華友鈷業-資源優勢突出的正極材料一體化龍頭-220426（27頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究報告 Research Report 26 Apr 2022 華友鈷業華友鈷業

2、 ZHEJIANG HUAYOU COBALT (603799 CH) 資源優勢突出的正極材料一體化龍頭 Resource Advantage Outstanding Cathode Material Leading Company Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb69.98 目標價 Rmb131.75 MSCI ESG 評級 BB 義利評級 BBB+ 來源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further di

3、stribution 市值 Rmb85.46bn / US$13.17bn 日交易額 (3 個月均值) US$366.38mn 發行股票數目 1,221mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股價最高最低值 Rmb149.59-Rmb69.98 注：現價 Rmb69.98 為 2022 年 4 月 25 日收盤價 資料來源： Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 -32.0% -32.5% -5.1% 絕對值（美元） -33.3% -34.1% -5.1% 相對 MSCI China -3.5% -2.5% 33.7% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21

4、A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 35,317 48,644 63,283 87,692 (+/-) 12% 67% 38% 30% 凈利潤 3,898 6,435 8,668 9,888 (+/-) 235% 65% 35% 14% 全面攤薄 EPS (Rmb) 3.19 5.27 7.10 8.10 毛利率 20.3% 23.3% 23.3% 19.7% 凈資產收益率 20.1% 24.9% 25.1% 22.3% 市盈率 22 13 10 9 資料來源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)

5、華友鈷業：資源優勢突出的正極材料一體化龍頭華友鈷業：資源優勢突出的正極材料一體化龍頭 股權結構穩定，大股東控制力強。一體化業務布局，以資源優勢博取競爭優勢。2021 年公司取得營業收入 353.17 億元，同比增長66.7%；實現歸母凈利 38.53 億元，同比增長 242.8%。其中，鈷產品收入 84.12 億元，毛利 26.52 億元，銅產品收入 53.78 億元，毛利 26.40 億元，銅鈷業務是公司毛利的基石，合計占到總毛利的73.6%。 銅鈷業務：經營穩健，盈利能力強銅鈷業務：經營穩健，盈利能力強 我們認為銅鈷業務是公司穩定的現金牛，剛果（金）當地優質的銅鈷礦資源，公司穩健的經營策略

6、，穩定的上下游客戶關系，使得公司可以在少投入，低資本開支的情況下，維持銅鈷業務的高盈利性。隨著公司貿易業務、三元前驅體業務規模的不斷擴大，公司銅鈷業務的營收占比在過去五年中不斷下降。但是銅鈷業務毛利在公司毛利中的占比始終在70%以上，為公司開拓鋰電新材料市場提供了強大的支持。 鎳鈷業務：三元材料低成本的核心競爭力鎳鈷業務：三元材料低成本的核心競爭力 鎳鈷業務是華友鈷業二次創業的核心環節，也是公司三元前驅體、正極材料業務成本優勢的關鍵支持。除了為公司提供成本優勢外，華友在印尼的鎳鈷產業成功將產業鏈上下游綁定起來，青山集團、大眾集團、LG 新能源、億緯鋰能等，都與華友鈷業在印尼展開了深度合作，加深

7、了公司與下游大客戶的相互綁定。 鋰業務：補齊資源板塊的重要拼圖鋰業務：補齊資源板塊的重要拼圖 由于公司在正極材料領域的開拓，公司對鋰資源的需求在未來將會提升。因此，公司在鋰資源領域的布局也在穩步推進之中。早在 2017 年 8 月，公司就參與認購了澳大利亞 AVZ 公司股權。此后在 2021 年 12 月，公司公告收購前景鋰礦 100%股權，正式著手建設一個完全屬于公司的鋰礦。在集團公司層面，2022 年 2 月，華友集團與云天化、恩捷股份、億緯鋰能等共同進入云南，拿下小石橋鋰礦。我們認為隨著公司在手項目的開發，鋰業務將在 2023年開始為公司貢獻業績。 持續發力正極前驅體持續發力正極前驅體

8、公司已經進入到 LG 化學、SK、寧德時代、比亞迪等全球頭部動力電池的核心產業鏈，產品已開始大規模應用到大眾 MEB 平臺、雷諾日產聯盟、沃爾沃、路虎捷豹等歐美高端電動汽車。作為公司向新能源鋰電材料領域轉型的戰略重點，公司新能源業務在公司未來的產業發展中起到龍頭帶動作用。 Table_Author 施毅施毅 Yi Shi 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Volume 26 Apr 2022 2 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 盈利預測與評級盈利預測與評級 我們預計

