【公司研究】南極電商-深度分析：商業模式夯實電商地位品類延展繼續推升GMV-20200617[27頁].pdf

1、 1 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 06 月 17 日 公司研究證券研究報告 南極電商南極電商（002127.SZ002127.SZ） 深度分析深度分析 商業模式夯實電商地位，品類延展繼續推升商業模式夯實電商地位，品類延展繼續推升 GMV GMV 投資要點投資要點 南極電商南極電商高性價比模式構筑者：高性價比模式構筑者：南極電商是較早大規模轉型線上的服裝品牌商。 公司商業模式依托供應商的高周轉與縮減中間環節，取得較高性價比，推動南極電商 生態在電商渠道快速擴張。近三年來，南極電商全平臺 GMV 由 72 億元快速提升至 306 億元，年復合增速約 62%，推動 20

2、16 年至 2019 年歸母凈利年復合增長約 59%。 分業務看，公司本部與時間互聯的營收占比分別約 36%、64%，利潤占比分別約 91%、 9%，利潤主要由公司本部業務貢獻。南極電商本部主業主要為品牌授權服務，增速主 要受 GMV 推動。近年來公司各平臺發展良好，阿里增速較穩定，新興平臺高速成長。 分品牌看，南極人 GMV 約為公司合計 GMV 的近 89%，繼續占據公司核心品牌地位。 商業模式契合大眾定位，加價倍率低于傳統品牌：相較于傳統服裝品牌采用的模式，商業模式契合大眾定位，加價倍率低于傳統品牌：相較于傳統服裝品牌采用的模式， 依托電商渠道的南極電商模式具有更高的運轉效率。依托電商渠

3、道的南極電商模式具有更高的運轉效率。 首先，壓縮中間環節提升性價比。南極電商通過壓縮經銷商層級，削減品牌商在產業 鏈中的獲益比例，從而實現較高性價比，我們估算，南極電商模式的加價倍率約為 1.72.0 倍，加價倍率低于國際快時尚品牌及國內傳統服裝模式。近年來電商渠道持 續下沉，低線城市消費群體消費能力有限，偏向大眾定位的電商品牌持續受益，電商 渠道趨勢進一步推動南極電商規模增長。 此外，供應商端，一方面，電商渠道所需 SKU 較少提升庫存效率，供應商直接對接經 銷商提升快反能力。另一方面，品類向快消品轉變推升性價比。最終，從工廠出廠價 到終端銷售價格的加價倍率較行業更有性價比，并且工廠生產部分

4、提升了效率，南極 電商產品更具競爭力。 先發轉型重視電商， 目前已取得規模優勢：先發轉型重視電商， 目前已取得規模優勢： 先發優勢為公司快速擴張的另一原因。 2010 年，南極電商開始將銷售渠道大規模轉型至電商，獲取數據的原始積累，并在近十年 的發展中逐步積累合作伙伴，2019 年合作供應商已達 1113 家。高性價比疊加先發優 勢，南極電商在平臺快速擴張，目前已形成規模優勢。公司全平臺 GMV 已有 2014 年 的近 21 億元，快速提升至 2019 年的近 306 億元。2019 年，公司于阿里平臺支付商品 數達 3.35 億件，支付人次達 2.88 億次，規模優勢持續鞏固公司性價比壁壘

5、。 目前，公司品類以內衣、床品、男裝等服裝為主，并在電商渠道的內衣、床品品類具 有較高市占率，分別約 14%、16%。重要關鍵詞中，南極電商與品牌比價格，與白牌比 品牌，取得市占率優勢。其中男襪市場競爭激烈，南極人已取得約 27%的市占率，較 我們 2017 年統計的 16%明顯提升。四件套市場中，南極人也實現了約 18%的市占率， 在品牌和白牌中脫穎而出。南極電商定位及模式均契合電商，疊加先發優勢，在激烈 的市場競爭中逐步夯實現有市占率領先地位。 品類內生外延推動增長，關注電商及品類發展機遇：品類內生外延推動增長，關注電商及品類發展機遇：近年來，品類內生外延推動公司 GMV 增長，一方面，品

