雅克科技-深度報告：半導體材料領軍外延內生共促發展-220514（31頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 半導體材料領軍，外延內生共促發展 Table_CoverStock 雅克科技（002409.SZ）深度報告 Table_ReportTime2022 年 5 月 14 日 Table_CoverAuthor 程遠 行業分析師 S1500519100002 Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 深度報告 Table_StockAndRank 雅克科技雅克科技( (002002409409.S.SZ Z) ) 投資評級投資評級

2、買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 45.32 52 周內股價 波動區間(元) 37.41-106.48 最近一月漲跌幅() 0.67 總股本(億股) 4.76 流通 A 股比例() 66.93% 總市值(億元) 215.69 資料來源：萬得，信達證券研發中心 程遠 行業分析師 執業編號：S1500519100002 聯系電話： （010）83326755 郵箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：10003

3、1 Table_Title 半導體材料半導體材料領軍，外延內生共促發展領軍，外延內生共促發展 Table_ReportDate 2022 年 5 月 14 日 本期內容提要本期內容提要: : Table_Summary 雅克科技雅克科技：面向全球的中國半導體材料龍頭面向全球的中國半導體材料龍頭。公司前身主要從事阻燃劑業務，通過外延并購，成功切入半導體封裝材料領域、電子特氣領域、IC 材料等領域，已形成以電子材料業務為核心，以 LNG 保溫絕熱板材業務為補充的國內半導體材料平臺龍頭。財務方面，公司業績穩定增長，2016-2021年，公司營收由 8.94 億元增至 37.82 億元，年均復合增速

4、33.44%；凈利潤由0.68 億元增至 3.41 億元，年均復合增速 38.05%。同時，伴隨業務轉型，公司盈利能力大幅提升，2016 年至 2022 年一季度，公司毛利率由 23.26%增長至 31.85%。公司治理方面，雅克科技股權結構穩定，沈氏家族為公司實控人，共持股 47.32%。 半導體材料需求旺盛，外延內生打破壟斷半導體材料需求旺盛，外延內生打破壟斷。2015 年全球半導體材料銷售額約為 433 億美元，2020 年增長至 539 億美元，年復合增速達到 4.48%。其中，前驅體是半導體制造的核心材料之一，主要應用于薄膜沉積工藝，全球前驅體市場規模從 2014 年約 7.50 億

5、美元增至 2019 年的約 12.00 億美元。High-k、金屬前驅體是未來的發展趨勢，公司通過收購 UP Chemical 成為唯一國產前驅體供應商，具備 High-k、金屬前驅體生產能力，深度綁定海力士和三星電子。公司電子特氣產品以六氟化硫、四氟化碳為主，2021 年實現收入 3.92 億元，毛利率高達 40.17%。公司 10000 噸六氟化硫產能 2021 年產能利用率達90%。同時，公司年產 2000 噸半導體用電子級四氟化碳生產線技改項目已建設完成，目前正在試運行階段，有望緩解大陸四氟化碳供不應求的局面，同時高純氣體的投產將帶動毛利率進一步上升。 面板光刻膠龍頭，盈利能力持續改善

6、面板光刻膠龍頭，盈利能力持續改善。面板光刻膠中除黑色光刻膠外，其余光刻膠和新材料均被國外廠商所壟斷，CR5 均高達 80%以上。中國面板產能超全球面板產能的 50%，光刻膠主要依賴進口，而高端光刻膠保質期僅有 6 個月，存在很大國產替代空間。公司先后收購 LG 化學的彩色光刻事業部資產及江蘇科特美，取得了彩膠和 TFT 膠的生產技術，目前擁有 3000 噸 TFT 膠產能，并通過定增積極建設 TFT 光刻膠及彩色光刻膠各 9840 噸產能。 LNG 業務為公司擬增添成長動能業務為公司擬增添成長動能。雅克作為目前國內首家 LNG 保溫絕熱板材生產制造商，LNG 材料 21 年上半年收入同比增長

7、950%，為國內大型船舶制造廠商承建大型 LNG 運輸船舶和動力船舶提供了關鍵材料的國產化保證。LDS 設備陸續獲得華虹、上海華力等訂單，同時公司也在向青島芯恩、臺積電等客戶不斷拓展。傳統業務阻燃劑目前正計劃出售。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：雅克科技收購國內外優質技術及產能，成功轉型半導體材料平臺公司，在多個細分領域成為龍頭，業績大幅增長。我們預計22/23/24 年公司歸母凈利潤分別為 6.22/8.38/10.95 億元，對應 PE 為35/26/20 倍。我們看好公司在半導體材料的領先地位，且公司深度受益于自身產品升級、產能擴張帶來的量價齊升，預計公司業績將迎來爆發。結合可

8、比公司估值，我們認為雅克科技的合理估值為 22 年 50 倍 PE，對應市值約 300 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：研發進展不及預期，擴產進度不及預期，客戶拓展不及預期。 主要財務及估值數據（百萬元）主要財務及估值數據（百萬元） 主要財務指標主要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2273.03 3782.31 4331.21 5680.96 7290.67 同比(%) 24.05% 66.40% 14.51% 31.16% 28.34% 歸屬母公司凈利潤 413.18 334.75 622.44 838.22 1095.3

9、7 同比(%) 41.19% -18.98% 85.94% 34.67% 30.68% 毛利率(%) 35.52% 25.76% 31.25% 31.89% 32.73% ROE(%) 9.05% 6.26% 9.89% 11.93% 13.70% EPS（攤?。?（元） 0.89 0.70 1.31 1.76 2.30 P/E 53 65 35 26 20 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測；股價為2022年5月13日收盤價 -40%-20%0%20%40%60%80%100%雅克科技滬深300xU8VnVmXkZiYmYoZiY9PbPaQsQmMmOsQjMqQtOeRpOpR7NqQ

10、wPuOtRqRMYtRwO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 投資聚焦投資聚焦 . 5 一、雅克科技：面向全球的中國半導體材料龍頭雅克科技：面向全球的中國半導體材料龍頭 . 6 1、外延擴張半導體業務，掌握優質客戶資源 . 6 2、新業務持續發力，業績高速增長 . 7 3、強化研發、積極擴產，積蓄成長動能 . 9 4、管理團隊商業嗅覺敏銳，推動企業轉型 . 10 二、半導體材料需求旺盛，外延內生打破壟斷二、半導體材料需求旺盛，外延內生打破壟斷 . 11 1、前驅體：市場迅速增長，突破國外壟斷 . 12 2、SOD：供需高度集中，先進制程推動發展 . 15 3、電子特

11、氣：產品高端化，細分龍頭地位穩固 . 16 4、硅微粉：產能建設+產品升級滿足增量需求 . 19 5、LDS 設備：受電子材料帶動，迎來快速發展 . 21 三、面板光刻膠龍頭，盈利能力持續改善三、面板光刻膠龍頭，盈利能力持續改善 . 22 1、面板光刻膠穩定成長，國產化需求迫切 . 22 2、收購 LG資產，打破海外壟斷 . 23 四、四、LNG業務為公司增添成長新動能業務為公司增添成長新動能 . 24 1、LNG保溫材料市場前景廣闊 . 24 2、公司在手訂單充足，有望支撐長期成長 . 25 五、盈利預測、估值與投資評級五、盈利預測、估值與投資評級 . 27 1、盈利預測 . 27 2、估值

12、分析 . 28 六、風險提示六、風險提示 . 28 表 目 錄 表 1：雅克科技主要產品 . 6 表 2：公司研發情況. 9 表 3：2015 年-2017H UP 前 5 大客戶銷售占比 . 15 表 4：科特美電子特氣產能 . 16 表 5：國內電子特氣企業產品布局 . 18 表 6：華飛電子核心技術 . 20 表 7：2020 年中國大陸面板光刻膠類型占比 . 23 表 8：公司 LNG 在手訂單. 26 表 9：公司分業務盈利預測（億元）. 27 表 10：公司未來三年業績預測（百萬元） . 28 表 11：可比公司估值情況 . 28 圖 目 錄 圖 1：雅克科技歷史沿革 . 6 圖

13、2：公司客戶涵蓋國際主流晶圓制造商和面板廠 . 7 圖 3：公司營收情況（億元） . 7 圖 4：公司傳統業務占比持續收縮（億元） . 7 圖 5：公司盈利情況（億元） . 8 圖 6：公司費用率情況 . 8 圖 7：公司細分業務營收占比 . 8 圖 8：公司主要業務毛利率 . 8 圖 9：2022Q1 公司股權結構 . 9 圖 10：公司高管履歷 . 10 圖 11：中國集成電路市場規模及增速 . 11 圖 12：半導體材料市場規模及增速 . 11 圖 13：2019 年晶圓制造材料細分占比 . 11 圖 14：半導體制造流程 . 12 圖 15：全球集成電路、存儲器市場規模及存儲器占比 .

