雅克科技-公司半導體材料平臺發力本土化建設-220622（40頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 52.90 元 目標價格（ 人民幣） ：63.20 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 4.76 已上市流通 A股(億股) 3.19 總市值(億元) 251.77 年內股價最高最低(元) 105.99/39.09 滬深 300 指數 4271 深證成指 12247 陳屹陳屹 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521050001 王明輝王明輝 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521080003 楊翼滎楊翼滎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S11305200

2、90002 公司公司半導體材料半導體材料平臺平臺發力發力本土本土化建設化建設 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,273 3,782 4,221 5,958 7,602 營業收入增長率 24.05% 66.40% 11.60% 41.15% 27.60% 歸母凈利潤(百萬元) 413 335 602 790 1,010 歸母凈利潤增長率 41.19% -18.98% 79.72% 31.32% 27.79% 攤薄每股收益(元) 0.893 0.703 1.264 1.660 2.121 每股

3、經營性現金流凈額 0.43 0.67 1.52 1.19 1.83 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 8.77% 5.59% 9.30% 11.07% 12.58% P/E 67.31 115.40 41.85 31.87 24.94 P/B 5.90 6.45 3.89 3.53 3.14 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 全球進入新一輪晶圓廠資本開支大周期，國內產能占比持續提升，全球進入新一輪晶圓廠資本開支大周期，國內產能占比持續提升，利好國產利好國產半導體半導體材料材料。在新興需求的驅動下，全球進入新一輪晶圓廠資本開支大周期，預計 20-24 年全球 8 英寸、12 英寸晶圓

4、總產能將增長 18%、48%，中國大陸的晶圓產能占比有望從 21 年的 16%提升至 24 年的 19%，國內半導體材料需求將保持高速增長。當前我國半導體材料國產化率整體偏低，半導體產業鏈分離趨勢將顯著提升對國產材料的需求。 公司并購轉型半導體材料平臺，材料本土化進入發力期公司并購轉型半導體材料平臺，材料本土化進入發力期。16 年以來，公司通過并購重組，布局半導體前驅體、電子特氣、硅微粉、光刻膠等半導體核心材料領域，目前電子材料板塊毛利占比已超過 80%，未來隨著阻燃劑業務的剝離，占比將進一步提升。21 年公司通過定增等方式發力半導體材料國產化建設，其中前驅體、光刻膠、硅微粉等產品的產能有望翻

5、倍，隨著國產化項目 22 年以后逐步投產，我們預計 22-24 年公司半導體材料板塊收入分別為 34.7、51.1、66.0 億元，三年 CAGR33%，毛利分別為 10.7、15.1、19.9 億元，三年 CAGR39%。 公司是國內唯一的公司是國內唯一的 LNG 保溫絕熱板生產企業，訂單充足支撐長期成長保溫絕熱板生產企業，訂單充足支撐長期成長。俄烏沖突加速 LNG 船運和儲罐需求，當前我國 LNG 船舶訂單與 LNG 接收站增長迅速，公司作為國內唯一的 LNG 保溫絕熱板供應商，與滬東、江南、大連等國有大型 LNG 船廠深度合作，20 年 7.4 億在手訂單在 21 年得到有效釋放，我們預

6、計公司 22-24 年該項業務收入分別為 6、7、8.5 億元。 投資建議投資建議 21 年受匯率波動、海運費及原材料漲價、財務投資受損等因素影響，公司凈利潤有所下滑， 22 年以后公司的本土化項目將迎來放量的關鍵期，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 6.02、7.90、10.10 億元，對應的 EPS分別為 1.26、1.66、2.12 元。參考可比公司估值，我們給予公司 2022 年 50倍 PE，目標價 63.20 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示 本土化產品投放進度不及預期；下游技術迭代快于公司產品研發；原材料價格大幅上漲；匯率波動風險；限售股解禁風險

7、；商譽減值風險 0500100015002000250039.0951.3763.6575.9388.21100.49210622210922211222220322220622人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 雅克科技 滬深300 2022 年年 06 月月 22 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 雅克科技 (002409.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、半導體材料需求增長，國產替代勢在必行 .6 1.1 新興需求與新產能推動半導體行業增長 .6 1.2 晶圓廠向國

8、內轉移趨勢明顯，半導體材料國產化迎來機遇 .7 二、雅克科技半導體板塊：并購轉型半導體材料平臺 .10 2.1 公司半導體材料平臺發力本土化建設，盈利能力逐步提升 .10 2.1.1 并購轉型半導體材料平臺，材料國產化進入發力期.10 2.1.2 電子材料板塊占據公司業務主導地位，盈利能力逐步提升 .12 2.2UP-chemical：通過并購首次實現半導體前驅體國產化 .13 2.2.1 前驅體是半導體沉積工藝中的重要材料，制程提升帶動 High-K 材料增長.13 2.2.2 存儲器市場與技術高速發展，推動前驅體需求提升.14 2.2.3 雅克科技收購 UP-chemical，首次實現半導

9、體前驅體國產化 .17 2.3LG 化學&Cotem：并購加碼面板光刻膠國產化.19 2.3.1LCD 大尺寸化與國產化趨勢明確，國產材料迎來良機 .19 2.3.2 光刻膠是面板制造的核心材料，國產化品牌逐漸顯現。.20 2.3.3 雅克科技通過收購實現彩膠和 TFT-LCD 膠國產化，定增推動新產能建設.22 2.4 科美特：細分氣體行業龍頭，產品逐步導入半導體行業 .23 2.4.1 電子特氣市場空間大，國產替代有序推進.23 2.4.2 六氟化硫與四氟化碳：性能優異的半導體刻蝕氣體.25 2.4.3 成都科美特：細分氣體行業龍頭，向半導體行業發展 .26 2.5 華飛電子：國內硅微粉行

10、業龍頭，先進封裝有望提升材料附加值 .27 2.5.1 硅微粉是重要的半導體后道材料，需求高速增長 .27 2.5.2 華飛電子：國內封測行業硅微粉龍頭，未來幾年高端產能將加速釋放30 2.6 雅克福瑞：LDS設備快速放量，與半導體材料業務高度協同 .31 三、雅克科技 LNG 保溫復合材料板塊：國內首家，在手訂單充足 .32 3.1 俄烏沖突刺激 LNG 短期貿易需求，長期全球 LNG 增產潛力大。 .32 3.2 中國 LNG 船訂單需求旺盛，未來幾年國內進口 LNG 接卸能力大幅提升 .33 3.3 公司是國內唯一的 LNG 保溫絕熱板生產企業，訂單充足支撐長期成長。 .34 四、盈利預

11、測與投資建議 .35 4.1 核心假設與盈利預測 .35 4.2 投資建議及估值 .36 五、風險提示 .36 kYiXvYaUfW9UpWpZvYbRaO7NsQnNmOoMkPqQpRkPtRtQaQmMyRvPqRoMuOqMzQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2011-2021 全球半導體市場銷售額（億美元） .6 圖表 2：2020-2025 年全球半導體各行業增速預測（%） .6 圖表 3：歷年全球晶圓產能（8 英寸等效） .6 圖表 4：2020-2022 年晶圓代工廠資本支出數據（億美元） .7 圖表 5：中國集成電路產業銷售額（

12、億元）.7 圖表 6：2021 年全球半導體產能占比 .7 圖表 7：2022-2026 年中國大陸 12 寸晶圓廠投產預期 .8 圖表 8：全球半導體材料銷售額（億美元）.8 圖表 9：全球晶圓制造材料與封測材料規模占比.8 圖表 10：2019 年半導體晶圓制造材料市場結構.9 圖表 11：2019 年半導體封測材料市場結構 .9 圖表 12：全球大尺寸晶圓產能逐年增長.9 圖表 13：全球單個 3D NAND 顆粒容量變化 .9 圖表 14：中國半導體材料銷售額（億美元）.10 圖表 15：2020 年中國大陸半導體材料在全球占比（%） .10 圖表 16：不同半導體材料國產化情況 .1

13、0 圖表 17：公司從阻燃劑逐步轉型至半導體材料業務 . 11 圖表 18：公司半導體材料平臺各板塊基本情況 . 11 圖表 19：2021 年公司主要半導體材料產能情況.12 圖表 20：公司分板塊歷史營業收入（百萬元） .12 圖表 21：2021 年公司各板塊營收占比（%） .12 圖表 22：公司分板塊歷史毛利（百萬元） .13 圖表 23：公司分板塊歷史毛利率（%） .13 圖表 24：公司歷史費用率情況（%） .13 圖表 25：公司歷史歸母、扣非歸母凈利潤（百萬元）.13 圖表 26：化學氣相沉積（CVD）過程.14 圖表 27：原子層沉積（ALD）過程 .14 圖表 28：Si

14、O2 介質與 High-K介質對比.14 圖表 29：ALD 前驅體的元素種類.14 圖表 30：全球 DRAM市場規模（億美元）.15 圖表 31：全球 NAND 市場規模（億美元） .15 圖表 32：2021 年全球 DRAM營收占比 .15 圖表 33：2021 年全球 NAND 營收占比 .15 圖表 34：DRAM出貨量增長預期.16 圖表 35：長江存儲發展歷程圖.16 圖表 36：不同介電常數的前驅體材料 .16 圖表 37：3D NAND 技術路線圖 .17 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 38：3D NAND 堆棧示意圖 .17 圖表 39：全球前

15、驅體市場規模（億美元） .17 圖表 40：全球半導體前驅體行業主要企業 .17 圖表 41：UP-Chemical 歷史營收與增速情況 .18 圖表 42：UP-Chemical 歷史凈利潤與增速情況.18 圖表 43：UP-Chemical 的收入結構與凈利率（百萬元，%） .18 圖表 44：DNF 的收入結構與凈利率（百萬元，%） .18 圖表 45：大尺寸面板出貨面積結構（2022 年 3 月） .19 圖表 46：2015-2021 年彩電平均尺寸（寸）.19 圖表 47：全球 TFT LCD 面板產能（百萬平方米）.20 圖表 48：2022 年全球主要 TFT LCD 制造商預

16、期產能（百萬平方米） .20 圖表 49：TFT-LCD 的工藝流程圖 .20 圖表 50：TFT 基板與 CF 基板的制作流程.20 圖表 51：彩色光刻膠材料與成分 .21 圖表 52：面板光刻膠國產化情況 .21 圖表 53：北旭電子與雅克科技光刻膠業務收入對比（百萬元）.22 圖表 54：Cotem自有技術產品銷售情況 .22 圖表 55：LG 化學彩膠資產和 Cotem歷史盈利數據 .23 圖表 56：公司光刻膠募投項目盈利預測.23 圖表 57：電子特氣在不同應用領域的主要產品 .23 圖表 58：2020 年中國電子特氣需求占比 .24 圖表 59：2021 年全球四大氣體公司營

17、業收入（億美元）.24 圖表 60：全球電子特氣市場規模（億美元）.24 圖表 61：中國電子特氣市場規模（億元） .24 圖表 62：國內特種氣體公司已實現進口替代并規?；漠a品 .24 圖表 63：半導體用刻蝕氣體分類 .25 圖表 64：國家電網特高壓建設累計路線長度與變電環流容量 .25 圖表 65：國家電網在建特高壓工程示意圖 .25 圖表 66：2021 年國內六氟化硫部分產能統計 .26 圖表 67：2021 年國內四氟化碳部分產能統計 .26 圖表 68：成都科美特歷史營收與毛利率.27 圖表 69：成都科美特歷史產品銷量.27 圖表 70：國內氣體公司工業氣體營業收入（百

18、萬元）.27 圖表 71：國內氣體公司工業氣體毛利率（%） .27 圖表 72：硅微粉產業鏈 .28 圖表 73：全球球形硅微粉銷量（萬噸）.28 圖表 74：華飛電子與聯瑞新材球形硅微粉銷量（噸）.28 圖表 75：國內集成電路封測行業市場規模（億元） .29 圖表 76：國內封測用硅微粉需求量測算（萬噸）.29 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 77：集成電路先進封裝發展路線圖.29 圖表 78：全球集成電路先進封裝市場占比預測 .29 圖表 79：華飛電子萬噸級硅微粉項目分產品單價預測（萬元/噸） .30 圖表 80：國內覆銅板行業產值（億元）.30 圖表 81：

19、我國覆銅板歷史產量（億平米） .30 圖表 82：華飛電子歷史營收、毛利、毛利率.31 圖表 83：華飛電子球形硅微粉歷史產能（噸） .31 圖表 84：華飛電子萬噸級封裝基材項目盈利測算（萬元）.31 圖表 85：Foures 公司的 LDS設備（3CHEM-T50） .32 圖表 86：Foures 公司的 LDS設備（UCHEM T-50）.32 圖表 87：雅克福瑞歷史營收、凈利潤（百萬元）.32 圖表 88：雅克福瑞歷史 LDS設備產銷量（臺）.32 圖表 89：2022 年以來歐洲 LNG 進口情況 .33 圖表 90：2022 年以來美國 LNG 出口情況 .33 圖表 91：2

20、021 年全球前十大 LNG 出口國出口設施建設情況（百萬噸）.33 圖表 92：2022 年 1-4 月三大造船簽訂 LNG 船舶訂單 .33 圖表 93：我國 LNG 接收站接卸能力.34 圖表 94：LNG 保溫板材的壁壘.34 圖表 95：公司 LNG 板業務歷史營收情況.35 圖表 96：公司 LNG 板產品歷史銷量與售價 .35 圖表 97：公司營收及毛利率預測拆分（百萬元）.35 圖表 98：可比公司估值比較 .36 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一一、半導體材料需求增長，國產替代勢在必行、半導體材料需求增長，國產替代勢在必行 1.1 新興新興需求需求與與新

21、產能新產能推動半導體行業推動半導體行業增長增長 新興需求新興需求推動半導體銷售推動半導體銷售增長增長。半導體行業位于電子行業中游，廣泛運用于手機、電腦、航空航天、軍事裝備等各行業，隨著半導體應用市場在各類終端智能化、互聯化的過程中不斷拓展，電動/自動駕駛、高性能運算（HPC） 、新能源、工業物聯網等新興行業對半導體的需求強勁，與之相關的電源管理、高壓驅動、微控制單元、射頻、圖像傳感等芯片需求持續向好。2021 年全球半導體銷售額達 5559 億美元，同比增長 26%，其中增速最快的汽車 IC 同比增長 34.3%。根據 Gartner 預測，2020-2025 年全球各類別半導體市場中，汽車類

