【公司研究】新泉股份-空間大、格局清晰OEM降本趨勢下成長可期-20200212[29頁].pdf

1、 證券研究報告 | 公司深度 2020 年 02 月 12 日 新泉股份新泉股份（603179.SH） 空間大、格局空間大、格局清晰清晰，OEM 降本趨勢下，降本趨勢下，成長可期成長可期 行業下行，疊加電動化行業下行，疊加電動化+智能化帶來的成本增加，智能化帶來的成本增加，傳統零部件占比下降大傳統零部件占比下降大 勢所趨勢所趨。2019 年國內整車批發銷量同比下滑 8.2%，行業競爭加劇，傳統 零部件占比下降大勢所趨。1）復盤歷史情況，合資品牌在行業下行期市 占率優先，指導價均大幅下探，期間合資-自主價差從最高 8-10 萬元，降 至最低 2-4 萬元，存在巨大的降本壓力；2）自動駕駛、電動化

2、趨勢下， 內飾、 動力總成等傳統配置的價值量將受到擠壓， 根據德勤測算， 2025 年 傳統內飾的單車價值量占比將由 10.9%下滑至 10.0%（-0.9 PCT）；3） 從財務表現來看，2018 年全球內飾件供應商 EBIT 率僅 5.6%，是各板塊 中盈利能力最低的。行業未來進入成本導向時代，國內本土供應商替代大 勢所趨。 內飾行業空間廣闊、格局清晰，內飾行業空間廣闊、格局清晰，國產化浪潮下，國產化浪潮下，仍然是孕育龍頭的優秀賽仍然是孕育龍頭的優秀賽 道道。1）市場容量：2018 年全球汽車銷量為 9560 萬輛，其中全球乘用車 及輕型商用車實現銷量 8601 萬，按照單車價值 1 萬元

3、計算，再加總商用 車的內飾件市場，內飾件全球市場接近萬億元。2）行業格局：目前國內 合資車企的內飾市場，除了延峰內飾外，其余的德系、美系合資市場基本 被弗吉亞、安通林等跨國龍頭瓜分，行業格局清晰。3）從財務數據來看， 內飾件行業制造生產帶來折舊及攤銷占收入比例在 3%以下，規模優勢并 不能帶來明顯競爭優勢，國內玩家憑借成本優勢，擁有成長機會。 進口替代為大趨勢進口替代為大趨勢，公司成本優勢明顯，成長空間廣闊公司成本優勢明顯，成長空間廣闊。1）海外龍頭目 前將傳統內飾業務視作現金流來源，而戰略重心已經轉向智能座艙與 ADAS 等高壁壘、高利潤的方向，期間較長的研發周期，給了公司在相對 “低端”傳

4、統內飾市場的發展機會。2）近幾年合資定點權不斷下放，本 土供應商獲得定點日趨頻繁。對于供應商而言，自上而下較難，一旦由合 資客戶轉向自主客戶，意味著更長的匯款周期、更頻繁的年降談判與更高 的響應速度要求。 公司起家于商用車， 乘用車客戶以吉利等自主客戶為主， 在年降的承受能力與響應速度方面，公司具有天然的優勢。公司 2017 年 已通過 IATF16949 認證，未來隨著主機廠對本土供應商接受程度的逐步 放開，拓展合資客戶的最大壁壘正在逐步消除。3）對標延峰、弗吉亞、 安通林等海外巨頭，公司在利潤率、原材料占比、用工成本等方面優勢明 顯，意味著在競爭階段，公司擁有更大的壓價空間，未來滲透潛力強

5、。 在手項目儲備充足，未來有望實現產品量價齊升在手項目儲備充足，未來有望實現產品量價齊升。2017-2019H1 年期間， 公司產品價值量穩步提升，銷售均價從 579 元/件提升至 763 元/件，銷量 結構不斷優化。同時截止 2018 年，公司研發項目共計 47 個，批量、工 程、 產品各個階段均有儲備， 在手項目梯隊合理， 未來有望陸續貢獻業績。 目前公司新/舊項目已開始逐步切換，2018 年起折舊攤銷快速增長（同比 +80%以上），未來新項目逐步爬產后，公司業績將迎來新的成長軌道。 投資建議：投資建議：預計 19-21 年歸屬母公司利潤為 2.07、2.98、3.66 億，對應 PE 為

