2024拼多多跨境電商Temu商業模式、空間展望及優勢研判分析報告（29頁）.pdf

《2024拼多多跨境電商Temu商業模式、空間展望及優勢研判分析報告（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2024拼多多跨境電商Temu商業模式、空間展望及優勢研判分析報告（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2023 年深度行業分析研究報告 正文目錄正文目錄 1 Temu：創新類自營模式，出海勢頭迅猛：創新類自營模式，出海勢頭迅猛.5 1.1 Temu拼多多的海外新戰場.5 1.2 Temu 目前經營狀況跟蹤：GMV 快速增長，品類齊全.7 2 Temu 的空間展望和盈利測算的空間展望和盈利測算.7 2.1 Temu 測算框架及基本假設.7 2.2 Temu 測算模型詳細說明.8 2.3 Temu 盈利展望.12 2.3.1 品類結構調整.12 2.3.2 跨境直發+海外倉.13 2.3.3 自營結合平臺的商業模式.15 3 優勢研判：供應鏈優勢研判：供應鏈+運營運營+營銷優勢嫁接營銷優勢嫁接.1

2、5 3.1 供應鏈能力：繼承拼多多衣缽，以價格為導向，同品類做到極致低價.15 3.2 扁平化管理模式，執行效率高.17 3.3 營銷能力：海外流量異質，社交模式有望復制.18 4 跨境電商市場可期，類自營平臺大有可為跨境電商市場可期，類自營平臺大有可為.19 4.1 線上化率提升，格局具有分散化趨勢.19 4.1.1 全球電商滲透率提升大勢所趨.19 4.1.2 隨著電商滲透率的提升，流量從集中走向分散.20 4.1.3 美國市場仍處于集中化階段，亞馬遜地位較為穩固.23 4.2 亞馬遜之下，新進入者的機會點在哪里？.24 4.2.1 美國性價比需求提升，亞馬遜價格帶過高.24 4.2.2

3、亞馬遜抽傭率偏高，為新進入者留下盈利空間.26 4.2.3 渠道層級仍可簡化，自營平臺或將崛起.27 8YMBwUhXnU8WpW9PdN6MtRpPmOsOfQqQoPfQqQyR6MmNrQNZoMmOvPpNtP 圖表目錄圖表目錄 圖 1：Temu 和亞馬遜業務流程對比.6 圖 2：Temu 商家審核流程.6 圖 3：Temu 下載量變化（百萬）.7 圖 4：Temu GMV 變化（億美元）.7 圖 5：Temu 財務數據測算框架.8 圖 6：客單價漲幅（元）.9 圖 7：日均包裹量漲幅（萬）.9 圖 8：Temu 分國家下載量占比.9 圖 9：預測 2024 年主要國家和地區 GMV

4、占比.9 圖 10：Temu 的履約環節主要分為三段.10 圖 11：爆款商品的均價提升，品類在較低客單價的日用百貨商品基礎上拓展高客單價的品類.12 圖 12：跨境直發和海外倉優缺點比較.13 圖 13：自營和平臺融合的商業模式.15 圖 14：Temu 繼承了拼多多的商品比價規則.16 圖 15：拼多多商品收入變化.16 圖 16：拼多多百億補貼拿貨渠道.16 圖 17：Temu C2M 模式.17 圖 18：拼多多管理費用變化（億元）.17 圖 19：拼多多人均創收高于其他電商平臺（萬元人民幣/人）.17 圖 20：拼多多管理架構.18 圖 21：Temu 和 shein 谷歌搜索趨勢.

5、18 圖 22：Temu 營銷渠道分布（2023 年 11 月）.18 圖 23：2023 年超級碗電視觀看量為近 8 年最高水平（百萬）.19 圖 24：Temu 推出的兩條品牌廣告均進入前十.19 圖 25：不同平臺獲客成本對比（元/人）.19 圖 26：美國使用社媒的人數變化.19 圖 27：全球電商市場規模.20 圖 28：不同國家線上滲透率.20 圖 29：阿里巴巴 GMV 和市場份額變化.20 圖 30：中國各大電商 GMV 占比.20 圖 31：谷歌首頁搜索結果點擊率.21 圖 32：絕大多數網頁搜索流量很難分發到第二頁之后.21 圖 33：不同電商平臺商家數量（萬）.21 圖

6、34：2022 年中國跨境電商出口目的地分布.23 圖 35：中美電商滲透率對比.23 圖 36：美國電商零售額占比.23 圖 37：消費者選擇亞馬遜的原因.24 圖 38：亞馬遜資本支出逐年增加（億美元）.24 圖 39：亞馬遜和其他物流配送費對比（美元）.24 圖 40：2022 年北美消費者對消費的態度.25 圖 41：達樂和美元樹收入變化（億美元）.25 圖 42：不同零售商凈利率（%）.25 圖 43：選擇美國百元店購物的原因.25 圖 44：在百元店購買產品的品類偏好.25 圖 45：亞馬遜流量分配機制.26 圖 46：不同電商平臺貨幣化率.27 圖 47：亞馬遜和天貓品類傭金率對

7、比.27 圖 48：亞馬遜 3P GMV 占比.27 圖 49：跨境電商 GMV 和中國賣家占比（億美元；%）.27 圖 50：亞馬遜和沃爾瑪中國賣家占比.28 圖 51：跨境電商渠道精簡的路徑.29 表 1：不同電商平臺模式對比.5 表 2：不同平臺交易流程對比.6 表 3：不同平臺產品價格抽樣比價（元人民幣）.6 表 4：不同電商平臺營運情況對比.7 表 5：賣家端 VMI 模式和 JIT 模式優劣對比.10 表 6：單均物流履約成本估算（美元）.11 表 7：Temu 2024 年盈利測算.11 表 8：Temu 盈利（虧損）雙變量敏感性測試（日均訂單數量與客單價）.13 表 9：Tem

8、u 盈利（虧損）雙變量敏感性測試（日均訂單數量與券后毛利率）.13 表 10：美森快船和以星快船時效成本對比.14 表 11：Temu 盈利（虧損）雙變量敏感性測試（日均訂單數量與單均物流履約成本）.14 表 12：Temu 盈利（虧損）雙變量敏感性測試（日均訂單數量與營銷費用）.15 表 13：不同平臺定位和流量分配機制.22 表 14：Lazada、Shopee 和 Tokopedia 平臺對比.22 表 15：2021Q3 東南亞各國家電商平臺流量.22 表 16：同類型單品價格對比.26 表 17：不同大賣商家模式對比.28 表 18：自營模式可優化定價測算.29 1 Temu：創新類

9、自營模式，出海勢頭迅猛：創新類自營模式，出海勢頭迅猛 1.1 Temu拼多多的海外新戰場拼多多的海外新戰場 拼多多于拼多多于 2022 年年 9月推出跨境電商平臺月推出跨境電商平臺 Temu。Temu取自其最初的 Slogan“Team Up，Price Down”，是拼多多“拼著買，更便宜”口號的英文翻譯。Temu 目前采取類自營模式目前采取類自營模式。關鍵業務包括商家入駐、選品、核價議價、商家送貨、營銷推廣、訂單生成、履約配送、售后服務等。其中，商家僅負責供貨和運送到倉，物流公司、快遞公司負責配送，其他環節均由平臺負責。全托管基本解決灰產、空包、假貨等問題，對賣家而言，全托管也是測款成本、

10、試錯全托管基本解決灰產、空包、假貨等問題，對賣家而言，全托管也是測款成本、試錯成本最低的一種方式，類似亞馬遜的成本最低的一種方式，類似亞馬遜的 1p 模式。模式。表1：不同電商平臺模式對比 Temu Wish Shein 亞馬遜 公司總部 中國 美國 中國 美國 主打品類 全品類（目前聚焦女裝飾品等高頻產品觸達用戶）聚焦女裝垂類 女裝品類向全品類拓寬 全品類 目標客群 中低端消費群體 低收入群體 年輕女性 中高端消費群體 目標地區 北美為首站 覆蓋 60+國家，歐美占主導 美國/歐洲/中東/東南亞為主 幾乎覆蓋全球，北美為核心 核心特色 拼多多供應鏈/算法/人才支持 大數據驅動，精準推薦 小單

