【公司研究】雅克科技-內生外延齊發力半導體材料平臺布局向好-20200528[28頁].pdf

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1、雅克科技（002409） 證券研究報告公司研究化學制品 1 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 內生外延齊發力，半導體材料平臺布局內生外延齊發力，半導體材料平臺布局向好向好 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,832 2,490 3,249 4,098 同比（%） 18.4% 35.9% 30.5% 26.1% 歸母凈利潤（百萬元） 293 356 475 567 同比（%） 120.2% 21.6% 33.6% 19.4% 每股收益（元/股） 0.63 0.77 1.03 1.23 P/E（倍） 68.66

2、56.48 42.28 35.42 投投資要點資要點 內生外延快速發展，內生外延快速發展，公司業績中樞穩步上移公司業績中樞穩步上移：雅克科技為國內有機磷阻 燃劑龍頭企業，依靠科技創新，內生發展保溫材料業務，成為國內唯一 LNG 保溫絕熱板材生產制造商。 隨著半導體材料出現歷史性機遇， 公司 開始了又一次的轉型之路，通過并購華飛電子、科美特、江蘇先科，雅 克科技成功切入半導體封裝材料、電子特氣、 IC 材料等領域，實現了 在半導體材料業務端的快速布局與發展。 阻燃劑業務有望恢復，阻燃劑業務有望恢復， LNG 保溫絕熱板材保溫絕熱板材訂單持續增長訂單持續增長： 受 “3.21” 響 水化工園區爆炸

3、事件的影響， 公司阻燃劑產能縮減， 傳統業務短期承壓。 但長遠來看，有機磷阻燃劑市場需求穩定，環保安全監管倒逼市場份額 向龍頭聚集，公司的阻燃劑業務有望在產能恢復后迎來新一輪的增長。 LNG 保溫絕熱板材方面， 公司陸續與滬東中華造船廠、 江南造船廠等公 司簽署多筆大額訂單，業績規模不斷擴大。 產業轉移疊加國產化政策，半導體材料平臺型公司充分受益產業轉移疊加國產化政策，半導體材料平臺型公司充分受益：科美特是 國內含氟特種氣體的龍頭企業，業績發展穩定，盈利能力較高；UP Chemical 主營 SOD 與前驅體材料，填補國內空白，下游客戶需求穩定 增長；華飛電子是國內球形硅微粉最大供應商，多年經

4、營積累了豐富的 技術優勢與客戶優勢，半導體材料平臺型公司的戰略布局趨于完善。隨 著半導體工業第三次產業轉移的進行， 以及集成電路相關領域國產化政 策的不斷加碼，國內半導體材料市場擴容在即，公司有望充分受益，實 現跨越式發展。 “并購“并購+投資投資+整合”戰略整合”戰略穩步推進，并購標的整合順利，產品結構不斷穩步推進，并購標的整合順利，產品結構不斷 改善改善：截至 2019 年底，公司并購標的中，科美特、華飛電子的業績承 諾已經實現，韓國 UP Chemical 的技術和資源已經開始引入國內市場， 在宜興建設國產化生產基地，并逐步開始供應國內客戶，并購標的初步 實現順利整合。2017 年至 2

5、019 年，隨著并購標的業務并表，公司傳統 阻燃劑業務的營收占比不斷下降， 電子特氣與半導體前驅體逐漸成為公 司的支柱業務，產品結構不斷改善。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 3.56 億元、4.75 億元和 5.67 億元， EPS 分別為 0.77 元、1.03 元和 1.23 元，當前股價對應 PE 分別為 56X，42X 和 35X?？紤]到公司“并購+投 資+整合”戰略計劃穩步推進， 有機磷阻燃劑與 LNG 保溫絕熱板材業務 的龍頭地位穩固以及半導體材料各業務板塊在建擴產項目陸續達產， 加 之半導體材料需求向好，市場擴容在即

