《新泉股份-公司研究報告-自主內飾龍頭的成長復盤及未來展望-240307（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新泉股份-公司研究報告-自主內飾龍頭的成長復盤及未來展望-240307（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新泉股份（603179）自主內飾龍頭的成長復盤及自主內飾龍頭的成長復盤及未來未來展望展望 2024 年年 03 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 劉力宇劉力宇 執業證書：S0600522050001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)42.81 一年最低/最高價 35.59/56.67 市凈率(倍)4.64 流通A股市值(百萬元)20

2、,861.40 總市值(百萬元)20,861.40 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)9.23 資產負債率(%,LF)61.33 總股本(百萬股)487.30 流通 A 股(百萬股)487.30 相關研究相關研究 新泉股份(603179)：2023 年年度業績預告點評：2023 年業績延續高增，自主內飾龍頭加速成長 2024-01-16 新泉股份(603179)：2023 年三季度報告點評：2023Q3 業績符合預期，自主內飾龍頭持續成長 2023-10-31 買入（維持）盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）4,6

3、13 6,947 10,455 13,608 17,728 同比 25.33%50.60%50.50%30.16%30.28%歸母凈利潤（百萬元）284.01 470.58 820.21 1,122.31 1,482.31 同比 10.21%65.69%74.30%36.83%32.08%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.58 0.97 1.68 2.30 3.04 P/E（現價&最新攤?。?3.45 44.33 25.43 18.59 14.07 Table_Summary 投資要點投資要點 自主內飾龍頭歷經兩輪成長周期。自主內飾龍頭歷經兩輪成長周期。公司近年來共經歷了 2015-2017 年和

4、2021-2023 年兩輪成長周期。第一輪成長周期中，公司市場份額呈現小幅增長，主要系 SUV 行業紅利對于自主供應鏈而言，真正有效的市場并不大。2020 年開始，新泉走出一輪大的成長周期，主要系新能源滲透率提升的紅利疊加自主整車份額持續上升，揭開了供應鏈國產替代的巨大浪潮。與收入規模相匹配，公司歸母凈利潤規模同步也有兩個快速提升的階段。整體來看，在新泉的發展歷史上，在收入規模保持快速增長的階段，公司盈利能力也具有同樣的正向反饋。每一輪快速成長階段均有核心驅動客戶。每一輪快速成長階段均有核心驅動客戶。復盤眾多零部件企業的成長歷程可以發現，零部件企業在每一輪快速成長的周期中，通常是依賴于少數幾個

5、核心客戶的驅動。在新泉的發展歷程中，吉利、上汽自主、奇瑞、理想、國際知名電動車企業等客戶分別在不同的階段起到重要的驅動作用。2015-2017 年的第一輪周期中，新泉成長的主要驅動為吉利的強車型周期和上汽自主的強車型周期。2021-2023 年的第二輪周期中，新泉的核心驅動客戶為國際知名電動車企、吉利、奇瑞和理想等。上市后，公司資本開支加速。上市后，公司資本開支加速。2017 年是公司規?？焖贁U張的起點，公司上市后開啟了大規模擴張，“固定資產+在建工程”規模從 2016 年的 4.37億元快速增長至 2023Q3 的 32.68 億元。公司近年來基本保持著先獲取對應項目訂單再投資本開支的節奏，

6、且新項目放量確定性較高，因此公司產能利用率整體穩定，固定資產折舊/營業收入比例基本穩定。公司持續完善全國產能布局并開啟海外擴張，推進了常州、長沙、佛山、寧波、西安、上海、蕪湖、合肥、大連和安慶等國內生產基地的建設，并在海外建設了墨西哥工廠及斯洛伐克工廠，開啟了公司的全球擴張。新產品拓展可期，全球化戰略加速。新產品拓展可期，全球化戰略加速。公司儀表板、門板等產品競爭優勢明顯，深度綁定吉利、奇瑞、國際知名電動車企和理想等優質客戶，市場份額持續提升。同時，基于已有核心工藝能力，公司不斷布局新工藝，拓展產品新品類，向外飾件和乘用車座椅等領域延伸，單車配套價值量有望持續提升。國際化方面，公司出海布局步伐

7、領先，持續堅定推進全球化戰略，有望成為全球化的汽車飾件龍頭。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司新項目、新業務的持續放量，我們將公司 2023-2025 年的歸母凈利潤從 8.20 億/11.22 億/13.90 億調整至 8.20億/11.22 億/14.82 億，對應的 EPS 分別為 1.68 元、2.30 元、3.04 元，市盈率分別為 25.43 倍、18.59 倍、14.07 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車行業銷量不及預期；新客戶開拓不及預期；原材料價格波動影響。-21%-15%-9%-3%3%9%15%21%27%33%39%2023/3/7202

8、3/7/62023/11/42024/3/4新泉股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/23 內容目錄內容目錄 1.業績視角：營收快速增長帶來盈利能力的正反饋業績視角：營收快速增長帶來盈利能力的正反饋.4 1.1.新泉近年發展過程中共經歷兩輪成長周期.4 1.2.公司收入規?？焖僭鲩L階段，盈利能力也具有正向反饋。.6 2.客戶視角：每一輪快速成長均有核心驅動客戶客戶視角：每一輪快速成長均有核心驅動客戶.9 2.1.核心客戶驅動公司每一輪快速成長.10 2.2.新泉核心客戶配套復盤.11 2.2.1.吉利汽

9、車：客戶銷量及配套份額持續提升.11 2.2.2.奇瑞汽車：2020 年以來收入貢獻快速增長.12 2.2.3.國際知名電動車企：新泉新一輪成長的核心客戶.12 2.2.4.上汽自主：2015-2018 成長周期中的重要驅動.13 3.資本開支視角：規模擴張加速，產能利用率飽滿資本開支視角：規模擴張加速，產能利用率飽滿.14 3.1.公司自上市后資本開支持續增加.14 3.2.國內布局趨于完善，海外擴張持續加速.15 4.未來展望：新產品拓展可期，全球化戰略提速未來展望：新產品拓展可期，全球化戰略提速.17 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.19 6.風險提示風險提示.21 PWZY3

