 666 798 876 937 12.1% 7% 廢塑料 1366.2 2000 1800 1878 11.2% 4.3% 廢紙 4377 4419 4832 4963 4.3% 2.7% 廢輪胎 375 430 500.6 503.5 10.3% 0.6% 廢棄電器電子產品 263.8 313.5 348 366 11.5% 5.2% 報廢汽車（萬輛） 187.5 220 277.5 300.6 17.0% 8.3

30、% 報廢船舶（萬輕噸） 52 109 91 廢玻璃 849 855 850 860 0.4% 1.2% 廢電池（鉛酸除外） 9.3 9.5 10 12 8.9% 20% 廢氣紡織品 260 270 3.8% 資料來源： 中國再生資源回收行業發展報告 2017 ，東興證券研究所 表表 4：13-16 年十大年十大廢棄物回收金額（億元）廢棄物回收金額（億元） 億元億元 2013 2014 2015 2016 13-16 年復合增速年復合增速 16 年增速年增速 廢鋼鐵 3392.6 3122.15 1984.4 2042.6 -15.6% 2.9% 廢有色金屬 1131.2 1324.68 139

31、5.6 1829 17.4% 31.1% 廢塑料 888 1100 810 957.8 2.6% 18.2% 廢紙 744.1 616 642.7 744.5 0.0% 15.8% 廢輪胎 75.8 68.8 65.1 70.5 -2.4% 8.3% 廢棄電器電子產品 69.8 78.4 78.3 94.4 10.6% 20.6% 報廢汽車 60.4 66.0 122.1 108.2 21.4% -11.4% 報廢船舶 11.4 21.8 11.5 廢玻璃 28.87 25.7 21.3 22.4 -8.1% 5.2% 廢電池（鉛酸除外） 19.2 19.8 18.5 24.8 8.9% 34

32、.1% 廢氣紡織品 7.54 8.6 14.1% 資料來源： 中國再生資源回收行業發展報告 2017 ，東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2. 電子廢棄物行業電子廢棄物行業：行業集中度提升，：行業集中度提升，補貼結構優化補貼結構優化 2.1 行業基本概況行業基本概況：處理目錄擴容至：處理目錄擴容至 14 種，補貼擴容值得期待種，補貼擴容值得期待 電子拆解產業主要是從家電賣場、廢舊電器回收企業或個人等渠道收購廢舊電器，拆解

33、成無法出售的電子垃圾和可以出售的資源化產品， 電子垃圾進一步交由危廢處臵企業進行處理， 而資源化產品則銷售給資源回收企業。 我國廢棄電器電子產品回收行業我國廢棄電器電子產品回收行業的發展經歷了三個階段的發展經歷了三個階段： 第一第一階段階段：2009 年之前市場經濟體制下的個體回收為主的傳統再生資源回收模式； 第二第二階段階段：2009-2011 年，在家電以舊換新政策下的以零售商和制造商為主的家電以舊換新回收+政府補貼回收模式； 第三第三階段階段：2012 年后，采用了生產者責任延伸制管理，并開設了 WEEE 基金。通過基金間接補貼帶動的以個體回收為主的傳統再生資源回收模式和以互聯網技術為手

34、段的新型廢棄電器電子產品回收共存的回收模式。 圖圖 4：電廢回收行業發展三階段電廢回收行業發展三階段 資料來源：資料整理，東興證券研究所 隨著新增隨著新增 9 項目錄產品的補貼政策落地，行業將進一步放量。項目錄產品的補貼政策落地，行業將進一步放量。 廢棄電器電子產品處理目錄（2014 年版） 自 2016 年 3 月 1 日起實施。新版目錄在舊目錄“四機一腦”的基礎之上新增 9 類電器電子產品：吸油煙機、電熱水器、燃氣熱水器、打印機、復印機、傳真機、監視器、手機和電話單機。新增的 9 類產品 2013 年理論報廢量合計達 1.96 億臺，而同年“四機一腦”合計理論報廢量僅有 1.09 億臺。未

35、來隨著補貼品類的擴容，行業空間將進一步打開。 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表 5：電廢回收處理行業相關政策電廢回收處理行業相關政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2015.07.01 資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄 再生鉛從 50%減到 30%，金屬和非金屬退稅可觀 2016.01.01 廢棄電器電子產品處理基金補貼標準調整 調整各產品補貼金額，下調電視劇補貼，上調空調補貼 2016.03.01 廢棄電器電子

36、產品處理目錄2014 版 涉及品類由 5 類擴大至 14 類 2016.07.01 電器電子產品有害物質限制使用管理辦法 現在所有電子產品含的有害物質要求達到歐盟的標準 2016.08.01 國家危險廢物名錄 把 PCB和上面的插件定義成廢棄物，處臵成本提高 2016.12.20 “十三五”節能減排綜合工作方案 加快新型環保產業發展 資料來源：資料整理，東興證券研究所 2.2 拆解結構拆解結構優化優化+大宗商品價格回升，助力行業增長大宗商品價格回升，助力行業增長 拆解結構優化提升行業盈利水平拆解結構優化提升行業盈利水平，電視機拆解量占比下降，空調拆解有望電視機拆解量占比下降，空調拆解有望大幅放

37、量。大幅放量。14 年 95%以上的拆解品都是電視機，新的補貼目錄調低了電視單臺補貼，大幅提升空調的單臺補貼 35 元至 130 元。新補貼目錄實施后，2016 年 1-5 月電視機拆解量出現大幅下降，占比為 55%，微型計算機占比 10%-15%，洗衣機占比 17%，電冰箱10%， 空調 1.87%。 預計未來白電拆解占比將逐年提升， 由于白電拆解盈利優于黑電，因此拆解結構的優化將提升行業盈利水平。 表表 6：四機一腦拆解調整前后補貼標準四機一腦拆解調整前后補貼標準 產品名稱產品名稱 調整前補貼標準調整前補貼標準（元（元/臺）臺） 品種品種 調整后補貼標調整后補貼標準（元準（元/臺）臺） 電