9、公司 2022-2024 年收入為 486.44 億元、632.83 億元和 876.92 億元；凈利潤預測為 64.35 億元、86.68 億元和 98.88 億元，對應 2022-2024 年 EPS 分別為 5.27、7.10 和 8.10 元/股。 考慮到公司資源優勢和完善的正極材料一體化布局，以及新能源車行業需求的迅猛增長，我們認為目前行業估值被低估，我們給予公司 2022 年 25 倍 PE，對應合理價值為 131.75 元，維持“優于大市”評級。 風險提示風險提示 新能源汽車銷量不及預期導致鈷、鎳價格下跌；公司前驅體業務客戶開拓進度低于預期導致前驅體業務營收增長不及預期；公司印尼

10、紅土鎳礦項目工藝為高壓酸浸，其工藝難度較大，項目產能爬坡調試時間長于公司預期等。 MBdYmUmXlYlXhXsVmU7N8Q7NpNpPmOmOfQrRmQjMoMpQ7NnNuNuOpNzQxNpNxP 26 Apr 2022 3 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 1. 華友鈷業：華友鈷業：資源優勢突出的正極材料資源優勢突出的正極材料一體化一體化龍頭龍頭 1.1 股權結構股權結構穩定，大股東控制力強穩定，大股東控制力強 陳雪華先生是公司創始人及實際控制人，截至 2021 年年報，陳雪華先生以64.2%股權控制華友控股集團，并通過華友控股

11、持有公司 16.42%股權，此外，陳雪華先生直接持有公司 6.94%股權。在公司的前十大股東中，還有產業資本億緯控股持股 0.57%。 圖圖1 華友鈷業股權結構華友鈷業股權結構 資料來源：華友鈷業 2021 年年報，海通國際 1.2 一體化業務布局，以資源優勢博取競爭優勢一體化業務布局，以資源優勢博取競爭優勢 公司致力于打造正極材料一體化企業，業務可以根據產業鏈分工，分為資源業務板塊、有色業務板塊和新能源業務板塊。新能源業務板塊是公司“兩新”產業戰略的核心，資源業務板塊是公司產品競爭力的保障，而有色業務板塊則將上下兩塊結合起來，使之成為一個有機的整體。 26 Apr 2022 4 Table_

12、header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖2 華友鈷業業務構成華友鈷業業務構成 資料來源：華友鈷業 2021 年三季報，海通國際 2021 年公司取得營業收入 353.17 億元，同比增長 66.7%；實現歸母凈利 38.53億元，同比增長 242.8%。其中，鈷產品收入 84.12 億元，毛利 26.52 億元，銅產品收入 53.78 億元，毛利 26.40 億元，銅鈷業務是公司毛利的基石，合計占到總毛利的73.6%。 除銅鈷業務外，公司正極及三元前驅體產品營收增長迅速，2021 年公司三元前驅體收入 57.61 億元，同比增長 127.5%。在實現了巴

13、莫科技的并表后，公司正極材料營收錄得 47.64 億元。在毛利方面，21 年公司三元前驅體毛利 8.75 億元，正極材料毛利 5.50 億元，合計占到總毛利的 19.8%。 由于公司印尼鎳項目在 2021 年尚未大規模生產，我們預計公司鎳產品業務在2022 年將會貢獻業績增量。除有色金屬與鋰電材料業務外，公司其他主營業務與其他業務合計取得收入 107.50 億元，合計實現 4.34 億元毛利。我們認為這塊業務主要是貿易相關，其業務規模和毛利率較為穩定。 圖圖3 銅鈷產品營收及占總營收比例情況銅鈷產品營收及占總營收比例情況 資料來源：Wind，海通國際 圖圖4 銅鈷產品毛利及占總毛利比例情況銅鈷

14、產品毛利及占總毛利比例情況 資料來源：Wind，海通國際 鈷產品23.8%三元16.3%銅產品15.2%正極材料13.5%鎳礦產品0.7%其他主營業務27.4%其他業務3.0%鈷產品36.9%三元12.2%銅產品36.7%正極材料7.7%鎳礦產品0.5%其他主營業務2.7%其他業務3.4% 26 Apr 2022 5 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 公司 21 年生產前驅體 65406 噸，同增 88%；正極材料 54767 噸，同增 96%；鈷產品 36513 噸，同增 9%；銅產品 10.29 萬噸，同增 4%；鎳產品 15840 噸