10、VEUPY4WOY8OdN8OtRoOpNrNfQrRpMkPoOvN6MnMmMxNnNmPNZtQsM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新泉股份發展歷程.4 圖 2：新泉股份歷年營收情況.5 圖 3：新泉核心產品乘用車儀表板市占率及下游整車市場中自主品牌+特斯拉市場份額.6 圖 4：新泉股份歷年整體毛利率及乘用車產品毛利率情況.7 圖 5：公司大型產品歷年產能利用率情況.7 圖 6：公司歷年折舊攤銷金額及其占營收比例.7 圖 7：公司歷年期間費用率情況.8 圖 8：公司歷年各項

11、費用率情況.8 圖 9：公司歷年歸母凈利潤情況.9 圖 10：公司歷年歸母凈利率情況.9 圖 11：公司業務由商轉乘，乘用車收入占比持續提升（營收單位：億元）.9 圖 12：新泉各成長階段中的核心驅動客戶.10 圖 13：新泉各階段的客戶結構.11 圖 14：新泉對吉利營收、吉利銷量及吉利配套份額測算.11 圖 15：新泉對奇瑞營收、奇瑞銷量及奇瑞配套份額測算.12 圖 16：新泉對國際知名電動車企營收、國際知名電動車企銷量及新泉對其配套份額測算.13 圖 17：新泉對上汽自主營收、上汽自主銷量及新泉對其配套份額測算.14 圖 18：新泉股份歷年“固定資產+在建工程”情況.15 圖 19：公司

12、全球生產基地布局情況.16 圖 20：隨著全國布局持續完善，新泉股份包裝、運輸及倉儲費用占營收比例持續下降.17 圖 21：新泉 2024 年（短期）業績確定性分析框架.18 圖 22：新泉產品端的拓展路徑.18 圖 23：新泉客戶端的拓展路徑.19 圖 24：公司收入拆分及預測.20 圖 25：可比公司估值表（數據截至 2024/03/06）.21 表 1：公司近年產能擴展梳理.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/23 1.業績視角：營收快速增長帶來盈利能力的正反饋業績視角：營收快速增長帶來盈利能力的正反饋

13、公司自成立以來一直深耕于汽車內飾件行業。公司自成立以來一直深耕于汽車內飾件行業。公司作為汽車飾件整體解決方案提供商，具有完備的汽車內外飾件總成產品，實現了乘用車和商用車的全應用領域覆蓋。產能擴張持續推進，產品序列穩步拓展。產能擴張持續推進，產品序列穩步拓展。公司持續推進全國戰略布局，陸續在長三角、京津、華中、華南、西南和西北等地區設立生產制造基地，且積極探索出海，在馬來西亞、墨西哥和斯洛伐克等地投資設立公司并建立生產基地，推動業務向全球輻射。產品方面，公司從商用車內飾件起家，拓展至乘用車領域，并正逐步向外飾件等全新品類拓展，單車配套價值穩步推升，致力成為全產品系列、全應用領域的汽車飾件系統整體

14、方案提供商。圖圖1：新泉股份發展歷程新泉股份發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 1.1.新泉近年發展過程中共經歷兩輪成長周期新泉近年發展過程中共經歷兩輪成長周期 歷經兩輪增長階段，實現百億營收規模歷經兩輪增長階段，實現百億營收規模。2012 年年-2015 年：年：營收處于 5-10 億億區間，主要客戶銷量規模穩定，配套份額緩慢提升。2016 年年-2017 年：年：營收從 10 億億提升至 30 億億臺階，此輪增長主要依靠吉利和上汽自主的車型周期。2018 年年-2020 年：年：調整期，營收停滯在 30-35 億億區間，乘用車行業和主要客戶增長失速，新的增長驅動還未出現

15、。常州新泉成立2001200120062006蕪湖新泉成立20102010寧波新泉成立20112011長春新泉志和成立2012201220172017長沙新泉成立成都新泉、西安新泉成立；發行可轉債20162016201920192018201820202020青島新泉成立公司上市寧波新泉志和、佛山新泉成立寧德新泉、馬來西亞新泉成立新泉（上海）成立；新泉（墨西哥）成立生產儀表板總成產品涉足門內護板總成和立柱護板總成產品推廣高端卡車頂置文件柜總成產品增加流水槽蓋板總成產品推出保險杠總成產品致力成為全產品系列、全應用領域的汽車飾件系統整體方案提供商2022202220232023蕪湖新泉志和外飾成立

16、新泉（墨西哥）持續增資；新泉（斯洛伐克）成立全球化發展戰略開啟外飾產品加速發展 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/23 2021 年至今：年至今：營收從 30 億億臺階提升至百億百億的臺階，此輪增長主要依靠新能源滲透率及自主品牌份額的持續提升。圖圖2：新泉股份歷年營收新泉股份歷年營收情況情況 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 2020 年開始公司真正進入一輪大的成長周期年開始公司真正進入一輪大的成長周期。2012-2019 年：年：公司乘用車儀表板產品市場份額整體呈現小幅增長，從 2012 年的年的3.