6、，未來公司盈利有望得到持續性 增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：在建產能投產進度不及預期的風險；子公司整合管理存在不 確定性的風險；半導體材料市場擴容不及預期；環保安全監管趨嚴的風 險。 證券分析師證券分析師 陳元君陳元君 執業證號：S0600520020001 021-60199793 證券分析師證券分析師 柴沁虎柴沁虎 執業證號：S0600517110006 021-60199793 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 43.41 一年最低/最高價 14.64/51.71 市凈率(倍) 4.44 流通 A 股市值(百 萬元) 10107.90 基礎數據基

7、礎數據 每股凈資產(元) 9.77 資產負債率(%) 9.22 總股本(百萬股) 462.85 流通 A 股(百萬 股) 232.85 相關研究相關研究 2020 年年 05 月月 28 日日 -37% 0% 37% 74% 111% 149% 186% 223% 2019-052019-092020-012020-05 雅克科技滬深300 2 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 內生外延，發展傳統業務與半導體材料雙龍頭內生外延，發展傳統業務與半導體材料雙龍頭 . 4 1.1. 歷史沿革：內生外延，探尋成長之路. 4 1.2. 股權結構穩定，半導體材料

8、平臺布局初步完成. 4 1.3. 緊抓國產化機遇，進一步完善產品布局. 5 1.4. 半導體業務快速發展，公司業績中樞穩步上移. 6 2. 半導體材料：產業轉移加速，半導體市場高速增長半導體材料：產業轉移加速，半導體市場高速增長 . 8 2.1. 政策持續加碼，半導體材料國產化進程加快. 8 2.2. 含氟類電子特氣業務行業領先. 12 2.2.1. 電子特氣應用廣泛，市場穩步擴展. 12 2.2.2. 含氟電子特氣發展前景看好. 14 2.2.3. 科美特為國內含氟電子特氣龍頭. 15 2.3. 半導體前驅體業務填補國內空白. 17 2.3.1. 半導體前驅體產品具有高技術壁壘. 17 2.

9、3.2. UP Chemical 下游客戶穩定拓展，盈利能力不斷提升 . 19 2.3.3. 半導體國產化進程加快，公司有望搶占市場先機. 20 2.4. 先進封裝需求增長，硅微粉業務發展迅速. 20 2.4.1. 硅微粉產品應用廣泛，需求持續增長. 21 2.4.2. 華飛電子是國內球形硅微粉最大供應商. 21 3. 產能恢復產能恢復+下游擴展，傳統業務發展穩定下游擴展，傳統業務發展穩定 . 22 3.1. 阻燃劑業務短期承壓，長期發展值得期待. 22 3.1.1. 有機磷阻燃劑市場需求穩定，未來前景看好. 22 3.1.2. 龍頭地位穩固，短期承壓不改長遠發展邏輯. 23 3.2. 擴展

10、LNG 保溫絕熱板材業務，訂單大幅增長 . 24 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 25 4.1. 基本假設. 25 4.2. 盈利預測. 25 5. 風險提示風險提示 . 26 nMqPpOmPrMnMxOsQvNtPzR8ObP9PmOoOtRmMlOoOoQiNpPsQ8OoOyRuOoPsRMYsOmQ 3 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：雅克科技發展歷程. 4 圖 2：雅克科技股權結構（截止到 2020 年 4 月 30 日）. 5 圖 3：雅克科技 2015-2019 年營業收入（百萬元）及同比增長（%） . 7 圖 4：雅克科

11、技 2015-2019 年歸母凈利潤（百萬元）及同比增長（%） . 7 圖 5：雅克科技 2015-2019 年各產品營業收入占比（%） . 7 圖 6：雅克科技 2015-2019 年各產品毛利率（%） . 7 圖 7：雅克科技 2015-2019 年各期間費用率（%） . 8 圖 8：雅克科技 2015-2019 年整體毛利率水平（%） . 8 圖 9：半導體產業鏈示意圖. 9 圖 10：半導體行業市占率（%）與發展階段 . 9 圖 11：全球及中國半導體行業銷售額（億美元）增長情況和中國占比（%）變化 . 11 圖 12：2010-2018 年全球半導體材料市場規模（億美元）與增速（%）