15、，同增36%。 2021 年公司各項在建項目有序推進： 1）印尼區華越項目預計 22 年 6 月底實現達產；華科項目預計 22 年下半年建成；華飛項目預計 23 年上半年具備投料條件。與青山、大眾合資項目于 22 年 3 月達成戰略合作意向。 2）衢州區 3 萬噸硫酸鎳項目 22 年 3 月進入調試階段；5 萬噸硫酸鎳項目預計22 年上半年投產。定增募投的 5 萬噸三元前驅體項目已于 22 年 1 月試生產；可轉債募投的 5 萬噸三元前驅體項目正有序推進。 3）成都區巴莫科技 5 萬噸正極材料 1 階段全線貫通，2 階段廠房土建工程進入收尾階段。 4）廣西區年產 5 萬噸正極材料、10 萬噸三

16、元前驅體項目等全面開工，建設有序展開。 5）公司還與國內磷化工頭部企業開展合作，進軍磷酸鐵鋰業務。收購津巴布韋前景鋰礦公司，擴展國內國際發展空間。 26 Apr 2022 6 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 2. 銅鈷業務銅鈷業務：經營穩健，盈利能力強：經營穩健，盈利能力強 華友鈷業前身華友鎳鈷成立于 2002 年，2008 年經商務部批準改制設立華友鈷業股份有限公司。起步之初華友鈷業主營業務即為鈷銅有色金屬冶煉及鈷產品深加工與銷售。截至 2021 年年底，公司銅鈷業務主要涉及兩塊業務，及剛果（金）生產以及采購銅鈷精礦，鈷精礦在當地加工生

17、產為粗制氫氧化鈷后運回中國生產硫酸鈷等鈷鹽，銅精礦在當地生產電解銅后直接銷售給托克等國際大宗商品貿易商。得益于公司在剛果（金）擁有自有銅鈷資源和成熟的貿易網絡，公司銅鈷業務經營穩健。 經過十多年的非洲資源開發，華友鈷業在剛果（金）建立了集采、選、冶于一體的資源保障體系，能為國內制造平臺提供具有低成本競爭優勢、穩定可靠的原料保障。截至 2021 年年底，公司在剛果（金）擁有鈷儲量約 2.0 萬噸，銅儲量約 21.0萬噸。公司 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦年產量 110 萬噸礦石。魯庫尼礦年產量 150 萬噸，據此推算，公司年自產礦鈷 0.44 萬噸，自產礦銅 4.35 萬噸。 表表 1 華友鈷業剛

18、果華友鈷業剛果（金）（金）銅鈷礦資源銅鈷礦資源（截至（截至 2021 年年底）年年底） 資源資源 權益權益 品種品種 品位品位 儲量（萬噸）儲量（萬噸） 2021 年礦產量（萬噸）年礦產量（萬噸） 剛果剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦銅鈷礦魯蘇西礦（V2 硫化礦硫化礦+V1 氧化礦）氧化礦） 100% 銅 1.73% 8.59 1.90 鈷 0.39% 2.26 0.43 剛果剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦新銅鈷礦魯蘇西礦新增地表堆存氧化礦增地表堆存氧化礦 100% 銅 1.53% 1.74 暫未開采 鈷 0.38% 0.43 剛果剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦原銅鈷礦魯蘇西礦原有地表堆存

19、氧化礦有地表堆存氧化礦 100% 銅 1.76% 3.87 暫未開采 鈷 0.37% 0.81 剛果剛果 PE527 銅鈷礦魯庫尼礦銅鈷礦魯庫尼礦 100% 銅 1.63% 14.13 0.44 合計合計 鈷 2.01 0.43 銅 20.95 4.35 資料來源：華友鈷業 2021 年年報，海通國際 我們認為銅鈷業務是公司穩定的現金牛，剛果（金）當地優質的銅鈷礦資源，公司穩健的經營策略，穩定的上下游客戶關系，使得公司可以在少投入，低資本開支的情況下，維持銅鈷業務的高盈利性。隨著公司貿易業務、三元前驅體業務規模的不斷擴大，公司銅鈷業務的營收占比在過去五年中不斷下降。但是銅鈷業務毛利在公司毛利中

20、的占比始終在 70%以上，為公司開拓鋰電新材料市場提供了強大的支持。 圖圖5 銅鈷產品營收及占總營收比例情況銅鈷產品營收及占總營收比例情況 資料來源：Wind，海通國際 圖圖6 銅鈷產品毛利及占總毛利比例情況銅鈷產品毛利及占總毛利比例情況 資料來源：Wind，海通國際 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401602017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021/12/31銅鈷產品營業收入（億元，左軸）銅鈷產品占總營收比例（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%

21、90%100%01020304050602017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021/12/31銅鈷產品毛利（億元，左軸）銅鈷產品占總毛利比例（%，右軸） 26 Apr 2022 7 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 展望未來，我們預計公司銅鈷業務還將維持平穩發展。剛果（金）當地有豐富的資源，我們認為公司也會尋找優質的銅鈷礦并購機會。 3. 鎳鈷業務鎳鈷業務：三元材料低成本的核心競爭力：三元材料低成本的核心競爭力 鎳鈷業務是華友鈷業二次創業的核心環節，也是公司三元前驅體、正極材料業務成本優