11、快返模式 創新技術支持，精準推薦，社區服務 商業模式 類自營模式 平臺模式 獨立站模式 自營+平臺模式 盈利模式 自營價差收入 傭金+服務收入 自營價差收入 自營收入+FBA 收入+合伙人收入+廣告收入 引流方式 社交媒體+內容/場景型推廣 社交媒體+社群運營 社交媒體+社群運營 社交媒體+社群運營 物流模式 國內直郵 商戶直郵 國內直郵，搭建海外退貨倉 FBA+商戶直郵+三方倉庫 頁面展示 算法推薦為主+分類搜索 算法推薦為主+分類搜索 分類搜索為主+算法推薦 算法推薦為主+分類搜索 數據來源：各公司官網，經濟觀察網，連連國際，AMZ123，FourWeekMBA，Vipon，浙商證券研究所

12、 Temu 主要采取類自營模式，主要采取類自營模式，入駐入駐低門檻低門檻，給了小微商家更多機會。給了小微商家更多機會。Temu 目前的盈利模式采取 0 傭金、0 保證金的模式。招募全品類商家，但賣家無定價權，由平臺統一定價，然后以供貨價與賣家結算。賣家報價是由國內賣家根據招募品類，提報合適商品及報備底價；由賣家將通過初選的產品寄樣至廣東倉，由專門的品鑒官進行質量、花色、質檢報告的評判；品鑒官對選品審核后，賣家對供應商品進行 20-50 件的供貨，將貨物發往廣州國內倉備貨；平臺的銷售方面，Temu 完成上架下訂、出貨配送等，15 天內無銷量的貨品退回商家。相較相較 Shein，其商家入駐成本更低

13、，送貨時間更短，結款更快捷，給商家和消費者均提供了更優質的服務。相較相較 Wish，其退貨途徑更加方便快捷，降低了顧客的試錯成本。相比于其平臺供貨的模式，賣家供貨可以減輕人力成本的消耗，同時售賣物品的品類也更加多樣化。相較亞馬遜，相較亞馬遜，其送貨以及商家結款時間較短，能夠給商家和消費者雙方均提供良好的交易體驗。同時，對比亞馬遜較高昂的月租費用和廣告費用，Temu 給小微商家提供更多機會，低客單價讓利消費者，商品更具性價比。圖1：Temu 和亞馬遜業務流程對比 圖2：Temu 商家審核流程 資料來源：亞馬遜官網，Temu 官網，連連國際，鈦媒體，36kr，浙商證券研究所 資料來源：Temu 官

14、網，浙商證券研究所 表2：不同平臺交易流程對比 Temu Wish Shein 亞馬遜亞馬遜 供貨模式 賣家供貨 平臺供貨 賣家供貨 賣家供貨+平臺自營 倉儲模式 JIT、VMI WE 海外倉 國內倉+海外倉 FBA、自發貨、海外倉 商家入駐數量 9 萬 17 萬 10 萬+2022 年達 190 萬 商家入駐成本 0 成本 注冊費用 0，傭金費率 15%自營 0，國內商家 5000 元入駐費+傭金 8-12%，國外商家傭金 10-20%有月租費用，依產品而定 送貨時間 10 天內 5 個工作日內（不包含周日）15 天內 7-12 個工作日 商家結款時間 簽收 T+1 日 每月 1 日和 15

15、 日 根據評級而定，最快周結 訂單完成后兩周內 退貨途徑 上門取件 自由選擇 自由選擇 上門取件 退貨時效 收貨后 7 天內 收貨后 30 天 收貨后 7 天內 收貨后 30 天 數據來源：各公司官網，連連國際，晚點 LatePost，雨果跨境，AMZ123，浙商證券研究所 Temu 的價值主張是為客戶提供低價、全品類商品，即的價值主張是為客戶提供低價、全品類商品，即“以盡可能低的價格為消費者提以盡可能低的價格為消費者提供各種產品供各種產品”。Temu 同類單品價格遠低于亞馬遜，價格優勢明顯。根據我們在官網抽樣統計，Temu 抽樣單品價格低于亞馬遜 1p 20%/3p 35%以上。圍繞低價策略

16、，Temu 還推出多項折扣，如“1 美分選 1”、“UP TO 90%OFF”等。同時，Temu 在運費上也給出了“免費”的策略，使得用戶從商品選購到商品送達，全流程“省錢”的購物體驗。表3：不同平臺產品價格抽樣比價（元人民幣）資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 注：抽樣時間：2023 年 12 月 21 日，美元兌人民幣匯率=1：7.12 1.2 Temu 目前經營狀況跟蹤：目前經營狀況跟蹤：GMV 快速增長，品類齊全快速增長，品類齊全 GMV 處于增長快車道，處于增長快車道，2023 年年 6 月月 GMV 達到達到 10 億美元。億美元。根據 Business of Apps數據，Te

17、mu 上線后 GMV 數據持續攀升，受益于美國黑五購物節（2022/11/25）利好，Temu 周度 GMV 在 2022 年 11 月底12 月初迎來小高峰。由于大促后消費意愿短暫回落（參考雙十一后國內電商消費數據），2022 年 12 月以來 Temu GMV 數據在一定幅度回調后重回增長軌道。2023 年 6 月，Temu GMV 數據仍處于爬坡狀態，GMV 已達到 10 億美元。Marketplace Pulse 數據顯示，數據顯示，2022 年年 10 月月 17 日，日，Temu 就已就已登頂美國登頂美國 iOS 應用商應用商店購物店購物 APP 下載榜第一，超越亞馬遜、下載榜第一

18、，超越亞馬遜、SheIn 和沃爾瑪。和沃爾瑪。自 2022 年 9 月上線以來，Temu現已進入 47 個國家地區。圖3：Temu 下載量變化（百萬）圖4：Temu GMV 變化（億美元）資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Business of Apps，浙商證券研究所 表4：不同電商平臺營運情況對比 Temu Wish Shein 亞馬遜亞馬遜 營收-5.7 億美元 227 億美元 5140 億美元 GMV 10 億美元（2023 年 6 月）33.1 億美元 290 億美元 6930 億美元 毛利率-29.07%60%+43.81%月活躍用戶數 美國超過 1 億活躍用戶

19、（2023 年 5 月）2700 萬月活躍用戶 730 萬月活躍用戶（2023 年 10 月）3.1 億活躍用戶 訂單量-日銷約 300 萬件商品-日均 160 萬個包裹 下載數據(截至2023年12月)1 億+5 億+5 億+5 億+數據來源：Business of Apps，Macrotrends，ECDB，AMZ123，Google Play，彭博 Bloomberg，AMZScout，晚點 LatePost，雨果跨境，36 氪，浙商證券研究所 注：上述數據除額外標注外均為 2022 年數據 Temu 品類全面，品類全面，穿戴相關、生活家居品類穿戴相關、生活家居品類比重較高比重較高。20

20、22 年 9 月上線以來，Temu 的品類已從最初的服裝拓展至家居、寵物用品、服飾、首飾、日用品、兒童用品等 29 個類目。從品類結構看，女裝、廚房工具、家居用品等仍是 Temu 的主要品類，其中女裝銷售占比較高，其次是廚房用品、浴室用品等輕便小百貨。整體看長尾品類分布較為均衡多元。2 Temu 的空間展望和盈利測算的空間展望和盈利測算 2.1 Temu 測算框架及基本假設測算框架及基本假設 Temu 正在海外復制拼多多的國內故事，以虧損換市場，意圖把“省”的認知打入歐美日韓消費者的心智認知中。根據 Sanford C.Bernstein 估計，Temu 目前的虧損率在 40%左右，來源除了營

21、銷費用之外，物流成本占比也很高。據 36 氪預計，Temu 將對履約物流環節進行重點優化，但廣告投放和補貼或將繼續加大力度，因此我們預計 Temu 2024 年將繼續虧損，虧損率在 20%左右。圖5：Temu 財務數據測算框架 資料來源：浙商證券研究所 我們的我們的基本假設包括：基本假設包括：1）我們判斷 Temu 2024 年的 GMV 和收入將主要由全托管的跨境電商模式貢獻，并未將本土電商模式納入考慮范圍；2）Temu 的主要定位是滿足消費者的性價比購物需求，但隨著市場的變化和消費者需求的多樣化，2024 年可能會通過百億補貼等方式拓展其他需求領域。2.2 Temu 測算模型詳細說明測算模

22、型詳細說明 GMV=訂單數量客單價訂單數量客單價=日均包裹量日均包裹量365客單價客單價 客單價：客單價：據連線 Wired透露，Temu 的客單價長期目標為 50 美元。據 36 氪報道，2023 年 Q1，Temu 的客單價已經漲到 35 美元左右，與之相比，2022 年 11 月這一數值僅為20-25 美元，因此我們預計 2024 年 Temu 客單價仍將繼續上浮，達到 40 美元。日均包裹量：日均包裹量：從晚點 latePost獲悉，2023 年 9 月，Temu 平均每天發出 160 萬個包裹。2023 年 10 月-11 月，Temu 月單量增幅保持在 10 萬-20 萬之間，Te