12、 . 11 圖 13：中國電子特氣市場規模（億元）及增長率（%） . 13 圖 14：2020-2024 年中國特種氣體市場發展預期（億元） . 14 圖 15：2018 年中國電子特氣市場占比. 14 圖 16：2018-2021 年全球三氟化氮需求（噸，%） . 15 圖 17：2015-2021 年中國三氟化氮需求（噸，%） . 15 圖 18：2015-2019 年可比公司特種氣體業務營業收入（百萬元） . 16 圖 19：2015-2019 年可比公司特種氣體業務毛利率（%） . 16 圖 20：STI 技術及 SOD 應用. 18 圖 21：CVD 工藝簡圖及前驅體應用 . 19

13、圖 22：ALD 工藝簡圖及前驅體應用 . 19 圖 23：2012-2018 年中國硅微粉行業市場規模情況(億元). 21 圖 24：2020-2025 年中國硅微粉行業市場規模預期（億元） . 21 圖 25：2011-2017 年中國阻燃劑行業市場規模（億元） . 23 圖 26：2017 年中國阻燃劑行業產品需求結構. 23 圖 27：2015-2019 年雅克科技有機磷阻燃劑產品營業收入（百萬元）與毛利率（%） . 24 表 1：雅克科技各業務板塊現有產能與在建產能匯總. 6 表 2：半導體材料各細分領域支持政策. 10 表 3：全球半導體材料市場規模（億美元）. 12 表 4：電子

14、特氣種類匯總. 13 表 5：國內四氟化碳產能（含擬在建）. 14 表 6：科美特業績承諾完成情況. 16 表 7：UP Chemical 主要產品 . 18 表 8：UP Chemical 的核心產品和技術情況 . 19 表 9：2017 年上半年公司前五大客戶銷售情況. 20 表 10：全球硅微粉主要生產廠商. 22 表 11：盈利預測拆分（單位：百萬元）. 26 表 12：可比公司估值表（參考 2020 年 5 月 28 日收盤價）. 26 4 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 內生外延，發展傳統業務與半導體材料雙龍頭內生外延，發展傳統業務與半導體材料雙龍頭 雅

15、克科技是一家主要致力于電子半導體材料， 深冷復合材料以及塑料助劑材料研發 和生產的創新型企業， 主營業務包括有機磷系阻燃劑業務、 LNG 用保溫絕熱板材業務、 硅微粉業務、半導體化學材料業務以及電子特氣業務。公司于 2010 年在深交所上市， 是國內較早開始生產有機磷阻燃劑的企業之一。近年來，公司通過外延并購成功切入半 導體封裝材料領域、電子特氣領域、IC 材料等領域。目前，公司借由“外延+內生”模 式，已初步實現了傳統業務和半導體業務的雙布局。 1.1. 歷史沿革：歷史沿革：內生外延，探尋成長之路內生外延，探尋成長之路 江蘇雅克科技股份有限公司成立于 1997 年，前身為宜興雅克化工。公司傳

16、統業務 為有機磷阻燃劑，是國內較早涉足該領域的企業之一，并逐漸發展為有機磷阻燃劑的龍 頭企業。2013 年，公司通過 LNG 船用保溫絕熱板項目，實現了向產業鏈下游的延伸， 完成了從阻燃劑向復合材料的跨越式發展。 隨著傳統業務的發展逐漸遭遇瓶頸，半導體材料開始出現歷史性機遇，公司通過外 延并購開始了又一次的轉型之路。2016 年，公司收購華飛電子 100%的股權，進入微硅 粉制造領域；2017 年，公司收購成都科美特特種氣體有限公司 90%股權，將業務擴展到 電子特氣領域； 同年， 完成對江蘇先科半導體新材料有限公司的收購， 其子公司韓國 UP Chemical 為重要半導體材料供應商，其主營