22、勢的關鍵支持。除了為公司提供成本優勢外，華友在印尼的鎳鈷產業成功將產業鏈上下游綁定起來，青山集團、大眾集團、LG 新能源、億緯鋰能等，都與華友鈷業在印尼展開了深度合作，加深了公司與下游大客戶的相互綁定。 3.1 華越鎳鈷華越鎳鈷 華越鎳鈷是一個規劃產能 6 萬噸鎳金屬量，伴生有 7800 噸鈷金屬的紅土鎳礦濕法冶煉項目。華友鈷業持有其 57%股權。青山集團通過青創國際直接持有項目 10%股權，洛陽鉬業通過沃源控股持有項目 30%股權。項目在青山印尼 Morowali 工業園區建設，項目總投資 12.8 億美元，注冊資本 2.6 億美元。 表表 2 華越鎳鈷股權情況華越鎳鈷股權情況 股東名稱股東

23、名稱 持股比例持股比例 出資比例出資比例 認繳出資認繳出資（億美元）（億美元） 備注備注 華青公司 57% 58.16% 1.51 華友鈷業全資子公司 沃源控股 30% 30.61% 0.80 洛陽鉬業全資子公司 青創國際 10% 10.20% 0.27 青山集團旗下公司 華龍公司 2% 0% 0 LONG SINCERE 1% 1.02% 0.03 總計 100% 100% 2.60 資料來源：華友鈷業公告，海通國際 2018 年 10 月，華友鈷業公告與青山集團等合作方設立華越鎳鈷，項目規劃產能規模為 6 萬噸鎳金屬量，并伴生有 7800 噸鈷金屬。此后在 2019 年 11 月，華越鎳鈷

24、引入了洛陽鉬業作為新增股東。2020 年 3 月，華越項目頂著新冠疫情的壓力，開工建設。2020 年 9 月，華友鈷業派遣支持團隊前往印尼支援項目生產。 26 Apr 2022 8 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖7 華越鎳鈷項目建設歷程華越鎳鈷項目建設歷程 資料來源：華友鈷業公眾號，海通國際 在 2019 年 11 月引入洛陽鉬業，完成股權結構調整后，華越項目進入開發階段。盡管建設一度受到新冠疫情干擾，公司還是在 2020 年 3 月，國內疫情情況穩定后，第一時間開始加快華越項目的建設進度。經過近一年的建設，2020 年 12 月-

25、2021 年 2 月，華越濕法項目核心設備高壓反應釜完成安裝，2021 年年底，華越項目首條濕法產線按計劃投產。2022 年 2 月，首船裝載 9500 余噸氫氧化鎳鈷的海輪從青山莫羅瓦利港口發往中國寧波港。截至 2022 年 3 月，華越項目已完成產能爬坡。其中，第一條線調試 40 天，第二條線調試 10 天，第三條線調試 8 天，第四條線調試到滿產運行僅僅花費不到一周時間，創下了濕法項目調試爬坡的最快速度。 圖圖8 2022 年年 2 月華越項目首船產品發運月華越項目首船產品發運 資料來源：華越鎳鈷公眾號，海通國際 圖圖9 2022 年年 3 月華越鎳鈷四套濕法裝置具備滿負荷生產能力月華越

26、鎳鈷四套濕法裝置具備滿負荷生產能力 資料來源：華越鎳鈷公眾號，海通國際 2018年10月華友、青山等公告設立華越公司，規劃產能規模6萬噸。2019年6月華越項目開展場地平整等基礎工作2019年11月華越項目引入洛陽鉬業新增股東2020年3月華越項目開工建設2020年9月華友集團派遣支持團隊前往印尼2020年12月華越項目第一臺高壓反應釜安裝完成2021年2月華越項目四臺高壓反應釜全部成功安裝2021年4月華越項目35KV總降壓站受電成功2021年8月華越項目銀團組建，總金額7.6億美元2021年10月華越項目硫酸廠投料試車2021年年底華越項目計劃投產 26 Apr 2022 9 Table_