22、半導體增速最高，為 14.3%，其次為存儲類半導體和軍用與航天半導體，增速為 11.4%、10.0%。 圖表圖表1：2011-2021全球半導體市場銷售額（億美元）全球半導體市場銷售額（億美元） 圖表圖表2：2020-2025年全球半導體各行業增速年全球半導體各行業增速預測預測（%） 來源：SEMI，智研咨詢，國金證券研究所 來源：Gartner，國金證券研究所 全球進入新一輪晶圓廠資本開支大周期。全球進入新一輪晶圓廠資本開支大周期。根據 IC Insight 統計，過去五年，全球晶圓產能的年增長率從 2016 年的 4.0%到 2021 的 8.5%不等，而在新需求與半導體產業供應鏈本土化的

23、驅動下，全球將進入新一輪晶圓廠資本開支大周期，2020-2024 年，總計將有 25 座 8 英寸與 60 座 12 英寸晶圓廠建成，期間全球 8 寸晶圓總產能預計將增長 18%，12 寸晶圓總產能預計將增長 48%。Gartner 預計很多晶圓代工廠將在今年加大對新的 12 英寸晶圓廠的資本支出，整體支出規模達 714 億美元，同比增長 40.1%，例如臺積電去年宣布在未來三年內斥資 1000 億美元擴大芯片制造能力，其中今年的資本支出計劃為 420 億美元，同比增長 40%。 圖表圖表3：歷年全球晶圓產能（：歷年全球晶圓產能（8英寸等效）英寸等效） 來源：Knometa Research，

24、半導體行業觀察，國金證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000全球半導體銷售額（億美元） yoy14.30% 11.40% 10.00% 6.70% 5.60% 2.10% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：2020-2022年晶圓代工廠資本支出數據（億美元）年晶圓代工廠資本支出數據（億美元） 2020 2021 2022 臺積電 172 300 420 yoy 15.7% 74.0% 40.0% 聯電 10 18 30 yoy 74.2%

25、80.0% 66.7% 三星 59 68 76 yoy 136.0% 14.4% 12.6% 格芯 5 18 45 yoy 0.0% 260.0% 150.0% 中芯國際 57 45 50 yoy 185.0% -21.1% 11.1% 上海華虹 11 14 12 yoy 4.8% 30.9% -16.7% 上海華力 7 9 13 yoy -17.6% 34.1% 38.4% 其他 20 37 68 yoy 9.0% 83.2% 81.8% 全部 Foundry 342 510 714 yoy 41.0% 49.1% 40.1% 來源：Gartner，半導體行業觀察，公司官網，國金證券研究所

26、1.2 晶圓廠向國內轉移趨勢明顯，半導體材料國產化迎來機遇晶圓廠向國內轉移趨勢明顯，半導體材料國產化迎來機遇 中國是全球最大的半導體市場，晶圓廠產能中國是全球最大的半導體市場，晶圓廠產能占比逐漸提升占比逐漸提升。受益于下游終端應用市場蓬勃發展，我國半導體行業景氣度較高，2021 年我國集成電路產業銷售額為 10458.3 億元，同比增長 18.2%，是全球最大的半導體市場，其中制造業銷售額為 3176.3 億元，同比增長 24.1%。未來幾年我國晶圓廠擴建步伐依然迅速，根據 Knometa Research 的統計，2021 年中國大陸在全球晶圓產能中的份額達到 16%，預計到 2024 年份

27、額將達到 19%。國內晶圓大廠例如中芯國際在北京、上海、深圳都有大規模投資建廠計劃，未來月產能有望從 58 萬片 8 寸當量擴產至 112 萬片 8 寸當量；長江存儲繼去年突破 128層 3D NAND 后繼續向 192 層甚至 200 層以上邁進，一期 10萬片/月產能加速釋放，后續的二期工廠規劃產能翻倍；長鑫存儲在 20、21 年分別實現了 4.5 萬片/月、6 萬片/月的 DRAM 產能目標，22 年的產能目標為 12 萬片/月，隨著公司 17nm 工藝良率的提升，公司未來幾年產能將持續增長。 圖表圖表5：中國集成電路產業銷售額（億元）：中國集成電路產業銷售額（億元） 圖表圖表6：202

28、1年全球半導體產能占比年全球半導體產能占比 來源：中國半導體行業協會，國金證券研究所 來源：Knometa Research，國金證券研究所 5411.3 6531.4 7562.3 8848 10458.3 20.7% 15.8% 17.0% 18.2% 0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200020172018201920202021中國集成電路產業銷售額（億元） yoy中國大陸, 16% 中國臺灣, 21% 韓國, 23% 日本, 15% 美洲, 11% 歐洲, 5% 其他, 9% 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7

29、：2022-2026年中國大陸年中國大陸12寸晶圓廠投產預期寸晶圓廠投產預期 來源：集微咨詢，國金證券研究所 半導體材料位于半導體行業上游，半導體材料位于半導體行業上游，對半導體產業起支撐作用對半導體產業起支撐作用。半導體材料包括前端的晶圓制造材料和后端的封測材料，其中晶圓制造材料主要包括硅片、電子特氣、光掩膜、拋光材料、光刻膠、濕化學品、靶材等；后端封測材料主要包括引線框架、有機載板、陶瓷封裝材料、封裝樹脂、鍵合線、芯片粘接材料等。半導體材料的需求與半導體整體市場的發展息息相關，其市場規模大約占半導體整體市場的 11%-13%，2021 年半導體材料的銷售總額達 643 億美元，其中晶圓制造

30、材料和封裝材料收入總額分別為404 億美元和 239 億美元，同比增長 15.5%和 16.5%，硅、濕化學品、CMP 和光掩模領域在晶圓制造材料市場中表現出最強勁的增長，而封裝材料市場的增長主要受有機載板、引線框架和鍵合線領域的推動。 圖表圖表8：全球半導體材料銷售額（億美元）：全球半導體材料銷售額（億美元） 圖表圖表9：全球晶圓制造材料與封測材料規模占比：全球晶圓制造材料與封測材料規模占比 來源：SEMI，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所 8 9 13 19 20 23 29 34 39 43 1 4 6 1 3 6 5 5 4 5 010203040506020172018

31、2019202020212022F2023F2024F2025F2026F原12寸廠投產數量（座） 當年新增投產數量（座） -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007002015201620172018201920202021全球半導體材料銷售額（億美元） yoy55% 58% 59% 63% 63% 63% 63% 45% 42% 41% 37% 37% 37% 37% 0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018201920202021晶圓制造材料 封測材料 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別

32、聲明 圖表圖表10：2019年年半導體晶圓制造材料市場結構半導體晶圓制造材料市場結構 圖表圖表11：2019年年半導體封測材料市場結構半導體封測材料市場結構 來源：SIA，國金證券研究所 來源：SIA，國金證券研究所 制程迭代與制程迭代與芯片芯片擴容推動半導體材料需求增長。擴容推動半導體材料需求增長。近年來，隨著云計算、物聯網、自動駕駛、先進存儲、元宇宙、數據中心等新興電子需求的涌現，對于芯片計算速度、功耗、大小等指標提出了全新需求，集成電路領域技術快速更迭。當制程技術從 28nm、14nm、7nm、5nm到 3nm，對應的晶圓尺寸從 6 寸、8 寸發展到 12 寸，12 寸晶圓的面積為 8

33、寸的 2.25 倍，對應的半導體材料消耗也成倍數地增加。隨著存儲芯片內部結構由 2D 向 3D變革，集成電路縱向堆疊層數不斷增加，相應的刻蝕、疊層薄膜沉積工藝將增加，對前驅體、電子氣體等材料的需求大幅增長。 “一代器件、一代材料”的趨勢更加明顯。 圖表圖表12：全球大尺寸晶圓產能逐年增長：全球大尺寸晶圓產能逐年增長 圖表圖表13：全球單個：全球單個3D NAND顆粒容量變化顆粒容量變化 來源：anysilicon，國金證券研究所 來源：SEMI，國金證券研究所 半導體材料國產化率低半導體材料國產化率低，國內企業逐步突破，國內企業逐步突破。隨著我國半導體應用終端需求的增長，晶圓制造產能逐步向國內

34、轉移，但與之配套的半導體材料國產化率仍很低，2021 年我國半導體材料市場規模 119.3 億美元，占全球的18.6%，但其中國產材料使用率僅在 15%左右，在先進制程和先進封裝領域的國產化率更低，部分關鍵材料仍是空白。近年來，隨著國內企業的研發突破和國家資金的支持，材料國產化在逐步推進，例如在濕電子化學品領域部分企業實現 G5 級產品的投產，在半導體前驅體領域，雅克科技通過收購海外公司實現國內零的突破。 硅晶片, 36% 光掩膜, 12% 光刻膠和輔助化學品, 13% 電子類別名稱, 值 濕電子化學品, 7% 拋光液和拋光墊, 7% 濺射靶材, 2% 其他, 7% 引線框架, 29 有機載板

35、, 91 陶瓷封裝材料, 11 封裝樹脂, 19 鍵合線, 29 芯片粘接材料, 6 其他, 6 24 32 48 64 96 96 128 200 128 128 128 256 512 1000 1000 2000 05001000150020002500050100150200250201320142015201720182019 2020E 2022E3D NAND層數 3D NAND容量（GB，右軸） 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：中國半導體材料銷售額（億美元）：中國半導體材料銷售額（億美元） 圖表圖表15：2020年年中國大陸半導體材料在全球占

36、比中國大陸半導體材料在全球占比（%） 來源：SEMI，國金證券研究所 來源：德勤，國金證券研究所 圖表圖表16：不同半導體材料國產化情況：不同半導體材料國產化情況 材料材料 國產化情況國產化情況 硅晶片 以 6 寸及以下為主，少量 8 寸，12 寸依賴進口 光刻膠 產品以 LCD、PCB為主，近年來逐步突破較高制程光刻膠，對外依存度 80%以上 電子氣體&MO 源 對外依存度 80%以上 CMP拋光液 國產化率低于 10% CMP拋光墊 國產化率低于 5% 超純試劑 國產化率 30% 濺射靶材 主要依賴進口 來源：SEMI，中商產業研究院，國金證券研究所 二、二、雅克科技半導體板塊：雅克科技半

37、導體板塊：并購轉型半導體材料平臺并購轉型半導體材料平臺 2.1 公司公司半導體材料半導體材料平臺發力本土化建設平臺發力本土化建設，盈利能力，盈利能力逐步逐步提升提升 2.1.1 并購轉型半導體材料平臺，并購轉型半導體材料平臺，材料材料國產化國產化進入發力期進入發力期 公司以阻燃劑業務起家，通過并購公司以阻燃劑業務起家，通過并購涉足多種涉足多種半導體材料。半導體材料。雅克科技成立于1997 年，成立之初主營磷系阻燃劑業務，經過多年發展在行業內占據重要地位，在經營過程中，基于行業規模和市場占有率雙重天花板以及國內環保安監力度加大的約束，公司決定逐步退出阻燃劑行業并選定半導體材料和 LNG 保溫板材

38、業務作為轉型方向。2016 年，公司收購華飛電子，從封裝用阻燃劑切入封裝用硅微粉產品；同年，公司以參股公司江蘇先科為主體收購韓國公司 UP-Chemical，首次實現半導體前驅體國產化，并在 2017年設立雅克福瑞切入 LDS設備領域，形成與前驅體材料的設備配套；2018年公司通過定增將成都科美特和江蘇先科裝入體內，新增電子特氣板塊；2020 年公司先后收購 LG 彩色光刻膠事業部和韓國 Cotem公司，進軍面板光刻膠領域。 76 84.92 81.9 95.2 119.3 11.7% -3.6% 16.2% 25.3% -5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012

39、014020172018201920202021中國半導體材料銷售額（億美元） yoy中國大陸, 17% 中國臺灣, 15% 日本, 52% 韓國, 5% 其他, 11% 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：公司從阻燃劑逐步轉型至半導體材料業務：公司從阻燃劑逐步轉型至半導體材料業務 來源：公司公告，國金證券研究所 產品覆蓋多道半導體產品覆蓋多道半導體/面板面板制造工序，搭建起半導體材料平臺。制造工序，搭建起半導體材料平臺。公司生產的各類材料覆蓋了半導體/面板的前道制造和后道封測環節，例如前驅體、光刻膠、電子特氣分別應用于半導體/面板前道制造中的薄膜沉積、光刻、刻

40、蝕和清洗環節；硅微粉應用于半導體后道封測中的塑封環節。由于下游半導體和面板制造環節高度集中，公司各類產品下游客戶的重疊度較高，公司以豐富的產品矩陣搭建起的半導體材料平臺將有助于公司不同產品在同一客戶中的推廣，形成協同效應。 圖表圖表18：公司半導體材料平臺各板塊基本情況：公司半導體材料平臺各板塊基本情況 企業名稱企業名稱 主營業務主營業務 涉及半導體涉及半導體/面面板板制作工序制作工序 收購收購/設立時設立時間間 收購收購/設立金額設立金額 下游客戶下游客戶 華飛電子 硅微粉 芯片封裝 2016 年 12月底 2 億元，100%股權 住友電木、臺灣義典、日立化成、德國漢高、松下電工等 UP-C

41、hemical 前驅體、SOD 薄膜沉積 2016 年 12月完成收購，2018 年4 月并表 11.79 億元，96%股權 SK海力士、鎂光、鎧俠、Intel、臺積電、合肥長鑫、中芯國際、華虹宏力、長江存儲等 雅克福瑞 LDS設備 薄膜沉積 2017 年 4 月 390 萬美元，65%股權 長江存儲、中芯國際、上海華虹、青島芯恩、重新萬國、廣州粵芯、臺積電等 成都科美特 六氟化硫、四氟化碳 刻蝕、清洗 2018 年 4 月 13.23 億元，90%股權 西電集團、平高集團、山東泰開、新東北、思源電氣、ABB和西門子等；臺積電、三星電子、Intel、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫、海力士以及中電

42、熊貓、京東方等 LG 彩膠事業部 彩色光刻膠 光刻（面板） 2020 年 7 月 3.35 億元 LG 顯示、三星、華星光電、惠科、天馬、京東方等 Cotem TFT 光刻膠 2020 年 8 月 1.03 億元，45%股權 來源：公司公告，國金證券研究所 外延與內生發展并舉，逐步推進半導體材料國產化。外延與內生發展并舉，逐步推進半導體材料國產化。公司通過外延并購方式取得的半導體材料多具備國產化率低的特點，公司并購以后十分注重技術的吸收融合，并著力推行重點材料的本土化生產。2021 年公司募資11.77 億元對硅微粉、電子特氣、面板光刻膠進行國內擴產，前驅體的國內基地建設也在有序推進中。202

43、2 年 3 月，公司公告將實施“3.9 萬噸半導體核心材料項目” ，進一步擴充硅微粉產能。 19971997年年宜興雅克化工有宜興雅克化工有限公司正式成立限公司正式成立20072007年年公司創立大會通過，江公司創立大會通過，江蘇雅克化工有限公司整蘇雅克化工有限公司整體變更為江蘇雅克科技體變更為江蘇雅克科技股份有限公司股份有限公司20102010年年深交所中小板上市深交所中小板上市20132013年年江蘇雅克投資建設液化江蘇雅克投資建設液化天然氣保溫絕熱板材一天然氣保溫絕熱板材一體化項目并設立體化項目并設立分分公司公司20162016年年全資收購浙江華飛電子全資收購浙江華飛電子分別收購韓國分別

44、收購韓國UP ChemicalUP Chemical及成都科美特及成都科美特20172017- -20182018年年江蘇雅克與韓國江蘇雅克與韓國FouresFoures簽訂合協議，設簽訂合協議，設立合資江蘇雅克福瑞立合資江蘇雅克福瑞國家集成電路產業投資基金股份有限公國家集成電路產業投資基金股份有限公司司( (大基金大基金) )正式成為公司第三大股東正式成為公司第三大股東20202020年年募集建立萬噸級硅微粉項目、半導體募集建立萬噸級硅微粉項目、半導體光刻膠及配套材料項目、電子級六氟光刻膠及配套材料項目、電子級六氟化硫與四氟化碳項目化硫與四氟化碳項目20222022年年規劃“規劃“3.93.