38、視機 85 14 寸及以上且 25 寸以下陰極射線管電視機 60 25 寸及以上陰極射線管電視機， 等離子電視機、液晶電視機、oled 電視機、背投電視機 70 微型計算機 85 臺式微型計算機、主機顯示器一體形式的臺式微型計算機、便攜式微型計算機 70 洗衣機 35 單通洗衣機、脫水機 35 雙桶洗衣機、波輪式全自動洗衣機、滾筒式全自動洗衣機 45 電冰箱 80 冷藏冷凍箱、冷凍箱、冷藏箱 80 空調調節器 35 整體式空調器、分體式空調器、一拖多空調器 130 資料來源：資料整理，東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池

39、回收 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 5：14 年年 1,2 季度拆解臺數占比季度拆解臺數占比 圖圖 6：16 年年 1-5 月拆解量占比月拆解量占比 資料來源：環保部，東興證券研究所 資料來源：環保部，東興證券研究所 預計未來兩年電廢拆解行業增速將達到預計未來兩年電廢拆解行業增速將達到 20%以上，以上，2018 年市場規模將達年市場規模將達 148.7 億。億。16 年電廢拆解量增速為 5.2%，我們認為 2016 年電廢拆解量增速放緩主要是補貼變化使得拆解結構調整帶來的適應期所致。假設未來兩年，黑電拆解量占比每年下降1

40、0%，白電占比每年增加 10%，我們測算每 10%結構優化將使電廢拆解市場規模增加 8.8%，加上每年 5%拆解臺數增，大宗商品價格提升，行業將維持 20%增速。 圖圖 7：電廢市場規模預測電廢市場規模預測 資料來源：week行業白皮書，東興證券研究所 2.3 行業集中度將提升，競爭推動企業向深加工精細拆解方向發展行業集中度將提升，競爭推動企業向深加工精細拆解方向發展 目前電廢處理全行業目前電廢處理全行業產能過剩產能過剩，而，而龍頭企業具備資金龍頭企業具備資金+技術技術+回收渠道優勢回收渠道優勢，規模效規模效應明顯，應明顯，未來市場份額將向龍頭企業集中未來市場份額將向龍頭企業集中。2016 年

41、上半年，格林美、中再生、啟迪桑德三大集團企業處理量占全行業 42.5%，相比去年同期增加 8%，也反應了行業集中度正加速提升。 全行業產能過剩：全行業產能過剩：目前，國內獲得補貼資質的 109 家處理企業年處理能力超過1.5 億臺， 實際處理廢棄電器電子產品達到 7500 萬臺左右， 平均產能利用率僅有50%。 電視機 冰箱 洗衣機 空調 電腦 電視機 冰箱 洗衣機 空調 電腦 69.8 78.4 78.3 94.4 120.5 148.7 181.3 12.3% -0.1% 20.6% 27.6% 23.4% 21.9% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30

42、.0%05010015020020132014201520162017E2018E2019E電廢回收價值 增速 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行業具備規模效應行業具備規模效應，龍頭企業的產能利用率將提升：龍頭企業的產能利用率將提升：中小企業由于資源的回收成本高，大多處于微利狀態，資金緊張，難以擴大拆解規模，而龍頭企業具備資金+技術+回收渠道優勢，規模效應明顯。 表表 7：2015 年上半年廢棄電器電子產品規范處理數量前五名企

43、業集團年上半年廢棄電器電子產品規范處理數量前五名企業集團 排名排名 集團名稱集團名稱 企業數量企業數量 規范處理數量（臺）規范處理數量（臺） 1 中再生 8 6215756 2 格林美 5 3791359 3 格力 4 2180877 4 TCL 2 1698323 5 桑德 8 1632074 資料來源：環保部，東興證券研究所 從資金角度看，從資金角度看，處理企業面臨處理企業面臨較大較大資金運作壓力資金運作壓力。補貼收入占據了整個拆解收益的30%以上。 早期基金補貼到位時間為半年左右， 而由于去年出現了虛假拆解騙補事件，環保廳加大了規范拆解的審核力度與程序，基金補貼到位時間延長到一年半，企業

44、面臨較大的墊資壓力，龍頭企業優勢明顯。 圖圖 8：拆解補貼申請流程拆解補貼申請流程 資料來源：資料整理，東興證券研究所 從技術角度， 隨著從技術角度， 隨著行業利潤持續下降，行業利潤持續下降， 廢棄電器電子產品處理企業已經由開始以拆解廢棄電器電子產品處理企業已經由開始以拆解為主，向為主，向精細拆解精細拆解深加工方向發展深加工方向發展。精細拆解的收益將比粗放拆解提升近一倍，龍頭企業具備深加工技術優勢，將進一步擠壓小企業生存空間。 中再資環中再資環： 目前已經實現了對 ABS、 PS、 PP 等廢塑料的精細化分選， 對廢電機、變壓器等金屬部件的精細化拆解； 對廢棄電器電子產品拆解物中的CRT 錐玻

45、璃、廢電路板等產品的進一步加工。 格格林美林美：延長產業鏈，循環加工超細鈷鎳粉末與鈷鎳精細化工產品。 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 9：電子廢棄物各組分含量電子廢棄物各組分含量 資料來源：week行業白皮書，東興證券研究所 從回收渠道角度，從回收渠道角度，龍頭企業對龍頭企業對回收渠道的掌控力強，推動行業集中度提升回收渠道的掌控力強，推動行業集中度提升。2016 年第三方回收商占行業全部回收量的 90%以上，整個行業回收渠道分

46、散，而企業對回收渠道的掌控決定了企業的回收成本，決定了企業的利潤率水平，中再生強大的回收渠道使得公司的毛利率凈利率水平優于格林美。 未來隨著龍頭企業加快在回收渠道自建，垃圾分類政策推進，龍頭將進一步鞏固自身在回收渠道上的絕對優勢。 圖圖 10：格林美中再生毛利率凈利率格林美中再生毛利率凈利率 資料來源：wind，東興證券研究所 綜上，我們認為電廢行業電廢行業未來幾年隨著拆解結構優化、白電拆解占比提升，行業盈利未來幾年隨著拆解結構優化、白電拆解占比提升，行業盈利將持續改善， 未來補貼目錄擴容將進一步打開市場空間， 預計未來幾年行業增速將維將持續改善， 未來補貼目錄擴容將進一步打開市場空間， 預計