27、header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 我們認為，華越項目對公司的意義重大。它是公司在印尼投產的第一個紅土鎳礦濕法項目，在此之前，紅土鎳礦高壓濕法酸浸的冶煉技術并未被看做是一項成熟穩健的工藝，包括中冶瑞木、淡水河谷等多個早期的同技術項目在建設和調試過程中，都遇到了不小的難度。但是以力勤 obi 島項目、華越項目為代表的新一批濕法項目的順利投產，標志著高壓濕法酸浸工藝已經成熟。此后，我們看到華友迅速將華越的經驗復制粘貼到了后續的華飛以及和青山、大眾的合資項目，可以說華越項目的順利投產，快速爬坡，是華友二次創業的一個里程碑。 除了工藝上的探索外，這也是華友第一個

28、由青山集團、華友鈷業和重要戰略合作方共同打造的大體量項目。此后的華飛鎳鈷、華友-青山-大眾項目也遵循了這樣的合作模式。即由青山供應紅土鎳礦并提供生產園區等配套設施，華友鈷業占據控股地位，并負責項目的建設運營，由億緯鋰能、大眾集團等下游客戶參股。 3.2 華科鎳業華科鎳業 華科鎳鈷是華友鈷業在印尼計劃投產的第二個紅土鎳礦冶煉項目，項目規劃產能 4.5 萬噸鎳金屬量，為 RKEF 火法工藝。華越持股 70%，青山持股 30%。項目也是公司 2020 年定增項目的一部分，項目總投資約 36.63 億元，其中 30 億元來自于定增募集資金。 我們認為項目是鎳價高位背景下，華友和青山合作的一個“短平快”

29、的項目。RKEF 火法工藝成熟，資本開支較低，建設速度快。項目建成后可以選擇以鎳鐵出售或者進一步加工至高冰鎳、硫酸鎳出售，使得項目可以兼顧不銹鋼和新能源車動力電池兩大市場。 項目公司為 2020 年 5 月設立并啟動建設，2020 年開展技術方案論證、主要基礎施工圖設計和關鍵設備采購等前期工作。截至 22 年 3 月，電爐子項開始投料試產，全流程預計 22 年下半年建成。 3.3 華飛鎳鈷華飛鎳鈷 華飛鎳鈷是華友鈷業在印尼計劃投產的第三個紅土鎳礦冶煉項目，也是公司規劃的第一個單體超過 10 萬噸的濕法鎳冶煉項目。項目規劃產能 12 萬噸鎳金屬量，伴生有 1.5 萬噸鈷金屬。項目為 HPAL 高

30、壓濕法酸浸工藝。華越持股 51%，青山持股30%。 2022 年 1 月，華友鈷業以 77.5 萬美元收購永瑞控股持有的華飛鎳鈷 31%股權，并將收購的 31%股權質押給億緯亞洲，為億緯亞洲向華飛鎳鈷提供的 21420 萬美元股權借款提供擔保。收購完成后，華友鈷業持有華飛鎳鈷 51%股權，實現了控股。 表表 3 華飛鎳鈷股權情況華飛鎳鈷股權情況 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 實繳出資（美元）實繳出資（美元） 備注備注 華友國際鈷業 51% 127500 華友鈷業全資子公司 Glaucous 30% 75000 青山集團旗下公司 億緯亞洲 17% 42500 億緯鋰能旗下公司 Lindo

31、2% 50000 總計 100% 250000 資料來源：華友鈷業公告，海通國際 26 Apr 2022 10 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 項目于 2021 年 5 月公告，總投資為 20.8 億美元。21 年 7 月完成項目公司注冊。截至 21 年年底，項目勘探、場平、設計、設備采購等全面展開，預計 2023 年上半年具備投料條件。 3.4 華友鈷業華友鈷業-青山集團青山集團-大眾集團合作項目大眾集團合作項目 2022 年 3 月，公司與青山控股、大眾汽車達成戰略合作意向。三方擬擬共同布局印尼鎳鈷資源開發，以及鎳鈷硫酸鹽精煉、前驅體

32、加工和正極材料生產等動力電池正極材料一體化業務，旨在進一步強化動力電池原料供應保障，加強包含前驅體、正極材料等全產業鏈的技術創新協同，共同打造具有國際競爭力的新能源鋰電材料一體化制造平臺，增強公司在全球動力電池材料供應鏈中的核心競爭力。 三方約定，將在印尼成立合資公司，規劃建設規模為年產約 12 萬噸鎳金屬量和約 1.5 萬 噸鈷金屬量的產品，可滿足約 160GWh 電池所需的鎳鈷原料供應。我們認為這將是華飛項目模式的再一次嘗試，即礦企（青山）+核心冶煉企業（華友）+重要產業鏈伙伴的合作模式的復刻。 3.5 LG 新能源等新能源等“K 電池聯盟電池聯盟”計劃計劃 2022 年 4 月，由 LG