45、9萬噸半導體核心材料項目”，萬噸半導體核心材料項目”，進一步擴充硅微粉產能。進一步擴充硅微粉產能。公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：2021年公司主要半導體材料產能情況年公司主要半導體材料產能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 六氟化硫 10000 T/年 90.00% 四氟化碳 2000 T/年 70.00% 阻燃劑 30700T/年 98.70% 前軀體 319T/年 39.24% 硅化合物半導體產品產能326 噸/年、金屬有機源外延用原料產能 150 噸/年、電子特種氣體產能 294

46、 噸/年、 彩色光刻膠 3000 T/年 68.00% 彩色光刻膠產能 9840 噸/年 正膠 3000 T/年 100.00% 正膠產能 9840 噸/年 中高端 EMC 球形封裝 材料 4000T/年 4000 噸 預計 2022 年 3 月-12 月陸續完工 MUF 用球形硅微粉 3000T/年 3000 噸 預計 2022 年 3 月-12 月陸續完工 覆銅板用球形硅微粉 2000T/年 2000 噸 預計 2022 年 3 月-12 月陸續完工 LOW-球形硅微粉 1000T/年 1000 噸 預計 2022 年 3 月-12 月陸續完工 球形硅微粉 10500T/年 100.00%

47、 來源：公司公告，國金證券研究所 2.1.2 電子材料板塊占據公司業務主導地位，盈利能力逐步提升電子材料板塊占據公司業務主導地位，盈利能力逐步提升 并購以來收入大幅增長，電子材料并購以來收入大幅增長，電子材料板塊板塊占比占比逐年提升。逐年提升。自公司 2016 年開啟電子材料的并購以來，收入體量已有 2016 年的 8.94 億元增長至 2021年的 37.82 億元，6 年 CAGR 高達 27%，電子材料板塊的營收占比分別從2017 年的 9%提升至 2021 年的 74%，2021 年的各類業務的收入占比中前驅體&SOD 占 22%，光刻膠及配套試劑占 32%，電子特氣占 10%，球形硅

48、微粉占 6%，LDS 設備占 2.8%，LNG 保溫復合材料占 10%，阻燃劑業務占 12%。 圖表圖表20：公司分板塊歷史營業收入（百萬元）公司分板塊歷史營業收入（百萬元） 圖表圖表21：2021年公司各板塊營收占比（年公司各板塊營收占比（%） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 電子電子材料材料提升公司提升公司整體整體盈利水平，盈利水平，彩膠業務自產后毛利率將進一步提升。彩膠業務自產后毛利率將進一步提升。電子材料的盈利水平明顯強于公司傳統的阻燃劑業務，隨著電子材料業務占比的提升，公司的整體毛利率由 2016 年的 23%提升至 2020 年的 35%，2021

49、年受原材料漲價及彩色光刻膠業務代工模式毛利率較低的影響，整體毛利率下滑至 26%，今年以來公司彩膠已全部自產，疊加部分產品漲價，22Q1 公司毛利率已回升至 32%。 9.01% 43.83% 57.25% 73.57% 73.71% 0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,00020172018201920202021阻燃劑 前驅體&SOD 光刻膠及配套試劑 電子特種氣體 球形硅微粉 LDS設備 LNG保溫復合材料 電子材料營收占比 阻燃劑, 12.12% 前驅體&SOD, 22.33% 光刻膠及配套試劑, 32.12% 電子特種氣體, 10.35% 球形硅微粉, 6

50、.15% LDS設備, 2.76% LNG保溫復合材料, 10.42% 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：公司分板塊歷史毛利（百萬元）公司分板塊歷史毛利（百萬元） 圖表圖表23：公司分板塊歷史毛利率（公司分板塊歷史毛利率（%） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 三費管控逐漸增強，經營性利潤恢復高增長。三費管控逐漸增強，經營性利潤恢復高增長。公司歷經多次收購，期間銷售費用和管理費用有階段性增長，隨著公司并購業務逐步內化整合，整體費用率趨勢性下滑。2016 年公司投資華泰瑞聯并購基金，每年的投資收益和公允價值變動損益有一定的波動性，排

51、除這部分的盈利影響，公司的扣非歸母凈利潤每年都能實現正增長，2021 年受原料漲價影響，增速下滑至11%，隨著國內客戶的開拓和部分產品的漲價以及光刻膠業務經營模式的轉變，22Q1 公司的扣非凈利潤增速已恢復至 30%。 圖表圖表24：公司歷史費用率情況（公司歷史費用率情況（%） 圖表圖表25：公司歷史歸母、扣非歸母凈利潤（百萬元）公司歷史歸母、扣非歸母凈利潤（百萬元） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.2UP-chemical：通過并購首次實現通過并購首次實現半導體半導體前驅體前驅體國產化國產化 2.2.1 前驅體是半導體沉積工藝中的重要材料，前驅體是半導體沉

52、積工藝中的重要材料，制程提升帶動制程提升帶動 High-K 材料增長材料增長 半導體半導體前驅體主要用于薄膜沉積工藝。前驅體主要用于薄膜沉積工藝。在集成電路制造過程中，半導體前驅體是半導體薄膜沉積工藝的核心關鍵原材料，能夠通過化學氣相沉積（CVD）和原子層沉積（ALD）制備金屬/氧化物/氮化物薄膜，用于90nm-14nm 甚至 7nm 先進技術節點的集成電路制造工藝，被廣泛應用于高端芯片制造，包括邏輯芯片、AI 芯片、5G 芯片、大容量存儲器和云計算芯片等。 010020030040050060070080090020172018201920202021阻燃劑 前驅體&SOD 光刻膠及配套試劑

53、 電子特種氣體 球形硅微粉 22% 28% 37% 36% 26% 32% 0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1阻燃劑 前驅體&SOD 光刻膠及配套試劑 電子特種氣體 球形硅微粉 公司整體毛利率 5.1% 5.3% 5.6% 2.5% 2.0% 2.3% 11.5% 10.9% 11.8% 10.9% 9.5% 8.8% 1.1% -0.1% -0.4% 0.7% -0.1% 0.0% -2%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 -100%0%100%

54、200%300%400%0100200300400500201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（百萬元） 扣非歸母凈利潤（百萬元） 歸母yoy 扣非歸母yoy 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：化學氣相沉積（：化學氣相沉積（CVD）過程）過程 圖表圖表27：原子層沉積（：原子層沉積（ALD）過程）過程 來源：Lam Research，國金證券研究所 來源：Lam Research，國金證券研究所 隨著芯片制程提升，隨著芯片制程提升，高介電常數（高介電常數（High-K）材料逐漸取代材料逐漸取代 SiO2/SiON 作作為介質薄膜材料。為

55、介質薄膜材料。硅表面可熱生長一層致密的 SiO2/SiON 介質薄膜，用作MOS晶體管柵介質的關鍵材料。隨著芯片制程的提升，SiO2/SiON 層厚度變薄，出現電子隧道穿通效應，造成柵極漏電流急劇上升，當 MOS 器件特征尺寸縮小到 45 nm以下時，使用 High-K材料替代 SiO2/ SiON作為柵介質能夠大幅減小柵漏電流，在滿足性能和功耗要求的同時允許器件尺寸進一步微縮，達到降低柵漏電流和提高器件可靠性的雙重目的。常見的High-K 材料包括 Al2O3、HfO2、ZrO2、HfZrO4、TiO2、Sc2O3-Y2O3、La2O3、Lu2O3、Nb2O5、Ta2O5 等。 圖表圖表28

56、：SiO2介質與介質與High-K介質對比介質對比 圖表圖表29：ALD前驅體的元素種類前驅體的元素種類 來源：Springer，國金證券研究所 來源：源象化學，國金證券研究所 2.2.2 存儲器市場與技術存儲器市場與技術高速發展，高速發展，推動前驅體需求提升推動前驅體需求提升 存儲器行業高度集中，市場快速發展。存儲器行業高度集中，市場快速發展。存儲器市場經過多年的發展，已形成穩固的寡頭壟斷格局，2021 年全球 DRAM和 NAND 的行業 CR3 分別為94%和 67%，代表性企業如三星、SK 海力士、美光，鎧俠等。近年來，受消費電子不斷擴容、IoT 為代表的消費升級以及大數據云計算技術不

57、斷突破的背景下，存儲器市場快速發展，2021 年 DRAM 和 NAND 的市場規模分別為 949 億美元、680 億美元，同比增長 42%、20%，Yole 預計 2022年 DRAM 和 NAND 閃存市場將分別增長 25%、24%，均創歷史新高。2021-2027 年，獨立內存市場預計將以 8%的 CAGR 增長至 2600 多億美元。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：全球：全球DRAM市場規模（億美元）市場規模（億美元） 圖表圖表31：全球：全球NAND市場規模（億美元）市場規模（億美元） 來源：Statista，國金證券研究所 來源：Statist

58、a，國金證券研究所 圖表圖表32：2021年全球年全球DRAM營收占比營收占比 圖表圖表33：2021年全球年全球NAND營收占比營收占比 來源：Statista，國金證券研究所 來源：Statista，國金證券研究所 主 流主 流存 儲器 廠商持 續擴 產存 儲器 廠商持 續擴 產， 國產存 儲， 國產存 儲器 龍頭 不斷實 現技 術突破器 龍頭 不斷實 現技 術突破 。TrendForce 估計，2022 年 DRAM 產業供給端位元增長率將達 17.9%，其中三星、SK 海力士、美光的位元增長率分別將達到 19.6%、17.7%、16.3%。NAND 方面，三星計劃于今年 5 月初在其平

59、澤工廠的新先進晶圓廠 P3 上安裝晶圓廠設備，預計首先為 NAND 生產安裝晶圓廠設備，而 SK海力士在 2021 年底收購了 Intel 位于大連的 NAND 業務后，也將于今年 5月在大連建設新的 3D NAND 閃存晶圓廠，繼續擴大產能。國產存儲器廠商中，合肥長鑫的 DRAM 在量產 19nm DDR4 產品的基礎上，積極推進17nm DDR3 產品的量產，總產能有望從 2021 年的 6 萬片/月提升至 2022年的 12 萬片/月；長江存儲在去年實現 128 層 3D NAND 的量產后將繼續攻克 200 層以上的技術，總產能有望從 2021 年的 10 萬片/月增長至 2022年的

60、 30 萬片/月。 417 717 997 625 670 949 72% 39% -37% 7% 42% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200201620172018201920202021DRAM市場規模（億美元） yoy389 566 632 460 567 686 46% 12% -27% 23% 21% -40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700800201620172018201920202021NAND Flash市場規模（億美元） yoy三星, 43% SK海力士, 28% 鎂光,

61、 值 南亞科技, 3% 其他, 3% 三星, 34% 鎧俠, 19% 西部數據, 14% KS海力士, 13% 鎂光，值 英特爾, 6% 其他, 3% 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：DRAM出貨量增長預期出貨量增長預期 圖表圖表35：長江存儲發展歷程圖：長江存儲發展歷程圖 來源：IC Insights，國金證券研究所 來源：公司官網，電子工程專輯，國金證券研究所 DRAM 的擴容與小型化的擴容與小型化趨勢趨勢，推動推動 High-K 材料材料需求增長需求增長。隨著存儲技術的演進，DRAM 的容量不斷增長，同時存儲單元面積持續縮小，以最新技術標準 DDR5

62、為例，它將允許單個存儲芯片達到 64Gb 的密度，比 DDR4的最大 16Gb 密度高出 4 倍。由存儲電容公式= 0/可知，電容增值的方法之一即為使用 High-K 材料作為存儲電容介質。隨著技術發展，存儲電容介質的 K 值呈階梯式上升，大致可以把 DRAM 存儲電容的高 K 介質分為 3 代，第一代是 K30 的高 K 介質，以 Ta2O5、Al2O3 為代表，主要用于1Gb DRAM；第二代是 30K50 的超高 K介質，以 TiO2、SrTiO3（STO） 、BaxSr1-xTiO3（BST）為代表，主要用于 8Gb以上的 DRAM。 圖表圖表36：不同介電常數的前驅體材料不同介電常數