47、未來幾年行業增速將維持在持在 20%以上以上；隨著行業集中度提升的大趨勢，龍頭企業增速將快于行業平均，電廢行業的投資，建議關注行業龍頭中再資環（中再資環（600217） 。 47.90% 7.44% 0.08% 0.07% 0.06% 4.70% 20.60% 0.90% 5.40% 2.60% 10.24% 鋼鐵 銅 鉛 錫 鎳 金 銀 鋁 塑料 橡膠 玻璃 纖維 其他 0.0020.0040.0060.0080.002015年 2016年 2017H1格林美毛利率 格林美凈利率 中再資環毛利率 中再資環凈利率 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關

48、注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES3. 汽車拆解行業汽車拆解行業：再制造放開開啟行業千億空間：再制造放開開啟行業千億空間 3.1 報廢汽車回收再利用率提升空間大報廢汽車回收再利用率提升空間大 汽車保有量穩步增長，報廢高峰漸近汽車保有量穩步增長，報廢高峰漸近。2016 年我國汽車產銷量突破 2800 萬輛，汽車保有量突破 2 億輛。以我國汽車的一般使用年限 8-10 年計算，2017 年廢舊汽車理論報廢量將突破 800 萬輛，2019 年左右將超過 1300 萬輛，并保持高速增長，報廢汽車高峰期將至。 圖圖 1

49、1：2010-2017汽車產銷量及增速汽車產銷量及增速 圖圖 12：2011-2017汽車保有量及增速汽車保有量及增速 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 圖圖 13：2011-2020 年中國廢舊汽車理論報廢量預測年中國廢舊汽車理論報廢量預測 資料來源：wind，東興證券研究所 實際正規回收率偏低，有較大提升空間。實際正規回收率偏低，有較大提升空間。根據 2001 年國務院發布實施的報廢汽車回收管理辦法規定，任何單位或個人不得將報廢汽車出售、贈予或者以其他方式轉讓給非報廢汽車回收企業的單位或者個人；不得自行拆解報廢汽車。但由于執法不到位、私家車正規報廢補貼

50、不足、消費者法律意識淡薄等原因，大量的報廢汽車流入了回收黑市。黑市拆解企業違規將零部件翻新售賣、銷售拼裝車，因而回收價格可達正0.0010.0020.0030.0040.000.001,000.002,000.003,000.00銷量:汽車 月 產量:汽車 月 銷量同比 月 產量同比 月 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00百萬百萬 保有量:機動車:汽車 增速 252 329 439 513 617 743 893 998 1389 1822 05001000150020002011201220132014201520

51、162017201820192020理論報廢汽車量 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES規渠道的 3 倍。未來隨著監管逐步規范趨嚴、307 號文重新修訂、私家車報廢補貼等政策出臺，正規回收率有望提升。 表表 8：我國不同車型使用年限及報廢參考我國不同車型使用年限及報廢參考 車輛類型車輛類型 使用年限使用年限 行駛里程參考值行駛里程參考值 補貼（元）補貼（元） 載客 微型 8 60 5000（不含轎車） 小型 8 60 7000（不含轎車

52、） 中型 10 50 11000 大型 12 60 18000 載貨 微型 12 50 6000 輕型 15 60 9000 中型 15 60 13000 重型 15 70 18000 危險品運輸 10 40 單缸發動機低速貨車 9 無 多缸發動機低速貨車 12 30 資料來源：資料整理，東興證券研究所 3.2 再制造再制造是構成汽車拆解循環經濟閉環的關鍵環節是構成汽車拆解循環經濟閉環的關鍵環節 報廢汽車相比其他回收原材料， 具有存量大、 資源價值高、 零件可再制造應用等特點報廢汽車相比其他回收原材料， 具有存量大、 資源價值高、 零件可再制造應用等特點。報廢汽車中含有大量可再生資源，72%的

53、鋼鐵（69%鋼鐵+3%鑄鐵） 、11%的塑料、8%的橡膠和 6%的有色金屬，汽車上的鋼鐵、有色金屬材料的零部件 90%以上都可以回收、利用，玻璃、塑料的回收利用率可達 50以上。 圖圖 14：汽車零部件示意圖汽車零部件示意圖 資料來源：公開資料，東興證券研究所 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES汽車拆解行業按照處理流程，產業鏈可大致分為回收環節、拆解環節、破碎環節和再汽車拆解行業按照處理流程，產業鏈可大致分為回收環節、拆解環節、破

54、碎環節和再制造環節。制造環節。拆解拆解流程流程一般分一般分為為： 1）預處理：拆卸蓄電池、車輪； 2）拆卸危險部件：如氣囊、安全帶等； 3）回收液體、拆解濾清器； 4）外部件拆卸：燈、保險杠、玻璃； 5）內飾件拆解：座椅、地板、內飾、電器件； 6）總成拆解：發動機、變速器、催化器； 7）拆解完畢后，把車殼送往破碎公司進一步處理，可再制造的零部件送往再制造公司進一步處理，不可再制造的進行報廢處理。 圖圖 15：汽車拆解流程圖汽車拆解流程圖 資料來源：廢舊汽車回收與拆解，東興證券研究所 汽車零部件再制造是指把舊汽車零部件通過拆解、清洗、檢測分類、再制造加工或升級改造、裝配、再檢測等工序后恢復到像產

55、品一樣的技術性能和產品質量的批量化制造過程。再制造工藝再制造工藝主要包括尺寸修理法及高新技術尺寸恢復法。主要包括尺寸修理法及高新技術尺寸恢復法。 尺寸修理法：尺寸修理法：不考慮原始設計尺寸，通過切削等加工來恢復原來配合形位公差、粗糙度等技術指標，并形成修理尺寸，配件則需按修理尺寸進行制造，因此成本較低。 高新技術尺寸恢復法：高新技術尺寸恢復法：采用先進設備及工藝使得廢舊品尺寸恢復至新品設計尺寸的一種方式，主要包括表面工程技術（如電刷鍍、電噴涂、熱噴涂）及激光加工技術等，該方式能恢復新品的設計尺寸，耐磨性、消除表面應力等性能優。 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空

