【公司研究】雅克科技-深度跟蹤報告：半導體材料平臺型公司多點開花未來可期-20200123[25頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 半導體材料平臺型公司，多點開花未來可期半導體材料平臺型公司，多點開花未來可期 雅克科技（002409）深度跟蹤報告2020.1.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 公司技術實力領先，有望充分受益下游半導體行業發展。我們預測公司公司技術實力領先，有望充分受益下游半導體行業發展。我們預測公司 2019-2022 年年 EPS 分別分別為為 0.54/0.76/1.00/1.38 元。參考元。參考公司歷史估值及公司歷史估值及可比可比

2、公司估值，考慮公司的龍頭地位，且具備較強成長性，我們認為公司估值，考慮公司的龍頭地位，且具備較強成長性，我們認為 2020 年年 70 倍倍 PE 是公司合理的估值水平，上調目標價至是公司合理的估值水平，上調目標價至 53 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級。 半導體材料平臺型公司，內生外延快速發展。半導體材料平臺型公司，內生外延快速發展。公司傳統業務為有機磷阻燃劑的 生產銷售，通過內生增長拓展 LNG 保溫材料業務。此后，公司通過外延并購華 飛電子、科美特、江蘇先科，成功切入半導體封裝材料、電子特氣、IC 材料等 領域，實現快速發展。 半導體前驅體產品填補國內空白，有望大幅增厚公司業績

3、半導體前驅體產品填補國內空白，有望大幅增厚公司業績。UP Chemical 產品 應用在存儲、邏輯芯片的制造環節，其中薄膜沉積和光刻工藝是最主要的應用領 域。2019 年前驅體市場規模約 12.0 億美元，未來幾年前驅體市場預計仍將保持 快速增長。隨著無錫海力士及長江存儲的產能釋放，公司業績有望大幅增厚。 電子特氣盈利能力良好，電子特氣盈利能力良好，硅微粉受益先進封裝硅微粉受益先進封裝。電子特氣方面，公司產品銷售 日本、韓國、美國、印度、巴西及中國臺灣等多個國家和地區，半導體級四氟化 碳成功進入臺積電供應鏈體系， 規模優勢下公司產品盈利能力良好。 硅微粉方面， 公司與日本住友電木、日立化成、臺

4、灣義典等形成了長期的供貨合作關系，有望 繼續保持領先地位，并不斷提升市場份額。 傳統業務有望恢復，傳統業務有望恢復，LNG 材料訂單不斷。材料訂單不斷。受安全事故影響，公司阻燃劑業務占 比不斷下降。2018 年阻燃劑業務收入 7.47 億元，同比下降 17.24%，2019 上半 年阻燃劑業務收入占比繼續下降。若濱海雅克得以復產，公司阻燃劑業務有望恢 復。LNG 材料方面，公司近年與滬東中華造船陸續簽訂大訂單，有望不斷擴大市 場份額。 風險因素：風險因素：下游驗證不及預期；市場競爭加??；產品價格波動；濱海雅克復產 具有不確定性。 投資建議：投資建議：考慮 2019 年響水、濱海雅克停產影響阻燃

5、劑業務，而公司技術實力 領先，未來有望充分受益下游半導體行業發展，我們調整公司 2019-2022 年歸母 凈利潤預測分別為 2.49/3.50/4.61/6.38 億元（原 2019-21 年歸母凈利潤預測為 2.74/3.38/3.89 億元），對應 EPS 為 0.54/0.76/1.00/1.38 元。參考公司歷史估值 水平及可比公司估值，考慮公司的龍頭地位，且具備較強成長性，我們認為 2020 年 70 倍 PE 是公司合理的估值水平，上調目標價至 53 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,133

6、 1,547 1,840 2,518 3,180 營業收入增長率 27% 37% 19% 37% 26% 凈利潤(百萬元) 35 133 249 350 461 凈利潤增長率 -49% 285% 88% 40% 32% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.10 0.31 0.54 0.76 1.00 毛利率% 22% 28% 34% 35% 36% 凈資產收益率 ROE% 2.22% 3.18% 5.69% 7.47% 9.07% 每股凈資產（元） 3.36 9.02 9.47 10.13 10.98 PE 294 94 55 39 30 PB 8.8 3.3 3.1 2.9 2.7 資料來源