14、 13 圖 16：DRAM 對結構深寬比和絕緣材料的介電要求. 14 圖 17：全球前驅體市場規模及增速 . 14 圖 18：STI 技術及 SOD 應用 . 15 圖 19：2021 年全球 NAND Flash 市場格局 . 16 圖 20：2020 年全球 DRAM 市場格局 . 16 圖 21：六氟化硫斷路器 . 17 圖 22：特高壓輸配電量（億千瓦時） . 17 圖 23：蝕刻氣體的應用 . 17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖 24：2020 年中國電子特氣競爭格局 . 18 圖 25：硅微粉產業鏈 . 19 圖 26：全球硅微粉銷量（萬噸） . 19 圖

15、 27：國內硅微粉市場規模（億元） . 19 圖 28：全球 EMC 用球形硅微粉需求量（億噸） . 20 圖 29：全球覆銅板產值（億美元） . 20 圖 30：TFT-LCD 光刻工藝示意圖. 22 圖 31：LCD 制造流程 . 22 圖 32：中國面板光刻膠市場規模（億美元） . 23 圖 33：2019 年彩色光刻膠全球廠商份額 . 23 圖 34：公司 LNG 保溫材料. 24 圖 35：全球天然氣消費量（十億立方米） . 25 圖 36：我國天然氣進口量（萬噸） . 25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 投資聚焦投資聚焦 1、半導體材料為芯片的關鍵原材料半導體

16、材料為芯片的關鍵原材料，國產替代勢在必行。，國產替代勢在必行。前驅體和 SOD，均為芯片制造過程中的關鍵材料，市場高度集中且先進技術被國外廠商所掌控。公司通過收購 UP Chemical 成為唯一國產前驅體供應商，具備高度稀缺性。同時在 SOD 方面，公司為全球僅有的三家 SOD 供應商之一。我們認為，公司通過收購優質資產擁有了領先技術，與競爭對手拉開差距，有望加速半導體材料國產替代進程。 2、電子特氣產能建設、產品升級，將迎來量價齊升。、電子特氣產能建設、產品升級，將迎來量價齊升。公司電子特氣產品以六氟化硫、四氟化碳為主，8500 噸工業級六氟化硫產能 2020 年產能利用率達 103.50

17、%，主要作為輸配電中的絕緣氣體使用。2021 年上半年 3500 噸電子級六氟化硫產能建設完成，用于晶圓制作中的蝕刻氣體，有望突破國外對高純六氟化硫的壟斷，并帶動整體六氟化硫毛利率上升。2000 噸電子級四氟化碳產能 2020 年產能利用率達 99.21%，3500 噸高純四氟化碳產能預計于四季度投產。 3、以彩色面板光刻膠為突破點，切入高端光刻膠產品以彩色面板光刻膠為突破點，切入高端光刻膠產品。全球面板產能超過 50%集中在中國，而核心材料被國外廠商壟斷，導致 LCD 光刻膠高市場集中度，國內面板廠商高端光刻膠主要依賴進口，但仍面臨高端面板光刻膠保質期短的問題。公司通過收購公司通過收購 LG

18、 化學旗下化學旗下的光刻膠資產及的光刻膠資產及 Cotem 的的 TFT 膠資產實現對國外壟斷的突破，成為國內面板光刻膠的優膠資產實現對國外壟斷的突破，成為國內面板光刻膠的優質供應商質供應商。目前積極擴產，產能建設完成后收入規模將快速上升目前積極擴產，產能建設完成后收入規模將快速上升。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 一、雅克科技雅克科技：面向面向全球的全球的中國中國半導體材料龍頭半導體材料龍頭 1、外延擴張半導體業務，掌握優質客戶資源 公司前身是成立于 1997 年的宜興雅克化工，主營阻燃劑材料，2010 年 5 月公司于深交所上市。上市后，公司謀求向電子材料轉型，通過先

19、后收購華飛電子（硅微粉） 、UP Chemical（前驅體&SOD） 、科美特（電子特氣） 、LG 彩色光刻膠資產、COTEM（TFT 光刻膠）等，公司成功切入前驅體材料、SOD 材料、光刻膠及電子特氣等領域，現已形成以電子材料業務為核心，以 LNG 保溫絕熱板材業務為補充的國內半導體材料平臺型龍頭。 圖圖 1：雅克科技歷史沿革雅克科技歷史沿革 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 半導體材料、面板光刻膠半導體材料、面板光刻膠為公司重點業務，傳統業務占比減小為公司重點業務，傳統業務占比減小。公司目前業務主要可以分為半導體材料、面板光刻膠及其他業務，其中半導體材料主要為半導體制造過程中使用到的前

20、驅體、SOD、電子特氣以及球形硅微粉，產業鏈布局全面；公司面板光刻膠業務包括彩色光刻膠以及正在建設的 TFT 光刻膠，產品向高端化發展；其他業務中除阻燃劑外體量較小，而阻燃劑業務目前已簽訂出售合同，預計對公司后續影響小。 客戶涵蓋全球主流晶圓制造商客戶涵蓋全球主流晶圓制造商。隨著戰略重心向半導體材料業務傾斜，公司客戶逐漸覆蓋全球主流晶圓制造商及國內外主要面板廠商，包括海力士、三星、鎂光、臺積電、中芯國際、海力士、三星、英特爾、LG、京東方等。 表表 1：雅克科技雅克科技主主要要產品產品 類別類別 產品產品 用途用途 半導體材料 前驅體 半導體制造的核心材料之一，主要應用于薄膜沉積工藝 旋涂絕緣

21、介質 (SOD) 填充微電子電路之間的溝槽，使得隔離區變小 電子特氣 用作輸配電絕緣氣體及半導體蝕刻 球型硅微粉 集成電路芯片填充物,高端涂料 面板光刻膠 用于顯示面板中制作薄膜晶體管陣列及制作彩色濾光片或薄膜等 其他業務 LNG 保溫復合材料 用于保障 LNG 運輸和存儲的安全性 LDS 設備 用于氣體輸送 阻燃劑 用于防止手機、汽車等設備零部件被引燃 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 2：公司客戶涵蓋國際主流晶圓制造商和面板廠公司客戶涵蓋國際主流晶圓制造商和面板廠 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2、新業務持續發力，業績高

22、速增長 新業務助新業務助公司收入規模穩定增長。公司收入規模穩定增長。公司前瞻布局半導體、面板關鍵的卡脖子材料領域，成功切入半導體前驅體/SOD、光刻膠、電子特氣等關鍵材料領域，新業務不斷驅動公司收入規模擴張。2016 年至 2021 年，公司營業收入由 8.94 億元增至 37.82 億元，CAGR 為33.44%。與此同時，傳統阻燃劑業務持續收縮，業務占比由 2016 年的九成以上降至目前的 12.11%，未來，隨著公司持續聚焦半導體材料等新興板塊，傳統業務占比將繼續收縮。 圖圖 3：公司營收情況（億元）公司營收情況（億元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 4：公司公司傳統業務傳

23、統業務占比占比持續收縮持續收縮（億元）（億元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 業務結構業務結構優化帶來盈利能力改善優化帶來盈利能力改善，收購整合步入尾聲費用率收購整合步入尾聲費用率優化優化。利潤率方面，利潤率方面，公司毛利率、凈利率分別從 2016 年的 23.26%、7.58%提升至 2019 年的 37.14%、17.05%，主要系以半導體材料為代表的新業務發展迅速。2021 年，公司毛利率、凈利率下滑至 25.76%、9.02%，主要系 2020 年 9 月起并購獲得的面板光刻膠業務開始并表且實行新的收入準則調整將與銷售業務相關的運輸費用調入營業成本科目，帶動收入大幅上升，毛利率

24、水平有所下降。不過，隨著面板光刻膠業務代工合同到期，公司盈利能力正快速修復，1Q22 毛利率和凈利率均大幅提升，分別達到 31.85%和 16.02%。費用率方面費用率方面，收入準則變更導致銷售費用率同比減少；2018、19 年由于拓展 LNG 保溫材料業務，管理費用率較高，至 2020年已進入穩定發展階段，管理費用率下降，2021 年公司整合江蘇科特美影響消除，管理費用率進一步下降。 0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402016201720182019202020211Q22總營收YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

25、%012345678910201620172018201920202021阻燃劑業務占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 5：公司公司盈利盈利情況情況（億元）（億元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 6：公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 分業務來看，分業務來看，半導體材料半導體材料營收營收快速增長，快速增長，傳統業務傳統業務呈下降趨勢。呈下降趨勢。2017 年起公司陸續拓展前驅體、光刻膠、電子特氣等半導體材料業務，低毛利率的傳統阻燃劑業務收入占比自 2016年的 88.13%下降至 2021 年的 12.12%。同時，光刻

26、膠及配套試劑 2021 年收入占比提升至32.12%，毛利率 13.76%；前驅體&SOD 收入占比提升至 22.33%，毛利率 40.88%；電子特氣收入占比提升至 10.42%，毛利率 40.17%。 圖圖 7：公司公司細分業務營收占比細分業務營收占比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 8：公司公司主要業務主要業務毛利毛利率率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810122016201720182019202020211Q22毛利潤凈利潤毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201

27、9202020211Q22銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021光刻膠及配套試劑前驅體&SOD阻燃劑電子特種氣體LNG保溫復合材料球形硅微粉LDS設備其他0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021半導體化學材料阻燃劑電子特種氣體球形硅微粉 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 3、強化研發、積極擴產，積蓄成長動能 股權結構集中，股權結構集中，積極定增擴建產能積極定增擴建產能。公司股權結構集中，沈氏家族為公司實控人，共持股