17、4%提升至 2019 年的年的 5.4%，這一輪新泉沒有走出非常大的成長周期，主要系 SUV 行業紅利對于自主供應鏈而言，真正有效的市場并不大。內飾與車燈、座椅等賽道的格局相似，主要玩家為外資或外資在國內的合資公司，且大多通過股權關系與對應的合資車企相綁定，因此在下游合資車企份額較高的情況下（且自主車企中長城和比亞迪的供應鏈均為垂直整合）自主零部件的有效市場空間并不大。2020 年開始，新泉走出一輪年開始，新泉走出一輪大的成長周期。大的成長周期。新能源滲透率提升的紅利疊加自主整車份額持續上升，揭開了供應鏈國產替代的巨大浪潮。公司乘用車儀表板產品市場份額從2020 年的 5.7%大幅提升至 20

18、22 年的 14.4%。-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YOY平穩期平穩期第一輪增長階段第一輪增長階段調整期調整期第二輪增長階段第二輪增長階段 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/23 圖圖3：新泉核心產品乘用車儀表板市占率及新泉核心產品乘用車儀表板市占率及下游整車市場中下游整車市場中自主品牌自主品牌+特斯拉市場份額特斯拉市場份額 數據來源：乘聯會，公

19、司公告，東吳證券研究所 1.2.公司公司收入規?？焖僭鲩L階段，盈利能力收入規?？焖僭鲩L階段，盈利能力也也具有具有正向反饋。正向反饋。公司乘用車業務毛利率公司乘用車業務毛利率保持穩定保持穩定。公司整體毛利率自公司整體毛利率自2012年以來呈現出下降趨勢。年以來呈現出下降趨勢。公司整體毛利率從2013年的年的29.67%下降至 2022 年的年的 19.73%。但公司歷史上的整體毛利率不能真正反應出公司乘用車核心業務的盈利變化，有多但公司歷史上的整體毛利率不能真正反應出公司乘用車核心業務的盈利變化，有多項擾動因素：項擾動因素：1、產品結構變化，公司商乘業務占比從 2012 年至今發生較大變化，商乘

20、業務的盈利有較大的差別；2、商用車業務盈利能力變化的擾動；3、2022 年會計準則變化，運費計入成本項。單獨拆分出公司乘用車業務毛利率，可以看到公司乘用車業務毛利率整體保持穩定，單獨拆分出公司乘用車業務毛利率，可以看到公司乘用車業務毛利率整體保持穩定，位于位于 20%-25%的區間。的區間。3.4%3.4%2.8%2.4%2.2%3.8%5.7%5.4%5.7%8.8%14.4%34.1%34.7%34.1%38.1%41.3%42.4%41.3%38.5%38.1%46.6%53.4%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920

21、2020212022公司乘用車儀表板市占率自主品牌+特斯拉整車份額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/23 圖圖4：新泉股份歷年整體毛利率及乘用車產品毛利率情況新泉股份歷年整體毛利率及乘用車產品毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：圖中 2022 年乘用車產品毛利率數據已經還原了運費的影響，保持與前面年份的數據口徑一致 2018 年年-2019 年公司乘用車業務毛利率出現下滑年公司乘用車業務毛利率出現下滑，我們分析主要系以下三個原因，我們分析主要系以下三個原因：1、資本開支加速，但收入增長失速，產能利

22、用率下降使得公司折舊攤銷占營收比例提升；2、下游行業增長失速的情況下，當期量產的新項目數量較少，但老項目銷售規模較高，老項目年降拉低公司產品整體均價從而影響毛利率；（新項目及時量產滾動對提新項目及時量產滾動對提振公司產品均價和盈利能力有重要作用振公司產品均價和盈利能力有重要作用）3、原材料價格小幅上漲。圖圖5：公司大型產品歷年產能利用率情況公司大型產品歷年產能利用率情況 圖圖6：公司歷年折舊攤銷金額公司歷年折舊攤銷金額及其占營收比例及其占營收比例 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2012201320142015

23、20162017201820192020202120222023Q1-Q3整體毛利率乘用車產品毛利率0%20%40%60%80%100%120%2012201320142015201620172018201920202021202220182018-20192019年公司核心產品年公司核心產品產能利用率出現下滑產能利用率出現下滑0%1%2%3%4%5%0.00.51.01.52.02.5201220132014201520162017201820192020202120222023H1折舊攤銷（億元）折舊攤銷占營收比例20182018-20192019年公司折舊攤銷年公司折舊攤銷占營收比例開始

24、上升占營收比例開始上升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/23 公司期間費用率持續下降。公司期間費用率持續下降。公司費用管控有效。公司費用管控有效。從長周期來看，公司自 2012 年以來整體費用率持續下降，其中 2023 年前三季度公司期間費用率為 10.01%（2022 年存在會計準則調整的影響）。分項來看：分項來看：銷售費用率從 2012 年的 7.55%降低至 2021 年的 4.36%；管理費用率和研發費用率自 2018 年以來整體保持穩定；財務費用率近年整體維持低位穩定水平，其中 2023 年前三季度受匯

25、兌正貢獻公司財務費用率進一步降低。圖圖7：公司歷年期間費用率情況公司歷年期間費用率情況 圖圖8：公司歷年各項費用率情況公司歷年各項費用率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 歷史上公司歸母凈利潤有兩個快速增長的階段：歷史上公司歸母凈利潤有兩個快速增長的階段：2015-2017 年：年：公司歸母凈利潤規模從0-0.5 億億區間提升至 2.5 億億左右。主要系【收【收入規模增長】入規模增長】+【毛利率提升】【毛利率提升】+【費用率壓縮】【費用率壓縮】；相對應的，這段周期內公司歸母凈利率也有相應提升，從 2015 年的 5.88%提升至 2017 年的 8.0

26、8%。2021-2023 年：年：公司歸母凈利潤規模從2.5-3 億億區間提升至 8 億億的臺階。利潤規模增長的驅動同樣為【收入規模增長】【收入規模增長】+【毛利率提升】【毛利率提升】+【費用率壓縮】【費用率壓縮】；相對應的，這段周期內公司歸母凈利率也有相應提升，從 2021 年的 6.16%提升至 2023 年前三季度的 7.66%。整體來看，在新泉的發展歷史上，在收入規模保持快速增長的階段，公司盈利能力整體來看，在新泉的發展歷史上，在收入規模保持快速增長的階段，公司盈利能力也具有同樣的正向反饋。也具有同樣的正向反饋。0%5%10%15%20%25%201220132014201520162