56、間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 16：汽車零部件再制造工藝流程圖汽車零部件再制造工藝流程圖 資料來源：公開資料，東興證券研究所 再制造不同于維修，具備性能接近或超越新品，規?；奶攸c。再制造不同于維修，具備性能接近或超越新品，規?；奶攸c。 性能接近或超越新品：性能接近或超越新品：再制造是以有剩余壽命的報廢零部件作為再制造毛坯，利用高新技術對其進行批量化修復、性能升級，所獲得的再制造產品在技術性能上和質量上都能達到甚至超過原機新品的水平。 再制造是規?；纳a模式再制造是規?；纳a模式：有

57、利于降低成本、降低資源和能源消耗、減少環境污染，能以最小的投入獲得最大的經濟效益。以汽車發動機為例，再制造與制造新品相比，可實現節約 60%的能源、70%的原材料、降低 50%左右的成本，降低 80%以上的排放。 技術壁壘高：技術壁壘高：再制造過程中利用廢舊件，不確定因素較多，品質保證手段及一致性控制復雜，具有較高的技術壁壘。再制造工藝中，包括對廢舊件檢測、分析及逆向再制造加工處理，再制造是核心，拆解后檢測、壽命評估及分類、裝配后檢測試驗則是新品質量保證手段。 表表 9：汽車零部件再制造與維修及制造差異汽車零部件再制造與維修及制造差異 加工加工對對象象 加工手加工手藝藝及手段及手段 品品質質保

58、保證證能力能力 效效應應 技技術術要求要求 再制造 廢舊件 設備要求較高，加工工藝可適當調整 不確定因素多，品質保證手段及一致性控制復雜 規模生產，效率較高 等同或大于新件 性能及品質 維修 故障件 加工工藝及手段不 固定，原件修理 品質保證手段少， 一致性差 很低 基本消除故障， 性能可適當降低 制造 原料 加工工藝明確，設 備利用率高，加工 過程標準化 品質有保證及一致 性好 大批量生產，效率高 滿足設計標準 資料來源： 機電工程技術 2013 ，東興證券研究所 P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾

59、處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 17：汽車零部件使用性能與使用時間關系圖汽車零部件使用性能與使用時間關系圖 資料來源：公開資料，東興證券研究所 拆解企業盈利狀況普遍不佳拆解企業盈利狀況普遍不佳， 再制造環節是構成循環經濟閉環的關鍵。再制造環節是構成循環經濟閉環的關鍵。拆解行業目前主要以銷售廢鋼原材料及五大總成外的二手零配件為主， 銷售原材料占總收入的比重約為 90%。拆解環節充分競爭使得利潤率低，而再制造有利于形成資源再制造有利于形成資源-產品產品-廢舊產廢舊產品品-再制造產品的循環經濟模式再制造產品的循環經濟模式，是汽車報廢整個流程盈利的關鍵點。

60、是汽車報廢整個流程盈利的關鍵點。 3.3 再制造放開推動汽車拆解千億市場空間再制造放開推動汽車拆解千億市場空間 修訂案工作已進入最后階段，修訂案工作已進入最后階段，五大總成再制造將放開五大總成再制造將放開。2016 年 9 月， 國務院關于改報廢汽車回收管理辦法的決定（征求意見稿） 公開征求意見，重點推進三方面改革： 一是取消報廢汽車回收拆解企業總量控制合理規劃布局的要求，審核部門將由經貿管理部門變為報廢汽車回收主管部門和環保部門，不再納入特種行業管理； 二是放開五大總成再制造，允許舊件進入流通，開展綠色汽車消費； 三是廢除報廢機動車的收購價格參照廢舊金屬價格計價的規定，改為市場主體自主協商定

61、價，與此同時，商務部正在組織修訂相配套的國家標準。 表表 10：汽車拆解行業相關政策汽車拆解行業相關政策 政策名稱政策名稱 實施時間實施時間 主要內容主要內容 報廢汽車回收管理辦法 2001 規定報廢汽車五大總成作為非金屬強制回爐 汽車零部件再制造試點管理辦法 2008 確定了首批 14 家汽車零部件再制造試點企業，同時將開展再制造試點的汽車零部件產品暫定為發動機、變速器、發電機、啟動機、轉向器五類產品 報廢汽車回收拆解企業技術規范 2008 規定了對報廢汽車回收拆解企業的要求和報廢汽車拆解作業程度等管理技術要求 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、

62、汽車、動力電池回收 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES機動車強制報廢標準規定 2013 規定機動車報廢年限，所有人應當將機動車交售給報廢機動車回收拆解企業 關于全面推進黃標車淘汰工作的通知 2015 到 2015 年， 淘汰 2005 年底前注冊營運的黃標車，完成京津冀、長三角、珠三角等區域內的 500 萬輛黃標車的淘汰工作。到 2017年， 基本完成全國范圍內的黃標車淘汰工作。 資料來源：資料整理，東興證券研究所 再制造試點工作正積極推進，標志著政府對于推動發展再制造行業的決心。再制造試點工作正積極推進，標志著政府對于推動發展再制

63、造行業的決心。42 家再制造試點企業中有 27 家通過驗收。通過驗收的試點單位，可繼續標識國家發展改革委員會、 國家工商總局發布的再制造產品標志， 可按照規定申請中央預算內資金補助、支持再制造產品推廣等相關政策支持。27 家再制造試點企業名單如下： 表表 11：27 家通過驗收的再制造試點企業家通過驗收的再制造試點企業 批次批次 企業企業 試點類型和范圍試點類型和范圍 1 濟南富強動力有限公司 發動機再制造 1 濰柴動力（濰坊）再制造有限公司 發動機再制造 1 無錫大豪動力有限公司（一汽集團） 發動機再制造 1 上海幸福瑞貝德動力總成有限公司（上汽集團） 發動機、變速箱再制造 1 陜西法士特汽