28、 47.32%，其中董事長沈琦持股 22.0%、沈馥持股 20.18%、沈錫強持股 1.92%，竇靖芳和駱穎均持有 0.48%。2021 年 9 月，公司非公開發行 1307 萬股，募資 11.9 億元，占發行前總股本的 2.7%，投向光刻膠及配套試劑、華飛電子封裝材料、電子級六氟化硫和電子級四氟化碳技改項目。 圖圖 9：2022Q1 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司通過并購及自研，各產品均達行業領先標準。公司通過并購及自研，各產品均達行業領先標準。前驅體&SOD 方面，通過收購 UP Chemical 打破國外壟斷，High-K 前驅體產品的技術指標達到世

29、界主流客戶的工藝要求，擁有上百項專利和 know-how；光刻膠方面，收購獲得了 37 項韓國專利和 28 項韓國境外專利。2020 年公司加大研發力度，增加研發投入，硅微粉方面，通過自主研發獲得 4 項相關發明專利，配方及工藝達到業內先進水平；2021 年公司加大研發投入，研發人員較 2020年大幅增加，重點研發 LNG 薄膜型圍護系統（MARK型）深冷絕緣復合材料及工藝，提前為未來快速增長的 LNG 材料市場布局。 表表 2：公司研發情況公司研發情況 2021 年年 2020 年年 變動比例變動比例 研發人員數量（人） 238 184 29.35% 研發人員數量占比 15.21% 16.9

30、5% -1.74pct 研發投入金額（萬元） 9595.65 8441.77 13.67% 研發投入占營業收入比例 2.54% 3.71% -1.17pct 研發投入資本化的金額（萬元） 987.96 1104.23 -10.53% 資本化研發投入占研發投入的比例 10.30% 13.08% -2.78pct 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 4、管理團隊商業嗅覺敏銳，推動企業轉型 公司公司管理層管理層具有豐富的管理經驗和深厚的具有豐富的管理經驗和深厚的行業理解。行業理解。董事長及高管多為商科背景，同時深耕專業領域多年，通過敏銳的商業判

31、斷能力完成了對國外優質企業資產的收購，并計劃剝離傳統的阻燃劑業務，大刀闊斧地完成企業轉型，突破日韓企業在國內相關領域的壟斷地位。 董事長、沈琦先生，大專學歷，高級經濟師。1998 年開始擔任雅克化工總經理，董事長。在阻燃劑行業具有多年的技術，管理，市場經驗。2006 年被全國石油化學工業協會評為優秀民營企業家，2007 年被評為宜興市優秀廠長經理，2008 年被評為無錫市十佳青年企業家?，F任本公司董事長兼總經理，兼任歐洲先科董事和美國先科總裁。 副董事長沈錫強先生，高級經濟師。1964 年至 1992 年任宜興市香料廠廠長，1992 年至1997 年擔任無錫申新化工有限公司董事長，1997 年

32、開始擔任江蘇雅克化工有限公司副董事長。曾榮獲無錫市勞動模范，無錫市優秀共產黨員，宜興市優秀廠長經理等榮譽稱號。兼任中國阻燃學會副主任委員，中國塑料加工工業協會副會長，宜興市國際商會副會長，宜興市上市公司協會名譽會長，贛州云錦投資管理有限公司監事并占有其 25%股份，江蘇雅克液化天然氣工程有限公司股東，占 8.33%股份。 董事沈馥先生獲英國?？巳卮髮W工商管理碩士學位。曾在蘇州絲綢紡織輕工工藝品進出口貿易有限公司工作。2002 年 7 月起歷任上海雅克執行董事，歐洲先科董事長，雅克化工營銷副總?，F任本公司董事，副總經理，兼任上海雅克化工有限公司總經理，先科化學歐洲有限公司董事長，斯洋國際有限公

33、司董事，濱海雅克化工有限公司執行董事兼總經理，浙江華飛電子基材有限公司執行董事兼總經理，江蘇雅克液化天然氣工程有限公司執行董事兼總經理。 董事蔣益春先生本科學歷，工程師。歷任宜興化肥廠生產科副科長，無錫申新化工有限公司工程師，江蘇雅克化工有限公司副總經理?，F任江蘇雅克科技股份有限公司副總經理。 董事楊征帆先生，英國布里斯托大學計算機系全球計算專業，碩士研究生學歷。曾任開元(北京)城市發展基金管理有限公司高級經理，華芯投資管理有限責任公司投資一部高級經理，資深經理等職務，2017 年 2 月至今任華芯投資管理有限公司投資三部副總經理。 監事會主席秦建軍先生，本科學歷，現任本公司產品經理，監事會主

34、席。曾在金陵石化公司塑料廠任技術員，工藝員；2003 年 11 月至今在本公司任產品經理；2010 年 12 月起擔任公司監事。 圖圖 10：公司高管履歷公司高管履歷 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 二、二、半導體半導體材料材料需求旺盛需求旺盛，外延內生打破外延內生打破壟斷壟斷 半導體是指常溫下導電性能介于導體和絕緣體之間的材料，其下游應用十分廣泛，包括集成電路，通訊系統，光伏發電，人工智能等領域。常見的半導體材料有硅、鍺、砷化鎵等，其中硅是商業應用上最具有影響力的一種。 中國集成電路芯片市場容量快速擴大中國集成電路芯片市場容量快速擴

35、大，帶動半導體材料需求增加，帶動半導體材料需求增加。據中國半導體行業協會（CSIA）統計，2015 年中國集成電路市場為 3610 億元，2020 年增長至 8848 億元，年復合增速達到 19.64%。2020 年我國集成電路芯片產量達到 2339 億塊，同比增長 15.9%。根據 SEMI 數據，2015 年全球半導體材料市場規模為 432.9 億美元，2020 年增長至 553.0億美元，年復合增速達到 5.02%。 圖圖 11：中國中國集成電路市場規模及增速集成電路市場規模及增速 資料來源：中國半導體行業協會，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 12：半導體材料市場規模及增速半導體

36、材料市場規模及增速 資料來源：SEMI，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 半導體產業鏈各環節使用的材料差別較大半導體產業鏈各環節使用的材料差別較大。半導體材料使用主要集中在制造和封裝兩大環節，一般來說，半導體材料可分為晶圓制造材料和封裝材料。其中，晶圓制造材料包括硅片、電子特氣、光掩模、光刻膠、光刻膠輔助材料、拋光材料等；封裝材料包括引線框架、封裝基板、陶瓷基板等。制造環節的材料技術門檻較高，目前主要被歐美、日本和韓國的材料生產商主導。 圖圖 13：2019 年晶圓制造材料細分占比年晶圓制造材料細分占比 資料來源：產業信息網，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%010002

37、000300040005000600070008000900010000201520162017201820192020集成電路市場規模（億元）YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600201520162017201820192020半導體材料市場規模（億美元）YOY硅片33%電子特氣14%光掩模13%光刻膠及配套試劑13%CMP拋光材料7%濕電子化學品4%靶材3%其他13% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 1、前驅體：市場迅速增長，突破國外壟斷 前驅體是半導體制造的核心材料之一，主要應用于薄膜沉積工藝。前驅體是半導體制

38、造的核心材料之一，主要應用于薄膜沉積工藝?；瘜W性質上半導體前驅體為攜有目標元素，呈氣態或易揮發液態，具備化學熱穩定性，同時具備相應的反應活性或物理性能的一類物質。在半導體制造過程中，前驅體主要應用于薄膜沉積環節，以形成符合半導體制造要求的各類薄膜層，也可用于氧化環節以減少硅襯底消耗及互連環節。 圖圖 14：半導體制造流程半導體制造流程 資料來源：Lam Research，電子發燒友，信達證券研發中心 ALD 為未來為未來薄膜乘積薄膜乘積主流主流方法方法。薄膜沉積三大方法為物理沉積 PVD、化學氣相沉積 CVD和原子氣相沉積 ALD。其中 ALD 成膜均勻性好、薄膜密度高、臺階覆蓋性好、可以實現

39、低溫沉積(50500)，更符合晶圓小尺寸化趨勢，是未來主流。 ALD 方法下，方法下，High-k、金屬前驅體是未來的發展趨勢。、金屬前驅體是未來的發展趨勢。前驅體按用途可分為 High-k 前驅體、Low-k 前驅體、氧化硅及氮化硅前驅體、金屬及金屬氮化物前驅體等： （1）高介電常數前驅體（High-k） ：主要用于 45nm 及以下半導體制造工藝流程，應用于存儲、邏輯芯片的 CVD 和 ALD 沉積成膜技術中，形成集成電路中的電容介質或柵極電介質，解決器件微縮及漏電問題，可將漏電降至傳統工藝的 10 分之一左右，大幅提升良率；也可應用于柔性 OLEDALD 工藝，保護有機發光材料不受氧氣、

40、水汽的影響，提升整體性能和壽命。 （2）氧化硅及氮化硅前驅體主要用于 20nm 以下存儲、邏輯芯片制造光刻工藝中最主流的微影技術（雙重微影技術，DPT） ，用于側壁空間層（SpacerLayer） 、形成柵極側壁氧化硅或氮化硅以保護起到控制作用的柵極，從而延長集成電路使用壽命，還應用于柔性OLEDALD 工藝。 （3）金屬及金屬氮化物前驅體主要用于存儲、邏輯芯片中的電容電極、柵極過渡層、隔離材料，有利于制備更小電容器；也可用于相變存儲器中的相變材料，可以提高存儲數據的速度。 28nm 工藝節點開始使用 ALD HKMG 技術，其利用 High-k 材料代替傳統的 SiO2（或SiON）作為柵介