6、牌持續豐滿現有主力品類；另一方面，公司在紡織服裝外，逐 步拓展個護保健、生活電器、居家日用等品類。2019 年，公司主力品類延續較高市占 商貿零售 | 連鎖 III 投資評級 買入-B(維持) 股價(2020-06-16) 21.00 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 51,552.28 流通市值（百萬元） 41,026.48 總股本（百萬股） 2,454.87 流通股本（百萬股） 1,953.64 12 個月價格區間 9.12/21.11 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 22.04 95.3 75.16 絕對收益 26.81 10

7、8.27 113.75 分析師 王馮 SAC 執業證書編號：S0910516120001 021-20377089 相關報告相關報告 南極電商：全年公司本部凈利增長 45%，高 性價比有望繼續推動 GMV 提升 2020-04-17 南極電商：公司本部維持利潤高增速，激勵 計劃劍指高增長 2019-10-18 南極電商：公司本部凈利潤增長 40%，核心 品類市占率提升夯實規模壁壘 2019-08-22 南極電商：核心品類 GMV 高增長，關注電商 渠道繼續下沉 2019-04-26 南極電商：前三季度 GMV、業績仍保持較快 增長，貨幣化率同比有所降低 2018-10-22 -5% 13% 3

8、1% 49% 67% 85% 103% 2019!-062019!-102020!-02 南極電商連鎖中小板指 深度分析/連鎖 2 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 率排名， 品類拓展邏輯逐步驗證。 一方面， 公司在主力品類繼續保持較高市占率排名。 另一方面，生活電器、居家日用、個護保健等品類中，某些細分領域已取得突破。比 如常見品類電蚊香、低頻品類卷發器中，南極人品牌已具備競爭力，另外疫情后的 75 酒精濕巾紙體現了公司供應鏈拓展的能力。 總的來看，公司以憑借契合電商的商業模式，憑借較早轉型電商的先發優勢，取得電 商渠道規模優勢，并在各平臺進行品類內生外延，推動 GMV 增長。展望

9、未來，一方面， 南極電商受益于電商渠道繼續拓展；另一方面，公司外延仍然存在較大空間。 疫情沖擊下電商已明顯恢復，疫情沖擊下電商已明顯恢復，4 4 月南極電商增長較為健康：月南極電商增長較為健康：疫情影響國內一季度消費 環境，分渠道看，全品類電商受影響較小。近期實物商品網上零售已基本恢復常態， 疫情后的 4 月，實物商品網上零售實現 16.2%的增長，基本恢復至 2019 年下半年的 15%20%的月度同比增長。 對南極電商而言，疫情下，電商物流及工廠復工受到明顯影響，消費需求同時受到抑 制，另外疊加部分暖冬影響，一季度南極電商 GMV 增速降至 11%。2 月以來，隨著工 廠復工及物流產能逐步

10、恢復， 公司 2 月 GMV 增速逐步由負轉正。 近期公司稱，4 月 GMV 增長較為健康。2020 年公司繼續進行激勵計劃，2020 年、2021 年公司激勵計劃凈利 潤目標均為增長 28%，且有信心完成業績指標。 投資建議：投資建議：南極電商構筑契合電商的高性價比商業模式，憑借電商渠道先發優勢，夯 實競爭壁壘， 目前已在電商渠道中取得規模優勢。 展望未來，電商渠道繼續較快增長， 品類擴張仍有潛力，2021 年公司激勵計劃目標均為凈利潤增長 28%。我們預測公司 2020 年至 2022 年每股收益分別約 0.63 元、0.81 元、1.01 元。凈資產收益率分別約 19.0%、20.8%、

11、22.1%。目前南極電商 PE（2020E）約為 33 倍，以未來三年預計復合 增速 27%測算，PEG（2020E）略高于 1.2 倍。相較壹網壹創、三只松鼠、值得買三只 電商概念股的約 23 倍 PEG，南極電商估值仍有提升空間，維持“買入-B”建議。 風險提示：風險提示：品類及品牌拓張存在不確定性；平臺化運營質量管控能力受挑戰；電商渠道 發展將受平臺流量政策影響；行業存在去庫存壓力。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 3,353 3,907 4,