27、017201820192020202120222023Q1-Q3-5%0%5%10%15%201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/23 圖圖9：公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 圖圖10：公司歷年歸母凈利率情況公司歷年歸母凈利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.客戶視角：每一輪快速成長均有核心驅動客戶客戶視角：每一輪

28、快速成長均有核心驅動客戶 新泉是零部件行業由商轉乘的經典案例。新泉是零部件行業由商轉乘的經典案例。公司發展早期從商用車內飾件起家，在中重卡細分領域市場地位突出，2022 年市占率達 24%。公司同時也在不斷拓展乘用車業務，乘用車業務收入從 2012 年的 2.42 億元持續增長至 2022 年的 58.82 億元；乘用車業務對應的收入占比也從 2012 年的 44%持續提升至 2022 年的 85%。圖圖11：公司業務由商轉乘，乘用車收入占比持續提升（營收單位：億元）公司業務由商轉乘，乘用車收入占比持續提升（營收單位：億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -50%0%50%100%150%

29、0123456201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY0%2%4%6%8%10%201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3-100%-50%0%50%100%150%01020304050607020122013201420152016201720182019202020212022乘用車營收商用車營收乘用車營收同比商用車營收同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 1

30、0/23 2.1.核心核心客戶客戶驅動公司每一輪快速成長驅動公司每一輪快速成長 復盤眾多零部件企業的成長歷程可以發現，零部件企業在每一輪快速成長的周期中，復盤眾多零部件企業的成長歷程可以發現，零部件企業在每一輪快速成長的周期中，通常是依賴于少數幾個核心客戶的驅動。通常是依賴于少數幾個核心客戶的驅動。在新泉的發展歷程中，吉利、上汽自主、奇瑞、理想、國際知名電動車企業等客戶在新泉的發展歷程中，吉利、上汽自主、奇瑞、理想、國際知名電動車企業等客戶分別在不同的階段起到重要的驅動作用。分別在不同的階段起到重要的驅動作用。圖圖12：新泉各成長階段中的核心驅動客戶新泉各成長階段中的核心驅動客戶 數據來源：公

31、司公告，東吳證券研究所 每一個成長階段中，核心驅動客戶的上量帶來了公司客戶結構的變化。每一個成長階段中，核心驅動客戶的上量帶來了公司客戶結構的變化。2015-2017 年：年：這一階段公司的核心驅動客戶為吉利和上汽自主，吉利的營收占比從2012年的17%提升至2018年的29%；上汽自主的營收占比也在2018年提升至25%，成為公司第二大客戶。2020-2023 年：年：這一階段公司的核心驅動客戶包括國際知名電動車企、奇瑞、理想、吉利等。其中國際知名電動車企預計2023年成為公司第一大客戶，營收占比在20%-25%區間；奇瑞 2023 年營收占比預計在 15%-20%區間；理想 2023 年營

32、收占預計在 8%-10%區間。國際知名國際知名電動車企電動車企20162016-20172017第一輪快速成長第一輪快速成長20212021-20232023第二輪快速成長第二輪快速成長2024E2024E-2025E2025E海外拓展加速期海外拓展加速期2026E2026E全球化發展期全球化發展期國際知名國際知名電動車企電動車企國際知名國際知名電動車企電動車企海外其他海外其他OEMOEM客戶客戶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/23 圖圖13：新泉各階段的客戶結構新泉各階段的客戶結構 數據來源：公司公告，東吳

33、證券研究所 注：圖中 2023 年客戶結構為東吳證券測算結果 2.2.新泉新泉核心核心客戶客戶配套復盤配套復盤 2.2.1.吉利汽車吉利汽車：客戶銷量及配套份額持續提升客戶銷量及配套份額持續提升 2012-2023 年，新泉對吉利的配套收入和配套份額持續增長，具體的配套發展歷程年，新泉對吉利的配套收入和配套份額持續增長，具體的配套發展歷程根據客戶銷量及新泉份額又可劃分為四個不同的階段（具體如下圖所示）。根據客戶銷量及新泉份額又可劃分為四個不同的階段（具體如下圖所示）。圖圖14：新泉對吉利營收、吉利銷量及吉利配套份額測算新泉對吉利營收、吉利銷量及吉利配套份額測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究

34、所 注：1、配套份額通過假設單車 ASP 測算得到；2、2023 年新泉對吉利的收入為估計值。22%19%16%9%5%29%國際知名電動車企吉利汽車奇瑞汽車理想汽車比亞迪其他客戶22%17%15%7%4%35%奇瑞汽車吉利汽車一汽集團北汽福田華晨汽車其他客戶29%25%10%6%6%24%吉利汽車上汽集團奇瑞汽車一汽集團北汽福田其他客戶20122012201820182023E2023E0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025201220132014201520162017201820192020202120222023對吉利營收（億元）吉利銷量（十萬輛）吉利配套份

35、額測算階段一（階段一（20122012-20152015）：）：吉利銷量穩定銷量穩定；新泉配套吉利份額提升份額提升。階段二（階段二（20162016-20182018）：）：吉利銷量提升銷量提升；新泉配套吉利份額提升份額提升。階段三（階段三（20192019-20212021）：）：吉利銷量穩定銷量穩定；新泉配套吉利份額穩定份額穩定。階段四（階段四（20222022-20232023）：）：吉利銷量提升銷量提升；新泉配套吉利份額提升份額提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/23 2.2.2.奇瑞汽車：奇瑞汽車：

36、2020 年以來收入貢獻快速增長年以來收入貢獻快速增長 2012-2023 年，新泉對奇瑞的配套收入和配套份額同樣在持續增長，其中從年，新泉對奇瑞的配套收入和配套份額同樣在持續增長，其中從 2020 年年開始奇瑞貢獻的營收規?？焖僭鲩L。同樣，新泉對奇瑞的配套可以劃分為三個階段（具開始奇瑞貢獻的營收規?？焖僭鲩L。同樣，新泉對奇瑞的配套可以劃分為三個階段（具體如下圖所示）。體如下圖所示）。圖圖15：新泉對奇瑞營收、奇瑞銷量及奇瑞配套份額測算新泉對奇瑞營收、奇瑞銷量及奇瑞配套份額測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：1、配套份額通過假設單車 ASP 測算得到；2、2023 年新泉對奇瑞的收入