41、質層，采用金屬柵代替多晶硅柵，由此增加 High-k 和金屬前驅體的需求，決定了未來應用于 ALD 技術前驅體的主流趨勢。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 從下游應用來看，從下游應用來看，存儲器是集成電路最重要的細分領域之一，存儲器是集成電路最重要的細分領域之一，DRAM 和和 NAND Flash 是最是最核心的存儲類型。核心的存儲類型。集成電路產業可細分為存儲器，微處理器，邏輯電路和模擬電路等應用領域，其中，存儲器占集成電路比重超 30%。DRAM 和 NAND Flash 是最重要的兩種存儲產品類型，合計占市場份額超過 95%。2020 年存儲器 IC 市場總收入達

42、到約 1220 億美元，同比增長 15%。 圖圖 15：全球集成電路、存儲器市場規模及存儲器全球集成電路、存儲器市場規模及存儲器占比占比 資料來源：WSTS，前瞻產業研究院，中商產業研究院，信達證券研發中心 NAND 堆疊層數增多驅動前驅體用量翻倍成長，深寬比不斷加深提升單位價值。堆疊層數增多驅動前驅體用量翻倍成長，深寬比不斷加深提升單位價值。近年，NAND Flash 制造技術向 3D 技術發展，以適應小體積、大容量的市場需求，通過增加立體硅層的方式，既能提高單位面積存儲密度，增加容量，又能改善存儲單元性能，控制成本；在制造方面，與平面器件顯著不同之處在于垂直集成放寬了對 3D NAND 器

43、件的光刻要求，而是將最復雜的工藝挑戰轉移到沉積和刻蝕上，3D 結構中，需要進行幾十層甚至上百層薄膜堆疊材料的生長，即隨著堆疊層數逐漸增加，前驅體單位用量將翻倍增長，此時深寬比也不斷加深，高深寬比孔道需要縱向和橫向沉積單位價值量更高的 High-k 等前驅體。 DRAM 制程越先進制程越先進/深寬比越深，前驅體用量越多深寬比越深，前驅體用量越多/價值越高。價值越高。DRAM 的技術發展路徑本質是以微縮制程來提高存儲密度，芯片制程越先進，尤其是 20nm 以下存儲、邏輯芯片制造光刻工藝中最主流的雙重微影技術，以及 HKMG 技術運用越廣泛，由此驅動氧化硅及氮化硅、High-k、金屬前驅體的單位用量

44、大幅提升。同時電容是電容器表面積和介電常數的函數，還與介電材料厚度成反比，因此，增大電容器表面積、增大介電常數以及降低介電材料的厚度是改善電容器的存儲性能的三種方法，而隨著制程微縮，電容的深寬比倍數增加，需要單位價值量更高的 High-K 材料降低高深寬比刻蝕產生的各種缺陷，延緩工藝向極端深寬比方向發展的步伐。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020集成電路市場（億美元）存儲器市場（億美元）存儲器占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖

45、圖 16：DRAM 對結構深寬比和絕緣材料的介電要求對結構深寬比和絕緣材料的介電要求 資料來源：立鼎產業研究院，信達證券研發中心 先進制程迭代迎來邏輯芯片用前驅體量價快速攀升。先進制程迭代迎來邏輯芯片用前驅體量價快速攀升。邏輯芯片以微縮制程來提升芯片的集成度、邏輯閘密度，由于普遍使用的浸沒式光刻機受到波長限制，14 納米及以下的邏輯器件需要雙重微影技術甚至多重微影技術通過刻蝕和薄膜沉積的工藝組合完成微觀結構的加工，同時隨著制程的微縮，低電阻率的銅結合低介電常數的絕緣材料的集成方案逐漸取代鋁作為互連材料有利于改善互連線的性能，降低 RC 延遲，還有 HKMG 技術運用等，先進制程邏輯芯片多步驟均

46、運用前驅體改善性能，且越先進，品種越多，價格越高。 全球前驅體市場全球前驅體市場快速快速成長成長。發展。發展空間廣闊?？臻g廣闊。下游產能擴張帶動前驅體需求量提升，先進制程技術迭代促進單位用量和 ASP 提升，兩者共振帶來前驅體材料量價齊升。據華經產業研究院數據，全球前驅體市場規模從 2014 年約 7.50 億美元增至 2019 年的約 12.00 億美元，2014-2019 年 CAGR 達 9.86%。 圖圖 17：全球全球前驅體市場規模及增速前驅體市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 前驅體制備壁壘高，包裝容器要求嚴苛。前驅體制備壁壘高，包裝容器要求嚴苛。前驅體具有

47、產品種類多、研發投入大、配方開發及制備供應難度高、對芯片良率影響大、晶圓廠驗證費用高、客戶認證周期長且粘性強、規模效應顯著等特點。前驅體包裝容器配套的沉積設備也主要由美國應材、泛林開發，疊加美國對中國企業的技術封鎖事件，采購 10nm 以上用含美國技術的設備/材料需獲美國商0%2%4%6%8%10%12%14%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201420152016201720182019銷售規模（億美元）增速% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 務部許可，并推定拒絕 10nm 以下技術節點的產品或技術的采購，前驅體成為美國卡脖子的關鍵

48、電子材料之一，部分 High-k 材料已斷供。 公司公司通過收購通過收購 UP Chemical 成為唯一國產前驅體供應商成為唯一國產前驅體供應商，具備高度稀缺性。，具備高度稀缺性。UP Chemical深度綁定海力士和三星電子，2015 年-2017 年上半年前五大客戶中海力士始終穩居首位、三星電子也始終保持 3.5%以上的銷售額占比。公司根據已有客戶如海力士的擴產同步擴大前驅體產能，其中鉿類、鋯類等 High-k 類前驅體銷量增長明顯。在新客戶開拓方面，在新客戶開拓方面，UP Chemical 先后實現了對鎧俠(原東芝存儲器株式會社)、Intel、臺積電(TSMC)的批量產品供應，形成了新

49、的利潤增長點。國內客戶方面，公司與中芯國際、華虹宏力、長江存儲、合肥長鑫等客戶的合作取得積極進展。 表表 3：2015 年年-2017H UP 前前 5 大客戶銷售占比大客戶銷售占比 客戶客戶 2017H 客戶客戶 2016 客戶客戶 2015 SK 海力士 69.40% SK 海力士 88.72% SK 海力士 81.72% Sejin Chemitech Co. Ltd 13.78% 三星電子 4.43% Sejin Chemitech Co. Ltd 8.26% 保密客戶 A 9.58% Sejin Chemitech Co. Ltd 3.28% 三星電子 5.40% 三星電子 3.64

50、% Jusung Engineering Co. Ltd 0.87% 臺灣世喆科技股份 1.06% Charm Engineering Co. Ltd 0.93% Charm Engineering Co. Ltd 0.71% Jusung Engineering Co. Ltd 0.95% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2、SOD：供需高度集中，先進制程推動發展 SOD 是是 STI 關鍵材料，可使隔離區變小提升電路效率。關鍵材料，可使隔離區變小提升電路效率。隔離技術是集成電路制造中一項關鍵技術，將通過特定電學通路連接起來的、相互干擾的、分離的器件隔離開來，防止漏電、擊穿等電路缺陷，

51、隨著器件向深亞微米發展，淺溝槽隔離技術（STI）出現，在 0.25 微米及以下技術節點中被廣泛使用，如邏輯、DRAM、NAND 等高密度集成電路。旋涂絕緣介質（Spin-on Dielectrics，簡稱 SOD）即是 STI 技術中的關鍵填充材料，具有絕緣性能力好，填洞能力強等優點，采用 SOD 填充微電子電路之間的溝槽，能夠在器件性能保持不變的前提下，使得隔離區變小，實現高密電路的技術工藝，提升電路效率。 圖圖 18：STI 技術及技術及 SOD 應用應用 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 存儲芯片市場高度壟斷存儲芯片市場高度壟斷，與，與 SOD 廠商深度綁定形成廠商深度綁定形成 SO

52、D 寡頭壟斷寡頭壟斷。2020 年三星、SK 海力士、美光合計占據全球 DRAM 市場 95%左右的份額，NAND Flash 經過幾十年的發展，形成了由三星、鎧俠、西部數據、美光、海力士、英特爾六大原廠組成的穩定市場格局，SOD 生產商作為存儲芯片上游，呈現寡頭壟斷格局，同時與下游客戶綁定程度較深。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 圖圖 19：2021 年年全球全球 NAND Flash 市場格局市場格局 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 20：2020 年年全球全球 DRAM 市場格局市場格局 資料來源：ChinaFlashMarket Trendfo

53、rce，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 雅克為全球僅有的三家雅克為全球僅有的三家 SOD 廠商之一廠商之一，持續開拓下游客戶，持續開拓下游客戶。SOD 方面，全球僅有三家半導體級 SOD 材料量產供應商：德國默克、三星 SDI 和公司收購的 UP Chemical，其中默克是最大供應商，為全球主流存儲器生產商供應 SOD 產品；三星 SDI 主要滿足自身半導體業務需要；UP Chemical 早在 2009 年就開始生產和銷售 SOD 產品，打破了默克的壟斷地位，成為全球僅有的三家半導體級 SOD 供應商之一，主要供應給 SK 海力士，被雅克科技收購后，開始逐步拓展新興市場。通過改進 SOD