12、541 5,233 6,020 YoY(%) 240.1 16.5 16.2 15.2 15.0 凈利潤(百萬元) 886 1,206 1,546 1,977 2,490 YoY(%) 65.9 36.1 28.1 27.9 26.0 毛利率(%) 34.5 38.5 42.6 46.9 51.1 EPS(攤薄/元) 0.36 0.49 0.63 0.81 1.01 ROE(%) 23.7 24.8 19.0 20.8 22.1 P/E(倍) 58.2 42.7 33.4 26.1 20.7 P/B(倍) 13.8 10.6 6.3 5.4 4.6 凈利率(%) 26.4 30.9 34.0

13、37.8 41.4 數據來源：Wind，貝格數據，華金證券研究所 pOqPoQzRoOoRqQqPpRrPsRbRaO9PpNmMpNrRkPpPrPeRrQvN7NoOxOuOrRtMNZtPwP 深度分析/連鎖 3 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、南極電商一、南極電商高性價比模式構筑者高性價比模式構筑者 . 5 5 （一）南極電商依托品牌授權，構筑高性價比商業模式 . 5 （二）公司規?？焖僭鲩L，本部貢獻大部分利潤 . 5 （三）GMV 推動本部發展，南極人品牌占據主力地位 . 7 二、高性價比疊加先發優勢，夯實電商平價龍頭地位二、高性價比疊加先發優勢，夯

14、實電商平價龍頭地位 . 8 8 （一）商業模式契合大眾定位，加價倍率低于傳統品牌 . 8 （二）先發轉型重視電商，目前已取得規模優勢 .10 （三）內衣床品占據較大份額，重要品類中競爭優勢明顯 .12 三、品類內生外延推動增長，疫情后電商增速恢復三、品類內生外延推動增長，疫情后電商增速恢復 . 1414 （一）電商渠道持續較快增長，服裝品類占比下行 .14 （二）品類內生外延推動增長，關注電商及品類發展機遇 .15 （三）疫情沖擊下電商已明顯恢復，4 月南極電商增長較為健康 .18 四、財務四、財務分析與盈利預測分析與盈利預測 . 1919 （一）公司本部持續較快增長，時間互聯利潤影響較小 .

15、19 （二）收購影響利潤率費用率，時間互聯影響現金流及周轉 .21 （三）盈利預測與投資建議 .22 五、風險提示五、風險提示 . 2424 圖表目錄圖表目錄 圖 1：南極電商商業模式簡介 . 5 圖 2：南極電商營業收入及其增長 . 6 圖 3：南極電商歸母凈利及其增長 . 6 圖 4：南極電商分板塊營業收入 . 6 圖 5：南極電商分版塊歸母凈利 . 6 圖 6：南極電商分業務營業收入（百萬元） . 7 圖 7：南極電商分平臺 GMV（百萬元） . 7 圖 8：南極電商分平臺 GMV 增長 . 7 圖 9：南極電商分品牌 GMV（百萬元） . 8 圖 10：南極電商分品牌 GMV 增長 .

16、 8 圖 11：傳統一、二級經銷商 OEM、ODM 模式示意圖 . 8 圖 12：南極電商品牌授權業務模式示意圖 . 9 圖 13：不同城市級別電商渠道滲透率 .10 圖 14：南極人加價率示意圖 .10 圖 15：南極電商產業鏈服務商示意圖 .10 圖 16：南極人棉襪商品從耐用品到快消品轉變 .10 圖 17：南極電商供應商經銷商合作數量 .11 圖 18：南極電商阿里平臺用戶規模 .12 圖 19：淘寶搜索四件套首頁示意圖 .12 圖 20：2019 年南極電商 GMV 品類分布 .12 圖 21：2019 年 12 月南極電商典型品類電商渠道市占率 .12 圖 22：阿里平臺家居服典型