64、車傳動集團有限責任公司 變速箱再制造 1 浙江萬里揚變速器股份有限公司 變速箱再制造 1 廣州市花都全球自動變速箱有限公司 變速箱再制造 1 柏科（常熟）電機有限公司 起動機、發電機再制造 1 北京奧宇可鑫表面工程技術有限公司 再制造專業技術服務 1 北京首特鋼報廢機動車綜合利用有限公司 發電機、起動機再制造 2 沃爾沃建筑設備（中國）有限公司 發動機再制造（沃爾沃授權） 2 采埃孚銷售服務（中國）有限公司 變速箱再制造（寶馬、捷豹路虎授權) 2 上海新孚美變速箱技術服務有限公司 變速箱再制造 （神龍汽車、 長城汽車授權） 2 張家港富瑞特種裝備股份有限公司 發動機再制造 （東風朝柴， 萍鄉科

65、爾授權） 2 玉柴再制造工業（蘇州）有限公司 發動機再制造（玉柴集團，卡特彼勒公司授權） 2 全興精工集團有限公司 助力泵再制造 2 浙江再生手拉手汽車部件有限公司 發動機、變速箱再制造（吉利集團授權） 2 湖南機油泵股份有限公司 機油泵再制造 2 江西江鈴汽車集團實業有限公司 發動機再制造（江鈴汽車授權） 2 廣州市跨越汽車零部件工貿有限公司 轉向器再制造 2 陜西北方動力有限責任公司 發動機再制造（道依茨授權） 2 威伯科汽車控制系統（中國）有限公司 空壓機再制造 2 三立（廈門）汽車配件有限公司 發電機、起動機再制造 2 北京奧宇可鑫表面工程技術有限公司 再制造專業技術服務 P20 東興

66、證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2 唐山瑞兆激光再制造技術有限公司 再制造專業技術服務 2 山東能源集團大族激光再制造有限公司 再制造專業技術服務 2 河北省物流產業集團有限公司 再制造逆向物流回收體系 2 滁州市洪武報廢汽車回收拆解利用有限公司 再制造逆向物流回收體系 2 武漢法利萊切割系統工程有限責任公司 再制造專業設備生產 資料來源：資料整理，東興證券研究所 隨著利好政策的加速落地以及汽車回收率的提升， 每年 1000 萬輛報廢車，

67、每輛車“五大總成”價值 14000 元（發動機 10000 元,變速箱 2000 元,前橋后橋車架 2000 元） ，打 5 折為 7000 元，預計預計未來未來 5 年年我國報廢汽車我國報廢汽車“五大總成五大總成”再制造市場空間將達到再制造市場空間將達到700 億元左右，汽車拆解市場規模將億元左右，汽車拆解市場規模將超過超過 1000 億元。億元。 表表 12：單量汽車拆解價值測算單量汽車拆解價值測算 原材料原材料 所占比例（所占比例（%） 重量（重量（kg） 廢品單價廢品單價（元（元/噸）噸） 拆解價值拆解價值（元）（元） 廢鋼鐵 72.00% 863.9 1500 1295.85 有色金

68、屬 8.70% 104.4 15000 1566 廢塑料 6.32% 75.8 1200 90.96 廢橡膠 4.35% 52.2 3000 156.6 廢玻璃 1.66% 19.9 1200 23.88 其他（含廢油） 6.98% 83.8 200 16.76 合計 100 1200 3150.05 資料來源：資料整理，東興證券研究所 綜上， 我們認為再制造放開將打開汽車拆解行業市場空間， 但對非正規渠道汽車拆解、非法零部件流通的整頓，和再制造消費市場培育，試點企業品類擴大都需要時間，未來即使政策落地后， 五大總成回收的議價能力五大總成回收的議價能力仍仍掌握在有掌握在有資質有能力資質有能力再

69、制造再制造的的企業手企業手中， 拆解企業通過出售五大總成提升盈利中， 拆解企業通過出售五大總成提升盈利的空間仍然有限， 行業爆發的空間仍然有限， 行業爆發與規范與規范尚待時日。尚待時日。 4. 廢動力電池行業廢動力電池行業：報廢高峰：報廢高峰 1818 年年將至將至 4.1 動力鋰電報廢高峰期將至動力鋰電報廢高峰期將至，2020年市場規模將超年市場規模將超 100 億億 我國新能源汽車產業已進入黃金發展期，根據中國汽車工業協會發布的數據，我國新能源汽車銷量從 2012 年開始大幅增長，銷量從 1.2 萬輛增長到 16 年的 50.7 萬輛。新能源汽車產銷量爆發推動鋰電池用量提升， 2016 年

70、鋰電池市場規模 1115 億， 動力鋰電池需求 605 億，同比增長 65.8%。 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 18：新能源汽車銷量及增速新能源汽車銷量及增速 資料來源：wind，東興證券研究所 動力鋰電池報廢高峰期將至。動力鋰電池報廢高峰期將至。按商用車 3 年電池壽命和乘用車 5 年的電池使用壽命，假設鋰電池回收價值為 0.3 元/wh 計算，預計 18 年動力鋰電池回收市場將達14.03Gwh，動力鋰電池回收市場在

71、18 年將初具規模，2020 年理論報廢量將達到37Gwh， 動力鋰電回收市場規模將達 111 億元。 從電池種類看， 磷酸鐵鋰保有量較多，將先進入報廢高峰。 圖圖 19：動力鋰電池報廢量動力鋰電池報廢量 圖圖 20：動力鋰電池報廢市場規模動力鋰電池報廢市場規模 資料來源：ofweek，東興證券研究所 資料來源：ofweek，東興證券研究所 從政策端上，從政策端上，目前我國動力電池的標準體系正在不斷完善目前我國動力電池的標準體系正在不斷完善，僅 2017 年就出臺了電池規格尺寸、編碼制度和拆解規范等相關國家標準，為動力電池的梯次利用包括用于儲能提供了有力支撐。有專家指出，隨著編碼制度的實施以及

72、檢測等技術的進步，動力電池梯次利用會得到進一步發展。 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%01000002000003000004000005000006000002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017Q3銷量:新能源汽車 增速 051015202530354020162017201820192020動力鋰電池報廢量:gwh 02040608010012020162017201820192020報廢動力鋰電池市場規模 P22 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市