7、：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 21 日收盤價 雅克科技雅克科技 002409 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 32.02 元 目標價 53 元 總股本 463 百萬股 流通股本 233 百萬股 52周最高/最低價 32.02/13.51 元 近1 月絕對漲幅 50.26% 近6 月絕對漲幅 90.26% 近12月絕對漲幅 125.13% 雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 1 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 4 半導體材料平臺型公司，內生外延快速成長半導體材料平臺型公司，內生外延快速成長 . 5 歷史沿革

8、：內生外延，快速成長 . 5 股權結構：大基金入股，未來可期 . 5 財務情況：受益半導體材料業務，業績快速增長 . 6 UP Chemical：產品填補國內空白，放量在即：產品填補國內空白，放量在即 . 8 芯片制造重要材料，下游需求持續增長 . 8 持續開發新產品，下游客戶認可度高 . 9 海力士+長江存儲產能釋放，公司有望充分受益 . 11 科美特：電子特氣領軍企業，未來向好科美特：電子特氣領軍企業，未來向好 . 12 電子特氣應用廣泛，市場空間逐年增長 . 12 產品規模優勢顯著，產能落地有望貢獻增量 . 13 華飛電子：硅微粉領先，受益先進封裝需求增長華飛電子：硅微粉領先，受益先進封

9、裝需求增長 . 15 LNG 保溫材料陸續簽訂大訂單，實現快速成長保溫材料陸續簽訂大訂單，實現快速成長 . 17 國內最大有機磷阻燃劑廠商，業務有望恢復國內最大有機磷阻燃劑廠商，業務有望恢復 . 19 風險因素風險因素 . 20 盈利預測與估值盈利預測與估值. 20 雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：雅克科技發展歷程 . 5 圖 2：雅克科技股權結構圖 . 6 圖 3：公司營業總收入 . 6 圖 4：公司歸母凈利潤 . 6 圖 5：公司各業務產品收入占比情況 . 7 圖 6：公司主營產品毛利率情況 . 7 圖 7：公司費

10、用率較為穩定 . 7 圖 8：公司經營穩健，資產負債率低 . 7 圖 9：UP Chemical 產品所處集成電路產業鏈 . 8 圖 10：UP Chemical 產品在芯片制造中的應用工序 . 8 圖 11：STI 技術及 SOD 的應用 . 8 圖 12：高介電常數（High-K）前驅體產品應用示意圖 . 9 圖 13：氧化硅及氮化硅前驅體產品應用示意圖 . 9 圖 14：全球半導體前驅體銷售規模 . 9 圖 15：UP Chemical 產業鏈 . 11 圖 16：無錫海力士 . 11 圖 17：長江存儲廠房圖 . 12 圖 18：SOD 產品圖 . 12 圖 19：我國電子特氣市場規模

11、. 13 圖 20：成都科美特產能 . 13 圖 21：六氟化硫產品 . 14 圖 22：六氟化硫應用領域 . 14 圖 23：四氟化碳產品 . 14 圖 24：四氟化碳應用領域 . 14 圖 25：三氟化氮產品 . 15 圖 26：三氟化氮應用領域 . 15 圖 27：硅微粉產業鏈 . 15 圖 28：球形硅微粉 . 17 圖 29：硅微粉顆粒圖示 . 17 圖 30：LNG 保溫絕熱材料 . 17 圖 31：LNG 運輸船 . 18 圖 32：天津南港 LNG 儲罐 . 18 圖 33：阻燃劑營業收入情況 . 19 圖 34：濱海雅克阻燃劑倉庫 . 19 圖 35：公司歷史估值 . 21

12、雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 3 表格目錄表格目錄 表 1：UP Chemical 產能情況 . 10 表 2：UP Chemical 核心產品及技術 . 10 表 3：下游在集成電路、面板、LED 等領域的各個工藝環節均有多種用途。 . 12 表 4：國家鼓勵文件 . 16 表 5：硅微粉下游需求量情況及預測 . 16 表 6：公司各項業務預測 . 20 表 7：盈利預測簡表 . 21 表 8：可比公司估值 . 22 雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 4 投資聚焦投資聚焦 雅克科技為半導體材料平臺型公