33、 新能源公司、LG 化學公司、LX 國際公司、浦項控股公司等多家韓國公司組成的聯盟與印尼鎳礦公司安塔姆、印尼電池公司 IBC 等簽訂了構建電池產業價值鏈的投資協議。投資規模達到 90 億美元，希望在印尼建設從原材料鎳的冶煉到前驅體、正極材料制造以及電池組和成品組裝的全產業鏈條。 華友鈷業作為 LG 化學、浦項控股公司等公司的深度合作伙伴，也是該投資計劃的參與方。目前協議為不具約束協議，后續各方還需就股權關系，事業結構等具體內容進行協商。 綜上，在不考慮于青山集團、大眾汽車的合資項目和 LG 項目的情況下，公司控股鎳項目總產能已達 22.5 萬噸鎳金屬量，伴生 2.28 萬噸鈷金屬量，總量可支持

34、300GWh 電池所需的鎳鈷原料供應。公司權益產能為 12.7 萬噸鎳金屬量，伴生 1.21萬噸鈷金屬量。我們認為上述項目將在 22-25 年陸續投產，我們預計公司 22-23 年鎳權益產量可達 5 萬噸、10 萬噸。 26 Apr 2022 11 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 表表 4 華友鈷業印尼項目情況華友鈷業印尼項目情況 項目名稱項目名稱 股東情況股東情況 股權股權 產能目標產能目標 （萬噸）（萬噸） 伴生鈷（噸）伴生鈷（噸） 總投資額總投資額 （億美元）（億美元） 萬噸投資額萬噸投資額（億元）（億元） 推測推測投產時間投產時間

35、 華越項目（濕法） 華青公司（青山） 57% 6.0 7800 12.8 13.80 22 年 3 月已滿產 沃源控股 30% 青創國際 10% 華龍公司 2% LONG SINCERE 1% 華科鎳業（火法） 華友鈷業 70% 4.5 0.0 5.2 7.42 22 年年中 青山集團 30% 華飛鎳業（濕法） Glaucous（青山） 30% 12.0 15000 20.8 11.21 23 年上半年 華友國際鈷業 51% 億緯亞洲 17% LINDO（青山） 2% 擬設立合資公司 華友鈷業 待定 12.0 15000 待定 待定 青山集團 大眾汽車 合計（權益量，噸） 12.7 12096

36、 資料來源：公司公告，海通國際 4. 鋰業務鋰業務：補齊資源板塊的重要拼圖：補齊資源板塊的重要拼圖 由于公司在正極材料領域的開拓，公司對鋰資源的需求在未來將會提升。因此，公司在鋰資源領域的布局也在穩步推進之中。早在 2017 年 8 月，公司就參與認購了澳大利亞 AVZ 公司股權。此后在 2021 年 12 月，公司公告收購前景鋰礦 100%股權，正式著手建設一個完全屬于公司的鋰礦。在集團公司層面，2022 年 2 月，華友集團與云天化、恩捷股份、億緯鋰能等共同進入云南，拿下小石橋鋰礦。我們認為隨著公司在手項目的開發，鋰業務將在 2023 年開始為公司貢獻業績。 4.1 AVZ 項目項目 20

37、17 年 8 月，公司以 1302 萬澳元（約合人民幣 6842 萬元）認購 1.86 億股股份，占當時 AVZ 公司股權 11.2%。此后 AVZ 又經過了多輪融資，截至 2022 年 2 月底，公司持有 AVZ6.27%股權，為 AVZ 第二大股東。AVZ 目前第一大股東為天華超凈旗下天宜鋰業，持股比例為 7.29%。 我們認為公司投資 AVZ 公司頗有近水樓臺的原因。AVZ 公司的核心資產是剛果（金）Manono 鋰輝石項目 51%股權，項目位于剛果（金）南部。得益于華友在剛果（金）的多年深耕，對 Manono 鋰輝石項目的情況也有較為深入的了解。 2021 年 7 月 14 日，AVZ

38、 Minerals 公告 Manono JORC 標準礦石量增加 41.6%至 1.317 億噸，平均氧化鋰品位由 1.58%（2020 年 4 月）提升至 1.65%，儲量由362.5 萬噸 LCE 增加 47.9%至 536 萬噸 LCE。同時，項目產能由 70 萬噸/年提升至160 萬噸/年，礦山壽命由 20 年延長至 29.5 年。 26 Apr 2022 12 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖10 Manono 項目區位圖項目區位圖 資料來源：AVZ Minerals 公司公告，海通國際 我們認為目前 Manono 項目處于