54、 工藝，實現在小于 20nm 的細微 pattern下，開發出不發生氣泡空隙的改進型 SOD。新客戶方面，公司還實現了對大連 Intel 的批量銷售，原有客戶的新產品認證亦取得積極進展。 3、電子特氣：產品高端化，細分龍頭地位穩固 電子特氣電子特氣是一種重要的半導體材料，其是一種重要的半導體材料，其純度直接決定了產品的性能、集成度和成品率。純度直接決定了產品的性能、集成度和成品率。在半導體集成電路中，電子氣體主要應用于沉積、刻蝕、摻雜、清洗等。電子特氣純度每提高一個數量級，都能推動半導體器件產生質的飛躍。12 英寸、90 納米制程的 IC 制造技術需要電子氣體純度要在 99.999%-99.9

55、999%（5N-6N）以上，有害的氣體雜質需要控制在10-9（ppb） ，對金屬元素雜質以及塵埃粒子做出了嚴格的限制。在更為先進的 28nm 及目前國際一線的 6nm-10nm 制程工藝中，電子特氣的純度要求則很可能更高，甚至達到 ppb（10-12）級別。 公司電子特氣布局六氟化硫、四氟化碳公司電子特氣布局六氟化硫、四氟化碳。公司 2018 年 6 月收購科特美，至 2021 年底月公司已有 10000 噸高純六氟化硫產能及 2000 噸高純四氟化碳產能。同時目前還有 2000 噸六氟化硫產能穩步建設中。 表表 4：科特美電子特氣產能科特美電子特氣產能 主要產品主要產品 已有產能已有產能 產

56、能利用率產能利用率 在建產能在建產能 六氟化硫 10000T/年 90.00% 2000T/年 四氟化碳 2000T/年 70.00% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 低純度的低純度的工業級六氟化硫受工業級六氟化硫受特高壓特高壓推動前景廣闊推動前景廣闊，產能利用率將維持高位，產能利用率將維持高位?？泼捞厣a的六氟化硫主要為工業級，絕緣強度是空氣的 2.5 倍，滅弧能力是空氣的 100 倍，用于下游客戶大多為輸配電及控制設備大型廠商，對產品質量的穩定性和規模供貨能力要求較高?？泼捞刈鳛楣I六氟化硫國家標準和電子工業用氣體-六氟化硫國家標準的起草單位之一，受益國家提出“新基建-特高壓”建設，

57、SF6 保持滿產滿銷狀態。 三星33%鎧俠19%西數15%SK海力士12%美光11%英特爾8%其他2%三星43%SK海力士29%美光23%其他5% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 21：六氟化硫斷路器六氟化硫斷路器 資料來源：眾開電力，信達證券研發中心 圖圖 22：特高壓輸配電量（億千瓦時）特高壓輸配電量（億千瓦時） 資料來源：智研咨詢，信達證券研發中心 高純四氟化碳、六氟化硫是理想的電子蝕刻劑。高純四氟化碳、六氟化硫是理想的電子蝕刻劑。六氟化硫、四氟化碳廣泛應用于微電子技術領域，用作電腦芯片、液晶屏等大型集成電路制造中的等離子刻蝕及清洗劑。四氟化碳將多余的銅皮腐蝕

58、掉，附有油墨的電路上銅皮得以保留，之后再用四氟化碳進行清洗電路上的油墨再烘干等工藝，氟碳類氣體中，四氟化碳憑借價格優勢，占據刻蝕和清洗環節的主流地位，是目前微電子工業中用量最大的等離子蝕刻氣體；六氟化硫用于預蝕刻步驟中以除去單晶硅上的氧化層，也作為清洗劑（等離子源） ，六氟化硫可用于去除玻璃基板上的沉積層（包括半導體層和氮化硅層）和清洗蝕刻工藝之后的反應腔，由于六氟化硫在鎢的回刻方面有獨特的優勢，雖然蝕刻速度低于四氟化碳，但在集成電路中仍有一定份額。 電子級電子級四氟化碳與六氟化硫市場規模廣闊。四氟化碳與六氟化硫市場規模廣闊。電子特氣市場規模增長迅速，根據中國半導體行業協會數據，中國電子特氣市

59、場規模在過去十年實現翻倍增長，2020 年達到了 150 億元。預計 2024 年中國電子特氣 市場規模將提升到 230 億元，CAGR 為 11.28%，屆時中國將占據全球六成的市場。 圖圖 23：蝕刻氣體的應用蝕刻氣體的應用 資料來源：愛特維電子，信達證券研發中心 電子特氣行業高度集中，國際巨頭形成寡頭壟斷。電子特氣行業高度集中，國際巨頭形成寡頭壟斷。從全球來看，美國氣體化工、美國普萊050001000015000200002500020162017201820192020 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 克斯、法國液化空氣、日本大陽日酸株式會社和德國林德集團五家公司

60、壟斷全球特種氣體91%的市場份額，國內幾大跨國巨頭同樣占有接近 90%的市場份額。行業技術壁壘在于從生產到分離提純以及運輸供應階段，一直受到歐美發達國家的技術封鎖。與海外公司相比，國內氣體公司在資金、技術、設備等方面仍有一定差距，大部分本土公司產品較為單一、用氣級別不高，國內相關企業主要集中在中低端市場。 圖圖 24：2020 年年中國電子特氣競爭格局中國電子特氣競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 國內部分電子特氣已經逐漸實現國產化，電子特氣企業布局產品分散。國內部分電子特氣已經逐漸實現國產化，電子特氣企業布局產品分散。國內電子特氣企業主要分為三類：以華特氣體、金宏氣體為代表

61、的氣體公司，主營業務以工業氣體為主，該類公司產品種類較多，純度較高；以雅克科技、南大光電為代表的半導體材料平臺型公司，多維布局，兩家公司電子特氣板塊占比分別為 16%、72%；以昊華科技、中船重工 718 所為代表的綜合型公司，涵蓋多個領域，綜合實力較強。 表表 5：國內電子特氣國內電子特氣企業企業產品布局產品布局 國內企業國內企業 主要產品主要產品 華特氣體 高純六氯乙烷、高純四化碳、高純二氧化碳、光刻氣、高純氧化氮等 金宏氣體 超純氨、氫氣等 雅克科技 六氟化硫、四氟化碳等 南大光電 砷烷、磷烷、三氟化氮、六氟化硫等 昊華科技 三氟化氮、六氟化硫、綠色四氧化二氮、高純硒化氫、高純硫化氫等

62、綠菱氣體 高純六氧乙烷、高純三氧甲烷、高純八氟環丁烷等 中船重工七一八所 六氟化鎢、三氧化氮等 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 科美特的六氟化硫和四氟化碳產品在細分行業市場份額處于領先地位科美特的六氟化硫和四氟化碳產品在細分行業市場份額處于領先地位。從 2020 年 Q2 開始，隨著代表新基建方向的國內在建和新批特高壓輸電項目陸續開工，以及集成電路行業需求增長，公司產品處于供不應求的狀態，目前正在積極擴產，預計擴產后產能與其他企業進一步拉開差距，產能水平處于行業領先，穩定其龍頭地位。 空氣化工25%林德集團23%液化空氣23%太陽日酸17%其他12% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

63、http:/ 19 4、硅微粉：產能建設+產品升級滿足增量需求 硅微粉是電子元件中關鍵的無機填充物，下游應用廣泛。硅微粉是電子元件中關鍵的無機填充物，下游應用廣泛。硅微粉由結晶石英、熔融石英等為原料，經研磨、除雜等加工工藝制成粉體，具有高耐熱、高絕緣、低線性膨脹系數和導熱性好等獨特的物理、化學特性。 圖圖 25：硅微粉產業鏈硅微粉產業鏈 資料來源：信達證券研發中心 球形硅微粉填充率高，制成的半導體性能優異。球形硅微粉填充率高，制成的半導體性能優異。硅微粉可分為角形硅微粉（結晶硅微粉、熔融硅微粉）以及球形硅微粉，后者可達電子使用級別，廣泛應用于覆銅板（CCL） 、環氧塑封材料（EMC） 、電工絕

64、緣材料、膠粘劑等領域，起到填充物的作用。球形硅微粉填充率越高，熱膨脹系數就越小，導熱系數也越低，就越接近單晶硅的熱膨脹系數，由此生產的電子元器件的使用性能也越好。 隨微電子元件性能不斷提高，球形硅微粉需求量不斷提升。隨微電子元件性能不斷提高，球形硅微粉需求量不斷提升。根據 SEMI 數據，2015-2019年全球球形硅微粉的市場規模復合增速達 10.30%。高端球形硅微粉由于其優越特性，需求量日益升高，市場規模逐步擴大。根據頭豹研究院數據，2012-2018 年國內硅微粉產業規模復合增速達到 20%，2018 年約達 17 億元。 圖圖 26：全球硅微粉銷量（萬噸）全球硅微粉銷量（萬噸） 資料

65、來源：SEMI，智研咨詢，信達證券研發中心 圖圖 27：國內硅微粉市場國內硅微粉市場規模規模（億元）（億元） 資料來源：頭豹研究院，信達證券研發中心 0246810121416201520162017201820190510152025303540452015201620172018 2019E2020E2021E2022E2023E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 EMC 需求穩定增長，球形硅微粉市場充分受益。需求穩定增長，球形硅微粉市場充分受益。EMC 是國內外集成電路封裝的主流材料，根據中國電子級硅微粉市場調研與投資戰略報告（2019 版） ，2019 年全球集成電