13、司，公司傳統業務為有機磷阻燃劑的生產銷售，通過 內生增長拓展 LNG 保溫材料業務。此后，公司通過外延并購，成功切入半導體封裝材料、 電子特氣、IC 材料等領域，實現快速發展。公司產品填補國內空白，受益于下游半導體行 業的快速發展及國產化大趨勢，公司有望實現跨越式發展。 我們預計： 阻燃劑業務方面， 受環保安全停產影響， 預計經歷 2019 年的下滑后， 2020 年開始營業收入有所恢復， 毛利率維持 20%水平； LNG 保溫材料業務方面， 2019 年及 2020 年大訂單交付，預計營業收入快速增長，此后維持 30%左右增速，毛利率隨產能負荷提升 逐步提高，從 22%逐年增至 35%；硅微

14、粉業務方面，收入及毛利率預計均維持穩定；電 子特氣業務方面， 隨著產能的建設與落地， 預計營業收入增速在 10%-28%， 毛利率在 45% 左右水平；半導體前驅體業務方面，隨著下游廠商的產能爬坡和驗證通過，預計業績增長 保持高增速，毛利率在 45%-50%左右。 根 據 以 上 假 設 ， 我 們 調 整 公 司2019-2022年 歸 母 凈 利 潤 預 測 分 別 為 2.49/3.50/4.61/6.38 億元（原 2019-21 年歸母凈利潤預測為 2.74/3.38/3.89 億元） ，對應 EPS 為 0.54/0.76/1.00/1.38 元。參考可比公司估值，考慮公司的龍頭地

15、位，且具備較強成 長性， 我們認為 2020 年 70 倍 PE 是公司合理的估值水平， 上調目標價至 53 元， 維持“買 入”評級。 雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 5 半導體材料平臺型公司，內生外延快速成長半導體材料平臺型公司，內生外延快速成長 歷史沿革：內生外延，快速成長歷史沿革：內生外延，快速成長 內生外延成功轉型，打造半導體材料平臺型公司。內生外延成功轉型，打造半導體材料平臺型公司。公司傳統業務為有機磷阻燃劑的生 產，通過內生增長拓展 LNG 保溫材料業務。此后，公司通過外延并購，成功切入半導體 封裝材料、電子特氣、IC 材料等領域，實

16、現快速發展。2016 年，公司收購浙江華飛電子 100%股權，進入硅微粉制造領域。2017 年，公司收購成都科美特特種氣體有限公司 90% 股權，涉足特種氣體；同年收購江蘇先科半導體新材料有限 公司，而江蘇先科子公司韓國 UP Chemical 為重要半導體材料供應商，半導體前驅體以及 SOD 產品填補國內空白。在 完成并購重組之后，雅克科技逐漸建立起其在半導體行業的地位。 圖 1：雅克科技發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構：大基金入股，未來可期股權結構：大基金入股，未來可期 股權結構穩定，公司前景多方看好。股權結構穩定，公司前景多方看好。公司的第一大股東為沈琦，持股 24

17、.7%；第二大 股東為沈馥， 持股 22.3%； 第三大股東為華泰瑞聯基金， 持股 6.98%。 實際控制人為沈琦、 沈馥、沈錫強、駱穎、竇靖芳組成的沈氏家族成員。2017 年，國家集成電路產業基金投資 5.5 億元，持有公司 5.73%的股份，大基金投資旨在扶持我國集成電路產業發展，挖掘真正 質地優異的公司，而大基金的入股亦足見其對公司在半導體材料領域的技術實力及發展前 景的認可。 雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 6 圖 2：雅克科技股權結構圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務情況財務情況：受益半導體材料業務，業績快速增長：受益半導體材料

18、業務，業績快速增長 收購公司陸續并表， 業績快速增長。收購公司陸續并表， 業績快速增長。 2019 年前三季度公司實現營業收入 13.62 億元， 同比增長 24.33%；實現歸母凈利潤為 1.86 億元，同比增長 98.90%，公司盈利能力快速 提升。 圖 3：公司營業總收入 圖 4：公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 半導體半導體材料材料業務持續推進，呈現多元化發展業務持續推進，呈現多元化發展。近幾年公司涉足半導體材料領域并拓展 LNG 保溫材料業務，半導體材料及 LNG 保溫材料營收占比逐年上升。2019 年上半年，公 司營業收入中，

19、電子特氣占比 20.33%， 半導體材料占比 24.88%， 阻燃劑營收占比 32.81%， 業務整體呈多元化趨勢發展。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20152016201720182019Q3 營業總收入（億元）同比變動(%) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20152016201720182019Q3 歸母公司凈利潤（百萬元）同比變動（%） 雅克科技（雅克科技（0