37、為估計值。2.2.3.國際知名電動車企：新泉新一輪成長的核心客戶國際知名電動車企：新泉新一輪成長的核心客戶 2021 年，新泉進入國際知名電動車企供應鏈并實現大規模放量，國際知名電動車年，新泉進入國際知名電動車企供應鏈并實現大規模放量，國際知名電動車企成為新泉新一輪成長的核心驅動客戶。企成為新泉新一輪成長的核心驅動客戶。2021 年-2023 年新泉對國際知名電動車企客戶的收入和配套份額均實現了持續增長。0%10%20%30%40%50%60%70%05101520201220132014201520162017201820192020202120222023對奇瑞營收（億元）奇瑞銷量（十萬輛

38、）奇瑞配套份額測算階段一（階段一（20122012-20172017）：）：奇瑞銷量穩定銷量穩定；新泉配套奇瑞份額整體穩定份額整體穩定。階段二（階段二（20182018-20202020）：）：奇瑞銷量穩定銷量穩定；新泉配套奇瑞份額提升份額提升。階段三（階段三（20212021-20232023）：）：奇瑞銷量快速增長銷量快速增長；新泉配套奇瑞份額提升份額提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/23 圖圖16：新泉對國際知名電動車企營收、國際知名電動車企銷量及新泉對其配套份額測算新泉對國際知名電動車企營收、國際知

39、名電動車企銷量及新泉對其配套份額測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：1、配套份額通過假設單車 ASP 測算得到；2、2023 年新泉對國際知名電動車企的收入為估計值。2.2.4.上汽自主：上汽自主：2015-2018 成長周期中的重要驅動成長周期中的重要驅動 2015 年年-2018 年：年：受益于核心配套車型榮威 RX5（配套儀表板+門板）、名爵 6 的快速放量，公司對上汽自主的收入規?？焖僭鲩L，從 2015 年的 0.27 億元提升至 2018 年的8.48 億元，對應配套份額也在快速提升。2019 年年-2023 年：年：由于上汽集團存在體系內供應商延鋒，因此新泉在上汽自主的份

40、額有所下降。0%5%10%15%20%25%30%051015202520132014201520162017201820192020202120222023對國際知名電動車企收入（億元）國際知名電動車企全球產量（十萬輛）國際知名電動車企配套份額測算階段一（階段一（20132013-20202020）：）：新泉還未實現對國際知名電動車企的配套供應階段二（階段二（20212021-20232023）：）：國際知名電動車企銷量快速增長銷量快速增長；新泉配套大客戶的份額持續提升份額持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

41、14/23 圖圖17：新泉對上汽自主營收、上汽自主銷量及新泉對其配套份額測算新泉對上汽自主營收、上汽自主銷量及新泉對其配套份額測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：1、配套份額通過假設單車 ASP 測算得到；2、2023 年新泉對上汽自主的收入為估計值。3.資本開支視角：規模擴張加速，產能利用率飽滿資本開支視角：規模擴張加速，產能利用率飽滿 3.1.公司自上市后資本開支持續增加公司自上市后資本開支持續增加 2017 年是公司規?？焖贁U張的起點。年是公司規?？焖贁U張的起點。上市前公司固定資產規模較小且擴張較慢，“固定資產+在建工程”規模整體處在 5億元以下。公司 2017 年上市后開啟了

42、大規模擴張，“固定資產+在建工程”規模從 2016 年的4.37 億元快速增長至 2023Q3 的 32.68 億元。公司近年來基本保持著先獲取對應項目訂單再投資本開支的節奏，且新項目放量確公司近年來基本保持著先獲取對應項目訂單再投資本開支的節奏，且新項目放量確定性較高，因此公司整體產能利用率穩定，固定資產折舊定性較高，因此公司整體產能利用率穩定，固定資產折舊/營業收入比例基本穩定。營業收入比例基本穩定。0%10%20%30%40%50%024681012201220132014201520162017201820192020202120222023對上汽自主收入（億元）上汽自主銷量（十萬輛）

43、上汽自主配套份額測算階段一（階段一（20122012-20142014）：）：上汽自主銷量穩定銷量穩定；新泉還未大批量配套上汽自主。階段二（階段二（20152015-20182018）：）：上汽自主銷量快速提升銷量快速提升；新泉配套上汽自主份額快速提升份額快速提升。階段三（階段三（20192019-20232023）：）：上汽自主銷量穩定增長銷量穩定增長；新泉配套上汽自主份額下降份額下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/23 圖圖18：新泉股份歷年“固定資產新泉股份歷年“固定資產+在建工程”情況在建工程”情況

44、數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.國內布局趨于完善，海外擴張持續加速國內布局趨于完善，海外擴張持續加速 公司上市以來進行了多輪募資，配合自籌資金持續資本開支，公司上市以來進行了多輪募資，配合自籌資金持續資本開支，完善全國產能布局并完善全國產能布局并開啟海外擴張。開啟海外擴張。公司 2017 年首發、2018 年可轉債、2021 年定增和 2023 年可轉債共四輪募資，配合自有資金，推進了常州、長沙、佛山、寧波、西安、上海、蕪湖、合肥、大連和安慶等國內生產基地的建設，并在海外建設了墨西哥工廠及斯洛伐克工廠，開啟了公司的全球擴張。表表1：公司近年產能擴展梳理公司近年產能擴展梳理 投資時間