66、路封裝中的 97%采用 EMC 作為外殼材料，而 EMC 中 70%-90%為硅微粉填充。近年來 EMC用功能填料市場需求持續穩定增長。根據新材料在線數據，中國 2019 年 EMC 用功能填料市場規模為 27.6 億元，預計 2025 年將達 45.2 億元，2019-2025 年的 CAGR 為 8.57%。 覆銅板下游應用場景擴大將加大對球形硅微粉的需求。覆銅板下游應用場景擴大將加大對球形硅微粉的需求。伴隨著新一代通信技術的發展、通信電子設備需求增加、3C 電子產品應用領域擴展，覆銅板下游應用場景擴大，全球 PCB市場高景氣。根據 Prismark 數據，2020 年全球 PCB 產值約

67、為 652 億美元，預計 2025 年全球 PCB 行業產值將達到 753 億美元。我國是全球最大的 PCB、消費電子生產地，根據PR Newswire 統計數據，2020 年中國大陸的 PCB 市場規模占據全球市場總額的約 53.8%。隨著國內外 PCB 市場規模穩步增長，覆銅板需求進一步放大，而硅微粉作為覆銅板中最重要的無機填料必將迎來全新的需求格局。 圖圖 28：全球全球 EMC 用球形硅微粉用球形硅微粉需求量需求量（億噸）（億噸） 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 29：全球覆銅板產值（億美元）全球覆銅板產值（億美元） 資料來源：Prismark，前瞻產業研究院，信達證

68、券研發中心 當前球形硅微粉日本占主導地位，中國廠商奮起直追。當前球形硅微粉日本占主導地位，中國廠商奮起直追。根據智研咨詢數據，2019 年全球銷量為 14.93 萬噸，其中 70%來自日本，而日本 Admatechs 更是壟斷了 1m 以下的球形硅微粉市場。目前我國生產的硅微粉主要為中低端角形硅微粉，整體競爭力僅次于日本，球形硅微粉市場份額集中在龍森公司、電化株式會社、雅都瑪等公司，國產化率不足 10%，主要國內生產企業有聯瑞新材、華飛電子。 雅克科技子公司華飛電子目前已成為國內知名硅微粉生產企業。雅克科技子公司華飛電子目前已成為國內知名硅微粉生產企業。目前，公司主要產品已與世界頂尖硅微粉生產

69、商日本電氣化學工業株式會社、日本新日鐵 Micron 等公司的部分產品處于同一水平。公司持續研發投入，現已獲得 4 項球形硅微粉相關發明專利，通過自主創新掌握了業內先進的原料配方技術、無污染研磨技術、混合復配技術、高溫球形化技術，精密分級技術和表面處理技術等。 表表 6：華飛電子核心技術華飛電子核心技術 技術名稱技術名稱 技術特點和水平技術特點和水平 技術來源技術來源 原料配方技術 通過研究不同粒度組成的原料和磨介配比,掌握原料組分及含量、雜質等特性與產品性能的相關性,掌握不同原料配方與生產工藝的匹配技術,滿足客戶對尺寸穩定性、加工性、可靠性等性能要求。 自主創新 無污染研磨技術 通過對研磨設

70、備、物料輸送設備、分級設備及配套系統的獨有設計,解決設備磨損、材質老化、密封不良等問題帶來的產品雜質和生產車間環境問題。 自主創新 混合復配技術 不同應用領域、不同客戶的不同使用場合對產品的特性有不同的要求,華飛電子通過探索研究掌握的混合復配技術,獲得粒度分布、化學成份、金屬顆粒的控制、白度等方面具有特定要求、性能優越的產品。 自主創新 00.20.40.60.811.21.41.61.82017201820192020E2021E2022E01002003004005006007008002017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 請閱讀最后一

71、頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 高溫球形化技術 華飛電子具有獨特的球化原料控制技術,掌握系列產品的球化工藝和技術,具有多項球化相關設備和技術自主知識產權的專利。 自主創新 精密分級技術 華飛電子掌握產品精確切斷和窄分布控制的精密分級技術,公司系列產品在顆粒切斷、粒度分布等方面在行業內具有高的品質聲譽。 自主創新 大顆粒去除技術 經過獨創的設備開發,摸索出大顆粒去除技術,確保產品 75umCUT 規格系列、53umCUT 規格系列、20umCUT 規格系列的大顆粒指標要求。 自主創新 金屬鐵顆粒的去除技術 華飛電子掌握產品含不同等級金屬顆粒數要求的量化指標去除工藝技術,并精確的切斷最大

72、金屬鐵顆粒數的數值,與精密分級技術、大顆粒去除技術組合,使產品在金屬大顆粒切斷、金屬顆粒數量指標等方面滿足高端客戶對產品中金屬鐵顆粒異物的不同等級的要求。 自主創新 表面處理技術 華飛電子具有不同理化特性產品的表面處理技術包括處理劑選型、處理工藝。公司生產的表面處理產品表現出與樹脂混合物粘度低、相容性好、固化物結合力高、耐熱耐濕等特點。 自主創新 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 產能利用率與產銷率均維持在高位產能利用率與產銷率均維持在高位，擴產為當務之急。，擴產為當務之急。近年來公司產能利用率與產銷率均維持在高位，毛利率穩定在 30%以上。華飛電子決定在擴大原有產品產能的同時，實現產品結

73、構升級。公司投入 2.88 億元建設 10，000 噸球狀、熔融電子封裝，預計 2022 年 3 到12 月陸續完工。產品規格升級預計帶動球形硅微粉整體毛利率將持續上升。 5、LDS 設備：受電子材料帶動，迎來快速發展 公司公司 2017 年年成立雅克福瑞布局成立雅克福瑞布局 LDS 輸送業務。輸送業務。2017 年 4 月，公司與韓國 Foures 公司成立中韓合資企業江蘇雅克福瑞科技有限公司。雅克福瑞的產品是 LDS 輸送系統，主要用于半導體和顯示面板企業的前驅體材料等化學品的輸送，與母公司半導體材料具有極強的協同性。公司 LDS 輸送系統頻獲訂單，客戶規模不斷擴大，雅克福瑞 LDS 輸送

74、系統已經實現對包括長江存儲、中芯國際和上海華虹等國內主流集成電路生產批量供應。截至 2021 年4 月，公司陸續獲得華虹、上海華力等訂單，同時公司也在向青島芯恩、臺積電等客戶不斷拓展。 LDS 在手訂單充裕，業績進入高速成長期。在手訂單充裕，業績進入高速成長期。2018、2019 年，公司實現營收 288 萬元、1210 萬元，2020 年雅克福瑞實現營業收入 7023 萬元，較 2019 年全年增長約 480%；實現凈利潤 1133 萬元，扭虧為盈。同時，雅克福瑞還在研發高溫環境下抗腐蝕性能更好的LDS 輸送設備，在未來年度新型設備投放市場后將成為新的利潤增長點。2020 年，隨著國內集成電

75、路廠商新增產線的陸續實施，雅克福瑞拓展了長江存儲、中芯國際、華虹宏力、青島芯恩、重新萬國和廣州粵芯等國內主要芯片廠商的銷售，2020 年雅克福瑞新增訂單超過 9000 萬元。同時，雅克福瑞還在研發高溫環境下抗腐蝕性能更好的 LDS 輸送設備，在未來年度新型設備投放市場后將成為新的利潤增長點。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 三、三、面板光刻膠面板光刻膠龍頭龍頭，盈利能力持續改善盈利能力持續改善 1、面板光刻膠穩定成長，國產化需求迫切 光刻工藝是液晶面板制造的核心工藝，通過鍍膜、清洗、光刻膠涂覆、曝光、顯影、蝕刻等工序，將掩膜版上的圖形轉移到薄膜上，形成與掩膜板對應的幾何圖

76、形，從而制得 TFT電極與彩色濾光片。面板光刻膠在其中扮演了重要的角色，是 LCD 產業鏈上游至關重要的核心材料。 圖圖 30：TFT-LCD 光刻工藝示意圖光刻工藝示意圖 資料來源：晶瑞電材招股說明書，信達證券研發中心 面板光刻膠主要分為 TFT-LCD 光刻膠、彩色光刻膠和黑色光刻膠、和觸摸屏光刻膠。三類面板光刻膠被應用在 LCD 制造過程的不同工序中。TFT-LCD 光刻膠用于加工液晶面板前段Array 制程中的微細圖形電極；彩色光刻膠和黑色光刻膠用于制造 LCD 中的彩色濾光片；觸摸屏光刻膠用于制作觸摸電極。 圖圖 31：LCD 制造流制造流程程 資料來源：巨世顯示，信達證券研發中心

77、伴隨伴隨顯示顯示產業轉移產業轉移，國內面板光刻膠國內面板光刻膠市場規模市場規?？焖贁U張?？焖贁U張。從 2009 年開始，面板產業鏈逐漸向中國轉移。經過十年的快速擴張，中國面板行業后來居上。目前全球前三大液晶面板供應商京東方、華星光電、惠科光電均為中國廠商，中國已經主導液晶顯示產業。而隨著我國面板產能的不斷擴張，面板光刻膠作為核心材料，需求量也在不斷增加。根據產業信息網的數據，2015-2020 年，中國面板光刻膠市場規模由 3.07 億美元成長為 10.2 億美元，年均復合增速 27.14%。 盡管國內市場對于 LCD 光刻膠的需求量不斷增長，但我國面板光刻膠生產能力仍嚴重不足。目前面板光刻膠