17、品牌銷量前十商品銷售示意圖 .13 圖 23：阿里平臺男襪典型品牌銷量前十商品銷售示意圖 .13 深度分析/連鎖 4 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 24：阿里平臺四件套典型品牌銷量前十商品銷售示意圖 .13 圖 25：阿里平臺電熱毯典型品牌銷量前十商品銷售示意圖 .13 圖 26：阿里平臺男襪各品牌月收貨市占率估計 .13 圖 27：阿里平臺四件套各品牌月收貨市占率估計 .13 圖 28：國內電商渠道市場規?？焖僭鲩L .14 圖 29：國內服裝市場及服裝電商增長 .14 圖 30：國內電商渠道分品類銷售占比 .14 圖 31：南極電商內衣及床上用品品類 GMV 情況 .15

18、圖 32：2019 年南極電商各品類 GMV 增速 .15 圖 33：南極人品牌商品品類拓展示意圖 .16 圖 34：阿里平臺電熱蚊香液典型品牌銷量前十商品銷售示意圖 .16 圖 35：阿里平臺卷發器典型品牌銷量前十商品銷售示意圖 .16 圖 36：阿里平臺 75 酒精濕巾紙典型品牌銷量前十商品銷售示意圖 .16 圖 37：南極電商及平臺 GMV 增速對比 .17 圖 38：國內快消品消費渠道變遷示意圖 .18 圖 39：阿里巴巴未來發展計劃示意圖 .18 圖 40：疫情對零售渠道沖擊影響程度 .18 圖 41：疫情后網絡零售增速快速恢復 .18 圖 42：南極電商 18/19 年月度 GMV

19、 占比估計 .19 圖 43：南極電商近期 GMV 增速估計 .19 圖 44：南極電商激勵計劃業績考核目標 .19 圖 45：南極電商年度 GMV 及其增長 .20 圖 46：南極電商貨幣化率情況 .20 圖 47：公司本部營收凈利及其增長 .20 圖 48：時間互聯營業收入情況 .21 圖 49：時間互聯扣非凈利情況 .21 圖 50：南極電商利潤率情況 .21 圖 51：南極電商費用率情況 .21 圖 52：南極電商公司本部利潤率情況 .21 圖 53：南極電商經營活動現金流情況 .22 圖 54：南極電商應收賬款周轉情況 .22 圖 55：南極電商各平臺 GMV 及其增長（百萬元，%）

20、 .23 圖 56：三只松鼠各渠道營業收入及其增速 .23 圖 57：壹網壹創分業務營業收入及其增速（百萬元，%） .24 表 1：南極電商加價倍率估計 . 9 表 2：部分服裝家紡公司電商渠道開拓時間對比 .11 表 3：2019 年南極人品牌阿里、京東典型品類 GMV 排名 .15 表 4：南極電商營業收入及其預測（百萬元，%） .22 表 5：南極電商可比公司估值對比 .24 深度分析/連鎖 5 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、南極電商高性價比模式構筑者 （一）南極電商依托品牌授權，構筑高性價比商業模式 南極電商構筑高性價比商業模式， 近年來規模持續快速擴張。南極電商構筑

21、高性價比商業模式， 近年來規模持續快速擴張。 南極電商是較早大規模轉型線 上的服裝品牌商。隨著 2008 年紡織業走緩，南極電商運用積累的品牌價值，轉型“品牌授權” 商業模式，授權供應商與經銷商進行“南極人”等公司所持品牌的生產和銷售，同時剝離自身服 裝生產業務， 著重保留品牌的核心價值。 2010 年， 公司大規模轉型電商渠道。 2012 年及 2013 年， 公司開啟南極人共同體模式， 重構供應鏈， 不斷豐富品牌產品類目， 并吸納眾多供應商、 經銷商， 并通過大數據分析、生產管控優化等服務增強供應商、經銷商粘性，打造可持續發展的產業生態 鏈。 憑借南極人、卡帝樂鱷魚等品牌，公司已建立連接中

22、小服裝廠商與中小賣家的產業平臺，依 托為各廠商、經銷商提供品牌、質量控制、產業園區、流量推廣、供應鏈金融等服務，成功從賣 商品轉向賣服務。同時，通過品牌授權與電商服務業務，南極電商令供應商直接對接經銷商，構 筑效率較高的南極電商生態體系。 該商業模式依托供應商的高周轉與縮減該商業模式依托供應商的高周轉與縮減中間環節， 取得較高性中間環節， 取得較高性 價比，推動南極電商生態在電商渠道快速擴張。價比，推動南極電商生態在電商渠道快速擴張。 圖 1：南極電商商業模式簡介 供應商 1113家 經銷商 4513家 南極電商 南極人卡帝樂鱷魚精典泰迪其他 89%10%0.8%0.6% 原材料消費者 品牌授