23、mu 有望在 2023年底前達到單日包裹 220 萬個。取平均每月 10 萬的增長幅度，我們預計 2024 年的日均包裹量將達到 280 萬?；谝陨吓袛?，我們預計 Temu 2024 年 GMV 將突破 400 億美元。其中，隨著 Temu 逐漸在全球覆蓋亞洲、歐洲、北美、南美及大洋洲等的 47 個國家地區上線，美國 GMV 占總GMV 的比例將下降，東南亞市場或將顯著上升。圖6：客單價漲幅（元）圖7：日均包裹量漲幅（萬）資料來源：36 氪，晚點 LatePost，浙商證券研究所 資料來源：晚點 LatePost，浙商證券研究所 圖8：Temu 分國家下載量占比 圖9：預測 2024 年主要

24、國家和地區 GMV 占比 資料來源：AppMagic，浙商證券研究所 資料來源：根據 AppMagic 下載量測算，浙商證券研究所 券后毛利券后毛利=GMV券后毛利率券后毛利率 參考亞馬遜平臺早期類自營寄售形式的業務毛利率，我們假設 2024 年 Temu 的全球券后實際毛利率約為 30%，其中，歐美地區的券后實際毛利率約為 32%，東南亞地區的券后實際毛利率約為 25%，預計 2024 年 Temu 的券后總毛利可以達到 123 億美元。營業利潤（虧損）營業利潤（虧損）=券后毛利券后毛利-履約物流成本履約物流成本-倉儲成本倉儲成本-人力成本人力成本 營銷費用營銷費用 管理費用管理費用 履約履

25、約物流成本物流成本：國際干線運輸空運轉海運，降本效果顯著；歐洲配送網絡擴大，或降：國際干線運輸空運轉海運，降本效果顯著；歐洲配送網絡擴大，或降低歐洲當地配送費用。低歐洲當地配送費用。目前，Temu 采用的是國內頭程運輸（國內供應商將商品寄送至國內倉庫）國際干線海外尾程配送的三段式物流。我們從 36 氪和連線 Wired了解到，從 Temu 倉庫所在地廣州運輸到美國的成本在 14 美元左右，這其中極兔承擔了部分成本，但 Temu 也要承擔每個包裹 9-10 美元的運輸和處理費用：1 美元用于將商品從賣家轉移到中國的倉庫，5 美元用于從這些倉庫運輸到海外，以及約 3 至 4 美元的運費到消費者手中

26、。0501001502002503003504002023.09 2023.12E2024.03E2024.06E2024.09E2024.12E美國墨西哥英國德國法國西班牙意大利加拿大韓國日本其他美國 44%歐洲 26%東南亞 26%其他 5%美國歐洲東南亞其他 圖10：Temu 的履約環節主要分為三段 資料來源：36 氪，浙商證券研究所 國內頭程運輸方面，商家可以選擇國內頭程運輸方面，商家可以選擇 VMI（Vendor Managed Inventory，提前備貨）和，提前備貨）和JIT（Just-In-Time，適時供貨）兩種模式，其中，適時供貨）兩種模式，其中 VMI 為主要模式為主要

27、模式。VMI 模式模式，代表著“先備貨，后上架銷售”的備貨模式。，代表著“先備貨，后上架銷售”的備貨模式。賣家需要先向 Temu 申請備貨，拿到倉位后賣家將貨物發往 Temu 的國內轉運倉，商品前臺上架銷售，Temu 按訂單處理發貨。整個期間，平臺商家只需承擔一半的到倉運費，倉儲成本、國際干線運輸和尾程配送成本均由 Temu 承擔。JIT 模式，代表著“先出單，后發貨”的預售模式。模式，代表著“先出單，后發貨”的預售模式。賣家無需在 Temu 的倉庫備貨，只要通過審核，便可以在平臺進行預售商品。商家需要在訂單生成后的規定時間內（通常是24 小時內發貨、48 小時內到倉）將商品送至 Temu 的

28、國內轉運倉，Temu 再進行跨境配送。對于延遲發貨，Temu 作出以下懲罰方式：1）超過 24 小時未發貨，罰款 1 倍商品貨值；2）超過 48 小時未發貨，罰款 5 倍商品貨值；3）因商品質量導致拒收，或因缺貨導致無法按時履約，罰款 5 倍商品貨值。表5：賣家端 VMI 模式和 JIT 模式優劣對比 優點優點 缺點缺點 VMI 模式模式 賣家風險小，不會因為物流時效問題而遭受罰款 賣家有一定壓貨風險。如果倉庫沒有及時備好貨，售賣鏈接可能面臨下架風險 JIT 模式模式 不用備現貨，賣家沒有現貨的壓力 JIT 模式對時效性要求較高。若發貨未達到平臺發貨時效要求時，將會涉及到一定的罰款 資料來源：

29、浙商證券研究所 Temu 擴大歐洲配送網絡。擴大歐洲配送網絡。為擴大自身在歐洲的物流配送網絡，Temu 與三家歐洲快遞公司展開了合作，分別是意大利郵政（Poste Italiane）、CTT 和 Mail Alliance。具體來說，在意大利，Temu 與 Poste Italiane 展開合作，共同采取了一些物流創新方案，例如設立支持 PIN碼的儲物柜和在當地線下商店設置取貨點，以提高在意大利半島的配送效率。在葡萄牙和西班牙，Temu 主要與當地快遞巨頭 CTT 合作，由 CTT 提供交付服務，這將提升 Temu 在整個伊比利亞半島的物流配送能力。而在德國，Temu 與 Mail Allia

30、nce 合作，利用該快遞公司龐大的配送網絡和五萬多名工作人員，顯著提高了 Temu 自身配送大宗商品的能力，并進一步加快了德國的物流速度。userid:93117,docid:150948,date:2024-01-11, 表6：單均物流履約成本估算（美元）主要國家和地區主要國家和地區 國內頭程國內頭程 國際干線運輸國際干線運輸 （空運船運）（空運船運）尾程配送尾程配送 （歐洲達成合作）（歐洲達成合作）物流履約成本合計物流履約成本合計 美國 1 1.43 3.50 5.93 歐洲 1 1.14 3.15 5.29 東南亞 1 1.00 3.50 5.50 數據來源：浙商證券研究所 倉儲成本倉儲

31、成本=訂單數量訂單數量單均倉儲成本單均倉儲成本 參考國內其他電商單均倉儲成本，假設 Temu 單均倉儲成本為 1 元。預計一年倉儲成本1.43 億美元。人力成本人力成本=分揀人員數量分揀人員數量分揀人員工資分揀人員工資 據晚點 LatePost報道，截至 2023 年 8 月，Temu 雇傭了約 5 萬名外包分揀工人晝夜不停地工作。根據相關招募信息，分揀工人工資 6600-12000 元。因此我們預計 2024 年分揀人員工資 9300 元，預計人力成本共 7.84 億美元。營銷費用：營銷費用：從晚點 LatePost獲悉，在 2023 年 2 月投放超級碗之前，Temu 每月的營銷花費 1

32、億-1.5 億美元。超級碗的營銷給 Temu 帶來了爆發式增長，下載量增長 45%，其投放進一步增加。我們預計 Temu 每月的營銷費用以 8%-10%的速度增長，預計 Temu 2023年的營銷預算在 20 億-30 億美元之間，2024 年的營銷預算約在 57 億-85 億美元之間。管理費用管理費用=運營人員數量運營人員數量 運營人員工資運營人員工資 據晚點 LatePost報道，截至 2023 年 8 月，Temu 直接招募員工約 2000 名。拼多多總部幾千名產研員工中，超過三分之一接到了支持 Temu 的需求。根據獵聘上的相關招募信息，Temu 運營人員工資 20000-40000

33、元。因此我們預計 2024 年運營人員工資 30000 元，預計管理費用共 1.01 億美元。表7：Temu 2024 年盈利測算 數據來源：36 氪，晚點 LatePost，連線 Wired，億邦動力網，搜狐網，浙商證券研究所 注：美元兌人民幣匯率采用 11 月 30 日匯率值：1：7.12；空運轉海運的包裹比例估計為 70%2.3 Temu 盈利展望盈利展望 Temu 目前采取的策略以積累用戶和培養心智為主要目的。我們認為 Temu 在擁有充足用戶與流量后將通過調整品類結構、改進倉配和轉換平臺經營模式的方式提高盈利能力。具體而言，從品類結構來看，一個可能的路徑是調整產品種類以提升客單價；在