39、正常推進礦山建設的過程中。Manono 項目是全球在建的產能處于第一梯隊的明星項目，項目投產后，將會顯著提高公司鋰精礦原料的保障能力。 4.2 前景鋰礦前景鋰礦 前景鋰礦是公司操刀的第一個全資鋰礦項目，也是在公司明確了正極材料一體化企業戰略之后拿下的第一個鋰資源項目。2021 年 12 月，公司公告以總計4.22億美元收購前景鋰礦公司100%股權。截至2022 年4 月，項目已完成交割。 前景鋰礦公司擁有津巴布韋 Arcadia 鋰礦 100%權益。項目位于津巴布韋東部的馬紹納蘭區，距離首都哈拉雷約 38 公里。項目靠近主要的高速公路和鐵路口，距離該地區最大的水電設施的主要輸電線路 11 公里

40、，距離區域出口中心坦桑尼亞貝拉港公路運輸距離約 580 公里，公路均為雙車道水泥路，交通便利。 26 Apr 2022 13 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖11 Acadia 項目區位圖項目區位圖 資料來源：前景公司官網，海通國際 4.2.1 資源儲量情況資源儲量情況 Arcadia 項目包括 38 號采礦權（10.26 平方公里）和外圍分散的小采礦權（約 4 平方公里） ，每年按期繳費的情況下，礦權有效期無限制。 截至 2021 年 10 月，前景公司公布的 Arcadia 項目 JORC（2012）標準資源量為 7270 萬噸，

41、氧化鋰品位 1.06%，五氧化二鉭品位 121ppm，氧化鋰金屬量77 萬噸（碳酸鋰當量 190 萬噸） ，五氧化二鉭金屬量 8,800 噸。 表表 5 Arcadia 項目礦石資源量（項目礦石資源量（2021 年年 10 月）月） 類別類別 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 氧化鋰品位（氧化鋰品位（%） 氧化鉭品位氧化鉭品位（ppm） 氧化鋰金屬鋰氧化鋰金屬鋰（噸）（噸） 碳酸鋰當量（噸）碳酸鋰當量（噸） 氧化鉭金屬鋰氧化鉭金屬鋰（噸）（噸） 探明資源 15.8 1.12 113 17.7 44 1769 控制資源 45.6 1.06 124 48.4 119 5670 推斷資源 11.2

42、0.99 119 11.1 27 1315 合計資源量 72.7 1.06 121 77 190 8800 資料來源：華友鈷業:關于收購津巴布韋前景鋰礦公司股權的公告，海通國際 備注：氧化鋰邊界品位為 0.2% 其中，儲量 4230 萬噸，氧化鋰品位 1.19%，五氧化二鉭品位 121ppm，氧化鋰金屬量 50.4 萬噸（碳酸鋰當量 124 萬噸） ，五氧化二鉭金屬量 5126 噸。 表表 6 Arcadia 項目礦石儲量（項目礦石儲量（2021 年年 10 月）月） 類別類別 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 氧化鋰品位（氧化鋰品位（%） 氧化鉭品位氧化鉭品位（ppm） 氧化鋰金屬鋰氧化鋰金

43、屬鋰（噸）（噸） 碳酸鋰當量（噸）碳酸鋰當量（噸） 氧化鉭金屬鋰氧化鉭金屬鋰（噸）（噸） 證實儲量 11.8 1.25 114 14.4 36 1361 概略儲量 30.5 1.17 123 35.8 88 3765 總儲量 42.3 1.19 121 50.4 124 5126 資料來源：華友鈷業:關于收購津巴布韋前景鋰礦公司股權的公告，海通國際 26 Apr 2022 14 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 目前，礦權區內未進行深孔探索，BP 礦體及其深部仍有較好找礦前景。礦權區內鉆探工作基本集中在礦區中部綠巖條帶的東部，綠巖的西部仍有

44、較大面積，可能存在其他礦體。深部和邊部的探索將作為下一步補充勘查的重點。 4.2.2 開發計劃開發計劃 前景公司于 2019 年首次公布項目可行性研究報告；2021 年 10 月及 12 月分別公布分兩階段達到年處理礦石量 240 萬噸和一次性達到年處理礦石量 240萬噸的優化可行性研究報告。 根據 Arcadia 項目 2021 年 12 月公布的一次性達到年處理礦石量 240 萬噸優化可行性研究報告，項目建設期 2 年，生產年限 18 年，露天采礦，礦山服務年限內剝采比 3.4 噸/噸，通過重選+浮選工藝，年產 14.7 萬噸鋰輝石精礦，9.4 萬噸技術級透鋰長石精礦，2.4 萬噸化學級透