6、 23.3、16.2、13.2 倍?？春霉驹谘邪l、成本控制的核心優勢，有 望逐步切入新主機廠客戶供應鏈，成長為行業巨頭，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：配套車型升級改款未能成功切入以及車型銷量不達預期的風 險；原材料價格風險；汽車整體銷量下滑帶來的風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,095 3,405 2,958 3,591 4,058 增長率 yoy（%） 80.9 10.0 -13.1 21.4 13.0 歸母凈利潤（百萬元） 250 282 207 298 366 增長率 yoy（%） 120.1 12.7

7、 -26.5 43.8 22.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.10 1.24 0.91 1.31 1.61 凈資產收益率（%） 18.7 17.5 12.2 15.4 16.4 P/E（倍） 19.3 17.2 23.3 16.2 13.2 P/B（倍） 3.6 3.2 3.0 2.6 2.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 汽車零部件 前次評級 買入 最新收盤價 20.34 總市值(百萬元) 4,629.92 總股本(百萬股) 227.63 其中自由流通股(%) 42.33 30 日日均成交量(百萬股) 0.87 股價走勢股價走勢 作者作

8、者 分析師分析師 程似騏程似騏 執業證書編號：S0680519050005 郵箱： 研究助理研究助理 李若飛李若飛 郵箱： 相關研究相關研究 1、 新泉股份（603179.SH） ：三季度收入端改善，新客 戶拓展穩步有序2019-10-29 2、 新泉股份 （603179.SH） ： 內飾件新貴， 以效率為矛， 成本控制為盾2019-09-25 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 2019-022019-062019-102020-02 新泉股份滬深300 2020 年 02 月 12 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百

9、萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 2169 2629 2552 3458 3123 營業收入營業收入 3095 3405 2958 3591 4058 現金 192 816 1039 968 1111 營業成本 2335 2641 2343 2794 3125 應收票據及應收賬款 1253 1098 945 1535 1267 營業稅金及附加 17 19 16 20 22 其他應收款 3 6 2 8 3 營業費用 187 1

10、51 131 159 180 預付賬款 106 105 78 144 107 管理費用 233 126 109 133 150 存貨 591 574 460 773 606 研發費用 0 125 109 132 149 其他流動資產 24 30 30 30 30 財務費用 5 19 17 16 15 非流動資產非流動資產 949 1280 1093 1233 1298 資產減值損失 6 5 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 0 8 0 0 0 固定資產 561 796 641 776 835 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 115 166 182 200 22

11、2 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 274 318 271 257 241 資產處置收益 -0 -1 -1 -1 -1 資產資產總計總計 3119 3908 3646 4691 4421 營業利潤營業利潤 313 327 232 336 416 流動負債流動負債 1732 1905 1634 2512 2026 營業外收入 7 47 10 10 10 短期借款 120 295 295 295 295 營業外支出 25 47 0 0 0 應付票據及應付賬款 1465 1451 1136 1949 1501 利潤總額利潤總額 294 327 242 346 426 其他流動負債 1

12、47 159 203 268 230 所得稅 44 44 34 48 60 非流動非流動負債負債 46 391 305 240 169 凈利潤凈利潤 250 282 207 298 366 長期借款 0 368 283 218 147 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 46 23 23 23 23 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 250 282 207 298 366 負債合計負債合計 1778 2296 1939 2752 2195 EBITDA 349 421 318 428 521 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.10 1.24 0.91 1.31

13、1.61 股本 162 228 228 228 228 資本公積 741 695 695 695 695 主要主要財務比率財務比率 留存收益 501 702 860 1079 1332 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 1341 1613 1706 1939 2226 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3119 3908 3646 4691 4421 營業收入(%) 80.9 10.0 -13.1 21.4 13.0 營業利潤(%) 126.4 4.5 -29.0 45.1 23.6 歸屬于母公司凈利潤(%) 120

14、.1 12.7 -26.5 43.8 22.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 24.6 22.5 20.8 22.2 23.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 8.1 8.3 7.0 8.3 9.0 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 18.7 17.5 12.2 15.4 16.4 經營活動現金流經營活動現金流 28 491 255 300 476 ROIC(%) 17.0 12.9 8.7 11.6 13.0 凈利潤 250 282 207 298 366 償債能力償債能力 折舊攤銷 54 77 76 86 102 資