34、倉儲和配送方面，跨境直發結合海外倉或通過縮短配送時效帶來更高的轉化率；長遠來看，我們認為 Temu會傾向于自營結合平臺的商業模式。2.3.1 品類結構調整品類結構調整 優化調整商品品類，優化調整商品品類，通過通過為用戶帶來更精細的消費體驗以為用戶帶來更精細的消費體驗以提升客單價和增加券后毛利提升客單價和增加券后毛利?；?Temu 全品類的品牌定位，我們預計 Temu 將通過調整品類結構、拓展高客單類目來提高平臺收入。目前來看，Temu 爆款商品從以生活家居類為主逐步拓展了汽車配件和工具設備類，平均價格也從全周期的7.054 美元提升到了近7 日（截至2023 年12月8日）內的18.706美

35、元。品類結構的優化調整通過引起客單價和券后實際毛利率的變化引致盈利提升品類結構的優化調整通過引起客單價和券后實際毛利率的變化引致盈利提升，因此我因此我們們分別分別對客單價對客單價及及券后毛利率券后毛利率與日均訂單數量與日均訂單數量進行了進行了雙變量雙變量敏感性測試敏感性測試。以 280 萬的日均訂單量和 40 美元的客單價為中性假設。經測算可得，在悲觀假設下（日均訂單量=250 萬，客單價=37.5 美元），年度虧損率約為 37.36%，樂觀假設下（日均訂單量=340 萬，客單價=45 美元），年度凈利率約為 2.69%。圖11：爆款商品的均價提升，品類在較低客單價的日用百貨商品基礎上拓展高客

36、單價的品類 資料來源：Temu 官網，浙商證券研究所 表8：Temu 盈利（虧損）雙變量敏感性測試（日均訂單數量與客單價）凈利率凈利率 日均訂單量（百萬）日均訂單量（百萬）-20.96%2.50 2.80 3.40 4.30 5.50 7.00 客單價客單價（美元）（美元）37.50 -37.36%-29.02%-16.77%-4.80%5.07%12.64%40.00 -28.77%-20.96%-9.47%1.75%11.00%18.10%42.50 -21.20%-13.85%-3.03%7.53%16.24%22.92%45.00 -14.47%-7.52%2.69%12.67%20.

37、89%27.20%資料來源：浙商證券研究所 以 280 萬的日均訂單量和 30%的券后毛利率為中性假設。經測算可得，在悲觀假設下（日均訂單量=250 萬，券后毛利率=28%），年度虧損率約為 37.97%，樂觀假設下（日均訂單量=340 萬，券后毛利率=34%），年度凈利率約為 3.41%。表9：Temu 盈利（虧損）雙變量敏感性測試（日均訂單數量與券后毛利率）凈利率凈利率 日均訂單量（百萬）日均訂單量（百萬）-20.96%2.50 2.80 3.40 4.30 5.50 7.00 券后毛利率券后毛利率（%）28.00%-37.97%-29.60%-17.29%-5.27%4.64%12.25

38、%30.00%-28.77%-20.96%-9.47%1.75%11.00%18.10%32.00%-20.73%-13.40%-2.63%7.89%16.56%23.22%34.00%-13.62%-6.73%3.41%13.31%21.47%27.74%資料來源：浙商證券研究所 2.3.2 跨境直發跨境直發+海外倉海外倉 跨境電商平臺的兩種主要物流模式是跨境直發和海外倉?？缇畴娚唐脚_的兩種主要物流模式是跨境直發和海外倉?？缇持卑l和海外倉模式各有其優勢和適用場景，沒有絕對的優劣之分?？缇畴娚唐脚_需要根據其核心品類、目標市場和客戶需求等因素，靈活選擇適合的物流模式。對于重量較輕、SKU 種類繁

39、多或季節性較強、對履行率要求相對較寬松的產品，跨境直發通常是較好的選擇。然而，對于較大或較重的產品，其 SKU 范圍較窄，時間要求較高，海外倉則更具優勢，本地交貨時間更短。目前，Temu 的主要品類仍是生活家居和服裝鞋帽，SKU 種類繁多，適于跨境直發模式。但隨著平臺覆蓋范圍的擴大，品類擴展到家具、大中型電器等，海外倉儲模式或成為更好的選擇。圖12：跨境直發和海外倉優缺點比較 資料來源：浙商證券研究所 我們認為我們認為 Temu 未來未來或或將采用跨境直發結合海外倉的模式提升盈利。將采用跨境直發結合海外倉的模式提升盈利。Temu 已正式啟動美國本土海外倉建設，計劃在美國東西部各建一個?？缇澄锪?/p>

40、的價格遠比國內要貴得多，海外倉的建設是一個很好的解決方案。同時，海外倉的作用并不僅限于優化物流成本，還可以 優化買家端的物流體驗，更快的配送時效能夠帶來更高的轉化率以及更多的訂單。在 Temu已經驗證了爆品的市場需求之后，可以先將出單較好的爆品運輸到美國海外倉，然后再根據買家下單情況進行本土配送。國際干線存在優化空間。國際干線存在優化空間。國內頭程方面，Temu 憑借日益增長的貨量，掌握談判主動權，較大程度壓縮了各個物流商的溢價空間，目前可以優化空間較少。尾程配送方面，UPS、DHL的運價相對較高，有以貨量壓價的可能，但空間較小。因此，相較而言國際干線尚存較大的優化空間。根據國際航空運輸協會（

41、International Air Transport Association）的數據，2023 年全球航空貨運需求增長了 9.5%，而供應增長僅為 5.7%。供不應求的情況下，空運價格不斷攀升，給跨境電商平臺帶來了巨大的物流成本壓力。相比之下，根據國際航運協會（International Chamber of Shipping）的數據，2022 年全球船只利用率僅為 76%，較前一年下降了 6 個百分點，這也為船運公司與 Temu 的合作提供了契機。海運快船降本效果顯著。海運快船降本效果顯著。11 月 15 日，Temu 與美森、以星、達飛、馬士基、中遠海運等世界著名船公司展開合作，將通過海

42、運快船形式，解決跨境電商物流問題。據 36 氪報道，通過與船公司的合作，使用海運快船作為跨境電商物流的運輸方式，可以降低總物流成本高達 30-60%。以深圳到美西為例，旺季時期，空運一公斤價格為 30-40 元左右，而海運一公斤僅約 10 元?？紤]中國到東南亞/美國/歐洲的不同航線距離，我們預計單均履約成本的國際干線運輸環節改用海運后約在 1.00-1.43 美元之間。表10：美森快船和以星快船時效成本對比 海運公司海運公司 海運時效海運時效 船期船期 運價運價 提柜時效提柜時效 美森快船(Matson)11 天到長灘港 五截三開 10，11，12 到港后第二天提柜 以星快船(ZIM)12 天

43、到洛杉磯港 六截三開 9，10，11 相比美森提前三天開船，到港后第二天提柜，整體時效跟美森相同 資料來源：保時運通，浙商證券研究所 物流成本的優化物流成本的優化可能會推動可能會推動Temu增加廣告投放或加大補貼力度增加廣告投放或加大補貼力度，因此，因此我們我們分別分別對對2024年單均物流履約成本年單均物流履約成本及及營銷費用營銷費用與日均訂單數量與日均訂單數量進行了進行了雙變量雙變量敏感性測試敏感性測試。以 280 萬的日均訂單量和每單 6.56 美元的單均履約物流成本為中性假設。經測算可得，在悲觀假設下（日均訂單量=250 萬，單均履約物流成本=7 美元），年度虧損率約為 32.42%，

44、樂觀假設下（日均訂單量=340 萬，單均履約物流成本=5 美元），年度凈利率約為 3.55%。表11：Temu 盈利（虧損）雙變量敏感性測試（日均訂單數量與單均物流履約成本）凈利率凈利率 日均訂單量（百萬）日均訂單量（百萬）-20.96%2.50 2.80 3.40 4.30 5.50 7.00 單均物流履約單均物流履約成本成本（美元美元）5.00 -15.76%-7.94%3.55%14.77%24.02%31.12%5.50 -19.92%-12.11%-0.62%10.60%19.85%26.95%6.00 -24.09%-16.28%-4.79%6.43%15.68%22.79%6.5