17、業務為半導體前驅體以及 SOD 產品，填補 了國內半導體前驅體領域的空白。在完成一系列的并購重組后，公司逐漸確立了自身在 國產半導體材料領域的地位，快速打造成了國內半導體材料的“平臺型” 公司。 圖圖 1：雅克科技發展歷程雅克科技發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2. 股權結構穩定，半導體材料平臺布局股權結構穩定，半導體材料平臺布局初步完成初步完成 5 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 公司實質上的控股方為沈氏家族， 其中第一大股東為沈琦， 持股 23.57%；第二大股 東為沈馥，持股 21.8%。沈氏家族內部合計持有上市公司約 49.32%的股份，股權結構

18、相 對穩定，對公司戰略決策的順利實施和長遠的發展規劃具有重要意義。 2017 年，國家集成電路產業基金投資 5.5 億元，持有公司 5.73%的股份。大基金投 資旨在扶持我國集成電路產業發展，挖掘真正質地優異的公司，其入股一方面證明了公 司在半導體材料領域的行業地位，另一方面也為公司的長遠發展提供了資金支持，是公 司發展歷程中具有里程碑意義的重大事件。 圖圖 2：雅克科技股權結構（截止到雅克科技股權結構（截止到 2020 年年 4 月月 30 日）日） 沈琦沈馥國家集成電路產業投資基金 江蘇雅克科技 23.57%21.8%5.73% 江 蘇 先 科 雅 克 科 技 山 東 濱 海 雅 克 浙

19、江 華 飛 電 子 響 水 雅 克 上 海 雅 克 成 都 科 美 特 江 蘇 雅 克 福 瑞 雅 克 液 化 天 然 氣 宜 興 雅 克 制 桶 江 蘇 科 特 美 新 材 料 10%100%100%100%100%100%90%100%65%60%50% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3. 緊抓國產化機遇，進一步緊抓國產化機遇，進一步完善完善產品產品布局布局 公司現有業務板塊包括有機磷阻燃劑，LNG 用保溫絕熱板材以及半導體材料三個 部分。其中，有機磷阻燃劑主要應用于聚氨酯和工程塑料的生產和制造，LNG 用保溫絕 熱板材主要應用于 LNG 運輸和存儲裝備制造，而半導體材料則廣泛應

20、用在集成電路領 域。 有機磷阻燃劑屬于傳統大宗化工品，產銷量在很大程度上決定了業績水平。公司共 有濱海，宜興，響水 3 個阻燃劑產能基地，產能共計 93000 噸。受響水工廠爆炸影響， 響水工廠與濱海工廠目前仍處關閉狀態，有效的生產基地只有宜興，產能為 30000 噸左 右。 盡管阻燃劑業務短期承壓， 預期產能恢復后， 該業務板塊仍有較大的盈利增長空間。 板材業務的需求主要來自船用保溫絕熱板， 針對兩種主流適用船型 NO96-L03+以及 MAX3，公司產能利用率均已達到飽和，目前擴產計劃正在進行中。 半導體材料業務主要依托三個平臺實現： （1）華飛電子主要開展硅微粉業務，目前 產能為 144

21、00 噸/年，處于滿產狀態，存在擴產計劃； （2）韓國 Chemical UP 主要生產旋 6 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 涂絕緣介質（SOD）和前驅體，目前 SOD 產能為 9600 瓶/年； （3）成都科美特主要生產 電子特氣。其中，六氟化硫現有產能為 8500 噸/年，在建產能為 10000 噸/年；四氟化碳 現有產能為 1200 噸/年，在建產能為 2000 噸/年；三氟化氮有 3500 噸/年在建產能。 綜上，雅克科技現有產能利用率較高，完善產能布局、調整產品結構的動力和意愿 較強。在集成電路國產化的趨勢下，半導體材料的需求空間較大，這也為公司發展提供 了良