15、產負債率(%) 57.0 58.7 53.2 58.7 49.7 財務費用 5 19 17 16 15 凈負債比率(%) -3.8 -8.1 -21.4 -18.4 -25.6 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 1.3 1.4 1.6 1.4 1.5 營運資金變動 -289 102 -46 -101 -9 速動比率 0.8 1.0 1.2 1.0 1.2 其他經營現金流 8 11 1 1 1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -348 -363 110 -226 -169 總資產周轉率 1.2 1.0 0.8 0.9 0.9 資本支出 357 364 -186 140 65

16、 應收賬款周轉率 3.3 2.9 2.9 2.9 2.9 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 其他投資現金流 8 1 -76 -87 -103 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 362 333 -143 -145 -164 每股收益(最新攤薄) 1.10 1.24 0.91 1.31 1.61 短期借款 -185 175 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.12 2.16 1.12 1.32 2.09 長期借款 -10 368 -85 -65 -71 每股凈資產(最新攤薄) 5.89 6.71 7.12 8.1

17、4 9.40 普通股增加 43 65 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 529 -46 0 0 0 P/E 19.3 17.2 23.3 16.2 13.2 其他籌資現金流 -15 -230 -58 -79 -93 P/B 3.6 3.2 3.0 2.6 2.3 現金凈增加額現金凈增加額 42 461 223 -71 143 EV/EBITDA 13.7 11.2 14.1 10.5 8.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 02 月 12 日 內容目錄內容目錄 一、行業下滑催生降本壓力，合資配套市場逐步打開 . 5 1.1 行業競爭加劇，合資車企降本壓力增加 . 5

18、 1.2 電動化、智能化驅使下未來內飾件的價值量將下降 . 8 1.3 成本導向時代，內飾行業盈利能力已下滑至谷底 . 10 二、內飾行業空間廣闊、格局清晰，有望孕育本土龍頭 . 12 2.1 行業高價值量，格局清晰，仍然是孕育龍頭的優秀賽道 . 12 2.2 長期來看，內飾行業規模效應低，自主擁有成長機會 . 14 三、對標海外龍頭，公司成本優勢明顯，成長空間廣闊 . 16 3.1 海外巨頭未來重心已經由傳統內飾轉向智能座艙與 ADAS . 16 3.2 合資定點權下放，公司配套自主，年降承受與響應速度具備天然優勢 . 18 3.3 細拆盈利能力，公司成本優勢明顯，未來合資滲透潛力強 . 2

19、2 四、在手項目儲備充足，未來有望實現產品量價齊升 . 25 五、盈利預測 . 28 風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019 年全球汽車市場銷量（輛）與同比增速（%） . 5 圖表 2：中國汽車銷量（萬輛）與同比增速（%） . 6 圖表 3：行業合資品牌與自主品牌歷年上市車型的平均指導價（萬元） . 6 圖表 4：行業合資-自主價差（萬元）與行業銷量增速（%）對比 . 7 圖表 5：福特汽車 2019 年 EBIT（百萬美元） ，中國地區依然是最大的虧損源 . 7 圖表 6：通用汽車 2019 年業績（百萬美元） . 8 圖表 7：德系、美系車企 2015-2018 年研發費

20、用率 . 8 圖表 8：汽車電動化后的成本構成 . 9 圖表 9：電動化、智能化浪潮下，傳統配置價值量將有所下降 . 10 圖表 10：全球零部件供應商 EBIT 率及復合收入增速 . 11 圖表 11：根據 2019 年三季報，內外飾件行業 ROE 11.3%同比-4.2 PCT，降幅第二 . 11 圖表 12：內飾件單車價值量估算 . 12 圖表 13：2018 年全球零部件供應商排名（內飾件公司，單位：百萬美元） . 13 圖表 14：國內主要內飾件供應商 . 13 圖表 15：2019 年各品牌銷量及同比增速 . 14 圖表 16：延峰、弗吉亞、安通林、新泉股份內飾業務收入對比（億元）