23、權 電商服務 時間互聯 高周轉高性價比 近三年GMV CAGR 62% 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （二）公司規?？焖僭鲩L，本部貢獻大部分利潤 GMVGMV 及收購時間互聯推及收購時間互聯推動公司動公司規模規?？焖僭鲩L快速增長。近三年來，南極電商全平臺 GMV 由 72 億元快 速提升至 306 億元，年復合增速約 62%，推動公司主業規?？焖偬嵘?。2017 年 11 月起收購時間 互聯并表， 推升公司營收規模， 2019 年公司營收已達 39 億元。 公司利潤主要來源于本部原業務， GMV 增長推動 2016 年至 2019 年歸母凈利年復合增長約 59%。 深度分析/連鎖 6 /

24、27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一季度疫情影響消費意愿、電商物流、工廠復工，南極一季度疫情影響消費意愿、電商物流、工廠復工，南極電商電商增速有所放緩。增速有所放緩。一季度南極電商 營收負增長，一是一季度 GMV 增速放緩至 11%；二是營收占比較大的時間互聯收入下降 24%，利 潤微增， 而利潤貢獻較多的公司本部營收增長 10%， 利潤增長 6%， 公司本部維持營收利潤正增長。 疫情沖擊主要為短期因素，并未大幅影響南極電商線上競爭力。 圖 2：南極電商營業收入及其增長 圖 3：南極電商歸母凈利及其增長 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 分業務看，公

25、司本部與時間互聯的營收占比分別約分業務看，公司本部與時間互聯的營收占比分別約 36%36%、64%64%，利潤占比分別約，利潤占比分別約 91%91%、9%9%。 2017 年公司收購互聯網流量整合商時間互聯，大幅提升公司營收規模，但由于時間互聯業務市 場競爭激烈，毛利率凈利率均相對較低，利潤主要由公司本部業務貢獻。 20192019 年公司本部延續良好增長，時間互聯保證現金流，增長有所調整。年公司本部延續良好增長，時間互聯保證現金流，增長有所調整。 圖 4：南極電商分板塊營業收入 圖 5：南極電商分版塊歸母凈利 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 -50%

26、 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 營業收入（百萬元）同比增長（次軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 歸母凈利（百萬元）同比增長（次軸） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 公司本部營收（百萬元）時間互聯營收（百萬元） 公司本部增長（次軸）時間互聯

27、增長（次軸） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 公司本部歸母凈利（百萬元） 時間互聯歸母凈利（百萬元） 公司本部增長（次軸） 時間互聯增長（次軸） 深度分析/連鎖 7 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 6：南極電商分業務營業收入（百萬元） 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （三）GMV 推動本部發展，南極人品牌占據主力地位 南極電商本部主業主要為品牌授權服務， 增速主要受南極電商本部主業主要為品牌授權服務， 增速主要受 GMVGMV 推動。推動。 南極電商站在產業鏈現金流 末端，公司

28、本部收入利潤主要來源于為供應商、經銷商提供的品牌和電商服務，品牌綜合授權服 務及經銷商授權費占本部營收合計約 93%，因而公司業績增長主要受 GMV 增長推動。 近年來公司各平臺發展良好，阿里增速較穩定，新興平臺高速成長。近年來公司各平臺發展良好，阿里增速較穩定，新興平臺高速成長。受益于國內電商的較好 發展趨勢，2016 年至 2019 年，公司各平臺 GMV 增長良好，占比約 66%的阿里平臺實現 57%的年 復合增速。另有拼多多、唯品會等渠道 2019 年實現 100%以上的增速。 圖 7：南極電商分平臺 GMV（百萬元） 圖 8：南極電商分平臺 GMV 增長 資料來源：公司公告，華金證券