63、的前驅體材料 來源：Materials，國金證券研究所 3D NAND 堆棧層數提升，推動前驅體用量提升。堆棧層數提升，推動前驅體用量提升。近年來，為了適應小體積、大容量等市場需求，NAND 閃存制造技術向 3D 技術發展。3D NAND閃存通過增加立體硅層的辦法，既提高單位面積存儲密度，又改善存儲單元性能。NAND 進入 3D 時代以來，堆棧層數從最初的 24/32 層一路堆到了現在的 128 層甚至 232 層，這意味著更多材料將被層疊到芯片更深的縫隙中，因此需要將更多的前驅體介質引至晶圓才能有效涂覆這些位臵。 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：3D NA

64、ND技術路線圖技術路線圖 圖表圖表38：3D NAND堆棧示意圖堆棧示意圖 來源：Techlnsight，國金證券研究所 來源：Entegris，國金證券研究所 前驅體主要由海外寡頭壟斷，近幾年市場高速發展。前驅體主要由海外寡頭壟斷，近幾年市場高速發展。半導體前驅體作為芯片制造的重要材料之一，進入門檻較高，市場參與者數量較少，當前市場內具有代表性的企業有默克、三星、DNF、法國液化空氣、UP Chemical、Versum 材料等。隨著半導體需求的提升和技術迭代，前驅體市場高速發展，2020 年全球前驅體市場規模大約為 14 億美元，2015-2020 年的平均復合增速高達 10.8%。未來隨

65、著半導體技術的發展，對 High-K材料的需求將攀升，預計到 2025 年 ALD/CVD 對于 High-K 前驅體應用的市場規模將達到10 億美元。 圖表圖表39：全球前驅體市場規模（億美元）全球前驅體市場規模（億美元） 圖表圖表40：全球半導體前驅體行業主要企業全球半導體前驅體行業主要企業 公司公司 國家國家 主營業務主營業務 德國默克 德國 醫藥、SOD、前驅體、高性能材料 法國液空 法國 各類氣體、前驅體 SoulBrain 韓國 前驅體、SOD 三星 SDI 韓國 前驅體、SOD DNF 韓國 前驅體 UP Chemical 韓國 前驅體、SOD Versum 材料 美國 前驅體、

66、刻蝕液、清洗液、拋光液 來源：華經產業研究院，新思界，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 2.2.3 雅克科技收購雅克科技收購 UP-chemical，首次實現半導體前驅體國產化首次實現半導體前驅體國產化 UP-Chemical 是是半導體前驅體的重要生產企業半導體前驅體的重要生產企業，近幾年業績快速釋放近幾年業績快速釋放。UP Chemical 主要從事于生產、銷售高度專業化、高附加值的前驅體（Precursors）產品，主要下游為半導體存儲器芯片（主要產品有 High-K材料、STI 工藝中填充材料、存儲器芯片中氧化物/氮化物/層間介質前驅體等） ，還可用于非存儲器領域（

67、主要產品有原子層沉積 TaN 前驅體等）以及顯示領域（OLED 氣阻隔薄膜涂層前驅體、OLED 氣體擴散阻隔前驅體等） 、工業領域（工業金屬、玻璃涂層材料等） 。2021 年公司實現營收 8.45億元，實現凈利潤 1.53 億元，近兩年復合增速分別達 29%、28%，業績釋放較快。 7.5 8.4 9 9.8 10.7 12 14 12.0% 7.1% 8.9% 9.2% 12.1% 16.7% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101214162014201520162017201820192020全球前驅體行業市場規模（億美元） yoy公司深度研究 - 18 -

68、敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表41：UP-Chemical歷史營收與增速情況歷史營收與增速情況 圖表圖表42：UP-Chemical歷史凈利潤與增速情況歷史凈利潤與增速情況 來源：公司公告，國金證券研究所 注：2017 年空缺數據，2018 年為 4-12 月并表數據 來源：公司公告，國金證券研究所 注：2017 年空缺數據，2018 年為 4-12 月并表數據，2021 年為韓國先科數據 公司公司 High-K 類類前驅體前驅體占比最高，盈利能力強于占比最高，盈利能力強于 DNF。根據公司披露的歷史數據，2017 年上半年，公司 High-K 類前驅體收入占比/毛利率分別為42%/53%

69、，為公司的主力產品，其次為 SOD 的 27%/37%和氧化硅及氮化硅前驅體的 20%/27%。作為對比，韓國另一家半導體前驅體供應商 DNF，其 2020 年 High-K 類前驅體收入占比為 24%，2021 年凈利率 9%，低于UP-Chemical 的 18%。 圖表圖表43：UP-Chemical的收入結構與凈利率（百萬的收入結構與凈利率（百萬元，元，%） 圖表圖表44：DNF的收入結構與凈利率（百萬元，的收入結構與凈利率（百萬元，%） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 SOD 是公司除前驅體外另一主要產品，與下游共同研發實現技術迭代。是公司除前驅體外另

70、一主要產品，與下游共同研發實現技術迭代。按照應用技術，公司的產品可以分為 SOD (Spin-onDielectrics) 產品和前驅體產品，其中 SOD 產品主要應用在半導體存儲芯片的淺溝槽隔離（STI）中作為隔離填充物，能夠在器件性能保持不變的前提下，使得隔離區變得更小，在 DRAM 芯片中還能起到芯片層間絕緣的作用，實現高密存儲電路的技術工藝，提升電路效率。公司 2009 年開始生產和銷售 SOD 產品，全球僅三家具備生產能力。為迎合半導體芯片技術迭代需求，公司在 2018年 10 月和某著名半導體公司簽訂了框架性技術合作合同，將原有 SOD 產品升級至新的技術標準，在小于 20nm的細

71、微 pattern 下，開發出不發生氣泡空隙的改進型 SOD，新一代 SOD 已于 2020 年一季度形成批量銷售，并在當年實現對大連 Intel 的批量銷售，同時在開發其他新的客戶。 UP-Chemical 于于 2016 年被江蘇先科收購，獲國家大基金參與，年被江蘇先科收購，獲國家大基金參與，2018 年年裝入雅克科技。裝入雅克科技。2016 年 7 月，雅克科技設立子公司江蘇先科，隨后通過與關聯方共同增資的方式為江蘇先科注入收購資金，2016 年底，江蘇先科以11.79 億元的對價從韓國股東處收購 UP-Chemical，并于 2017 年 9 月獲得334 352 238 506 75

72、3 845 112% 49% 12% 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008009002015201620172018201920202021營業收入（百萬元） yoy83 16 26 94 160 153 265% 72% -5% -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401601802015201620172018201920202021凈利潤（百萬元） yoy25% 4% 11% 18% 21% 18% 0%5%10%15%20%25%30%01002003004002015

73、2016 2017H1 2018201920202021High-kSOD氧化硅及氮化硅前驅體 金屬及金屬氮化物前驅體 其他產品 凈利率 18% 19% 4% 15% 9% 0%4%8%12%16%20%010020030040050020172018201920202021DIPASHCDSHigh-k其他 凈利率 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國家大基金增資 1 億元（持股 7.41%） ，2018 年雅克科技以定增方式收購其他出資人持有江蘇先科 84.83%股權，收購價款 11.44 億元，收購倍數15.87 倍。 公司客戶由公司客戶由 SK 海力士逐漸向海內外其

74、他客戶拓展，海力士逐漸向海內外其他客戶拓展，國產化項目為滿足客國產化項目為滿足客戶需求保駕護航戶需求保駕護航。公司從成立之初一直與 SK 海力士進行合作，長期向 SK海力士銷售 SOD 和前驅體產品，伴隨 SK 海力士實現了快速成長，并深度參與到 SK 海力士的產品研發中，2017 年前三季度 SK 海力士的營收占比在 70%以上，2019 年 SK海力士無錫二工廠建成投產，公司的前驅體業務也在 19-20 年實現快速放量，進入 2022 年，SK 海力士決定分別在無錫和大連擴建 DRAM 和 3D NAND 產線，公司有望繼續受益于前者的產能擴充。除了海力士外，公司還向外拓展了鎂光、鎧俠、I

75、ntel、臺積電等世界知名存儲芯片、邏輯芯片生產商，中國大陸的芯片廠也已導入合肥長鑫、長江存儲、中芯國際、華虹宏力等頭部企業，隨著長鑫 17nm 良率提升以及長存的擴產，公司國內需求占比將進一步提升。2021 年公司前驅體產能 319噸/年，較 2020 年增加 184 噸/年，同時國內宜興工廠在建硅化合物半導體產品產能 326 噸/年、金屬有機源外延用原料產能 150 噸/年、電子特種氣體產能 294 噸/年，為未來需求高增長做好產能鋪墊。 2.3LG 化學化學&Cotem：并購加碼并購加碼面板光刻膠國產面板光刻膠國產化化 2.3.1LCD 大尺寸化與國產化趨勢明確，大尺寸化與國產化趨勢明確

76、，國產材料迎來良機國產材料迎來良機 大尺寸大尺寸化化與新興與新興領域領域推動推動 LCD 需求增長需求增長。在 LCD 的需求結構中，電視面板占據大部分產能，根據 Witsview 的數據，2022 年 3 月全球大尺寸面板的出貨結構中，電視面板的出貨面積占總出貨面積的 75%，根據奧維云網數據，彩電的平均尺寸從 2015 年的 44.5 英寸一路增長到 2021 年的 54.4英寸，電視面板的大尺寸化趨勢構成 LCD 需求增長的動力之一。此外，伴隨 5G、AIoT 技術及全球數字化進程的加速發展，疊加疫情帶來的線上辦公趨勢，面板的新興應用領域相繼呈現，在車載顯示、筆電、平板電腦、智慧互聯等領

77、域推動 LCD 需求增長。 中國大陸中國大陸 LCD 產能龍頭地位逐步穩固產能龍頭地位逐步穩固。2017 年以來，國內面板企業的高世代平板顯示產能投放開始加速，目前大陸廠商在高世代線領域已占據有利地位，大陸面板廠商擁有的 8.X 代線數已經位居全球前列，未來投資興建的 10+代線也以大陸廠商為主，隨著韓國 LCD 產能的逐步退出，中國大陸面板產能的龍頭地位將愈發穩固。根據 Omdia 的數據，2022 年中國大陸企業的 TFT LCD 產能將占全球的 59%，行業前三位的產能占比分別為京東方 25.2%、華星光電 15.0%、惠科股份 11.0%，2022-2025 年中國大陸 TFT LCD

78、 產能將年均 5.7%的增速增長，屆時產能占比將達到 68%。在國內面板制造產業地位迅速提升的大背景下，上游的國產面板材料有望迎來替代良機。 圖表圖表45：大尺寸面板出貨面積結構（大尺寸面板出貨面積結構（2022年年3月）月） 圖表圖表46：2015-2021年彩電平均尺寸年彩電平均尺寸（寸）（寸） 來源：Witsview，國金證券研究所 來源：奧維云網，國金證券研究所 平板電腦面板, 3% 筆記本電腦面板, 7% 顯示器面板, 14% 電視面板, 75% 44.5 46.5 48 48.9 50.9 52.4 54.4 404244464850525456201520162017201820

79、1920202021彩電平均尺寸（寸） 公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：全球：全球TFT LCD面板產能（百萬平方米）面板產能（百萬平方米） 圖表圖表48：2022年全球主要年全球主要TFT LCD制造商預期產能制造商預期產能（百萬平方米）（百萬平方米） 來源：Omdia，國金證券研究所 來源：Omdia，國金證券研究所 OLED 電視面板滲透率提升，電視面板滲透率提升，LGD 壟斷大尺寸壟斷大尺寸 OLED 面板。面板。近年來，隨著中國大陸的 LCD 產業在全球占據主導地位，韓企將發力重心調整至OLED 方向。目前，OLED 電視市場呈現出供不應求的狀態。

80、根據奧維睿沃的數據，2021 年，OLED 電視面板整體出貨量將達 730 萬片，OLED 電視面板滲透率將由 2020 年的 1.6%提升至 2.7%，在高端電視領域，OLED的滲透率更高，據 Omdia 預計，21 年國內 1500 美元以上的高端電視市場中，OLED 電視的占比將達到 16.3%，到 2025 年將提升至 54.6%。在OLED 電視面板領域，LGD 占據全球 9 成以上的市場份額，21 年 LGD 將其在廣州的大尺寸 OLED 產能由 60k/月提升至 90k/月，與韓國京畿坡州80k/月的產線形成雙基地布局，21 年 LGD 大尺寸 OLED 出貨量也達到800 萬片

81、，同比增長 70%，22 年公司計劃出貨 1000 萬片以上，顯示出市場的高速增長。 2.3.2 光刻膠光刻膠是面板制造的核心材料是面板制造的核心材料，國產化品牌逐漸顯現。國產化品牌逐漸顯現。 TFT-LCD 制造流程主要包括陣列（制造流程主要包括陣列（Array）工程，液晶成盒（）工程，液晶成盒（Cell）工程）工程和模組（和模組（Module）工程）工程。Array 工程主要是將投入的素玻璃（Bare Glass）通過清洗-成膜-光刻-刻蝕-脫膜的工序一般循環 4-5 次制作出 TFT 元器件，最終完成玻璃基板的制備，屬于 TFT-LCD 制造流程中的核心工藝；Cell 工程是在 TFT

82、玻璃基板與配套的彩色濾光片（CF）基板之間滴入液晶并相貼合；Module 工程是將 Cell 工程之后的玻璃和其他的如電路、外框、背光板等多種零組件組裝生產的作業。 圖表圖表49：TFT-LCD的工藝流程圖的工藝流程圖 圖表圖表50：TFT基板與基板與CF基板的制作流程基板的制作流程 來源：U-Display 官網，國金證券研究所 來源：AUO，國金證券研究所 50% 55% 59% 65% 67% 68% 0%20%40%60%80%050100150200250300202020212022202320242025中國大陸 中國臺灣 韓國 日本 中國大陸產能占比 92.5 54.9 40.