78、的生產被日韓廠商壟斷，以需求最多的彩色光刻膠為例，根據前瞻產業研究院數據，東京應化、LG 化學、東洋油墨、住友化學、三菱化學、奇美等日本、韓國和中國臺灣企業占據了 90%以上的市場份額，我國本土供應能力較弱。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 圖圖 32：中國中國面板光刻膠市場規模面板光刻膠市場規模（億（億美美元）元） 資料來源：產業信息網，信達證券研發中心 圖圖 33：2019 年年彩色光刻膠全球廠商份額彩色光刻膠全球廠商份額 資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 2、收購 LG 資產，打破海外壟斷 公司收購韓國企業切入光刻膠行業，突破國外壟斷。公司收購韓國企業切入

79、光刻膠行業，突破國外壟斷。2020 年 2 月，公司通過收購 LG 化學下屬的彩色光刻事業部的專利技術和部分經營性資產，并預計投資 2 億元建設產能 3000 噸/年；2020 年 9 月、2021 年 1 月公司兩次收購江蘇科特美新材料有限公司的股權，取得了TFT-PR 正性光刻膠技術和生產工藝，承接 JSR 停產后蘋果訂單。與全球主要的面板光刻膠供應商之一 LG Display 長期深入合作，目前產能達 3000 噸/年，2021 年產能利用率68%。同時，公司將通過定增增加 TFT 光刻膠及彩色光刻膠各 9840 噸產能，產能將提升 3倍以上。 表表 7：2020 年中國大陸面板光刻膠類

80、型占比年中國大陸面板光刻膠類型占比 產品情況產品情況 客戶供應情況客戶供應情況 雅克科技 TFT:年產能 3000 噸,2020 年產能利用率 82.42%，年產能一萬噸正在籌備中；彩色光刻膠:韓國年產能 3000 噸正在建設中,國內年產能一萬噸正在籌備中 華星光電、惠科綿陽、深天馬、友達光電、京東方等已批量供應,群創光電及夏普正在進行測試驗證 彤程新材 TFT:2021 上半年出貨 1500 噸,預計全年出貨超過 3000噸,6000 噸擴產項目計劃年底投產。高性能高分辨率光刻膠預計下半年實現量產銷售,高耐熱光刻膠、低溫光刻膠預計 2022 年實現量產 京東方(TFT 份額超過 45%) 阜

81、陽欣奕華 黑色光刻膠:累計出貨 2000 噸；彩色光刻膠:累計出貨1500 噸 黑色光刻膠:國內市場占有率 30%以上；彩色光刻膠:國內市場占有率 10%以上 飛凱材料 TFT:2020 年產量為 500 噸,2021 年預計將達到 100 噸/月,全年產量翻倍 已順利試生產并向客戶穩定供貨 上海新陽 黑色光刻膠:年產能 2500 噸彩色光刻膠:少量 已進入京東方、華星等并實現量產 晶瑞電材 TFT:少量彩色光刻膠:少量 與日本三菱化學株式會社設立 LCD 用彩色光刻膠共同研究所,為三菱化學的彩色光刻膠在國內的檢測及中國國內客戶評定檢測服務。2019 年已開始批量生產供應顯示面板廠家 資料來源

82、：公司公告，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012201520162017201820192020中國面板光刻膠市場規模(億美元)YoY日本、韓國、中國臺灣90%其他10% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 四四、LNG 業務為公司增添成長新動能業務為公司增添成長新動能 1、LNG 保溫材料市場前景廣闊 保溫絕熱材料是保溫絕熱材料是 LNG 順利運輸的重要保障。順利運輸的重要保障。LNG（液化天然氣）是天然氣經壓縮、冷卻至其凝點（-161.5）后變成液體形態天然氣，通常液化天然氣儲存在-161.5 攝氏度、0.1M

83、Pa 左右的低溫儲存罐內，在使用時重新氣化。因此，在 LNG 的運輸環節需要使用保溫絕熱材料以保障 LNG 運輸和存儲的安全性。 圖圖 34：公司公司 LNG 保溫材料保溫材料 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 全球天然氣消費增量主要來自亞太地區。全球天然氣消費增量主要來自亞太地區。隨著全球環保低碳發展日益受到關注，天然氣作為清潔的化石能源，在全球能源結構轉型中發揮了重要作用。2016-2020 年,全球天然氣需求持續較快增長，天然氣消費量由 2016 年的 3.56 萬億立方米增至 2020 年的 3.81 萬億立方米，年均增速 1.4%。亞太地區是全球主要天然氣消費區，天然氣消費量占全

84、球的比重從2016 年的 20.7%上升至 2020 年的 24%。天然氣資源除了區域內主要國家自產氣外，主要依靠管道氣和液化天然氣 LNG 進口。2016-2020 年，亞太地區天然氣消費保持較快增長，消費量從 7375 億立方米上升至 8740 億立方米。除 2020 年受新冠疫情影響外，年均增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 保持在 3%以上，是推動全球天然氣消費增長的重點地區。 圖圖 35：全球天然氣消費量（十億立方米）全球天然氣消費量（十億立方米） 資料來源：BP，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 我國天然氣進口量持續攀升，對外依存度不斷提高。我國天然氣進口量

85、持續攀升，對外依存度不斷提高。盡管我國天然氣產量增速已連續兩年超過消費需求的增長，但我國天然氣行業仍處于供不應求局面，天然氣進口量持續增長，進口依賴度仍呈現不斷增長態勢。2021 年上半年，我國天然氣進口量同比增長 24%，其中LNG 進口量占比達到 67%，同比增長高達 92%。此外，天然氣進口量占消費量比例不斷上升，由 2016 年的 36%逐漸增長至 2020 年的 47%，我國天然氣市場對外依存度上升，國際市場波動對于我國天然氣市場的影響逐漸增大。 圖圖 36：我國天然氣進口量（我國天然氣進口量（萬噸萬噸） 資料來源：海關總署，信達證券研發中心 LNG 船為船為 LNG 的運輸主力方式

86、，未來應用前景廣闊。的運輸主力方式，未來應用前景廣闊。從運輸方式上看，LNG 船占據世界LNG 運輸量 80%以上，LNG 需求的持續增加將帶動 LNG 船的需求量提升。據 IGU 數據，截至 2020 年底，全球有 572 艘 LNG 運輸船投入運營，并有 35 艘新交付。 2、公司在手訂單充足，有望支撐長期成長 在手訂單充沛，在手訂單充沛，21 年收入年收入高增高增。公司是目前國內首家 LNG 保溫絕熱板材生產制造商，通3200.03300.03400.03500.03600.03700.03800.03900.04000.02015201620172018201920200.002000

87、.004000.006000.008000.0010000.0012000.0020162017201820192020 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 過自主投資，研發成功突破國際壁壘，為國內大型船舶制造廠商承建大型 LNG 運輸船舶和動力船舶提供了關鍵材料的國產化保證。根據公司披露數據，公司已有 5 項 LNG 保溫絕熱板材大型在手訂單，LNG 保溫絕熱板材在手訂單金額已達約 7.4 億元。2021 年公司 LNG保溫復合材料業務實現營收 3.9 億元，同比增長 261%。 表表 8：公司公司 LNG 在手在手訂單訂單 訂單信息訂單信息 訂單金額訂單金額 1 滬東中華

88、四條 LNG 大型運輸船保溫絕熱板材 1.38 億元 2 滬東中華大型 LNG 海上加注船保溫 MarkIl Flex 型保溫絕熱板材 590 萬美元 3 為俄羅斯北極 Arctic LNG2 項目 3 座重力式結構儲罐(GBS)提供聚氪酯保溫絕熱板材(已收到該合同中第一個超大型陸上儲罐的訂單預付款,約為 159 萬歐元) 4700 萬歐元 4 為江南造船廠為法國達菲輪船公司建造的 5 條 LNG 動力集裝箱船提供燃料艙復合板材 1200 萬美元 5 馬來西亞石油公司兩條 LNG 大型運輸船舶保溫絕熱板材 3720 萬元 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

89、http:/ 27 五、盈利預測、估值與投資評級五、盈利預測、估值與投資評級 1、盈利預測 雅克科技收購國內外優質技術及產能，成功轉型半導體材料平臺公司，在多個細分領域成為龍頭，業績大幅增長。分業務來看，傳統業務阻燃劑剝離正穩步推進，未來公司將持續發力前驅體、電子特氣、面板光刻膠、LDS 設備等泛半導體業務?；诠井a能擴張速度、下游市場需求情況以及上游原材料價格趨穩，我們將各業務收入增速及毛利率假設如下。 表表 9：公司：公司分業務盈利預測分業務盈利預測（億億元）元） 單位：億元單位：億元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 前驅體前驅體 收入 2.7

90、 5.0 7.5 8.5 12.0 15.0 20.0 YoY 84% 50% 12% 42% 25% 33% 毛利率 43% 48% 48% 41% 43% 43% 43% 電子特氣電子特氣 收入 2.6 4.0 3.7 3.9 5.4 6.4 7.5 YoY 54% -6% 5% 38% 19% 17% 毛利率 44% 51% 44% 40% 42% 42% 42% 面板光刻膠面板光刻膠 收入 3.4 12.2 15.0 20.0 25.0 YoY 255% 23% 33% 25% 毛利率 14% 20% 23% 25% LDS 設備設備 收入 0.0 0.1 0.7 1.0 1.5 2.