29、研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 分品牌看， 南極人品牌繼續占比公司本部主力地位。分品牌看， 南極人品牌繼續占比公司本部主力地位。 憑借轉型前的全國性廣告投入打下的品 牌知名度，以及轉型后在電商渠道的持續增長，南極人 GMV 約為公司合計 GMV 的近 89%，繼續占 據公司核心品牌地位。受阿里平臺流量向大店關聯等平臺政策變化影響，小品牌培育競爭加劇， 2019 年卡帝樂、精典泰迪等小品牌 GMV 增速有所放緩。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 移動互聯網流量整合業務移動互聯網媒體投放平臺業務 其他服務收入自媒體流量變現業務

30、 保理業務經銷商授權費 園區平臺服務費貨品銷售 品牌綜合服務費 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 其他拼多多唯品會京東阿里平臺 0% 50% 100% 150% 200% 250% 阿里平臺京東唯品會拼多多其他 深度分析/連鎖 8 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 9：南極電商分品牌 GMV（百萬元） 圖 10：南極電商分品牌 GMV 增長 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 二、高性價比疊加先發優勢，夯實電商平價龍頭地位 （一）商業模式契合大眾定位，加價倍率低于傳統品牌 南極電商近年來快速擴

31、張，南極電商近年來快速擴張， 首先首先是源于公司構建契合大眾定位、 契合電商的高效商業模式。是源于公司構建契合大眾定位、 契合電商的高效商業模式。 傳統服裝品牌模式渠道庫存較多，周轉較慢。傳統服裝品牌模式渠道庫存較多，周轉較慢。傳統的服裝品牌通過線下渠道進行銷售。由于 實體店往往存在地域限制， 為了更廣泛地覆蓋更多的消費群體以及較大程度地運用經銷商的本地 資源，品牌商經常使用一、二級經銷商模式。由于線下門店需要較多的展示品類，并且需要滿足 不同層級城市的不同品類、款式需求，傳統服裝品牌的 SKU 往往較寬，并具有較多的渠道庫存。 再由于傳統服裝品牌采用訂貨會模式，經銷層級較多、管理鏈條較長，其

32、對市場需求變化的趨勢 反應需要一些時間，周轉效率較慢。 圖 11：傳統一、二級經銷商 OEM、ODM 模式示意圖 資料來源：華金證券研究所整理 相較于傳統服裝品牌采用的模式，依托電商渠道的南極電商模式具有更高的運轉效率。相較于傳統服裝品牌采用的模式，依托電商渠道的南極電商模式具有更高的運轉效率。首首 先，壓縮中間環節提升性價比。先，壓縮中間環節提升性價比。南極電商通過壓縮經銷商層級，削減品牌商在產業鏈中的獲益比 例，從而實現較高性價比，契合大眾品牌定位及電商模式發展路徑。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 其他精典泰迪卡帝樂南極人 0% 50

33、% 100% 150% 200% 250% 300% 南極人卡帝樂精典泰迪 供 應 商 品 牌 商 一 級 經 銷 商 二 級 經 銷 商 消 費 者 信息反饋 商品購買 資質考察 工藝規范 資質考察 類目渠道 信息反饋 品牌購買 商品購買 客戶服務 商品銷售 意見反饋 客戶服務 商品銷售 意見反饋 深度分析/連鎖 9 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 12：南極電商品牌授權業務模式示意圖 資料來源：公司公告，華金證券研究所 其中其中，品牌及經銷商端，品牌及經銷商端，南極電商堅持“低頻不低價、中頻性價比、高頻極致性價比”的南極電商堅持“低頻不低價、中頻性價比、高頻極致性價比”的 定價策略，產品加價率低于行業平均水平。我們估算，南極電商模式的加價倍率約為定價策略，產品加價率低于行業平均水平。我們估算，南極電商模式的加價倍率約為 1.72.01.72.0 倍倍，加價倍率低于國際快時尚品牌及國內傳統服裝模式。加價倍率低于國際快時尚品牌及國內傳統服裝模式。其中，我們假設經銷商利潤率水平約為 10%，另有 10%線下門店與 10%的小規模納稅人。近年