83、5 38.9 38.8 35.4 24.8 41.7 0102030405060708090100公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 面板光刻膠主要分為彩色光刻膠和黑色光刻膠、面板光刻膠主要分為彩色光刻膠和黑色光刻膠、TFT 正性正性光刻膠、觸摸屏光刻膠、觸摸屏用光刻膠三類。用光刻膠三類。彩色光刻膠和黑色光刻膠主要用于制備彩色濾光片；TFT正性光刻膠主要用于 Array 工段制備 TFT 基板；觸摸屏用光刻膠主要用于在玻璃基板上沉積 ITO 制作觸摸電極。其中 TFT 正性光刻膠在陣列圖案化工藝中起到掩膜的作用，可用于 LCD 與 OLED，其主要組成是線性酚醛樹脂、感光劑、

84、表面活性劑和有機溶劑等；彩色光刻膠在彩色濾光片圖案化工藝中直接起到圖案的作用，是負性光刻膠，其主要組成是顏料、溶劑、分散劑、單體、聚合體和光起始劑等。 圖表圖表51：彩色光刻膠材料與成分：彩色光刻膠材料與成分 材料材料 作用作用 成分成分 顏料 是光刻膠呈現顏色的關鍵成分，色度由其決定。顏料的化學結構、粒徑和粒子的聚集狀態等，影響著光刻膠的性能。 RGB分別以 RGB基色材料為主體；BM材料使用黑色著色劑。 溶劑 可以調整光阻的黏度，使其接近理想的液體，具備良好的涂布性。 常用的有機溶劑有：PGMEA (丙二醇單甲醚醋酸酯）和 PGME(丙二醇甲醚）等。 分散劑 為了得到一個穩定的顏料懸浮體，

85、要使用分散劑才能提高顏料顆粒的分散效率，防止顏料在存儲期間發生沉降和結塊。 在顏料分散法制備光刻膠中一般采用的是高分子聚合物分散劑。 單體 其作用是與堿性水溶液反應，未曝光部分樹脂會迅速溶解。其分子鏈段中含有一定量的羧酸等酸性基團，確保在顯影過程中能與堿性的顯影液發生反應而溶解掉。 常用的單體有：丙烯酸、苯乙烯、丙烯酸酯類等。 聚合體 決定了光照射后光刻膠的基本性能，在光的照射下，光起始劑吸收光的能量產生活性基或者激子，使單體和低聚物的 C=C 雙鍵打開變為 CC 鍵，它們之間發生交聯反應，形成致密的網格狀結構，保護曝光區域的堿可溶性樹脂不被顯影液洗去。 顏料分散法的光刻膠一般采用丙烯酸樹脂。

86、 光起始劑 光起始劑對紫外線（250-380nm） 或可見光（380-780nm）敏感，它直接或者間接吸收光子能量后，生成能引發單體聚合的活性激子，引發單體和聚合體發生聚合反應。 顏料分散法的光刻膠一般為自由基聚合光起始劑，其主要成分為苯乙酮、胺類。 來源： 彩色濾光片之光刻膠的特性探究與用量改善 ，國金證券研究所 面板光刻膠主要由日韓企業主導，國產化品牌逐漸顯現。面板光刻膠主要由日韓企業主導，國產化品牌逐漸顯現。2020 年全球面板光刻膠市場規模 22.5 億美元，其中中國市場規模在 10 億美元以上，90%以上的國內市場由海外企業占據。在需求量最大的彩色光刻膠市場中，主要參與者包括 JSR

87、、東洋油墨、住友化學、三菱化學、DNP、LG 化學、三星 SDI、新日鐵化學等日韓品牌，行業 CR3 為 55%，國產化率不足10%，國內主要生產企業有雅克科技（收購 LG 化學彩膠資產） 、欣奕華、鼎材科技、晶瑞電材等。在 TFT-LCD 光刻膠市場中，全球最大的供應商為默克旗下的安智電子材料公司，2014 年該公司全球市占率 35%，中國市占率超過 50%，此外，還有韓國東京半導體、Cotem 等公司，國內企業方面，主要有北旭電子、飛凱材料、晶瑞電材等。根據彤程新材的年報信息，2021 年中國大陸顯示面板用 Array 正性光刻膠需求量約 16000 噸以上，同比增長約 20%。 圖表圖表

88、52：面板光刻膠國產化情況：面板光刻膠國產化情況 企業企業 產能產能（噸）（噸） 備注備注 雅克科技 6000 3000 噸正膠、3000 噸彩膠；預計 2023 年彩膠、正膠各投產 9840 噸 北旭電子 6000 正膠 阜陽欣奕華 4000 彩膠，可擴產至 8000 噸 飛凱材料 5000 4500 噸正膠、500 噸負膠 公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 容大感光 1050 觸摸屏用光刻膠、半導體用 g/i 線光刻膠等小批量生產；2022 年擬定增生產正膠 鼎材科技 1000 彩膠（2018 年設計產能） 晶瑞電材 正膠、彩膠、觸摸屏用光刻膠 江蘇博硯 彩膠、黑膠 來

89、源：各公司官網，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表53：北旭電子與雅克科技光刻膠業務收入對比（百萬元）：北旭電子與雅克科技光刻膠業務收入對比（百萬元） 來源：公司公告，國金證券研究所 注：雅克 2019 年收入為 Cotem與 LG 化學彩膠收入的加總 2.3.3 雅克科技通過收購實現彩膠和雅克科技通過收購實現彩膠和 TFT-LCD 膠國產化膠國產化，定增推動新產能建設，定增推動新產能建設 收購收購 LG 化學彩膠事業部與化學彩膠事業部與 Cotem 實現彩實現彩色光刻色光刻膠和膠和 TFT-LCD 光刻光刻膠國膠國產化產化，產業具備高度協同性。，產業具備高度協同性。2020 年 7 月與 8

90、 月，公司分別收購了 LG 化學下屬的彩色光刻膠事業部的部分經營性資產以及 Cotem 公司 45%的股權，獲得了成熟的韓國彩色光刻膠和 TFT 光刻膠相關技術與量產能力?？蛻魠f同方面，LG 彩膠事業部和 Cotem 均為 LG 顯示的長期客戶，子公司斯洋國際利用 Cotem 的原有廠房為 LG 顯示建設的 3000 噸彩膠產線，項目預計今年下半年滿產。此次收購還將有利于為國內 8 代線及以上的先進制程產線提供高端光刻膠產品，目前公司產品已經導入華星光電、惠科、天馬、京東方等多家主流國內面板供應商。 圖表圖表54：Cotem自有技術產品銷售情況自有技術產品銷售情況 產品名稱產品名稱 產品型產品

91、型號號 客戶名稱客戶名稱 工廠工廠 產線世代產線世代 供應階供應階段段 開始供應時開始供應時間間 產品應用領域產品應用領域 OLED 正性光刻膠 型號 A LGDisplay AP4 6 世代 批量生產 2020 年 5 月 手機 LCD 正性光刻膠 型號 B 惠科綿陽 H4 8.5 世代 批量生產 2020 年 1 月 手機、電腦、電視等 LCD 正性光刻膠 型號 C 惠科長沙 H5 8.5 世代 批量生產 2021 年 1 月 手機、電腦、電視等 LCD 正性光刻膠 型號 D 華星光電 T1/T6 8.5 世代/11 世代 批量生產 2020 年 9 月 電視 來源：公司公告，國金證券研究

92、所 定增加碼產能建設，預計明年投產。定增加碼產能建設，預計明年投產。2021 年公司擬投資 8.5 億元在宜興建設光刻膠及光刻膠配套試劑項目，涉及彩色光刻膠和 TFT 光刻膠產能合計19,680 噸/年、光刻膠配套試劑產能總計 90,000 噸/年。募投項目的光刻膠1238 1215 182 255 020040060080010001200140020192021雅克科技 北旭電子 公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 產品和生產線將采用原 LG 化學光刻膠和 COTEM 經過客戶廣泛驗證和批量使用的技術、產品方案和生產工藝，具有良好的客戶基礎。該項目預計明年可以為國內客戶供

93、應產品。 圖表圖表55：LG化學彩膠資產和化學彩膠資產和Cotem歷史盈利數據歷史盈利數據 圖表圖表56：公司光刻膠募投項目盈利預測：公司光刻膠募投項目盈利預測 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.4 科美特科美特：細分氣體細分氣體行業龍頭，行業龍頭，產品逐步導入半導體行業產品逐步導入半導體行業 2.4.1 電子特氣電子特氣市場空間大市場空間大，國產替代有序推進國產替代有序推進 電子特氣是電子特氣是半導體工業的半導體工業的關鍵關鍵基礎原料?；A原料。電子特氣是超大規模集成電路、LCD、LED、太陽能電池、光纖等微電子、光電子生產中不可缺少的原材料，被廣泛地應用于

94、薄膜、刻蝕、摻雜、氣相沉積、擴散等工藝之中。約45%的電子氣體用于集成電路領域，由于集成電路制造的精度極高，需要非常高純度的氣體，通常，氣體純度在 4N至 6N之間。 圖表圖表57：電子特氣在不同應用領域的主要產品：電子特氣在不同應用領域的主要產品 類別類別 用途用途 主要產品主要產品 電子特種氣體 光刻膠印刷 氟氣、氦氣、氪氣、氖氣等 刻蝕 氦氣、四氟化碳、八氟環丁烷、八氟環戊烯、三氟甲烷、三氟化氮、二氟甲烷、氯氣、溴化氫、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等 摻雜 含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氫、砷化氫等 擴散 氫氣、三氯氧磷等 離子注入 氟化砷、三氟化

95、磷、磷化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫、氙氣等 化學氣相沉積（CVD） 氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯） 、TEB（硼酸三乙酯） 、TEPO（磷酸三乙酯） 、磷化氫、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、六氟乙烷、四氯化鈦、甲烷等 電子大宗氣體 環境氣、保護氣、載體 氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等 來源：金宏氣體招股書，國金證券研究所 電子特氣是除硅片之外的第一大材料電子特氣是除硅片之外的第一大材料，市場主要由海外寡頭壟斷。，市場主要由海外寡頭壟斷。由于電子特氣在制造過程中使用的步驟較多，消耗量遠遠高于其他材料，在半導體制造材料中市場規模占比 14%，僅次于硅片的

96、33%。根據 TECHCET數據，2021 年全球電子特氣市場規模達 45.3 億美元，同比增長 8.4%，市場主要由林德集團、法國液空、美國空氣化工和日本酸素四家海外寡頭壟斷。SIA 數據顯示，2019 年國內特種氣體市場的 88%由海外巨頭占據，國內電子特氣生產企業規模相對較小，單家企業用于半導體行業的銷售規模不超過 10 億元。 67 44 73 -27 -13 167 -500501001502002017201820192020H12021LG化學彩膠資產息稅前利潤（百萬元） Cotem凈利潤（百萬元） 雅克科技光刻膠板塊毛利（百萬元） 1534 1888 2342 3960 400

97、0 115 125 179 376 366 15% 14% 16% 18% 18% 8% 7% 8% 10% 9% 0%4%8%12%16%20%010002000300040005000營業收入（百萬元） 凈利潤（百萬元） 毛利率（%） 凈利率（%） 公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表58：2020年中國電子特氣需求占比年中國電子特氣需求占比 圖表圖表59：2021年全球年全球四大四大氣體公司營業收入（億美元）氣體公司營業收入（億美元） 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：公司公告，Bloomberg，國金證券研究所 我國我國電子特氣電子特氣市場快速增長，

98、市場快速增長，國產替代有序推進國產替代有序推進。隨著半導體、平面顯示產業鏈的轉移，國內電子氣體市場快速增長，2020 年我國電子特氣市場規模 173.6 億美元，近五年 CAGR 達 15%，增速遠高于全球市場。近幾年國內公司在特氣品類和規模方面持續拓展，我國集成電路類特氣最先切入刻蝕領域，如三氟化氮、六氟化硫等，后續通過技術升級和下游驗證向光刻類和沉積類氣體推進，代表性的國內企業有雅克科技、昊華科技、中船重工七一八所、華特氣體、金宏氣體、南大光電等。 圖表圖表60：全球電子特氣市場規模（億美元）全球電子特氣市場規模（億美元） 圖表圖表61：中國電子特氣市場規模（億元）中國電子特氣市場規模（億

99、元） 來源：SEMI，TECHCET，國金證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 圖表圖表62：國內特種氣體公司已實現進口替代并規?；漠a品國內特種氣體公司已實現進口替代并規?；漠a品 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 華特氣體 高純六氟乙烷、高純四氟化碳、高純二氧化碳、高純一氧化碳、光刻氣、高純一氧化氮等 20 余種 中船重工七一八所 六氟化鎢、三氟化氮等 黎明化工研究院 六氟化硫、三氟化氮等 南大光電 砷烷、磷烷等 金宏氣體 超純氨、氫氣等 綠菱氣體 高純六氟乙烷、高純三氟甲烷、高純八氟環丁烷等 來源：華特氣體招股書，國金證券研究所 集成電路, 45% 顯示面板, 35

100、% 太陽能, 15% LED, 5% 307.93 276.00 103.23 85.24 050100150200250300350林德集團 法國液空 空氣化工 日本酸素 36.8 38.9 42.7 43.0 41.8 45.3 5.7% 9.8% 0.7% -2.8% 8.4% -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05101520253035404550201620172018201920202021全球電子特氣市場規模（億美元） yoy85 98 109.3 121.6 133.4 173.6 14.9% 15.3% 11.5% 11.3% 9.7% 30.1% 0%5%10%

101、15%20%25%30%35%020406080100120140160180200201520162017201820192020中國電子特氣市場規模（億元） yoy公司深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.4.2 六氟化硫與四氟化碳：性能優異的半導體刻蝕氣體六氟化硫與四氟化碳：性能優異的半導體刻蝕氣體 六氟化硫六氟化硫：性能優異的電力絕緣性能優異的電力絕緣氣體氣體及電子刻蝕清洗氣體。及電子刻蝕清洗氣體。六氟化硫由電解產生的氟氣與硫磺在高溫下反應制得，化學性能極不活潑，具有優良的絕緣性能和減弧能力，在工業領域被廣泛應用于輸配電及控制設備行業。高純六氟化硫在激發為等離子體時會形

102、成反應性極強的氟原子和硫氟化物自由基，因此它可作為一種具有很強腐蝕性的工藝氣體，應用于半導體材料的刻蝕清洗。 四氟化碳四氟化碳：微電子工業中用量最大的等離子蝕刻氣體。微電子工業中用量最大的等離子蝕刻氣體。四氟化碳可通過電解產生的氟氣與碳在高溫下反應制得，在正常條件下是完全惰性的氣體，但在等離子體中會形成游離的氟原子和 CF2-、 CF3-自由基，具有非常強的刻蝕作用，是目前微電子工業中用量最大的等離子蝕刻氣體，可廣泛用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及鎢薄膜材料的刻蝕，在集成電路清洗、電子器件表面清洗、深冷設備制冷、太陽能電池的生產、激光技術、氣相絕緣、泄漏檢驗劑、控制宇宙火箭姿態等方面也大量