21、 . 15 圖表 17：新泉股份與弗吉亞折舊及攤銷占收入比例 . 15 圖表 18：海外龍頭整合內外飾業務，并轉向 ADAS 等高壁壘市場 . 16 圖表 19：弗吉亞新能源及智能座艙戰略 . 17 圖表 20：安通林的座艙電子戰略 . 17 圖表 21：延峰、弗吉亞、安通林、新泉股份在國內的產品譜系對比 . 18 圖表 22：2016 年以來，德系、美系合資車企在國內定點日趨頻繁 . 19 圖表 23：安通林 2018 年分客戶收入結構 . 20 圖表 24：弗吉亞 2018 年分客戶收入結構 . 20 圖表 25：新泉股份 2016-2018 年分客戶收入構成 . 20 圖表 26：延峰、

22、弗吉亞、安通林、新泉股份在國內的內飾業務發展歷程 . 21 2020 年 02 月 12 日 圖表 27：大眾 Formel Q 質量控制體系 . 21 圖表 28：公司于 2019 年 3 月已開始準備 VDA6.3 審核 . 22 圖表 29：公司于 2017 年通過 IATF16949 認證 . 22 圖表 30：公司組織 VDA6.3 過程審核培訓 . 22 圖表 31：延峰、弗吉亞、安通林、新泉股份內飾業務營業利潤率對比（%） . 23 圖表 32：延峰、弗吉亞、安通林、新泉股份營業收入/原材料成本對比 . 23 圖表 33：弗吉亞、安通林、新泉股份 2018 年塑料采購量（噸） .

23、 24 圖表 34：弗吉亞、安通林、新泉股份人均薪酬以及薪酬占收入比例對比 . 24 圖表 35：弗吉亞、安通林、新泉股份研發費用率對比 . 25 圖表 36 公司 2019 年 7 月獲得大眾捷達優質供應商榮譽 . 25 圖表 37：公司產品研發節奏 . 26 圖表 38：公司折舊攤銷與營收增速對比 . 26 圖表 39：公司 2017-2019H1 產品銷量及平均售價 . 27 圖表 40：分業務拆分公司收入預測（億元） . 28 2020 年 02 月 12 日 一、行業下滑催生降本壓力，合資配套市場逐步打開一、行業下滑催生降本壓力，合資配套市場逐步打開 1.1 行業競爭加劇，合資車企降

24、本壓力行業競爭加劇，合資車企降本壓力增加增加 全球汽車全球汽車呈衰退趨勢，其中中國市場銷量下滑對全球汽車市場影響巨大呈衰退趨勢，其中中國市場銷量下滑對全球汽車市場影響巨大，合資將更為合資將更為 重視國內汽車市場的趨勢重視國內汽車市場的趨勢。根據 markline，2019 年全球汽車銷量為 8626 萬輛，同比 下滑 6.9%，其中按照大區來看，全球除西歐同比增長外（同比+0.87%） ，均下滑（北 美和南美同比-2.74%、中歐和東歐同比-11.8%、亞太同比-9.45%、非洲同比-58.1% （非洲有部分統計數據不全，導致下滑數據失真） ） 。其中亞太地區下滑銷量占全球下滑 銷量 66%。

25、我們認為中國市場的需求下滑對全球汽車市場影響巨大，未來國內汽車市 場走勢對全球汽車市場走勢都將產生深遠影響。合資車企都將更為重視國內車市未來發 展趨勢。 圖表 1：2019 年全球汽車市場銷量（輛）與同比增速（%） 資料來源：markline，國盛證券研究所 國內國內乘用車市場乘用車市場連續兩年下滑連續兩年下滑，預期預期未來未來國內國內市場市場個位數增長，增速換擋帶來國內市個位數增長，增速換擋帶來國內市 場競爭加劇場競爭加劇。根據中汽協數據，2019 年我國汽車產銷分別完成 2572.1 萬輛和 2576.9 萬輛，同比-7.5%和-8.2%。其中，乘用車全年銷售 2144.4 萬輛，同比-9

26、.6%。 雖然 2019 下半年以來，行業的銷量跌幅逐季收窄，但整體實現復蘇仍需要時間，預計 未來中長期，國內汽車市場將由快速增長轉為個位數增速增長，增速換檔，未來國內市 場的競爭預計進一步加劇。 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 70,000,000 80,000,000 90,000,000 100,000,000 201420152016201720182019 非洲亞太中歐和東歐西歐北美+南美同比 2020 年 02 月 12 日