73、場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表 13：動力電池回收相關政策動力電池回收相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2017.01 生產者責任延伸制度推行方案 確定對電器電子、汽車、鉛酸蓄電池和包裝物等 4 類產品實施生產者責任延伸制度。探索整合汽車生產、交易、維修、保險、報廢等環節基礎信息，逐步建立全國統一的汽車全生命周期信息管理體系，加強報廢汽車產品回收利用管理。 2017.02 關于加快推進再生資源產業發展的指導意見 開展新能源汽車動力鋰電池回收利用試點，建立完善廢舊動力鋰電

74、池資源化利用標準體系，推進廢舊動力鋰電池梯級利用。 2017.05 車用動力電池回收利用拆解規范 2017 年 12 月 1 日起正式實施， 明確指出回收拆解企業應具有相關資質，進一步保證了動力電池安全、環保、高效的回收利用。 2017.07 電動汽車用動力蓄電池產品規格尺寸、汽車動力蓄電池編碼規則、車用動力電池回收利用 余能檢測 2018 年 2 月實施，使動力電池產品規格尺寸、編碼規則和回收利用余能檢測有標準可依。 資料來源：資料整理，東興證券研究所 梯次利用將電池的使用價值最大化， 可以延長電池使用壽命， 降低動力電池全壽命周梯次利用將電池的使用價值最大化， 可以延長電池使用壽命， 降低

75、動力電池全壽命周期成本。期成本。動力電池從出廠到報廢將經歷四個階段。動力電池的性能隨使用次數的增加而衰減， 當動力電池性能下降到原性能的 80%時， 將不能達到電動汽車的使用標準，但仍可用在對動力電池性能要求低的場合，即進入梯次利用階段，如儲能系統、低速電動交通工具等。當電池性能進一步降低到不適合梯次利用后，再進入回收拆解再利用的階段。 圖圖 21：電池出廠到報廢四階段電池出廠到報廢四階段 資料來源：資料整理，東興證券研究所 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰梯次利用梯次利用更具備優勢，三元材料更適合資源化更具備優勢，三元材料更適合資源化。從梯次利用來看，磷酸鐵鋰由于具有壽命長、 循環性能好、 安全性高等優點，

76、 向儲能領域轉移可延長其價值鏈條。而從回收收益來看，三元的鈷含量較高，回收價值大于磷酸鐵鋰，因此回收三元電池可能為企業帶來更多盈利，更適合資源化。 目前已有較多企業開始著手布局動力電池回收， 一類是格林美、 邦普集團、 芳源環保、桑德集團等專業資源回收公司，另一類是超威集團、猛獅科技、沃特瑪、豪鵬科技、 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES中航鋰電、比亞迪、CATL、國軒高科、比克電池等在內的動力電池企業。我們認為，對動力鋰電回收業務提

77、前布局并具備相關技術的企業，將形成先發優勢。對動力鋰電回收業務提前布局并具備相關技術的企業，將形成先發優勢。 4.2 梯級梯級利用利用技術壁壘高，電池和整車廠具有先天優勢技術壁壘高，電池和整車廠具有先天優勢 梯次利用的技術壁壘較高，梯次利用的技術壁壘較高， 實現動力電池的梯次利用的難點主要有離散整合技術和剩實現動力電池的梯次利用的難點主要有離散整合技術和剩余余壽命預測兩項關鍵技術。壽命預測兩項關鍵技術。離散整合技術離散整合技術的的難點難點在于在于： 1） 探索最佳配組方案：探索最佳配組方案：首先需要對不同的電池模組建立數據庫， 根據材料體系、容量、內阻、剩余循環壽命等參數重新分組。再結合產品定

78、位和目標市場，現有電池模組等級和類型， 以及產品開發具體目標(性能， 壽命等)， 建立系統級模型，推算出相關的匹配系數，確定產品的總體方案。系統結構方面，需要充分考慮不同模組可能具有不同的尺寸、重量和串并聯數，系統內部的結構設計應該兼容不同的模組，固定方式既要考慮緊固性和可靠性，又要考慮彈性和便于快速裝卸。 2）電池管理系統）電池管理系統：梯次利用領域要面對更為復雜的環境，各種化學體系、各種規格和批次、各個生產廠家、各種狀態的電池模組，如何進行有效管理也是技術難點。 圖圖 22：梯次利用的關鍵技術梯次利用的關鍵技術 資料來源：ofweek，東興證券研究所 剩余壽命預測的關鍵點剩余壽命預測的關鍵

79、點在于全生命周期監測在于全生命周期監測， 即是要建立大數據追溯系統平臺對退役電池進行系統分析，以此獲得能否進入梯次利用市場的大數據，數據包括設計信息、性能數據安全、來料檢測等。而在未建立全生命周期檢測系統的情形下，而在未建立全生命周期檢測系統的情形下，如何做到快如何做到快速無損的檢測預測壽命，是梯次利用的關鍵所在。速無損的檢測預測壽命，是梯次利用的關鍵所在。 1）無歷史數據下的預測流程：無歷史數據下的預測流程：需要對每個模組進行測試，先明確其當前的健康狀態，然后要根據測試數據和出廠時的原始數據，建立一個對應關系，根據不同的材料體系，大致估算其潛藏的剩余價值。 2）無歷史數據的情形下，梯次利用成

80、本會大幅提高無歷史數據的情形下，梯次利用成本會大幅提高。測試設備、測試費用、測試時間、分析建模等，都會增加成本。同時，僅基于有限的數據，對剩余壽命的P24 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES預測也不準確，會增加梯次利用產品的品質風險以及產品的生命周期成本，導致梯次利用的經濟價值降低。 圖圖 23：梯次利用的大數據追溯系統平臺梯次利用的大數據追溯系統平臺 資料來源：ofweek，東興證券研究所 動力電池梯次利用在全球范圍尚未進入規模的商業化