45、6-28.76%-20.94%-9.45%1.77%11.02%18.12%7.00 -32.42%-24.61%-13.12%-1.90%7.35%14.45%資料來源：浙商證券研究所 以 280 萬的日均訂單量和 71 億美元的營銷費用為中性假設。經測算可得，在悲觀假設下（日均訂單量=250 萬，營銷費用=85 億美元），年度虧損率約為 41.56%，樂觀假設下（日均訂單量=340 萬，營銷費用=55 億美元），年度凈利率約為 1.27%。表12：Temu 盈利（虧損）雙變量敏感性測試（日均訂單數量與營銷費用）凈利率凈利率 日均訂單量（百萬）日均訂單量（百萬）-20.96%2.50 2.8

46、0 3.40 4.30 5.50 7.00 營銷費用營銷費用 （百萬美元百萬美元）5500.00 -14.16%-7.91%1.27%10.25%17.64%23.32%6500.00 -23.29%-16.07%-5.44%4.94%13.49%20.06%7500.00 -32.43%-24.22%-12.16%-0.37%9.34%16.80%8500.00 -41.56%-32.38%-18.87%-5.68%5.19%13.54%資料來源：浙商證券研究所 2.3.3 自營結合平臺的商業模式自營結合平臺的商業模式 參考亞馬遜和京東由自營模式走向平臺化的發展路徑，我們預計參考亞馬遜和京東

47、由自營模式走向平臺化的發展路徑，我們預計 Temu 未來會傾向于自未來會傾向于自營結合平臺的商業模式。營結合平臺的商業模式。驅動平臺做自營的是生態的安全和穩定的命題，而驅動自營電商做平臺的是效率命題，其背后的邏輯是公司受困于自身的“管理半徑”，亞馬遜如此，京東也如此。自營模式好的一面是“規模經濟”，另一面卻是“管理不經濟”。亞馬遜和京東通過從自營向平臺拓展，以突破其自有業務面臨的“管理半徑”限制，解決“管理不經濟”的難題。因為自有業務無法覆蓋整個零售品類，而實現數萬億的 GMV 又需承擔龐大的員工管理成本，因此它們尋求通過平臺模式來達成目標。開放平臺對自營電商來說，更像是管理杠桿，社會化分工背

48、后是效率。自營和平臺融合的背后，公司想要獲取的并非簡單的短期營收和利潤的提升，而是生態長久且持續繁榮。圖13：自營和平臺融合的商業模式 資料來源：浙商證券研究所 參考亞馬遜和京東的盈利路徑，我們認為參考亞馬遜和京東的盈利路徑，我們認為 Temu 未來未來或將開拓或將開拓多樣化的盈利模式：多樣化的盈利模式：1）自營：Temu 自己選品、采購并存儲在自己的倉庫中，然后通過平臺銷售，盈利來自買賣差價；2）第三方銷售：Temu 開放平臺給商戶和個體經營者，允許第三方商家在平臺上銷售商品，商家可以選擇自行發貨或使用 Temu 的物流服務，盈利來自傭金、倉儲和物流服務費；3）會員服務：考慮到海外本土配送費

49、用普遍較高，Temu 未來可能進一步提高包郵門檻，提供包括無門檻包郵功能的會員服務或成為其重要收入來源之一；4）廣告業務：預計 Temu未來會有自己的廣告平臺。商家和品牌支付費用，提高其產品在搜索結果和其他位置的可見性。3 優優勢研判：供應鏈勢研判：供應鏈+運營運營+營銷優勢嫁接營銷優勢嫁接 3.1 供供應鏈能力：繼承應鏈能力：繼承拼拼多多衣缽，以價格為導向，同品類做到極致低價多多衣缽，以價格為導向，同品類做到極致低價 Temu 的自營模式的自營模式更更容易篩選出工廠型賣家留存。容易篩選出工廠型賣家留存。Temu 自營解決了一切配送、影響、跨境結算，商家的作用僅在于備貨到倉，生產成為商家在 T

50、emu 產業鏈中唯一的作用，因此 以往經銷商和大賣很難再賺到渠道利潤。工廠型賣家通過規模優勢和極致專業實現更低生產價格，在與 Temu 的交易中獲得合理利潤，Temu 也更容易拿到低價的產品。為了盡可能壓低價格，為了盡可能壓低價格，Temu 對商家端要求嚴格對商家端要求嚴格。據電商報報道：1）Temu 要求賣家的供貨價至少要比 1688 的同款商品價格低，抽離經銷商渠道利潤。2）Temu 推出了價格賽馬機制，如果同一款商品有多個賣家報價，平臺只會選擇最低的那個。3）Temu 還推出了動銷機制，14 天沒有動態銷售或者 30 天銷量低于 30 件、銷售額低于 90 美金的滯銷產品，就會被要求降價

51、或者退出供貨。評分低于 4.2 的，也會直接下架。圖14：Temu 繼承了拼多多的商品比價規則 資料來源：電商多多筆記，浙商證券研究所 百億補貼積累百億補貼積累了了豐富的選品經驗，豐富的選品經驗，拼多多拼多多對低價貨源敏感度高對低價貨源敏感度高，拿貨能力強，拿貨能力強。拼多多早年以白牌起家，其品牌化的關鍵一環在于百億補貼，通過對大牌的補貼降價破除了消費者對產品質量的擔憂，拼多多得以真正和主流電商抗衡。在百億補貼中，拼多多自身構建起強大的選品能力，自營商品收入在 2020Q4 超過 50 億元。根據晚點 LatePost，百億補貼剛推出的時候，拼多多招商團隊會專門到深圳華強北和全國的大小經銷商處

52、找手機，去找到白酒品牌各區域的大小渠道經銷商和分銷商，提出平臺會為商品支付一定補貼，同時提供優惠政策，說服他們來到拼多多開店，低價售賣商品。因此拼多多百億補貼后的價格能夠低于一般渠道底價。圖15：拼多多商品收入變化 圖16：拼多多百億補貼拿貨渠道 資料來源：彭博，浙商證券研究所 資料來源：晚點 latepost，浙商證券研究所 我們認為我們認為 C2M 模式的思維是拼多多及模式的思維是拼多多及 Temu 的供應鏈打造能力強于競爭對手的關鍵。的供應鏈打造能力強于競爭對手的關鍵。拼多多在商品選擇上更偏向于低價策略，而這些低價并不是干預，而是用戶點擊購買瀏覽的結果，通過匯集消費者的需求，去指導上游商

53、家和廠商按需生產和打造爆款。拼多多幾輪新 品牌計劃也幫助工廠打造自有品牌，提升工廠和拼多多間的粘性，進一步削弱經銷商的地位，夯實了全產業鏈高效率流轉。圖17：Temu C2M 模式 資料來源：浙商證券研究所 3.2 扁扁平化管理模式，執行效率高平化管理模式，執行效率高 Temu 管理管理扁平化，精簡層級扁平化，精簡層級：Temu 延續了拼多多的管理模式，將團隊分為三個層級，分別為高層管理層、中層部門和基層團隊。公司延續了拼多多國內的扁平化管理模式，降低內部溝通成本。拼多多人均創收高達 1000 萬元，相比亞馬遜和阿里等電商公司，其管理模式更加簡單高效。圖18：拼多多管理費用變化（億元）圖19：

54、拼多多人均創收高于其他電商平臺（萬元人民幣/人）資料來源：彭博，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 狼性企業文化，提升組織效率。狼性企業文化，提升組織效率。根據晚點 LatePost，拼多多工時長，單休短，考核目標非常細分。推行內部賽馬制，按照 2-7-1 機制考核，對 20%和 70%的員工給予晉升和豐厚獎勵。目標明確、KPI 嚴格和賽馬環境下，拼多多達成單一目標的速度和效率非常高，在主站和多多買菜上都已印證，而 Temu 的快速發展是這套管理模式的又一次成功復制。創始人創始人出海經驗豐富出海經驗豐富。創始人黃崢 2010 年賣掉第一個創業項目歐酷網之后，開始涉足出海業務，先

55、后做過婚紗、快時尚海外獨立站，以及出海游戲公司，將之前成功的游戲程序經驗融入了拼多多。同時擁有電商和游戲經驗的拼多多團隊對消費者深層次的需求有著透徹 的理解，在提高用戶粘性方面具有經驗優勢，此次多多買菜的核心團隊將帶領跨境業務，憑借團隊多年積累的管理運營經驗，將助力 Temu 在海外做大做強。圖20：拼多多管理架構 資料來源：晚點 LatePost，浙商證券研究所 3.3 營銷營銷能力：海外流量異質，社交模式有望復制能力：海外流量異質，社交模式有望復制 Temu 通過直接流量、通過直接流量、郵件、郵件、外鏈外鏈、社交、社交、搜索搜索、顯示廣告等多渠道引流獲客。、顯示廣告等多渠道引流獲客。202