45、鋰長石精礦，以及 0.3 噸鉭精礦。我們認為考慮到項目資源量情況，項目在前期可研基礎上還有擴產前景。 表表 7 Arcadia 項目項目 OFS 情況情況 項目項目 單位單位 直接直接 OFS 階段性階段性 OFS 樂觀價格樂觀價格 基準價格基準價格 悲觀價格悲觀價格 年礦石處理量 百萬噸 2.4 2.4 2.4 2.4 礦山壽命 年 18.3 18.3 18.3 20.0 平均入選品位 % 1.19 1.19 1.19 1.19 平均鋰精礦產量 萬噸 14.7 14.7 14.7 13.3 平均技術級透鋰長石精礦產量 萬噸 9.4 9.4 9.4 8.6 平均化學級透鋰長石精礦產量 萬噸 2

46、.4 2.4 2.4 2.2 初始資本開支 百萬美元 192 192 192 140 二期擴產資本開支 百萬美元 - - - 72 維持性資本開支 百萬美元 36 36 36 39 C1 現金成本 美元/噸 369 357 345 386 完全成本 美元/噸 376 364 353 386 資料來源：前景公司 Arcadia，海通國際 前景公司于 2021 年 10 月開始小規模露采，并在現場運營一條小規模透鋰長石中試生產線，10 月完成第一批產品裝船銷售。試點工廠已運轉半年時間，共處理了 2236 噸礦石，生產了 347 噸工業級透鋰長石精礦。產品氧化鋰品位為4.66%。試點工廠的透鋰長石精

47、礦回收率達到 55%以上。 表表 8 Arcadia 項目試點工廠產品質量情況項目試點工廠產品質量情況 項目項目 氧化鋰含量氧化鋰含量 氧化鐵含量氧化鐵含量 氧化鈉含量氧化鈉含量 氧化鉀含量氧化鉀含量 試點工廠產品 4.66% 0.04% 0.15% 0.05% 技術級產品要求 4.00% 0.06% 最大值 0.50% 最大值 0.50% 資料來源：前景公司 Arcadia，海通國際 26 Apr 2022 15 Table_header2 華友鈷業 (603799 CH) 維持優于大市維持優于大市 4.3 云南小石橋鋰礦云南小石橋鋰礦 2022 年 2 月，華友控股、云天化、恩捷股份、億緯

48、鋰能與云南省玉溪市人民政府在昆明市簽訂新能源電池全產業鏈項目合作協議 ，約定各方在玉溪市共同設立兩家合資公司，通過合資公司依法依規取得探礦、采礦權后，共同開采礦產資源，進行礦產深加工，共同研發、生產和銷售新能源電池及新能源電池上下游材料，拉動建設新能源電池產業鏈，共同在玉溪市當地促進形成新能源電池全產業鏈集群。 小石橋鋰礦目前處于初期的勘探階段，據科技日報報道，科研性示范勘查預測表明，從小石橋彝族鄉延及滇中 3800 平方公里的土地下，氧化鋰資源量高達 489 萬噸。 5. 持續發力持續發力正極正極前驅體前驅體 公司新能源業務主要包括鋰電正極材料和三元前驅體產品的研發、生產和銷售，產品主要用于

49、電動汽車、儲能系統電池、消費類電子等領域。 新能源業務是公司“兩新”產業戰略的核心。新能源業務按照“快速發展、高端突破、效益導向，搶占新能源鋰電材料制高點”的定位，貫徹“產品領先、成本領先”的競爭策略，以科技創新作為支撐，不斷提高生產組織能力和產品質量控制水平，實現了產量、質量和新產品開發均處于行業先進水平，三元前驅體和鋰電正極材料產品已大批量應用于國際高端品牌汽車產業鏈、國際儲能市場和消費類電子市場。 公司已經進入到 LG 化學、SK、寧德時代、比亞迪等全球頭部動力電池的核心產業鏈，產品已開始大規模應用到大眾 MEB 平臺、雷諾日產聯盟、沃爾沃、路虎捷豹等歐美高端電動汽車。作為公司向新能源鋰

50、電材料領域轉型的戰略重點，公司新能源業務在公司未來的產業發展中起到龍頭帶動作用。 公司在 2021 年 11 月-12 月接連發布了三項與下游大客戶簽署戰略合作協議的公告，分別是容百科技、當升科技和孚能科技。根據上述三項協議，2022-2025年華友鈷業將向三家下游客戶供應三元前驅體合計約 87.65-92.65 萬噸。此外，華友鈷業是巴莫科技大股東，公司已與下游正極客戶建立起深度合作關系。 表表 9 華友鈷業與下游客戶簽署多項戰略合作協議華友鈷業與下游客戶簽署多項戰略合作協議 簽署日期簽署日期 客戶公司客戶公司 協議內容協議內容 2021-11-20 容百科技容百科技 2022 年 1 月