103、使用。 圖表圖表63：半導體用刻蝕氣體分類：半導體用刻蝕氣體分類 薄膜材料薄膜材料 刻蝕氣體刻蝕氣體 硅 CF4/C2F6/SF6/HBr/Cl2 二氧化硅/氮化硅 SF4/CF4/CHF3/NF3/CH2 鈦 Cl2/CF4 鋁 Cl2/BCl3/HBr 光刻膠 HCL/Cl2 來源： 賦能電子制造：刻蝕工藝依賴于特種電子氣體 ，國金證券研究所 國內國內特高壓特高壓加速加速建設建設有望有望帶動工業用六氟化硫需求增長。帶動工業用六氟化硫需求增長。 “十四五”期間，國網規劃建設特高壓線路“24 交 14 直” ，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元，相較

104、 “十三五”規劃結束時“14交 12 直”共 3.59 萬公里規模接近翻倍。2022 年特高壓項目核準有望提速，國家電網計劃開工“10 交 3 直”共 13 條特高壓線路。相對于中低壓輸配電及控制設備，高壓輸配電及控制設備對產品的性能、安全、穩定等方面的要求更加突出，對電氣設備特種氣體充裝的設備比其他同類設備的需求量更大，我國特高壓線路的加速建設將帶動工業級六氟化硫的需求增長。 圖表圖表64：國家電網特高壓建設累計路線長度與變電環流：國家電網特高壓建設累計路線長度與變電環流容量容量 圖表圖表65：國家電網在建特高壓工程示意圖：國家電網在建特高壓工程示意圖 來源：國家電網官網，國金證券研究所 來

105、源：國家電網官網，國金證券研究所 半導體半導體制備工藝進步推動刻蝕類氣體用量大幅提升。制備工藝進步推動刻蝕類氣體用量大幅提升。根據林德的數據，全球電子刻蝕氣體市場規模約為 40 億元，行業需求除了受到下游半導體終端銷售增長的驅動外，也受半導體制備工藝進步的拉動。對于邏輯芯片，隨著制程從 10nm 向 7nm、5nm 甚至更小的方向升級，所需制造工序大幅增加，然而先進芯片加工使用的浸沒式光刻機受到波長限制，需結合刻蝕和薄膜設備，采用多重模板工藝，意味著一定數量的晶圓制造需要執行更多01000020000300004000050000累計路線長度（公里） 累計變電換流容量（萬千伏安/萬千瓦） 公司

106、深度研究 - 26 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 精細的刻蝕工藝步驟；對于存儲芯片，器件結構正經歷 2D 向 3D 的轉變，在 3D NAND 中，堆疊層數從 32 層、64 層、128 層向更高集成度發展，每層均需要經過更多的刻蝕工藝步驟。因此，集成電路制程與結構的發展有望帶動四氟化碳、六氟化硫等刻蝕類氣體需求大幅提升。 2.4.3 成都科美特：成都科美特：細分氣體行業龍頭細分氣體行業龍頭，向半導體行業發展，向半導體行業發展 公司是國內六氟化硫和四氟化碳龍頭企業公司是國內六氟化硫和四氟化碳龍頭企業，從傳統客戶逐步導入到半導體從傳統客戶逐步導入到半導體客戶客戶。成都科美特目前擁有六氟化硫產能

107、10000 噸/年、四氟化碳產能2000 噸/年。公司是全球六氟化硫龍頭企業，根據公司 2016 年的公告，國內企業六氟化硫的全球產能占比已超 70%，而公司目前以萬噸級的體量穩居行業首位。四氟化碳方面，公司技改完成后的 2000 噸產能也位居國內前列。在傳統電氣領域，公司的主要客戶包括西電集團、平高集團、山東泰開、新東北、思源電氣、ABB 和西門子等，銷售渠道壁壘較高，客戶粘性強。在電子領域，公司的高純四氟化碳 2016 年已導入臺積電，目前為臺積電、三星電子、Intel、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫、海力士以及中電熊貓、京東方批量供應產品。 圖表圖表66：2021年年國內六氟化硫國內六氟化

108、硫部分部分產能統計產能統計 企業企業 產能產能（噸）（噸） 成都科美特（雅克科技） 10000 福建德爾 5000 盈德氣體 3000 黎明院（昊華科技） 2800 飛源氣體 2500 中核紅華 1400 永晶化工 1100 四川天辰 1000 銳華氟業 300 甘肅大明 150 四川銀山 100 來源：華經情報網，公司官網，環評報告，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表67：2021年年國內四氟化碳國內四氟化碳部分部分產能統計產能統計 企業企業 產能產能（噸）（噸） 福建德爾 2500 成都科美特（雅克科技） 2000 黎明院（昊華科技） 1200 華特氣體 450 永晶化工 500 飛源氣體

109、 500 銳華氟業 400 中核紅華 100 盈德氣體 50 來源：產業在線，公司官網，環評報告，公司公告，國金證券研究所 經營業績穩定，經營業績穩定，盈利能力突出，盈利能力突出，22 年年 3 月月實現實現電子特氣電子特氣產能擴充。產能擴充。雅克科技 2018 年收購科美特以來，公司六氟化硫與四氟化碳實現了產能爬坡和客戶拓展，經營情況穩定，2021 年實現營業收入 3.92 億元，毛利率40.2%。2019-2021 年，科美特的毛利率在 40-50%的區間，高于國內其他氣體公司工業氣體業務的毛利率，盈利能力突出。2020 年公司投資 7000萬千擴產 3500 噸電子級六氟化硫和 800

110、噸電子級四氟化碳，產能已于2022 年 3 月完工，公司在電子特氣領域的布局進一步完善。 公司深度研究 - 27 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表68：成都科美特歷史營收與毛利率：成都科美特歷史營收與毛利率 圖表圖表69：成都科美特歷史產品銷量成都科美特歷史產品銷量 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表70：國內氣體公司工業氣體營業收入（百萬元）：國內氣體公司工業氣體營業收入（百萬元） 圖表圖表71：國內氣體公司工業氣體毛利率（：國內氣體公司工業氣體毛利率（%） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.5 華飛電子：華飛電子

111、：國內硅微粉國內硅微粉行業行業龍頭，先進封裝有望提升材料附加值龍頭，先進封裝有望提升材料附加值 2.5.1 硅微粉是重要的半導體后道材料硅微粉是重要的半導體后道材料，需求高速增長，需求高速增長 硅微粉是一種性能優異的填充材料。硅微粉是一種性能優異的填充材料。硅微粉是以結晶石英、熔融石英等為原料，利用干法或者濕法工藝，經研磨、分級、除雜等工藝加工而成的二氧化硅粉體材料，根據產品顆粒形貌的不同可分為球形硅微粉和角形硅微粉，其中角形硅微粉根據原材料的不同可進一步細分為結晶硅微粉和熔融硅微粉。硅微粉具有高耐熱、高絕緣、低線性膨脹系數和高導熱性等性能，是一種性能優異的無機非金屬功能性填料，廣泛應用于覆銅

112、板、環氧塑封料、電工絕緣材料、膠粘劑等領域。 257 395 373 391 44.3% 50.9% 43.7% 40.2% 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502018201920202021營業收入（百萬元） 毛利率（%） 6890 8197 4786 6209 9798 6760 398 628 392 718 1062 882 020004000600080001000012000六氟化硫銷量（噸） 四氟化碳銷量（噸） 395 373 391 667 762 1063 668 726 1084 387 415 519 02004

113、006008001,0001,200201920202021雅克科技 華特氣體 金宏氣體 昊華科技 51% 44% 40% 37% 27% 25% 32% 21% 14% 33% 27% 21% 0%10%20%30%40%50%60%201920202021雅克科技 華特氣體 金宏氣體 昊華科技 公司深度研究 - 28 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表72：硅微粉產業鏈：硅微粉產業鏈 來源：華經情報網，國金證券研究所 球形硅微粉主要用于集成電路塑封料中，隨著集成電路集成度提升而不可球形硅微粉主要用于集成電路塑封料中，隨著集成電路集成度提升而不可替代。替代。 中國電子級硅微粉市場調研與投

114、資戰略報告（2019 版） 數據顯示，2019 年全球集成電路封裝中的 97%采用 EMC（環氧塑料封裝）作為外殼材料，而其中的 70%-90%為硅微粉，并且當集成電路的集成度為 1M-4M時，環氧塑封料應部分使用球形硅微粉，集成度 8M-16M 時，則必須全部使用球形硅微球粉。 球形硅微粉市場增長迅速球形硅微粉市場增長迅速，國產化率較低，國產化率較低。根據 SEMI 的數據，全球球形硅微粉的市場規模從 2011 年的 7.13 萬噸增加至 2019 年的 14.93 萬噸，每年保持近 10%的增長率。當前球形硅微粉市場主要被日本企業占據，日本電氣化學 DENKA、日本新日鐵 Micron、日

115、本龍森 TATSUMORI 這 3 家企業的全球市占率 70%，日本 Admatechs 壟斷 1m以下的球形硅微粉。國內以華飛電子、聯瑞新材為代表的少數企業突破國外技術封鎖，逐漸掌握高純、小粒度球形硅微粉的生產技術。2019 年華飛電子和聯瑞新材球形硅微粉銷量分別為 8454 噸、6650 噸，對應全球市占率 5.7%、4.5%，近兩年隨著兩家企業新增產能的逐漸投放，球形硅微粉的國產化率有望逐步提升。 圖表圖表73：全球球形硅微粉銷量（萬噸）全球球形硅微粉銷量（萬噸） 圖表圖表74：華飛電子與聯瑞新材球形硅微粉銷量（噸）華飛電子與聯瑞新材球形硅微粉銷量（噸） 來源：SEMI，國金證券研究所

116、來源：公司公告，國金證券研究所 電子封測產業持續電子封測產業持續增長，增長，國內封測企業市場地位逐步提升，國內封測企業市場地位逐步提升，2025 年年國內硅國內硅微粉需求有望微粉需求有望接近接近 15萬噸萬噸。隨著智能手機、物聯網、人工智能、汽車電子等新興領域應用市場的快速發展，帶動了全球封裝測試產業的持續增長。根據 Yole 數據，2021 年全球封裝市場規模約達 777 億美元，預計 2025 年市場將達到 850 億美元，四年 CAGR 達 2.3%。根據中國半導體行業協會數據，2021 年國內封測市場規模 2763 億元，過去五年 CAGR 達 12%，結晶類材料熔融類材料結晶硅微粉熔

117、融硅微粉球形硅微粉角形硅微粉加工覆銅板環氧塑封料電工絕緣材料膠粘劑陶瓷涂料7.13 7.78 8.5 9.32 10.23 11.25 12.38 13.62 14.93 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%02468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球球形硅微粉銷量（萬噸） yoy6,197 8,328 8,454 3,658 6,491 6,650 11,227 22,110 05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021華飛電子 聯瑞新材 公司深度

118、研究 - 29 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 增速快于全球，中國大陸企業長電科技、通富微電、華天科技三家 2021年合計全球市占率達 20%，市場地位逐步提升。根據聯瑞新材的數據，2018 年國內環氧塑封料產能約為 10 萬噸，其中硅微粉填充比例按 80%進行測算，對應國內封裝材料硅微粉需求為 8 萬噸，假設這一需求與國內封測市場增速保持同步，并在 21-25 年維持 8%的年均增速，則 2021 年國內封測用硅微粉需求約 10 萬噸，到 2025 年有望達到 13.7 萬噸。 圖表圖表75：國內集成電路封測行業市場規模（億元）：國內集成電路封測行業市場規模（億元） 圖表圖表76：國內封測用硅

119、微粉需求量：國內封測用硅微粉需求量測算測算（萬噸）（萬噸） 來源：中國半導體行業協會，國金證券研究所 來源：聯瑞新材，中國半導體行業協會，國金證券研究所 先先進封裝占比逐漸提升進封裝占比逐漸提升，硅微粉價值量有望提升，硅微粉價值量有望提升。未來，全球半導體封裝測試市場將在傳統工藝保持較大比重的同時，繼續向著小型化、集成化、低功耗方向發展，附加值更高的先進封裝將得到越來越多的應用，根據Yole 的數據，2021 年全球先進封裝市場占比達 45%，到 2025 年有望提升至 49.4%。隨著先進封裝技術的發展，球形硅微粉的技術工藝也需求不斷改善以滿足行業需求，相應的產品附加值也會出現較大提升，根據

120、公司2016 年的公告，其開發的高附加值先進封裝用球形硅微粉的價格是當時主流產品市場價格的 3-5 倍。 圖表圖表77：集成電路先進封裝發展路線圖：集成電路先進封裝發展路線圖 圖表圖表78：全球集成電路先進封裝市場占比預測全球集成電路先進封裝市場占比預測 來源：Semiconductor Engineering，國金證券研究所 來源：Yole，國金證券研究所 1384 1564 1889 2194 2350 2510 2763 13.0% 20.8% 16.1% 7.1% 6.8% 10.1% 0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002015201620

121、172018201920202021中國集成電路封裝測試行業市場規模（億元） yoy8.0 8.6 9.2 10.1 10.9 11.8 12.7 13.7 7.1% 6.8% 10.1% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 0%2%4%6%8%10%12%02468101214162018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E國內塑封料用硅微粉需求量（萬噸） yoy41.2% 41.4% 42.1% 42.6% 44.9% 45.0% 45.6% 46.7% 47.7% 49.4% 58.8% 58.6% 57.9% 57.4% 55.1% 55.0%

122、54.4% 53.3% 52.3% 50.6% 0%20%40%60%80%100%先進封裝 傳統封裝 公司深度研究 - 30 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表79：華飛電子華飛電子萬噸級硅微粉項目分產品單價預測（萬元萬噸級硅微粉項目分產品單價預測（萬元/噸）噸） 來源：公司公告，國金證券研究所 我國是覆銅板主要生產國，我國是覆銅板主要生產國，2025 年國內硅微粉需求有望超過年國內硅微粉需求有望超過 35 萬噸。萬噸。覆銅板，是將玻璃纖維布或其它增強材料浸以樹脂基體，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓而制成的一種電子基礎材料，2020 年我國覆銅板行業產值達612 億元，占全球產值的 69%，