56、3年 11 月，付費搜索是 Temu 的最大獲客來源，占比達 37.05%。其次，直接流浪、自然搜索、社交占比分別為 34.75%、13.99%、7.69%。Temu 通過多重優惠力度獲客拉新，包括主題活動、節日促銷活動、KOL 帶貨活動等。圖21：Temu 和 shein 谷歌搜索趨勢 圖22：Temu 營銷渠道分布（2023 年 11 月）資料來源：谷歌，浙商證券研究所 資料來源：SimilarWeb，浙商證券研究所 目前目前 Temu 投流花費較大，依賴事件營銷破圈。投流花費較大，依賴事件營銷破圈。Temu 持續在各大社交媒體、應用商店投放廣告，登上北美“春晚”超級碗，將“Shop li

57、ke a Billionaire”的洗腦廣告送入 1 億美國觀眾腦中，以此展示平臺價格便宜得可以像億萬富翁般無憂慮消費，根據 Statista 數據，2023 年超級碗比賽電視觀看量高達 1.13 億次。根據 EDO 研究數據，超級碗比賽中播放的 124 條廣告的參與度指數排名中，Temu推出的兩條品牌廣告均進入前十。根據meta ad library，Temu 在 2023 年前八個月投入超過 10000 個廣告，shein 僅為 1100 個。圖23：2023 年超級碗電視觀看量為近 8 年最高水平（百萬）圖24：Temu 推出的兩條品牌廣告均進入前十 資料來源：Statista，浙商證券

58、研究所 資料來源：EDO，浙商證券研究所 拼多多在國內的流量戰中脫穎而出，深諳社媒運營之道，有望拼多多在國內的流量戰中脫穎而出，深諳社媒運營之道，有望實現突圍實現突圍。拼多多主站依賴于獨特的砍一刀機制+游戲玩法形成快速社交獲客，并借由微信的流量入口快速裂變，獲客成本低于淘寶和京東。而雖然在海外拼團玩法、游戲玩法還未完全跑通，但隨著海外社媒使用滲透率的提升，其作為營銷渠道的重要性提升，Temu 通過高頻次和大規模投流，能更直接地跟目標消費群體互動，并引發潛在消費群體對產品和品牌價值的共鳴，最終提高品牌的市場知名度。圖25：不同平臺獲客成本對比（元/人）圖26：美國使用社媒的人數變化 資料來源：彭

59、博，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 4 跨境電商市場可期，類自營平臺大有可為跨境電商市場可期，類自營平臺大有可為 4.1 線上化率提升，格局具有分散化趨勢線上化率提升，格局具有分散化趨勢 4.1.1 全球電商滲透率提升大勢所趨全球電商滲透率提升大勢所趨 全球的線上化率趨勢未減。全球的線上化率趨勢未減。根據 eMarketer，世界電商市場規模在 2026 年將達到 8.15萬億美元，滲透率從 2022 年的 20%提升到 24%。拉長時間維度來看，不僅是中國，世界上其他國家的線上化趨勢也非常明顯。電商對零售業的效率提升，通過庫存深度的指數級增加，滿足長儲存、低頻消費

60、和長尾需求的商品，物流、支付和信用體系促進了供給端的進步。世界線上化率持續提升的大邏輯已經被充分認知。607080901001101202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202305001000150020002500 圖27：全球電商市場規模 圖28：不同國家線上滲透率 資料來源：eMarketer，浙商證券研究所 資料來源：eMarketer，浙商證券研究所 4.1.2 隨著電商滲透率的提升，流量從集中走向分散隨著電商滲透率的提升，流量從集中走向分散 從發展結構上，中國的電商發展較早，滲透率更較高，成長歷程具有一定借鑒意義，

61、而復盤歷史，其中非常關鍵的一條結論是：在電商滲透率快速提高的過程中，行業的流量在電商滲透率快速提高的過程中，行業的流量難難以以集中在單個平臺，流量最終會被多元化的載體分散。集中在單個平臺，流量最終會被多元化的載體分散。中國的電商行業經歷先集中后分散的過程。中國的電商行業經歷先集中后分散的過程。2003 年后，在三方物流體系和數字化升級的浪潮下，淘寶憑借支付體系（支付寶）的完善，B2C 模式的創新（天貓），雙十一等營銷活動的成功，奪魁中國電商龍頭寶座，淘寶市占率最高超過 80%。然而在 2012 年后，淘寶的流量份額逐漸開始下降。份額下降的原因多數被歸因為新業態的誕生，如直播電商、種草平臺等，然

62、而即使只考慮貨架電商本身，淘寶的份額也不斷被京東和拼多多分流。圖29：阿里巴巴 GMV 和市場份額變化 圖30：中國各大電商 GMV 占比 資料來源：艾瑞咨詢，CNNIC，商務部，證券時報浙商證券研究所 資料來源：彭博，晚點 LatePost，浙商證券研究所 電商流量趨于分散的本質邏輯在于單個電商能夠承載的信息量是有限的。電商流量趨于分散的本質邏輯在于單個電商能夠承載的信息量是有限的。淘寶平臺上約有 2000 萬商家，單個商家的商品數從數十款到上百款不等，對于平臺而言信息是過剩的。從搜索習慣上，用戶決策非常集中，根據 blacklinko，只有 0.63%的 Google 搜索者點擊了第二頁的

63、內容，前十大鏈接點擊占比達到 86%。大量長尾商品無法被用戶直接搜索到，單個電商平臺的庫存深度到達一定程度后，新增商品雖然無邊際成本，但邊際效益也十分甚微。圖31：谷歌首頁搜索結果點擊率 圖32：絕大多數網頁搜索流量很難分發到第二頁之后 資料來源：Blacklinko，證券時報浙商證券研究所 資料來源：Blacklinko，浙商證券研究所 圖33：不同電商平臺商家數量（萬）資料來源：各公司官網，根據新聞資料整理，浙商證券研究所 在有限信息量的背景下，流量的分配機制決定了平臺的定位。在有限信息量的背景下，流量的分配機制決定了平臺的定位。核心搜索詞條被限定后，不同平臺主動或被動產生了不同的主營品類

64、，如亞馬遜主打圖書，京東主打電子，拼多多主打生鮮等。而即使在同一品類下，不同的流量分配機制導致了商品的展示差異較大。如淘寶流量更多分配向開店時間長和好評度高的商品，導致淘寶天生品牌占比和價格層次更高；而拼多多等平臺更多將流量分配向低價和高銷量產品，從而形成了更多的白牌和低價產品。流量的差異化分發同樣沒有解決單一平臺的效率局限，人群的細分依然有限，供給匹流量的差異化分發同樣沒有解決單一平臺的效率局限，人群的細分依然有限，供給匹配需求的效率更低配需求的效率更低：以淘寶為例，盡管阿里數據積累更多，人群劃分可以非常細致，并且提出了千人千面戰略，但千人千面更多圍繞著八大人群策略展開，并且該模式更多用于小

65、眾商家新品牌的扶持；其次，千人千面更多是供給匹配需求，然而流量的分散是供給創造需求。電商平臺作為渠道品牌，更有效率的獲客方式應當是先給到消費者一個心智的印記，從而使消費者的需求匹配上平臺定位，比如為了便宜去拼多多，為了快速物流去京東，為了獲得體驗感去抖音電商等。05001,0001,5002,0002,500 表13：不同平臺定位和流量分配機制 拼多多拼多多 淘寶天貓淘寶天貓 亞馬遜亞馬遜 京東京東 定位 性價比 商品類目全 高價、高質量 正品高質量 主要品類 生鮮、日雜 品牌服飾、母嬰、美妝 電子產品、圖書等 3C 數碼、家電 商品流量分配邏輯 銷量、更低價格、轉化率、商品（質量）分、商品曝

66、光點擊率、物流履約服務等 單品搜索量、成交量、商品廣告美觀度、商品分等 銷量、好評數、回購率、商品圖片美觀度、展現度、成交量、轉化率、瀏覽量等 店鋪流量分配邏輯 DSR 評分、投訴率、異常率等 開店時間、店鋪信譽度/好評率、店鋪成交量、DSR 評分等 庫存量、完整訂單率、回收率等 UV 價值、ROI 等 資料來源：搜狐網，service group，慕思城，浙商證券研究所 在電商滲透率快速提升的東南亞市場，流量的分散也初具雛形。在電商滲透率快速提升的東南亞市場，流量的分散也初具雛形。東南亞電商滲透率從2012 年不足 1%提升到 2022 年 10.3%。從格局來看，幾大平臺 Tokopedi