22、好的機遇。 表表 1：雅克科技各業務板塊現有產能與在建產能匯總雅克科技各業務板塊現有產能與在建產能匯總 類別類別 產品產品 現有產能現有產能 在建產能在建產能 阻燃劑業務 有機磷阻燃劑 30000 噸 63000 噸（恢復 后） LNG 用保溫絕熱板材業務 LNG 用保溫絕熱板材業務 滿產 存在擴產計劃 半導體材料 硅微粉業務 球型硅微粉 14400 噸 存在產能計劃 前驅體業務 旋涂絕緣介質（SOD） 9600 瓶 - 前驅體 - - 電子特氣 六氟化硫 8500 噸 10000 噸 四氟化碳 1200 噸 2000 噸 三氟化氮 0 3500 噸 數據來源：公司公告，環評文件，東吳證券研究

23、所 1.4. 半導體業務快速發展，公司業績中樞穩步上移半導體業務快速發展，公司業績中樞穩步上移 半導體業務陸續并表，公司業績大幅增長。半導體業務陸續并表，公司業績大幅增長。2019 年公司實現營業收入 18.32 億，同 比增加 18.42%，實現歸母凈利潤 2.93 億，同比增加 120.20%。自 2018 年開始，外延并 購完成并表后，公司業績中樞穩步上移，盈利能力快速提升。 7 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 3：雅克科技雅克科技 2015-2019 年營業收入（百萬元）及同年營業收入（百萬元）及同 比增長（比增長（%） 圖圖 4：雅克科技：雅克科技 201

24、5-2019 年年歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）及（百萬元）及 同比增長（同比增長（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 半導體業務半導體業務占比不斷增大，占比不斷增大，產品產品結構結構顯著顯著改善改善。2018 年以來，公司營業收入中半導 體材料與電子特氣占比不斷提升，外延并購成果凸顯。從毛利率水平不難看出，阻燃劑 產品毛利率近五年保持穩定，屬于較為成熟的業務板塊，而半導體化學材料與電子特氣 產品毛利水平顯著高于傳統阻燃劑業務，盈利空間較大。公司通過對半導體材料業務的 外延并購，改善了原有的產品結構，盈利能力顯著提升。 圖圖 5：雅克科技雅克科技 20

25、15-2019 年年各產品各產品營業收入營業收入占比（占比（%） 圖圖 6：雅克科技：雅克科技 2015-2019 年各產品年各產品毛利率（毛利率（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司運營穩定，盈利能力提升較快公司運營穩定，盈利能力提升較快。近五年以來，公司各項期間費用率保持相對穩 定，經營穩健性較好。銷售毛利率水平在 2018 年外延并購后有顯著提升，與產品結構 的優化， 半導體材料業務并表關系密切， 具體來看， 中國大陸地區毛利率水平維持在 30%， 具有較高的盈利能力。 海外市場毛利率水平于 18 年后有顯著提升， 得益于江蘇先科 （UP C

26、hemical）并表，其主要產品為毛利率水平較高的半導體材料，且客戶多分布在海外。 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20152016201720182019 營業收入（百萬元）同比（%） -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 201520162

27、01720182019 歸母凈利潤(百萬元）同比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 其他業務其他主營業務發泡劑半導體前驅體材料 硅微粉三氯氧磷三氯化磷角形硅微粉 環氧丙烷LNG聚氨酯泡沫板硅油及胺類LDS設備 設備租賃錫鹽類LNG保溫復合材料球形硅微粉 電子特種氣體半導體化學材料阻燃劑 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 阻燃劑半導體化學材料電子特種氣體 8 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 7：雅克科技：雅克科技 201