123、近五年 CAGR 達 12%，遠高于全球的 6%，屬于全球覆銅板制造的中心。2021 年我國覆銅板總產能約為 10.71 億平米，預計到 2025 年還將新增 2.34 億平米，若我們按每平米覆銅板折算成 2.5千克重量，2025 年國內覆銅板行業開工率 75%，硅微粉在覆銅板中的填充重量比例 15%折算，到 2025 年國內覆銅板對硅微粉的需求量約為 36.7萬噸。 圖表圖表80：國內覆銅板行業產值（億元）：國內覆銅板行業產值（億元） 圖表圖表81：我國覆銅板歷史產量（億平米）我國覆銅板歷史產量（億平米） 來源：CCLA，國金證券研究所 來源：CCLA，國金證券研究所 2.5.2 華飛電子：

124、華飛電子：國內封測行業硅微粉龍頭，未來幾年國內封測行業硅微粉龍頭，未來幾年高端高端產能將加速釋放產能將加速釋放 公司是國內硅微粉行業龍頭企業，被雅克收購以來產能大幅提升。公司是國內硅微粉行業龍頭企業，被雅克收購以來產能大幅提升。華飛電子專業從事硅微粉的生產，客戶包括日立化成、臺灣義典、住友電木、德國漢高 、松 下電工 等全 球領 先的塑 封料 生產 企業， 且大 部分 用于SOPTSOP、QFP、QFN、BGA 等中高端集成電路封裝類型，主要產品已達到了與業內領先的日系企業同級的水準。2016 年公司球形硅微粉 2 條產線合計產能 4600 噸，其中用于生產環氧塑封料占 70%-90%、覆銅板

125、占20%-30%，2017 年初華飛電子被雅克科技收購以來，產能大幅提升，盈利水平穩步增長，截至 2021 年公司擁有球形硅微粉產能 10500 噸，實現營收 2.33 億元，毛利 0.73 億元，近五年 CAGR 分別為 22.8%、17.4%。 1.77 4.87 4.42 10.62 024681012中高端EMC封裝材料 MUF用球形硅微粉 覆銅板用球形硅微粉 LOW-球形硅微粉 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070020132014201520162017201820192020我國覆銅板行業產值（億元） yoy4.82

126、 5.35 5.24 5.62 5.91 6.54 6.83 7.30 01234567820132014201520162017201820192020我國覆銅板產量（億平米） 公司深度研究 - 31 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表82：華飛電子歷史營收、毛利、毛利率華飛電子歷史營收、毛利、毛利率 圖表圖表83：華飛電子球形硅微粉歷史產能（噸）華飛電子球形硅微粉歷史產能（噸） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 萬噸級封裝基材萬噸級封裝基材項目項目預計今年投產，未來幾年產能還將大幅提升。預計今年投產，未來幾年產能還將大幅提升。2020 年公司推出新一代大規模集成電路

127、封裝專用材料國產化項目，項目建成后形成新增約年產 10,000 噸球狀、熔融電子封裝基材的生產能力，在實現原有產能擴張的同時進一步向先進封裝及覆銅板行業發展，產線預計 22 年 3-12 月陸續完工。今年 3 月，公司宣布將實施“3.9 萬噸半導體核心材料項目” ，進一步完善華飛電子的產業鏈條，項目擬投資 15 億元，分三期歷時五年建成，公司未來幾年的硅微粉產能預計還將大幅提升。 圖表圖表84：華飛電子：華飛電子萬噸級封裝基材項目萬噸級封裝基材項目盈利測算（萬元）盈利測算（萬元） 來源：公司公告，國金證券研究所 2.6 雅克福瑞雅克福瑞：LDS設備快速放量，與半導體材料業務高度協同設備快速放量

128、，與半導體材料業務高度協同 合資設立雅克福瑞，合資設立雅克福瑞，與公司前驅體業務高度協同。與公司前驅體業務高度協同。半導體材料輸送系統（LDS）設備主要用于半導體和顯示面板企業的前驅體材料等化學品的輸送，可實現對半導體客戶提供半導體材料+材料輸送設備的共同銷售，擴大銷售的同時建立銷售壁壘。Foures 公司是韓國知名的氣體輸送設備制造商，其產品覆蓋特種氣體供應系統、大宗氣體供應系統、化學品輸送系統等，尤其在半導體制程的前驅體輸送領域具有豐富的經驗，用戶覆蓋韓國最大的半導體制造企業，以及中國大陸及臺灣地區主流的半導體及平板顯示企業。2017 年 4 月雅克科技出資 390 萬美元，與 Foure

129、s 共同設立雅克福瑞，雅克控股 65%，后續增持至 82.5%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025020172018201920202021營業收入（百萬元） 毛利（百萬元） 毛利率（%，右軸） 4600 8,000 8,000 9,336 12,000 10,500 0200040006000800010000120001400020162017201820192020202120,575 41,150 41,150 3,956 9,241 9,152 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00

130、045,000T+3T+4T+5至T12 營業收入（萬元） 凈利潤（萬元） 公司深度研究 - 32 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表85：Foures公司的公司的LDS設備（設備（3CHEM-T50） 圖表圖表86：Foures公司的公司的LDS設備（設備（UCHEM T-50） 可輸送的化學品：TEOS, TEB, TEPO 等 可輸送的化學品：TEOS, HCDS, SP-6, LTO520, OMCTS, 3DMAS, TiCI4 等 來源：Foures官網，國金證券研究所 來源：Foures官網，國金證券研究所 順利導入國內客戶，產品實現快速放量。順利導入國內客戶，產品實現快速放

131、量。2018 年雅克福瑞完成了首套LDS 設備國產化任務，在后續的幾年里導入了長江存儲、中芯國際、上海華虹、青島芯恩、重新萬國、廣州粵芯、臺積電等國內主要芯片廠商，實現產品快速放量，LDS 設備銷量從 2019 年的 52 臺增長至 2021 年的 249臺，凈利潤從 19 年的-381 萬元增長至 21 年的 2628 萬元。 圖表圖表87：雅克福瑞歷史營收、凈利潤（百萬元）：雅克福瑞歷史營收、凈利潤（百萬元） 圖表圖表88：雅克福瑞歷史：雅克福瑞歷史LDS設備產銷量（臺）設備產銷量（臺） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 三、三、雅克科技雅克科技 LNG 保溫

132、復合材料保溫復合材料板塊：板塊：國內首家，在手訂單充足國內首家，在手訂單充足 3.1 俄烏沖突刺激俄烏沖突刺激 LNG 短期短期貿易需求貿易需求，長期全球長期全球 LNG 增產潛力大增產潛力大。 俄烏沖突導致歐洲俄烏沖突導致歐洲 LNG 需求大增。需求大增。歐洲作為全球天然氣三大消費地之一，天然氣進口依賴度高達 60%，其中俄羅斯每年對歐洲管道氣出口量在1500 億立方米左右，占歐盟天然氣進口量的一半左右。今年以來俄羅斯對歐出口已同比下滑 30%以上，歐洲需要 LNG 進口以彌補俄羅斯管道氣缺口。今年以來，美國天然氣出口創歷史新高，今年 1-4 月，美國 LNG 出口量 393 億立方米，同比

133、增長 22%，LNG 的出口增量主要來自歐洲，俄烏沖突預計將拉動全球 LNG 貿易體量。 12.40 70.23 104.57 -3.81 11.33 26.28 -20020406080100120201920202021營業收入（百萬元） 凈利潤（百萬元） 37 172 231 52 154 249 23.27 45.61 41.94 05101520253035404550050100150200250300201920202021產量（臺） 銷量（臺） 銷售價格（萬元/臺） 公司深度研究 - 33 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表89：2022年以來歐洲年以來歐洲LNG進口情況進

134、口情況 圖表圖表90：2022年以來美國年以來美國LNG出口情況出口情況 來源：Bruegel，國金證券研究所 來源：EIA，國金證券研究所 疫情造成全球大量疫情造成全球大量 LNG 項目擱臵，長期增產潛力大。項目擱臵，長期增產潛力大。2020 年以來的疫情造成了全球大量 LNG 出口終端項目擱臵，據 GEM 統計，截至到去年年中，全球延期或陷入困境的 LNG 出口終端項目總產能高達 2.65 億噸，在當前LNG 價格高企的當下，部分項目有望重新啟動。根據睿咨得的統計，2022年預計將進入 FID 的 LNG 出口終端產能將達到 3760 萬噸，較 2021 年增長 14%，LNG 建設規劃的

135、重啟將為 LNG 船舶與儲運設備的需求提供長期支撐。 圖表圖表91：2021年全球前十大年全球前十大LNG出口國出口設施建設情況（百萬噸）出口國出口設施建設情況（百萬噸） 2022 年將投產的年將投產的 LNG 項目項目 國家 項目 產能（萬噸） 美國 Calcasieu Pass 1000 美國 Sabine Pass 6 500 印尼 Tangguh LNG T3 380 莫桑比克 Coral South FLNG 340 合計 2220 2022 年將進入年將進入 FID 的的 LNG 項目項目 國家 項目 產能（萬噸） 美國 Plaquemines LNG Terminal 2000

136、美國 Corpus Christi LNG Terminal（Stage 3） 1150 加拿大 Woodfibre LNG Terminal 210 美國 Driftwood LNG Terminal 400 合計 3760 來源：中國石油新聞中心，GEM，國金證券研究所 3.2 中國中國 LNG 船訂單需求旺盛，船訂單需求旺盛，未來幾年未來幾年國內國內進口進口 LNG 接卸能力大幅提升接卸能力大幅提升 今年以來國內船企訂單需求旺盛今年以來國內船企訂單需求旺盛。受俄羅斯烏克蘭戰爭影響，其他天然氣產地大幅增長對 LNG 船舶和港口儲罐的需求。今年 1-4 月，我國滬東、江南、大連三大造船廠已簽

137、訂 23 艘 LNGC 訂單，遠超去年全年的 14 艘，LNG 船訂單合共載重超百萬噸，超過過去 6 年任一年 LNG 總載重噸數。 圖表圖表92：2022年年1-4月月三大造船三大造船簽訂簽訂LNG船舶訂單船舶訂單 序號序號 造船廠造船廠 造船合同造船合同 日期日期 1 滬東中華造船（集團） 1 艘 17.4 萬方 LNG 船 2022 年 1 月 6 日 2 滬東中華造船（集團） 6 艘 17.4 萬方 LNG 船 2022 年 1 月 7 日 3 江南造船（集團） 2 艘 17.5 萬方 LNG 船 2022 年 3 月 30日 4 大連船舶重工集團 2+2 艘 17.5 萬方 LNG

138、船 2022 年 3 月 31日 5 滬東中華造船（集團） 4 艘 17.4 萬方 LNG 船 2022 年 4 月 10日 0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201720182019202020212022公司深度研究 - 34 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 滬東中華造船（集團） 6 艘 17.4 萬方 LNG 船 2022 年 4 月 28日 來源：中國船舶工業行業協會，國金證券研究所 未來幾年國未來幾年國內進口內進口 LNG 接卸能力將大幅提升接卸能力將大幅提升。LNG 接收站是接收進口LNG 的重要設施，隨著

139、我國進口 LNG 的提升，配套的 LNG 接收站建設也在快速進行，據統計，截至 2020 年底，我國共有 23 座 LNG 接收站，合計接收能力 1155 億立方米（8039 萬噸） ，比當年 LNG 進口量高出 222 億立方米，未來三年，我國 LNG 接收站將進入加速投放期，據不完全統計，到 2024 年，我國 LNG 接收站的接卸能力將達到 1797 億立方米，較 2020年增長 55.54%，足以容納我國未來快速增長的 LNG 進口需求。根據 “雙碳”目標下中國天然氣行業發展機遇與挑戰一文中的預測，到2025 年我國 LNG 進口量將達到 1400 億立方米，五年增長 467 億立方米

140、。 圖表圖表93：我國我國LNG接收站接卸能力接收站接卸能力 年份年份 接卸能力（萬噸接卸能力（萬噸/年）年） 接卸能力（億立方米接卸能力（億立方米/年）年） 2016 5989 833 2017 6249 869 2018 7304 1016 2019 7524 1046 2020 8309 1155 2021E 9359 1301 2022E 10864 1511 2023E 12524 1741 2024E 12924 1797 來源：CNKI，GEM，國際燃氣網，政府官網，國金證券研究所 3.3 公司是國內唯一的公司是國內唯一的 LNG 保溫絕熱板保溫絕熱板生產企業，訂單充足支撐長期成

141、長。生產企業，訂單充足支撐長期成長。 LNG 儲運用增強型絕緣保溫復合材料具有高絕熱、耐超低溫、耐高壓、低膨脹及阻燃等特性，能承受的極限溫度可達-170，具有技術領先性，可應用于大型 LNG 運輸船舶、LNG 動力海運船舶、海上 LNG 加注船和大型LNG 陸上儲罐等多個場景。 公司是國內唯一一家公司是國內唯一一家 LNG 保溫絕熱板生產企業，保溫絕熱板生產企業，進入壁壘很高。進入壁壘很高。雅克科技作為全球最大的磷系阻燃劑生產商，充分了解保溫絕熱聚氨酯泡沫及板材市場，為開拓阻燃劑業務以外的第二成長曲線，公司于 2013 年開始建設液化天然氣用保溫絕熱板材一體化項目，并于 2016 年實現部分量

142、產。LNG 保溫絕熱板的進入壁壘很高，存在資金、技術和認證三大壁壘，目前全球僅 3 家企業擁有這一產品，公司是國內唯一一家生產企業，行業地位穩固。 圖表圖表94：LNG保溫板材保溫板材的壁壘的壁壘 壁壘壁壘 具體要求具體要求 資金 LNG 保溫板材項目資金投入較高，普通的聚氨酯泡沫生產企業相對難以完成。 技術 聚氨酯材料只占 LNG 保溫板材的 20%左右，加工過程中的次屏蔽層關鍵材料FSB 和 RSB 技術復雜程度較高。生產過程中在保證聚氨酯質量和絕熱性能的同時，還需兼具高強力學性能、高尺寸穩定性以及防火安全性，對技術要求較高。 認證 進入該行業需要完成 GTT 公司的認證，認證標準嚴格，認

143、證費用較高，且認證周期通常較長。 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 35 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 與下游客戶深度綁定，在手訂單充足支撐長期成長。與下游客戶深度綁定，在手訂單充足支撐長期成長。目前，LNG 保溫絕熱板材業務已經取得了 NO.96 L03+、MARK 3/FLEX 和 GST 等全系列產品標準認證，已經和滬東中華、江南造船和大連重工等國有大型船廠建立了緊密的戰略合作關系，并同時開拓了俄羅斯北極二期天然氣項目重點客戶，即使在疫情嚴重影響下游需求的 2020 年，公司依然擁有在手訂單 7.4 億元，隨著 2021 年以來全球 LNG 市場復蘇，公司長期成長可期。

144、圖表圖表95：公司公司LNG板業務板業務歷史營收情況歷史營收情況 圖表圖表96：公司公司LNG板板產品歷史銷量與售價產品歷史銷量與售價 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 圖表圖表97：公司營收及毛利率預測拆分（百萬元）：公司營收及毛利率預測拆分（百萬元） 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 前驅體 & SOD 營業收入 502.53 752.73 844.76 1,160.43 1,579.