67、a、shopee、lazada各有側重，且平臺定位有一定差異化。根據 yipitDATA，Tokopedia 的電子和電器類是核心品類，約占總 GMV 的 40%以上。Shopee Indonesia 的品類組合則更加分散，其中最大的品類為時尚（30+%）、其次健康與美容（20%）。其次從定位上來看 Shopee 更注重低價，lazada對質量要求更高，客單價更高。流量上 lazada 更偏娛樂，shopee 依賴補貼和性價比。表14：Lazada、Shopee 和 Tokopedia 平臺對比 Lazada Shopee Tokopedia GMV（美元）479 億（2022 年）201 億

68、（2022 年）184 億（2022 年）商業模式 B2C 以 C2C 為主，也有自己的 B2C 平臺 C2C 起家，近年進軍 B2C 目標群體 以年輕女性為主要消費群體 以年輕女性為主要消費群體，瞄準白領、學生階層-獲客策略 秒殺、免郵、關注禮、直播等方式吸引用戶 營造低價品牌，低價好物的消費氛圍，具有溢價空間-主要品類 母嬰用品、服裝配飾、日用品、消費電子和健康美容品類 家居生活、女性服飾和美妝保養品類 電子、家居、時尚、運動和興趣愛好品類，電子和電器類約占總 GMV 的 40%以上 傭金率 2023 年調整為跨境普通店 6%；lazmall 7%，其中手機 4%2019 年起交易費用傭金

69、率 2%；店鋪開設 3 個月后收取 5%-6%的平臺傭金 入駐免費，但“金牌賣家”項目每月收費 10 萬印尼盾（約合$6.5）；2023 年調整應用服務費：交易金額低于一百萬盾（$64.6），服務費 2000 盾（$0.13）；交易金額高于一百萬盾($64.6)，服務費 3000 盾（$0.19）物流 賣家發至 Lazada 官方倉庫，Lazada 負責物流運輸 以第三方物流為主，貨物發往 7 個物流站點的渠道不同 不支持跨境銷售，平臺沒有物流方案，本地沒有倉庫 數據來源：跨境眼，飛鳥國際，浙商證券研究所 表15：2021Q3 東南亞各國家電商平臺流量 資料來源：iprice，浙商證券研究所

70、4.1.3 美國市場仍處于集中化階段，亞馬遜地位較為穩固美國市場仍處于集中化階段，亞馬遜地位較為穩固 美國電商市場規模僅次于中國，且是跨境出口最主要的目標市場。美國電商市場規模僅次于中國，且是跨境出口最主要的目標市場。根據 Statista 數據，美國電商市場規模達到 8750 億美元，并具有消費力強以及物流配套設施完善等特點，超過50%的中國賣家將產品出口給美國和歐洲。美國的電商格局約處于中國美國的電商格局約處于中國 2015 年水平，亞馬遜龍頭地位不斷強化，流量在集中。年水平，亞馬遜龍頭地位不斷強化，流量在集中。根據 eMarketer，美國 2022 年電商滲透率約為 14.7%，相當于

71、中國 2015 年的水平。從格局上亞馬遜份額遙遙領先，市場份額接近 38%。剩下的參與者體量都相對較小，且包括沃爾瑪、塔吉特等傳統零售企業。本質上美國的電商發展依然處于中國的第一階段（流量集中階段），也是線下零售業態逐漸被取代的過程。圖34：2022 年中國跨境電商出口目的地分布 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 圖35：中美電商滲透率對比 圖36：美國電商零售額占比 資料來源：eMarketer、浙商證券研究所 資料來源：eMarketer、浙商證券研究所 為什么由亞馬遜來集中為什么由亞馬遜來集中美國的流量？核心在于需求端和供給端存在特殊的規模優勢。美國的流量？核心在于需求端和供給端

72、存在特殊的規模優勢。需求端需求端通過推通過推 Prime 會員提供優質服務增強客戶粘性和口碑，進而吸引更會員提供優質服務增強客戶粘性和口碑，進而吸引更多流量，成多流量，成為正向循環。為正向循環。據 CIRP，美國 Prime 會員數約為 1.7 億，約 2/3 的電商用戶是亞馬遜 Prime 會員。Prime 會員不僅解決了 FBA，還提供包括流媒體服務、閱讀服務、音樂服務、游戲服務等多項服務。根據 CIR2015 年發布的報告顯示，亞馬遜普通用戶平均每年在該網站上消費625 美元，而 Prime 會員平均每年消費 1500 美元，是非會員的兩倍多。會員通過心智的提 前鎖定，利用高附加值綁定了

73、消費者的粘性，消費者消費頻次提高后攤薄了會員的單位成本，同時在流量向其他平臺分散時提升消費者退出壁壘。供給端運用供給端運用 FBA，建立起，建立起亞馬遜亞馬遜強大的強大的物流壁壘。物流壁壘。亞馬遜資本支出逐年增加，以建設其基礎設施，其中大部分用于提升物流能力。亞馬遜主要采取倉配的履約模式，全程無庫存，投入大量資金建立倉配設施，凡購買 Prime 會員的用戶，均可體驗更方便快捷的配送服務。無論從配送時間還是配送價格都具備顯著優勢。正因其獨有性，迅速與其它電商建立了物流壁壘，使得亞馬遜在北美電商市場常年占據龍頭地位。圖37：消費者選擇亞馬遜的原因 資料來源：Statista，浙商證券研究所 圖38

74、：亞馬遜資本支出逐年增加（億美元）圖39：亞馬遜和其他物流配送費對比（美元）資料來源：彭博 Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 4.2 亞馬遜之下，新進入者的機會點在哪里？亞馬遜之下，新進入者的機會點在哪里？4.2.1 美國性價比需求提升，亞馬遜價格帶過高美國性價比需求提升，亞馬遜價格帶過高 受受經濟下行影響，美國下沉市場出現更大需求。經濟下行影響，美國下沉市場出現更大需求。根據 Zippa 的研究，截至 2022 年 10 月，美國低產階級人群(年收入低于 42000 美元)占比為 29%。Attest2022 年美國消費者趨勢報告 顯示，32%的美國人

75、說目前在支出上“比較謹慎”，16%則表示目前在支出上“非常謹慎”，近半數美國人對于更具性價比的商品興趣更高。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%圖40：2022 年北美消費者對消費的態度 資料來源：Attest，浙商證券研究所 以性價比為核心的線下零售需求持續增長以性價比為核心的線下零售需求持續增長，百元店盈利能力強化。百元店盈利能力強化。美國發達的線下零售也誕生了以性價比和折扣為主打的百元店。Dollar Tree、Dollar General 已經誕生近一個世紀，而其年收入增速依然保持在 9%以上（2016-2022 CAGR），Dollar Tree 凈利率仍在逐年提

76、高，盈利能力好于其他超市業態。從需求畫像上消費者選擇百元店主要考慮便宜和方便，產品上傾向于選擇家居用品，折扣零售是美國人民消費的重要渠道。圖41：達樂和美元樹收入變化（億美元）圖42：不同零售商凈利率（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖43：選擇美國百元店購物的原因 圖44：在百元店購買產品的品類偏好 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 亞馬遜價格偏高，亞馬遜價格偏高，線上端線上端消費者亟需高質低價的產品。消費者亟需高質低價的產品。根據公司官網，亞馬遜單品基本在 30 美金以上，價格相對較高。對比之

77、下，Temu、Wish 等主要面向低收入消費群體，銷售的商品價格普遍較為經濟實惠；Shein 作為垂類電商，其核心品類女裝定價也低于亞馬遜。表16：同類型單品價格對比 類目類目 單品單品 Temu Wish Shein 亞馬遜亞馬遜 女裝類 基礎襯衫$8.76$3.85$11.16$31.28 牛仔褲$15.46$15.43$17.68$43.91 配飾類 戒指$0.99$1.46$1.84$20.98 項鏈$1.40$1.34$1.07$43.15 日用家居類 衣服收納$4.90$4.29$5.34$20.02 手機殼$2.81$1.47$1.43$12.89 鞋包類 運動鞋$16.83$1

78、6.87$15.32$45.69 雙肩包$21.98$16.70$13.04$37.63 電子類 智能手表$12.78$9.76$8.40$30.55 充電寶（10000 毫安）$12.36$14.17$22.66$36.86 數據來源：各公司官網，浙商證券研究所 亞馬遜亞馬遜的流量分配機制決定了亞馬遜生態更重的流量分配機制決定了亞馬遜生態更重質量。質量。前文我們論證了流量分配機制是決定了流量分化的決定性因素。根據 JungleScout，亞馬遜使用 A9 算法決定消費者在搜索產品時的產品的排名順序，這一算法的抓取主要受到三類因素的影響：關聯因素、績效因素和其他因素。1）關聯因素：關鍵詞的使用