45、 生產基地 產品及產能 投資金額 備注 2018 年 常州基地擴建 儀表板 35 萬套、門板 40 萬套、立柱護板55 萬套 2.69 億元 2018 年可轉債項目 2018 年 長沙基地 儀表板 15 萬套、門板 10 萬套、立柱護板20 萬套、保險杠 45 萬套 2.31 億元 2018 年可轉債項目 2019 年 佛山基地 儀表板 35 萬套、保險杠 35 萬套 3.58 億元 自籌資金項目 2018 年 寧波新基地 儀表板 40 萬套、門板 35 萬套、立柱護板25 萬套 5.12 億元 自籌資金項目 2019 年 馬來西亞基地 儀表板、副儀表板和門飾板/與 HTS 公司合資，新泉持股

46、 51%2020 年 西安基地 儀表板 28 萬套、門板 15 萬套、立柱護板15 萬套、頂柜 2 萬套 3.73 億元 2020 年非公開發行項目 0%1%2%3%4%5%05101520253035201220132014201520162017201820192020202120222023Q3固定資產（億元）在建工程（億元）固定資產折舊/營業收入階段一（階段一（20122012-20162016）：）：資本開支節奏較為緩慢，公司“固定資產+在建工程”整體穩定。階段二（階段二（20172017-20232023）：）：資本開支持續加速，“固定資產+在建工程”科目迅速增長 請務必閱讀正文之

47、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/23 2020 年 上海智能制造 基地 儀表板 50 萬套、門板 15 萬套 4.52 億元 2020 年非公開發行項目 2020 年 墨西哥基地一期 儀表板 25 萬套、座椅背板 170 萬只 3600 萬美元 首個海外獨資項目 2022 年 蕪湖外飾基地 保險杠總成、前端模塊、塑料尾門等汽車外飾產品/拓展外飾產品 2022 年 上海智能制造基地擴建項目（一期）建設新型產業配套基地，滿足上海地區整車客戶的 Tier0.5 級業務合作需求 6.79 億元 新型產業基地建設 2022 年 合肥基地

48、 建設汽車飾件智能制造生產基地 3.62 億元 實現對合肥及周邊地區整車廠客戶的本地配套服務 2022 年 大連外飾基地 汽車外飾件/拓展外飾產品產能布局 2023 年 常州外飾基地 汽車外飾件 1 億元 為常州地區客戶提供外飾件配套 2023 年 安慶基地 汽車內飾件/2023 年 墨西哥基地二期 儀表板等內飾件產品 1.45 億美元 繼續擴大墨西哥基地生產規模 2023 年 斯洛伐克工廠 汽車內飾件 2000 萬歐元 擴展歐洲配套業務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：藍色字體為公司新產品拓展的資本開支，紅色字體為公司海外資本開支。圖圖19：公司全球生產基地布局情況公司全球生產基地布

49、局情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 上海常州、丹陽寧波長春鄂爾多斯北京青島佛山長沙蕪湖成都寧德重慶西安杭州合肥天津大連墨西哥工廠馬來西亞工廠斯洛伐克工廠 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/23 國內布局完善提升成本控制和服務響應能力。國內布局完善提升成本控制和服務響應能力。成本控制成本控制完善的生產布局有利于降低包裝、運輸和倉儲成本。完善的生產布局有利于降低包裝、運輸和倉儲成本。內外飾件屬于典型的“質量輕、體積大、易劃損”的產品，包裝運輸成本較高，因此形成覆蓋完善的生產布局將有效降低產品包裝、運輸和倉儲成

50、本。服務響應服務響應完善的生產布局將提高產品供應效率、提升準時交付能力，對客戶需完善的生產布局將提高產品供應效率、提升準時交付能力，對客戶需求的反饋能及時跟進。求的反饋能及時跟進。圖圖20：隨著全國布局持續完善，新泉股份包裝、運輸及倉儲費用占營收比例持續下降隨著全國布局持續完善，新泉股份包裝、運輸及倉儲費用占營收比例持續下降 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.未來未來展望：新產品拓展可期，全球化戰略提速展望：新產品拓展可期，全球化戰略提速 2024 年新泉的業績確定怎么看？年新泉的業績確定怎么看？基于公司歷史業績兌現情況，公司在基于公司歷史業績兌現情況，公司在營收端持續快速增長營收端持續

51、快速增長+新項目持續量產新項目持續量產的基礎的基礎上，通過上，通過內部效率和良品率提升內部效率和良品率提升+二級供應商分擔二級供應商分擔+規模效應攤低固定成本規模效應攤低固定成本+VAVE，公司，公司的的盈利能力和業績表現也盈利能力和業績表現也將將具有同樣的正向反饋具有同樣的正向反饋。0%1%2%3%4%5%6%7%201220132014201520162017201820192020202120222014年以前公司主要生產基2014年年底公司進行產能統一規劃，北京、寧波、鄂爾多斯、青島和長春基地逐漸實現就近配套2018年公司優化包裝方案（使用可回收包裝物）和運輸方案公司全國生產布局進一步

52、完善 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/23 圖圖21：新泉新泉 2024 年年（短期）（短期）業績確定性分析框架業績確定性分析框架 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品端持續拓展，未來產品端持續拓展，未來 ASP 有望達有望達 1.5 萬元萬元 基于主副儀表板、門板產品中的核心工藝能力（注塑、發泡、搪塑、包塑和組裝等），基于主副儀表板、門板產品中的核心工藝能力（注塑、發泡、搪塑、包塑和組裝等），不斷布局新工藝，拓展產品新品類，外飾件和乘用車座椅為后續開拓方向。不斷布局新工藝，拓展產品新品類，外飾件和乘用車座

53、椅為后續開拓方向。最終公司將最終公司將有望有望成為汽車飾件領域品類全覆蓋的自主龍頭企業，單車成為汽車飾件領域品類全覆蓋的自主龍頭企業，單車 ASP 有望達有望達1.5 萬元萬元上下。上下。圖圖22：新泉產品端的拓展路徑新泉產品端的拓展路徑 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 營收端營收端核心驅動客戶清晰核心驅動客戶清晰配套車型銷量確定性高配套車型銷量確定性高成本端成本端上游原材料價格穩定上游原材料價格穩定二級供應商分擔二級供應商分擔規模效應攤低固定成本規模效應攤低固定成本內部效率和良品率提升內部效率和良品率提升較多新項目量產提升產品較多新項目量產提升產品均價均價參考公司歷史業績兌現情況，在收入