27、 圖表 2：中國汽車銷量（萬輛）與同比增速（%） 資料來源：中汽協，國盛證券研究所 統計歷年合資與自主統計歷年合資與自主車型車型的平均指導價，可以發現的平均指導價，可以發現合資品牌車型的價格彈性合資品牌車型的價格彈性更大更大，是是 市場車型價格下探主力。市場車型價格下探主力。我們統計了歷年合資品牌和自主品牌上市車型的平均指導價， 自主品牌由于品牌溢價較低，整體價格波動較小，平均指導價下行空間有限，并且由于 是從低端起步，平均指導價持續提升，2009-2019 年期間，十年平均指導價 9.75 萬 元，最低/最高指導價分別為 8.11/10.84 萬元，與十年平均指導價的價差為 17%/11%。

28、與自主品牌不同，合資品牌的平均指導價彈性較大，2009-2019 年期間平 均指導價 16.59 萬元，最低/最高指導價分別為 11.96/19.11 萬元，波動為 28%/15%。 其中：我們統計的合資品牌包括：上汽/一汽大眾（含捷達） 、廣汽/一汽豐田、長安福 特、東風/廣汽本田、上汽通用雪佛蘭；自主品牌包括：廣汽乘用車、吉利汽車、奇瑞 汽車、上汽乘用車、上汽通用五菱、長安汽車、長城汽車。 圖表 3：行業合資品牌與自主品牌歷年上市車型的平均指導價（萬元） 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所，注：平均指導價為當年全部上市車型價格的算數平均值 歷史上，合資歷史上，合資-自主價差與行業銷量增速呈

29、正相關，行業弱復蘇背景下，未來合資車型自主價差與行業銷量增速呈正相關，行業弱復蘇背景下，未來合資車型 有可能進一步下探指導價，并催生車型降本壓力。有可能進一步下探指導價，并催生車型降本壓力。從合資與自主車型價差與行業銷量 增速來看，2009-2011 年、2013-2014 年、2016-2019 年行業銷量增速下滑期間，合資 與自主車型的平均指導價差也呈現下降的趨勢。從具體數值來看，兩者價差最高在 8- 10 萬元，最低值在 2-4 萬元左右。 16.9% 13.8% 24.8% 22.3% 6.6% 45.5% 32.5% 2.7%4.2% 13.9% 6.8%4.6% 13.7% 3.6

30、% -3.1% -8.1% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷量同比（萬輛） 9.42 17.75 12.82 11.96 17.52 13.13 12.89 14.76 18.81 17.94 19.11 16.95 7.18 8.56 8.25 9.92 8.69 9.149.10 9.91 8.11 10.60 10.26 1

31、0.84 0 5 10 15 20 25 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 合資品牌自主品牌 2020 年 02 月 12 日 圖表 4：行業合資-自主價差（萬元）與行業銷量增速（%）對比 資料來源：汽車之家，中汽協，國盛證券研究所 此外，中國市場由于銷量占比高，對跨國車企的業績影響顯著，改善在華地區的利潤此外，中國市場由于銷量占比高，對跨國車企的業績影響顯著，改善在華地區的利潤 表現表現也是車企降本的重要因素。也是車企降本的重要因素。 以福特汽車為例，2019 年福特全球銷售汽車 5

32、38.6 萬輛，同比-9.96%，其中，中 國地區銷售汽車 53.5 萬輛，同比-26.91%。在華銷量的下滑，嚴重拖累了公司的 業績表現，2019 年福特汽車汽車板塊實現 EBIT 約 49 億美元，其中中國地區虧損 約 7.71 億美元，雖然由于 19 年簽訂的降本協議，較 2018 年虧損幅度（15.5 億美 元）有所降低，但中國區依然是福特全球最大的虧損源。 圖表 5：福特汽車 2019 年 EBIT（百萬美元），中國地區依然是最大的虧損源 資料來源：福特汽車官網，國盛證券研究所 與福特類似，通用汽車 2019 年全球銷量 772 萬輛，同比-8.0%，其中中國地區銷售 309 萬輛，同比-15.1%。全年通用汽車實現凈利潤 67 億美元，同比-17.4%，其中 中國地區實現股權收益約 11 億美元，較 2018 年（約 20 億美元）降幅超 40%，顯 著拖累了公司的業績表現。 -20% -10