145、94 2,049.45 yoy 83.5% 49.8% 12.2% 37.4% 36.2% 29.7% 毛利 241.53 364.06 345.37 487.38 667.43 865.41 毛利率 48.1% 48.4% 40.9% 42.0% 42.2% 42.2% 核心假設 受韓元貶值、海運費上漲、原材料漲價等因素影響，21 年毛利率有所下滑。未來幾年在供給側，21 年韓國工廠產能由 135 噸提升至 319噸，預計 22年開工率將顯著提升，23 年后宜興工廠前驅體逐步投產；在需求側，SK 將在無錫和大連擴建 DRAM和 NAND 產能，國內客戶如長鑫 17nm 良率提升，長存產能快速

146、增長，支撐公司前驅體的產能釋放。 光刻膠及配套試劑 營業收入 341.93 1,214.98 1,431.50 2,458.60 3,226.00 yoy 255.3% 17.8% 71.7% 31.2% 毛利 167.13 206.95 391.78 555.76 毛利率 13.8% 14.5% 15.9% 17.2% 核心假設 21 年光刻膠業務全年并表后，收入大幅增長。未來幾年在供給側，韓國彩膠工廠 3000 噸產能 22年逐漸滿產，宜興工廠 1.96 萬噸產能 23 年后逐漸放量；在需求側，LGD 廣州 OLED8.5 代線需求提升，惠科 22 年產能進一步增長，在京東方、友達、群創的

147、滲透率提升；毛利率方面，22 年 TFT膠漲價，彩膠不再通過 LG 化學代工毛利率提升。 電子特氣 營業收入 395.21 372.71 391.50 429.83 454.86 478.83 yoy 53.8% -5.7% 5.0% 9.8% 5.8% 5.3% 毛利 201.13 162.71 157.27 201.43 213.31 224.73 毛利率 50.9% 43.7% 40.2% 46.9% 46.9% 46.9% 核心假設 21 年特氣業務受原料漲價等因素影響，毛利率有所下滑。22 年一季度募投項目投產，電子級占比增加毛利率提升，并隨著下游特高壓和晶圓廠擴產，產能快速爬坡。

148、硅微粉 營業收入 139.30 178.16 232.58 302.54 438.33 644.09 yoy -2.5% 27.9% 30.5% 30.1% 44.9% 46.9% 毛利 47.25 60.79 73.24 96.35 147.33 234.38 11.31 36.93 85.42 109.00 394.03 226.48% 131.31% 27.61% 261.49% 0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035040045020172018201920202021營業收入（百萬元） yoy02000400060008000100

149、000100002000030000400005000020172018201920202021銷售量（立方） 銷售價格（元/立方米，右軸） 公司深度研究 - 36 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 毛利率 33.9% 34.1% 31.5% 31.8% 33.6% 36.4% 核心假設 22 年 3-12 月募投項目逐漸投產，新增產能附加值更高，毛利率逐年增長。 LDS 設備 營業收入 12.10 70.23 104.44 146.58 175.89 203.60 yoy 320.7% 480.3% 48.7% 40.3% 20.0% 15.8% 毛利 79.15 94.98 109.94 毛利

150、率 54.0% 54.0% 54.0% LNG 保溫復合材料 營業收入 85.42 109.00 394.03 600.00 700.00 850.00 yoy 131.3% 27.6% 261.5% 52.3% 16.7% 21.4% 毛利 126.00 161.00 212.50 毛利率 21.0% 23.0% 25.0% 核心假設 俄烏沖突背景下公司 LNG 訂單跟隨下游 LNG 船訂單以及 LNG 接收站建設而大幅增長，預計未來三年訂單收入分別為 6 億元、7 億元、8.5 億元，毛利率隨著關鍵原材料國產化而有所提升。 銷售費用率：維持穩定 5.62% 2.52% 2.02% 2.00

151、% 2.00% 2.00% 管理費用：隨著并購整合逐步成熟有所下滑 11.84% 10.94% 9.52% 9.20% 9.05% 9.00% 研發費用率：跟隨下游技術進入，研發支出逐年提升 3.48% 3.23% 2.54% 2.70% 2.90% 3.10% 來源：Wind，國金證券研究所 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 雅克科技通過并購重組，布局半導體前驅體、電子特氣、硅微粉、光刻膠等半導體核心材料領域，覆蓋半導體薄膜光刻、沉積、刻蝕、清洗等核心環節，圍繞下游核心客戶形成了半導體材料平臺。憑借對海外技術的引進吸收，公司半導體材料國產化項目步入發力期，產品有望跟隨海內外晶圓廠規模提升

152、與技術升級而加速導入，實現業績快速釋放。我們預計公司22-24 年歸母凈利潤分別為 6.02、7.90、10.10 億元，對應的 EPS 分別為1.26、1.66、2.12 元。參考可比公司估值，我們給予公司 2022 年 50 倍PE，標價 63.20 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表圖表98：可比公司估值比較：可比公司估值比較 股票名稱股票名稱 股價股價(元元) EPS EPS(萬得一致預測均值萬得一致預測均值) PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 彤程新材 27.4 0.7 0.6 0.8 1.2

153、 1.5 39.1 49.8 33.6 22.2 17.8 南大光電 31.0 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7 142.9 91.2 76.6 58.6 46.8 安集科技 204.8 2.9 2.4 2.9 4.2 4.8 70.6 87.2 69.6 49.0 42.5 鼎龍股份 19.0 0.2 0.2 0.4 0.6 0.8 -111.5 82.4 46.8 30.8 23.1 華特氣體 66.3 0.9 1.1 1.4 2.0 2.7 74.5 61.4 45.8 32.8 24.6 昊華科技 36.4 0.7 1.0 1.2 1.5 1.7 50.6 36.8 29.9 2

154、4.8 21.1 平均數 44.4 74.4 50.4 36.3 29.3 雅克科技 52.9 0.9 0.7 1.3 1.7 2.1 59.3 75.2 41.8 31.9 24.9 來源：Wind，國金證券研究所 五、風險提示五、風險提示 本土化產品投放進度不及預期本土化產品投放進度不及預期。未來兩年將是公司半導體材料國產化項目投產的關鍵時期，如果產能投建和客戶導入較慢，可能導致業績增長低于預期。 下游技術迭代快于公司產品研發下游技術迭代快于公司產品研發。隨著下游芯片制造技術的快速迭代，公司需要與下游在研發端緊密合作以及時推出更高性能的產品，否則有被競爭對手搶占份額的風險。 公司深度研究

155、- 37 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 原材料價格大幅上漲原材料價格大幅上漲。由供給緊張或物流等因素導致的原料漲價會影響公司的盈利能力，可能會導致毛利率預測低于預期。 匯率波動風險。匯率波動風險。公司海外業務占比較高，人民幣和韓元的匯率波動有可能導致收入增長不及預期。 限售股解禁風險。限售股解禁風險。公司 2022/1/4 和 2022/3/10 均有限售股解禁，可能會對股價造成一定的波動。 商譽減值風險。商譽減值風險。公司通過多次并購累計形成商譽 18.32 億元，占總資產和凈利潤比重較高，若并購標的未來業績大幅下滑，可能造成商譽減值。 公司深度研究 - 38 - 敬請參閱最后一頁特別聲明

156、附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,832 2,273 3,782 4,221 5,958 7,602 貨幣資金 843 540 1,357 1,336 1,506 1,917 增長率 24.0% 66.4% 11.6% 41.1% 27.6% 應收款項 496 827 857 964 1,359 1,734 主營業務成本 -

157、1,152 -1,466 -2,808 -2,985 -4,243 -5,360 存貨 312 547 827 793 1,125 1,422 %銷售收入 62.9% 64.5% 74.2% 70.7% 71.2% 70.5% 其他流動資產 251 120 369 375 410 441 毛利 681 807 974 1,236 1,715 2,242 流動資產 1,903 2,034 3,410 3,468 4,401 5,514 %銷售收入 37.1% 35.5% 25.8% 29.3% 28.8% 29.5% %總資產 37.5% 34.3% 46.7% 45.4% 49.0% 52.7

158、% 營業稅金及附加 -12 -10 -14 -17 -24 -30 長期投資 313 291 45 45 45 45 %銷售收入 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定資產 846 1,334 1,479 1,911 2,308 2,669 銷售費用 -103 -57 -76 -84 -119 -152 %總資產 16.7% 22.5% 20.3% 25.0% 25.7% 25.5% %銷售收入 5.6% 2.5% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 無形資產 1,938 2,177 2,159 2,178 2,193 2,204 管理費用 -217 -249 -

159、360 -388 -539 -684 非流動資產 3,168 3,890 3,886 4,169 4,579 4,949 %銷售收入 11.8% 10.9% 9.5% 9.2% 9.1% 9.0% %總資產 62.5% 65.7% 53.3% 54.6% 51.0% 47.3% 研發費用 -64 -73 -96 -114 -173 -236 資產總計資產總計 5,070 5,924 7,296 7,637 8,979 10,463 %銷售收入 3.5% 3.2% 2.5% 2.7% 2.9% 3.1% 短期借款 122 183 278 109 423 694 息稅前利潤（EBIT） 285 4

160、18 428 633 860 1,139 應付款項 187 513 532 553 792 1,001 %銷售收入 15.6% 18.4% 11.3% 15.0% 14.4% 15.0% 其他流動負債 158 212 264 284 401 511 財務費用 7 -16 3 7 4 -5 流動負債 467 909 1,074 945 1,616 2,206 %銷售收入 -0.4% 0.7% -0.1% -0.2% -0.1% 0.1% 長期貸款 0 95 88 114 114 114 資產減值損失 3 -10 -8 -8 -6 -4 其他長期負債 56 62 68 19 15 12 公允價值變

161、動收益 62 -8 -89 0 0 0 負債 524 1,066 1,230 1,078 1,745 2,332 投資收益 19 107 80 80 80 70 普通股股東權益普通股股東權益 4,418 4,713 5,985 6,471 7,137 8,023 %稅前利潤 5.0% 21.6% 19.5% 11.0% 8.4% 5.8% 其中：股本 463 463 476 476 476 476 營業利潤 381 500 418 725 951 1,214 未分配利潤 825 1,172 1,423 1,910 2,577 3,463 營業利潤率 20.8% 22.0% 11.1% 17.2

162、% 16.0% 16.0% 少數股東權益 129 145 81 88 97 107 營業外收支 -1 -5 -11 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 5,070 5,924 7,296 7,637 8,979 10,463 稅前利潤 380 496 407 725 951 1,214 利潤率 20.7% 21.8% 10.8% 17.2% 16.0% 16.0% 比率分析比率分析 所得稅 -67 -82 -66 -116 -152 -194 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 17.8% 16.6% 16.2% 16.0% 16.0% 16.

163、0% 每股指標每股指標 凈利潤 312 413 341 609 799 1,020 每股收益 0.632 0.893 0.703 1.264 1.660 2.121 少數股東損益 20 0 6 7 9 10 每股凈資產 9.544 10.182 12.575 13.596 14.996 16.858 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 293 413 335 602 790 1,010 每股經營現金凈流 0.717 0.425 0.673 1.520 1.189 1.833 凈利率 16.0% 18.2% 8.9% 14.3% 13.3% 13.3% 每股股利 0.065 0.180 0

164、.210 0.240 0.260 0.260 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 6.62% 8.77% 5.59% 9.30% 11.07% 12.58% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 5.77% 6.98% 4.59% 7.88% 8.80% 9.65% 凈利潤 312 413 341 609 799 1,020 投入資本收益率 4.99% 6.73% 5.56% 7.84% 9.29% 10.71% 少數股東損益 20 0 6 7 9 10 增長率增長率 非現金支出 97 136 183 19

165、8 236 273 主營業務收入增長率 18.42% 24.05% 66.40% 11.60% 41.15% 27.60% 非經營收益 -71 -95 22 -37 -58 -34 EBIT增長率 137.02% 46.42% 2.58% 47.65% 35.92% 32.51% 營運資金變動 -6 -258 -226 -47 -411 -387 凈利潤增長率 120.20% 41.19% -18.98% 79.72% 31.32% 27.79% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 332 197 320 723 566 872 總資產增長率 6.58% 16.83% 23.16% 4.68%

166、17.57% 16.52% 資本開支 -195 -564 -543 -522 -640 -640 資產管理能力資產管理能力 投資 -19 -232 -105 0 0 0 應收賬款周轉天數 71.5 77.6 63.5 65.0 65.0 65.0 其他 99 288 -5 80 80 70 存貨周轉天數 100.7 107.0 89.3 98.0 98.0 98.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -116 -508 -654 -442 -560 -570 應付賬款周轉天數 34.2 52.6 42.4 42.0 42.2 42.2 股權募資 5 2 1,178 0 0 0 固定資產周轉天數

167、 138.6 160.9 119.9 118.9 90.2 73.6 債權募資 -27 67 102 -164 314 271 償債能力償債能力 其他 -77 -68 -106 -133 -146 -160 凈負債/股東權益 -20.04% -5.43% -20.23% -20.58% -16.67% -16.55% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -99 1 1,174 -297 168 111 EBIT利息保障倍數 -38.5 25.5 -136.1 -85.5 -221.4 242.4 現金凈流量現金凈流量 108 -320 809 -15 174 413 資產負債率 10.33% 1

168、8.00% 16.86% 14.12% 19.44% 22.29% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 39 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 5 17 19 27 增持 0 0 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.11 1.14 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“

169、減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 40 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格

170、。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事

171、先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允

172、許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402