81、運作。動力電池梯次利用在全球范圍尚未進入規模的商業化運作。 全球各國都在積極開展動力電池梯次利用方面的實驗研究和工程應用，其中日本、美國和德國等國家走的比較早，并且已經有一些成功應用的工程和商業項目。我國從近幾年才開始開展相關的理論研究和示范工程。下表給出了全球一些梯次利用的典型案例： 表表 14：全球動力電池再利用示范項目全球動力電池再利用示范項目 時間時間 項目項目 內容內容 2010.01 日本伊藤忠商事和伊藤忠都市開發有限公司開始銷售配備了蓄電池的公寓 確立評測電池性能、 保證電池質量的方法為目標， 收集電池溫度、充放電次數以及充放電量等數據 2010.09 日產汽車和住友集團合資成立

82、了 4R Energy 能源公司 從事電動車廢棄電池的再利用 2010.11 美國杜克能源和日本伊藤忠商事對蓄電量不足 80%的電動車舊電池進行再利用測試 將舊電池用于輔助家庭供電、 儲蓄可再生能源并為電動車提供快速充電 2012.11 通用汽車與 ABB 開發電動汽車蓄電池再利用技術 將五組使用過的雪佛蘭 volt 沃藍達蓄電池重新整合入一個模塊化裝臵，支持 3-5 個美國普通家庭 2h 的電力供應 2013.04 東芝公司作為日本環境省受托方，將在東京都港區實施關于電動巴士運行和電池再利用的實證研究 研究把輸出功率降低的車載電池再利用作定制式電池的技術，解決報廢電池問題 2011 年 北京

83、市科委項目動力電池梯次利用技術研究及示范應用 以奧運充電站退運動力電池做研究對象， 開展參數性能測試方法、 評估方法和一致性評價方法及指標的研究 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P25 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2012 年 國家電網公司電動汽車動力電池梯次利用技術研究與示范 研究目標：掌握動力電池梯次利用的實驗和評估方法、 判斷動力電池梯次利用的可行性、 對動力電池梯次利用技術進行小規模示范、 提供動力電池梯次利用篩選原則和使用導則 2013 年 國網河南省電力公

84、司電力科學研究院牽頭 基于退役電池的風光儲微電網示范工程 資料來源：資料整理，東興證券研究所 梯次利用動力電池廠或整車廠優勢明顯。梯次利用動力電池廠或整車廠優勢明顯。梯次利用需要的離散整合技術、BMS 以及壽命預測技術壁壘較高，同時還需要建立儲能、低速電池銷售渠道，相對第三方企業動力電池廠或整車廠的優勢明顯，未來隨著電池性能的提升，梯次利用的價值也將越來越大，會有更多的整車廠和電池廠是來投資介入這一塊領域，從而平攤電池全生命的成本。 4.3 回收利用回收利用商業商業化化無障礙無障礙，專業第三方資源回收利用企業優勢明顯專業第三方資源回收利用企業優勢明顯 目前動力鋰電材料回收有兩種主流技術路線，目

85、前動力鋰電材料回收有兩種主流技術路線， 干法冶金和濕法冶金。干法冶金和濕法冶金。格林美目前采用濕法冶金技術路線，已實現消費級鋰電池的規?；厥绽锰崛♀捄玩嚨冉饘?，一旦動力電池回收端能上量，實現動力鋰電池的回收利用沒有太多技術上的障礙。 干法干法：以物理上的拆解粉碎為主，剝離外殼后進行焙燒，回收電池其他輔助有價值材料，如銅鋁箔等。這種方法工藝較簡單，成本低，但回收的產品純度也低，目前來看，比較適合現階段磷酸鐵鋰的回收。比較適合現階段磷酸鐵鋰的回收。 濕法：濕法：濕法冶金通過溶解的方法，得到含鈷鎳等貴金屬元素的溶液，再利用液相合成等工藝得到新的三元正極材料，這種方法工藝難度更高，但回收的元素純度

86、更高。適合更高純度有價值金屬的提取，因此較為適用于三元材料的回收適用于三元材料的回收。 圖圖 24：干法冶金拆解流程圖干法冶金拆解流程圖 資料來源：資料整理，東興證券研究所 P26 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES在回收利用環節，資源回收利用企業和材料生產企業更具優勢。在回收利用環節，資源回收利用企業和材料生產企業更具優勢。從回收渠道看，廢棄電池回收來源主要是汽車維修企業、電池生產企業以及報廢汽車拆解企業，電池企業與整車廠一般只針對自己

87、生產的型號建立回收渠道， 而專業第三方回收企業在回收渠道的布局更為全面。從技術支撐的角度，材料企業利用本身對材料合成工藝的理解，深挖材料回收處理技術，在金屬價格居高不下的情況下，降低材料的原材料成本。 圖圖 25：報廢動力鋰電池拆解濕法分離流程報廢動力鋰電池拆解濕法分離流程 資料來源：資料整理，東興證券研究所 我們認為，梯次利用商業化探索時間長，且前期報廢的電池由于質量相對較差，不具備梯次利用價值，梯次利用領域受益標的主要是電池企業和整車廠，梯次利用的利潤彈性對這類公司的總利潤來說較小，不具備太多投資意義。 動力電池動力電池回收回收建議關注建議關注回回收利用領域，收利用領域，資源回收龍頭格林美

88、資源回收龍頭格林美（002340） 。 5. 投資策略投資策略 5.1 行業投資策略行業投資策略 過去幾年，由于大宗商品價格的低迷，處理量提升有限，行業內公司盈利情況不及預期。今年以來，隨著大宗商品價格回升，以及環保督查趨嚴市場份額加速向龍頭企業集中，企業的盈利情況明顯回升，加上動力電池、汽車報廢高峰將近，電廢基金補貼有望擴容，垃圾分類政策推進提速，資源回收利用企業迎發展良機，維持行業看好評維持行業看好評級。級。建議關注布局建議關注布局電子廢棄物、報廢汽車、動力電池回收等電子廢棄物、報廢汽車、動力電池回收等高景氣細分領域高景氣細分領域的的行業龍行業龍頭頭，重點推薦的公司為重點推薦的公司為格林美