20、02409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 7 公司公司產品產品盈利能力較為穩定盈利能力較為穩定，半導體材料毛利較高。，半導體材料毛利較高。從毛利率上看，阻燃劑和硅微粉 兩大業務板塊的毛利率近三年無較大波動，2019 年上半年，阻燃劑的毛利率為 21.99%， 硅微粉為 33.41%，而電子特氣和半導體化學材料毛利率分別高達 45.23%和 48.78%，體 現公司產品具有較高的盈利能力。 圖 5：公司各業務產品收入占比情況 圖 6：公司主營產品毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司經營穩健，費用率保持穩定。公司經營穩健，費用率保持

21、穩定。公司各項費用的費用率較為穩定，同時資產負債率 較低，從 2016 年至今逐年下降，公司 2019Q3 的資產負債率僅為 8.12%，公司經營風險 較小。 圖 7：公司費用率較為穩定 圖 8：公司經營穩健，資產負債率低 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0% 50% 100% 2016201720182019Q3 阻燃劑錫鹽類硅油及胺類 球形硅微粉LNG 保溫復合材料LDS 設備 電子特種氣體半導體化學材料其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019Q3 阻燃劑硅微粉 電子特種氣體半導體化學材料 -5.0

22、0% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20152016201720182019Q3 銷售費用率（%）管理費用率（%） 研發費用率（%）財務費用率（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019Q3 雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 8 UP Chemical：產品填補國內空白，放量在即：產品填補國內空白，放量在即 芯片制造重要材料，下游需求持續增長芯片制造重要材料，下游需求持續增長 SOD 及半導體前驅體為芯片制造重要材料。及半導體前驅體為芯片制造重要材料。 UP Chemical 的主

23、要產品為 SOD 與半導 體前驅體，應用在半導體集成電路存儲、邏輯芯片的制造環節，其中薄膜沉積和光刻工藝 是 UP Chemical 最主要的應用領域，也是半導體集成電路芯片制造的核心技術工藝環節。 圖 9：UP Chemical 產品所處集成電路產業鏈 圖 10：UP Chemical 產品在芯片制造中的應用工序 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 SOD 產品用于淺溝槽隔離作為隔離填充物。產品用于淺溝槽隔離作為隔離填充物。SOD（旋涂絕緣介質）產品是硅薄膜制備 工藝的涂覆物質，主要應用在半導體存儲芯片（DRAM 和 NAND）的淺溝槽隔離中作為隔 離填充

24、物。在與集成電路制造其他工藝的整合方面，SOD 材料的表現也同樣突出。UP Chemical 從 2009 年開始生產和銷售 SOD 產品。 歷經多年持續研發， 打破了德國默克的壟 斷， 成為全球范圍內僅有的三家實現半導體存儲芯片 SOD 產品穩定量產供應的半導體材料 廠商之一。 圖 11：STI 技術及 SOD 的應用 資料來源：公司公告，中信證券研究部 雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 9 UP Chemical 的前驅體產品適用于的前驅體產品適用于 CVD 和和 ALD 的薄膜沉積。的薄膜沉積。前驅體產品主要用在 半導體集成電路制造過程中的薄膜

25、沉積工藝中，通過化學反應等方式在集成電路晶圓表面 形成具有特定電學性質的薄膜，對薄膜的品質至關重要。UP Chemical 的主要前驅體產品 包括高介電常數（High-K）前驅體產品、氧化硅及氮化硅前驅體產品和金屬及金屬氮化物 前驅體產品。2019 年前驅體市場規模約 12.0 億美元，隨著下游芯片產業發展，前驅體市 場仍將保持快速增長。 圖 12：高介電常數（High-K）前驅體產品應用示意圖 圖 13：氧化硅及氮化硅前驅體產品應用示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：全球半導體前驅體銷售規模（萬美元） 資料來源：氣體圈子（含預測）、中信證