28、5-2019 年各年各期間費用率期間費用率（%） 圖圖 8：雅克科技：雅克科技 2015-2019 年年整體整體毛利率毛利率水平（水平（%） (2015-2019 年各期管理費用中均不包含研發費用) 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 半導體材料：產業轉移加速，半導體市場高速增長半導體材料：產業轉移加速，半導體市場高速增長 2.1. 政策持續加碼，半導體材料國產化進程加快政策持續加碼，半導體材料國產化進程加快 半導體是指常溫下導電性能介于導體和絕緣體之間的材料，其下游應用十分廣泛， 包括集成電路，通訊系統，光伏發電，人工智能等領域。常見的半導體材料有硅

29、、鍺、 砷化鎵等，其中硅是商業應用上最具有影響力的一種。 半導體材料是電子行業的廣義上游。半導體材料是電子行業的廣義上游。近年來，半導體產業成為科技創新的先驅，在 世界經濟發展中占據越來越重要的地位。 完整的半導體產業包括硅晶圓制造、 IC 設計和 制造、IC 封裝等細分行業。最上游是 IC 設計公司與硅晶圓制造公司，IC 設計公司依客 戶的需求設計出電路圖， 硅晶圓制造公司則以多晶硅為原料制造出硅晶圓。 中游的 IC 制 造公司主要的任務就是把 IC 設計公司設計好的電路圖移植到硅晶圓制造公司制造好的 晶圓上。完成后的晶圓再送往下游的 IC 封測廠實施封裝與測試。半導體材料則是指應 用在硅晶

30、圓制造，IC 制造和封裝過程中電子化學品的統稱，具體包括硅片、光掩膜、光 刻膠、光刻膠輔助設備、層壓基板、引線框架、焊線、模壓化合物、底部填充料、液體 密封劑、粘晶材料、錫球、晶圓級封裝介質等。因此，半導體材料是電子行業的廣義上 游，對 IC 制造以及更下游的應用場景具有重要作用。 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 20152016201720182019 銷售費用管理費用 研發費用財務費用 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20152016201720182019 總毛利率（%）國外毛利率（%） 中國大陸毛利率（%） 9 /

31、 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 9：半導體產業鏈示意圖半導體產業鏈示意圖 數據來源：CSIA，東吳證券研究所 產業產業處于處于第三次轉移第三次轉移進程中進程中，中國，中國市場市場占比不斷提高。占比不斷提高。半導體產業目前已經經歷了 兩次產業轉移，第一次是從 1960s 到 1980s 美國向日本的轉移，第二次是 1980s 開始的 從美國、 日本向韓國、 臺灣的轉移， 如今正處在往我國大陸進行第三次產業轉移的階段。 從我國半導體產業發展歷程來看，各細分板塊均經歷了技術突破、份額提升、國際領先 三個階段。光伏、顯示面板、LED 等泛半導體產業經過多年發展，均已達到國際領

32、先水 平；半導體封裝測試、IC 設計等產業初具規模，進入份額提升期。半導體制造、設備、 材料等方面，有望在國家的政策和大基金的資金支持，以及國內半導體產業生產廠商不 斷加大技術投入和開發的多重助力下不斷擴大，進一步加速國產化的進程。 圖圖 10：半導體行業市占率（半導體行業市占率（%）與發展階段）與發展階段 數據來源：SEMI，東吳證券研究所 政策激勵有望進一步加速半導體材料國產化，完成產業轉移。政策激勵有望進一步加速半導體材料國產化，完成產業轉移。近年來國家制定了一 10 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 系列產業政策包括 863 計劃、02 專項等來加速半導體材料供應的本土化進程，在這一 階段，國家對半導體材料發展的支持主要體現在專項補貼的方式。國家高技術研究發展 計劃(“863 計劃”)、國家科技重大專項“極大規模集成電路制造設備及成套工藝”專項 基金(“02 專項”)、發改委戰略轉型產業化項目都將半導體材料的研發及產業化列為重 點項目。隨著國家產業政策、研發專項基金的陸續發布和落實，半導