89、格林美（002340.sz） 、中再資環中再資環（600217.sz） 。 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間、關注電廢、汽車、動力電池回收 P27 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES5.2 重點公司推薦重點公司推薦 5.2.1 格林美（格林美（002340.SZ） ：） ：資源回收龍頭，資源回收龍頭，打造動力電池回收全產業鏈打造動力電池回收全產業鏈 夯實固化鈷鎳資源回收業務， 延伸電子廢棄物產業鏈。夯實固化鈷鎳資源回收業務， 延伸電子廢棄物產業鏈。公司致力于鈷鎳資源回收和電子廢棄物利用兩大核心業務。在鈷鎳

90、資源回收業務上，形成“鈷鎳鎢回收鈷鎳鎢粉末再造硬質合金器件再造”的核心產業鏈，并不斷對鈷鎳鎢生產線實施智能化改造，通過技術創新提升了含鈷鎳復雜廢料的處理技術水平， 增強了業務的盈利能力。 同時，在電子廢棄物利用業務上，形成“電子廢棄物精細化拆解廢五金精細化利用廢塑料精細化利用稀貴稀散金屬綜合利用”產業鏈，打造行業精細化處理電子廢棄物循環利用增值模式。兩大核心業務不斷夯實固化和改造升級給公司帶來雙輪驅動力。 釋放電池材料業務產能，開展戰略性合作，擴大市場范圍。釋放電池材料業務產能，開展戰略性合作，擴大市場范圍。電池材料板塊前期投資項目的逐步投產，電池材料產品產能未來將進一步釋放，公司在建設完整的

91、電池材料業務產業鏈的基礎上，與國內外知名客戶開展戰略性合作，進一步開拓市場，通過提升品質及創新推動新產品的開發，公司三元動力電池材料出貨三星 SDI，進入國際新能源供應鏈。格林美繼續加快動力電池從報廢端到消費端的大循環體系的建設步伐，致力于實現新能源全產業鏈大融通。 鈷鎳鎢板塊和電池材料板塊增長強勁，拉動公司業績整體鈷鎳鎢板塊和電池材料板塊增長強勁，拉動公司業績整體攀升。攀升。格林美 2017 上半年實現營業收入 428,652.98 萬元， 同比增長 30.46%； 歸屬于母公司凈利潤為 27,263.26萬元，同比增長 58.60%。2017 上半年，公司抓住鈷鎢金屬價格上升的市場機遇，使

92、鈷鎳鎢板塊產品收入 98,869.66 萬元，同比增長 79.86%，占營收的 23.07%；電池材料產品價格提升和產能也得到進一步釋放，電池材料板塊營業收入為 203,465.47萬元，同比增長 147.34%，占營收的 47.47%，兩大板塊的增長拉動公司業績整體上升。公司電池材料業務有望繼續保持良好的增長態勢，帶動公司業績上升。 圖圖 26：格林美：格林美 2013-2017H1 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 27：格林美格林美 2013-2017H1 歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 5.2.1 中再資環

93、（中再資環（600217.SH） ：深耕回收拆解領域，政策助力發展） ：深耕回收拆解領域，政策助力發展 全國回收渠道布局完善，絕對優勢顯著。全國回收渠道布局完善，絕對優勢顯著。公司目前已在湖北、黑龍江、河南、山東、四川、江西、河北、廣東等省份布局了 10 個個廢棄電器電子產品拆解牌照，在全國建立了 7 大區域回收網絡， 11 個大型國家級再生資源產業基地， 3 個區域性集散交易0501001502000200,000400,000600,000800,0001,000,00020132014201520162017H1營業收入（萬元） 增速 -40-2002040608005,00010,00

94、015,00020,00025,00030,00020132014201520162017H1歸母凈利潤（萬元） 增速 P28 東興證券東興證券深度深度報告報告 再生資源行業深度報告：萬億市場空間，關注電廢、汽車、動力電池回收利用 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES市場、 70 多家分揀中心和 5000 多個回收網點， 已基本覆蓋我國經濟較為活躍的主要區域。對回收渠道的掌控使得公司具有充足的回收量保障和較低的回收成本，打造了核心競爭壁壘。 未來隨著行業的整頓， 更多再生資源將從非法利用企業流向正規企業，行業的集中度將進一步提升。同時，未來處

95、理基金補貼范圍擴容可期+大宗商品價格回升也利好龍頭企業的業績提升。 背靠中再生，外延并購背靠中再生，外延并購+優質資產注入可期。優質資產注入可期。公司的控股股東中再生集團業務涵蓋廢舊汽車、廢鋼鐵、廢紙、廢塑料、廢有色、廢家電等的資源再利用，股東實力雄厚，目前上市資產為廢家電板塊，公司作為中再生集團唯一的上市平臺，未來有進一步資產注入預期。 2017 年， 公司收購浙江興合環保 100%股份、 云南巨路環保 60%股份，填補了公司在浙江和云南的市場空缺， 預計未來公司將繼續通過外延并購的方式擴大營收規模和區域布局。 拆解品價量齊升， 營收凈利雙增長。拆解品價量齊升， 營收凈利雙增長。 公司 20

96、17 上半年實現營業收入 87505.08 萬元，同比增長 53.98%； 歸屬于母公司凈利潤為 10384.47 萬元， 同比增長 305.94%。 2017上半年營收和凈利潤雙增， 一是得益于在政策背景下， 公司的主要拆解物產成品塑料、銅、鋼鐵、玻璃的拆解量的提升和價格大幅回暖；二是公司決策準確，能夠適時調整廢棄電器電子產品回收和拆解處理品種結構。未來，在鋼鐵有色供給側改革以及六部委肅清行業的推動力下，拆解品價格及數量有望再升，并且公司將繼續依托中再生的強大渠道優勢增加市場份額，將鞏固再生資源回收利用行業的龍頭地位。 圖圖 28：中再資環：中再資環 2013-2017H1 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 29：中再資環中再資環 2013-2017H1 歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 6. 風險提示風險提示 行業政策推進不及預期； 大宗商品價格下跌； 上游報廢量大幅減少。 -200204060050,000100,000150,000200,0002013201420152016 2017H1營業收入（萬元） 增速 -1500-1000-5000500-30,000-20,000-10,000010,00020,00020132014201520162017H1歸母凈利潤（萬元） 增速