26、券研究部 持續開發新產品，下游客戶認可度高持續開發新產品，下游客戶認可度高 UP Chemical 研發實力強勁，產能充足。研發實力強勁，產能充足。公司憑借強大的研發團隊，近年不斷研發出 新的產品應用于 3D NAND 存儲芯片成膜工藝，并且還有在研產品對前驅體的性能進行改 善，更好地滿足客戶需求。公司產能充足，目前 SOD 年產量可達 6000 瓶，前驅體等材料 也有較高的產能。目前 UP Chemical 的大部分產品均已經切入到 3D NAND 閃存芯片的應 用之中，為未來的業績增長奠定基礎。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000

27、160000 201320142015201620172018E2019E 六氟化鎢電極、勢壘金屬氨氣甲硅烷 TEOS絕緣膜用CVD材料Low-k材料High-k材料 雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 10 表 1：UP Chemical 產能情況 產品產品 產能 （產能 （KG/年）年） 應用領域應用領域 產品用途產品用途 SOD 6000 瓶 STI 半導體淺溝槽隔離填充材料 TMA 3600 CVD/ALD 半導體制造過程中的電容器介質材料 ZOA203 9000 半導體雙重微影技術（DPT）中犧牲層以及隔離氧化物和氮化物 ZOA130 113

28、40 半導體制造過程中的電容器介質 HCDS 21600 雙重微影技術中的成膜材料 PYRIDINE 37800 原子層沉積技術催化劑 TEMAZ 3300 半導體制造過程中的高介電常數材料，同時用于制造柵氧化層 TEMAH 3960 半導體制造程中的高介電常數材料 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：UP Chemical 核心產品及技術 產品名稱產品名稱 具體分類具體分類 技術來源技術來源 應用階段應用階段 ZOA203 高 介 電 常 數 （High-K）前驅 體 自主研發 成熟量產階段 ZOA503 自主研發 成熟量產階段 TMA 自主研發 成熟量產階段 TEMAH 自主研發

29、成熟量產階段 TEMAZ 自主研發 成熟量產階段 PcpZr 自主研發 半導體制造商評測階段 SOD STI 自主研發 成熟量產階段 ZOA130 氧化硅及氮化硅 前驅體 自主研發 成熟量產階段 Pyridine 自主研發 成熟量產階段 HCDS 自主研發 成熟量產階段 BTBAS 自主研發 已通過半導體制造商評測，即將進入量產階段 TiCl4 金屬及金屬氮化 物前驅體 自主研發 成熟量產階段 TDMAT 自主研發 成熟量產階段 Aco 自主研發 已完成半導體 OEM 廠商測評，開始半導體制造商測評 IPNT1 自主研發 已完成半導體 OEM 廠商測評，開始半導體制造商測評 TTBA 自主研發

30、 處于半導體 OEM 廠商測評階段 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司產品品質優異，下游認可度高。公司產品品質優異，下游認可度高。公司在 High-K 等半導體材料領域占據全球領先 地位。通過多年的自主研發，掌握了具有自主知識產權前驅體材料的合成、提純、配方等 工藝技術，并實現商業化量產，打破國外壟斷。從 2008 年開始，UP Chemical 連續多年 成為海力士、三星的主要供應商，是世界領先的半導體級 SOD 和前驅體產品供應商，競 爭優勢顯著。 雅克科技（雅克科技（002409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.23 11 圖 15：UP Chemical 產業鏈 資料來源：

31、公司公告，中信證券研究部 海力士海力士+長江存儲產能釋放，公司有望充分受益長江存儲產能釋放，公司有望充分受益 無錫海力士產能即將釋放，有望拉動公司業績。無錫海力士產能即將釋放，有望拉動公司業績。海力士自 2005 年落戶無錫高新區， 投資總額超過 140 億美元，無錫工廠專注生產 DRAM 產品。2019 年 4 月，SK 海力士宣 布位于江蘇無錫的第二工廠(C2F)已經竣工，此外，現有工廠(C2)的延伸項目建設周期 2017-2026 年，全部完成后將成為全球單體投資規模最大、月產能最大、技術最先進的 10nm 級別工藝內存芯片生產基地，月產能可達 18 萬塊 12 英寸晶圓。公司作為海力士重 要供貨商，伴隨其產能落地爬坡，公司 SOD 以及前驅體產品需求量預計將大幅增加。 圖 16：無錫海力士 資料來源：無錫海力士官網，中信證券研究部 材料國產化大勢所趨，材料國產化大勢所趨，半導體龍頭企業逐步驗證。半導體龍頭企業逐步驗證。雅克科技已經與長江存儲、武漢新 芯等公司建立了合作關系。20