91、0 3.0 YoY 320% 480% 48% 44% 33% 50% 毛利率 42% 42% 42% 42% 球形硅微粉球形硅微粉 收入 1.4 1.8 2.3 3.0 4.0 5.0 YoY 28% 31% 29% 33% 25% 毛利率 34% 34% 31% 31% 31% 31% LNG 保溫材料保溫材料 收入 0.4 0.9 1.1 3.9 5.0 8.0 11.0 YoY 131% 28% 261% 27% 60% 38% 毛利率 20% 25% 25% 25% 阻燃劑阻燃劑 收入 7.5 5.4 3.0 4.6 YoY -28% -44% 52% 毛利率 19% 23% 24%

92、 14% 其他業務其他業務 收入 2.3 1.6 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 YoY -29% -10% -3% 0% 0% 0% 毛利率 20% 20% 20% 20% 合計合計 收入 15.5 18.3 22.7 37.8 43.3 56.8 72.9 YoY 18% 24% 66% 15% 31% 28% 毛利率 28% 37% 36% 25% 31% 32% 33% 毛利 4.3 6.8 8.1 9.6 13.5 18.1 23.9 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 結合以上假設，我們預計 22/23/24 年公

93、司歸母凈利潤分別為 6.22/8.38/10.95 億元，對應EPS 為 1.31/1.76/2.30 元，對應 PE 為 35/26/20 倍。 表表 10：公司未來三年業績預測（百萬元）公司未來三年業績預測（百萬元） 主要財務指標主要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2273.03 3782.31 4331.21 5680.96 7290.67 同比(%) 24.05% 66.40% 14.51% 31.16% 28.34% 歸屬母公司凈利潤 413.18 334.75 622.44 838.22 1095.37 同比(%) 41.19% -18

94、.98% 85.94% 34.67% 30.68% 毛利率(%) 35.52% 25.76% 31.25% 31.89% 32.73% ROE(%) 9.05% 6.26% 9.89% 11.93% 13.70% EPS （ 攤 薄 ）（元） 0.89 0.70 1.31 1.76 2.30 P/E 53 65 35 26 20 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測，股價為2022年5月13日收盤價 2、估值分析 我們看好公司在半導體材料的領先地位，且公司深度受益于自身產品升級、產能擴張帶來的量價齊升，預計公司業績將持續增長。估值方面，同行業可比公司 22 年平均市盈率為52 倍，雅克科技

95、為 35 倍。結合可比公司估值，我們認為半導體材料領軍企業雅克科技的合理估值為 22 年 50 倍 PE，對應市值約 300 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 11：可比公司估值情況：可比公司估值情況 公司公司 代碼代碼 股價股價 市值市值（億）（億） EPS PE PS（LYR） PB（MRQ） 22E 23E 24E 22E 23E 24E 南大光電 300346.SZ 28.84 156.81 0.40 0.53 0.66 71.24 54.49 43.50 13.24 7.84 華特氣體 688268.SH 59.72 71.66 1.47 2.02 2.69 40.75 29

96、.51 22.24 4.99 5.02 鼎龍股份 300054.SZ 17.90 168.37 0.41 0.63 0.82 43.33 28.55 21.83 7.00 4.11 平均估值 0.76 1.06 1.39 51.77 37.52 29.19 8.41 5.65 雅克科技 002409.SZ 45.85 218.21 1.31 1.76 2.30 34.65 25.73 19.69 5.59 3.53 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：除雅克科技外業績預測取自萬得一致預期，股價為2022年5月13日收盤價 六六、風險提示、風險提示 （1）研發進展不及預期。 （2）擴產進度

97、不及預期。 （3）客戶拓展不及預期。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2033.96 3409.76 3892.74 4941.11 6414.13 營業營業總總收入收入 2,273.03 3,782.31 4,331.21 5,680.96 7,290.67 貨幣資金 540.18 1356.76 1454.24 1953.54 260

98、7.15 營業成本 1,465.57 2,807.90 2,977.79 3,869.13 4,904.26 應收票據 48.53 14.38 16.46 21.59 27.71 營業稅金及附加 10.46 13.63 15.60 20.47 26.27 應收賬款 622.98 692.94 793.51 1040.79 1335.70 銷售費用 57.20 76.38 87.47 114.72 147.23 預付賬款 60.82 70.70 74.98 97.43 123.49 管理費用 248.72 359.96 412.20 540.65 693.85 存貨 547.30 827.12

99、988.22 1208.23 1579.51 研發費用 73.38 95.96 109.88 144.12 184.96 其他 214.15 447.86 565.33 619.54 740.58 財務費用 16.37 -3.15 24.73 36.47 48.55 非流動資產非流動資產 3889.70 3886.02 4231.39 4395.03 4467.50 減值損失合計 -10.35 -7.53 -8.41 -10.93 -14.98 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 107.12 79.52 68.55 85.06 77.71 固定資產（合

100、計） 989.43 1242.05 1265.74 1352.57 1412.22 其他 -18.66 -100.31 -10.60 -15.04 -24.37 無形資產 294.31 269.16 314.18 354.70 391.17 營業利潤營業利潤 500.14 418.38 769.91 1,036.35 1,353.88 其他 2,605.96 2,374.81 2,651.46 2,687.77 2,664.11 營業外收支 -0.05 -11.26 -12.89 -16.91 -21.70 資產總計資產總計 5923.65 7295.77 8124.13 9336.14 10

101、881.63 利潤總額利潤總額 495.53 407.12 757.01 1,019.43 1,332.18 流動負債流動負債 908.91 1073.79 1260.44 1616.82 2046.72 所得稅 82.05 66.06 122.83 165.40 216.15 短期借款 156.33 245.45 424.85 557.25 715.15 凈利潤凈利潤 413.48 341.07 634.19 854.03 1,116.03 應付票據 111.06 105.73 112.13 145.69 184.66 少數股東損益 0.30 6.32 11.74 15.81 20.66 應

102、付賬款 320.16 332.47 352.58 458.13 580.69 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 413.18 334.75 622.44 838.22 1,095.37 其他 321.37 390.14 370.88 455.76 566.22 EBITDA 633.34 600.96 962.29 1,246.03 1,587.53 非流動負債非流動負債 157.25 156.53 164.05 165.65 165.20 EPS (當年)(元) 0.89 0.70 1.31 1.76 2.30 長期借款 94.96 88.33 88.33 88.33 88.33 其他 62

103、.29 68.20 75.72 77.32 76.87 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 1,066.16 1,230.32 1,424.49 1,782.47 2,211.92 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 144.59 80.64 92.39 108.20 128.87 經營活動現金經營活動現金流流 196.76 320.46 319.06 695.90 729.30 歸屬母公司股東權益 4,712.91 5,984.81 6,607.26 7,445.47 8,540.84 凈利潤 413.48 341.0

104、7 634.19 854.03 1,116.03 負債和股東權益負債和股東權益 5923.65 7295.77 8124.13 9336.14 10881.63 折舊攤銷 125.69 168.53 180.55 190.12 206.79 財務費用 12.13 25.31 24.73 36.47 48.55 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -107.12 -79.52 -68.55 -85.06 -77.71 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 -242.62 -100.77 -475.96 -299.73 -563.

105、83 營業總收入 2273.03 3782.31 4331.21 5680.96 7290.67 其它 -4.80 -34.15 24.12 0.06 -0.54 同比（%） 24.05% 66.40% 14.51% 31.16% 28.34% 投資活動現金投資活動現金流流 -507.64 -654.08 -343.34 -292.53 -185.04 歸屬母公司凈利潤 413.18 334.75 622.44 838.22 1095.37 資本支出 -689.99 -639.84 -540.49 -357.00 -349.65 同比（%） 41.19% -18.98% 85.94% 34.6

106、7% 30.68% 長期投資 -86.06 292.58 -150.20 129.58 -26.78 毛利率（%） 35.52% 25.76% 31.25% 31.89% 32.73% 其他 268.41 -306.83 347.35 -65.11 191.39 ROE% 9.05% 6.26% 9.89% 11.93% 13.70% 籌資活動現金籌資活動現金流流 0.91 1,173.80 121.76 95.93 109.35 EPS (攤薄)(元) 0.89 0.70 1.31 1.76 2.30 吸收投資 -90.09 1,020.71 0.00 0.00 0.00 P/E 53 65

107、 35 26 20 借款 120.40 23.47 -32.92 0.00 0.00 P/B 10 6 5 4 3 支付利息或股息 -16.37 3.15 -24.73 -36.47 -48.55 EV/EBITDA 34 37 23 18 14 現金流凈增加現金流凈增加額額 -309.97 840.17 97.48 499.30 653.61 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18

108、506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026

109、867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 許錦川 13699765009 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有

110、觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版

111、本為準。 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合

112、其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。 在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。 本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。 如未經信達

113、證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。 評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準） ； 時間段：報告發布之日起 6 個月內。 買入：買入：股價相對強于基準 20以上； 看好：看好：行業指數超越基準； 增持：增持：股價相對強于基準 520； 中性：中性：行業指數與基準基本持平； 持有：持有：股價相對基準波動在5%之間； 看淡：看淡：行業指數弱于基準。 賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。