79、和定位非常重要，與搜索相匹配的亞馬遜產品排名會更高。2）績效因素：決定了產品的受歡迎程度。此因素重要的方面是點擊率、轉化率和銷售額。3）其他因素：用戶在 Listing 頁面停留時間、用戶在 Listing 頁面的跳失率等等。綜合來看，亞馬遜的流量分配邏輯強調產品質量的展示和推薦，而非“低價優先”，這意味著高品質品牌商品而非低價商品更能夠獲得流量傾斜。因此，持續優化 listing 的圖文展示是賣家提高自然流量和轉化率的重要手段。圖45：亞馬遜流量分配機制 資料來源：亞馬遜官網，浙商證券研究所 4.2.2 亞馬遜亞馬遜抽傭抽傭率偏高，為新進入者留下盈利空間率偏高，為新進入者留下盈利空間 亞馬遜

80、對商家端亞馬遜對商家端抽傭抽傭率較高率較高，變相提高產品加價率，變相提高產品加價率。根據 eMarketer，2021 年亞馬遜貨幣化率高達 34%，即使考慮到 FBA 和 shipping 收入，對 3p 賣家的抽傭率也遠遠高于淘寶、京東 3p、拼多多等國內平臺。僅僅是亞馬遜推出的 Buy with prime 活動，允許擁有 Prime 會員資格的購物者在亞馬遜以外的電子商務網站上購物，并使用他們的亞馬遜賬戶結賬，并解 決 FBA 配送問題，相當于僅僅品牌背書，不提供貨架售賣，傭金費率就達到 3%，已經接近國內電商的整體貨幣化率。圖46：不同電商平臺貨幣化率 圖47：亞馬遜和天貓品類傭金率

81、對比 資料來源：智研咨詢，鈦媒體，界面新聞，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，電商資訊，浙商證券研究所 亞馬遜的高傭金是一種相對支配性地位和末端美國人民消費能力較強的一個階段性結果。對于新進入者則提供了充足的渠道利潤和定價空間，無須達到亞馬遜的規模，只需在現有傭金率 benchmark 下便有盈利空間。但是從中長期來看，我們認為在 Temu、Shein 等出海電商競爭下，亞馬遜高溢價能力或將被削弱。4.2.3 渠道層級仍可簡化，自營平臺或將崛起渠道層級仍可簡化，自營平臺或將崛起 亞馬遜以自營模式起家，亞馬遜以自營模式起家，3p 賣家占比不斷提高，中國賣家逐漸成為主導。賣家占比不斷提高，中國賣

82、家逐漸成為主導。亞馬遜早期依賴于圖書等品類，以自營模式快速擴張，后引入平臺模式輕資產化擴張，據 Marketplace Pulse 數據，2023Q3 亞馬遜 3P GMV 占比達到 60%。在逐漸平臺化的過程中，亞馬遜不斷引入多元化的商家，2012 年開放中國商家注冊。此后，中國的商品和賣家憑借性價比的產品定位，優質的供應鏈系統和發達的電商運營經驗，迅速占據商家端主導地位，根據marketplace pulse，2022 年亞馬遜上的中國商家數量占比已經接近 50%。圖48：亞馬遜 3P GMV 占比 圖49：跨境電商 GMV 和中國賣家占比（億美元；%）資料來源：Marketplace P

83、ulse，浙商證券研究所 資料來源：子不語招股說明書，浙商證券研究所 圖50：亞馬遜和沃爾瑪中國賣家占比 資料來源：Marketplace Pulse，浙商證券研究所 亞馬遜亞馬遜電商交易的復雜性電商交易的復雜性使得使得中國的中國的大賣商家規模不斷壯大。大賣商家規模不斷壯大。亞馬遜的商家注冊流程高于淘天等國內電商，疊加海外需求的不確定，跨境物流和換匯結算的繁瑣以及政策端不確定性（例如封號事件）等，提升了中國傳統生產商和品牌商參與跨境電商交易的難度。因此大賣商家應運而生，此類賣家不直接生產產品，而是直接參與店鋪運營環節，采用鋪貨、一鍵代發等方式，規?；读?，靠周轉帶動銷售，商業模式類似傳統經銷商

84、。表17：不同大賣商家模式對比 公司公司 GMVGMV(百百萬萬)核心區域占比核心區域占比 SKUSKU 數量數量 店鋪數店鋪數 主要平臺及占比主要平臺及占比 主要品類及占比主要品類及占比 泛品模式 華凱易佰 4109 歐美為主，其他區域均衡布局 50 萬+729（22Q1）亞馬遜為主，亞馬遜銷售額占比為 78.79%家居園藝/工業及商業用品/汽車摩托車配件/健康美容占比 23%/18%/14%/12%，單均價 91.12 元人民幣 三態股份 1315 均衡布局，歐洲/亞洲/北美洲/大洋洲占比31%/29%/25%/5%83 萬 2037（2021）亞馬遜/Shopee/eBay/AliExp

85、ress 占比 31%/16%/16%/13%興趣愛好/家居生活/工具配件/潮流時尚占比 37%/25%/17%/14%有棵樹 634 歐洲、美洲、東南亞等地區國家業務占比較大 35 萬（2021）3873（2020）第三方平臺布局均衡，Amazon、Walmart、AliExpress等 電子類/家居類/保健日用類占比29%/24%/17%，單均價 63.67 元人民幣 賽維時代 4898 北美為主，北美/歐洲/亞洲占比 85%/11%/1%24.11 萬（SPU 8100 個）722 亞馬遜為主，亞馬遜銷售額占比超 85%服飾配飾/運動娛樂/百貨家居/數碼汽摩占比分別為 67%/15%/1

86、3%/2%精品模式 安克創新 14251 歐美為主，北美/歐洲/日本/中東占比51%/20%/13%/5%-線上以亞馬遜為主，亞馬遜占線上收入超過 80%充電類/智能創新類/無線音頻類占比48%/31%/20%致歐科技 5378 歐美為主，歐洲/北美/日本占比為 57%/42%/1%42 萬+（2020）30 亞馬遜為主，亞馬遜銷售額占比超 75%家具系列/家居系列/庭院系列/寵物系列占比為 48%/35%/10%/7%子不語 3066 北美為主，北美/歐洲占比為 96%/3%30 萬+（2020）400+（2020）亞馬遜為主 服飾鞋履占比超過 90%數據來源：各公司財報、招股說明書，每日經

87、濟新聞，36 氪，AMZ123，浙商證券研究所 注：上述數據除額外標注外均為 2022 年數據 大賣作為大賣作為商品流中介商品流中介，其特點在于高毛利和高費用，因此其特點在于高毛利和高費用，因此渠道渠道層級層級具備簡化可能性。具備簡化可能性。通過拆解精品和泛品賣家報表，大賣的核心成本項主要包含產品成本（進貨價）、平臺抽傭、履約費用、推廣成本等。由于中國供應鏈的完備性，上游的制造成本和出廠價相對剛性。頭程、干線和尾程物流也多采用第三方配送或 FBA，價格隨行就市。但平臺的抽傭（這些賣家依然以亞馬遜為主要售貨渠道），推廣費用和大賣本身的凈利仍是整條跨境出口鏈加價的重要環節。根據我們測算，若以自營平

88、臺模式脫離亞馬遜體系，則保證平臺方相同凈利率的情況根據我們測算，若以自營平臺模式脫離亞馬遜體系，則保證平臺方相同凈利率的情況下，同一款產品的售價存在下，同一款產品的售價存在 15%-20%的下降空間。的下降空間。表18：自營模式可優化定價測算 當前終端售價當前終端售價 （元）（元）假定毛利率假定毛利率 （%）出廠價假設出廠價假設 （元）（元）原材料成本原材料成本 （元）（元）平臺抽傭平臺抽傭 （元）（元）物流成本物流成本 （元）（元）推廣費用推廣費用 （元）（元）其他費用其他費用 （元）（元）息稅前凈利潤息稅前凈利潤 （元）（元）息稅前利潤率息稅前利潤率 （%）優化前-渠道商報表 27 63%10 10 3.7 6.2 1.8 3.8 1.8 6.6%優化后-渠道商報表 23 56%10 10 0 6.2 1.5 3.5 1.5 6.7%售價可壓縮空間 16.7%數據來源：根據各公司財報、招股說明書進行測算，浙商證券研究所 注：根據圖 51 中各公司財務數據的均值進行測算推導 圖51：跨境電商渠道精簡的路徑 資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所