54、增長具有確定性的情況下業績增長同樣具備確定性。參考公司歷史業績兌現情況，在收入增長具有確定性的情況下業績增長同樣具備確定性。2023及及之前之前 主副儀表板、門板等，主副儀表板、門板等，ASP 4-5千元千元2024至至2025 外飾件及其他內飾拓展，外飾件及其他內飾拓展，ASP 增加增加2-3千元千元2026 拓展乘用車座椅，拓展乘用車座椅，ASP 增加增加4-8千千元元圍繞注塑、發泡、搪塑、包覆和組裝等核心圍繞注塑、發泡、搪塑、包覆和組裝等核心工藝，工藝，不斷拓展新工藝和產品品類不斷拓展新工藝和產品品類，最終，最終ASPASP可達到可達到1.51.5萬元上下萬元上下 請務必閱讀正文之后的免

55、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/23 客戶端國內海外雙輪驅動，全球化戰略持續推進客戶端國內海外雙輪驅動，全球化戰略持續推進 新泉是汽零行業中出海步伐最快的一批企業。公司堅定推進全球化戰略，有望成為新泉是汽零行業中出海步伐最快的一批企業。公司堅定推進全球化戰略，有望成為全球化的汽車飾件龍頭。全球化的汽車飾件龍頭。圖圖23：新泉客戶端的拓展路徑新泉客戶端的拓展路徑 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 營業收入營業收入預測：預測：隨著公司新客戶、新產品和新項目的持續放量，公司營業收入將持續增長。其

56、中，儀表板總成產品 2023-2025 年營收預計分別為 70.42 億元/87.42 億元/108.16 億元；門板總成產品 2023-2025 年營收預計分別為 20.00 億元/26.59 億元/36.22億元；保險杠總成產品 2023-2025 年營收預計分別為 2.13 億元/8.00 億元/13.84 億元。綜上，我們預計公司 2023 年至 2025 年營業收入分別為 104.55 億元/136.08 億元/177.28 億元，同比分別增長 50.50%/30.16%/30.28%。毛利率預測：毛利率預測：預計隨著公司整體收入規?？焖偬嵘龓硪幠Ｐ?，新項目占比提升（新項目盈利能

57、力更強），公司盈利能力將持續提升。綜上，我們預計公司 2023-2025 年綜合毛利率分別為 19.97%、20.32%、20.50%。2020及及之前之前 存量客戶結構：存量客戶結構：2021至至2024 核心增量客戶：核心增量客戶：2025新泉國際化戰略持續推進，新泉國際化戰略持續推進，20252025年開始海外市場將成為重要的收入增量來源年開始海外市場將成為重要的收入增量來源 核心增量客戶：核心增量客戶：商用車商用車國際知名國際知名電動車企電動車企國際知名國際知名電動車企電動車企海外其他海外其他OEMOEM客戶客戶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深

58、度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/23 圖圖24：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 考慮到公司新項目、新業務的持續放量，我們將公司 2023-2025 年的歸母凈利潤從8.20 億/11.22 億/13.90 億調整至 8.20 億/11.22 億/14.82 億，對應的 EPS 分別為 1.68 元、2.30 元、3.04 元，市盈率分別為 25.43 倍、18.59 倍、14.07 倍。我們選取汽車零部件行業中同屬特斯拉產業鏈的拓普集團和三花智控作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE為 22.47 倍。新泉作為自主內飾件龍頭，深度綁

59、定下游優質客戶，且持續開拓新產品，堅定推動全球化發展，維持“買入”評級。2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E銷售收入（百萬元）1777.552187.032854.044560.107041.538741.7610816.09YOY23.04%30.50%59.78%54.42%24.15%23.73%銷售成本（百萬元）1334.801587.192174.803578.605516.736822.958421.75毛利率24.91%27.43%23.80%21.52%21.65%21.95%22.14%銷售收入（百萬元）124.12199.95154.055

60、4.1164.9374.6785.87YOY61.09%-22.96%-64.88%20.00%15.00%15.00%銷售成本（百萬元）97.92144.04119.7747.4955.1963.4772.99毛利率21.11%27.96%22.25%12.23%15.00%15.00%15.00%銷售收入（百萬元）372.96506.05695.661275.762000.362658.923622.49YOY35.68%37.47%83.39%56.80%32.92%36.24%銷售成本（百萬元）327.86445.15593.411088.781708.302260.083071.87

61、毛利率12.09%12.03%14.70%14.66%14.60%15.00%15.20%銷售收入（百萬元）66.00206.00631.00YOY212.12%206.31%銷售成本（百萬元）52.14160.68489.03毛利率21.00%22.00%22.50%銷售收入（百萬元）108.4296.24110.9585.2093.72103.09113.40YOY-11.23%15.28%-23.21%10.00%10.00%10.00%銷售成本（百萬元）92.3179.7096.7471.6378.7286.6095.26毛利率14.86%17.19%12.81%15.93%16.00

62、%16.00%16.00%銷售收入（百萬元）22.1815.0435.9843.32213.41799.901384.44YOY-32.19%139.23%20.40%392.63%274.82%73.08%銷售成本（百萬元）15.5512.3929.3434.35166.46619.921072.94毛利率29.89%17.62%18.45%20.71%22.00%22.50%22.50%銷售收入（百萬元）7.326.216.166.576.907.247.61YOY-15.16%-0.81%6.66%5.00%5.00%5.00%銷售成本（百萬元）4.903.694.515.145.385

63、.655.93毛利率33.06%40.58%26.79%21.77%22.00%22.00%22.00%銷售收入（百萬元）165.85161.22192.34230.41241.93254.03266.73YOY-2.79%19.30%19.79%5.00%5.00%5.00%銷售成本（百萬元）135.00129.58131.27166.27174.19182.90192.04毛利率18.60%19.63%31.75%27.84%28.00%28.00%28.00%銷售收入（百萬元）457.25508.74563.53691.22725.78762.07800.17YOY11.26%10.77

64、%22.66%5.00%5.00%5.00%銷售成本（百萬元）383.24432.09479.39583.70609.66640.14672.15毛利率16.19%15.07%14.93%15.56%16.00%16.00%16.00%銷售收入（百萬元）3035.653680.484612.716946.6910454.5613607.6817727.79YOY21.24%25.33%50.60%50.50%30.16%30.28%銷售成本（百萬元）2391.582833.833629.235575.968366.7710842.3914093.95毛利率21.22%23.00%21.32%1

65、9.73%19.97%20.32%20.50%其他業務合計落水槽其他主營業務儀表板總成頂柜總成門板總成立柱總成保險杠總成座椅背板 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/23 圖圖25：可比公司估值表（數據截至可比公司估值表（數據截至 2024/03/06）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：拓普集團和三花智控的盈利預測來自東吳證券研究所 6.風險提示風險提示 1、乘用車行業銷量不及預期：乘用車行業銷量不及預期：公司當前主要收入來自于下游乘用車客戶，若宏觀經濟產生波動，乘用車行業銷量出現下滑，則將對公司營業收入和盈

66、利能力產生不利影響。2、新客戶開拓不及預期：、新客戶開拓不及預期：公司收入增長部分來自于新客戶、新項目的開拓，如果公司在新客戶開拓和新項目獲得上不及預期，則將對公司的收入增長產生不利影響。3、原材料價格波動影響、原材料價格波動影響：公司主要原材料為塑料粒子（PP、ABS、PC/ABS 等）、面料、鋼材等，且直接原材料成本在公司總成本中的占比較高，原材料價格波動對公司毛利率影響較大，如果上游原材料價格出現大幅上漲，則將對公司的盈利能力造成不利影響。2022A2023E2024E2022A2023E2024E拓普集團601689.SH57.21665.2217.0021.7430.0439.133

67、0.6022.14三花智控002050.SZ24.93930.5425.7330.8440.8236.1730.1722.8037.6530.3922.47新泉股份603179.SH42.81208.614.718.2011.2244.3325.4318.59PE平均值公司簡稱證券代碼股價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/23 新泉股份新泉股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E

68、2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,031 8,740 11,204 14,711 營業總收入營業總收入 6,947 10,455 13,608 17,728 貨幣資金及交易性金融資產 859 1,000 1,434 1,882 營業成本(含金融類)5,576 8,367 10,842 14,094 經營性應收款項 3,275 5,016 6,288 8,345 稅金及附加 31 52 68 89 存貨 1,750 2,557 3,313 4,306 銷售費用 133 201 256 333 合同資產 0 0 0 0

69、 管理費用 312 450 578 753 其他流動資產 146 168 169 177 研發費用 306 450 585 762 非流動資產非流動資產 3,302 3,617 4,115 4,540 財務費用 0(14)14 18 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 13 10 12 14 固定資產及使用權資產 2,151 2,396 2,657 2,849 投資凈收益 1 1 2 3 在建工程 484 689 891 1,094 公允價值變動 4(1)0 0 無形資產 276 299 335 365 減值損失(70)(34)(25)(31)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 1(3

70、)3 3 長期待攤費用 77 77 77 77 營業利潤營業利潤 537 922 1,256 1,667 其他非流動資產 313 155 154 154 營業外凈收支 (13)(8)(8)(10)資產總計資產總計 9,333 12,357 15,319 19,250 利潤總額利潤總額 524 914 1,248 1,658 流動負債流動負債 4,752 6,705 8,579 10,995 減:所得稅 51 93 125 174 短期借款及一年內到期的非流動負債 695 616 727 794 凈利潤凈利潤 473 821 1,123 1,484 經營性應付款項 3,692 5,655 7,2

71、53 9,477 減:少數股東損益 2 1 1 1 合同負債 124 151 220 271 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 471 820 1,122 1,482 其他流動負債 241 283 378 453 非流動負債 452 462 462 462 每股收益-最新股本攤薄(元)0.97 1.68 2.30 3.04 長期借款 363 363 363 363 應付債券 0 0 0 0 EBIT 532 901 1,262 1,676 租賃負債 14 14 14 14 EBITDA 765 1,195 1,597 2,051 其他非流動負債 74 85 85 85 負債合計負債合計 5,2

72、03 7,168 9,041 11,457 毛利率(%)19.73 19.97 20.32 20.50 歸屬母公司股東權益 4,079 5,138 6,226 7,739 歸母凈利率(%)6.77 7.85 8.25 8.36 少數股東權益 50 51 52 54 所有者權益合計所有者權益合計 4,129 5,189 6,278 7,793 收入增長率(%)50.60 50.50 30.16 30.28 負債和股東權益負債和股東權益 9,333 12,357 15,319 19,250 歸母凈利潤增長率(%)65.69 74.30 36.83 32.08 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元

73、）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 755 634 1,220 1,185 每股凈資產(元)8.37 10.16 12.39 15.50 投資活動現金流(814)(627)(837)(804)最新發行在外股份（百萬股）487 487 487 487 籌資活動現金流(167)124 52 67 ROIC(%)9.75 14.21 16.74 18.35 現金凈增加額(215)142 435 448 ROE-攤薄(%)11.54 15.96 18.03 19.15 折舊和攤銷 233

74、 294 336 376 資產負債率(%)55.75 58.01 59.02 59.52 資本開支(989)(778)(839)(807)P/E（現價&最新股本攤?。?4.33 25.43 18.59 14.07 營運資本變動(39)(525)(267)(709)P/B（現價）5.11 4.21 3.46 2.76 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶

75、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見

76、及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

77、的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何

78、形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指

79、數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標

80、準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對

81、基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527